“債災(zāi)”與2016年底有質(zhì)的不同

宏觀專題報(bào)告一“債災(zāi)”？交易過于擁擠下的“踩踏”現(xiàn)象（一）交易過于擁擠下，債券市場穩(wěn)定性明顯下降1月中，債券市場經(jīng)歷明顯調(diào)、短端調(diào)整幅度大于長。2022年1月14日-18日，債市經(jīng)“驚心動(dòng)魄”的一周10年期國債收益率上行9至2.83、活躍券盤中一度上行突破2.9，短端上行幅度更大1年期國債同期上行21；信用債收益率調(diào)整幅度更深，其中1年期A中票收益率上行近42，3-5年的中長期限上行幅度也在18P37P之間。如此快速、大幅的調(diào)，引發(fā)市對(duì)于2016年底“債災(zāi)”重的擔(dān)憂。%)%)圖表1：1月中旬，債市經(jīng)歷明顯調(diào)整 圖表2：部分短端收益率一度上行近7%)%).9.9.6.6.7.3.8.0.7.9.4.08 60年年國債收率 年AAA存收益右)年 年 年 年 年個(gè)月個(gè)月年國債 AAA中票 AAA存單

.5

收益率變化幅(.-.)-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1.0.5.0.5.0.5.056789.0.5.0.5.0.5.056789.8.3.8.3.8.3.8.3%).8%).6.4.2.0.8.6.4.2%)%)-6-0-2-6-0-2-6-0-2--6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-4-宏觀專題報(bào)告杠桿加足，機(jī)構(gòu)對(duì)資金波動(dòng)更為敏，資金利率逐步收斂的過程中，交易行為已經(jīng)開始出現(xiàn)變。1月初，資金利率并未出現(xiàn)類似此前9月10月初的季節(jié)性回落，反而有所上漲，以007為代表的貨幣市場利率中樞明顯抬、由9月的1.6上漲1.8附近、盤中一度突破2，市場對(duì)資金面的擔(dān)憂情緒由此發(fā)酵，銀行間質(zhì)押回購成交規(guī)模由此前日均6萬億元左右、降至1月前三周的不足5.2萬億（詳情參見《資金緊張，還會(huì)持續(xù)嗎？》）。%)圖表5：1月以來，資金成本進(jìn)一步抬升 圖表6：近期，質(zhì)押回購成交規(guī)明顯回落%).6.2.8.4.0.6--5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1

7A) (A) 天逆回購

8 銀行間質(zhì)押回購成交規(guī)模萬億萬億元)6543210月月月月月月月月月月月月0 1 （二）“利空”集中擾動(dòng)下，凈值化“負(fù)反饋放大波動(dòng)地產(chǎn)、疫情、外部局勢等前期壓低收益率的三大變量，在近期均出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)信號(hào)。除了資金面收緊干擾債市情緒外，經(jīng)濟(jì)基本面也集中釋放“利空信號(hào)，共同推動(dòng)收益率加快上，具體包括，民企“第二支箭”等帶來房地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)、防疫優(yōu)化帶來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，及中美元首會(huì)晤帶來的外部局勢緩和等（詳情參見疫情防控“新”變化》、《防控優(yōu)化，影響幾何？）。圖表7：1月，疫情防、地產(chǎn)領(lǐng)域等相繼釋放積極信號(hào)時(shí)間會(huì)議/公告主要內(nèi)容日和“準(zhǔn)”，提高科學(xué)精準(zhǔn)防控水平，切實(shí)保障群眾正常生產(chǎn)生活秩序，防止簡單化、一刀切，堅(jiān)決整治層層加碼。對(duì)于典型案例，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制將加大通報(bào)和曝光力度。日徹“零”…高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響。要堅(jiān)持科學(xué)精準(zhǔn)防控，，進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整防控措施，采取更為精準(zhǔn)的舉措?！校忠磳?duì)和克服形式主義、官僚主義，糾正層層加碼”、一刀切等做法。，做好思想引導(dǎo)和心理疏導(dǎo)穩(wěn)地產(chǎn)日持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。日是，穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，推動(dòng)保交樓專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持場展…政府網(wǎng)站、中國人民銀行、交易商協(xié)會(huì)-5-宏觀專題報(bào)告?zhèn)锌焖僬{(diào)整，理“贖回潮”進(jìn)一步加劇市場波動(dòng)。部分銀行、理財(cái)資金贖回，導(dǎo)致公募基等機(jī)構(gòu)被動(dòng)賣出，進(jìn)一步加速收益率上行。截至1月前17日，銀行理財(cái)破凈產(chǎn)品就已達(dá)2522只、占全部銀行理財(cái)產(chǎn)品的7.3，較上個(gè)月大幅抬升3個(gè)百分點(diǎn)破凈比例高于8的理財(cái)公司占比近4成、部分理財(cái)公司破凈比例甚至高達(dá)15以上。圖表8：1月以來，理財(cái)破凈占比大幅抬升 圖表9：部分理財(cái)公司破凈產(chǎn)品占比甚至超過10%,0,0,0,0,00

銀行理財(cái)產(chǎn)品破凈情(截日)

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-7-8-9-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1

只只)德 商建信破破產(chǎn)數(shù)量 破凈產(chǎn)比)破凈產(chǎn)數(shù)量 破凈產(chǎn)比)理財(cái)“贖回潮”的背后，資管業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)、凈值化轉(zhuǎn)型加快的縮影。伴隨穿透式監(jiān)管的加，理財(cái)產(chǎn)品持有債券類資產(chǎn)占比已超68、同比抬升4個(gè)百分點(diǎn)以上投向公募基金也明顯增多、由原先不足3抬升至4左右。凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)程也在加快，截至202年6月，理財(cái)公司產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模19.1萬億、全部為凈值型產(chǎn)。圖表10：理財(cái)產(chǎn)品配臵公募基金比例明顯增加 圖表1：近年來凈值化比例大幅抬升.%.%.%.%.%.%公募基金 債券類右軸)中國理財(cái)網(wǎng) 中國理財(cái)網(wǎng)、-6-宏觀專題報(bào)告二“債災(zāi)”舊日重現(xiàn)？核心驅(qū)動(dòng)變量有質(zhì)的不同（一）相較216年，“資產(chǎn)荒”是最大的基本面差異不同于2016年底，經(jīng)濟(jì)未來-2個(gè)季度或延續(xù)下。始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經(jīng)濟(jì)底”夯實(shí)、資金成本抬升共振的結(jié)果。相較之下，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增長明顯偏弱、面臨階段性“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)，一方面是，前期重要支撐項(xiàng)之一的出口，已進(jìn)入趨勢性下滑通道；另一方面，盡管政策信號(hào)強(qiáng)化，地產(chǎn)和消費(fèi)尚未看到邊際改善的信號(hào)，階段性仍會(huì)受到疫情反復(fù)、居民收入以及房企債務(wù)等的壓制。（詳情參見《黎明前的“黑暗”》）。圖表12：不同于206年底，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力 圖表13：相較216年底，當(dāng)前出口處于趨勢下行98765432%)98765432%)%)0

工業(yè)增值同比 制造業(yè)I右軸)

出口同比 OEC綜合領(lǐng)指標(biāo)右軸)圖表14：疫情反復(fù)下，線下活動(dòng)減少 圖表15：當(dāng)前棚改對(duì)地產(chǎn)支持明顯弱于016年（人） 全國本城地鐵流量00000000000000000

0

萬套)

棚改計(jì)劃與實(shí)際完成套數(shù)月月月月月月月月月月月月09 00 01 02

45678901計(jì)劃套數(shù) 實(shí)際完套數(shù)來源：住建部、各地住建廳、經(jīng)濟(jì)下行過程中“資產(chǎn)現(xiàn)象或仍將延續(xù)，與2016年形成鮮明對(duì)比。經(jīng)濟(jì)承壓下，流動(dòng)性不具備持續(xù)收緊的基礎(chǔ)，類似206年“收短放”抬升資金成本的情況或較難出現(xiàn)；與此同時(shí)，實(shí)體需求偏弱，使得資金大量滯留在金融體系，推動(dòng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配臵需求增長。盡管廣譜利率已降至歷史低位，居民購房需求、企業(yè)貸款需求等依然低迷，疊加地產(chǎn)債務(wù)等信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂仍在，使得機(jī)構(gòu)資產(chǎn)短缺的問題依然突出、對(duì)利率債和高評(píng)級(jí)信用債配臵需求較強(qiáng)。-7-宏觀專題報(bào)告圖表16：地產(chǎn)相關(guān)貸款縮量、增速創(chuàng)新低 圖表17：票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率大幅低于以往同期水平,0,0,0,00,0,0,0

2 %) 億元)%)億元)%)4 326-9-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9012345678901 地開貸增量 個(gè)住貸比量 9 0 地產(chǎn)開增右) 個(gè)人住款)圖表18：債基份額持續(xù)抬升 圖表19：“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象突出,0,0,0,0,0

2 億份)萬億份億份)萬億份)8 6 4 20201-201-0321-09201-03201-09201-03201-09201-03201-09201-03201-09202-0322-09202-03202-09202-03202-09-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9

債基份增量債基存量右

貨基存量右)

銀行負(fù)增

有效社融速右軸)“資產(chǎn)荒”背景下，資金面壓力的緩解，有助于遏制機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的“螺旋式”“負(fù)”反饋。相對(duì)寬裕的資金面與相對(duì)短缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之間的不匹配，并不會(huì)因?yàn)槎唐跈C(jī)構(gòu)遭受資金贖回而改變；贖回資金找不到匹配的資產(chǎn)，或仍會(huì)滯留在金融體系、尤其是貨幣市場，一旦資金面趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)短缺矛盾會(huì)繼續(xù)凸顯1月16日之后，資金面壓力明顯緩解，機(jī)構(gòu)行為有所恢復(fù)，銀行質(zhì)押回購日均成交規(guī)模由此前不足5萬億元恢復(fù)至5.6萬億元。-8-宏觀專題報(bào)告圖表20：短端利率已有所回落 圖表21：質(zhì)押回購成交規(guī)模向上修復(fù)%)7 R%)6543210月月月月月月月月月月月月 6 0 1

7 萬億)萬億)543 22032203082203202204012204132204252205072205192205312061222062422070622071822073022081122082322090422091622092821010221022221103221115隔夜成交模A) 隔夜成交比A,右)（二）資管新規(guī)之后，高杠桿的問題已經(jīng)大為緩解“資管新規(guī)”約束下機(jī)構(gòu)杠桿問題已經(jīng)大為緩解，也不需要抬升資金成本引導(dǎo)“去杠桿”2018年之前，監(jiān)管歸屬不同的銀行理財(cái)、券商資管等機(jī)構(gòu)，通過層層嵌套等實(shí)現(xiàn)表外加杠桿；而“資管新規(guī)”的穿透式監(jiān)管，將機(jī)構(gòu)杠桿約束在2倍之內(nèi)、甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應(yīng)和縮短了資產(chǎn)負(fù)“螺旋式”“負(fù)反饋的鏈條。此外2016年機(jī)構(gòu)對(duì)央行“收短放長”的后知后覺，也加劇了2016年底的“踩踏。圖表22：資管新規(guī)對(duì)機(jī)杠桿有明要求 圖表23：不同于206年，當(dāng)前資金成本穩(wěn)定

負(fù)債杠桿要求

.8.7.6.5.4.3.2.1.0.9

.4%)%)%).2.1.0.9.8201-201-02201-06201-10201-02201-06201-10201-02201-06201-10201-02201-06201-10202-02202-0622-10202-0222-06202-10202-02202-06202-10開放式募 封閉式募 分級(jí)私募 其他私募

逆回購權(quán)利率 F加權(quán)利率右軸）中國人民銀行微觀結(jié)構(gòu)嬗變下，機(jī)構(gòu)行為更加理性和市場化。資管新規(guī)之后，資金池、剛兌、多層嵌套等現(xiàn)象明顯減少，券商資管、信托等通道業(yè)務(wù)也持續(xù)收縮，推動(dòng)資金逐步向管理規(guī)范的公募基金等集中，規(guī)模體量居首的銀行理財(cái)也逐步向更加市場化運(yùn)行的理財(cái)子發(fā)展。隨著市場格局變化等，債券市場參與機(jī)構(gòu)，更加注重負(fù)債管理、平衡資產(chǎn)收益和負(fù)債久期，靈活利用杠桿變化和波動(dòng)交易，根據(jù)宏微觀形勢變化切換久期、票息等投資策略。-9-宏觀專題報(bào)告圖表24：資管業(yè)務(wù)加強(qiáng)，公募基金明顯擴(kuò)張 圖表25：信用債發(fā)行期限明顯短期化萬億元)萬億元)0 5

信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)(截至年月) 托 金

個(gè)月以內(nèi) MY] YY] 當(dāng)前債市杠桿更多體現(xiàn)在場內(nèi)只要票息“豐厚”、資金穩(wěn)定，不會(huì)形成負(fù)向自我加。資管新規(guī)之后，機(jī)構(gòu)杠桿行為更多集中在場內(nèi)，“滾隔夜”加杠桿已成為常態(tài)、質(zhì)押回購隔夜成交占比長期在86附近。機(jī)構(gòu)利用場內(nèi)杠桿套息差的行為成為市場交易主要策略之一，資金出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，場內(nèi)杠桿有所回落；一旦資金波動(dòng)平復(fù)，杠桿很快恢復(fù)來套息差。圖表26：資管新規(guī)之后，“滾隔夜”成為常態(tài) 圖表27：短融利率與hibr利差進(jìn)一步走闊.8.4.0.6.2.8.4

2 7%)%)%%)%)%)4 50 46 32 21-2-0-6--2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0201-02201-10201-06201-02201-1021-06201-02201-10201-06202-02202-10202-06202-0222-10年期國債益率 質(zhì)押回隔夜交占（右）

年AAA短發(fā)率 HBRM三后市演繹？短期“負(fù)”反饋緩和，中長期回歸基本面（一）隨著央行果斷行動(dòng)，機(jī)構(gòu)預(yù)期修復(fù)、“負(fù)”反饋緩和央行果斷行，加大公開市場操作、助力機(jī)構(gòu)預(yù)平復(fù)。債市大幅調(diào)整后，央行1月15日開始加大逆回購?fù)斗?，在LF和L等工具已實(shí)現(xiàn)1700億元凈投放的基礎(chǔ)上當(dāng)天逆回購?fù)斗?720億元實(shí)現(xiàn)凈投放1700億元，隨后兩個(gè)交易日內(nèi)繼續(xù)保持平均每天1000億元左右的投放規(guī)模1月1-18日，逆回購合計(jì)凈投放3650億元、幫助平抑資金波動(dòng)。-10-億元),0,0,00,0億元),0,0,00,0,0,0逆回購逆回購期凈投放、中國人民銀行、伴隨央行投放加碼、財(cái)政繳稅影響消退等，資金面壓力緩解，機(jī)構(gòu)“負(fù)”反饋現(xiàn)象有所緩和。逆回購資金投放增多，穩(wěn)定機(jī)構(gòu)預(yù)期的同時(shí)，也一定程度緩解財(cái)政繳稅帶來的擾動(dòng)，而1月17日之后資金上繳國庫的擾動(dòng)已明顯減弱，資金利率明顯回落；在1月17日-18日兩個(gè)交易日001和007分別回落63P和28P至1.41和1.82，存單和利率債收益率也出現(xiàn)不同幅度下行。BP)利率變化幅度(.-.)圖表30BP)利率變化幅度(.-.)05收益率變化幅(.-.)BP)01 7 4 M M年 年年年 年 年個(gè)月個(gè)月年國債 AAA中票 AAA存單中期來看居民理財(cái)和機(jī)構(gòu)投資行在不斷磨合、成熟，或有助于降低凈值化“負(fù)”反饋的影響，后續(xù)變化仍需跟蹤2022年是理財(cái)全面凈值化的元年，恰好趕上資本市場跌宕起伏，居民從習(xí)慣理財(cái)剛兌到理性認(rèn)知理財(cái)也可能跌破凈值需要一個(gè)過程，居民與銷售渠道、投資機(jī)構(gòu)之間也需要時(shí)間磨合。展望未來，理“贖回”帶來“負(fù)反饋或逐步平息，后續(xù)可緊密跟蹤理變。-1-宏觀專題報(bào)告圖表32：理財(cái)“贖回”帶來的“負(fù)反饋或逐步平息，后變化仍需跟蹤銀行理財(cái)產(chǎn)品只)銀行理財(cái)產(chǎn)品只),0,0,0,0,0,0,0,0-2-4-6-8--2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0行 （二）“債災(zāi)”不會(huì)重現(xiàn)，債市中長期回歸基本面驅(qū)動(dòng)盡管類似2016年“債災(zāi)”不會(huì)重現(xiàn)，債市中長期面臨基本面回歸帶來的調(diào)整壓力。當(dāng)前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債短期大幅調(diào)整不會(huì)演變成2016年“債災(zāi)”中長期來看債券市場驅(qū)動(dòng)邏輯或回歸基本面2022年穩(wěn)增長效果的滯后顯現(xiàn)、2023年政策繼續(xù)發(fā)力，疫情干擾逐步消退帶來的疫后修復(fù)，及地產(chǎn)超調(diào)后的企穩(wěn)等，共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”，使得基本面對(duì)債市的壓制逐步顯現(xiàn)（詳情參見《重估中國：站在歷史輪回的新起點(diǎn)》。圖表33：經(jīng)濟(jì)基本面或逐步回歸“新穩(wěn)態(tài)” 圖表34：前期大量資金淤積在企業(yè)賬面上9653%)經(jīng)濟(jì)增長(%)經(jīng)濟(jì)增長(年基數(shù)調(diào))%)工業(yè)增加當(dāng)月A） GP當(dāng)季同比右軸)

-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9上市公幣增速剔地)企業(yè)存款速右軸)-12-宏觀專題報(bào)告圖表35：貸款利率降至歷史低位2同比持續(xù)高增 圖表36：預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)使得居民存款明顯高增.5.0.5.0.5.0.5

6 %)%%)%)2 0 8 -6-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9

一般貸加權(quán)率 右軸) 更多儲(chǔ)占比 住戶存款速右軸)穩(wěn)增長續(xù)力帶來的債券供給、資金波動(dòng)等，可能階段性干擾交易行為、放大市場波動(dòng)。外需走弱下，穩(wěn)增長仍需繼續(xù)發(fā)力，部分對(duì)沖出口下滑、助力經(jīng)濟(jì)回歸；財(cái)政繼續(xù)擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長重任，但收支壓力下，中央赤字可能擴(kuò)張、“準(zhǔn)財(cái)政”繼續(xù)加碼，或帶動(dòng)國債、政金債規(guī)模擴(kuò)大（詳情參見《財(cái)政穩(wěn)增長，還有多少“彈藥”》）。債券集中供給增多，可能階段性加大資金波動(dòng)、干擾交易行為。圖表37：2023年預(yù)算內(nèi)加碼或需依賴中央赤字?jǐn)U張 圖表38：穩(wěn)增長階段，政金債融資放量萬億元) 預(yù)算內(nèi)廣義赤字規(guī)模比較86420年 年 年 年 年

%)86420

.4.4.4.41.63.6

.0萬億元萬億元)萬億).0.5.0前月國債 專項(xiàng)債 一般債 特別國債 實(shí)際廣義字右)

發(fā)行 到期 凈融資右軸)與財(cái)政配合，央行或繼續(xù)維持流動(dòng)性合理適度降低資金面波動(dòng)對(duì)債市的擾動(dòng)。2023年穩(wěn)增長政策組合或延續(xù)當(dāng)前搭配，財(cái)政擔(dān)當(dāng)重任、貨幣與之配合，一方面，央行運(yùn)用L、專項(xiàng)再貸款工具等，加大對(duì)政策性銀行的資金支持；另一方面靈活開展公開市場操作、平抑資金波動(dòng)，維持貨幣市場利率在利率走廊內(nèi)窄幅波動(dòng)，為政府債券、政金債發(fā)行提供合理