經(jīng)濟(jì)學(xué)金融學(xué)資金短缺者融資方式與策略課件

2022/12/31融資內(nèi)源融資外源融資自愿儲(chǔ)蓄強(qiáng)制儲(chǔ)蓄個(gè)人企業(yè)銀行存款購(gòu)買債券、股票、保險(xiǎn)、實(shí)物資產(chǎn)等發(fā)展基金、未分配利潤(rùn)等個(gè)人企業(yè)個(gè)人繳納的養(yǎng)老金、住房公積金等折舊基金、專項(xiàng)損失準(zhǔn)備金、法定公積金、公益金；企業(yè)繳納的人工養(yǎng)老金、住房公積金等債務(wù)融資權(quán)益融資禮物贈(zèng)予短期債務(wù)長(zhǎng)期債務(wù)商業(yè)信用短期借款長(zhǎng)期借款債券融資普通股優(yōu)先股2022/12/11融內(nèi)源融資外源融資自愿儲(chǔ)蓄強(qiáng)制儲(chǔ)蓄個(gè)人企2022/12/32內(nèi)源融資與外源融資的優(yōu)劣對(duì)比

種類項(xiàng)目?jī)?nèi)源融資外源融資可融資規(guī)模較小較大是否借助金融系統(tǒng)不需要借助通常需要借助金融機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)信息問題不存在信息不對(duì)稱存在信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)大小較小較大融資成本較低，僅存在機(jī)會(huì)成本較高，發(fā)行費(fèi)或利率等2022/12/12內(nèi)源融資與外源融資的優(yōu)劣對(duì)比種2022/12/33短期債務(wù)商業(yè)信用短期借款具體形式：應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等特點(diǎn)是：速度快，易得（因風(fēng)險(xiǎn)?。?；富有彈性（條件寬松）；成本低；償債風(fēng)險(xiǎn)高短期借款的優(yōu)點(diǎn)在于：首先是融資速度快。其次是籌資的彈性大。短期借款融入資金的突出缺點(diǎn)是償債風(fēng)險(xiǎn)大；實(shí)際利率較高2022/12/13短期商業(yè)短期具體形式：應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)2022/12/34長(zhǎng)期借款與債券、股票相比，具有融資速度快，融資彈性大，融資成本低，具有杠桿作用的優(yōu)點(diǎn)具有融資風(fēng)險(xiǎn)高，限制條件多，融資數(shù)量有限的缺點(diǎn)2022/12/14長(zhǎng)與債券、股具有融資2022/12/35債券融資優(yōu)點(diǎn)為：利息費(fèi)用稅前抵扣；利息固定，可以利用財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化；不影響企業(yè)的控股權(quán)；便于調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)缺點(diǎn)為：固定到期日和利息，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高；限制條款多；融資數(shù)量有限2022/12/15債優(yōu)點(diǎn)為：缺點(diǎn)為：2022/12/36普通股融資股本為永久性資本，不需償還；沒有固定的股利負(fù)擔(dān)；能增強(qiáng)公司的信譽(yù)；更容易吸收資金（收益高，避免通脹）融資成本高（相對(duì)于債務(wù)以及發(fā)行成本）；可能會(huì)分散公司的控股權(quán)；可能導(dǎo)致股價(jià)的下跌2022/12/16普通股融資股本為永久性資本，不需償還；融2022/12/37優(yōu)先股融資優(yōu)點(diǎn)為：無固定到期日，無需償還；股利即固定又有一定靈活性；不會(huì)分散公司的控制權(quán)；籌集的是自有資本缺點(diǎn)為：股利稅后發(fā)放，不能抵稅；從投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)大但收益未必高特點(diǎn)為：是一種混合證券。與普通股相比，它可以優(yōu)先分配固定的股利；優(yōu)先分配公司的剩余財(cái)產(chǎn)；一般無表決權(quán)；可由股份制企業(yè)贖回2022/12/17優(yōu)先股融資優(yōu)點(diǎn)為：缺點(diǎn)為：特點(diǎn)為：是一種2022/12/38債務(wù)融資與權(quán)益融資的比較債務(wù)融資權(quán)益融資具有杠桿作用沒有杠桿作用不會(huì)稀釋所有者的權(quán)益會(huì)稀釋所有者權(quán)益不會(huì)喪失控制權(quán)可能會(huì)喪失部分控制權(quán)到期日的約束無確定的期限限制稅前列支利息支出稅后支付股息在一定程度上可以降低內(nèi)部人控制問題內(nèi)部人控制問題較嚴(yán)重即企業(yè)經(jīng)理人員利用自己在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的信息優(yōu)勢(shì)或便利謀取自己的利益，損害股東利益。P1492022/12/18債務(wù)融資與權(quán)益融資的比較債務(wù)融資權(quán)益融資2022/12/39債務(wù)融資與權(quán)益融資對(duì)公司的影響

?1、財(cái)務(wù)杠桿的例子－合資方式王小二想開一家餐館，總投資需要20萬元，但他自己只有10萬元的積蓄。趙小三也想開一家餐館，他也只有10萬元的積蓄，也不能滿足他開餐館的資金需求。于是，他們倆達(dá)成協(xié)議，共同出資，剛好夠20萬元。他們商議，合伙開設(shè)的這家餐館由他們共同經(jīng)營(yíng)，收益均分，也共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果每年賺了10萬元，那么，王小二和趙小三就各自分得5萬元。這時(shí)他們的資金回報(bào)率都為50%。2022/12/19債務(wù)融資與權(quán)益融資對(duì)公司的影響?12022/12/3101、財(cái)務(wù)杠桿的例子－借款方式?例：王小二想開一家餐館，總投資需要20萬元，但他自己只有10萬元的積蓄。但他是從趙小三處借得了10萬元，年利率為10%。總投資的回報(bào)率仍為50%。在這種情況下，王小二的自有資金的回報(bào)率是多少呢？2022/12/1101、財(cái)務(wù)杠桿的例子－借款方式?例：王2022/12/311

王小二借入資金的回報(bào)率：結(jié)論：通過債務(wù)融資，在資產(chǎn)收益率一定的情況下，會(huì)增加權(quán)益性融資的回報(bào)率－財(cái)務(wù)杠桿。2022/12/111王小二借入資金的回2022/12/312財(cái)務(wù)杠桿對(duì)權(quán)益投資的回報(bào)率的影響2022/12/112財(cái)務(wù)杠桿對(duì)權(quán)益投資的回報(bào)率的影響2022/12/313財(cái)務(wù)杠桿對(duì)權(quán)益投資回報(bào)率的影響2022/12/113財(cái)務(wù)杠桿對(duì)權(quán)益投資回報(bào)率的影響2022/12/314融資成本

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融資成本就是為獲取資金的各項(xiàng)費(fèi)用支出，通常包括：向股東支付的紅利向債權(quán)人支付的利息在公開發(fā)行債券融資時(shí)所支付的承銷費(fèi)、律師費(fèi)接受信用評(píng)估等方面的支出內(nèi)源融資的機(jī)會(huì)成本

2022/12/114融資成本?融資成本就是為獲取資金的2022/12/315融資加權(quán)成本2022/12/115融資加權(quán)成本2022/12/316

第二節(jié)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)一、預(yù)備知識(shí)公司的目標(biāo)：利潤(rùn)最大化（易被調(diào)整、短期行為）、收入目標(biāo)最大化（與公司規(guī)模擴(kuò)大直接聯(lián)系，股東無法對(duì)經(jīng)理行使控制權(quán)）、公司價(jià)值最大化（或公司財(cái)富最大化、股東價(jià)值最大化，因?yàn)楣緦儆诠蓶|，公司的投資、融資和股利等都以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)。在實(shí)際研究中，股東價(jià)值最大化往往表現(xiàn)為股票價(jià)格最大化）資本結(jié)構(gòu)：在公司的資金來源中，負(fù)債與股東權(quán)益的對(duì)比關(guān)系。公司的股東最關(guān)心的是公司價(jià)值及其最大化問題，公司價(jià)值的提高意味著股東財(cái)富的增加。因?yàn)楣镜氖袌?chǎng)價(jià)值等于公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值與股本的市場(chǎng)價(jià)值之和，所以公司價(jià)值最大化問題與債權(quán)和股權(quán)的比例問題關(guān)系密切。負(fù)債杠桿如何影響企業(yè)價(jià)值和資本成本的所有理論都試圖回答兩個(gè)問題：企業(yè)能否用負(fù)債替代股本，從而增加股本資產(chǎn)的價(jià)值？如果回答是肯定的，那么公司負(fù)債比例應(yīng)為多大？2022/12/116第二節(jié)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)一、預(yù)備知識(shí)2022/12/317二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)－傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論（一）無公司所得稅時(shí)的MM定理－1958

M-M定理（又稱莫迪尼亞尼—米勒定理）FrancoModigliani、MertonMiller在1958年6月發(fā)表《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》。主要內(nèi)容：在無摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與它的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，即企業(yè)不論是選擇債務(wù)融資還是權(quán)益融資，都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值是由它的實(shí)質(zhì)資產(chǎn)決定的，不取決于這些實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的取得是以何種方式來融資的。

2022/12/117二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)－傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論（2022/12/318M-M定理的主要假設(shè)前提－無摩擦環(huán)境：無破產(chǎn)成本、沒有所得稅資本市場(chǎng)是完善的，即沒有交易成本而且所有證券都是無限可分的，投資者個(gè)人和公司以同等的利率借款，所有的投資者可以平等、免費(fèi)獲得市場(chǎng)信息公司的股息政策不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值所有債務(wù)都是無風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。2022/12/118M-M定理的主要假設(shè)前提－無摩擦環(huán)境：2022/12/319現(xiàn)在和將來的投資者對(duì)公司未來的息稅前收益EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes）估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)公司未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同公司的EBIT不變，即企業(yè)的增長(zhǎng)率為零，所有現(xiàn)金流量都是固定年金公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可用EBIT的方差來衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)2022/12/119現(xiàn)在和將來的投資者對(duì)公司未來的息稅前收2022/12/320（二）有稅收差異時(shí)的MM定理－1963

MM定理首次嚴(yán)格、科學(xué)的分析方法得出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的內(nèi)在聯(lián)系。但現(xiàn)實(shí)中公司的資本結(jié)構(gòu)有十分明顯的行業(yè)特征。原因是MM定理是在高度抽象的前提下得出的。1963年莫迪尼亞尼和米勒共同發(fā)表論文，取消公司所得稅的假定，得出的結(jié)論與以前有很大的區(qū)別：若考慮公司所得稅因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿程度的提供而增加。原因是債務(wù)利息可以抵稅。債務(wù)利息支付、納稅和紅利的分配順序一般如下：支付利息納稅紅利分配

2022/12/120（二）有稅收差異時(shí)的MM定理－19632022/12/321有稅收差異的MM定理得出的結(jié)論按照修正的MM定理，公司的價(jià)值與公司負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。公司負(fù)債越多，避稅收益越多，公司的價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。但現(xiàn)實(shí)生活中很少有企業(yè)為追求價(jià)值最大化而實(shí)現(xiàn)百分之百的負(fù)債經(jīng)營(yíng)。據(jù)中國(guó)人民銀行5000戶企業(yè)調(diào)查，2008年9月末非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為55.1%。－易綱

2022/12/121有稅收差異的MM定理得出的結(jié)論按照修正2022/12/322債務(wù)融資的成本率會(huì)隨著杠桿比率的上升而上升。成本率的上升（財(cái)務(wù)危機(jī)）主要來自于以下幾個(gè)方面：隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，債券投資購(gòu)買債券要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)越來越高，因此，債務(wù)融資支付的邊際利率也會(huì)隨之而上升；當(dāng)杠桿比率達(dá)到一定程度后，投資者反而不會(huì)購(gòu)買公司發(fā)行的債券；或銀行為了避免貸款損失，會(huì)采取信用配給，或拒絕發(fā)放貸款。由于得不到外部債務(wù)融資的支持，公司就不得不放棄有利可圖的投資機(jī)會(huì)。因而，隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升，公司的機(jī)會(huì)成本也會(huì)隨之上升；

（三）權(quán)衡模型－考慮財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本的影響2022/12/122債務(wù)融資的成本率會(huì)隨著杠桿比率的上升而2022/12/323權(quán)衡模型－考慮財(cái)務(wù)危機(jī)的影響隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升，公司發(fā)生資不抵債從而破產(chǎn)的可能性會(huì)增加。公司破產(chǎn)清算時(shí)要發(fā)生一些律師費(fèi)和清算費(fèi)用；由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加，現(xiàn)有股票投資者就會(huì)逐步喪失對(duì)公司的信心，股票價(jià)格會(huì)下跌，公司被收購(gòu)的可能性會(huì)增大。現(xiàn)有經(jīng)理人員為此要采取各種反收購(gòu)策略，耗費(fèi)大量本來可用來更好開拓公司的精力。同時(shí)，員工又面臨著裁員的風(fēng)險(xiǎn)，使他們被迫擔(dān)憂對(duì)自己的工作前景。這一切都可能會(huì)降低公司的效率，使公司的現(xiàn)金流量減少了。2022/12/123權(quán)衡模型－考慮財(cái)務(wù)危機(jī)的影響隨著財(cái)務(wù)杠2022/12/324權(quán)衡模型－考慮代理成本的影響債權(quán)人和股東之間存在一種委托代理關(guān)系，股東為了追求自身利益的最大化，常常通過經(jīng)理損害債權(quán)人的利益而給債權(quán)人造成損失。為了保護(hù)債權(quán)人的利益，必須采取立法手段，或在借款合同中增加限制性條款，或債權(quán)人在得知自己的利益遭到損害時(shí)終止與企業(yè)的往來。這些保護(hù)性措施在一定程度上限制和阻礙了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，可能喪失投資機(jī)會(huì)或籌資機(jī)會(huì)，由此造成的損失屬于代理成本。此外，監(jiān)督保護(hù)性措施得以實(shí)施的監(jiān)督成本也屬于代理成本。2022/12/124權(quán)衡模型－考慮代理成本的影響債權(quán)人和股2022/12/325財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響在財(cái)務(wù)杠桿增加的初始區(qū)間內(nèi)，由于債務(wù)融資避稅的效應(yīng)大于債務(wù)融資成本上升的效應(yīng)，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升而上升。當(dāng)超過了某一個(gè)臨界值時(shí)，債務(wù)融資的各項(xiàng)成本和發(fā)生破產(chǎn)的可能性增大，反而會(huì)使公司的市場(chǎng)價(jià)值下跌。2022/12/125財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響2022/12/326財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

企業(yè)價(jià)值V

mV

M

1V

0V

01l

ml

2l

杠桿比率l

2022/12/126財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響企2022/12/327（四）非對(duì)稱信息理論非對(duì)稱信息是相對(duì)企業(yè)管理者和普通投資者而言的非對(duì)稱信息理論基本思想是：由于不對(duì)稱信息的存在，企業(yè)在決定籌資順序和確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同預(yù)期這一重要因素。由于經(jīng)營(yíng)者總是試圖謀求股東利益最大化，即股票價(jià)格最大化，當(dāng)企業(yè)股票價(jià)格被投資者低估，該企業(yè)就有動(dòng)機(jī)在財(cái)務(wù)信息上耗費(fèi)額外的資源，藉以陳明事實(shí)。股票價(jià)格被高估的企業(yè)則通過不提供附加信息的方式含蓄地陳明事實(shí)，這一過程一直持續(xù)到那些業(yè)績(jī)最差的企業(yè)不再發(fā)出信號(hào)揭示其價(jià)值為止。（1）若存在著非對(duì)稱信息，企業(yè)只有當(dāng)承擔(dān)著一項(xiàng)異常贏利項(xiàng)目，或企業(yè)理財(cái)當(dāng)局認(rèn)定股價(jià)被高估時(shí)，才能發(fā)行新股。（2）投資者若得知企業(yè)即將發(fā)行新股的消息會(huì)拋售企業(yè)的原股票，引起股價(jià)下跌。2022/12/127（四）非對(duì)稱信息理論非對(duì)稱信息是相對(duì)企2022/12/328（四）非對(duì)稱信息理論－企業(yè)優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，在存在非對(duì)稱信息時(shí)，公司經(jīng)理人員對(duì)融資方式是有一定偏好的。一般說，經(jīng)理人員優(yōu)先選擇的融資順序?yàn)椋簝?nèi)部融資－節(jié)約融資費(fèi)用債務(wù)融資－對(duì)經(jīng)理人員不會(huì)失去控制權(quán)；對(duì)股東來說，不會(huì)稀釋股東權(quán)益。權(quán)益融資－投資回報(bào)最高思考：中國(guó)企業(yè)的融資方式是怎樣的？2022/12/128（四）非對(duì)稱信息理論－企業(yè)優(yōu)序融資理論2022/12/3291979-1995年美國(guó)企業(yè)的融資模式資金來源197919801985199019911992199319941995內(nèi)部融資796583779786727267外部融資21351723314282833

新債18313636－19123442

新股34－19－13454－6－9資料來源：BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem，F(xiàn)lowoffundsAccounts－易容憲《現(xiàn)代金融理論前沿》P442022/12/1291979-1995年美國(guó)企業(yè)的融資模式2022/12/330三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論－融資契約理論融資契約理論認(rèn)為各種融資證券并不是外生給定的，融資證券是內(nèi)生的，也就是說企業(yè)可以根據(jù)自己面臨的環(huán)境和自身特點(diǎn)來設(shè)計(jì)證券。在融資證券可以自主設(shè)計(jì)的前提下，債務(wù)證券和股權(quán)證券的差異正在逐步消失，企業(yè)在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的選擇就不再絕對(duì)。股權(quán)和債權(quán)都可以成為一種最優(yōu)的融資證券，最優(yōu)的債權(quán)股權(quán)比例也就不存在。融資契約理論將企業(yè)的融資方式看作是一種契約設(shè)計(jì)過程，債務(wù)契約和股權(quán)契約是兩種典型的融資契約安排。一定程度的內(nèi)生性使得兩種融資證券本身具有統(tǒng)一性，這種統(tǒng)一性促進(jìn)了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)一步深化。2022/12/130三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論－融資契約理論融資2022/12/331哈特和摩爾（Hart,O.,andJ.H.Moore）首先從內(nèi)生性的角度對(duì)債務(wù)融資契約進(jìn)行了研究，在債務(wù)融資契約內(nèi)生性的前提下，由于代理問題，企業(yè)管理者總是有私自占有企業(yè)現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)，企業(yè)在融資過程中首先就要防止這種動(dòng)機(jī)。通過對(duì)不同融資證券形式的研究，他們發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資是一種有效的融資契約形式，股權(quán)融資契約從本質(zhì)上不能解決代理問題而應(yīng)該減少其使用。2022/12/131哈特和摩爾（Hart,O.,and2022/12/332哈里斯和拉夫（HarrisandRaviv）提出了基于控制權(quán)分配的契約設(shè)計(jì)理論，他們指出，企業(yè)融資的最終目的就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，在企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)過程中，管理者的能力是至關(guān)重要的，所以，企業(yè)在設(shè)計(jì)融資證券是就要考慮將控制權(quán)交給高水平的管理者并保證企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)管理者的優(yōu)勝劣汰，單一性的股權(quán)融資證券本身就是一種可行有效證券形式，股權(quán)融資方式可以成為一種有效融資方式。也有一些研究在股權(quán)融資契約內(nèi)生性的前提下，證明股權(quán)融資在一定的條件下也是一種有效的融資契約。但是這些研究都忽略了一些極為重要的條件：或者忽略了企業(yè)管理者私自占有企業(yè)現(xiàn)金流入的動(dòng)機(jī)；或者忽略了企業(yè)現(xiàn)金流的不可驗(yàn)證性。弗拉克（Fluck）修正了哈特和摩爾對(duì)債務(wù)融資契約的研究結(jié)論，弗拉克研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資契約的均衡期限短于投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)期限，通過一期債務(wù)契約為兩期投資項(xiàng)目提供資金是不可行的。2022/12/132哈里斯和拉夫（HarrisandR2022/12/333融資內(nèi)源融資外源融資自愿儲(chǔ)蓄強(qiáng)制儲(chǔ)蓄個(gè)人企業(yè)銀行存款購(gòu)買債券、股票、保險(xiǎn)、實(shí)物資產(chǎn)等發(fā)展基金、未分配利潤(rùn)等個(gè)人企業(yè)個(gè)人繳納的養(yǎng)老金、住房公積金等折舊基金、專項(xiàng)損失準(zhǔn)備金、法定公積金、公益金；企業(yè)繳納的人工養(yǎng)老金、住房公積金等債務(wù)融資權(quán)益融資禮物贈(zèng)予短期債務(wù)長(zhǎng)期債務(wù)商業(yè)信用短期借款長(zhǎng)期借款債券融資普通股優(yōu)先股2022/12/11融內(nèi)源融資外源融資自愿儲(chǔ)蓄強(qiáng)制儲(chǔ)蓄個(gè)人企2022/12/334內(nèi)源融資與外源融資的優(yōu)劣對(duì)比

種類項(xiàng)目?jī)?nèi)源融資外源融資可融資規(guī)模較小較大是否借助金融系統(tǒng)不需要借助通常需要借助金融機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)信息問題不存在信息不對(duì)稱存在信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)大小較小較大融資成本較低，僅存在機(jī)會(huì)成本較高，發(fā)行費(fèi)或利率等2022/12/12內(nèi)源融資與外源融資的優(yōu)劣對(duì)比種2022/12/335短期債務(wù)商業(yè)信用短期借款具體形式：應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等特點(diǎn)是：速度快，易得（因風(fēng)險(xiǎn)小）；富有彈性（條件寬松）；成本低；償債風(fēng)險(xiǎn)高短期借款的優(yōu)點(diǎn)在于：首先是融資速度快。其次是籌資的彈性大。短期借款融入資金的突出缺點(diǎn)是償債風(fēng)險(xiǎn)大；實(shí)際利率較高2022/12/13短期商業(yè)短期具體形式：應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)2022/12/336長(zhǎng)期借款與債券、股票相比，具有融資速度快，融資彈性大，融資成本低，具有杠桿作用的優(yōu)點(diǎn)具有融資風(fēng)險(xiǎn)高，限制條件多，融資數(shù)量有限的缺點(diǎn)2022/12/14長(zhǎng)與債券、股具有融資2022/12/337債券融資優(yōu)點(diǎn)為：利息費(fèi)用稅前抵扣；利息固定，可以利用財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化；不影響企業(yè)的控股權(quán)；便于調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)缺點(diǎn)為：固定到期日和利息，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高；限制條款多；融資數(shù)量有限2022/12/15債優(yōu)點(diǎn)為：缺點(diǎn)為：2022/12/338普通股融資股本為永久性資本，不需償還；沒有固定的股利負(fù)擔(dān)；能增強(qiáng)公司的信譽(yù)；更容易吸收資金（收益高，避免通脹）融資成本高（相對(duì)于債務(wù)以及發(fā)行成本）；可能會(huì)分散公司的控股權(quán)；可能導(dǎo)致股價(jià)的下跌2022/12/16普通股融資股本為永久性資本，不需償還；融2022/12/339優(yōu)先股融資優(yōu)點(diǎn)為：無固定到期日，無需償還；股利即固定又有一定靈活性；不會(huì)分散公司的控制權(quán)；籌集的是自有資本缺點(diǎn)為：股利稅后發(fā)放，不能抵稅；從投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)大但收益未必高特點(diǎn)為：是一種混合證券。與普通股相比，它可以優(yōu)先分配固定的股利；優(yōu)先分配公司的剩余財(cái)產(chǎn)；一般無表決權(quán)；可由股份制企業(yè)贖回2022/12/17優(yōu)先股融資優(yōu)點(diǎn)為：缺點(diǎn)為：特點(diǎn)為：是一種2022/12/340債務(wù)融資與權(quán)益融資的比較債務(wù)融資權(quán)益融資具有杠桿作用沒有杠桿作用不會(huì)稀釋所有者的權(quán)益會(huì)稀釋所有者權(quán)益不會(huì)喪失控制權(quán)可能會(huì)喪失部分控制權(quán)到期日的約束無確定的期限限制稅前列支利息支出稅后支付股息在一定程度上可以降低內(nèi)部人控制問題內(nèi)部人控制問題較嚴(yán)重即企業(yè)經(jīng)理人員利用自己在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的信息優(yōu)勢(shì)或便利謀取自己的利益，損害股東利益。P1492022/12/18債務(wù)融資與權(quán)益融資的比較債務(wù)融資權(quán)益融資2022/12/341債務(wù)融資與權(quán)益融資對(duì)公司的影響

?1、財(cái)務(wù)杠桿的例子－合資方式王小二想開一家餐館，總投資需要20萬元，但他自己只有10萬元的積蓄。趙小三也想開一家餐館，他也只有10萬元的積蓄，也不能滿足他開餐館的資金需求。于是，他們倆達(dá)成協(xié)議，共同出資，剛好夠20萬元。他們商議，合伙開設(shè)的這家餐館由他們共同經(jīng)營(yíng)，收益均分，也共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果每年賺了10萬元，那么，王小二和趙小三就各自分得5萬元。這時(shí)他們的資金回報(bào)率都為50%。2022/12/19債務(wù)融資與權(quán)益融資對(duì)公司的影響?12022/12/3421、財(cái)務(wù)杠桿的例子－借款方式?例：王小二想開一家餐館，總投資需要20萬元，但他自己只有10萬元的積蓄。但他是從趙小三處借得了10萬元，年利率為10%?？偼顿Y的回報(bào)率仍為50%。在這種情況下，王小二的自有資金的回報(bào)率是多少呢？2022/12/1101、財(cái)務(wù)杠桿的例子－借款方式?例：王2022/12/343

王小二借入資金的回報(bào)率：結(jié)論：通過債務(wù)融資，在資產(chǎn)收益率一定的情況下，會(huì)增加權(quán)益性融資的回報(bào)率－財(cái)務(wù)杠桿。2022/12/111王小二借入資金的回2022/12/344財(cái)務(wù)杠桿對(duì)權(quán)益投資的回報(bào)率的影響2022/12/112財(cái)務(wù)杠桿對(duì)權(quán)益投資的回報(bào)率的影響2022/12/345財(cái)務(wù)杠桿對(duì)權(quán)益投資回報(bào)率的影響2022/12/113財(cái)務(wù)杠桿對(duì)權(quán)益投資回報(bào)率的影響2022/12/346融資成本

?

融資成本就是為獲取資金的各項(xiàng)費(fèi)用支出，通常包括：向股東支付的紅利向債權(quán)人支付的利息在公開發(fā)行債券融資時(shí)所支付的承銷費(fèi)、律師費(fèi)接受信用評(píng)估等方面的支出內(nèi)源融資的機(jī)會(huì)成本

2022/12/114融資成本?融資成本就是為獲取資金的2022/12/347融資加權(quán)成本2022/12/115融資加權(quán)成本2022/12/348

第二節(jié)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)一、預(yù)備知識(shí)公司的目標(biāo)：利潤(rùn)最大化（易被調(diào)整、短期行為）、收入目標(biāo)最大化（與公司規(guī)模擴(kuò)大直接聯(lián)系，股東無法對(duì)經(jīng)理行使控制權(quán)）、公司價(jià)值最大化（或公司財(cái)富最大化、股東價(jià)值最大化，因?yàn)楣緦儆诠蓶|，公司的投資、融資和股利等都以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)。在實(shí)際研究中，股東價(jià)值最大化往往表現(xiàn)為股票價(jià)格最大化）資本結(jié)構(gòu)：在公司的資金來源中，負(fù)債與股東權(quán)益的對(duì)比關(guān)系。公司的股東最關(guān)心的是公司價(jià)值及其最大化問題，公司價(jià)值的提高意味著股東財(cái)富的增加。因?yàn)楣镜氖袌?chǎng)價(jià)值等于公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值與股本的市場(chǎng)價(jià)值之和，所以公司價(jià)值最大化問題與債權(quán)和股權(quán)的比例問題關(guān)系密切。負(fù)債杠桿如何影響企業(yè)價(jià)值和資本成本的所有理論都試圖回答兩個(gè)問題：企業(yè)能否用負(fù)債替代股本，從而增加股本資產(chǎn)的價(jià)值？如果回答是肯定的，那么公司負(fù)債比例應(yīng)為多大？2022/12/116第二節(jié)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)一、預(yù)備知識(shí)2022/12/349二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)－傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論（一）無公司所得稅時(shí)的MM定理－1958

M-M定理（又稱莫迪尼亞尼—米勒定理）FrancoModigliani、MertonMiller在1958年6月發(fā)表《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》。主要內(nèi)容：在無摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與它的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，即企業(yè)不論是選擇債務(wù)融資還是權(quán)益融資，都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值是由它的實(shí)質(zhì)資產(chǎn)決定的，不取決于這些實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的取得是以何種方式來融資的。

2022/12/117二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)－傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論（2022/12/350M-M定理的主要假設(shè)前提－無摩擦環(huán)境：無破產(chǎn)成本、沒有所得稅資本市場(chǎng)是完善的，即沒有交易成本而且所有證券都是無限可分的，投資者個(gè)人和公司以同等的利率借款，所有的投資者可以平等、免費(fèi)獲得市場(chǎng)信息公司的股息政策不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值所有債務(wù)都是無風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。2022/12/118M-M定理的主要假設(shè)前提－無摩擦環(huán)境：2022/12/351現(xiàn)在和將來的投資者對(duì)公司未來的息稅前收益EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes）估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)公司未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同公司的EBIT不變，即企業(yè)的增長(zhǎng)率為零，所有現(xiàn)金流量都是固定年金公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可用EBIT的方差來衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)2022/12/119現(xiàn)在和將來的投資者對(duì)公司未來的息稅前收2022/12/352（二）有稅收差異時(shí)的MM定理－1963

MM定理首次嚴(yán)格、科學(xué)的分析方法得出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的內(nèi)在聯(lián)系。但現(xiàn)實(shí)中公司的資本結(jié)構(gòu)有十分明顯的行業(yè)特征。原因是MM定理是在高度抽象的前提下得出的。1963年莫迪尼亞尼和米勒共同發(fā)表論文，取消公司所得稅的假定，得出的結(jié)論與以前有很大的區(qū)別：若考慮公司所得稅因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿程度的提供而增加。原因是債務(wù)利息可以抵稅。債務(wù)利息支付、納稅和紅利的分配順序一般如下：支付利息納稅紅利分配

2022/12/120（二）有稅收差異時(shí)的MM定理－19632022/12/353有稅收差異的MM定理得出的結(jié)論按照修正的MM定理，公司的價(jià)值與公司負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。公司負(fù)債越多，避稅收益越多，公司的價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。但現(xiàn)實(shí)生活中很少有企業(yè)為追求價(jià)值最大化而實(shí)現(xiàn)百分之百的負(fù)債經(jīng)營(yíng)。據(jù)中國(guó)人民銀行5000戶企業(yè)調(diào)查，2008年9月末非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為55.1%。－易綱

2022/12/121有稅收差異的MM定理得出的結(jié)論按照修正2022/12/354債務(wù)融資的成本率會(huì)隨著杠桿比率的上升而上升。成本率的上升（財(cái)務(wù)危機(jī)）主要來自于以下幾個(gè)方面：隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，債券投資購(gòu)買債券要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)越來越高，因此，債務(wù)融資支付的邊際利率也會(huì)隨之而上升；當(dāng)杠桿比率達(dá)到一定程度后，投資者反而不會(huì)購(gòu)買公司發(fā)行的債券；或銀行為了避免貸款損失，會(huì)采取信用配給，或拒絕發(fā)放貸款。由于得不到外部債務(wù)融資的支持，公司就不得不放棄有利可圖的投資機(jī)會(huì)。因而，隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升，公司的機(jī)會(huì)成本也會(huì)隨之上升；

（三）權(quán)衡模型－考慮財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本的影響2022/12/122債務(wù)融資的成本率會(huì)隨著杠桿比率的上升而2022/12/355權(quán)衡模型－考慮財(cái)務(wù)危機(jī)的影響隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升，公司發(fā)生資不抵債從而破產(chǎn)的可能性會(huì)增加。公司破產(chǎn)清算時(shí)要發(fā)生一些律師費(fèi)和清算費(fèi)用；由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加，現(xiàn)有股票投資者就會(huì)逐步喪失對(duì)公司的信心，股票價(jià)格會(huì)下跌，公司被收購(gòu)的可能性會(huì)增大?，F(xiàn)有經(jīng)理人員為此要采取各種反收購(gòu)策略，耗費(fèi)大量本來可用來更好開拓公司的精力。同時(shí)，員工又面臨著裁員的風(fēng)險(xiǎn)，使他們被迫擔(dān)憂對(duì)自己的工作前景。這一切都可能會(huì)降低公司的效率，使公司的現(xiàn)金流量減少了。2022/12/123權(quán)衡模型－考慮財(cái)務(wù)危機(jī)的影響隨著財(cái)務(wù)杠2022/12/356權(quán)衡模型－考慮代理成本的影響債權(quán)人和股東之間存在一種委托代理關(guān)系，股東為了追求自身利益的最大化，常常通過經(jīng)理損害債權(quán)人的利益而給債權(quán)人造成損失。為了保護(hù)債權(quán)人的利益，必須采取立法手段，或在借款合同中增加限制性條款，或債權(quán)人在得知自己的利益遭到損害時(shí)終止與企業(yè)的往來。這些保護(hù)性措施在一定程度上限制和阻礙了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，可能喪失投資機(jī)會(huì)或籌資機(jī)會(huì)，由此造成的損失屬于代理成本。此外，監(jiān)督保護(hù)性措施得以實(shí)施的監(jiān)督成本也屬于代理成本。2022/12/124權(quán)衡模型－考慮代理成本的影響債權(quán)人和股2022/12/357財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響在財(cái)務(wù)杠桿增加的初始區(qū)間內(nèi)，由于債務(wù)融資避稅的效應(yīng)大于債務(wù)融資成本上升的效應(yīng)，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升而上升。當(dāng)超過了某一個(gè)臨界值時(shí)，債務(wù)融資的各項(xiàng)成本和發(fā)生破產(chǎn)的可能性增大，反而會(huì)使公司的市場(chǎng)價(jià)值下跌。2022/12/125財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響2022/12/358財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

企業(yè)價(jià)值V

mV

M

1V

0V

01l

ml

2l

杠桿比率l

2022/12/126財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響企2022/12/359（四）非對(duì)稱信息理論非對(duì)稱信息是相對(duì)企業(yè)管理者和普通投資者而言的非對(duì)稱信息理論基本思想是：由于不對(duì)稱信息的存在，企業(yè)在決定籌資順序和確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同預(yù)期這一重要因素。由于經(jīng)營(yíng)者總是試圖謀求股東利益最大化，即股票價(jià)格最大化，當(dāng)企業(yè)股票價(jià)格被投資者低估，該企業(yè)就有動(dòng)機(jī)在財(cái)務(wù)信息上耗費(fèi)額外的資源，藉以陳明事實(shí)。股票價(jià)格被高估的企業(yè)則通過不提供附加信息的方式含蓄地陳明事實(shí)，這一過程一直持續(xù)到那些業(yè)績(jī)最差的企業(yè)不再發(fā)出信號(hào)揭示其價(jià)值為止。（1）若存在著非對(duì)稱信息，企業(yè)只有當(dāng)承擔(dān)著一項(xiàng)異常贏利項(xiàng)目，或企業(yè)理財(cái)當(dāng)局認(rèn)定股價(jià)被高估時(shí)，才能發(fā)行新股。（2）投資者若得知企業(yè)即將發(fā)行新股的消息會(huì)拋售企業(yè)的原股票，引起股價(jià)下跌。2022/12/127（四）非對(duì)稱信息理論非對(duì)稱信息是相對(duì)企2022/12/360（四）非對(duì)稱信息理論－企業(yè)優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，在存在非對(duì)稱信息時(shí)，公司經(jīng)理人員對(duì)融資方式是有一定偏好的。一般說，經(jīng)理人員優(yōu)先選擇的融資順序?yàn)椋簝?nèi)部融資－節(jié)約融資費(fèi)用債務(wù)融資－對(duì)經(jīng)理人員不會(huì)失去控制權(quán)；對(duì)股東來說，