企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并投資與公司分立課件

第八章

企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并投資與公司分立

本章有二節(jié)討論11個(gè)問(wèn)題，并有計(jì)算題。第八章

企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并投資與公司分立

本章有二節(jié)1第一節(jié)購(gòu)并投資政策與管理策略

收購(gòu)與兼并是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)型的戰(zhàn)略性投資事宜，面對(duì)這一重大的戰(zhàn)略性的投資事宜，企業(yè)集團(tuán)總部必須將力量集中于其中具有戰(zhàn)略影響的環(huán)節(jié)或方面。站在總部決策角度，在整個(gè)購(gòu)并過(guò)程中，最關(guān)鍵的包括五個(gè)方面：購(gòu)并目標(biāo)的規(guī)劃、目標(biāo)公司的搜尋與抉擇、購(gòu)并資金的融通、購(gòu)并后的一體化整合、購(gòu)并的陷阱防范。下面就這五個(gè)方面的內(nèi)容分別進(jìn)行討論。第一節(jié)購(gòu)并投資政策與管理策略

收購(gòu)與兼并2一、購(gòu)并目標(biāo)及其規(guī)劃（一）購(gòu)并目標(biāo)不同類型的企業(yè)集團(tuán)，購(gòu)并的目的是不盡相同的：資本型企業(yè)集團(tuán)，購(gòu)并目標(biāo)公司的目的是，收購(gòu)后經(jīng)過(guò)必要的包裝，用以出售，獲取更大的資本收益。一、購(gòu)并目標(biāo)及其規(guī)劃3產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)，購(gòu)并目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，是為了收購(gòu)后與企業(yè)集團(tuán)原有的資源進(jìn)行“整合”——謀求更大的資源聚合優(yōu)勢(shì)，以進(jìn)一步強(qiáng)化核心能力拓展市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)空間，推動(dòng)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)，購(gòu)并目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，是為4能否達(dá)到上述的購(gòu)并目標(biāo)，是關(guān)系到整個(gè)企業(yè)集團(tuán)未來(lái)的發(fā)展產(chǎn)生著決定性的意義。購(gòu)并目標(biāo)分為兩種：一是長(zhǎng)遠(yuǎn)性的戰(zhàn)略目標(biāo)；二是期間性的策略目標(biāo)。能否達(dá)到上述的購(gòu)并目標(biāo)，是關(guān)系到整個(gè)企業(yè)集團(tuán)51、長(zhǎng)遠(yuǎn)性的戰(zhàn)略目標(biāo)購(gòu)并的目標(biāo)必須從企業(yè)集團(tuán)長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益出發(fā)，遵循集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)的目標(biāo)軌跡及基本原則。集團(tuán)總部必須依托戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)，通過(guò)理智的，科學(xué)而縝密的分析論證，對(duì)購(gòu)并戰(zhàn)略目標(biāo)作出遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)的規(guī)劃。盲目的購(gòu)并會(huì)導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)企業(yè)背上沉重的包袱，甚至失敗破產(chǎn)。1、長(zhǎng)遠(yuǎn)性的戰(zhàn)略目標(biāo)62、期間性的策略目標(biāo)購(gòu)并實(shí)際上就是企業(yè)集團(tuán)的擴(kuò)張，購(gòu)并的戰(zhàn)略目標(biāo)即定后，如果由于企業(yè)集團(tuán)當(dāng)前的條件與能力的限制，不能一步達(dá)成，則需分為幾個(gè)不同的實(shí)施階段進(jìn)行購(gòu)并。這種分階段性的購(gòu)并目標(biāo)，稱為購(gòu)并策略目標(biāo)。2、期間性的策略目標(biāo)7（二）購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃1、什么是購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃P1542、購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃時(shí)應(yīng)考慮的因素？有十點(diǎn)因素P145-155購(gòu)并是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，為使購(gòu)并目標(biāo)達(dá)成，企業(yè)集團(tuán)事先必須進(jìn)行綜合分析，反復(fù)論證，深入摸底，精心策劃，應(yīng)備幾套實(shí)施方案供總部最高決策層進(jìn)行選擇。（二）購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃8二、目標(biāo)公司搜尋與抉擇的戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)并目標(biāo)確定后，如何尋找合適的購(gòu)并對(duì)象，是購(gòu)并決策最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。管理總部必須對(duì)選擇目標(biāo)公司的標(biāo)準(zhǔn)，作出具體的規(guī)定，這些標(biāo)準(zhǔn)主要有以下二個(gè)方面：二、目標(biāo)公司搜尋與抉擇的戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)91、選擇購(gòu)并的目標(biāo)公司必須符合企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)的方向和戰(zhàn)略發(fā)展的需要。2、具體操作時(shí)，管理總部要對(duì)選擇目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)類別，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、地理位置、技術(shù)水平、市場(chǎng)地位，避免介入領(lǐng)域等方面設(shè)置若干個(gè)購(gòu)并標(biāo)準(zhǔn)。1、選擇購(gòu)并的目標(biāo)公司必須符合企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)的方向和戰(zhàn)略發(fā)10三、目標(biāo)公司財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)從企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展的需要以及上述的具體情況制定的選擇目標(biāo)公司的購(gòu)并標(biāo)準(zhǔn)，還要考慮企業(yè)集團(tuán)自身的財(cái)務(wù)資源能力與管理控制能力的情況，對(duì)目標(biāo)公司購(gòu)并的價(jià)格范圍做出限定。也就是說(shuō)根據(jù)企業(yè)集團(tuán)自身情況，對(duì)擬定選擇的目標(biāo)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。首先應(yīng)從兩方面考慮。三、目標(biāo)公司財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)11第一、從管理總部管理控制能力的有效限度，來(lái)確定目標(biāo)公司規(guī)模的價(jià)值范圍。第二、從企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)資源能力，來(lái)確定收購(gòu)目標(biāo)公司的價(jià)格范圍。第一、從管理總部管理控制能力的有效限度，來(lái)確定目標(biāo)公司規(guī)模的12具體的評(píng)估方法有兩種模式：貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式與非貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式。其中貼理式價(jià)值評(píng)估模式又分為三種，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式，收益貼現(xiàn)模式與股利貼現(xiàn)模式。本書(shū)只討論現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式和非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式兩種評(píng)估方法。具體的評(píng)估方法有兩種模式：貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式13（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式現(xiàn)金流量是指按收付實(shí)現(xiàn)制的原則企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流入和流出量之和。確定目標(biāo)公司的現(xiàn)金價(jià)值用公式表述為：目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式14目標(biāo)公司的價(jià)值應(yīng)按現(xiàn)值計(jì)算，利用上述公式計(jì)算目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值，必須解決四個(gè)相關(guān)的基本問(wèn)題，未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率的選擇、預(yù)測(cè)期的確定、明確的預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量的測(cè)算。只有將上述四個(gè)問(wèn)題解決了，才能估算出目標(biāo)公司的現(xiàn)金價(jià)值。目標(biāo)公司的價(jià)值應(yīng)按現(xiàn)值計(jì)算，利用上述公式計(jì)算目標(biāo)公151、現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并的目的是在于謀求一體化的整合協(xié)同效應(yīng)。因此，在對(duì)于目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流量的判斷上，著眼的不是目標(biāo)公司的“獨(dú)立現(xiàn)金流量”，而是其“貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量”。1、現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)16什么是貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量？貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量是指，企業(yè)集團(tuán)與目標(biāo)公司購(gòu)并整合后較購(gòu)并前給購(gòu)并雙方帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)粼隽浚ㄓ忙F表示），與目標(biāo)公司的購(gòu)并前獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量之和。什么是貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量？17用等式表示為：CFb+ΔCF=CFab-CFa等號(hào)左邊表示：目標(biāo)公司購(gòu)并后的經(jīng)營(yíng)性貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量。即目標(biāo)公司購(gòu)并前獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量與購(gòu)并后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)粼隽恐汀Ｓ玫仁奖硎緸椋?8

等號(hào)右邊表示：購(gòu)并后企業(yè)集團(tuán)與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金總流量與企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并前獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量之差，也就是目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)性貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量。預(yù)測(cè)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)性貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量，要把握兩個(gè)不同的現(xiàn)金流量概念以及由此而產(chǎn)生對(duì)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的不同理解，一是股權(quán)現(xiàn)金流量；二是運(yùn)用資本（股權(quán)資本+長(zhǎng)期負(fù)債）現(xiàn)金流量。等號(hào)右邊表示：購(gòu)并后企業(yè)集團(tuán)與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金總流19（1）股權(quán)現(xiàn)金流量這部分現(xiàn)金流量是公司履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任（包括債務(wù)的償本付息，支付優(yōu)先股股利等），并滿足其本身再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量。公式如下：股權(quán)現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量-（資本支出+增量營(yíng)運(yùn)資本+償還到期債務(wù)本息-舉借新債所得現(xiàn)金）（1）股權(quán)現(xiàn)金流量20（2）運(yùn)用資本現(xiàn)金流量運(yùn)用資本現(xiàn)金流量由股權(quán)資本和長(zhǎng)期負(fù)債的現(xiàn)金流量組成。運(yùn)用資本營(yíng)運(yùn)與資本是兩個(gè)不同的概念，營(yíng)運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債后差額，是企業(yè)集團(tuán)隨時(shí)可以使用的運(yùn)轉(zhuǎn)資本。（2）運(yùn)用資本現(xiàn)金流量21運(yùn)用資本現(xiàn)金流量計(jì)算方式如下所示：運(yùn)用資本現(xiàn)金流量=息稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)×（1-所得稅率）+折舊等非付現(xiàn)成本-資本支出-增量營(yíng)運(yùn)資本運(yùn)用資本現(xiàn)金流量不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響，而只取決其整體資產(chǎn)提供未來(lái)現(xiàn)金流量的能力。運(yùn)用資本現(xiàn)金流量計(jì)算方式如下所示：22（3）目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的測(cè)算測(cè)算目標(biāo)公司的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量可有兩種方法：①倒擠法CFab-CFaCFab為購(gòu)并后企業(yè)集團(tuán)與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金總流量減去CFa企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并前獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，就是目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量。（3）目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的測(cè)算23倒擠法適用于兼并購(gòu)并方式。因?yàn)?，兼并使主并公司與目標(biāo)公司合二為一，合并完成后管理當(dāng)局所采取的整合措施，以及合并后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。而且，CFab與CFa的現(xiàn)金流量數(shù)值容易取得。倒擠法適用于兼并購(gòu)并方式。因?yàn)?，兼并使主并公司與目標(biāo)24②相加法：CFb+ΔCFCFb為購(gòu)并前目標(biāo)公司獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量加上ΔCF購(gòu)并后較之購(gòu)并前新增的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，就是目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量。②相加法：CFb+ΔCF25相加法適用購(gòu)股購(gòu)并方式。因?yàn)?，?gòu)股完成之后主并公司與目標(biāo)公司形成了一種“母子關(guān)系”二者仍然是兩個(gè)獨(dú)立的法人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體。母公司通常要對(duì)子公司進(jìn)行一體化重組。且ΔCF和CFb現(xiàn)金流量的數(shù)值容易取得。相加法適用購(gòu)股購(gòu)并方式。因?yàn)?，?gòu)股完成之后主并公司與262、折現(xiàn)率的選擇從資金的時(shí)間價(jià)值而言，未來(lái)的現(xiàn)金流量應(yīng)不等于預(yù)測(cè)時(shí)的現(xiàn)金流量，因此，要對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)處理，一般選用公司的資本成本為折現(xiàn)率（1）折現(xiàn)率選擇應(yīng)遵循的原則有六個(gè)方面P160（2）折現(xiàn)率選擇的具體方法2、折現(xiàn)率的選擇27①兼并方式所選用的折現(xiàn)率是購(gòu)并后公司的預(yù)期資本成本，因?yàn)橹挥匈?gòu)并后公司的資本才能正確反映購(gòu)并后公司未來(lái)現(xiàn)金流量的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。②購(gòu)股方式CFb′往往占絕大比例而ΔCF′占的比例很小甚至不存在，所以通常采用購(gòu)并重組后目標(biāo)公司的資本進(jìn)行折現(xiàn)。①兼并方式所選用的折現(xiàn)率是購(gòu)并后公司的預(yù)期資本成本，因?yàn)橹挥?83、明確的預(yù)測(cè)期的確定確定預(yù)測(cè)的通常做法是：逐期預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，直到各種不確定性因素使預(yù)測(cè)者感到不安為止。一般是5-10年。3、明確的預(yù)測(cè)期的確定294、明確的預(yù)測(cè)后現(xiàn)金流量的測(cè)算明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值是組成目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值的第二部分。簡(jiǎn)稱連續(xù)價(jià)值，教材介紹采用現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法來(lái)測(cè)算。公式為：連續(xù)價(jià)值=（CFbt+1+ΔCFt+1）/（MACC-G）4、明確的預(yù)測(cè)后現(xiàn)金流量的測(cè)算30分子為預(yù)測(cè)期后第一年的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量，分母為資本成本減去貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率恒值。以上討論的四個(gè)相關(guān)的基本問(wèn)題，都是圍繞著目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值的計(jì)算。有必要再次分析其計(jì)算公式：目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分子為預(yù)測(cè)期后第一年的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量，分母為資本成本減31明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，可以表述為；預(yù)測(cè)期內(nèi)目標(biāo)公司各年貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和。明確的預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，可以表述為，預(yù)測(cè)期后各年目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的連續(xù)價(jià)值。明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，可以表述為；預(yù)32例：2001年初LUCK公司擬對(duì)MOON公司進(jìn)行收購(gòu)（采用購(gòu)股方式），根據(jù)預(yù)測(cè)分析，得到購(gòu)并重組后目標(biāo)公司MOON2001年-2010年間適度情況下的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量依次為-800萬(wàn)元、-500萬(wàn)元、-200萬(wàn)元、300萬(wàn)元、500萬(wàn)元、480萬(wàn)元、590萬(wàn)元、580萬(wàn)元、630萬(wàn)元、650萬(wàn)元。例：2001年初LUCK公司擬對(duì)MOON公司進(jìn)行收購(gòu)（采用購(gòu)332011年及以后各年的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量以650萬(wàn)元計(jì)。同時(shí)根據(jù)較為可靠的資料，測(cè)知MOON公司經(jīng)購(gòu)并重組后的加權(quán)平均成本為9.5%，考慮到未來(lái)的其他不確定因素，擬以10%為折現(xiàn)率。2011年及以后各年的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量以650萬(wàn)元計(jì)。同時(shí)根據(jù)較34解：①明確預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值為：（-800）/（1+10%）+（-500）/（1+10%）2+（-200）/（1+10%）3+（300）/（1+10%）4+（500）/（1+10%）5+（480）/（1+10%）6+（590）/（1+10%）7+（580）/（1+10%）8+（630）/（1+10%）9+（650）/（1+10%）10=588（萬(wàn)元）解：35②明確預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值為：650/10%×（1+10%）-10=2509（萬(wàn)元）650÷[10%×（1+10%）10]目標(biāo)公司MOON預(yù)計(jì)現(xiàn)金價(jià)值為588+2509=3097（萬(wàn)元）②明確預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值為：36（二）非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式是購(gòu)并過(guò)程中對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的基本方法。但這種方法較復(fù)雜而且對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性難以保證。所以，還可以采用非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。具體有市場(chǎng)比較法、市盈率法、股息法、帳面資產(chǎn)凈值法等。（二）非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式371、市場(chǎng)比較法（1）上市公司按股票的市價(jià)與發(fā)行在外普通股的股數(shù)來(lái)確定目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值。（2）非上市公司則按同類公司股價(jià)，凈利等作為參考。1、市場(chǎng)比較法382、市盈率法市盈率是指每股市價(jià)與每股凈收益的比率，是衡量股價(jià)與收益關(guān)系的一個(gè)重要指標(biāo)。市盈率法是估測(cè)目標(biāo)公司價(jià)值的又一種方法。具體做法是：找出一家具有相似的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)特征的公司，確定它的市盈率，然后乘以按某種標(biāo)準(zhǔn)確定的目標(biāo)公司的每股盈利來(lái)估測(cè)目標(biāo)公司的價(jià)值。2、市盈率法39例：HK糖果公司業(yè)已成功地進(jìn)入第五個(gè)營(yíng)業(yè)年的年末，且股份全部獲準(zhǔn)掛牌上市交易。該公司2001年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表如下：（單位：萬(wàn)元）例：HK糖果公司業(yè)已成功地進(jìn)入第五個(gè)營(yíng)業(yè)年的年末，且股份全部40固定資產(chǎn)凈值 10000流動(dòng)資產(chǎn) 15000減：流動(dòng)負(fù)債 5000營(yíng)運(yùn)資本 10000資產(chǎn)合計(jì) 20000股權(quán)資本 15000固定資產(chǎn)凈值 1000041

其中：面值0.5元的普通股20000萬(wàn)股 10000 資本公積金及盈余公積金 3500 稅后利潤(rùn)（稅率50%） 1500長(zhǎng)期債務(wù)（利息率10%） 5000運(yùn)用資本合計(jì) 20000其中：面值0.5元的普通股20000萬(wàn)股 1000042HK公司現(xiàn)準(zhǔn)備向ML公司提出收購(gòu)意向（購(gòu)并后ML公司依然保持法人地位）。ML公司系一家新奇糖果的制造商，其產(chǎn)品及市場(chǎng)范圍正可以彌補(bǔ)HK相關(guān)方面的不足。2001年12月31日ML的資產(chǎn)負(fù)債表如下：（單位：萬(wàn)元）HK公司現(xiàn)準(zhǔn)備向ML公司提出收購(gòu)意向（購(gòu)并后ML公司依然保持43固定資產(chǎn)凈值 2500流動(dòng)資產(chǎn) 5000減：流動(dòng)負(fù)債 2500營(yíng)運(yùn)資本 2500資產(chǎn)合計(jì) 5000股權(quán)資本 4000固定資產(chǎn)凈值 250044

其中：面值1元的普通3000萬(wàn)股 3000 資本公積金及盈余公積金 750稅后利潤(rùn)（稅率50%） 250長(zhǎng)期債務(wù)（利息率10%） 1000運(yùn)用資本合計(jì) 5000其中：面值1元的普通3000萬(wàn)股 300045HK公司收購(gòu)ML公司的理由是可以取得一定程度的協(xié)同效應(yīng)，并相信能使ML公司未來(lái)的效率提高到同HK一樣的水平。其他相關(guān)資料如下：HK公司收購(gòu)ML公司的理由是可以取得一定程度的協(xié)同效應(yīng)，并相46HK公司 ML公司運(yùn)用資本報(bào)酬率17.5% 12%利潤(rùn)增長(zhǎng)率 20% 14%HK公司 ML公司47近三年平均盈利其中：稅前1260萬(wàn)元 440萬(wàn)元 稅后630萬(wàn)元 220萬(wàn)元每股收益 0.075元 0.0833元近三年平均盈利48股票市價(jià) 0.90元 -市盈率 12 -每股股息 0.05元 0.06元股利率 5.56% -股票市價(jià) 0.90元 -49分別按下列條件對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行估測(cè)：（1）目標(biāo)公司ML最近的盈利水平；（2）目標(biāo)公司ML近三年平均盈利水平；（3）假定目標(biāo)公司ML被收購(gòu)后的盈利水平能夠迅速提高到主并方HK公司當(dāng)前的運(yùn)用資本報(bào)酬率水平；（4）目標(biāo)公司ML預(yù)期盈利增長(zhǎng)水平；（5）主并方HK公司購(gòu)并后要求保持自身原有的運(yùn)用資本報(bào)酬率水平。分別按下列條件對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行估測(cè)：（1）目標(biāo)公司ML最50（1）基于目標(biāo)公司ML最后（2001年）盈利水平2001年ML公司每股收益 0.0833元HK公司市盈率 12預(yù)計(jì)ML公司每股價(jià)值 0.0833元×12=1.00元/股預(yù)計(jì)ML公司總價(jià)值（3000萬(wàn)股）1.00元/股×3000萬(wàn)股=3000萬(wàn)元（1）基于目標(biāo)公司ML最后（2001年）盈利水平51（2）基于目標(biāo)公司ML近三年平均稅后盈利水平ML公司近三年平均稅后盈利 220萬(wàn)元ML公司近三年平均每股盈利 220萬(wàn)元/3000萬(wàn)股=0.0733元/股預(yù)計(jì)ML公司每股價(jià)值 0.0733元/股×12=0.88元/股預(yù)計(jì)ML公司總價(jià)值（3000萬(wàn)股） 0.88元/股×3000萬(wàn)股=2640萬(wàn)元（2）基于目標(biāo)公司ML近三年平均稅后盈利水平52（3）基于被收購(gòu)后ML公司的運(yùn)用資本報(bào)酬率水平能夠迅速提升到HK公司當(dāng)前的水平。這意味著被收購(gòu)后ML公司的運(yùn)用資本報(bào)酬率必須馬上達(dá)到17.5%的水平。ML公司運(yùn)用資本 5000萬(wàn)元ML公司必須馬上達(dá)到的運(yùn)用資本報(bào)酬率 17.5%ML公司必須馬上實(shí)現(xiàn)的息稅前利潤(rùn) 875萬(wàn)元（3）基于被收購(gòu)后ML公司的運(yùn)用資本報(bào)酬率水平能夠迅速提升到53減：長(zhǎng)期負(fù)債利息（1000萬(wàn)元×10%） 100萬(wàn)元ML必須馬上達(dá)到的稅前利潤(rùn) 775萬(wàn)元減：所得稅 387.5萬(wàn)元ML公司必須馬上達(dá)到的稅后利潤(rùn) 387.5萬(wàn)元減：長(zhǎng)期負(fù)債利息（1000萬(wàn)元×10%） 100萬(wàn)元54ML公司每股收益（3000萬(wàn)股）387.5萬(wàn)元/3000萬(wàn)股=0.129元/股預(yù)計(jì)ML公司每股價(jià)值 0.129元/股×12=1.55元/股預(yù)計(jì)ML公司總價(jià)值（3000萬(wàn)股）1.55元/股×3000萬(wàn)股=4650萬(wàn)元ML公司每股收益（3000萬(wàn)股）387.5萬(wàn)元/3000萬(wàn)股55（4）基于ML公司盈利增長(zhǎng)率預(yù)期要求購(gòu)并后ML公司運(yùn)用資本報(bào)酬率馬上就得達(dá)到HK公司當(dāng)前的水平顯然是不切實(shí)際的，但購(gòu)并后經(jīng)過(guò)一體化的整合重組，在一定程度上迅速體現(xiàn)出協(xié)同優(yōu)勢(shì)，并使ML公司經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后盈利的增長(zhǎng)水平以及運(yùn)用資本報(bào)酬率水平接近甚至達(dá)到HK公司的水平則是完全可能的?；谶@種考慮，可以對(duì)ML公司的價(jià)值做出如下估測(cè)：（4）基于ML公司盈利增長(zhǎng)率預(yù)期56ML公司近三年平均稅后利潤(rùn) 220萬(wàn)元220萬(wàn)元×（1+20%的增長(zhǎng)率） 264萬(wàn)元預(yù)計(jì)ML每股收益（3000萬(wàn)股） 264萬(wàn)元/3000萬(wàn)股0.088元/股ML公司近三年平均稅后利潤(rùn) 220萬(wàn)元57預(yù)計(jì)ML公司每股價(jià)值 0.088元/股×12=1.056元/股預(yù)計(jì)ML公司總價(jià)值（3000萬(wàn)股） 1.056元/股×3000萬(wàn)股=3168萬(wàn)元預(yù)計(jì)ML公司每股價(jià)值 0.088元/股×12=1.0558（5）基于主并方HK公司購(gòu)并后維持自身原有的17.5%運(yùn)用資本報(bào)酬率水平ML公司最近（2001年）稅后利潤(rùn) 250萬(wàn)元加：所得稅 250萬(wàn)元ML公司最近稅前利潤(rùn) 500萬(wàn)元（5）基于主并方HK公司購(gòu)并后維持自身原有的17.5%運(yùn)用資59加：長(zhǎng)期負(fù)債利息（1000萬(wàn)元×10%） 100萬(wàn)元ML公司最近息稅前利潤(rùn) 600萬(wàn)元HK公司愿意向ML公司支付的價(jià)款限度 600萬(wàn)元/17.5%=3429萬(wàn)元預(yù)計(jì)ML公司每股價(jià)值（3000萬(wàn)股） 3429萬(wàn)元/3000萬(wàn)股=1.143元/股加：長(zhǎng)期負(fù)債利息（1000萬(wàn)元×10%） 100萬(wàn)元60上述五種情形，要求購(gòu)并后ML公司的運(yùn)用資本報(bào)酬率水平馬上達(dá)到HK公司的水平與現(xiàn)實(shí)可能性之間存在著嚴(yán)重的出入，因而不予考慮。剔除這種估價(jià)情形外，運(yùn)用市盈率法估測(cè)的目標(biāo)公司ML價(jià)值將介于2640萬(wàn)元~3429萬(wàn)元之間（若收購(gòu)ML公司全部股權(quán)的話），每股價(jià)值介入0.88元~1.143元之間。上述五種情形，要求購(gòu)并后ML公司的運(yùn)用資本報(bào)酬率水平61在上述區(qū)域內(nèi)，對(duì)于目標(biāo)公司ML提出的賣價(jià)是可以考慮的，或者依此作為與目標(biāo)公司進(jìn)行購(gòu)并價(jià)格談判的基礎(chǔ)（結(jié)合擬購(gòu)買ML公司股權(quán)的比例）。在上述區(qū)域內(nèi)，對(duì)于目標(biāo)公司ML提出的賣價(jià)是可以考慮的623、股息法股息法是指通過(guò)主并公司現(xiàn)行每股市價(jià)扣除目標(biāo)公司現(xiàn)行每股股息的差額與主并公司現(xiàn)行每股股息相比計(jì)算出來(lái)的股息倍數(shù)，來(lái)估測(cè)目標(biāo)公司價(jià)值的一種方法。當(dāng)主并公司未能取得對(duì)目標(biāo)公司控股權(quán)的收購(gòu)情況下，可采用此法。3、股息法63計(jì)算公式股息倍數(shù)=（主并公司現(xiàn)行每股市價(jià)-目標(biāo)公司現(xiàn)行每股股息）/主并公司現(xiàn)行每股股息承上例計(jì)算公式64HK公司股息倍數(shù) （0.90元-0.06元）/0.05元=16.8預(yù)計(jì)ML公司每股價(jià)值 0.06元/股×16.8=1.008元/股預(yù)計(jì)目標(biāo)公司ML總價(jià)值（3000萬(wàn)股） 1.008元/股×3000萬(wàn)股=3024萬(wàn)元HK公司股息倍數(shù) （0.90元-0.06元）/0.0565四、購(gòu)并資金融通企業(yè)集團(tuán)的購(gòu)并資金如何取得，是購(gòu)并決策面臨的又一個(gè)重要課題。不同的支付方式對(duì)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)支持能力也有著差異的影響。下面主要討論各種支付方式，對(duì)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)支持能力的影響。四、購(gòu)并資金融通66（一）現(xiàn)金支付方式：用現(xiàn)金進(jìn)行大宗的購(gòu)并交易，會(huì)給主并方造成巨大的現(xiàn)金壓力?；I集現(xiàn)金的方式很多，其中杠桿收購(gòu)較為流行。1、杠桿收購(gòu)的定義P1682、采用杠桿收購(gòu)目標(biāo)公司應(yīng)具備的條件P168-169（一）現(xiàn)金支付方式：67（二）股票對(duì)價(jià)方式1、股票對(duì)價(jià)方式的定義P1692、股票對(duì)價(jià)方式缺陷P1693、企業(yè)集團(tuán)在對(duì)現(xiàn)金支付方式或股票對(duì)價(jià)方式進(jìn)行抉擇時(shí)應(yīng)考慮的因素P169（二）股票對(duì)價(jià)方式68（三）賣方融資方式1、賣方融資方式的定義P1692、賣方融資方式的適用情況P1693、采用賣方融資方式的前提條件P169-170（三）賣方融資方式69五、一體化整合計(jì)劃企業(yè)集團(tuán)在購(gòu)并前就應(yīng)該對(duì)可能會(huì)發(fā)生的各種問(wèn)題有一個(gè)充分估計(jì)，并預(yù)先制定出一套有效的一體化整合計(jì)劃。在制定一體化整合計(jì)劃時(shí)，集團(tuán)管理總部首先需要考慮的不是如何整合，而是應(yīng)否進(jìn)行整合。五、一體化整合計(jì)劃70（1）如果企業(yè)集團(tuán)結(jié)構(gòu)龐大，目標(biāo)公司又富有創(chuàng)業(yè)精神和管理能力時(shí)，企業(yè)集團(tuán)可以采取不干涉的政策。（2）若目標(biāo)公司只有經(jīng)過(guò)必要的一體化整合，方能正常運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，集團(tuán)總部事先就必須進(jìn)行一體化整合，計(jì)劃作出合理的安排，達(dá)成戰(zhàn)略一體化、經(jīng)營(yíng)管理一體化、功能一體化、以及文化一體化等整合宗旨。（1）如果企業(yè)集團(tuán)結(jié)構(gòu)龐大，目標(biāo)公司又富有創(chuàng)業(yè)精神和管理能力71六、購(gòu)并陷阱及其防范購(gòu)并陷阱主要有信息錯(cuò)誤、經(jīng)營(yíng)不善、法律風(fēng)險(xiǎn)。（一）信息錯(cuò)誤六、購(gòu)并陷阱及其防范72信息錯(cuò)誤是企業(yè)集團(tuán)實(shí)施并購(gòu)的最大陷阱，主要是賣方不講真話，如交易主體無(wú)資格、產(chǎn)權(quán)交易客體不明確、交易程序違法等。防范的方法主要有二大方面：第一是投入必要的開(kāi)支，加大購(gòu)并前信息收集及分析力度，盡量掌握目標(biāo)公司各方面的真實(shí)信息。第二是購(gòu)并合同簽定的科學(xué)性、嚴(yán)密性，還要有一定的保證性條款。保證條款有如下內(nèi)容P172信息錯(cuò)誤是企業(yè)集團(tuán)實(shí)施并購(gòu)的最大陷阱，主要是賣方不講73（二）經(jīng)營(yíng)不善如果企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并前管理水平有限，就應(yīng)事先進(jìn)行整頓，提高經(jīng)營(yíng)管理的水平，并經(jīng)測(cè)試確實(shí)有了擴(kuò)張的管理能力，才能實(shí)施購(gòu)并，否則將會(huì)跌入經(jīng)營(yíng)不善的陷阱。（二）經(jīng)營(yíng)不善74（三）法律風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)并最大的風(fēng)險(xiǎn)和陷阱應(yīng)該是法律責(zé)任。因購(gòu)并違反法律，帶來(lái)的損失是極其嚴(yán)重的。收購(gòu)的法律障礙主要有如下三個(gè)方面：P173為了避免陷入法律糾紛，購(gòu)并前必須聘請(qǐng)專業(yè)律師進(jìn)行各方面的調(diào)查，在確保無(wú)法律障礙的前提下才能實(shí)施購(gòu)并。（三）法律風(fēng)險(xiǎn)75第二節(jié)公司分立及其管理策略

一、公司分立的涵義與類型與購(gòu)并反向動(dòng)作的是公司的分立。按照不同的特點(diǎn)，可以分為標(biāo)準(zhǔn)式的公司分立與衍生式的公司分立。其中后者又分為兩種：換股式分立與解散式分立。第二節(jié)公司分立及其管理策略

一、公司分立的涵義與類型76（一）標(biāo)準(zhǔn)式公司分立是指母公司將其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現(xiàn)有的母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去從而形成一個(gè)與母公司有著相同股東和持股結(jié)構(gòu)的新公司。（一）標(biāo)準(zhǔn)式公司分立77（二）衍生式公司分立衍生式公司分立又有兩種1、換股式分立P1742、解散式分立P174（二）衍生式公司分立78二、公司分立與分拆上市的比較公司分立是公司緊縮的策略，它與分拆上市是兩種不同資本運(yùn)作手段。分拆上市有廣義和狹義之分，廣義的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集團(tuán)公司將部分業(yè)務(wù)部分出來(lái)單獨(dú)上市；狹義的分拆指的是已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者是某個(gè)子公司獨(dú)立出來(lái)，另行公開(kāi)招股上市。實(shí)際上分拆上市也是公司緊縮的一種，它與公司分立既有聯(lián)系，他也存著較大的區(qū)別P175二、公司分立與分拆上市的比較79三、公司分立的評(píng)價(jià)公司分立在特定的企業(yè)環(huán)境里存在著必要，與它其幾種緊縮方式相比，有較多的優(yōu)點(diǎn)，教材從7個(gè)方面闡述P176-177，但也存在著2方面的缺點(diǎn)P177。四、公司分立的法律規(guī)定從中國(guó)《公司法》的有關(guān)規(guī)定去了解P178三、公司分立的評(píng)價(jià)80五、公司分立應(yīng)注意的問(wèn)題從四個(gè)應(yīng)注意的問(wèn)題去了解本章小結(jié)有9點(diǎn)應(yīng)于把握，案例分析篇幅較長(zhǎng)，時(shí)間有限，請(qǐng)同學(xué)們自己看。五、公司分立應(yīng)注意的問(wèn)題81第九章金融衍生工具投資（略）第九章金融衍生工具投資（略）82第十章企業(yè)集團(tuán)融資政策與管理策略

本章從研究融資的涵義著手，進(jìn)一步團(tuán)結(jié)著融資目標(biāo)的定位，融資政策與管理策略等方面的內(nèi)容展開(kāi)討論。本章有三節(jié)，分為7個(gè)問(wèn)題：第十章企業(yè)集團(tuán)融資政策與管理策略

本章從研究83第一節(jié)融資管理目標(biāo)與融資政策

一、融資的涵義什么是融資？融資比籌資有著更廣泛的內(nèi)涵，難以用簡(jiǎn)練的詞句加于描述，只有通過(guò)與籌資相比較，才能把握它的涵義。第一節(jié)融資管理目標(biāo)與融資政策

一、融資的涵義84傳統(tǒng)的籌資是通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票和債券以及向金融機(jī)構(gòu)取得的貸款，其結(jié)果表現(xiàn)為表內(nèi)資金來(lái)源總量的增加。而融資除了包含傳統(tǒng)的籌資特征外，更主要地體現(xiàn)為可運(yùn)用的“活性”資金的增加。這種“活性”表現(xiàn)在四個(gè)方面：一是表內(nèi)可資運(yùn)用的資金來(lái)源總量增加，這部分資金通過(guò)傳統(tǒng)的籌資方式和其他融資方式取得，其資金來(lái)源總量增加的數(shù)額會(huì)更大；二是存在著相當(dāng)數(shù)量的表外的融資來(lái)源。這部分資金來(lái)源是在企業(yè)傳統(tǒng)的籌資是通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票和債券以及向金融機(jī)85

集團(tuán)需要增量資金時(shí)，通過(guò)資本市場(chǎng)及企業(yè)內(nèi)部、外部的融資渠道取得，如增發(fā)股份，相互抵押擔(dān)保融資、債務(wù)轉(zhuǎn)移、企業(yè)集團(tuán)的購(gòu)并等；三是在資金來(lái)源總額不變的情況下，通過(guò)資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)換來(lái)實(shí)現(xiàn)更多的購(gòu)買力或支付能力。如應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)讓，應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)等；四是在財(cái)務(wù)資源有限的情況下，通過(guò)對(duì)機(jī)會(huì)成集團(tuán)需要增量資金時(shí)，通過(guò)資本市場(chǎng)及企業(yè)內(nèi)部、外部的融資渠道86本項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，創(chuàng)造出新的資金來(lái)源。什么是機(jī)會(huì)成本？是指對(duì)兩個(gè)項(xiàng)目選擇中，由于選擇一個(gè)項(xiàng)目而放棄另一個(gè)項(xiàng)目所失去的可能收益的機(jī)會(huì)。機(jī)會(huì)成本項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，就是對(duì)一些預(yù)期有較高收益的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，而舍棄原已開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目將其出租，用收取的租金來(lái)支付開(kāi)發(fā)費(fèi)用。例P216本項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，創(chuàng)造出新的資金來(lái)源。什么是機(jī)會(huì)成本？是指對(duì)兩個(gè)87可見(jiàn)，比較傳統(tǒng)的籌資概念，融資的著眼點(diǎn)在于為企業(yè)集團(tuán)提供與制造出更多的可以運(yùn)用的“活性”資金，而不僅僅是資金來(lái)源外延規(guī)模的增大。討論企業(yè)集團(tuán)的融資政策與管理策略，應(yīng)首先確立融資管理目標(biāo)以及管理內(nèi)容?？梢?jiàn)，比較傳統(tǒng)的籌資概念，融資的著眼點(diǎn)在于為88二、融資管理目標(biāo)與管理內(nèi)容現(xiàn)代股份制企業(yè)至所以發(fā)展生成為多級(jí)法人集團(tuán)式的企業(yè)，主要的原因就是企業(yè)集團(tuán)所形成的資源綜合能力要大于單一法人制企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源的簡(jiǎn)單相加，從而產(chǎn)生更大的資源聚合效應(yīng)。因此，企業(yè)集團(tuán)融資管理的目標(biāo)也應(yīng)當(dāng)立足于財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)造，集團(tuán)財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)為有更多更順暢的融資渠道，以及能夠運(yùn)用這些融資渠道籌措到必要的資金。二、融資管理目標(biāo)與管理內(nèi)容89因此，融資管理目標(biāo)可以表述為，發(fā)揮集團(tuán)的聚合能力，不斷拓展或創(chuàng)造更多的融資渠道，借助集團(tuán)的復(fù)合優(yōu)勢(shì)，有效的控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為母公司及成員企業(yè)的投資或生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)提供強(qiáng)有力的融資支持。因此，融資管理目標(biāo)可以表述為，發(fā)揮集團(tuán)的聚合能力，不斷拓展或90融資管理內(nèi)容主要有以下幾個(gè)方面：1、制定融資政策與決策制度；2、規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)；3、落實(shí)融資主體；4、選擇融資渠道與融資方式；5、監(jiān)控融資過(guò)程并提供融資幫助；6、考察融資及其運(yùn)用效果，并合理安排還款計(jì)劃。根據(jù)上述融資管理六個(gè)方面的內(nèi)容，逐一開(kāi)展討論。融資管理內(nèi)容主要有以下幾個(gè)方面：91三、融資政策融資政策是指融資活動(dòng)的明文、規(guī)定、法式和取向的標(biāo)準(zhǔn)。完整的表述是，企業(yè)集團(tuán)管理總部基于集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)的總體規(guī)劃，并確保投資政策及其目標(biāo)的貫徹與實(shí)現(xiàn)，而確定的集團(tuán)融資活動(dòng)的基本規(guī)范與取向標(biāo)準(zhǔn)，是企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)政策的重要組成部分。它主要包括融資規(guī)劃，融資質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)與融資決策制度安排等。三、融資政策92（一）融資規(guī)劃融資政策的制定，必須以推動(dòng)投資政策的貫徹實(shí)施為著眼點(diǎn)。所以構(gòu)思投資規(guī)劃應(yīng)當(dāng)在集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)的總體框架下，根據(jù)與集團(tuán)核心能力，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)或業(yè)務(wù)相關(guān)的投資領(lǐng)域，投資方式、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)與財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的基本規(guī)范，通過(guò)計(jì)劃的形式表現(xiàn)出來(lái)。規(guī)劃的主要內(nèi)容有兩個(gè)方面。（一）融資規(guī)劃93第一滿足集團(tuán)整體的投資需要，對(duì)集團(tuán)整體及子公司等的融資規(guī)模，配置結(jié)構(gòu)，融資方式以及時(shí)間進(jìn)度要事先做出統(tǒng)籌規(guī)劃與協(xié)調(diào)安排。從而在政策上保障了融資與投資的協(xié)調(diào)匹配。第二融資規(guī)劃還應(yīng)考慮集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整所需要進(jìn)行各種必要的融資活動(dòng)，其中包括資本重組，債務(wù)重組以及債務(wù)與資本的轉(zhuǎn)換。融資規(guī)劃制定好了，進(jìn)一步要考慮融資的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。第一滿足集團(tuán)整體的投資需要，對(duì)集團(tuán)整體及子公司等的融資規(guī)模，94（二）融資質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)融資成本與風(fēng)險(xiǎn)的高低，反映出融資質(zhì)量的好壞。融資的質(zhì)量主要再現(xiàn)為下面幾個(gè)方面：融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、融資期限、融資取得的便利性、穩(wěn)定性、轉(zhuǎn)換彈性以及各種附加的約束性條款等。（二）融資質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)95融資質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)就是指管理總部對(duì)上述的影響融資質(zhì)量好壞的因素，做到恰當(dāng)和合理的限定。規(guī)定融資質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)后，就可以從而進(jìn)一步討論融資決策制度的安排。融資質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)就是指管理總部對(duì)上述的影響融資96（三）融資決策制度的安排融資政策的核心內(nèi)容是融資決策及融資的執(zhí)行主體的問(wèn)題，基于企業(yè)集團(tuán)是多層級(jí)次的法人主體，在融資決策制度的安排上，要考慮到兩個(gè)基本方面。（三）融資決策制度的安排971、融資決策權(quán)力的劃分多層次法人主體的企業(yè)集團(tuán)在融資決策上，需要遵循官僚制與民主制相結(jié)合的原則。（1）官僚制融資決策體，現(xiàn)總部掌握了絕大部分的融資決策權(quán)，主要包括有4個(gè)方面：P218（2）民主制融資決策，體現(xiàn)成員企業(yè)的融資決策權(quán)：1、融資決策權(quán)力的劃分98①對(duì)于重大的融資事項(xiàng)，各成員企業(yè)均不具有直接的決策權(quán)，但對(duì)于某項(xiàng)重大融資事宜涉及到成員企業(yè)的切身利益時(shí)，作為獨(dú)立的法人主體成員企業(yè)可以提出自己的設(shè)想，并向總部提出融資立項(xiàng)申請(qǐng)，總部通過(guò)調(diào)查研究，可以作出兩種可能的決定。①對(duì)于重大的融資事項(xiàng)，各成員企業(yè)均不具有直接的決策權(quán)，但對(duì)于99第一成員企業(yè)的融資立項(xiàng)不符合集團(tuán)整體戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)和投資政策的應(yīng)以否決。第二，如果成員企業(yè)的融資立項(xiàng)符合集團(tuán)整體戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)，其意圖不是為了進(jìn)一步強(qiáng)化自核心產(chǎn)業(yè)或主導(dǎo)業(yè)務(wù)及目標(biāo)逆項(xiàng)選擇，則應(yīng)尊重成員企業(yè)的意愿。第一成員企業(yè)的融資立項(xiàng)不符合集團(tuán)整體戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)和投資政策的100②對(duì)于那些不影響集團(tuán)整體的戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)，不違背投資政策、不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、不增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一般性融資事宜，成員企業(yè)決策后報(bào)總部備案或完全自主決策無(wú)需報(bào)總部。融資項(xiàng)目決策后，隨后要解決的問(wèn)題是融資執(zhí)行。②對(duì)于那些不影響集團(tuán)整體的戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)，不違背投資政策、不改1012、融資執(zhí)行主體的規(guī)定融資需要者并不是一定是融資執(zhí)行者，當(dāng)總部對(duì)擬定的融資方案準(zhǔn)備實(shí)施時(shí)，必須考慮由誰(shuí)來(lái)執(zhí)行。一般來(lái)說(shuō)應(yīng)根據(jù)企業(yè)集團(tuán)規(guī)模大小來(lái)定。規(guī)模較小以及成員企業(yè)較少的企業(yè)集團(tuán)，一般不設(shè)財(cái)務(wù)公司，基于融資能力考慮，統(tǒng)一由集團(tuán)總部作為融資的執(zhí)行主體。2、融資執(zhí)行主體的規(guī)定102規(guī)模龐大或成員企業(yè)數(shù)量眾多的企業(yè)集團(tuán)，總部顯然沒(méi)有足夠的能力與精力統(tǒng)轄具體的融資事宜，可統(tǒng)一由財(cái)務(wù)公司作為融資的具體執(zhí)行者。對(duì)于個(gè)別分散的成員企業(yè)，特別是海外的成員企業(yè)，在總部或財(cái)務(wù)公司統(tǒng)一規(guī)劃下，具體的融資事宜直接交由這些成員企業(yè)來(lái)執(zhí)行。確立了融資管理目標(biāo)并制定了融資政策，選擇了融資執(zhí)行主體，就需要進(jìn)一步討論融資控制及融資的具體策略。規(guī)模龐大或成員企業(yè)數(shù)量眾多的企業(yè)集團(tuán)，總部顯然沒(méi)有足夠的能力103第二節(jié)融資控制與融資策略

本節(jié)從企業(yè)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)的安排上來(lái)確定融資主體，選擇融資渠道與融資方式及還款計(jì)劃等問(wèn)題。第二節(jié)融資控制與融資策略

本節(jié)從企業(yè)集104一、資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃企業(yè)集團(tuán)融資管理的核心問(wèn)題是資本結(jié)構(gòu)的規(guī)劃（一）什么是資本結(jié)構(gòu)，如何對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)劃。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)集團(tuán)各項(xiàng)運(yùn)用資本（長(zhǎng)期負(fù)債與股權(quán)資本）間的構(gòu)成關(guān)系。一、資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃105資本結(jié)構(gòu)是否合理，關(guān)系到企業(yè)集團(tuán)融資來(lái)源配置秩序，融資風(fēng)險(xiǎn)、融資成本、融資使用效率等問(wèn)題，因此資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃要考慮以下幾個(gè)問(wèn)題：第一、確立的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足成本節(jié)約，風(fēng)險(xiǎn)得當(dāng)、約束較小、彈性適度的要求。資本結(jié)構(gòu)是否合理，關(guān)系到企業(yè)集團(tuán)融資來(lái)源配106第二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)是否協(xié)調(diào)匹配，即在數(shù)量及其結(jié)構(gòu)，期限及其結(jié)構(gòu)等方面彼此間能否協(xié)調(diào)對(duì)稱，投資風(fēng)險(xiǎn)與融資風(fēng)險(xiǎn)是否具有互補(bǔ)關(guān)系等。第三、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)是否具有以變制度的能力。第二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)是否協(xié)調(diào)匹配，即在數(shù)量及其結(jié)構(gòu)，107母公司在資本結(jié)構(gòu)的安排上，除了需要從上述三個(gè)方面對(duì)自身的資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)性、成本性以及效率性進(jìn)行考慮外，還要注意五方面的問(wèn)題。第一、母公司的資本結(jié)構(gòu)是否足以保持對(duì)子公司及其重要的成員企業(yè)的控制能力。母公司在資本結(jié)構(gòu)的安排上，除了需要從上述三108第二、子公司的資本結(jié)構(gòu)是否具有良好的成本性、安全性及效率特征，而且不會(huì)對(duì)母公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不良的連鎖反映。第三、母公司在子公司，特別是非全資子公司中的股權(quán)份額比例是否足以抵御或防范潛在投資者的介入與收購(gòu)?fù){。第二、子公司的資本結(jié)構(gòu)是否具有良好的成本性、安全性及效率特征109第四、母公司能否卓有成效地借助在子公司的股權(quán)，并通過(guò)子公司外控制權(quán)力的延伸，進(jìn)一步擴(kuò)展資本的杠桿效應(yīng)。第五、母公司為了從整體上謀求一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，并集中財(cái)務(wù)資源強(qiáng)化核心主業(yè)，需要考慮是否有必要將某一或部分子公司剝離出讓或分拆上市，或通過(guò)債務(wù)重組，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的改善與優(yōu)化。第四、母公司能否卓有成效地借助在子公司的股權(quán)，并通過(guò)子公司外110上述的問(wèn)題基本解決后，總部就可以對(duì)自身的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，對(duì)子公司的股權(quán)控制比例以及子公司自身的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)做出合理的規(guī)劃。來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)投資對(duì)資金來(lái)源總額及其期限結(jié)構(gòu)的需要，確定出必要的股權(quán)資本總額以及不同期限的長(zhǎng)期債務(wù)總額，必要時(shí)還可以對(duì)短期債務(wù)做出相應(yīng)的安排。上述的問(wèn)題基本解決后，總部就可以對(duì)自身的目標(biāo)111不管是對(duì)股權(quán)資本融資，還是對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的融資，均有成本。因此，控制資本成本與融資風(fēng)險(xiǎn)，是融資管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容。不管是對(duì)股權(quán)資本融資，還是對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的融資，112（二）資本成本與融資風(fēng)險(xiǎn)的控制1、資本成本什么是資本成本？資本成本是指企業(yè)集團(tuán)籌措資本所必須付出的代價(jià)。站在企業(yè)集團(tuán)角度，資本成本由兩部分組成。（二）資本成本與融資風(fēng)險(xiǎn)的控制113第一是籌措成本，它是指在資本籌措過(guò)程中所支付的借款手續(xù)費(fèi)，發(fā)行股票、債券等而支付的申請(qǐng)費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)、代理費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等；第二是占用成本。它是指在資本運(yùn)用過(guò)程中應(yīng)向股東支付的股利，向債權(quán)人支付的利息等。站在投資者的角度，資本成本是指投資者的期望報(bào)酬（率）。第一是籌措成本，它是指在資本籌措過(guò)程中所支付的借款手續(xù)費(fèi)，114因此資本成本決策的過(guò)程，實(shí)際上是企業(yè)集團(tuán)與投資者之間依據(jù)各自對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益的不同判斷預(yù)期進(jìn)行討價(jià)還價(jià)的過(guò)程。企業(yè)集團(tuán)要達(dá)到融資的高效率和降低資本成本，必須擁有良好的業(yè)績(jī)支持，并有較高的預(yù)測(cè)能力以及與投資者談判的水平。投資者的期望報(bào)酬率是建立在市場(chǎng)平均水平基礎(chǔ)上的。因此資本成本決策的過(guò)程，實(shí)際上是企業(yè)集團(tuán)與投資者之間依據(jù)115不同的投資者彼此的投資期望也是不盡相同的，有的高于市場(chǎng)平均水平，有的則低于市場(chǎng)平均水平。企業(yè)集團(tuán)應(yīng)樹(shù)立好的市場(chǎng)形象，吸引投資者的投資。因?yàn)椋档唾Y本成本，提高融資效率的關(guān)鍵，并非單純?nèi)Q于企業(yè)集團(tuán)自身的愿望，應(yīng)根據(jù)融資項(xiàng)目與投資者期望報(bào)酬進(jìn)行權(quán)衡，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，選擇恰當(dāng)?shù)馁Y本成本的定位。不同的投資者彼此的投資期望也是不盡相同的，有的高于市場(chǎng)平均水116當(dāng)融資項(xiàng)目報(bào)酬率等于或低于投資者期望報(bào)酬率時(shí)即產(chǎn)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。因此，防范融資風(fēng)險(xiǎn)顯然是非常必要的了。當(dāng)融資項(xiàng)目報(bào)酬率等于或低于投資者期望報(bào)酬率1172、融資風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債因素是產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)的主要根源。融資風(fēng)險(xiǎn)具體可分為兩大類，第一類現(xiàn)金性風(fēng)險(xiǎn)，這是一種結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為償還債務(wù)本息期限到，而企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金不足而無(wú)力償還所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；第二是收益性風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)預(yù)示企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)失敗。不管那種風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)給企業(yè)帶來(lái)危害。因此，防范和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，是融資管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容。2、融資風(fēng)險(xiǎn)118企業(yè)集團(tuán)規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑有如下幾個(gè)層次。第一、管理總部必須確立一個(gè)良好的資本結(jié)構(gòu)和有效的現(xiàn)金支持能力。第二、子公司及其他成員企業(yè)也要有良好的資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)預(yù)算安排好現(xiàn)金流入與流出的協(xié)調(diào)匹配關(guān)系。企業(yè)集團(tuán)規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑有如下幾個(gè)層次119第三、當(dāng)母公司、子公司或其他重要成員企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，管理總部或財(cái)務(wù)公司必須發(fā)揮資金融通調(diào)劑功能，以保證集團(tuán)整體財(cái)務(wù)的安全性，必要時(shí)還應(yīng)對(duì)外融資，彌補(bǔ)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金短缺。企業(yè)集團(tuán)可以利用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)加以衡量，發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，控制金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是非常性的整體融資風(fēng)險(xiǎn)。第三、當(dāng)母公司、子公司或其他重要成員企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，管理120什么是財(cái)務(wù)杠桿？財(cái)務(wù)杜桿是指利用債務(wù)獲取可以運(yùn)用的資本，利息及稅前利潤(rùn)與稅后凈利潤(rùn)，（利潤(rùn)總額）之間的關(guān)系，特別用于分析企業(yè)利息變化，對(duì)可供分配利潤(rùn)變化的影響。用指標(biāo)來(lái)反映財(cái)務(wù)杠桿稱之為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。什么是財(cái)務(wù)杠桿？財(cái)務(wù)杜桿是指利用債務(wù)獲取可121財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)動(dòng)率/息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率或=本期稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)額/基期稅后利潤(rùn)額本期息稅利潤(rùn)增長(zhǎng)額/基本息稅前利潤(rùn)

=基期息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/基期稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)122后面兩個(gè)公式對(duì)第二公式的展開(kāi)企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好時(shí)，可以考慮增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。即擴(kuò)大投資規(guī)模，提高資產(chǎn)負(fù)績(jī)率，用較高的債務(wù)資金支持企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展。當(dāng)企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)或下降時(shí)，為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)低財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，途徑是；收縮投資規(guī)模，降低資產(chǎn)負(fù)債率，盡可能采用成本較低的負(fù)債資金。后面兩個(gè)公式對(duì)第二公式的展開(kāi)123（三）資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃的基本方法在對(duì)資本成本，融資風(fēng)險(xiǎn)分析考慮的前提下，企業(yè)集團(tuán)對(duì)資本結(jié)構(gòu)做出合理的規(guī)劃，主要的方法有：1、EBIT-EPS規(guī)劃法2、自由現(xiàn)金流量規(guī)劃法3、綜合因素分析法（三）資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃的基本方法124采用EBIT-EPS規(guī)劃法有五個(gè)步驟P221總部根據(jù)融資政策及目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃，將計(jì)劃期內(nèi)融資的總規(guī)模，來(lái)源性質(zhì)、期限結(jié)構(gòu)，時(shí)間進(jìn)度通過(guò)預(yù)算確定下來(lái)，對(duì)必需的融資成本，風(fēng)險(xiǎn)加以規(guī)范，然后通過(guò)預(yù)算的細(xì)化，對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行具體的落實(shí)并控制實(shí)施。采用EBIT-EPS規(guī)劃法有五個(gè)步驟P221125二、融資使用主體的確定與選擇融資使用者所提出的融資項(xiàng)目，必須符合集團(tuán)整體戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)及融資政策，還要滿足或強(qiáng)化融資使用單位的核心或主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生全部影響的融資項(xiàng)目和為集團(tuán)整體利益而準(zhǔn)備將母公司或某一子公司進(jìn)行包裝上市的融資使用主體，應(yīng)于優(yōu)先考慮。二、融資使用主體的確定與選擇126對(duì)于其他非上市子公司的融資活動(dòng)，管理總部應(yīng)當(dāng)如何加以監(jiān)控并提供融資幫助，是我們應(yīng)討論的第三個(gè)問(wèn)題。對(duì)于其他非上市子公司的融資活動(dòng)，管理總部應(yīng)127三、融資監(jiān)控與融資幫助（一）融資監(jiān)控對(duì)于非上市子公司的重大融資事項(xiàng)總部應(yīng)從下面五個(gè)方法進(jìn)行監(jiān)控P223三、融資監(jiān)控與融資幫助128（二）融次幫助融資幫助是指管理總部利用集團(tuán)的資源一體化整合優(yōu)勢(shì)與融通調(diào)劑便利而對(duì)管理總部或成員企業(yè)的融資活動(dòng)提供支持的財(cái)務(wù)安排。其中最統(tǒng)系最顯著的融資幫助是上市包裝，除此之外，還有相互抵押擔(dān)保融資、債務(wù)轉(zhuǎn)移、債務(wù)重組及通過(guò)現(xiàn)金調(diào)劑來(lái)解決某一成員企業(yè)債務(wù)支付的困難。這里只討論前三個(gè)方面的內(nèi)容。（二）融次幫助1291、相互抵押擔(dān)保融資指當(dāng)母公司和子公司及其成員企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資而缺乏足夠的擔(dān)保資產(chǎn)時(shí)，可以動(dòng)用其他成員企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行抵押或擔(dān)保。如果債權(quán)人對(duì)其信任度不夠時(shí)，集團(tuán)總部也可以采用一種變通方式，進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)的調(diào)劑。1、相互抵押擔(dān)保融資1302、債務(wù)轉(zhuǎn)移債務(wù)轉(zhuǎn)移是指母公司或子公司等成員企業(yè)需要增加資金來(lái)源，但由于資本結(jié)構(gòu)的限制，不宜提高負(fù)債額度與負(fù)債比率時(shí)，便可以以其他成員企業(yè)的名義籌措債務(wù)資金，然后調(diào)劑轉(zhuǎn)移給母公司等重要成員企業(yè)使用，即籌資單位并非直接用資單位。2、債務(wù)轉(zhuǎn)移131相互抵押擔(dān)保融資及債務(wù)轉(zhuǎn)移交互融合的使用，從而形成了一種重要的融資幫助方式，即杠桿融資。相互抵押擔(dān)保融資及債務(wù)轉(zhuǎn)移交互融合的使用，從而形成132什么是杠桿融資？杠桿融資是指，管理總部以某一成員企業(yè)的名義及其資產(chǎn)為抵押進(jìn)行負(fù)債融資，然后借助財(cái)務(wù)公司或通過(guò)其他的調(diào)劑通融手段將所籌措的債務(wù)資金提供給母公司或其他成員企業(yè)使用，這種方式具有相互抵押擔(dān)保融資及債務(wù)轉(zhuǎn)移兩種方式的特征。什么是杠桿融資？杠桿融資是指，管理總部以某一1333、債務(wù)重組債務(wù)重組是企業(yè)集團(tuán)存量債務(wù)的重組，站在企業(yè)集團(tuán)的角度，存量債務(wù)重組包括兩個(gè)層面：一是集團(tuán)內(nèi)部母公司及成員企業(yè)相互間進(jìn)行的債務(wù)重組，主要形式是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)局部資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整；3、債務(wù)重組134二是對(duì)外負(fù)債的成員企業(yè)或母公司可以借助管理總部集團(tuán)整體的力量，將對(duì)銀行或其他債權(quán)人的負(fù)債轉(zhuǎn)換為銀行或其他債權(quán)人在企業(yè)集團(tuán)中的股本，從而在整體上實(shí)現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。融資管理最后一部分的內(nèi)容就是融資效果的評(píng)價(jià)與還款計(jì)劃的安排。二是對(duì)外負(fù)債的成員企業(yè)或母公司可以借助管理總部集團(tuán)整體的力量135四、融資效果評(píng)價(jià)與還款計(jì)劃的安排（一）融資效果評(píng)價(jià)融資效果的評(píng)價(jià)，總體上分為兩個(gè)方面，一是融資的完成效果，評(píng)價(jià)的依據(jù)是企業(yè)集團(tuán)融資政策與融資預(yù)算；二是評(píng)價(jià)融資所得資金的使用效果，評(píng)價(jià)依據(jù)除了融資政策與融資預(yù)算外，主要通過(guò)對(duì)融資運(yùn)用情況的追蹤分析，考慮是否符合投資政策的要求以及是否達(dá)到了投資的預(yù)期目的。四、融資效果評(píng)價(jià)與還款計(jì)劃的安排136對(duì)融資完成效果進(jìn)行評(píng)價(jià)，管理總部考慮的具體內(nèi)容有7項(xiàng)P225對(duì)融資完成效果進(jìn)行評(píng)價(jià)，管理總部考慮的具體內(nèi)容有7項(xiàng)137（二）還款計(jì)劃安排合理安排還款計(jì)劃是規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，確保投資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)安全的重要保障。還款計(jì)劃安排的主體是具體用資單位，各用資單位要依據(jù)借款的協(xié)議書(shū)所規(guī)定的具體條款，按期按數(shù)額歸還本息，因此要確定歸還本息的時(shí)間段，按排好現(xiàn)金流入量和流出量。保障本金與利息如期償還。（二）還款計(jì)劃安排138對(duì)于有良好的業(yè)績(jī)前景的用資單位，暫時(shí)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，管理總部可以通過(guò)內(nèi)部資金調(diào)劑給予墊付。對(duì)于管理不善而導(dǎo)致該融資投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量不足償付到期債務(wù)本息，但其他狀況尚可的成員企業(yè)，在調(diào)劑資金墊付的同時(shí)，要責(zé)令該成員企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提高管理水平，并予以必要的經(jīng)濟(jì)處罰。對(duì)于融資投資項(xiàng)目業(yè)績(jī)低下，其他狀況也是惡化態(tài)勢(shì)，如屬核心能力的重要成員企業(yè)，應(yīng)進(jìn)行挽救，并對(duì)管理層進(jìn)行調(diào)整，如果實(shí)在無(wú)法挽救就考慮將其轉(zhuǎn)讓出售申請(qǐng)破產(chǎn)。對(duì)于有良好的業(yè)績(jī)前景的用資單位，暫時(shí)出現(xiàn)財(cái)務(wù)139在還款計(jì)劃安排方面，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司將發(fā)揮重要的作用，做好現(xiàn)金流量的協(xié)調(diào)控制工作，協(xié)助總部及其他成員企業(yè)做好還款計(jì)劃安排，保障企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的安全運(yùn)轉(zhuǎn)率不斷提高。資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃及融資策略是本章重要內(nèi)容，計(jì)算分析題舉例：在還款計(jì)劃安排方面，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司將發(fā)揮重要140已知A集團(tuán)公司2001年度投資規(guī)模為8000萬(wàn)元，年初產(chǎn)權(quán)比率4：1即資產(chǎn)負(fù)債率80%；2001年度提取了90萬(wàn)元法定盈余公積金后，尚有1750萬(wàn)元可供分配的稅后利潤(rùn)，年度內(nèi)資本與負(fù)債金額比例來(lái)發(fā)生變動(dòng)。由于當(dāng)前負(fù)債比率過(guò)高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，管理當(dāng)局決定于2001年初，以增加股權(quán)資本方式將資產(chǎn)同債率降至60%，即將產(chǎn)權(quán)比率高速為3：2。已知A集團(tuán)公司2001年度投資規(guī)模為8000萬(wàn)元，141資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的途徑有四：一是償還到期債務(wù)600萬(wàn)元；二是有望將以前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券400萬(wàn)元轉(zhuǎn)換成相應(yīng)金額的股權(quán)資本；三是將提取的90萬(wàn)元盈余公積金轉(zhuǎn)增資本；四是靠未分配的稅后利潤(rùn)解決差額部分。除上述四種途徑外再無(wú)其他資金來(lái)源變動(dòng)。轉(zhuǎn)增資本后若還有剩余稅后利潤(rùn)，將用作派發(fā)現(xiàn)金股利。要求資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的途徑有四：一是償還到期債務(wù)600萬(wàn)元；二是有望142（1）說(shuō)明該集團(tuán)公司采用的是哪種類型股利政策，主要利弊有哪些。（2）列示資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的具體步驟與相關(guān)數(shù)字，包括較之2000年股權(quán)資本額，2001年進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整需求追加的股權(quán)資本總額，需以未分配稅后利潤(rùn)轉(zhuǎn)增資本的額度，2001年可用作派發(fā)現(xiàn)金股利的最大限額（沒(méi)有相應(yīng)的自由現(xiàn)金流量支持）（1）說(shuō)明該集團(tuán)公司采用的是哪種類型股利政策，主要利弊有哪些143答：（1）該集團(tuán)公司采用的是剩余股利政策。優(yōu)點(diǎn)：①有利于取得或保持一個(gè)合理的資本結(jié)構(gòu)；②滿足企業(yè)增長(zhǎng)社會(huì)融資難度較大情況下對(duì)資金的需要；③在債務(wù)比率較高、利息負(fù)擔(dān)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大（不宜再增加債務(wù)資金）的情況下滿足投資規(guī)模擴(kuò)大增加資金的需要，同時(shí)減少社會(huì)融資的交易成本等。答：（1）該集團(tuán)公司采用的是剩余股利政策。144缺點(diǎn)：①容易與股東，特別是那些非重要影響的大眾股東對(duì)當(dāng)前報(bào)酬的偏好產(chǎn)生矛盾，并可能因此而難以在股東大會(huì)上獲得絕對(duì)多數(shù)的贊同票；②可能會(huì)因股利發(fā)放的波動(dòng)而給投資者造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定的感覺(jué)；③會(huì)因股利發(fā)放率過(guò)低而影響股價(jià)漲揚(yáng)，導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值被錯(cuò)誤低估，為他人進(jìn)行廉價(jià)收購(gòu)提供可乘之機(jī)等。缺點(diǎn)：①容易與股東，特別是那些非重要影響的大眾股東對(duì)當(dāng)前報(bào)酬145（2）2002年初資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后投資總額=（8000×80%-600-400）÷60%=9000（萬(wàn)元）2001年資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后股權(quán)資本額=9000×（1-60%）=3600（萬(wàn)元）2001年末股權(quán)資本總額=8000×（1-80%）=1600（萬(wàn)元）（2）2002年初資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后投資總額=（8000×80%1462002年調(diào)整資本結(jié)構(gòu)需追增股權(quán)資本額=3600-1600=2000（萬(wàn)元）需以資本公積金及未分配稅后利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股權(quán)資本額=2000-400=1600（萬(wàn)元）股利派發(fā)限額=1750-（1600-90）=240（萬(wàn)元）2002年調(diào)整資本結(jié)構(gòu)需追增股權(quán)資本額=3600-1600=147第三節(jié)財(cái)務(wù)公司與資金融通

本節(jié)主要討論財(cái)務(wù)公司功能取向以及財(cái)務(wù)公司管理體制第三節(jié)財(cái)務(wù)公司與資金融通

本節(jié)主要討148財(cái)務(wù)公司是經(jīng)由中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)，由集團(tuán)各重要成員企業(yè)出資認(rèn)股（通常由母公司控股方式）以及吸收部分金融機(jī)構(gòu)參股而組建的，專司集團(tuán)內(nèi)部存貸款，往來(lái)結(jié)算以及集團(tuán)內(nèi)部資金調(diào)劑，融通的非銀行金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)的有限責(zé)任公司，具有獨(dú)立的法人資格與權(quán)利。它主要的業(yè)務(wù)范圍是：財(cái)務(wù)公司是經(jīng)由中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)，由集團(tuán)各149一、財(cái)務(wù)公司的業(yè)務(wù)范疇（一）負(fù)債類業(yè)務(wù)負(fù)債類業(yè)務(wù)是財(cái)務(wù)公司主要的資金來(lái)源它包括：1、吸收成員企業(yè)存款。2、發(fā)行財(cái)務(wù)公司債券，可以以財(cái)務(wù)公司的名義，向社會(huì)發(fā)行中長(zhǎng)期債券。一、財(cái)務(wù)公司的業(yè)務(wù)范疇1503、同業(yè)拆入資金。公司法規(guī)定法人企業(yè)間不得進(jìn)行相互資金的借貸，但財(cái)務(wù)公司可以通過(guò)同業(yè)資金拆借市場(chǎng)，從外部拆入資金以彌補(bǔ)集團(tuán)內(nèi)部臨時(shí)資金不足或用于調(diào)劑頭寸。同業(yè)拆入資金是企業(yè)集團(tuán)融資的渠道之一。3、同業(yè)拆入資金。151（二）資產(chǎn)類業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)公司是一個(gè)獨(dú)立的法人主體，它必須要進(jìn)行獨(dú)經(jīng)營(yíng)自負(fù)盈虧，資產(chǎn)類業(yè)務(wù)，是財(cái)務(wù)公司通過(guò)資金運(yùn)用并從中獲取利潤(rùn)的業(yè)務(wù)，是財(cái)務(wù)公司主要的業(yè)務(wù)之一，財(cái)務(wù)公司實(shí)際上是內(nèi)部銀行，其營(yíng)業(yè)特點(diǎn)與銀行基本上一樣。資產(chǎn)類業(yè)務(wù)主要包括6項(xiàng)：P227（二）資產(chǎn)類業(yè)務(wù)152（三）中間業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)公司除了主要的資產(chǎn)類業(yè)務(wù)之外，還可以辦理金融中介股務(wù)，也稱中間業(yè)務(wù)。中間業(yè)務(wù)是指財(cái)務(wù)公司為集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)提供金融中介服務(wù)，并從中收取手續(xù)費(fèi)的業(yè)務(wù)，主要包括5種業(yè)務(wù)。P227-228（三）中間業(yè)務(wù)153（四）外匯業(yè)務(wù)經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)，財(cái)務(wù)公司還可以辦理外匯業(yè)務(wù)。財(cái)務(wù)公司應(yīng)屬于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的一個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)，它與銀行相比有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：第一財(cái)務(wù)公司的服務(wù)對(duì)象嚴(yán)格限定為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)，而不能向社會(huì)提供金融服務(wù)。第二其主要的業(yè)務(wù)為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金的融通與調(diào)劑，并且有一定的外部融資功能。（四）外匯業(yè)務(wù)154二、財(cái)務(wù)公司的功能取向在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司主要發(fā)揮如下基本功能。（一）融資中心 P228（二）借貸中心 P229（三）結(jié)算中心 P229（四）投資中心 P229二、財(cái)務(wù)公司的功能取向155三、財(cái)務(wù)公司管理體制財(cái)務(wù)公司屬于企業(yè)集團(tuán)的一個(gè)子公司，集團(tuán)總部必須對(duì)財(cái)務(wù)公司的運(yùn)作確立有效的管理體制管理體制包括：（一）組織結(jié)構(gòu) P230（二）職責(zé)規(guī)范 P230（三）決策制度安排 P230三、財(cái)務(wù)公司管理體制156本章小結(jié)有6點(diǎn)內(nèi)容要求同學(xué)們注意掌握。本章有兩件篇幅較長(zhǎng)的案例分析，由于時(shí)間問(wèn)題，請(qǐng)同學(xué)們自己看。本章小結(jié)有6點(diǎn)內(nèi)容要求同學(xué)們注意掌握。157第八章

企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并投資與公司分立

本章有二節(jié)討論11個(gè)問(wèn)題，并有計(jì)算題。第八章

企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并投資與公司分立

本章有二節(jié)158第一節(jié)購(gòu)并投資政策與管理策略

收購(gòu)與兼并是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)型的戰(zhàn)略性投資事宜，面對(duì)這一重大的戰(zhàn)略性的投資事宜，企業(yè)集團(tuán)總部必須將力量集中于其中具有戰(zhàn)略影響的環(huán)節(jié)或方面。站在總部決策角度，在整個(gè)購(gòu)并過(guò)程中，最關(guān)鍵的包括五個(gè)方面：購(gòu)并目標(biāo)的規(guī)劃、目標(biāo)公司的搜尋與抉擇、購(gòu)并資金的融通、購(gòu)并后的一體化整合、購(gòu)并的陷阱防范。下面就這五個(gè)方面的內(nèi)容分別進(jìn)行討論。第一節(jié)購(gòu)并投資政策與管理策略

收購(gòu)與兼并159一、購(gòu)并目標(biāo)及其規(guī)劃（一）購(gòu)并目標(biāo)不同類型的企業(yè)集團(tuán)，購(gòu)并的目的是不盡相同的：資本型企業(yè)集團(tuán)，購(gòu)并目標(biāo)公司的目的是，收購(gòu)后經(jīng)過(guò)必要的包裝，用以出售，獲取更大的資本收益。一、購(gòu)并目標(biāo)及其規(guī)劃160產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)，購(gòu)并目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，是為了收購(gòu)后與企業(yè)集團(tuán)原有的資源進(jìn)行“整合”——謀求更大的資源聚合優(yōu)勢(shì)，以進(jìn)一步強(qiáng)化核心能力拓展市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)空間，推動(dòng)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)，購(gòu)并目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，是為161能否達(dá)到上述的購(gòu)并目標(biāo)，是關(guān)系到整個(gè)企業(yè)集團(tuán)未來(lái)的發(fā)展產(chǎn)生著決定性的意義。購(gòu)并目標(biāo)分為兩種：一是長(zhǎng)遠(yuǎn)性的戰(zhàn)略目標(biāo)；二是期間性的策略目標(biāo)。能否達(dá)到上述的購(gòu)并目標(biāo)，是關(guān)系到整個(gè)企業(yè)集團(tuán)1621、長(zhǎng)遠(yuǎn)性的戰(zhàn)略目標(biāo)購(gòu)并的目標(biāo)必須從企業(yè)集團(tuán)長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益出發(fā)，遵循集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)的目標(biāo)軌跡及基本原則。集團(tuán)總部必須依托戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)，通過(guò)理智的，科學(xué)而縝密的分析論證，對(duì)購(gòu)并戰(zhàn)略目標(biāo)作出遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)的規(guī)劃。盲目的購(gòu)并會(huì)導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)企業(yè)背上沉重的包袱，甚至失敗破產(chǎn)。1、長(zhǎng)遠(yuǎn)性的戰(zhàn)略目標(biāo)1632、期間性的策略目標(biāo)購(gòu)并實(shí)際上就是企業(yè)集團(tuán)的擴(kuò)張，購(gòu)并的戰(zhàn)略目標(biāo)即定后，如果由于企業(yè)集團(tuán)當(dāng)前的條件與能力的限制，不能一步達(dá)成，則需分為幾個(gè)不同的實(shí)施階段進(jìn)行購(gòu)并。這種分階段性的購(gòu)并目標(biāo)，稱為購(gòu)并策略目標(biāo)。2、期間性的策略目標(biāo)164（二）購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃1、什么是購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃P1542、購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃時(shí)應(yīng)考慮的因素？有十點(diǎn)因素P145-155購(gòu)并是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，為使購(gòu)并目標(biāo)達(dá)成，企業(yè)集團(tuán)事先必須進(jìn)行綜合分析，反復(fù)論證，深入摸底，精心策劃，應(yīng)備幾套實(shí)施方案供總部最高決策層進(jìn)行選擇。（二）購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃165二、目標(biāo)公司搜尋與抉擇的戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)并目標(biāo)確定后，如何尋找合適的購(gòu)并對(duì)象，是購(gòu)并決策最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。管理總部必須對(duì)選擇目標(biāo)公司的標(biāo)準(zhǔn)，作出具體的規(guī)定，這些標(biāo)準(zhǔn)主要有以下二個(gè)方面：二、目標(biāo)公司搜尋與抉擇的戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)1661、選擇購(gòu)并的目標(biāo)公司必須符合企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)的方向和戰(zhàn)略發(fā)展的需要。2、具體操作時(shí)，管理總部要對(duì)選擇目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)類別，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、地理位置、技術(shù)水平、市場(chǎng)地位，避免介入領(lǐng)域等方面設(shè)置若干個(gè)購(gòu)并標(biāo)準(zhǔn)。1、選擇購(gòu)并的目標(biāo)公司必須符合企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)的方向和戰(zhàn)略發(fā)167三、目標(biāo)公司財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)從企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展的需要以及上述的具體情況制定的選擇目標(biāo)公司的購(gòu)并標(biāo)準(zhǔn)，還要考慮企業(yè)集團(tuán)自身的財(cái)務(wù)資源能力與管理控制能力的情況，對(duì)目標(biāo)公司購(gòu)并的價(jià)格范圍做出限定。也就是說(shuō)根據(jù)企業(yè)集團(tuán)自身情況，對(duì)擬定選擇的目標(biāo)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。首先應(yīng)從兩方面考慮。三、目標(biāo)公司財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)168第一、從管理總部管理控制能力的有效限度，來(lái)確定目標(biāo)公司規(guī)模的價(jià)值范圍。第二、從企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)資源能力，來(lái)確定收購(gòu)目標(biāo)公司的價(jià)格范圍。第一、從管理總部管理控制能力的有效限度，來(lái)確定目標(biāo)公司規(guī)模的169具體的評(píng)估方法有兩種模式：貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式與非貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式。其中貼理式價(jià)值評(píng)估模式又分為三種，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式，收益貼現(xiàn)模式與股利貼現(xiàn)模式。本書(shū)只討論現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式和非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式兩種評(píng)估方法。具體的評(píng)估方法有兩種模式：貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式170（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式現(xiàn)金流量是指按收付實(shí)現(xiàn)制的原則企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流入和流出量之和。確定目標(biāo)公司的現(xiàn)金價(jià)值用公式表述為：目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式171目標(biāo)公司的價(jià)值應(yīng)按現(xiàn)值計(jì)算，利用上述公式計(jì)算目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值，必須解決四個(gè)相關(guān)的基本問(wèn)題，未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率的選擇、預(yù)測(cè)期的確定、明確的預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量的測(cè)算。只有將上述四個(gè)問(wèn)題解決了，才能估算出目標(biāo)公司的現(xiàn)金價(jià)值。目標(biāo)公司的價(jià)值應(yīng)按現(xiàn)值計(jì)算，利用上述公式計(jì)算目標(biāo)公1721、現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并的目的是在于謀求一體化的整合協(xié)同效應(yīng)。因此，在對(duì)于目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流量的判斷上，著眼的不是目標(biāo)公司的“獨(dú)立現(xiàn)金流量”，而是其“貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量”。1、現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)173什么是貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量？貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量是指，企業(yè)集團(tuán)與目標(biāo)公司購(gòu)并整合后較購(gòu)并前給購(gòu)并雙方帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)粼隽浚ㄓ忙F表示），與目標(biāo)公司的購(gòu)并前獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量之和。什么是貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量？174用等式表示為：CFb+ΔCF=CFab-CFa等號(hào)左邊表示：目標(biāo)公司購(gòu)并后的經(jīng)營(yíng)性貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量。即目標(biāo)公司購(gòu)并前獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量與購(gòu)并后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)粼隽恐?。用等式表示為?75

等號(hào)右邊表示：購(gòu)并后企業(yè)集團(tuán)與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金總流量與企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并前獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量之差，也就是目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)性貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量。預(yù)測(cè)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)性貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量，要把握兩個(gè)不同的現(xiàn)金流量概念以及由此而產(chǎn)生對(duì)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的不同理解，一是股權(quán)現(xiàn)金流量；二是運(yùn)用資本（股權(quán)資本+長(zhǎng)期負(fù)債）現(xiàn)金流量。等號(hào)右邊表示：購(gòu)并后企業(yè)集團(tuán)與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金總流176（1）股權(quán)現(xiàn)金流量這部分現(xiàn)金流量是公司履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任（包括債務(wù)的償本付息，支付優(yōu)先股股利等），并滿足其本身再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量。公式如下：股權(quán)現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量-（資本支出+增量營(yíng)運(yùn)資本+償還到期債務(wù)本息-舉借新債所得現(xiàn)金）（1）股權(quán)現(xiàn)金流量177（2）運(yùn)用資本現(xiàn)金流量運(yùn)用資本現(xiàn)金流量由股權(quán)資本和長(zhǎng)期負(fù)債的現(xiàn)金流量組成。運(yùn)用資本營(yíng)運(yùn)與資本是兩個(gè)不同的概念，營(yíng)運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債后差額，是企業(yè)集團(tuán)隨時(shí)可以使用的運(yùn)轉(zhuǎn)資本。（2）運(yùn)用資本現(xiàn)金流量178運(yùn)用資本現(xiàn)金流量計(jì)算方式如下所示：運(yùn)用資本現(xiàn)金流量=息稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)×（1-所得稅率）+折舊等非付現(xiàn)成本-資本支出-增量營(yíng)運(yùn)資本運(yùn)用資本現(xiàn)金流量不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響，而只取決其整體資產(chǎn)提供未來(lái)現(xiàn)金流量的能力。運(yùn)用資本現(xiàn)金流量計(jì)算方式如下所示：179（3）目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的測(cè)算測(cè)算目標(biāo)公司的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量可有兩種方法：①倒擠法CFab-CFaCFab為購(gòu)并后企業(yè)集團(tuán)與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金總流量減去CFa企業(yè)集團(tuán)購(gòu)并前獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，就是目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量。（3）目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的測(cè)算180倒擠法適用于兼并購(gòu)并方式。因?yàn)?，兼并使主并公司與目標(biāo)公司合二為一，合并完成后管理當(dāng)局所采取的整合措施，以及合并后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。而且，CFab與CFa的現(xiàn)金流量數(shù)值容易取得。倒擠法適用于兼并購(gòu)并方式。因?yàn)?，兼并使主并公司與目標(biāo)181②相加法：CFb+ΔCFCFb為購(gòu)并前目標(biāo)公司獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量加上ΔCF購(gòu)并后較之購(gòu)并前新增的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，就是目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量。②相加法：CFb+ΔCF182相加法適用購(gòu)股購(gòu)并方式。因?yàn)?，?gòu)股完成之后主并公司與目標(biāo)公司形成了一種“母子關(guān)系”二者仍然是兩個(gè)獨(dú)立的法人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體。母公司通常要對(duì)子公司進(jìn)行一體化重組。且ΔCF和CFb現(xiàn)金流量的數(shù)值容易取得。相加法適用購(gòu)股購(gòu)并方式。因?yàn)?，?gòu)股完成之后主并公司與1832、折現(xiàn)率的選擇從資金的時(shí)間價(jià)值而言，未來(lái)的現(xiàn)金流量應(yīng)不等于預(yù)測(cè)時(shí)的現(xiàn)金流量，因此，要對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)處理，一般選用公司的資本成本為折現(xiàn)率（1）折現(xiàn)率選擇應(yīng)遵循的原則有六個(gè)方面P160（2）折現(xiàn)率選擇的具體方法2、折現(xiàn)率的選擇184①兼并方式所選用的折現(xiàn)率是購(gòu)并后公司的預(yù)期資本成本，因?yàn)橹挥匈?gòu)并后公司的資本才能正確反映購(gòu)并后公司未來(lái)現(xiàn)金流量的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。②購(gòu)股方式CFb′往往占絕大比例而ΔCF′占的比例很小甚至不存在，所以通常采用購(gòu)并重組后目標(biāo)公司的資本進(jìn)行折現(xiàn)。①兼并方式所選用的折現(xiàn)率是購(gòu)并后公司的預(yù)期資本成本，因?yàn)橹挥?853、明確的預(yù)測(cè)期的確定確定預(yù)測(cè)的通常做法是：逐期預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，直到各種不確定性因素使預(yù)測(cè)者感到不安為止。一般是5-10年。3、明確的預(yù)測(cè)期的確定1864、明確的預(yù)測(cè)后現(xiàn)金流量的測(cè)算明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值是組成目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值的第二部分。簡(jiǎn)稱連續(xù)價(jià)值，教材介紹采用現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法來(lái)測(cè)算。公式為：連續(xù)價(jià)值=（CFbt+1+ΔCFt+1）/（MACC-G）4、明確的預(yù)測(cè)后現(xiàn)金流量的測(cè)算187分子為預(yù)測(cè)期后第一年的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量，分母為資本成本減去貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率恒值。以上討論的四個(gè)相關(guān)的基本問(wèn)題，都是圍繞著目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值的計(jì)算。有必要再次分析其計(jì)算公式：目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分子為預(yù)測(cè)期后第一年的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量，分母為資本成本減188明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，可以表述為；預(yù)測(cè)期內(nèi)目標(biāo)公司各年貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和。明確的預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，可以表述為，預(yù)測(cè)期后各年目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的連續(xù)價(jià)值。明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，可以表述為；預(yù)189例：2001年初LUCK公司擬對(duì)MOON公司進(jìn)行收購(gòu)（采用購(gòu)股方式），根據(jù)預(yù)測(cè)分析，得到購(gòu)并重組后目標(biāo)公司MOON2001年-2010年間適度情況下的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量依次為-800萬(wàn)元、-500萬(wàn)元、-200萬(wàn)元、300萬(wàn)元、500萬(wàn)元、480萬(wàn)元、590萬(wàn)元、580萬(wàn)元、630萬(wàn)元、650萬(wàn)元。例：2001年初LUCK公司擬對(duì)MOON公司進(jìn)行收購(gòu)（采用購(gòu)1902011年及以后各年的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量以650萬(wàn)元計(jì)。同時(shí)根據(jù)較為可靠的資料，測(cè)知MOON公司經(jīng)購(gòu)并重組后的加權(quán)平均成本為9.5%，考慮到未來(lái)的其他不確定因素，擬以10%為折現(xiàn)率。2011年及以后各年的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量以650萬(wàn)元計(jì)。同時(shí)根據(jù)較191解：①明確預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值為：（-800）/（1+10%）+（-500）/（1+10%）2+（-200）/（1+10%）3+（300）/（1+10%）4+（500）/（1+10%）5+（480）/（1+10%）6+（590）/（1+10%）7+（580）/（1+10%）8+（630）/（1+10%）9+（650）/（1+10%）10=588（萬(wàn)元）解：192②明確預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值為：650/10%×（1+10%）-10=2509（萬(wàn)元）650÷[10%×（1+10%）10]目標(biāo)公司MOON預(yù)計(jì)現(xiàn)金價(jià)值為588+2509=3097（萬(wàn)元）②明確預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值為：193（二）非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式是購(gòu)并過(guò)程中對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的基本方法。但這種方法較復(fù)雜而且對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性難以保證。所以，還可以采用非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。具體有市場(chǎng)比較法、市盈率法、股息法、帳面資產(chǎn)凈值法等。（二）非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式1941、市場(chǎng)比較法（1）上市公司按股票的市價(jià)與發(fā)行在外普通股的股數(shù)來(lái)確定目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值。（2）非上市公司則按同類公司股價(jià)，凈利等作為參考。1、市場(chǎng)比較法1952、市盈率法市盈率是指每股市價(jià)與每股凈收益的比率，是衡量股價(jià)與收益關(guān)系的一個(gè)重要指標(biāo)。市盈率法是估測(cè)目標(biāo)公司價(jià)值的又一種方法。具體做法是：找出一家具有相似的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)特征的公司，確定它的市盈