證券投資學(xué)之普通股價值評估課件

Ch06普通股價值評估紅利現(xiàn)值模型基于市盈率的現(xiàn)值模型比率估值模型zsq.zjgsuCh06普通股價值評估紅利現(xiàn)值模型zsq.zjgsu1引言普通股在二級市場進(jìn)行交易,形成市場價格.市場價格的高估、低估或剛好合適,是與股票的價值相比較而言的.不同的公司有不同的估值方法.比如正常持續(xù)經(jīng)營的公司的價值主要取決于其未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,經(jīng)營困難很有可能被清算的公司的價值主要取決于其清算價值等.盡管普通股估值有許多方法,但無論哪種方法在實踐上都是相當(dāng)困難的,其結(jié)果也會有較大的分歧.zsq.zjgsu引言普通股在二級市場進(jìn)行交易,形成市場價格.zsq.zjgs2普通股估值的主要方法zsq.zjgsu普通股估值的主要方法zsq.zjgsu3§1紅利現(xiàn)值模型(DDM)

Dividenddiscountmodels股票的內(nèi)在價值是對投資于股票的未來所得的資本化,而從長期看(買入-持有),這個未來所得就是紅利.本小節(jié)討論主要的紅利現(xiàn)值模型及其適用條件.zsq.zjgsu§1紅利現(xiàn)值模型(DDM)

Dividenddisco4Williams模型JohnBurrWilliams（1938）在《投資價值理論》一書中闡述了紅利現(xiàn)值模型。

其中D1為預(yù)期的持有期間可得紅利，P1期末股票價格，R為投資者要求的收益率。zsq.zjgsuWilliams模型JohnBurrWilliams（15基本估值模式

(FundamentalValuationModel)對上述模型的簡化：zsq.zjgsu基本估值模式

(FundamentalValuation6基本估值模式既適用于買入-持有的情形,也適用于買入后賣出的情形假設(shè)投資者在期初以價格買進(jìn)股票,在時期以價格賣出,則:zsq.zjgsu基本估值模式既適用于買入-持有的情形,也適用于買入后賣出的情7股票、債券的內(nèi)在價值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本化.異：(1)現(xiàn)金流的不確定程度：紅利的波動性遠(yuǎn)比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性；(2)兩者市場資本化率的波動程度不同。由于股票的現(xiàn)金流估計相對較為困難，因此在應(yīng)用DDM時應(yīng)對現(xiàn)金流模式作出一定的假設(shè)，從而形成了不同的估計模型。zsq.zjgsu股票、債券的內(nèi)在價值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本8單期（single-period）報酬模型例:某股票預(yù)測將有每股4元紅利，一年后價格預(yù)計為50元，若市場資本化綠為8%,則:zsq.zjgsu單期（single-period）報酬模型例:某股票預(yù)測將有9固定股利模型:zerogrowth固定股利模型要求每期股利永遠(yuǎn)保持不變,對于普通股很難得到滿足,因為很少有普通股的股利一直保持不變.因此該模型主要應(yīng)用于優(yōu)先股.zsq.zjgsu固定股利模型:zerogrowth固定股利模型要求每期股10★Gordon模型:constantgrowthMyronJ.Gordon普及了該模型zsq.zjgsu★Gordon模型:constantgrowthMyron11Gordon模型假設(shè)從上述推導(dǎo)過程,可以看出模型有兩個假設(shè):1.紅利穩(wěn)定增長,且增長率永遠(yuǎn)保持不變;2.紅利的穩(wěn)定增長率小于投資者要求的收益率,即:zsq.zjgsuGordon模型假設(shè)從上述推導(dǎo)過程,可以看出模型有兩個假設(shè):12假設(shè)1紅利穩(wěn)定增長意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如凈收益）也預(yù)期以速度g增長；2.公司每年的股價增長率為g。zsq.zjgsu假設(shè)1紅利穩(wěn)定增長意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如凈收13凈收益以速度g增長設(shè)每股收益的增長率為1.若,因為是一直按該增長率穩(wěn)定增長,故若干年后公司的股利分配率接近于0;2.若,同樣道理,若干年后,股利將大大超過收益,顯然是不可能的.zsq.zjgsu凈收益以速度g增長設(shè)每股收益的增長率為zsq.zjgsu14股價增長率為gzsq.zjgsu股價增長率為gzsq.zjgsu15關(guān)于Gordon模型的假設(shè)2紅利增長率g不可能太大,所以,一般情況下該假設(shè)容易得到滿足.紅利增長率g接近于或低于國民經(jīng)濟(jì)的長期增長率,為什么?A:紅利增長率g若大于國民經(jīng)濟(jì)的長期增長率,則若干年之后紅利的規(guī)模將大于國民經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模.zsq.zjgsu關(guān)于Gordon模型的假設(shè)2紅利增長率g不可能太大,所以,一16收益、股利穩(wěn)定增長的要求假設(shè)1.公司的留存收益比率(retentionratio)b固定不變；假設(shè)1意味著公司實行固定股利率政策,并且這一政策將延續(xù)到將來.假設(shè)2.留存收益再投資收益率(Returnonretainedearnings)固定不變.可以用凈資產(chǎn)收益率ROE(returnonequity)來替代留存收益再投資收益率.zsq.zjgsu收益、股利穩(wěn)定增長的要求假設(shè)1.公司的留存收益比率(rete17在上述假設(shè)下收益股利穩(wěn)定增長的演示假設(shè)時期t公司的每股凈資產(chǎn)為NA,則:1.時期t:zsq.zjgsu在上述假設(shè)下收益股利穩(wěn)定增長的演示假設(shè)時期t公司的每股凈資產(chǎn)18zsq.zjgsuzsq.zjgsu19zsq.zjgsuzsq.zjgsu20例:利用DDM估計股票價值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利為0.6元,并預(yù)期公司的股利將以4%的速度穩(wěn)定增長,設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計該股票的內(nèi)在價值.2.公司乙預(yù)期在未來一年的EPS為0.8元，假設(shè)公司實行固定股利率政策,年Retentionratio為60%，公司再投資收益率保持不變,均為12%.設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計該股票的內(nèi)在價值.zsq.zjgsu例:利用DDM估計股票價值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利為21解答zsq.zjgsu解答zsq.zjgsu22內(nèi)在價值與再投資收益率zsq.zjgsu內(nèi)在價值與再投資收益率zsq.zjgsu23增長機(jī)會現(xiàn)值:PVGOzsq.zjgsu增長機(jī)會現(xiàn)值:PVGOzsq.zjgsu24若,但只要再投資收益率為正,每股收益仍在增加,只有再投資收益率小于0,再投資才會促使每股收益下降.相關(guān)內(nèi)容可以看下述例子.zsq.zjgsu若25例:PVGO與股價某公司預(yù)期未來一年的每股收益為1.2元,公司實行固定股利率政策,每年的股利率均為40%.設(shè)公司再投資收益率保持在8%的水平,投資者要求的收益為12%.zsq.zjgsu例:PVGO與股價某公司預(yù)期未來一年的每股收益為1.2元,公26Gordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個與名義經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)或稍低的速度穩(wěn)定增長；公司已制定好固定股利率政策且這一政策將持續(xù)到將來；公司再投資收益保持不變.只有當(dāng)再投資收益大于投資者要求的收益時,增加投資才會帶來股價上漲;相反,若再投資收益小于投資者要求的收益,增加投資會帶來股價下跌,此時公司應(yīng)該將大部分收益作為股利分配掉.很少有公司可以一直維持穩(wěn)定增長,因此常數(shù)增長模型具有一定的局限性.zsq.zjgsuGordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個與名義經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)27*紅利增長率g的預(yù)測zsq.zjgsu*紅利增長率g的預(yù)測zsq.zjgsu28*歷史增長率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)；2.估計時間段：增長率平均值對預(yù)測的起始與終止時間非常敏感，預(yù)測時段的長度取決于分析人員的判斷。3.歷史增長率法在g預(yù)測中的權(quán)重:取決于歷史增長率對估計時間段長度的敏感性。zsq.zjgsu*歷史增長率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)29*專業(yè)分析人員的預(yù)測1.效果:對短期（如未來1~4個季度）收益預(yù)測，專業(yè)分析人員的預(yù)測比純粹依靠歷史數(shù)據(jù)的模型能提供更好的預(yù)測；但當(dāng)預(yù)測期長達(dá)3~5年時，沒有跡象表明專業(yè)分析人員能提供更好的預(yù)測。2.決定未來增長率預(yù)測中專業(yè)分析人員預(yù)測值權(quán)重的因素(1)近來公司信息的數(shù)量，信息越多，優(yōu)勢越大；(2)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的數(shù)量：專業(yè)分析人員越多，其預(yù)測平均值所提供的信息越大；(3)專業(yè)分析人員意見不一致的程度；(4)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的質(zhì)量。zsq.zjgsu*專業(yè)分析人員的預(yù)測1.效果:對短期（如未來1~4個季度）收30*投資者要求收益率的預(yù)測1.CAPM2.風(fēng)險溢價法:若公司同時發(fā)行股票與債券.首先估計債券收益率(相對于股票而言較方便),再估計兩者之間收益率差額(即風(fēng)險溢價).zsq.zjgsu*投資者要求收益率的預(yù)測1.CAPMzsq.zjgsu31walter模型:股利增長值固定zsq.zjgsuwalter模型:股利增長值固定zsq.zjgsu32walter模型的假設(shè)條件1.股利或收益以固定增長額增長;2.再投資收益率保持不變,通常可以ROE來代替.zsq.zjgsuwalter模型的假設(shè)條件1.股利或收益以固定增長額增長;z33walter模型:股價以固定增加額增長zsq.zjgsuwalter模型:股價以固定增加額增長zsq.zjgsu34兩階段模型(two-stageDDM)若某公司目前處于成長期,高速增長,并可預(yù)期今后一段時間仍將保持這一較高的增長率.但隨著競爭者的加入,支持高速增長的因素消失,公司進(jìn)入成熟期，將維持一個正常的增長率。zsq.zjgsu兩階段模型(two-stageDDM)若某公司目前處于成長35zsq.zjgsuzsq.zjgsu36例:兩階段模型某公司最近發(fā)放的股利為每股0.20元，假設(shè)在以后5年內(nèi)公司高速增長,股利增長率為20%,此后,公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段,股利增長率變?yōu)?0%.設(shè)投資者要求的收益率為16%,估計該股票價值.zsq.zjgsu例:兩階段模型某公司最近發(fā)放的股利為每股0.20元，假設(shè)在以37使用兩階段模型時應(yīng)注意1.如何確定超常增長階段的長度？

從理論上講，該階段持續(xù)的時間與產(chǎn)品生命周期及存在的項目機(jī)會聯(lián)系在一起，但把這些定性的因素定量化在實踐中還是很困難的。2.模型假設(shè)初始階段超常增長率很高，這一階段結(jié)束后馬上變成較低的穩(wěn)定增長率。實際上，從超常增長階段到穩(wěn)定增長階段是逐步過渡的。3.兩階段模型的一個重要組成部分是超常增長階段的期末價格，它是根據(jù)Gordon模型計算得出，故最終價值受穩(wěn)定增長率的影響很大。zsq.zjgsu使用兩階段模型時應(yīng)注意1.如何確定超常增長階段的長度？從理38三階段模型(three-stageDDM)公司當(dāng)前以超常速度增長，預(yù)期一段時間內(nèi)保持這一增長率，然后，公司擁有的競爭優(yōu)勢消失，導(dǎo)致增長率逐漸降低，直至穩(wěn)定增長階段的水平。zsq.zjgsu三階段模型(three-stageDDM)公司當(dāng)前以超常速39收益與紅利組合模型zsq.zjgsu收益與紅利組合模型zsq.zjgsu40例某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計在6年內(nèi)公司股利將以8%的速度增長,6年后在領(lǐng)取當(dāng)年股利后,投資者將股票以15倍的市盈率賣出(預(yù)計該年份的每股收益為1.5元).已知投資者要求的收益率為10%,求該股票的理論價值.zsq.zjgsu例某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計在6年內(nèi)公司股41§2基于市盈率的現(xiàn)值模型

zsq.zjgsu§2基于市盈率的現(xiàn)值模型42市盈率(price-earningratio)若分子的價格是實際的市場價格,此時的市盈率就是實際市盈率;若分子的價格是理論價值,此時的市盈率就是理論市盈率.判斷股票高估與低估,就是比較理論市盈率水平與實際市盈率的大小:若實際市盈率大于理論市盈率,則說明股價偏高;而若實際市盈率小于理論市盈率,則說明股價偏低.所以問題的關(guān)鍵在于如何估計理論市盈率.zsq.zjgsu市盈率(price-earningratio)若分子的價格43理論市盈率理論市盈率的高低在于分子與分母的大小,所以有關(guān)理論市盈率的估計模型必然與前面的DDM聯(lián)系在一起.我們先來討論上述DDM所對應(yīng)的市盈率現(xiàn)值模型.zsq.zjgsu理論市盈率理論市盈率的高低在于分子與分母的大小,所以有關(guān)理論44單期報酬模型zsq.zjgsu單期報酬模型zsq.zjgsu45固定股利模型zsq.zjgsu固定股利模型zsq.zjgsu46Gordon模型zsq.zjgsuGordon模型zsq.zjgsu47Walter模型zsq.zjgsuWalter模型zsq.zjgsu48兩階段模型zsq.zjgsu兩階段模型zsq.zjgsu49理論市盈率與PVGOzsq.zjgsu理論市盈率與PVGOzsq.zjgsu50影響理論市盈率的因素1.每股收益;2.收益或紅利的增長潛力;3.市場利率水平;4.投資于該股票的風(fēng)險程度等zsq.zjgsu影響理論市盈率的因素1.每股收益;zsq.zjgsu51小結(jié)模型越復(fù)雜,與實際距離越小,但要求輸入的變量也越多.輸入變量的誤差可能會完全淹沒模型靈活性增加所帶來的好處。內(nèi)在價值法的核心在于確定未來的現(xiàn)金流與尋找合適的貼現(xiàn)率。對于普通股來說這兩者的確定都相當(dāng)困難，因此對普通股的估值分歧較大。而且這種方法對于下述情況無能為力：虧損公司、不分配的成長性公司等。因而有些分析者就采用相對簡單的相對價值法。zsq.zjgsu小結(jié)模型越復(fù)雜,與實際距離越小,但要求輸入的變量也越多.輸入52§3比率估值模型

zsq.zjgsu§3比率估值模型53主要的比率模型zsq.zjgsu主要的比率模型zsq.zjgsu54利用比率模型估值的步驟比率模型相信估計某股票的這些比率比直接估計該股票的價值相對要容易.1.利用可比公司估計某比率,如市盈率;2.估計這些比率的分母,如市盈率中的每股收益;3.將1、2得到的數(shù)值相乘,即得到最終的股價估計.zsq.zjgsu利用比率模型估值的步驟比率模型相信估計某股票的這些比率比直接55可比公司與待估公司業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿相似的一組公司。實際操作中要找到一組嚴(yán)格意義上的可比公司比較困難,因此,通常用同行業(yè)公司來替代.可比公司的定義在本質(zhì)上是主觀的。同行業(yè)公司可能在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險程度、增長潛力等方面存在很大差異。即使選擇了一組合理的可比公司，待估價公司與可比公司的基本因素方面仍存在差異

，根據(jù)這些差異進(jìn)行主觀調(diào)整并不能很好地解決這個問題。實際計算中主要對由于財務(wù)杠桿的不同進(jìn)行修正。zsq.zjgsu可比公司與待估公司業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿相似的一組公司56市盈率模型1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁四家,其修正后的市盈率分別為15、16、17、18.則待估股票估計的市盈率:(15+16+17+18)/4=16.52.若待估公司預(yù)計的每股收益為0.6元,則待估股票的估計價格為0.6*16.5=9.9Q:使用多家可比公司的好處A:某可比公司的市盈率可能高估,也可能低估,但只要不存在整體高估或低估的問題,則通過求平均值將高估或低估相互抵消.zsq.zjgsu市盈率模型1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁四家,其57*市凈率模型每股凈資產(chǎn)是不是某股票的“地板價”?不是,股票價格低于每股凈資產(chǎn)的現(xiàn)象并非罕見.同樣的凈資產(chǎn),由于會計方法的不同凈資產(chǎn)的構(gòu)成不同,其價值也會存在差異.但我們還是可以通過類似于市盈率模型的方法來估計股票的價格.zsq.zjgsu*市凈率模型每股凈資產(chǎn)是不是某股票的“地板價”?zsq.zj58*市值/重置價值比率若重置價值低于市價，投資者可重置復(fù)制該公司，再以市價（較高）出售而獲利。這種行為將會降低類似公司的市值而提高重置價值，從而重置價值等于市價。Tobin（1969）：Tobin’sqLindberg-Ross(1981)發(fā)現(xiàn)：q大于1的公司大多是具有品牌或?qū)＠麢?quán)的公司，如IBM,Coca-Cola等；q小于1的公司大多為競爭激烈行業(yè)或逐漸衰退行業(yè)的公司，如鋼鐵、紡織等。zsq.zjgsu*市值/重置價值比率若重置價值低于市價，投資者可重置復(fù)制該公59*市值/現(xiàn)金流比率有收益不一定有足夠的現(xiàn)金.在股票分析中,對于現(xiàn)金流有越來越重視的傾向.在使用上類似于市盈率模型.zsq.zjgsu*市值/現(xiàn)金流比率有收益不一定有足夠的現(xiàn)金.在股票分析中,對60*市值/銷售額比率(PS)模型優(yōu)點：1.PS一般不會出現(xiàn)負(fù)值，任何情況都能使用；2.銷售收入不象利潤、帳面價值會受折扣、存貨、非經(jīng)常性支出等會計政策的影響，難以被人為擴(kuò)大；PS不象PE那樣易變，因為利潤比銷售收入對經(jīng)濟(jì)狀況變化更敏感。缺點：當(dāng)公司出現(xiàn)成本控制問題時，盡管利潤、帳面價值會顯著下降，但銷售收入可能不會大幅下降。所以用PS對問題公司估價，會得出錯誤結(jié)論。zsq.zjgsu*市值/銷售額比率(PS)模型優(yōu)點：zsq.zjgsu61普通股估值需注意1.多種方法的結(jié)合.2.當(dāng)你發(fā)現(xiàn)估計出來的價值與實際的股票價格有很大的差距時,不要急著作出投資決策.不要首先判斷市場有誤,因為市場定價所包含的信息遠(yuǎn)比模型中所使用的信息要多得多.這時候應(yīng)該再作仔細(xì)分析,只有確信無誤后才可作投資決策.zsq.zjgsu普通股估值需注意1.多種方法的結(jié)合.zsq.zjgsu62Exercise_041.某公司上一年度支付的股利為每股0.45元,本年度預(yù)期支付0.60元,第二年支付0.90元,第三年支付0.6元,從第四年起(含第四年)每年以8%的速度穩(wěn)定增長,設(shè)投資者要求的收益率為11%.估計該股票的內(nèi)在價值.2.課本PP192:練習(xí)4、5.

作業(yè)上交時間:布置后的下下周周二.zsq.zjgsuExercise_041.某公司上一年度支付的股利為每股0.63Ch06普通股價值評估紅利現(xiàn)值模型基于市盈率的現(xiàn)值模型比率估值模型zsq.zjgsuCh06普通股價值評估紅利現(xiàn)值模型zsq.zjgsu64引言普通股在二級市場進(jìn)行交易,形成市場價格.市場價格的高估、低估或剛好合適,是與股票的價值相比較而言的.不同的公司有不同的估值方法.比如正常持續(xù)經(jīng)營的公司的價值主要取決于其未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,經(jīng)營困難很有可能被清算的公司的價值主要取決于其清算價值等.盡管普通股估值有許多方法,但無論哪種方法在實踐上都是相當(dāng)困難的,其結(jié)果也會有較大的分歧.zsq.zjgsu引言普通股在二級市場進(jìn)行交易,形成市場價格.zsq.zjgs65普通股估值的主要方法zsq.zjgsu普通股估值的主要方法zsq.zjgsu66§1紅利現(xiàn)值模型(DDM)

Dividenddiscountmodels股票的內(nèi)在價值是對投資于股票的未來所得的資本化,而從長期看(買入-持有),這個未來所得就是紅利.本小節(jié)討論主要的紅利現(xiàn)值模型及其適用條件.zsq.zjgsu§1紅利現(xiàn)值模型(DDM)

Dividenddisco67Williams模型JohnBurrWilliams（1938）在《投資價值理論》一書中闡述了紅利現(xiàn)值模型。

其中D1為預(yù)期的持有期間可得紅利，P1期末股票價格，R為投資者要求的收益率。zsq.zjgsuWilliams模型JohnBurrWilliams（168基本估值模式

(FundamentalValuationModel)對上述模型的簡化：zsq.zjgsu基本估值模式

(FundamentalValuation69基本估值模式既適用于買入-持有的情形,也適用于買入后賣出的情形假設(shè)投資者在期初以價格買進(jìn)股票,在時期以價格賣出,則:zsq.zjgsu基本估值模式既適用于買入-持有的情形,也適用于買入后賣出的情70股票、債券的內(nèi)在價值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本化.異：(1)現(xiàn)金流的不確定程度：紅利的波動性遠(yuǎn)比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性；(2)兩者市場資本化率的波動程度不同。由于股票的現(xiàn)金流估計相對較為困難，因此在應(yīng)用DDM時應(yīng)對現(xiàn)金流模式作出一定的假設(shè)，從而形成了不同的估計模型。zsq.zjgsu股票、債券的內(nèi)在價值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本71單期（single-period）報酬模型例:某股票預(yù)測將有每股4元紅利，一年后價格預(yù)計為50元，若市場資本化綠為8%,則:zsq.zjgsu單期（single-period）報酬模型例:某股票預(yù)測將有72固定股利模型:zerogrowth固定股利模型要求每期股利永遠(yuǎn)保持不變,對于普通股很難得到滿足,因為很少有普通股的股利一直保持不變.因此該模型主要應(yīng)用于優(yōu)先股.zsq.zjgsu固定股利模型:zerogrowth固定股利模型要求每期股73★Gordon模型:constantgrowthMyronJ.Gordon普及了該模型zsq.zjgsu★Gordon模型:constantgrowthMyron74Gordon模型假設(shè)從上述推導(dǎo)過程,可以看出模型有兩個假設(shè):1.紅利穩(wěn)定增長,且增長率永遠(yuǎn)保持不變;2.紅利的穩(wěn)定增長率小于投資者要求的收益率,即:zsq.zjgsuGordon模型假設(shè)從上述推導(dǎo)過程,可以看出模型有兩個假設(shè):75假設(shè)1紅利穩(wěn)定增長意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如凈收益）也預(yù)期以速度g增長；2.公司每年的股價增長率為g。zsq.zjgsu假設(shè)1紅利穩(wěn)定增長意味著什么?1.公司的其他一些指標(biāo)（如凈收76凈收益以速度g增長設(shè)每股收益的增長率為1.若,因為是一直按該增長率穩(wěn)定增長,故若干年后公司的股利分配率接近于0;2.若,同樣道理,若干年后,股利將大大超過收益,顯然是不可能的.zsq.zjgsu凈收益以速度g增長設(shè)每股收益的增長率為zsq.zjgsu77股價增長率為gzsq.zjgsu股價增長率為gzsq.zjgsu78關(guān)于Gordon模型的假設(shè)2紅利增長率g不可能太大,所以,一般情況下該假設(shè)容易得到滿足.紅利增長率g接近于或低于國民經(jīng)濟(jì)的長期增長率,為什么?A:紅利增長率g若大于國民經(jīng)濟(jì)的長期增長率,則若干年之后紅利的規(guī)模將大于國民經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模.zsq.zjgsu關(guān)于Gordon模型的假設(shè)2紅利增長率g不可能太大,所以,一79收益、股利穩(wěn)定增長的要求假設(shè)1.公司的留存收益比率(retentionratio)b固定不變；假設(shè)1意味著公司實行固定股利率政策,并且這一政策將延續(xù)到將來.假設(shè)2.留存收益再投資收益率(Returnonretainedearnings)固定不變.可以用凈資產(chǎn)收益率ROE(returnonequity)來替代留存收益再投資收益率.zsq.zjgsu收益、股利穩(wěn)定增長的要求假設(shè)1.公司的留存收益比率(rete80在上述假設(shè)下收益股利穩(wěn)定增長的演示假設(shè)時期t公司的每股凈資產(chǎn)為NA,則:1.時期t:zsq.zjgsu在上述假設(shè)下收益股利穩(wěn)定增長的演示假設(shè)時期t公司的每股凈資產(chǎn)81zsq.zjgsuzsq.zjgsu82zsq.zjgsuzsq.zjgsu83例:利用DDM估計股票價值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利為0.6元,并預(yù)期公司的股利將以4%的速度穩(wěn)定增長,設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計該股票的內(nèi)在價值.2.公司乙預(yù)期在未來一年的EPS為0.8元，假設(shè)公司實行固定股利率政策,年Retentionratio為60%，公司再投資收益率保持不變,均為12%.設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計該股票的內(nèi)在價值.zsq.zjgsu例:利用DDM估計股票價值1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利為84解答zsq.zjgsu解答zsq.zjgsu85內(nèi)在價值與再投資收益率zsq.zjgsu內(nèi)在價值與再投資收益率zsq.zjgsu86增長機(jī)會現(xiàn)值:PVGOzsq.zjgsu增長機(jī)會現(xiàn)值:PVGOzsq.zjgsu87若,但只要再投資收益率為正,每股收益仍在增加,只有再投資收益率小于0,再投資才會促使每股收益下降.相關(guān)內(nèi)容可以看下述例子.zsq.zjgsu若88例:PVGO與股價某公司預(yù)期未來一年的每股收益為1.2元,公司實行固定股利率政策,每年的股利率均為40%.設(shè)公司再投資收益率保持在8%的水平,投資者要求的收益為12%.zsq.zjgsu例:PVGO與股價某公司預(yù)期未來一年的每股收益為1.2元,公89Gordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個與名義經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)或稍低的速度穩(wěn)定增長；公司已制定好固定股利率政策且這一政策將持續(xù)到將來；公司再投資收益保持不變.只有當(dāng)再投資收益大于投資者要求的收益時,增加投資才會帶來股價上漲;相反,若再投資收益小于投資者要求的收益,增加投資會帶來股價下跌,此時公司應(yīng)該將大部分收益作為股利分配掉.很少有公司可以一直維持穩(wěn)定增長,因此常數(shù)增長模型具有一定的局限性.zsq.zjgsuGordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個與名義經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)90*紅利增長率g的預(yù)測zsq.zjgsu*紅利增長率g的預(yù)測zsq.zjgsu91*歷史增長率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)；2.估計時間段：增長率平均值對預(yù)測的起始與終止時間非常敏感，預(yù)測時段的長度取決于分析人員的判斷。3.歷史增長率法在g預(yù)測中的權(quán)重:取決于歷史增長率對估計時間段長度的敏感性。zsq.zjgsu*歷史增長率法1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)92*專業(yè)分析人員的預(yù)測1.效果:對短期（如未來1~4個季度）收益預(yù)測，專業(yè)分析人員的預(yù)測比純粹依靠歷史數(shù)據(jù)的模型能提供更好的預(yù)測；但當(dāng)預(yù)測期長達(dá)3~5年時，沒有跡象表明專業(yè)分析人員能提供更好的預(yù)測。2.決定未來增長率預(yù)測中專業(yè)分析人員預(yù)測值權(quán)重的因素(1)近來公司信息的數(shù)量，信息越多，優(yōu)勢越大；(2)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的數(shù)量：專業(yè)分析人員越多，其預(yù)測平均值所提供的信息越大；(3)專業(yè)分析人員意見不一致的程度；(4)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的質(zhì)量。zsq.zjgsu*專業(yè)分析人員的預(yù)測1.效果:對短期（如未來1~4個季度）收93*投資者要求收益率的預(yù)測1.CAPM2.風(fēng)險溢價法:若公司同時發(fā)行股票與債券.首先估計債券收益率(相對于股票而言較方便),再估計兩者之間收益率差額(即風(fēng)險溢價).zsq.zjgsu*投資者要求收益率的預(yù)測1.CAPMzsq.zjgsu94walter模型:股利增長值固定zsq.zjgsuwalter模型:股利增長值固定zsq.zjgsu95walter模型的假設(shè)條件1.股利或收益以固定增長額增長;2.再投資收益率保持不變,通?？梢訰OE來代替.zsq.zjgsuwalter模型的假設(shè)條件1.股利或收益以固定增長額增長;z96walter模型:股價以固定增加額增長zsq.zjgsuwalter模型:股價以固定增加額增長zsq.zjgsu97兩階段模型(two-stageDDM)若某公司目前處于成長期,高速增長,并可預(yù)期今后一段時間仍將保持這一較高的增長率.但隨著競爭者的加入,支持高速增長的因素消失,公司進(jìn)入成熟期，將維持一個正常的增長率。zsq.zjgsu兩階段模型(two-stageDDM)若某公司目前處于成長98zsq.zjgsuzsq.zjgsu99例:兩階段模型某公司最近發(fā)放的股利為每股0.20元，假設(shè)在以后5年內(nèi)公司高速增長,股利增長率為20%,此后,公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段,股利增長率變?yōu)?0%.設(shè)投資者要求的收益率為16%,估計該股票價值.zsq.zjgsu例:兩階段模型某公司最近發(fā)放的股利為每股0.20元，假設(shè)在以100使用兩階段模型時應(yīng)注意1.如何確定超常增長階段的長度？

從理論上講，該階段持續(xù)的時間與產(chǎn)品生命周期及存在的項目機(jī)會聯(lián)系在一起，但把這些定性的因素定量化在實踐中還是很困難的。2.模型假設(shè)初始階段超常增長率很高，這一階段結(jié)束后馬上變成較低的穩(wěn)定增長率。實際上，從超常增長階段到穩(wěn)定增長階段是逐步過渡的。3.兩階段模型的一個重要組成部分是超常增長階段的期末價格，它是根據(jù)Gordon模型計算得出，故最終價值受穩(wěn)定增長率的影響很大。zsq.zjgsu使用兩階段模型時應(yīng)注意1.如何確定超常增長階段的長度？從理101三階段模型(three-stageDDM)公司當(dāng)前以超常速度增長，預(yù)期一段時間內(nèi)保持這一增長率，然后，公司擁有的競爭優(yōu)勢消失，導(dǎo)致增長率逐漸降低，直至穩(wěn)定增長階段的水平。zsq.zjgsu三階段模型(three-stageDDM)公司當(dāng)前以超常速102收益與紅利組合模型zsq.zjgsu收益與紅利組合模型zsq.zjgsu103例某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計在6年內(nèi)公司股利將以8%的速度增長,6年后在領(lǐng)取當(dāng)年股利后,投資者將股票以15倍的市盈率賣出(預(yù)計該年份的每股收益為1.5元).已知投資者要求的收益率為10%,求該股票的理論價值.zsq.zjgsu例某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計在6年內(nèi)公司股104§2基于市盈率的現(xiàn)值模型

zsq.zjgsu§2基于市盈率的現(xiàn)值模型105市盈率(price-earningratio)若分子的價格是實際的市場價格,此時的市盈率就是實際市盈率;若分子的價格是理論價值,此時的市盈率就是理論市盈率.判斷股票高估與低估,就是比較理論市盈率水平與實際市盈率的大小:若實際市盈率大于理論市盈率,則說明股價偏高;而若實際市盈率小于理論市盈率,則說明股價偏低.所以問題的關(guān)鍵在于如何估計理論市盈率.zsq.zjgsu市盈率(price-earningratio)若分子的價格106理論市盈率理論市盈率的高低在于分子與分母的大小,所以有關(guān)理論市盈率的估計模型必然與前面的DDM聯(lián)系在一起.我們先來討論上述DDM所對應(yīng)的市盈率現(xiàn)值模型.zsq.zjgsu理論市盈率理論市盈率的高低在于分子與分母的大小,所以有關(guān)理論107單期報酬模型zsq.zjgsu單期報酬模型zsq.zjgsu108固定股利模型zsq.zjgsu固定股利模型zsq.zjgsu109Gordon模型zsq.zjgsuGordon模型zsq.zjgsu110Walter模型zsq.zjgsuWalter模型zsq.zjgsu111兩階段模型zsq.zjgsu兩階段模型zsq.zjgsu112理論市盈率與PVGOzsq.zjgsu理論市盈率與PVGOzsq.zjgsu113影響理論市盈率的因素1.每股收益;2.收益或紅利的增長潛力;3.市場利率水平;4.投資于該股票的風(fēng)險程度等zsq.zjgsu影響理論市盈率的因素1.每股收益;zsq.zjgsu114小結(jié)模型越復(fù)雜,與實際距離越小,但要求輸入的變量也越多.輸入變量的誤差可能會完全淹沒模型靈活性增加所帶來的好處。內(nèi)在價值法的核心在于確定未來的現(xiàn)金流與尋找合適的貼現(xiàn)率。對于普通股來說這兩者的確定都相當(dāng)困難，因此對普通股的估值分歧較大。而且這種方法對于下述情況無能為力：虧損公司、不分配的成長性公司等。因而有些分析者就采用相對簡單的相對價值法。zsq.zjgsu小結(jié)模型越復(fù)雜,與實際距離越小,但要求輸入的變量也越多.輸入115§3比率估值模型

zsq.zjgsu§3比率估值模型116主要的比率模型zsq.zjgsu主要的比率模型zsq.zjgsu117利用比率模型估值的步驟比率模型相信估計某股票的這些比率比直接估計該股票的價值相對要容易.1.利用可比公司估計某比率,如市盈率;2.估計這些比率的分母,如市盈率中的每股收益;3.將1、2得到的數(shù)值相乘,即得到最終的股價估計.zsq.zjgsu利用比率模型估值的步驟比率模型相信估計某股票的這些比率比直接118可比公司與待估公司業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿相似的一組公司。實際操作中要找到一組嚴(yán)格意義上的可比公司比較困難,因此,通常