紙漿行業(yè)從雨露均沾到結(jié)構(gòu)分化探討漿價下行后的演繹

寫在前面的話：漿價下行，一致預(yù)期與預(yù)期差根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2022年10月，針葉/闊葉漿報價分別為966/860美元/噸，處于歷史高位（近5年價格中樞分別為823/720美元/噸，基本面方面全球整體用漿需求持續(xù)承壓2行業(yè)新投產(chǎn)能逐步釋放我們預(yù)計遠(yuǎn)期紙漿價存在明顯調(diào)整空間。圖：針葉漿&闊葉漿價格持續(xù)處于較高水平（單位：美元/噸） 中在線此外我們更多探討：未來漿價若大幅下行，所觀察的riggr來源于何？復(fù)盤漿價大幅下行窗（備注參考1Q115Q414Q2084高漿自給率或低漿自給率紙企存在普漲行情？從半年視角，什么樣的企業(yè)才能跑出相對競爭優(yōu)勢？主要結(jié)論為：紙漿需求錨定消費品需求波動不大新產(chǎn)能大幅投產(chǎn)是帶動漿價下行的關(guān)鍵；紙漿作為后周期品，其下跌時點通常處于商品周期的尾聲（滯后于如鐵礦石、鋁錠等強(qiáng)周期性商品下跌并伴隨流動性拐點出現(xiàn)資金因素是驅(qū)動普漲行情的關(guān)鍵；半年維度紙企走勢存在分化盈利穩(wěn)定性和成長持續(xù)性是關(guān)鍵反之若漿價行后紙價跟跌，紙企股價隨之調(diào)整。前期全球供需錯配，紙漿價格處于歷史高位分類目木漿下游以消費品為主跟全球消費景氣度掛鉤2019年我國針葉漿闊葉漿下游需求中生活用紙分別占比42%/43%相比于其他周期品造紙整體需求直接或間接錨定消費除了生活紙直接面向消費外2021年瓦楞紙下游前五名分別是電子/飲料/食品/日化/快遞，分別占比為26%/21%/20%/13%/3%；2020年雙銅紙下游需求主要來自畫冊、單頁和教材教輔，合計占比為56%。圖：9年中國針葉漿下游需求 圖：9年中國闊葉漿下游需求 42%

生活用印刷紙其他

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資料源紙未， 紙未來圖：1瓦楞紙箱需求 圖：0年雙銅紙下游需求

食飲電日21% 家電

畫冊、單教材教輔其他資料源前產(chǎn)研院 資料源華產(chǎn)研院分國別紙漿是全球性商品中國需求占比僅5左右2021年中國商品針葉漿/闊葉漿需求分別為818.9/1397.4萬噸，占全球商品針葉漿/闊葉漿需求的33%/38%是全球最大的商品紙漿需求國除了中國外如西歐/北美對商品紙漿亦有較大需求，分別商品針葉漿和闊葉漿總需求的22%/17%和23%/9%。紙漿作為全球需求的大宗商品且下游需求和經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)我們看到漿價和全球P存在明顯關(guān)聯(lián)關(guān)系。圖：1年全球商品針葉漿需求情況 圖：1年全球商品闊葉漿需求情況 1%17%1%17%13%

6%4%4%

33%

其他亞非地中國日本拉美東歐西歐北美大洋

23%4%

9% 7%3%

15%

38%

其他亞非地中國日拉東西北awinsWiht《全球紙漿供應(yīng)與中國需求格局的分化與重構(gòu)》

awinsWiht《全球紙漿供應(yīng)與中國需求格局的分化與重構(gòu)》圖：漿價與全球PI指數(shù)變化趨勢相同（右軸單位：美元噸） 0 11005 10000 9008007000 6005 5002013/12013/1201320172014/12015/32015/72015/12016/32016/72016/12017/32017/72017/12018/32018/72018/1201320172019/12020/32020/72020/12021/32021/72021/12022/32022/7美國制造業(yè)PMI 歐元區(qū)制造業(yè)PMI 中國PMI 針葉漿（右軸） 闊葉漿（右軸）中在，家計局海外疫復(fù)蘇流動性松，需求階性向好歐美市場疫后復(fù)蘇疊加經(jīng)濟(jì)刺激需求高景氣1歐美市場放開帶來線下消景氣上行：2022年6月美國疫情管控放開、2022年1月歐洲取消新冠限制，前期疫情對需求的壓制逐步消除2歐美政府加大政策補(bǔ)貼如美國政府累計已發(fā)放了10萬億以上美元3海外流動性進(jìn)入寬松周期如10年期美債收益率在2020-2021年持續(xù)處于2000年以來低位，受此推動，歐美需求持續(xù)上行并推動PI處于高位。圖：22201年美國貨幣政策寬松，刺激需求 圖：0Q422Q4美國歐元區(qū)PI處于較高水平 中國市場相對穩(wěn)定國內(nèi)市場雖受疫情影響階段性承壓不過受益于出口高景氣，2022年國內(nèi)PMI維持在50分位線上下波動；國內(nèi)紙漿需求維持相對穩(wěn)定水平。圖1：1年以來中國PI窄幅波動 圖：工業(yè)企業(yè)出口交貨值當(dāng)月同比 新產(chǎn)能建不期帶來業(yè)被庫中國林木資源相對匱乏，紙漿供給關(guān)注海外產(chǎn)能投建。截至2022年9月，北歐/美國/加拿大/東/西歐商品針葉漿產(chǎn)能分別為839/741/588202/12萬噸，分別占全球商品針葉漿產(chǎn)能的30%/26%/21%/7%/5%；另外截至2022年9月，拉美商品闊葉漿產(chǎn)能為2470萬噸，占全球商品闊葉漿產(chǎn)能的63%，中國不生產(chǎn)商品漿故紙漿供給更多關(guān)注海外產(chǎn)能變化（備注紙漿產(chǎn)能為商品漿產(chǎn)能，考慮自用漿）圖3：截至022年9月，全球商品針葉漿產(chǎn)能情況 圖：截至022年9月，全球商品闊葉漿產(chǎn)能情況

%%

大洋拉美東歐西歐北歐美國加拿

%%63%

加拿亞非拉美東歐西歐北歐美國awinsriht《全球紙漿供應(yīng)與中國需求格局的分化與重構(gòu)》

awinsriht《全球紙漿供應(yīng)與中國需求格局的分化與重構(gòu)》220201行業(yè)無大型產(chǎn)能投產(chǎn)，多因素影響紙漿產(chǎn)能釋放。針葉漿：加拿大受到極端天氣影響，國家鐵路運(yùn)輸產(chǎn)生中斷，在此情況下，2022年1-8月加拿大出口中國的針葉漿累計同比下降25.2%；芬蘭工人工時間不斷延長，原定于2022年4月新投放的120萬噸針葉漿產(chǎn)能臨時取消；俄羅斯受俄烏沖突的影響，在2022年7月份停止了對中國的針葉漿出口。闊葉漿：raucoA項目因為疫情以及智利卡車司機(jī)的罷工三次推遲開機(jī)投產(chǎn)而PM在烏拉圭的闊葉漿生產(chǎn)基地也因為疫情的原因推遲到23Q1投產(chǎn)，兩個公司合計影響了366萬噸闊葉漿產(chǎn)能。區(qū)域 影響產(chǎn)能 減產(chǎn)原因表：各國針葉漿產(chǎn)區(qū)域 影響產(chǎn)能 減產(chǎn)原因加拿

2年8月拿大葉漿口同比少.%

受到極天氣影響加拿物效率降部門工被迫產(chǎn)。芬蘭 原預(yù)期增0噸取消 工人罷延到5月4號占出口國針漿比超過%，俄羅

停機(jī)檢時間顯增強(qiáng)

俄烏沖影響部分能受制而生產(chǎn)限騰新等開道理區(qū)域 影響產(chǎn)能 投產(chǎn)低預(yù)期原因表區(qū)域 影響產(chǎn)能 投產(chǎn)低預(yù)期原因智利 6萬噸 受到疫以及利卡司機(jī)工響烏拉圭烏拉圭 0萬噸 受到疫影響產(chǎn)周不及期《視》M，理庫存預(yù)期紙漿產(chǎn)線即將投產(chǎn)庫存量下降從2021年歐洲漂針木漿庫存量一路向下截至2022年8月庫存量為23萬噸相比前期高（2020Q4下降16%，主因市場預(yù)期rauco新產(chǎn)能落地在即，主動降低庫存儲備。圖5：歐洲漂針木漿庫存量（單位：噸） 20270,000220,0002010092011022010092011022011072011122012052012102013032013082014012014062014112015042015092016022016072016122017052017102018032018082019012019060900202009202102202107202112202205漿價處史高漿企盈高企供給緊張背景下紙漿企業(yè)盈利水平達(dá)到歷史高位zano是全球最大漿企之一，公司自2019年合并鸚鵡紙漿（a）后紙漿產(chǎn)能超過1000萬噸，紙張產(chǎn)能為140萬噸。2021年公司營業(yè)收入/歸屬凈利潤為73.48/15.47億美元，凈利潤處于過去20年以來最高點；20221公司凈利潤更是達(dá)到20億美元，高于歷史任何一年的全年利潤，年化ROE為107%。高額盈利下，我們看到全球紙漿正快速立項，不過考慮產(chǎn)能從立項到達(dá)產(chǎn)需要兩年時間，故目前尚無新產(chǎn)能釋放。圖6：SZO營業(yè)收入 圖：SZO凈利潤 806040200216217218219220221

10%8%6%4%2%0%-2%

20151050-10-15-20-25

80%21621621721821922022140%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%） %）

凈利潤（億美元） 同比增長（%）suao司告 suao司告地區(qū)公司品種預(yù)計投產(chǎn)時間產(chǎn)能（萬噸）智利Ara地區(qū)公司品種預(yù)計投產(chǎn)時間產(chǎn)能（萬噸）智利Arao闊葉漿Q4烏拉圭闊葉漿Q1芬蘭M闊葉漿葉漿Q3巴西Szao闊葉漿H2巴拉圭Parc闊葉漿4年底-5年初巴西Arao闊葉漿8年初紙網(wǎng)紙界、 M官《箱微《用紙《國業(yè)媒，整理多因素共振，2023年漿價逐步下行可期全球經(jīng)景氣，不過構(gòu)成下跌關(guān)邏輯美國存在衰退可能消費者信心下降根據(jù)美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)來看，目前美國消費者展現(xiàn)出了極大的恐慌美國核心通脹率達(dá)到6.61%已經(jīng)是近20最高點遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)時期根據(jù)德意志銀行報告數(shù)據(jù)預(yù)計美國物價壓力持續(xù)升高，并在五年內(nèi)徘徊在這一水平附近。圖8：美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù) 圖：美國核心通脹率 101080602206/01207/01208/01209/01210/01211/01212/01213/01214/01215/01216/01217/01218/01219/01220/01221/01222/01rangcnoics美聯(lián)儲6次加息美國內(nèi)部消費疲軟經(jīng)濟(jì)增長承壓在經(jīng)歷2022年美聯(lián)儲6次加息以后目前聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間為3.75%-4.00%在此影響下2022Q1/Q2，美國GDP分別下滑1.6%/0.6%，而Q3GP雖然增加了2.6%，但是GP增長結(jié)構(gòu)并不健康，出口擴(kuò)張和進(jìn)口下降對美國三季度GDP的貢獻(xiàn)分別高達(dá)1.6和1.1個百分點合計超過了三季度GP增長暴露美國內(nèi)部服務(wù)/商品消費以及人投資的疲軟。時間加息幅度利率目標(biāo)區(qū)間3月.%~時間加息幅度利率目標(biāo)區(qū)間3月.%~.%5月.%~.%6月.%~.%7月.%~.%9月.%~.%1月.%~.%資料源美儲受俄烏沖突影響能源推動紙價大幅上行并對歐洲紙漿需求造成抑制2022年2月俄烏正式開戰(zhàn)以來歐洲制裁俄羅斯導(dǎo)致歐洲地區(qū)能源漲價歐洲領(lǐng)先的瓦包裝巨頭mrfitKapa也宣布在2022年8月減產(chǎn)約3-5萬噸的生產(chǎn)。圖0：英國天然氣價格（單位：便士色姆） 0000000000000000-9-1-59美聯(lián)儲加息導(dǎo)致歐洲衰退歐元對美元匯率持續(xù)下跌今年9月曾創(chuàng)下近20年新低部分成員國政府債券收益率上升增加了歐洲政府的借貸成本歐盟統(tǒng)計局10月31日公布的初步數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)10月通脹率達(dá)10.7%再次創(chuàng)下歷史新高。雖然歐洲已經(jīng)三度加息，但是并不能阻擋資本外流，同時歐元區(qū)核心CPI增長快，物價上升壓力較大，隨著歐元貶值居民實際消費力不斷降低。圖1：歐元兌美元 圖：歐元區(qū)核心PI 時間加息幅度變動后利率7月.%9月時間加息幅度變動后利率7月.%9月.%0月.%資料源歐央，受疫情影響，國內(nèi)需求階段性承壓。受全球疫情影響，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，2022年前三季度我國GP僅增長3%，目前處于疫后復(fù)蘇周期，但受制于我國動態(tài)清零政策，經(jīng)濟(jì)增長受到一定掣肘，預(yù)計較難給紙漿需求造成一定彈性。圖3：中國GDP增速放緩 30,0030,0020,0020,0010,0010,00

4%3%3%2%2%1%1%5%0%-5%212-122212-12213-06213-12214-06214-12215-06215-12216-06216-12217-06217-12218-06218-12219-06219-12220-06220-12221-06221-12222-06DP:不變價:當(dāng)季值 同比增速值得注意的是紙漿需求是漸進(jìn)式變化而供給是脈沖式投放目前紙漿終端需逐月承壓不過因紙漿更多錨定消費端變化相對緩慢故無法構(gòu)成漿價下行的心因素脈沖式投放的新產(chǎn)能對于壓制漿價更為及時若當(dāng)期無新產(chǎn)能投放預(yù)計紙漿在頂部停留周期會相對較長。32新增產(chǎn)只會不會缺，漿調(diào)可期rauco產(chǎn)能投放在即有望緩解紙漿供給壓力2020年疫情推遲動工導(dǎo)致2021第一季度rauco擴(kuò)產(chǎn)計劃第一次延期，并且在同年四季度因為卡車司機(jī)罷工第二次延期2022Q1因建筑公司拖延施工第三次延期據(jù)智利當(dāng)?shù)孛襟w0月份報道rauco當(dāng)?shù)匦陆óa(chǎn)能已取得97.5%的進(jìn)展我們預(yù)計AraucoA項目在022年年底或23年年初投產(chǎn)。PM新紙漿產(chǎn)線有望在2021投產(chǎn)。其新紙漿廠規(guī)劃投產(chǎn)超過210萬噸桉木紙漿的產(chǎn)能。據(jù)烏拉圭交通和公共工程部長赫維爾得知原本通過鐵路運(yùn)輸紙漿到港口的方式將由陸運(yùn)替代新紙漿廠極有可能提前一個季度投產(chǎn)我們預(yù)計在烏拉圭未來的桉木漿年產(chǎn)量將達(dá)到0萬噸左右。圖4：rauco（下）&P（上）新產(chǎn)線投產(chǎn)情況 2019年7月份宣2019年7月份宣2020年疫情影推遲動工2022年下半年，12020響 2021年一季度，2021年四季度，2022年一季度，202年10月底恐工 推遲動工 1期 第2次延期 第3次延期 將再次延期2018紙界等開道整理223Q1雙產(chǎn)線投產(chǎn)提振紙漿供給側(cè)預(yù)計明年一季度UPM以及rauco新產(chǎn)

2023年Q1？線投產(chǎn)將向市場投入366萬噸木漿產(chǎn)能幾乎占目前闊葉漿總產(chǎn)能的10%時將加大改善木漿供給不足的情況，我們預(yù)計在22年年底或23年初紙漿價格逐漸下行。復(fù)盤：紙漿價格下降紙企迎來普漲行情我們選取晨鳴紙業(yè)/太陽紙業(yè)/中順潔柔/仙鶴股份歷史走勢進(jìn)行復(fù)盤主因1分別為紙漿下游重點紙品中的龍頭2太陽紙業(yè)/晨鳴紙業(yè)有較高的紙漿自給率中順潔柔/仙鶴股份基本沒有自給紙漿。另外我們選取2008~2009年、2011年底2014~2015年2018~2019年共四個漿價下行窗口探討漿價紙企盈利、紙企市值的演繹。主要結(jié)論為：、紙企盈利變化滯后漿價變化6個月；、漿價下行第一階段，造紙企業(yè)存在漲行（漲幅和漿自給率關(guān)聯(lián)不大半年維度紙企走勢存在分化盈利穩(wěn)定和成長持續(xù)性是關(guān)鍵。20811~20/：針葉漿闊葉漿價格期間降幅為2%44%。流動性情況2008/10/30美債迎來拐點到2008/1/31下降1.76pct同期國債利率下行0.32pct；毛利率情況：2009Q2晨鳴紙業(yè)/太陽紙業(yè)毛利率同比分別變化-2.8/+4.6pct。普漲區(qū)間2008/11~200812晨鳴紙業(yè)/太陽紙業(yè)/滬深300/造紙指數(shù)分別上漲42%/54%/24/40%?；卣{(diào)區(qū)間：2008/12，晨鳴紙業(yè)紙業(yè)/滬深300/造紙指數(shù)分別下滑18%/23%/10%/16%?？偨Y(jié)2008年10月底美債出現(xiàn)拐點紙漿價格于11月應(yīng)聲下調(diào)與此同時造紙行業(yè)進(jìn)入普漲區(qū)間，在經(jīng)歷1個多月的牛市后紙企股價開始回調(diào)，但股價仍然于上漲前的最低點。圖5：紙企毛利率S漿（20082009年單位美元噸（左，%（右）

圖：紙企凈利潤S漿（20082009年單位美元噸（左，億元（右） 800700600500400300

30%20%10%0%209/12209/12

800700600500400300200100208/6208/8208/1020208/6208/8208/10208/12209/2209/4209/6209/8209/10

6.04.02.00.02.0209/12209/12208/6208/8208/10208/12209/2209/4208/6208/8208/10208/12209/2209/4209/6209/8209/10太陽紙業(yè)（右軸） 晨鳴紙業(yè)（右軸）

太陽紙業(yè)（右軸） 晨鳴紙業(yè)（右軸） 針葉漿 闊葉漿圖7：紙企股價S漿（008-209年單位美元噸（左，元（右）

圖：漿價流動性拐（208-209年單位美元噸（左，（右） 900800700600500400300

50 90040 8000 70020 60010 500209/20209/2300

5.04.54.03.53.02.52.01.520209/2208/6208/7208/8208/9208/1020208/6208/7208/8208/9208/10208/11208/12209/1）

208/6208/7208/8208/9208/1020208/6208/7208/8208/9208/10208/11208/12209/1美債收益率 中債收益率..~晨鳴紙業(yè) 太陽紙業(yè) 滬深0 造紙指數(shù)..~晨鳴紙業(yè) 太陽紙業(yè) 滬深0 造紙指數(shù)..~晨鳴紙業(yè) 太陽紙業(yè) 滬深0 造紙指數(shù)..~晨鳴紙業(yè) 太陽紙業(yè) 滬深0 造紙指數(shù)..2..1最小.2.6.8.1最小.0.5.7.7最大.8.7.4.7最大.8.3.5.7區(qū)間收率區(qū)間收率----wnd211620111：針葉漿闊葉漿價格期間降幅為2.725.6%。流動性情況2011/6/30債出現(xiàn)拐點到2011/09/0期間下降1.26pct同期國債利率下行0.03pct。毛利率情況：2012Q2晨鳴紙業(yè)/太陽紙業(yè)/中順潔柔毛利率分別同比變化-1.1/-5.0/+2.9pct。普漲區(qū)間：2011/10~201/11，晨鳴紙業(yè)/太陽紙業(yè)/中順潔柔/滬深300/造紙指數(shù)分別上漲6%/7%/11%/%/10%?；卣{(diào)區(qū)間：2011/11~201/01，晨鳴紙業(yè)/太陽紙業(yè)/中順潔柔/滬深300/造紙指數(shù)分別下降17%/20%/1%/9%/20%。階段總結(jié)：2010年~2012年為行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期造紙企業(yè)資本支出普遍到達(dá)頂部，這一時間段為行業(yè)的筑底周期因此我們注意到在這一波漿價下跌行情中上市企股價回調(diào)后大多創(chuàng)階段新低。圖9：紙企毛利率S漿（20112012年單位美元噸（左，%（右）

圖：紙企凈利潤S漿（20112012年單位美元噸（左，億元（右） 100900800700600500

40%30%10%20201/3201/4201/5201/6201/7201/8201/9201/10201/11201/12202/1202/2202/3202/4202/5

100900800700600500400

3.02.01.00.0201/3201/3201/4201/5201/6201/7201/8201/9201/10201/11201/12202/1202/2202/3202/4202/5 針葉漿 闊葉漿中順潔柔（右軸） 太陽紙業(yè)（右軸晨鳴紙業(yè)（右軸）

中順潔柔（右軸） 太陽紙業(yè)（右軸）） 闊葉漿圖1：紙企股價S漿（011-202年單位美元噸（左，元（右）

圖：漿價流動性拐（011-202年單位美元噸（左，（右） 100900800700600500

50 10040 90030 80020 700201/320201/3201/4201/5201/6201/7201/8201/9201/10201/11201/12202/1202/2202/3202/4202/5500

4.54.03.53.02.52.01.520201/3201/4201/5201/6201/7201/8201/9201/10201/11201/12202/1202/2202/3202/4202/5 針葉漿 闊葉漿） ） 漿 闊葉漿晨鳴紙業(yè)（右軸） 美債收益率 中債收益率..~..9晨紙?zhí)堉袧崪钤?.~..9晨紙?zhí)堉袧崪钤熘?.~..0晨紙?zhí)堉袧崪钤熘缸钚?5.230.521.72507.91674.3最小20.426.621.182276.41403.8最大26.933.424.52763.71851.0最大26.933.427.52763.71866.6區(qū)間收益率6%7%11%9%10%區(qū)間收益率17%20%10%9%20%wnd圖3：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比 21442046：針葉漿闊葉漿價格期間降幅為6.020.5%。流動性情況2014/9/30債出現(xiàn)拐點到2015/01/1期間下降0.84pct同期國債利率下降0.48pct。毛利率情況：2015Q3晨鳴紙業(yè)/太陽紙業(yè)/中順潔柔毛利率分別同比提升9.6/2.7/2.6pct。普漲區(qū)間：2014/6~20147，晨鳴紙業(yè)/太陽紙業(yè)/中順潔柔/滬深300/造紙指數(shù)分別上漲4%/9%/3%/0.5%/7%?；卣{(diào)區(qū)間：2014/7，晨鳴紙業(yè)/太陽紙業(yè)/中順潔柔/滬深300/造紙指數(shù)分別下滑2%/6%/1%/1/2%。圖4：紙企毛利率S漿（20142015年單位美元噸（左，%（右）

圖：紙企凈利潤S漿（20142015年單位美元噸（左，億元（右） 800750700650600550

35%30%25%20%15%10%5%

800750700650600550

3.02.52.01.51.00.50.0204/1204/3204/5204/7204/9204/11205/1205/3205/5205/720204/1204/3204/5204/7204/9204/11205/1205/3205/5205/7205/9204/1204/3204/5204/7204/9205/1205/3205/5205/7205/9中順潔柔（右軸） 太陽紙業(yè)（右軸晨鳴紙業(yè)（右軸）

中順潔柔（右軸） 太陽紙業(yè)（右軸晨鳴紙業(yè)（右軸） 針葉漿204/11 204/11圖6：紙企股價S漿（014-205年單位美元噸（左，元（右）

圖：漿價流動性拐（014-205年單位美元噸（左，（右） 800700650600550500

40 8007503025 70020 65015 600204/120204/1204/2204/3204/4204/5204/6204/7204/8204/9204/10204/11204/12205/1205/2500

4.9 3.93.42.92.41.920204/1204/2204/3204/4204/5204/6204/7204/8204/9204/10204/11204/12205/1205/2 針葉漿 闊葉漿中順潔柔（右軸） 太陽紙業(yè)（右軸）晨鳴紙業(yè)（右軸）

針葉漿 闊葉漿美債收益率 中債收益率..~..2晨鳴紙業(yè)太陽紙業(yè)中順潔柔滬深造紙指數(shù)....~..2晨鳴紙業(yè)太陽紙業(yè)中順潔柔滬深造紙指數(shù)..~..0晨鳴紙業(yè)太陽紙業(yè)中順潔柔滬深造紙指數(shù)最小.6.6.9.9.9最小.3.4.7.8.4最大.7.9.0.9.1最大.7.9.0.5.4區(qū)間收率.%區(qū)間收率-----wnd181~21/：針葉漿闊葉漿價格期間降幅為2.744.8%。流動性情況2018/10/31美債出現(xiàn)拐點到2019/06/30期間下降1.15pct期國債利率下降0.28pct。毛利率情況：2020Q1晨鳴紙業(yè)/仙鶴股份/太陽紙業(yè)/中順潔柔毛利率分別同比提升5.2/12.4/6./11.1pct。普漲區(qū)間2018/11~20194晨鳴紙業(yè)/仙鶴股份/太陽紙業(yè)/中順潔柔/滬深300/造紙指數(shù)分別上漲27%/24%/29%/23%/7%/32%?；卣{(diào)區(qū)間：2019/4~20195，晨鳴紙業(yè)/仙鶴股份/太陽紙業(yè)/滬深300/造紙指數(shù)分別下滑29%/24%/21%/10%/18%中順潔柔未出現(xiàn)回調(diào)股價同期上漲6%。階段總結(jié)我們注意到該區(qū)間內(nèi)中順潔柔在回調(diào)區(qū)間內(nèi)仍然保持上漲我們認(rèn)為順潔柔產(chǎn)品主要為生活用紙剛性需求疊加擴(kuò)產(chǎn)邏輯保證了公司盈利穩(wěn)定增長此在普漲階段之后建議關(guān)注盈利穩(wěn)定向上紙企。圖8：紙企毛利率S漿（20182019年單位美元噸（左，%（右）

圖：紙企凈利潤S漿（20182019年單位美元噸（左，億元（右） 100900800700600500400

65%45%25%5%

100900800700600500208/6208/8208/10208/1220208/6208/8208/10208/12209/2209/4209/6209/8209/10209/12200/2200/4

1201008.06.04.02.00.0208/6208/8208/10208/12209/2209/4209/6208/6208/8208/10208/12209/2209/4209/6209/8209/10209/12200/2200/4

中順潔柔（右軸） 太陽紙業(yè)（右軸）晨鳴紙業(yè)（右軸） 仙鶴股份（右軸）中順潔柔（右軸） 太陽紙業(yè)（右軸） 針葉漿 闊葉漿圖0：紙企股價S漿（018-209年單位美元噸（左，元（右）

圖：漿價流動性拐（018-209年單位美元噸（左，（右） 100900800700600500

1208060402020208/6208/7208/8208/9208/10208/11208/12209/1209/2209/3209/4209/5209/6209/7209/8

100800600400

3.93.42.92.41.920208/6208/7208/8208/9208/10208/11208/12209/1209/2209/3209/4209/5209/6209/7209/8 針葉漿 闊葉漿中順潔柔（右軸） 太陽紙業(yè)（右軸）晨鳴紙業(yè)（右軸） 仙鶴股份（右軸）

針葉漿 闊葉漿美債收益率 中債收益率盈利韌性&持續(xù)成長性，帶動當(dāng)期公司顯著α。造紙行業(yè)經(jīng)歷2018年底普漲行情后紙企在2019年4月份迎來回調(diào)但是中順潔柔股價同期繼續(xù)上漲6%我們認(rèn)為公司能跑贏市場主因為：從2019Q1開始持續(xù)兩年凈利潤的高速增長，產(chǎn)品本身的剛需性以及持續(xù)的擴(kuò)產(chǎn)計劃為公司股價提供良好支撐，對比另外三家紙企公司展現(xiàn)了良好的盈利穩(wěn)定性。圖2：219Q102Q1中順潔柔凈利潤同比穩(wěn)定增長 20%10%10%5%218Q3218Q4219Q1218Q3218Q4219Q1219Q2219Q3219Q4220Q1220Q2220Q3220Q4221Q1-5%-10%-10%中順潔柔 仙鶴股份 太陽紙業(yè) 晨鳴紙業(yè)各司告..~..9晨鳴紙業(yè)仙鶴股份太陽紙業(yè)中順潔柔滬深造紙指數(shù)..~..9晨鳴紙業(yè)仙鶴股份太陽紙業(yè)中順潔柔滬深造紙指數(shù)..~..8晨鳴紙業(yè)仙鶴股份太陽紙業(yè)中順潔柔滬深造紙指數(shù)最小49.214.745.761.52964.82557.9最小47.214.553.576.83584.02904.2最大67.521.870.078.53294.62988.8最大67.020.070.086.94120.63611.3區(qū)間收益率27%24%29%23%27%32%區(qū)間收益率29%24%21%6%10%18%wnd總結(jié)通過復(fù)盤08Q409111Q-1Q14Q21Q19Q3這四個紙漿大幅下行時間窗口在漿價大幅下行周期無論漿自給率高低均有明顯漲幅主因紙漿作為弱周期產(chǎn)品每一輪商品下行周期中普遍在滯后于其他商品故我們看到有趣的現(xiàn)象在紙漿大幅下行周期CB指數(shù)和PPI已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落并伴隨流動性出現(xiàn)拐點我們認(rèn)為紙漿下行周期紙企股價第一波上漲的驅(qū)動力為市場流動性不過在經(jīng)濟(jì)景氣周期下行背景下漿價下跌同時會伴隨紙價跟跌故收益持續(xù)性被證偽后通常會緊跟一輪回調(diào)；除了部分品類：如14年和18年的中順潔柔，其憑借持續(xù)成長性和終端價格韌性回調(diào)幅度較小甚至沒有回調(diào)從中期看紙企更大的機(jī)會多來自漿紙雙底后的順周期行情。圖3：漿價vs流動性（2002022年）投資建議基于對紙漿價格下行判斷以及市場流動性增加紙企或普遍受益對紙漿業(yè)首次評級，給予“推薦”評級。紙漿供需錯配逐步扭轉(zhuǎn)，優(yōu)先選擇兼具盈利韌性和成長性的造紙龍頭：供給方面：raco的156萬噸智利產(chǎn)能原先規(guī)劃20212投產(chǎn)，其后因疫情和卡車司機(jī)罷工等一直延期，不過我們最近觀察到變化：1）UPM的210萬噸新建產(chǎn)能提前到2023年3月投產(chǎn)；2）rauco當(dāng)?shù)匦陆óa(chǎn)能已取得97.5%的進(jìn)展或在11月投產(chǎn)雖然rauco投產(chǎn)不排除繼續(xù)延期不過競爭對手產(chǎn)能將在23Q1投放無論出于市場搶占還是獲取高額盈利考量我們預(yù)計行業(yè)在未來2個季度或有接近400萬噸闊葉漿產(chǎn)能投（備注2021年全球商品闊葉漿約3600萬噸。需求方面：國內(nèi)受疫情影響，造紙需求整體偏弱；歐美PMI數(shù)據(jù)逐月下行，根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，截至2022年10月20日，銅版紙/雙膠紙/白卡紙開工率為70%/67%/70%；反觀紙漿盈利，目前漿企盈利處于歷史高位，根據(jù)2022Q1o公司公告表明，其闊葉漿成本為545美元/噸，另外在CR外盤報價中，2022年11月其價格為860美元/噸。歷史經(jīng)驗來看紙漿每一輪下跌通常處于商品下行周期的中后段同時伴隨場流動性改善和盈利預(yù)期修正紙企在第一階段通常存在普漲行情但對于收益能否持續(xù)或后續(xù)回撤幅度更多取決于紙企持續(xù)成長性和盈利韌性故重點選擇估值低位且需求韌性&盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的企業(yè)重點關(guān)注仙鶴股份中順潔柔太陽業(yè)、晨鳴紙業(yè)等行業(yè)龍頭。風(fēng)險提示國內(nèi)外紙漿需求低于預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)景氣度下行消費者購買力下降端消費意愿趨弱，導(dǎo)致上游紙漿需求低于預(yù)期。PM以及rauco擴(kuò)產(chǎn)繼續(xù)延后UPM以及rauco擴(kuò)產(chǎn)計劃已經(jīng)推遲1年本次UPM確定23Q1木漿擴(kuò)產(chǎn)落地且rauco當(dāng)?shù)匦陆óa(chǎn)能已取得97.5%的進(jìn)展，再次延期可能性較低。插圖目錄圖1：針葉漿闊葉漿價格持續(xù)處于較高水平（單位：美元/噸） 3圖2：2019年中國針葉漿下游需求 4圖3：2019年中國闊葉漿下游需求 4圖4：2021年瓦楞紙箱需求 4圖5：2020年雙銅紙下游需求 4圖6：2021年全球商品針葉漿需求情況 5圖7：2021年全球商品闊葉漿需求情況 5圖8：漿價與全球PMI指數(shù)變化趨勢相同（右軸單位：美元/噸） 5圖9：2020-2021年美國貨幣政策寬松，刺激需求 6圖10：20Q4-22Q4美國歐元區(qū)PMI處于