投資學(xué)之有效市場假定課件

投資學(xué)第11章有效市場假定投資學(xué)第11章有效市場假定2

有效市場假說

★Fama(1970)的經(jīng)典定義：在有效市場中，資產(chǎn)價格總是完全反映可利用的信息?！飪r格對新的信息反應(yīng)迅速并且沒有偏倚★由于新信息是隨機出現(xiàn)的，所以價格是不可預(yù)測的1964年奧斯本提出了“隨機漫步理論”，他認(rèn)為股票價格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運動”具有“隨機漫步”的特點，也就是說，它變動的路徑是不可預(yù)期的?！飪r格是反映價值的最好指標(biāo)2

有效市場假說

3“市場有效”的本質(zhì)是信息有效信息有效：股票價格已經(jīng)充分地、有效地、立即地反映了所有可以得到的信息。信息集分類：◆不同的信息集對證券價格產(chǎn)生影響的速度不一樣?！魹榱颂幚聿煌姆磻?yīng)速度，把信息集分成不同的類別。◆最常用的一種分類方法：歷史信息、可獲得的公開信息、所有可獲得的信息。3“市場有效”的本質(zhì)是信息有效圖11.1CumulativeAbnormalReturnsBeforeTakeoverAttempts:TargetCompanies2022/12/34圖11.1CumulativeAbnormalRetu圖11.2StockPriceReactiontoCNBCReports2022/12/35圖11.2StockPriceReactionto6有效市場假說根據(jù)價格對信息的反應(yīng)程度，F(xiàn)ama將市場分為三種有效：

弱式有效市場半強式有效市場強式有效市場6有效市場假說根據(jù)價格對信息的反應(yīng)程度，F(xiàn)ama將市場分為三7

所有可獲得的信息包括內(nèi)幕信息與私人信息全部公開的信息歷史信息78針對這三種信息集，有三種形式的有效市場的定義：◆弱式有效市場(theweakform)◆半強式有效市場(thesemistrongform)◆強式有效市場(thestrongform)8針對這三種信息集，有三種形式的有效市場的定義：9弱式有效市場定義：如果股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)得到的信息，則稱這樣的資本市場為弱式有效的或者滿足弱有效形式?！羰袌鼋灰讛?shù)據(jù)中得到的歷史信息：過去的股價、交易量等數(shù)據(jù)?！艄善眱r格的歷史數(shù)據(jù)是可以免費得到的，如果這些數(shù)據(jù)里包含有用的數(shù)據(jù)，則所有的投資者都會利用它，導(dǎo)致價格調(diào)整，最后，這些數(shù)據(jù)就失去預(yù)測性。9弱式有效市場定義：10◆股價的歷史記錄不含有對預(yù)測未來價格有用的信息，況且人人都可以獲得這樣的信息，沒有人更加高明。因此，利用歷史資料對市場未來的價格趨勢分析是徒勞的?！羧跏接行允亲钊躅愋偷挠行袌?，則技術(shù)分析無異于占星術(shù)！10◆股價的歷史記錄不含有對預(yù)測未來價格有用的信息，況且人人11半強式有效假定定義：如果價格反應(yīng)了所有公開可得的信息，則市場是半強式有效的?！艄_信息除了歷史交易數(shù)據(jù)外，還有與公司生產(chǎn)有關(guān)的基本數(shù)據(jù)、管理的質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債表、專利情況、收益預(yù)測、會計處理等經(jīng)營信息和宏觀方面的信息?！糇C券的價格會迅速、準(zhǔn)確地根據(jù)可獲得的所有公開信息進行調(diào)整。11半強式有效假定定義：12強式有效假定◆一個市場是強有效的，如果價格反應(yīng)了所有的信息，不管是公共的、私有的。◆股價反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人士所知道的信息?！粢饬x和價值﹡在于從理論上確定理想市場的標(biāo)準(zhǔn)，為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù)。﹡強式有效假定是一種理想狀態(tài)！12強式有效假定◆一個市場是強有效的，如果價格反應(yīng)了所有的信13﹡利用歷史信息估計證券未來價格的期望值，結(jié)果只能是當(dāng)前價格（當(dāng)前價格已經(jīng)包含所有的歷史信息）；﹡未來價格的短期趨勢無法判定（隨機游走），有效市場是一個公平賭局（Fairgame）。例如：已知今日股票是上漲的，要利用今日股票的交易信息來預(yù)測明日股票是漲還是跌，則漲跌的概率只能是各為50％，而不可能是漲70％，跌30％。13﹡利用歷史信息估計證券未來價格的期望值，結(jié)果只能是當(dāng)前價14市場為什么有效？有效性來源于競爭：◆投資者的理性。理性投資者有明確的投資目標(biāo)函數(shù)，即期望效用最大化，投資者會運用盡可能多的信息對未來股價走勢判斷，信息分布不均勻，投資者掌握的程度不同，因此對股價的判斷不同，形成買和賣或供給和需求，由于信息充分反映在資產(chǎn)價格估計中，市場價格等于其基本價值，而基本價值由金融學(xué)的均衡定價模型所決定。◆14市場為什么有效？有效性來源于競爭：15EMH的意義理論意義◆馬克維茨均值－方差模型◆CAPM◆APT模型◆B－S期權(quán)定價模型◆以上這些模型是現(xiàn)代金融學(xué)最主要的模型，這些模型的基礎(chǔ)性假設(shè)：（弱式）有效市場！15EMH的意義理論意義16EMH的意義◆對公司經(jīng)營的意義問題：若市場非有效，公司經(jīng)營者如何能夠提高其股價？◆對企業(yè)融資的意義﹡公司發(fā)行證券時，不應(yīng)該期望得到超過公平價值的價格，這里所說的公平價值指的是發(fā)行證券的現(xiàn)值。﹡在整個市場上，風(fēng)險調(diào)整后的融資成本相同?！魧ν顿Y的意義16EMH的意義◆對公司經(jīng)營的意義11.2.4市場有效性與投資管理若市場弱式有效，則技術(shù)分析是無用的若市場半強式有效，則基本分析也是無用的市場越有效，則資產(chǎn)組合的積極管理越無效。當(dāng)市場完全有效時，市場組合是最優(yōu)投資組合，這意味組合的被動管理是有效的。﹡市場組合是“上帝”——CML。1711.2.4市場有效性與投資管理若市場弱式有效，則技術(shù)分析18若市場是有效的，《投資學(xué)》是無用的？

研究不同投資需求

研究投資者對未來投資收益和風(fēng)險要求的多樣性，如處于高稅率的高收入者希望投資與可享受免所得稅的國債或地方政府債，人壽保險公司希望投資于具有穩(wěn)定收益的低風(fēng)險資產(chǎn)，汽車業(yè)的經(jīng)理人希望投資于其它行業(yè)的股票，老年人和年輕人有不同的投資需求，在市場有效條件下，如何以最低成本構(gòu)造滿足不同需求的組合。18若市場是有效的，《投資學(xué)》是無用的？研究不同投資19信息挖掘◆若市場上其他人對市場不作研究（信息挖掘），則信息挖掘的人就有套利的機會?！暨@使人愿意對市場進行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益，正是這種不斷挖掘信息尋找套利機會，使價格充滿信息，使市場變得有效起來。19信息挖掘以實證研究來評估某一特定事件對公司股票價格的影響方法：確定非正常收益，即公司股票的實際收益與沒有事件發(fā)生時的潛在收益之差。11.3事件研究2022/12/320以實證研究來評估某一特定事件對公司股票價格的影響11.3進行收益調(diào)整，以確定是否異常市場模型方法：a.rt=at+brmt+et

b.超額收益=(實際–期望)

et=rt-(a

+brMt)如何檢驗2022/12/321進行收益調(diào)整，以確定是否異常如何檢驗2022/12/32111.4.1爭論點規(guī)模問題選擇偏見問題11.4市場是有效的嗎？2022/12/32211.4.1爭論點11.4市場是有效的嗎？2022/1223◆收益率波動幅度問題（規(guī)模問題）：如果找到一種投資方案獲得超常收益，按有效市場假說，是市場無效。但若一個基金經(jīng)理獲得超過市場平均1%的收益，也不能據(jù)此認(rèn)為就是超常收益，而可能被視作是市場隨機波動導(dǎo)致的?！暨x擇偏見問題：如果找到一種能持續(xù)獲取超常收益的投資方案，你不會把它公布出去，公布出的方案卻不能賺錢。然而這種情況下找不到公開的可賺錢的方案不能說明市場有效。◆幸運事件問題基金經(jīng)理一段時間可能會獲得超常收益，而有效市場上賺錢和賠錢的概率是一樣的，所以當(dāng)基金經(jīng)理獲得超常收益可能會由于幸運賺錢，而非市場無效。2311.4.2弱式有效檢驗短期收益（正序列相關(guān)）動量長期收益（負(fù)長期序列相關(guān)）反轉(zhuǎn)2022/12/32411.4.2弱式有效檢驗短期收益（正序列相關(guān)）2022/1市盈率效應(yīng)小公司效應(yīng)被忽略的公司效應(yīng)和流動性效應(yīng)盈余公告后的價格漂移：Ball和Brown(1968)首次發(fā)現(xiàn)該現(xiàn)象，認(rèn)為公司盈利公告后股票價格依然存在按未預(yù)期盈余方向持續(xù)漂移的趨勢。從本質(zhì)上講，這一趨勢是股票價格沒有對盈余公告迅速作出反應(yīng)，即市場在信息傳遞中存在反應(yīng)不足。11.4.4半強式檢驗：市場異象

2022/12/32511.4.4半強式檢驗：市場異象

2022/12/32526小公司效應(yīng)◆1981年，Banz對所有在紐交所上市的股票收益情況進行了研究，他將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%，而且無論是在風(fēng)險調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應(yīng)（Small-firmeffect)?！暨@意味著：小公司具有可預(yù)見的相對高收益！26小公司效應(yīng)圖11.3AverageAnnualReturnfor10Size-BasedPortfolios,1926–20062022/12/327圖11.3AverageAnnualReturnfo28一月份效應(yīng)◆Keim等在1983年又分別證明了小公司效應(yīng)在一月份最明顯，特別是在一月的頭兩個星期，稱為小公司1月份效應(yīng)?！魟P姆將公司按規(guī)模分成10組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從1963-1979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價上升達0.714％，一月份頭5天的上升幅度超過了7.16％?！暨@意味著一月份投資某種可預(yù)測性！28一月份效應(yīng)29被忽略的公司效應(yīng)(Neglected-firmeffect)◆Arbel等對小公司1月份效應(yīng)提出了新解釋。小公司容易被忽略，市場對其研究不充分，小公司成為獲得較高利潤的投資對象。流動性效應(yīng)(Liquidationeffect)◆上市公司的規(guī)模越小，其股票的流動性越差，其流動性風(fēng)險補償越多。

29被忽略的公司效應(yīng)(Neglected-firmeffe30

強式有效的檢驗集中在于，相對于一種買入并持有的策略來說，證券分析員、組合證券投資經(jīng)理和公司的內(nèi)部成員是否有超常的業(yè)績。﹡就國外股市而言，強式有效市場假設(shè)仍難以成立。﹡就臺灣股市而言，強式有效也難以成立。﹡中國大陸至今沒有對此進行實證分析，但許多規(guī)范分析認(rèn)為，中國股市也屬于非強式有效市場。11.4.5強式有效檢驗：內(nèi)幕信息

30強式有效的檢驗集中在于，相對于一種31本章小結(jié)股價隨機漫步有效市場假說的三種形式技術(shù)與基本分析的有效性問題被動策略事件研究異象研究專業(yè)人員績效研究2022/12/331本章小結(jié)股價隨機漫步2022/12/332行為金融●現(xiàn)代金融理論建立在CAPM、APT等理論基礎(chǔ)上，其共同假設(shè)都是EMH?！馝MH繼承了經(jīng)濟學(xué)的分析范式——理性?！裨S多違背有效市場理論的現(xiàn)象出現(xiàn)，使理性分析范式受到挑戰(zhàn)?！窭硇约僭O(shè)可能違背投資者實際的決策行為，試驗經(jīng)濟學(xué)（Experimentaleconomics）和心理學(xué)的檢驗并不對其確認(rèn)。32行為金融●現(xiàn)代金融理論建立在CAPM、APT等理論基礎(chǔ)上33基本概念●行為金融（BehavioralFinance）：應(yīng)用心理學(xué)的研究成果來研究不確定性環(huán)境下投資決策行為的科學(xué)?！駨睦硇苑妒降叫睦矸妒健裥睦韺W(xué)與經(jīng)濟學(xué)的結(jié)合逐漸形成行為經(jīng)濟學(xué)（Behavioraleconomics），它在投資領(lǐng)域的應(yīng)用就形成行為金融學(xué)。33基本概念●行為金融（BehavioralFinance34

行為金融理論興起于20世界80年代，并在90年代得到迅速發(fā)展，但至今未能成為一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚擉w系。行為金融對傳統(tǒng)理論的否定：

（1）以心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，而非理性假設(shè)，認(rèn)為會導(dǎo)致系統(tǒng)性的決策錯誤。（2）非理性行為與決策錯誤共同影響了證券的定價，造成市場的非理性，使價格長期偏離價值。34行為金融理論興起于20世界80年代，并在935理性與非理性理性經(jīng)濟人經(jīng)典金融學(xué)的核心假設(shè):

對于不確定性條件下的決策問題，經(jīng)典金融學(xué)的方法是假設(shè)行為人根據(jù)自己掌握的信息，為未來的不確定性賦予一個概率分布（稱之為信念），并追求期望效用最大化（稱之為偏好）；35理性與非理性理性經(jīng)濟人36行為金融學(xué)提出的非理性人選擇偏好理論

信念方面

–過度自信（Overconfidence）

–保守主義（Conservation）

–模糊厭惡（AmbiguityAversion）

–后悔厭惡（RegretAversion）

–代表性法則（Representativeness）

–可利用性法則（Availability）

–錨定與調(diào)整法則（AnchoringanAdjustment）36行為金融學(xué)提出的非理性人選擇偏好理論

信念方面37●心理學(xué)研究表明：在很多方面，大多數(shù)人對自己的能力以及未來的前景都表現(xiàn)出過于樂觀?！褡晕覐娀臍w因偏差，人們常常將好的結(jié)果歸功于自己的能力，而將差的結(jié)果歸罪于外部的環(huán)境。所以人們難于通過不斷地理性學(xué)習(xí)來修正自己信念，導(dǎo)致人們動態(tài)的過度自信。過分自信37●心理學(xué)研究表明：在很多方面，大多數(shù)人對自己的能力以及未38●由于過度自信，人們相信自己的信息足以支持其交易行為，而事實上這些所謂的信息對于獲利沒有什么特別的意義●如果投資者越是過度自信，其交易越頻繁，由于交易費用的存在，他們的收益也就越低●心理實驗表明，男性較女性表現(xiàn)出更加過度自信，BarberandOdean（2001）的研究發(fā)現(xiàn)男性投資者的交易更加頻繁，投資收益也較低。這驗證了“過度自信”心理傾向的解釋力解釋過度交易現(xiàn)象38●由于過度自信，人們相信自己的信息足以支持其交易行為，而39●心理學(xué)的研究表明人們通常不喜歡生疏的處境，原因是他們感覺到無法估計不確定事物的概率分布●“戀家傾向”的解釋：投資者通常認(rèn)為本國市場、本地區(qū)的公司甚至自己的受雇公司是相對熟悉的，因此將著重投資于這些公司，從而投資者的投資組合構(gòu)成表現(xiàn)出分散度不足

模糊厭惡39●心理學(xué)的研究表明人們通常不喜歡生疏的處境，原因是他們感40重視當(dāng)前的事物●對近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗更為重視，從而在投資決策中過分依賴近期事件?！窈蠊簩?jīng)常看見的股票進行投資，而對不熟悉的股票敬而遠之，“小公司”效應(yīng)！40重視當(dāng)前的事物●對近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗更為重視，從41回避損失和“精神”會（Spiritualaccounting）﹡投資者更注重?fù)p失帶來的不利影響，在決策上主要按照心理上的“盈虧”而不是實際得失采取行動。﹡后果：過快賣出具有潛在盈利（低現(xiàn)金紅利）的股票，在不同的證券上具有不同的風(fēng)險偏好。為什么彩票熱門？后悔厭惡﹡作出錯誤決定的人，決定越違反常規(guī)越后悔。﹡后果：委托他人投資，隨大流，追漲殺跌等等從眾行為都是力圖避免后悔。41回避損失和“精神”會（Spiritualaccounti42相互影響﹡社會性的壓力使人們之間的行為趨向一致。﹡后果：從眾心里，造成的羊群效應(yīng)！當(dāng)前的房地產(chǎn)投資。綜合以上：﹡投資者在決策時的心理因素偏離理性，且是系統(tǒng)性的偏離，從而證券的價格不同于現(xiàn)代金融理論。﹡行為金融（Behavioralfinance）的基本假設(shè)人是非理性，從而市場是非有效的！42相互影響43行為金融的啟示所有的投資者包括專家都會受制于心理偏差的影響，機構(gòu)投資者也可能非理性。投資者可以在大多數(shù)投資者意識到錯誤之前采取行動而獲利。﹡行為金融的研究目的：確定在怎樣的條件下，投資者會對新信息反應(yīng)過度和不足。投資者可以利用人們心理的偏差而長期獲利。﹡信息時代，通過掌握更多信息獲利困難。﹡性格決定命運！43行為金融的啟示所有的投資者包括專家都會受制于心理偏差的影44觀點●經(jīng)典金融學(xué)的分析框架仍然是金融學(xué)的主流框架●行為金融學(xué)是現(xiàn)代金融學(xué)的一個重要研究方向●行為金融的局限性

﹡沒有一個統(tǒng)一的框架

﹡同一個現(xiàn)象的不同解釋44觀點●經(jīng)典金融學(xué)的分析框架仍然是金融學(xué)的主流框架45附錄猩猩贏錢的方法：曾有一個調(diào)查，將精通數(shù)理分析的數(shù)學(xué)家，一般投資者，大猩猩分成三組，讓其選擇股票投資。三年后，三組股票收益成績基本一樣。股市中長期投資獲利是較為容易的，因為大猩猩用這種方法也賺到了錢。

45附錄猩猩贏錢的方法：46附錄愛因斯坦：“你能否告訴我愛因斯坦博士住在哪兒？”秘書：“無可奉告!”

愛因斯坦：“請你不要告訴任何人，我就是愛因斯坦，我正要回家，可是找不到家了”。

46附錄愛因斯坦：“你能否告訴我愛因斯坦博士投資學(xué)第11章有效市場假定投資學(xué)第11章有效市場假定48

有效市場假說

★Fama(1970)的經(jīng)典定義：在有效市場中，資產(chǎn)價格總是完全反映可利用的信息?！飪r格對新的信息反應(yīng)迅速并且沒有偏倚★由于新信息是隨機出現(xiàn)的，所以價格是不可預(yù)測的1964年奧斯本提出了“隨機漫步理論”，他認(rèn)為股票價格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運動”具有“隨機漫步”的特點，也就是說，它變動的路徑是不可預(yù)期的?！飪r格是反映價值的最好指標(biāo)2

有效市場假說

49“市場有效”的本質(zhì)是信息有效信息有效：股票價格已經(jīng)充分地、有效地、立即地反映了所有可以得到的信息。信息集分類：◆不同的信息集對證券價格產(chǎn)生影響的速度不一樣?！魹榱颂幚聿煌姆磻?yīng)速度，把信息集分成不同的類別?！糇畛Ｓ玫囊环N分類方法：歷史信息、可獲得的公開信息、所有可獲得的信息。3“市場有效”的本質(zhì)是信息有效圖11.1CumulativeAbnormalReturnsBeforeTakeoverAttempts:TargetCompanies2022/12/350圖11.1CumulativeAbnormalRetu圖11.2StockPriceReactiontoCNBCReports2022/12/351圖11.2StockPriceReactionto52有效市場假說根據(jù)價格對信息的反應(yīng)程度，F(xiàn)ama將市場分為三種有效：

弱式有效市場半強式有效市場強式有效市場6有效市場假說根據(jù)價格對信息的反應(yīng)程度，F(xiàn)ama將市場分為三53

所有可獲得的信息包括內(nèi)幕信息與私人信息全部公開的信息歷史信息754針對這三種信息集，有三種形式的有效市場的定義：◆弱式有效市場(theweakform)◆半強式有效市場(thesemistrongform)◆強式有效市場(thestrongform)8針對這三種信息集，有三種形式的有效市場的定義：55弱式有效市場定義：如果股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)得到的信息，則稱這樣的資本市場為弱式有效的或者滿足弱有效形式?！羰袌鼋灰讛?shù)據(jù)中得到的歷史信息：過去的股價、交易量等數(shù)據(jù)?！艄善眱r格的歷史數(shù)據(jù)是可以免費得到的，如果這些數(shù)據(jù)里包含有用的數(shù)據(jù)，則所有的投資者都會利用它，導(dǎo)致價格調(diào)整，最后，這些數(shù)據(jù)就失去預(yù)測性。9弱式有效市場定義：56◆股價的歷史記錄不含有對預(yù)測未來價格有用的信息，況且人人都可以獲得這樣的信息，沒有人更加高明。因此，利用歷史資料對市場未來的價格趨勢分析是徒勞的。◆弱式有效性是最弱類型的有效市場，則技術(shù)分析無異于占星術(shù)！10◆股價的歷史記錄不含有對預(yù)測未來價格有用的信息，況且人人57半強式有效假定定義：如果價格反應(yīng)了所有公開可得的信息，則市場是半強式有效的?！艄_信息除了歷史交易數(shù)據(jù)外，還有與公司生產(chǎn)有關(guān)的基本數(shù)據(jù)、管理的質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債表、專利情況、收益預(yù)測、會計處理等經(jīng)營信息和宏觀方面的信息?！糇C券的價格會迅速、準(zhǔn)確地根據(jù)可獲得的所有公開信息進行調(diào)整。11半強式有效假定定義：58強式有效假定◆一個市場是強有效的，如果價格反應(yīng)了所有的信息，不管是公共的、私有的?！艄蓛r反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人士所知道的信息。◆意義和價值﹡在于從理論上確定理想市場的標(biāo)準(zhǔn)，為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù)。﹡強式有效假定是一種理想狀態(tài)！12強式有效假定◆一個市場是強有效的，如果價格反應(yīng)了所有的信59﹡利用歷史信息估計證券未來價格的期望值，結(jié)果只能是當(dāng)前價格（當(dāng)前價格已經(jīng)包含所有的歷史信息）；﹡未來價格的短期趨勢無法判定（隨機游走），有效市場是一個公平賭局（Fairgame）。例如：已知今日股票是上漲的，要利用今日股票的交易信息來預(yù)測明日股票是漲還是跌，則漲跌的概率只能是各為50％，而不可能是漲70％，跌30％。13﹡利用歷史信息估計證券未來價格的期望值，結(jié)果只能是當(dāng)前價60市場為什么有效？有效性來源于競爭：◆投資者的理性。理性投資者有明確的投資目標(biāo)函數(shù)，即期望效用最大化，投資者會運用盡可能多的信息對未來股價走勢判斷，信息分布不均勻，投資者掌握的程度不同，因此對股價的判斷不同，形成買和賣或供給和需求，由于信息充分反映在資產(chǎn)價格估計中，市場價格等于其基本價值，而基本價值由金融學(xué)的均衡定價模型所決定?！?4市場為什么有效？有效性來源于競爭：61EMH的意義理論意義◆馬克維茨均值－方差模型◆CAPM◆APT模型◆B－S期權(quán)定價模型◆以上這些模型是現(xiàn)代金融學(xué)最主要的模型，這些模型的基礎(chǔ)性假設(shè)：（弱式）有效市場！15EMH的意義理論意義62EMH的意義◆對公司經(jīng)營的意義問題：若市場非有效，公司經(jīng)營者如何能夠提高其股價？◆對企業(yè)融資的意義﹡公司發(fā)行證券時，不應(yīng)該期望得到超過公平價值的價格，這里所說的公平價值指的是發(fā)行證券的現(xiàn)值。﹡在整個市場上，風(fēng)險調(diào)整后的融資成本相同?！魧ν顿Y的意義16EMH的意義◆對公司經(jīng)營的意義11.2.4市場有效性與投資管理若市場弱式有效，則技術(shù)分析是無用的若市場半強式有效，則基本分析也是無用的市場越有效，則資產(chǎn)組合的積極管理越無效。當(dāng)市場完全有效時，市場組合是最優(yōu)投資組合，這意味組合的被動管理是有效的。﹡市場組合是“上帝”——CML。6311.2.4市場有效性與投資管理若市場弱式有效，則技術(shù)分析64若市場是有效的，《投資學(xué)》是無用的？

研究不同投資需求

研究投資者對未來投資收益和風(fēng)險要求的多樣性，如處于高稅率的高收入者希望投資與可享受免所得稅的國債或地方政府債，人壽保險公司希望投資于具有穩(wěn)定收益的低風(fēng)險資產(chǎn)，汽車業(yè)的經(jīng)理人希望投資于其它行業(yè)的股票，老年人和年輕人有不同的投資需求，在市場有效條件下，如何以最低成本構(gòu)造滿足不同需求的組合。18若市場是有效的，《投資學(xué)》是無用的？研究不同投資65信息挖掘◆若市場上其他人對市場不作研究（信息挖掘），則信息挖掘的人就有套利的機會?！暨@使人愿意對市場進行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益，正是這種不斷挖掘信息尋找套利機會，使價格充滿信息，使市場變得有效起來。19信息挖掘以實證研究來評估某一特定事件對公司股票價格的影響方法：確定非正常收益，即公司股票的實際收益與沒有事件發(fā)生時的潛在收益之差。11.3事件研究2022/12/366以實證研究來評估某一特定事件對公司股票價格的影響11.3進行收益調(diào)整，以確定是否異常市場模型方法：a.rt=at+brmt+et

b.超額收益=(實際–期望)

et=rt-(a

+brMt)如何檢驗2022/12/367進行收益調(diào)整，以確定是否異常如何檢驗2022/12/32111.4.1爭論點規(guī)模問題選擇偏見問題11.4市場是有效的嗎？2022/12/36811.4.1爭論點11.4市場是有效的嗎？2022/1269◆收益率波動幅度問題（規(guī)模問題）：如果找到一種投資方案獲得超常收益，按有效市場假說，是市場無效。但若一個基金經(jīng)理獲得超過市場平均1%的收益，也不能據(jù)此認(rèn)為就是超常收益，而可能被視作是市場隨機波動導(dǎo)致的。◆選擇偏見問題：如果找到一種能持續(xù)獲取超常收益的投資方案，你不會把它公布出去，公布出的方案卻不能賺錢。然而這種情況下找不到公開的可賺錢的方案不能說明市場有效?！粜疫\事件問題基金經(jīng)理一段時間可能會獲得超常收益，而有效市場上賺錢和賠錢的概率是一樣的，所以當(dāng)基金經(jīng)理獲得超常收益可能會由于幸運賺錢，而非市場無效。2311.4.2弱式有效檢驗短期收益（正序列相關(guān)）動量長期收益（負(fù)長期序列相關(guān)）反轉(zhuǎn)2022/12/37011.4.2弱式有效檢驗短期收益（正序列相關(guān)）2022/1市盈率效應(yīng)小公司效應(yīng)被忽略的公司效應(yīng)和流動性效應(yīng)盈余公告后的價格漂移：Ball和Brown(1968)首次發(fā)現(xiàn)該現(xiàn)象，認(rèn)為公司盈利公告后股票價格依然存在按未預(yù)期盈余方向持續(xù)漂移的趨勢。從本質(zhì)上講，這一趨勢是股票價格沒有對盈余公告迅速作出反應(yīng)，即市場在信息傳遞中存在反應(yīng)不足。11.4.4半強式檢驗：市場異象

2022/12/37111.4.4半強式檢驗：市場異象

2022/12/32572小公司效應(yīng)◆1981年，Banz對所有在紐交所上市的股票收益情況進行了研究，他將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%，而且無論是在風(fēng)險調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應(yīng)（Small-firmeffect)?！暨@意味著：小公司具有可預(yù)見的相對高收益！26小公司效應(yīng)圖11.3AverageAnnualReturnfor10Size-BasedPortfolios,1926–20062022/12/373圖11.3AverageAnnualReturnfo74一月份效應(yīng)◆Keim等在1983年又分別證明了小公司效應(yīng)在一月份最明顯，特別是在一月的頭兩個星期，稱為小公司1月份效應(yīng)?！魟P姆將公司按規(guī)模分成10組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從1963-1979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價上升達0.714％，一月份頭5天的上升幅度超過了7.16％。◆這意味著一月份投資某種可預(yù)測性！28一月份效應(yīng)75被忽略的公司效應(yīng)(Neglected-firmeffect)◆Arbel等對小公司1月份效應(yīng)提出了新解釋。小公司容易被忽略，市場對其研究不充分，小公司成為獲得較高利潤的投資對象。流動性效應(yīng)(Liquidationeffect)◆上市公司的規(guī)模越小，其股票的流動性越差，其流動性風(fēng)險補償越多。

29被忽略的公司效應(yīng)(Neglected-firmeffe76

強式有效的檢驗集中在于，相對于一種買入并持有的策略來說，證券分析員、組合證券投資經(jīng)理和公司的內(nèi)部成員是否有超常的業(yè)績。﹡就國外股市而言，強式有效市場假設(shè)仍難以成立。﹡就臺灣股市而言，強式有效也難以成立。﹡中國大陸至今沒有對此進行實證分析，但許多規(guī)范分析認(rèn)為，中國股市也屬于非強式有效市場。11.4.5強式有效檢驗：內(nèi)幕信息

30強式有效的檢驗集中在于，相對于一種77本章小結(jié)股價隨機漫步有效市場假說的三種形式技術(shù)與基本分析的有效性問題被動策略事件研究異象研究專業(yè)人員績效研究2022/12/331本章小結(jié)股價隨機漫步2022/12/378行為金融●現(xiàn)代金融理論建立在CAPM、APT等理論基礎(chǔ)上，其共同假設(shè)都是EMH。●EMH繼承了經(jīng)濟學(xué)的分析范式——理性?！裨S多違背有效市場理論的現(xiàn)象出現(xiàn)，使理性分析范式受到挑戰(zhàn)。●理性假設(shè)可能違背投資者實際的決策行為，試驗經(jīng)濟學(xué)（Experimentaleconomics）和心理學(xué)的檢驗并不對其確認(rèn)。32行為金融●現(xiàn)代金融理論建立在CAPM、APT等理論基礎(chǔ)上79基本概念●行為金融（BehavioralFinance）：應(yīng)用心理學(xué)的研究成果來研究不確定性環(huán)境下投資決策行為的科學(xué)?！駨睦硇苑妒降叫睦矸妒健裥睦韺W(xué)與經(jīng)濟學(xué)的結(jié)合逐漸形成行為經(jīng)濟學(xué)（Behavioraleconomics），它在投資領(lǐng)域的應(yīng)用就形成行為金融學(xué)。33基本概念●行為金融（BehavioralFinance80

行為金融理論興起于20世界80年代，并在90年代得到迅速發(fā)展，但至今未能成為一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚擉w系。行為金融對傳統(tǒng)理論的否定：

（1）以心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，而非理性假設(shè)，認(rèn)為會導(dǎo)致系統(tǒng)性的決策錯誤。（2）非理性行為與決策錯誤共同影響了證券的定價，造成市場的非理性，使價格長期偏離價值。34行為金融理論興起于20世界80年代，并在981理性與非理性理性經(jīng)濟人經(jīng)典金融學(xué)的核心假設(shè):

對于不確定性條件下的決策問題，經(jīng)典金融學(xué)的方法是假設(shè)行為人根據(jù)自己掌握的信息，為未來的不確定性賦予一個概率分布（稱之為信念），并追求期望效用最大化（稱之為偏好）；35理性與非理性理性經(jīng)濟人82行為金融學(xué)提出的非理性人選擇偏好理論

信念方面

–過度自信（Overconfidence）

–保守主義（Conservation）

–模糊厭惡（AmbiguityAversion）

–后悔厭惡（RegretAversion）

–代表性法則（Representativeness）

–可利用性法則（Availability）

–錨定與調(diào)整法則（AnchoringanAdjustment）36行為金融學(xué)提出的非理性人選擇偏好理論

信念方面83●心理學(xué)研究表明：在很多方面，大多數(shù)人對自己的能力以及未來的前景都表現(xiàn)出過于樂觀?！褡晕覐娀臍w因偏差，人們常常將好的結(jié)果歸功于自己的能力，而將差的結(jié)果歸罪于外部的環(huán)境。所以人們難于通過不斷地理性學(xué)習(xí)來修正自己信念，導(dǎo)致人們動態(tài)的過度自信。過分自信37●心理學(xué)研究表明：在很多方面，大多數(shù)人對自己的能