張?jiān)Ｓ邢薰就顿Y分析

PAGE１７/NUMPAGES17煙臺(tái)張?jiān)Ｆ咸厌劸乒煞萦邢薰就顿Y價(jià)值分析公司簡介1997年9月，張?jiān)＜瘓F(tuán)公司將其下屬的白蘭地、葡萄酒、香檳酒、保健酒四個(gè)酒業(yè)公司及進(jìn)出口、紙箱包裝、機(jī)械包裝、汽車運(yùn)輸、果品食雜五個(gè)輔助配套公司的凈資產(chǎn)以及在煙臺(tái)中法神馬白蘭地公司（與法國合資）的40%權(quán)益折價(jià)作為發(fā)起人股，向境外投資者發(fā)行8800萬股境內(nèi)上市外資股（Ｂ股）（代碼200869），募集成立了"煙臺(tái)張?jiān)Ｆ咸厌劸乒煞萦邢薰?，并在深圳證券交易所上市，成為中國葡萄酒行業(yè)第一家上市公司。2000年10月股份公司又成功發(fā)行3200萬A股（代碼000869），并于26日在深交所上市。公司位于中國最優(yōu)質(zhì)的葡萄及葡萄酒產(chǎn)區(qū)—山東省煙臺(tái)市，其前身是始建于1892年的煙臺(tái)張?jiān)Ｆ咸厌劸乒?，至今已?10年的歷史，是中國乃至亞洲最大的葡萄酒生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)。公司的要緊業(yè)務(wù)是以煙臺(tái)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)葡萄和蘋果為原料釀造及銷售葡萄酒、白蘭地、保健酒及香檳酒四大系列產(chǎn)品。其中，各類產(chǎn)品在銷售收入中所占的比率（近三年半的平均值）分不為：64%、23%、10%、3%。產(chǎn)品暢銷全國并遠(yuǎn)銷馬來西亞、美國、荷蘭、比利時(shí)、韓國、泰國、新加坡、香港等世界二十多個(gè)國家和地區(qū)。據(jù)中華全國商業(yè)信息中心的調(diào)查顯示，2001年張?jiān)Ｆ咸丫圃诋a(chǎn)量、市場占有率、利潤率三個(gè)方面都位居我國葡萄酒行業(yè)首位。行業(yè)背景分析市場增長潛力初創(chuàng)期快速成長期初創(chuàng)期快速成長期行業(yè)規(guī)范期穩(wěn)定成長期我國葡萄酒始產(chǎn)于漢代，從1949年建國以后，我國葡萄酒業(yè)在國家政策的支持下走上了真正的進(jìn)展道路，同時(shí)經(jīng)歷了七、八十年代的快速成長期。尤其是79年改革開放之后，我國葡萄酒產(chǎn)量迅猛提高，在1988年達(dá)到了年產(chǎn)30萬噸。在這一期間，由于沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，各種大小企業(yè)蜂擁而上，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)混亂不堪。進(jìn)入90年代，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入了規(guī)范期，從年產(chǎn)量、銷售量和市場占有量來看，初步形成了以張?jiān)！⑼醭?、長城為第一梯隊(duì)，以威龍、通化為代表的第二梯隊(duì)以及以皇軒、豐收為代表的第三梯隊(duì)的產(chǎn)業(yè)格局。中國輕工總會(huì)預(yù)測從2002年開始，中國葡萄酒業(yè)將進(jìn)入穩(wěn)定成長期，可能到2005年產(chǎn)量達(dá)到55萬噸，到2010年達(dá)到80萬噸。在這期間，市場需求量將以每年15%的增長率遞增。表1中國世界歐洲平均年產(chǎn)量（萬噸）302720500人均年消費(fèi)量（升）0.57.560從表1能夠看出，我國人均葡萄酒年消費(fèi)量只有世界的1/15，歐洲的1/120。市場進(jìn)展?jié)摿薮?。從酒類產(chǎn)品消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化來看：我國白酒消費(fèi)量占酒類消費(fèi)總量的比例從97年的28%下降到2001年的19%；在這一期間，啤酒比例從67%上升到73%；黃酒比例穩(wěn)定在5%到6%之間；葡萄酒只占到1%左右?！爸袊袌雠c媒體研究（CMMS）”調(diào)查顯示，盡管居民總體中過去一年消費(fèi)過啤酒和白酒的人數(shù)比例都高于葡萄酒，然而從1999年到2001，只有葡萄酒的市場在擴(kuò)大，而啤酒和白酒的市場都已趨于萎縮。同時(shí)葡萄酒消費(fèi)者以中青年、高學(xué)歷、高收入者為主體，隨著受教育程度的提高和個(gè)人月收入的增加，消費(fèi)者飲用葡萄酒的傾向性也在提高。行業(yè)核心競爭力分析葡萄酒的質(zhì)量直接決定了一個(gè)國家葡萄酒行業(yè)的進(jìn)展。世界上最為有名的幾個(gè)不同類型的產(chǎn)區(qū)阻礙葡萄酒質(zhì)量的因素比較如下(見表2)：表2不同類型產(chǎn)區(qū)阻礙葡萄酒質(zhì)量的因素分類因素分類產(chǎn)區(qū)類型1產(chǎn)區(qū)類型2產(chǎn)區(qū)類型3產(chǎn)區(qū)類型4地區(qū)地中海地區(qū)盎格魯--撒克遜地區(qū)以市場產(chǎn)品為主的國家代表國家法國A類（德國）B類（美國）中國、日本1生態(tài)品種品種消費(fèi)者口味2氣候氣候釀造工藝包裝運(yùn)輸3品種土壤消費(fèi)者口味釀造工藝4釀造工藝釀造工藝氣候品種5包裝運(yùn)輸包裝運(yùn)輸土壤氣候6消費(fèi)者口味消費(fèi)者口味包裝運(yùn)輸土壤從上表能夠看出，阻礙我國葡萄酒質(zhì)量的因素與世界上最重要的產(chǎn)區(qū)(地中海地區(qū))完全相反，這也表明了我國葡萄酒行業(yè)還處于起步時(shí)期。同時(shí)也反映了我國葡萄酒行業(yè)以后的進(jìn)展方向。關(guān)于我國而言，驅(qū)動(dòng)整個(gè)葡萄酒行業(yè)進(jìn)展的關(guān)鍵因素，也確實(shí)是講行業(yè)核心競爭力的要緊來源要緊有：明確清晰的業(yè)態(tài)定位、品牌、銷售渠道操縱、原材料操縱以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)。此處只給出行業(yè)核心競爭能力的解析結(jié)構(gòu)圖（圖4），具體討論放到后面各部分中進(jìn)行。明明確清晰的業(yè)態(tài)定位銷售渠道操縱品牌原材料操縱規(guī)模經(jīng)濟(jì)行業(yè)進(jìn)展趨勢(shì)◆終端競爭將越發(fā)趨于重要、激烈。◆高檔酒市場快速增長；中、低檔市場呈下降趨勢(shì)?！艟魄f酒、體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)◆產(chǎn)業(yè)集中度成上升趨勢(shì)目的◆保證市場滲透率和渠道覆蓋率；提高區(qū)域市場的進(jìn)入壁壘?！艚⑾M(fèi)者忠實(shí)度；提高轉(zhuǎn)換成本、進(jìn)入壁壘?！舯ＷC原料來源，產(chǎn)品質(zhì)量；建立進(jìn)入壁壘。◆降低成本互相促進(jìn)關(guān)鍵決定因素促進(jìn)保障圖4行業(yè)核心競爭能力來源解析政策因素中國釀酒工業(yè)協(xié)會(huì)作為我國酒行業(yè)進(jìn)展的指導(dǎo)性部門，在今后10年酒行業(yè)的進(jìn)展綱要中提出：“……重點(diǎn)進(jìn)展葡萄酒、水果酒，積極進(jìn)展黃酒，穩(wěn)步進(jìn)展啤酒，操縱白酒總量。葡萄酒向干型進(jìn)展，但必須加快優(yōu)質(zhì)釀酒葡萄種植基地的建設(shè)，限制干紅葡萄酒廠的盲目建設(shè)，重點(diǎn)支持張?jiān)?、長城、王朝3大名牌葡萄酒的進(jìn)展……”。近幾年來，我國葡萄酒進(jìn)口增長速度迅速下降（見圖5）。加入WTO以后，我國將取消葡萄酒5萬噸的年進(jìn)口配額。往常進(jìn)口關(guān)稅為65%，從2002年開始降為44.6%，到2005年為10%。關(guān)稅的降低將加大洋葡萄酒對(duì)我國葡萄酒業(yè)的沖擊，屆時(shí)整個(gè)行業(yè)的競爭將更加激烈。公司經(jīng)營策略分析公司競爭優(yōu)勢(shì)分析在長期進(jìn)展過程中，我國葡萄酒業(yè)形成了幾個(gè)表現(xiàn)突出的品牌，如張?jiān)?、長城、王朝、威龍、通化五大品牌，它們占據(jù)了過半的市場，成為我國葡萄酒業(yè)的支柱。同時(shí)各有一兩種特色產(chǎn)品被市場稱道，如張?jiān)５陌滋m地和起泡酒、解百納干紅，沙城長城的干白，華夏長城的干紅，王朝的干紅，威龍的甜酒，通化的野山葡萄酒。張?jiān)Ｒo有葡萄酒、白蘭地、香檳和保健酒四大系列，60余個(gè)品種。在產(chǎn)品方面，干型、半干型、甜型品種齊全，價(jià)位從幾塊鈔票到上百元不等，度數(shù)從4－5度到8度的一應(yīng)俱全，極大的滿足了消費(fèi)者差異化的需求。連續(xù)幾年來，張?jiān)５氖袌稣加新室恢迸琶谝?。下面我們將從整個(gè)行業(yè)核心競爭能力的驅(qū)動(dòng)因素方面，分析張?jiān)５母偁巸?yōu)勢(shì)來源：a).品牌張?jiān)Ｆ咸丫撇畈欢嘤?10年的歷史，素有“百年陳釀”之稱，“傳奇品質(zhì)，百年張?jiān)！币苍绮畈欢喑闪嗣褡迤咸丫茦I(yè)的代名詞，是目前中國葡萄酒的第一品牌（見表3）。其解百納干紅葡萄酒被業(yè)界及消費(fèi)者認(rèn)為是國內(nèi)品質(zhì)最好的葡萄酒之一，被1999年舉辦的法國文化交流周、上海世界500強(qiáng)年會(huì)指定為唯一使用葡萄酒。表32001年12月底中國各葡萄酒品牌市場占有率統(tǒng)計(jì)排名\地區(qū)全國華北東北華東中南西南西北1張?jiān)Ｍ醭ɑ瘡堅(jiān)Ｍ醭L城西夏王2王朝張?jiān)堅(jiān)ｉL城威龍張?jiān)ｉL白山3長城長城華龍王朝長城通化威龍4威龍農(nóng)大王朝池之王張?jiān)Ｔ颇霞t樓蘭5通化圣愛長城威龍池之王王朝張?jiān)).銷售渠道操縱張?jiān)I銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國，同時(shí)建立形成了以分銷公司、經(jīng)銷商和代理商為主的三級(jí)分銷體系。公司目前在北京、上海、天津、呼和浩特、沈陽、哈爾濱等25個(gè)都市設(shè)立了本公司產(chǎn)品專營分公司。經(jīng)銷商、代理商超過1,000家。公司目前在國內(nèi)的要緊市場為廣東、上海、福建、江蘇、浙江、山東6個(gè)沿海省份。1997年到2002年6月份，上述要緊市場銷售額平均占公司銷售收入的70%左右。其競爭對(duì)手王朝一半以上的銷售額集中于長江三角洲地區(qū)；長城的三大品牌：沙城長城、華夏長城、煙臺(tái)長城互相競爭，彼此爭奪市場份額，沒有完善的銷售體系。c).原材料操縱葡萄酒行業(yè)的特點(diǎn)是“三分釀造，七分原料”，原材料在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中起到?jīng)Q定性的作用。通常，葡萄占到成品酒成本的50%左右；葡萄的質(zhì)量直接阻礙到酒的質(zhì)量，因此世界各地聞名的葡萄酒廠均有自己的葡萄園，以確保有數(shù)量充足和高質(zhì)量的原料供應(yīng)。公司所在地?zé)熍_(tái)地區(qū)瀕臨海洋、氣候適宜、土壤肥沃，與世界聞名的法國葡萄酒產(chǎn)區(qū)波爾多（Bordeaux）自然條件極為相似，被國際葡萄·葡萄酒局命名為亞洲唯一的“國際葡萄·葡萄酒城”，是中國最優(yōu)良的釀酒葡萄產(chǎn)區(qū)。目前，公司在煙臺(tái)地區(qū)擁有7.1萬畝葡萄生產(chǎn)基地。公司80%的原料由葡萄基地提供，20%叢基地外購買，使原料供應(yīng)既能得到保障又能降低成本和風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)越的自然條件和頗具規(guī)模的葡萄基地，使張?jiān)９镜亩鄶?shù)產(chǎn)品能夠獲得優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定、價(jià)格低廉的原料供應(yīng)。2001年，公司與法國葡萄酒大王卡斯特共建占地2100畝的張?jiān)！たㄋ固鼐魄f，建成后公司將占據(jù)國內(nèi)高檔葡萄酒市場的主導(dǎo)利位置。d).規(guī)模優(yōu)勢(shì)我國葡萄酒企業(yè)規(guī)模較小，80%年產(chǎn)量在萬噸以下。而張?jiān)?001年年產(chǎn)5.5萬噸，與王朝、長城相差不多，與美國加州太平洋葡萄酒集團(tuán)、卡斯特集團(tuán)等世界巨頭的年產(chǎn)80萬噸左右相去甚遠(yuǎn)。因此，張?jiān)５母偁巸?yōu)勢(shì)要緊來源于：品牌、銷售渠道操縱和原材料操縱（產(chǎn)業(yè)鏈）。財(cái)務(wù)分析表4張?jiān)Ｆ咸丫疲ˋ、B股）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析表19981999200020012002(中)盈利能力銷售毛利率（%）47.258.5257.3657.8556.75凈資產(chǎn)收益率（%）15.416.1113.9813.174.96每股收益（元）0.350.4050.490.660.27成長能力主營業(yè)務(wù)收入增長率（%）4510.8136.541.42-1.95每股收益增長率（%）46.4217.1421.5634.69-21.16固定資產(chǎn)擴(kuò)張率（%）7.2925.7414.7629.6920.31現(xiàn)金治理能力經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量增長率（%）*489131.09-70.4235.46營業(yè)活動(dòng)收益質(zhì)量0.1460.7151.0360.2880.893注：*表示1997年的相關(guān)數(shù)據(jù)無法取得；財(cái)務(wù)方面，我們重點(diǎn)考慮公司的盈利能力、成長能力和現(xiàn)金治理能力。從表4能夠看出，公司近4年來，銷售毛利平均達(dá)到56%以上，凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到14%左右，每股收益快速增長。三個(gè)指標(biāo)充分顯示了公司盈利能力較強(qiáng)。從成長能力來看，公司主營業(yè)務(wù)收入呈上升趨勢(shì)，但最近一年多來受整個(gè)市場環(huán)境的阻礙，主營業(yè)務(wù)收入有所萎縮。公司的固定資產(chǎn)保持20%左右的擴(kuò)張率，為公司以后的進(jìn)展奠定了基礎(chǔ)。從現(xiàn)金治理能力來看，由于從2001年開始公司不再享受稅率優(yōu)惠政策，導(dǎo)致該年度現(xiàn)金減少。其他時(shí)期，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量成倍增長，同時(shí)收益質(zhì)量（經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量/營業(yè)利潤）逐年增強(qiáng)。這表明公司現(xiàn)金治理水平在逐步提高，同時(shí)充足的現(xiàn)金保證了公司以后的進(jìn)展。表5200020012002（中）流淌比率3.534.194.71速動(dòng)比率2.743.193.56從流淌比率和速動(dòng)比率來看，近年來公司的償債能力逐步增強(qiáng)?？偟膩砜矗镜呢?cái)務(wù)狀況合理、經(jīng)營業(yè)績優(yōu)秀、以后增長潛力巨大。公司價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)現(xiàn)金流量法由于中國會(huì)計(jì)制度與國外有所不同，因此在計(jì)算現(xiàn)金流量的時(shí)候，此處將利潤表進(jìn)行了調(diào)整。列出與預(yù)測現(xiàn)金流相關(guān)的項(xiàng)目，同時(shí)把其余的作為相應(yīng)項(xiàng)的調(diào)整項(xiàng)目（見表6）。1997年年報(bào)中沒有給出現(xiàn)金流量表，因此此處只給出幾個(gè)要緊項(xiàng)目。公司99年到2001年的現(xiàn)金流量為負(fù)，要緊是因?yàn)椋?）公司在2000年發(fā)行了A股，導(dǎo)致營運(yùn)資本增加；2）公司在99、2001年投資大幅增加，同時(shí)加大了存貨量；3）近三年來，公司以較高的增長率成長（見表4）。2001年，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量降低要緊是因?yàn)?001年稅收政策調(diào)整，支付各項(xiàng)稅費(fèi)大幅增長，同時(shí)公司加大了存貨量。表6張?jiān)v史現(xiàn)金流量計(jì)算表（19982002.6）單位：元199719981999200020012002（中）主營業(yè)務(wù)收入392,062,669568,494,018629,926,974873,617,952885,980,527482,691,161減：主營業(yè)務(wù)成本177,785,775262,190,581261,262,893372,484,726373,452,463208,752,787減：固定資產(chǎn)折舊13,652,77419,266,81424,349,30627,476,61912,654,724減：營業(yè)、治理費(fèi)用107,078,045181,796,462217,152,969277,249,064280,018,928142,180,378減：其他調(diào)整項(xiàng)120,707,63922,612,34027,055,14927,184,16914,493,524稅前利潤80,962,29890,146,562109,631,958172,479,707177,848,348104,609,748減：稅收19,787,56110,657,90817,310,33244,999,4496,191,887*33,843,711*凈利潤64,017,73779,488,65492,321,626127,480,258171,656,46170,766,037加：固定資產(chǎn)折舊13,652,77419,266,81424,349,30627,476,61912,654,724加：經(jīng)營現(xiàn)金流調(diào)整(80,072,712)(34,614,236)26,053,056(146,518,425)10,092,063經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量13,068,71676,974,204177,882,62052,614,65593,512,824減：資本性支出6,140,70177,875,52234,505,49466,962,33980,036,577減：營運(yùn)資本增加(31,653,894)3,883,222590,132,00564,997,7906,876,519凈現(xiàn)金流量38,581,909(4,784,540)(446,754,879)(79,345,474)6,599,728備注：*2001年稅收返還增加；2002年開始稅率由15%上升到33%發(fā)行B股加大投資發(fā)行A股投資、存貨增加中國葡萄酒行業(yè)目前只有兩家上市公司，另外一家通化葡萄酒是在2001年上市，但因缺乏歷史數(shù)據(jù)而無法進(jìn)行比較，因此此處利用公司歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測。預(yù)測過程中所取相關(guān)數(shù)據(jù)見表7。調(diào)整的歷史現(xiàn)金流量計(jì)算表中的經(jīng)營現(xiàn)金流量調(diào)整項(xiàng)無法預(yù)測，此處采納經(jīng)營凈現(xiàn)金流量與凈利潤的比值來預(yù)測經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。依照公司的遠(yuǎn)景規(guī)劃、輕工總會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)的預(yù)測以及wto的阻礙，能夠認(rèn)為公司在2005年以后進(jìn)入第一時(shí)期穩(wěn)定的成長期，以13%的速度增長。2010年以后，公司以穩(wěn)定的5%比率增長。2002年第三季度報(bào)告顯示，銷售收入較上年同一時(shí)期增長3%，能夠可能今年增長率為5%。張?jiān)Ｅc卡斯特合資的酒莊可能今年底投入生產(chǎn)。今后，張?jiān)＞魄f酒將占據(jù)葡萄酒高端市場。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，高檔葡萄酒，尤其是干酒以年增長50%的速度遞增。綜合各因素，可能2003年到2005年公司主營業(yè)務(wù)收入增長率分不為：25%，20%，15%。2002到2005年的現(xiàn)金流量預(yù)測見表8。表7年份主營業(yè)務(wù)成本/主營業(yè)務(wù)收入營銷治理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入調(diào)整項(xiàng)1/主營業(yè)務(wù)收入經(jīng)營現(xiàn)金流量/凈利潤19980.460.320.040.1619990.410.340.040.8420000.430.320.031.3920010.420.320.030.31*（去除）2002.60.430.290.031.32預(yù)測取值0.430.320.031.30表8張?jiān)＃?002--2005）現(xiàn)金流量預(yù)測表單位：元2002200320042005主營業(yè)務(wù)收入930,279,5531,162,849,4421,395,419,3301,604,732,230減：主營業(yè)務(wù)成本400,020,208500,025,260600,030,312690,034,859減：固定資產(chǎn)折舊25,309,44830,371,33836,445,60543,734,726減：營業(yè)、治理費(fèi)用297,689,457372,111,821446,534,186513,514,313減：其他調(diào)整項(xiàng)127,908,38734,885,48341,862,58048,141,967稅前利潤179,352,054225,455,540270,546,647309,306,364減：稅收(33%)59,186,17874,400,32889,280,394102,071,100凈利潤120,165,876151,055,212181,266,254207,235,264加：固定資產(chǎn)折舊25,309,44830,371,33836,445,60543,734,726加：經(jīng)營凈現(xiàn)金流量調(diào)整項(xiàng)10,740,31514,945,22617,934,27118,435,853經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量156,215,639196,371,775235,646,130269,405,843減：資本性支出120,000,000138,000,000151,800,000166,980,000減：營運(yùn)資本增加10,000,00010,000,00010,000,00010,000,000凈現(xiàn)金流量26,215,63948,371,77573,846,13092,425,843備注：表9200620072008200920102011現(xiàn)金流量103,516,945.00134,572,028.50174,943,637.05227,426,728.17295,654,746.61310,437,483.95附注：其他調(diào)整項(xiàng)1要緊包括：財(cái)務(wù)費(fèi)用、利息和營業(yè)外收入等；經(jīng)營凈現(xiàn)金流量調(diào)整項(xiàng)包括：經(jīng)營活動(dòng)應(yīng)收、應(yīng)付項(xiàng)增減，待攤費(fèi)用等；公司資本