互聯(lián)網(wǎng)電商行業(yè)深度報(bào)告：即時零售系列深度三：基于渠道對比視角的空間展望與沙盤推演

東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分證券研究報(bào)告·行業(yè)深度報(bào)告·互聯(lián)網(wǎng)電商 證券研究報(bào)告·行業(yè)深度報(bào)告·互聯(lián)網(wǎng)電商互聯(lián)網(wǎng)電商行業(yè)深度報(bào)告即時零售系列深度三：基于渠道對比視角的空間展望與沙盤推演互聯(lián)網(wǎng)電商行業(yè)深度報(bào)告增持（維持）

2022年12月06日投資要點(diǎn)當(dāng)前我們?yōu)楹蜗Ｍ袌黾哟髮磿r零售的關(guān)注？即時零售是一種基于即配送體系，線上匹配本地商品供需，并提供小時級到家服務(wù)的零售業(yè)態(tài)。當(dāng)前需求與商業(yè)模式較為清晰，多方合力，增速較快，正處于重要的時間窗口。在線上零售整體進(jìn)入慢增長背景下，即時零售蘊(yùn)含重要投資機(jī)遇。需求展望：大眾級別消費(fèi)，空間看向萬億元。即時零售渠道的消費(fèi)動機(jī)傳統(tǒng)電商的產(chǎn)品維度升級到產(chǎn)品+時間+空間維度，時效性較慢的傳統(tǒng)電商未能很好滿足的、線下場景無絕對優(yōu)勢的品類均有滲透空間。根據(jù)我們測算，即時零售用戶天花板5.5-6.4億人，高于餐飲外賣但低于綜合電商，2021年還有翻倍空間；2025101823.3%，2022-2025CAGR31%，其中，短保即時性且對商品形態(tài)要求不高的品類、其他高頻低值品類、低頻且價格帶跨度較大或15%、13%-14%、8%5%。供給探討：平臺模式與供給多元化是趨勢。即時零售平臺早期爆發(fā)性弱其他平臺，我們認(rèn)為這與平臺在多大范圍優(yōu)化供需匹配效率有關(guān)，而現(xiàn)階

證券分析師張良衛(wèi)執(zhí)業(yè)證書：證券分析師張良衛(wèi)執(zhí)業(yè)證書：S0600516070001021-60199793zhanglw@研究助理夏路路執(zhí)業(yè)證書：S0600121070071xiall@研究助理郭若娜執(zhí)業(yè)證書：S0600122080017guorn@4%1%-2%-5%-8%-11%-14%-17%-20%-23%-26%-29%

互聯(lián)網(wǎng)電商 滬深300段有效供給不足制約了行業(yè)發(fā)展，未來供給增加將驅(qū)動其在線下渠道中的滲透率提升：1）供給模式：自營主要滿足生鮮相關(guān)品類需求，平臺則成為拓供主力，其高周轉(zhuǎn)、區(qū)域精準(zhǔn)營銷的渠道特性有望推動品牌方加大投入（20257097VS20212276億元，大盤占比2025年70%VS201年65%。2）增長路徑：低，以及頭部商超戰(zhàn)略傾向，我們認(rèn)為頭部商超對大盤增長貢獻(xiàn)相對有限，分布密集、數(shù)量眾多、且具備數(shù)字化可能性的中小門店，及垂類門店有望成為平臺主要供給增量。此外，兼具流量紅利和效率優(yōu)勢的閃電倉發(fā)展勢頭迅猛，期待標(biāo)桿效應(yīng)下供給增長加速。?（1）流量階段：用戶心智勢使閃購可有效轉(zhuǎn)化美團(tuán)用戶（2021閃購/美團(tuán)用戶=41%VS京東到家/京東用戶=1%，對應(yīng)更低獲客成本。但兩個平臺定位不同，主要由于其差異化的供給，考慮到整體用戶滲透率未到天花板，兩家有望共享行業(yè)紅（2）留量階段：a）供給延展性閃購更優(yōu)。兩個平臺正在突破各自的供給舒適圈，從攻守難度看，我們認(rèn)為閃購供給延展性更佳（考慮因素：頭部商超強(qiáng)調(diào)自主性的趨勢、兩家擴(kuò)大供給與成交效率的平衡、能力匹配度等。美團(tuán)流量來源多元化亦是對商戶的重要激勵。我們中性預(yù)計(jì)閃購25GMV43801401中分別占62%/20%。b）閃購效率優(yōu)勢明顯。我們預(yù)計(jì)京東到家單均收入高于閃購（與高客單價有關(guān)，在此前提下，我們測算結(jié)果顯示閃購單均盈利更佳，更加凸顯其效率優(yōu)勢，我們認(rèn)為主要原因是餐飲外賣業(yè)務(wù)的正外部性。考慮到兩個平臺現(xiàn)有供給結(jié)構(gòu)和發(fā)展策略，閃購在客單價和貨幣化率上的彈性更大，隨著用戶粘性增強(qiáng)單均成本費(fèi)用有望優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)其有望率先實(shí)現(xiàn)運(yùn)營口徑的盈虧平衡，業(yè)務(wù)自給自足后進(jìn)入正向循環(huán)。我251.581.6%69億元運(yùn)營利潤；京東到家單均直接利潤4.4元，貢獻(xiàn)25億元直接利潤。投資建議：即時零售行業(yè)正處于成長階段，我們看好美團(tuán)閃購和京東到作為頭部平臺享受增長紅利，共同做大蛋糕。同時，我們也看好第三方配送龍頭順豐同城通過錯位競爭實(shí)現(xiàn)增長。我們重點(diǎn)推薦美團(tuán)-w，維持推薦（注：若無特別說明，貨幣單位均為人民幣）風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，競爭風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)研、計(jì)與測算結(jié)果可能與實(shí)際存在差異。

相關(guān)研究《全面看多中國資產(chǎn)，港股互聯(lián)網(wǎng)春天將至》2022-12-02《數(shù)字經(jīng)濟(jì)需做優(yōu)做強(qiáng)，平臺經(jīng)濟(jì)需順風(fēng)前行》2022-11-011/35行業(yè)深度報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄序：時點(diǎn)選擇與渠道對比視角的內(nèi)涵 5需求展望：大眾級別消費(fèi)，空間看向萬億元 5需求特征：年輕主力引領(lǐng)，即想即買即得 6受眾潛力：大眾級別需求，下沉市場可觀 9品類機(jī)會：憑相對優(yōu)勢，空間看向萬億元 10供給探討：平臺模式與供給多元化是趨勢 15主要矛盾：供小于求，供給增加是主線 15增長路徑-模式：自營卡位，平臺打開空間 17自營主打生鮮相關(guān)，其余平臺占優(yōu) 17平臺價值：高周轉(zhuǎn)，區(qū)域精準(zhǔn)營銷 19增長路徑-類型：中小+垂類店、新業(yè)態(tài)推動 21商家結(jié)構(gòu)：或?qū)⒀永m(xù)低集中度特征 21閃電倉作為專業(yè)玩家有望彎道超車 24競爭推演：短期共享紅利，長看供給與效率 25美團(tuán)閃購與京東到家是平臺模式頭部玩家 25流量階段：看引流能力，優(yōu)秀玩家共享紅利 26留量階段：看供給延展性與效率，閃購更佳 28均在拓供，攻守難度看閃購更佳 28閃購效率優(yōu)勢明顯，有望先盈利 32投資建議 33風(fēng)險(xiǎn)提示 332/35東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：渠道對比：即時零售用戶以高線城市為主 6圖2：渠道對比：以休閑食品為例，即時零售用戶購買力更強(qiáng) 6圖3：2020年中國即時零售部分代表性消費(fèi)場景（N=907，2020/11） 7圖4：以休閑食品為例，即時零售渠道消費(fèi)時間分布更加均衡 8圖5：區(qū)別于傳統(tǒng)電商，即時零售在非住宅/辦公場所亦有需求（訂單量結(jié)構(gòu)） 8圖6：休閑食品與酒水飲料是即時零售主要消費(fèi)品類 8圖7：中國即時零售消費(fèi)者購買品類（N=907，2020/11） 8圖8：2022Q1不同類型門店到家業(yè)務(wù)收入中，下沉市場占比提升 9圖9：我們認(rèn)為即時零售潛在用戶將在5-6億人左右（億人，柱旁的百分比數(shù)字為在該等級城市人口中的滲透率） 圖10：主要消費(fèi)品2021年電商滲透率（藍(lán)色為即時零售優(yōu)勢品類；滲透率=電商銷售數(shù)據(jù)/全零售渠道銷售數(shù)據(jù)） 圖即時零售優(yōu)勢品類主要零售渠道多為超市及傳統(tǒng)線下門店（2021年） 圖12：即時零售在商品線下零售額中的滲透率<電商2008年在商品零售額中的占比≈餐飲外賣2015年在餐飲總收入中的占比 12圖13：生鮮品類即時零售渠道發(fā)展趨勢 12圖14：雙十一期間，即時零售平臺部分高單價產(chǎn)品優(yōu)惠力度與免稅渠道接近 14圖15：線上零售不同領(lǐng)域頭部平臺成長期增速對比（該平臺/業(yè)務(wù)成立年份算作第1年，以2003年成立的淘寶為例，其第4年為2006年） 16圖16：電商VS即時零售供需匹配范圍 16圖17：零售環(huán)節(jié)拆分：即時零售VS線下零售VS傳統(tǒng)網(wǎng)購 17圖18：22年以來京東到家與叮咚買菜GMV差距拉大，前者是后者的至少2倍（12個月內(nèi)的GMV，億元） 19圖19：前置倉需擔(dān)負(fù)庫存，且規(guī)模效應(yīng)有限，當(dāng)前扣除商品成本和履約費(fèi)用后已虧損（2021，元） 圖20：通過簡單拆解品牌方利潤公式，對比傳統(tǒng)電商和即時零售渠道價值 19圖21：消費(fèi)者在不同渠道購買休閑食品的動機(jī)對比（2022） 20圖22：O2O渠道為快消品類創(chuàng)造的增量主要來自購物頻率提高（2021） 20圖23：某頭部便利店線上單位盈利模型（新一線城市直營門店，2022/11調(diào)研；元） 22圖24：國內(nèi)線下零售商集中度較低（2022.9.9） 22圖25：永輝生活2022年研發(fā)費(fèi)用率同比提升 23圖26：永輝生活自有APP在其線上業(yè)務(wù)占據(jù)重要比重 23圖27：垂類門店在線下零售額中的占比呈現(xiàn)提升趨勢 24圖28：模式和SKU對比：閃電倉VS便利店VS前置倉 25圖29：國內(nèi)頭部閃電倉在某二線城市門店與商超便利到家業(yè)務(wù)利潤率對比（2022/9，頂部數(shù)字為某頭部商超和頭部便利店水平，藍(lán)色代表更低，紅色代表更高） 圖30：抽樣調(diào)查顯示，閃電倉（標(biāo)黃）在美團(tuán)平臺商超便利到家中銷量靠前 25圖31：即時零售平臺模式競爭格局（2021，GMV口徑） 26圖32：自身用戶數(shù)/背后巨頭用戶數(shù)：美團(tuán)閃購>京東到家 27圖33：京東到家用戶消費(fèi)動機(jī)（2021） 27圖34：美團(tuán)閃購用戶消費(fèi)動機(jī)（2021） 27圖35：京東到家12個月活躍買家數(shù)仍在高速增長（百萬人） 28圖36：受益于3C品類發(fā)展，京東到家整體AOV呈現(xiàn)較快提升趨勢（元） 293/35東吳證券研究所東吳證券研究所圖37：2022Q1不同零售業(yè)態(tài)店鋪營收占比對比：京東到家以大賣場/超市為主，美團(tuán)閃購業(yè)態(tài)更加多元化 29圖38：高線城市市中心地區(qū)可配送的商超便利動銷門店數(shù)量（2022/11/23） 30圖39：相比達(dá)達(dá)，美團(tuán)運(yùn)力更加充足（APPMAU，萬人） 31圖40：美團(tuán)閃購2025年GMV測算（億元） 31圖41：京東到家2025年GMV測算（億元） 31表1：不同線上服務(wù)用戶年齡對比：現(xiàn)階段即時零售用戶集中于消費(fèi)能力較強(qiáng)的年輕人 62（1毫升、克的價格）與電商接近，如百威經(jīng)典啤酒、可口可樂碳酸汽水、洗衣液、蒸汽眼罩等（2022/11）.....................................................................................................................................................................13表3：分品類看，2025年即時零售可滲透空間測算 14表4：即時零售品類對比（頻次高低為相對指標(biāo)；灰色代表適合自營模式） 18表5：平臺型即時零售電商地域分布遠(yuǎn)大于自營電商 18表6：自營與平臺電商2025年空間測算（億元） 21表7：即時零售平臺玩家對比 26表8：隨著行業(yè)進(jìn)入存量階段，電商和本地生活領(lǐng)域頭部玩家都有深入競對腹地的趨勢 28表9：22Q1超市到家/垂類代表商家在美團(tuán)閃購和京東到家的銷售增速對比 30表10：美團(tuán)閃購2025年UE測算（元） 324/35東吳證券研究所東吳證券研究所序：時點(diǎn)選擇與渠道對比視角的內(nèi)涵即時零售是什么？基于即時配送體系，線上匹配本地商品供需，并為消費(fèi)者提供小時級甚至分鐘級到家服務(wù)。我們也可以簡單理解為“非餐外賣”。在當(dāng)前時點(diǎn)，我們?yōu)楹蜗Ｍ袌黾哟箨P(guān)注？即時零售需求與商業(yè)模式已較為清晰（主要玩家均在朝著盈利方向前進(jìn)，且正處在多方合力的加速期（碼、新業(yè)態(tài)出現(xiàn)（221GV增長146，基于渠道對比視角的內(nèi)涵：橫向?qū)Ρ瓤梢暂o助加深對行業(yè)的理解，特別是新興行業(yè)。我們認(rèn)為將即時零售放在零售大框架里有助于我們更好理解其特別之處，從而更好展望需求空間、分析供給增長潛在路徑、以及在對供需演變趨勢的深度把握中預(yù)判競爭格局演變。通過對比電商和線下渠道，我們得出三方面核心結(jié)論：市場空間：即時零售渠道的消費(fèi)動機(jī)從傳統(tǒng)電商的產(chǎn)品維度升級到產(chǎn)品+時間+5.5-6.420212025101823.3%，2022-2025年CAGR31%。供給驅(qū)動：即時零售平臺早期爆發(fā)性明顯弱于其他類型平臺，我們認(rèn)為這與平臺在多大范圍優(yōu)化供需匹配效率有關(guān)。即時零售基于同城商品供給滿足同城消費(fèi)需求，我們認(rèn)為有效供給的不足制約了即時零售現(xiàn)階段發(fā)展。未來供給增加將驅(qū)動即時零售在線下渠道中的滲透率提升，其中：1）平臺模式將成為拓供主力，其高周轉(zhuǎn)、區(qū)2025年7097億S201年2762025年0%VS021年65。）。競爭格局：短期共享紅利，長看供給與效率。隨著即時零售的發(fā)展關(guān)鍵從需求轉(zhuǎn)向供給，我們認(rèn)為其競爭趨勢也可劃分為兩大階段：1）流量階段，看誰能解決流量問題，考驗(yàn)平臺引流能力與用戶心智，優(yōu)秀玩家們可共享行業(yè)紅利；2）留量階段，看誰能更高效解決供給問題，考驗(yàn)平臺供給延展性和盈利效率，龍頭壁壘將充分顯現(xiàn)。當(dāng)前處于第一階段向第二階段過渡，我們看好頭部玩家美團(tuán)閃購和京東到家共同做大蛋糕；隨著第二階段深入發(fā)展，基于對供需發(fā)展趨勢的判斷，我們更看好美團(tuán)閃購作為龍頭實(shí)現(xiàn)超額收益。需求展望：大眾級別消費(fèi)，空間看向萬億元關(guān)于即時零售的潛在需求空間，市場仍存在爭議，該行業(yè)究竟是一個滿足高線城5/35市高收入人群即時需求的小眾賽道，還是一個有可能下沉、并滿足消費(fèi)者多種商品需求的寬賽道？我們希望從即時零售的需求特征出發(fā)，從群體的個性中找共性，理解即時零售實(shí)際上滿足了什么需求，并基于此從潛在人群和品類機(jī)會的角度判斷其在現(xiàn)有零售業(yè)態(tài)下能實(shí)現(xiàn)的市場空間。需求特征：年輕主力引領(lǐng)，即想即買即得根據(jù)美團(tuán)閃購，19-22年即時零售用戶CAGR預(yù)計(jì)達(dá)47%。20年的疫情是行業(yè)需求的強(qiáng)效催化劑，這一點(diǎn)已無需贅述。此部分我們嘗試將即時零售與線下渠道、電商及外賣進(jìn)行對比，先回答即時零售需求三大問題：誰在消費(fèi)？為什么消費(fèi)？消費(fèi)什么？誰在消費(fèi)？高線城市消費(fèi)能力較強(qiáng)的年輕用戶。即時零售核心用戶年齡段為26-40歲（2020年占比79%，以高線城市為主（0228，以休食品類為例，一二線城市用戶占比76%，相較傳統(tǒng)電商，其更加集中于消費(fèi)能力較強(qiáng)的群體（0228，以休食品類為例，00957。表1：不同線上服務(wù)用戶年齡對比：現(xiàn)階段即時零售用戶集中于消費(fèi)能力較強(qiáng)的年輕人年齡段即時零售餐飲外賣移動購物直播電商2020.112021.112019.10202025歲以下10%40%24%29%26-30歲28%44%22%18%31-35歲27%28%13%36-40歲24%10%14%12%41-45歲9%9%27%46-55歲6%4%56歲及以上3%數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，F(xiàn)astdata，Questmobile，極光數(shù)據(jù)，東吳證券研究所。注：即時零售樣本1000個；由于數(shù)據(jù)年份不同，年齡結(jié)構(gòu)可能存在偏差，但我們認(rèn)為仍有可比性。圖1：渠道對比：即時零售用戶以高線城市為主

圖2：渠道對比：以休閑食品為例，即時零售用戶購買力更強(qiáng)

少于5000元10000-20000元5000-5999少于5000元10000-20000元5000-5999元20000元以上6000-9999元100%80%60%40%20%0%即時零售- 餐飲外賣平臺 綜合電商休食品類即時零售- 餐飲外賣平臺 綜合電商休食品類抖音電商快手電商2022 2021.11 2021.12 2020 20202022據(jù)（2022/8發(fā)布，Questmobile，東吳證券研究所。N=1000N=1030，便利店小超市/N=860，除外賣平臺以外的線上渠N=1102

2022數(shù)據(jù)（2022/8發(fā)布，東吳證券研究所。N=1000N=1030，便利店小超市/N=860，除外賣平臺以外的線上渠N=1102東吳證券研究所東吳證券研究所6/35東吳證券研究所東吳證券研究所我們保守預(yù)計(jì)2021年即時零售消費(fèi)者數(shù)量在31）20212.3202112個62302021880202092600Questmobile2021年均活躍消費(fèi)者數(shù)量為3847萬人。2）關(guān)于用戶重合度，我們假設(shè)美團(tuán)APP與其他APP的重復(fù)用戶均為閃購的用戶（閃購在美團(tuán)總體用戶中占比41%Questmobile20216MAUMAU中占81%-82%122.8慮到叮咚買菜消費(fèi)者采用了月度數(shù)據(jù)，年消費(fèi)人數(shù)存在低估；同時考慮地區(qū)玩家、商家APP/20213為什么消費(fèi)？我們認(rèn)為即時零售渠道的消費(fèi)動機(jī)從電商的產(chǎn)品維度升級到產(chǎn)品+時間+空間維度。在傳統(tǒng)電商的下單情境中，產(chǎn)品是大部分消費(fèi)者最在意的維度（我們認(rèn)為多、好、省均為產(chǎn)品維度，京東更好的履約速度和售后服務(wù)一部分原因也是為了更好匹配平臺（3C。而即時零售則表現(xiàn)出明顯的場景化特征：除了產(chǎn)品自身，消費(fèi)者所在的時間和空間也影響了消費(fèi)動機(jī)。我們認(rèn)為即時零售能滿足消費(fèi)者隨時隨地產(chǎn)生的消費(fèi)需求（在傳統(tǒng)情形中，這部分需求可能通過在臨近便利店/小超市購買、定期在電商或者大賣場/圖3：2020年中國即時零售部分代表性消費(fèi)場景（N=907，2020/11）54%40%34%18%39%24%數(shù)據(jù)來源：艾瑞數(shù)據(jù)，東吳證券研究所? 時間：根據(jù)凱度數(shù)據(jù)，相比電商消費(fèi)時間段集中于夜間到凌晨，線下門店集中于傍晚時點(diǎn)（下班到晚飯后的時段呈現(xiàn)全天候的特征。美團(tuán)閃購數(shù)據(jù)亦顯示2021年“17點(diǎn)-20點(diǎn)”下單訂單量在全天單量占比不到30%。? 空間：根據(jù)京東到家和海鼎（國內(nèi)領(lǐng)先的商業(yè)流通數(shù)字化解決方案服務(wù)商）數(shù)據(jù)，非住宅小區(qū)/7/35圖4：以休閑食品為例，即時零售渠道消費(fèi)時間分布更加均衡

圖5：區(qū)別于傳統(tǒng)電商，即時零售在非住宅/辦公場所亦有需求（訂單量結(jié)構(gòu)）上午到午（6：00-13：59） 下午（14：00-16：59）傍晚（17：00-19：59） 夜間到凌

26%47%26%47%80%22%43%22%43%47%31%40%20%0% 20%40%60%

100%

0%京東到家（2020） 海鼎OMS合作商（2021）住宅／小區(qū) 辦公樓／寫字樓 學(xué)校／培訓(xùn)酒店／賓館 行政機(jī)構(gòu) 醫(yī)院／藥其他2022數(shù)據(jù)（2022/8發(fā)布，東吳證券研究所N=1000N=1030，便利店小超市/N=860，除外賣平臺以外的線上渠N=1102

數(shù)據(jù)來源：京東到家，海鼎，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所消費(fèi)什么？高頻低值、即時性強(qiáng)的標(biāo)品為主。即時零售主要品類包括生鮮、零食飲料、糧油米面、日用快消等，這些品類基本滿足高頻/低值/即時性強(qiáng)/標(biāo)品中的一條及以上特征，與消費(fèi)場景與動機(jī)高度匹配。圖6：休閑食品與酒水飲料是即時零售主要消費(fèi)品類圖7：中國即時零售消費(fèi)者購買品類（N=907，2020/11）71%61%57%54%47%45%43%43%41%36%26%25%22%19%19%19%16%14%2021進(jìn)擊的即時零售線上運(yùn)營趨勢報(bào)告》（該報(bào)告統(tǒng)計(jì)周期為2017//1-201/9/30，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所（產(chǎn)品價值（體驗(yàn)價值，市場普遍認(rèn)為“快”是即時零售的核心優(yōu)勢，但基于“快”的需求空間有多大，卻不甚明朗（比如是否會只局限于生活節(jié)奏較快的高線城市想即買即得”這個標(biāo)簽更有利于幫助我們判斷其需求潛力，下文我們將具體從用戶潛8/35東吳證券研究所東吳證券研究所力和品類機(jī)會角度看市場空間。受眾潛力：大眾級別需求，下沉市場可觀即時零售用戶增長的主要邏輯與餐飲外賣相似，我們在此前美團(tuán)深度報(bào)告《精耕細(xì)作時代，論美團(tuán)的模式韌性與空間》中詳細(xì)分析了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)變遷對餐飲外賣等懶人經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動，即時零售需求的發(fā)展同樣基于這一底層邏輯。消費(fèi)理性化（從囤貨轉(zhuǎn)向需要再買、即買即得的消費(fèi)體驗(yàn)）亦是重要驅(qū)動。但我們認(rèn)為不能簡單將即時零售視為餐飲外賣的外延，其潛在受眾理論上會超過后者。我們可以分別從餐飲外賣不同類型用戶的心智來看：餐飲外賣核心用戶：單位時間價值高，最容易接受即時零售的用戶群體。隨餐飲外賣非核心用戶和非外賣用戶：1）即時零售的消費(fèi)阻力更低：者出于對餐飲外賣健康安全問題的擔(dān)憂而不點(diǎn)外賣或頻次較低，但即時零售提供的是工業(yè)化標(biāo)品，心理阻力減小。2）即時零售不可替代性更強(qiáng)：（購買面包，就近餐館解決等因此，雖然單位時間價值提升是消費(fèi)者使用即時零售服務(wù)的重要原因，但卻不是唯一影響因子，如果餐飲外賣可以在下沉市場取得一定份額（詳見我們上一篇美團(tuán)深度報(bào)告，那么“慢節(jié)奏的下沉市場不太需要即時零售”的邏輯也并不通暢，各類零售門O2OMIND，2022Q1京東便利店和羅森等便利店，名創(chuàng)優(yōu)品、屈臣氏、百果園等不同類型門店在下沉市場20221-742%317%。圖8：2022Q1不同類型門店到家業(yè)務(wù)收入中，下沉市場占比提升數(shù)據(jù)來源：O2OMIND（統(tǒng)計(jì)范圍包括美團(tuán)、餓了么和京東到家三個平臺，東吳證券研究所9/35東吳證券研究所東吳證券研究所綜上，我們認(rèn)為即時零售是比餐飲外賣更加大眾化的需求，是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與人口結(jié)構(gòu)變遷下必然演變出的一種零售業(yè)態(tài)。我們預(yù)計(jì)即時零售用戶天花板在5.5-6.4億人左右，高于餐飲外賣但低于綜合電商用戶規(guī)模，中性情形相較2021年還有翻倍空間。測算依據(jù)包括：20218.425.44均330（2021年水平25%圖9：我們認(rèn)為即時零售潛在用戶將在5-6億人左右（億人，柱旁的百分比數(shù)字為在該等級城市人口中的滲透率）數(shù)據(jù)來源：WIND，羅戈研究，東吳證券研究所然而，雖然我們認(rèn)為即時零售用戶基數(shù)會大于餐飲外賣，但其單用戶使用頻次可能會顯著低于餐飲外賣（高頻應(yīng)用，一天三餐、下午茶、夜宵品類機(jī)會：憑相對優(yōu)勢，空間看向萬億元即時零售以高頻低值、即時性強(qiáng)的標(biāo)品為主。通過對比不同品類電商滲透率，可以發(fā)現(xiàn)：即時零售占優(yōu)的品類大多電商滲透率較低，過去多由超市、夫妻老婆店等渠道貢獻(xiàn)主要收入。202127%27%作為分割線，可以發(fā)現(xiàn)分割線附近及以下的基本都是即時零售的優(yōu)勢品類，且這些需求大多由超市和傳統(tǒng)雜貨店（如夫妻老婆店）等線下渠道解決。10/35東吳證券研究所東吳證券研究所圖10：主要消費(fèi)品2021年電商滲透率（藍(lán)色為即時零售優(yōu)勢品類；滲透率=電商銷售數(shù)據(jù)/全零售渠道銷售數(shù)據(jù)）60%50%40%30% 商品電商滲透率：27% 20%10%0% 數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所。注：除家用電器、數(shù)碼3C和生鮮為銷量口徑外，其他品類均為零售額口徑。圖11：即時零售優(yōu)勢品類主要零售渠道多為超市及傳統(tǒng)線下門店（2021年）超市 大賣場 傳統(tǒng)零渠道 其他數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所。注：除了生鮮為零售銷量口徑以外，其他品類均為零售額口徑。究其原因，我們認(rèn)為電商渠道的“省”和“多”特別適合滿足三類商品：&需求非標(biāo)：指消費(fèi)者對于同類商品的需求不一致。需求標(biāo)準(zhǔn)化程度越低SKU豐富度越高，典型品類如女裝；快消等品類標(biāo)準(zhǔn)化程度高（生鮮屬于商品本；較長消耗周期（偏耐用品能以季/年為單位，相反偏消耗品食品飲料以時/而線下渠道在兩大品類存在優(yōu)勢：1）電商渠道不擅長的品類（即時零售最容易滲透的品類。履約速度是電商渠道短板，短保商品（如生鮮）多由線下渠道滿足。2）電商渠道優(yōu)勢不明顯的品類（即時零售未來發(fā)展方向11/35需求標(biāo)準(zhǔn)化和高消費(fèi)頻次的商品更有優(yōu)勢；線上線下SKU存在差異的品類（如服裝）線下渠道亦能占據(jù)一定份額?；诖耍覀兛梢詫⒅饕M(fèi)品分為四類來測算即時零售的市場空間（考慮到即時零售對線下渠道滲透仍處于早期，太長時間周期的空間測算將有較高不確定性，因此225年。200100，2021年我們預(yù)計(jì)為3500億元附近（參考2022年5月中國連鎖經(jīng)營協(xié)會秘書長彭建真30040000.6%1.2%2025101823.3%（20-255%76，022205年R31。圖12：即時零售在商品線下零售額中的滲透率<電商2008圖12：即時零售在商品線下零售額中的滲透率<電商2008年在商品零售額中的占比≈餐飲外賣2015年在餐飲總收入中的占比30%25%20%15%10%5% 0.6%1.2%0%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，WIND，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，美團(tuán)數(shù)據(jù)，東吳證券研究所測算。注：網(wǎng)絡(luò)零售市場規(guī)模歷史數(shù)據(jù)可能存在統(tǒng)計(jì)口徑差異，可能產(chǎn)生誤差。餐飲外賣/餐飲總收入 網(wǎng)絡(luò)零售在商品零售額中的占比 即時零售在線下銷售額中的占比? 短保、即時性強(qiáng)，且對商品形態(tài)要求不高的品類最容易滲透，如生鮮。即時零售在履約速度上的優(yōu)越性高度適配生鮮等短保、即時性強(qiáng)的品類，根據(jù)叮20217905率為4.2%202515%圖13：生鮮品類即時零售渠道發(fā)展趨勢0

生鮮即時零售市場規(guī)模（億元） yoy2016 2017 2018 2019 2020

200%150%100%50%0%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：叮咚買菜招股書，東吳證券研究所12/35東吳證券研究所東吳證券研究所? 其他高頻低值品類：低值商品“省”的空間有限，且不同渠道存在規(guī)格差異，（1827包120必低于即時零售（如我們在即時零售平臺定位上海市中心后，搜索“百威經(jīng)電商參考2021年休閑零食即時零售滲透率4.6%（也是滲透率較高的品類，并考慮即時性弱于生鮮，我們預(yù)計(jì)202513%-14%。表2：即時零售和傳統(tǒng)電商熱銷品的規(guī)格往往存在差異，且部分產(chǎn)品單位容量標(biāo)價（如1毫升、1克的價格）與電商接近，如百威經(jīng)典啤酒、可口可樂碳酸汽水、洗衣液、蒸汽眼罩等（2022/11）品類商品即時零售平臺-地址為上海市中心某地傳統(tǒng)電商美團(tuán)閃購餓了么京東到家天貓拼多多京東清潔用品規(guī)格*數(shù)量：110抽*1110抽*1110抽*18110抽*8100抽*20120抽*27心相印抽紙標(biāo)價(元)：5.514.939.923.811.969.9券后價(元)：0.514.939.914.86.969.9規(guī)格*數(shù)量：500g*11kg*12.88kg*1&1.88kg*12kg*21kg*24kg*1藍(lán)月亮洗衣液標(biāo)價(元)：10.83259.888.827.899.9券后價(元)：9.7216.959.888.827.899.9食品飲料規(guī)格*數(shù)量：500ml*1500ml*1500ml*9450ml*18500ml*18600ml*12百威經(jīng)典啤酒標(biāo)價(元)：9.59.559.910920079.9券后價(元)：0.019.559.98610979.9規(guī)格*數(shù)量：330ml*1330ml*6330ml*6330ml*24330ml*24200ml*24可口可樂碳酸汽水標(biāo)價(元)：2.811.414.861.949.939.9券后價(元)：0.019.914.848.936.939.9規(guī)格*數(shù)量：70g*1104g*190g*1104g*340g*8135g*1樂事經(jīng)典原味薯片標(biāo)價(元)：7.510.511.825.89914.9券后價(元)：7.1310.2911.822.8 25.9 9.43康師傅香辣牛肉面規(guī)格*數(shù)量：105g*1105g*1114g*598g*2497g*5100g*24標(biāo)價(元)：55.515.2316867.8券后價(元)：4.755.5967.8個護(hù)規(guī)格*數(shù)量：1只1只5只12只5只12只日本花王蒸汽眼罩標(biāo)價(元)：79.9395937.568券后價(元)：0.019.929.950.152455規(guī)格*數(shù)量：7g*17g*1150g*1100g*1100g*1100g*1芙麗芳絲洗面奶標(biāo)價(元)：15.815.919911968119券后價(元)：15.0115.91197962.4119規(guī)格*數(shù)量：20片80片6條100片*680片80片*6全棉時代純棉柔膚洗臉巾標(biāo)價(元)：1319.819.899.91779.9券后價(元)：6.916.816.866.910.959.9APPAPPAPPAPPAPPAPP，東吳證券研究所整理。越大或價格越高。? 相對低頻、產(chǎn)品價格帶跨度較大或政策管控的品類：我們認(rèn)為這部分品類電商渠道或到店消費(fèi)仍具備一定吸引力，其中酒類、美妝個護(hù)、藥品等品類在即時零售渠道更偏向低價格帶產(chǎn)品。值得注意的是，購物節(jié)或有望成為即時零售趕超傳統(tǒng)電商的重要節(jié)點(diǎn)。傳統(tǒng)電商13/35東吳證券研究所東吳證券研究所過長的促銷周期、復(fù)雜的跨店滿減規(guī)則，以及漫長的等待周期，消費(fèi)者節(jié)省下來的成本與其需要付出的代價（時間、精力等）之差不斷縮??；而即時零售平臺現(xiàn)有營銷鏈路更加簡單直接。線下門店加大補(bǔ)貼力度亦縮小了即時零售與電商的價格差距。22年雙十一期間，上海、杭州、長沙等城市熱門購物中心通過多種優(yōu)惠促銷吸引大批客流，杭州武林銀泰“雙十一”預(yù)購首日商場客流同比翻番；美團(tuán)跑腿數(shù)據(jù)亦顯示雙十一前后全國各地取貨點(diǎn)為商場的跑腿訂單量較6月大促有所增長。22年090%高于“吃”相關(guān)品類的44%，寵物用品、花卉園藝和家居日用品等品類相比21年10月的銷量增速分別為144%/125%/105%，我們認(rèn)為隨著消費(fèi)者習(xí)慣養(yǎng)成，即時零售在非“吃”品類仍有較大滲透空間。我們預(yù)計(jì)2025年這些品類即時零售滲透率約8%。圖14：雙十一期間，即時零售平臺部分高單價產(chǎn)品優(yōu)惠力度與免稅渠道接近美團(tuán)購-海芙門店 免上數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)APP，中免日上APP，東吳證券研究所? 其他品類：3C可通過高頻消費(fèi)品帶動以及終端門店線上營銷推動，但我們預(yù)計(jì)最終占比較小，即時零售滲透率在5%（我們未考慮重線下場景的服飾鞋類、家具。表3：分品類看，2025年即時零售可滲透空間測算即時零售滲透空間品類消耗周期需求標(biāo)準(zhǔn)化程度單位價值2025年預(yù)計(jì)零售額（萬億元）①2021年可滲透的線下渠道占比②即時零售滲透率③即時零售銷售額（億元）④=①*②*③高生鮮短高低5.8042%（剔除菜市場份額）15%3,661米面主食中短高低0.8987%14%1,086軟飲料短高低0.6290%14%789零食短高低0.5682%14%646乳品烘焙短高低0.7467%14%692調(diào)料速食中短高低0.4889%14%593洗護(hù)中短高低0.4164%13%340花卉短高中0.2735%13%124中藥品短高價格跨度大2.2927%（藥店）8%492酒精飲料中短高價格跨度大1.4384%8%955美容個護(hù)中中高價格跨度大0.7719%8%116家居護(hù)理（不含洗護(hù)）中短高中低0.1568%8%79寵物護(hù)理中高中低0.1331%8%32玩具游戲長高中低0.1118%8%1714/35東吳證券研究所東吳證券研究所（不含軟件）低數(shù)碼3C中長高高1.5144%5%331家用電器中長高高1.0240%5%（小家電為主）205個人配飾長中中高1.444%5%25合計(jì)18.6110182數(shù)據(jù)來源：歐睿，弗若斯特沙利文，中商情報(bào)網(wǎng)，凱度數(shù)據(jù)，中國花卉協(xié)會，米內(nèi)網(wǎng)，東吳證券研究所測算。注：（1）202520212021-2025（）20213C和20212021供給探討：平臺模式與供給多元化是趨勢主要矛盾：供小于求，供給增加是主線通過對比不同線上零售領(lǐng)域頭部平臺成長期的GMV（或GTV）發(fā)現(xiàn)：即時零售平臺爆發(fā)性弱于電商平臺，除了缺少時代紅利、早期企業(yè)投入較小等（2往處于業(yè)務(wù)摸索的階段，交易額基數(shù)很小，增速意義不大，因此我們將第3年作為各平臺成長期的起點(diǎn)）20152017GTV2018201620172017GTV2021GTV84220192021對應(yīng)第5年209年第3年32（20900532.7?？紤]到國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)普及率在2007-2014年實(shí)現(xiàn)快速提升，淘寶、美團(tuán)等成立較的平臺吃到時代紅利，即時零售與其增速不完全可比。因此我們著重對比成立時間接近的電商新生代拼多多和快手，即時零售平臺在第3-5年增速明顯落后（再往后受益于疫情而提速；雖然拼多多和快手省去教育用戶的時間，但2020情亦為即時零售帶來發(fā)展機(jī)遇，在此背景下即時零售平臺增速還是略顯遜色：京20202017年（63）669%5年比第3年漲幅為613%和1041%。15/35東吳證券研究所東吳證券研究所圖15：線上零售不同領(lǐng)域頭部平臺成長期增速對比（該平臺/業(yè)務(wù)成立年份算作第1年，以2003年成立的淘寶為例，其第4年為2006年）數(shù)據(jù)來源：公司公告，淘寶網(wǎng)，晚點(diǎn)，團(tuán)800，前瞻研究院，虎嗅，東吳證券研究所測算和繪制注：各平臺成立/業(yè)務(wù)上線時間：淘寶-2003年，拼多多-2015年，快手-2017年上線接單功能；美團(tuán)到店酒旅-2010年，美團(tuán)餐飲外賣-2013年；京東到家-2015年。美團(tuán)2015年與大眾點(diǎn)評合并，為了讓數(shù)據(jù)可比，我們參考公司公告和公開資，測算了美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)+大眾點(diǎn)評2012-2014年的銷售額。除了資源投入上的差異，我們認(rèn)為這與平臺在多大范圍優(yōu)化供需匹配效率有關(guān)：范圍越大，短時間內(nèi)可促成的交易越多，爆發(fā)性越強(qiáng)。電商需求和供給來自全國各地，產(chǎn)品“多”使其容錯率高，直播帶貨的快手、社交流量裂變的拼多多都可實(shí)現(xiàn)短時間大量成交；即時零售基于同城商品供給滿足同城消費(fèi)需求，更像點(diǎn)狀分布，供給端需要多點(diǎn)突破，且還需要受到線下門店SKU、商品庫存等影響，我們認(rèn)為有效供給不足是即時零售平臺的短期制約因素。根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，用戶在美團(tuán)上有40%商品搜索需求未被滿足，潛在需求超出了平臺品類供給。用戶消費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成也需要供給增加。圖16：電商VS即時零售供需匹配范圍數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制但正如電商與餐飲外賣行業(yè)通過不斷迭代基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)模式和運(yùn)營（電商-阿里旺旺、支付工具、購物節(jié)；外賣-即時配送體系、餐廳后臺系統(tǒng)等）來增加供給承接需求，甚至刺激增量需求，我們認(rèn)為供給增加將成為即時零售滲透率提升的重要驅(qū)動。而關(guān)于供給優(yōu)化路徑，我們認(rèn)為：1）相比自營電商，即時零售平臺電商將成為擴(kuò)16/35東吳證券研究所東吳證券研究所充供給的主力，其高周轉(zhuǎn)和區(qū)域精準(zhǔn)營銷的特性有望推動品牌方加大投入。2）增長路徑模式：自營卡位，平臺打開空間零售流程大抵可以劃分為商品供給、商品成交和履約交付三個環(huán)節(jié)，對于線上零售而言，參與方主要包括商品供給方、線上零售渠道、履約及其他服務(wù)商、消費(fèi)者等，其中線上零售渠道可依據(jù)是否存在庫存劃分為平臺型和自營型。對應(yīng)到即時零售行業(yè)，即時零售平臺型玩家的商品供給方是本地線下零售商戶，平臺起到促成交易的作用；自營型玩家自身既提供商品也促成交易；在履約環(huán)節(jié)，自營電商一般選用自建配送團(tuán)隊(duì)或和第三方配送商合作的任一模式，而平臺電商上的商戶既可選擇平臺配送團(tuán)隊(duì)，也可以選擇第三方配送。圖17：零售環(huán)節(jié)拆分：即時零售VS線下零售VS傳統(tǒng)網(wǎng)購數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所繪制自營電商本質(zhì)是線上門店，平臺電商則做門店集合生意。即時零售自營電商：重資產(chǎn)模式，可依據(jù)是否有線下門店，分為前置倉和店倉到家兩種模式。1）前置倉玩家在離用戶最近的地方建設(shè)集倉儲、分揀、配送于一體的倉儲點(diǎn)，精細(xì)化程度高，更關(guān)注細(xì)分品類，可精準(zhǔn)挖掘客戶需求，代表玩家包括叮咚買菜、美團(tuán)買菜等；2）店倉到家模式基于自家線下門店為消費(fèi)者提供商品即配到家服務(wù)，自帶流量和品牌優(yōu)勢，可復(fù)用線下資源，代表玩家包括盒馬鮮生、樸樸超市和傳統(tǒng)商超永輝生活、大潤發(fā)等。自營電商本質(zhì)是線上化的門店，上游是品牌方/白牌或經(jīng)銷商，掌握貨權(quán)，主要收入包括商品銷售收入和配送服務(wù)收入，主要支出在商品成本、補(bǔ)貼和履約成本。即時零售平臺電商：通過與數(shù)家線下門店合作，為當(dāng)?shù)叵M(fèi)者提供商品即配到家的服務(wù)（類似餐廳接入外賣平臺，由外賣平臺促成交易和提供配送服務(wù)17/35東吳證券研究所東吳證券研究所輕資產(chǎn)模式，不掌握貨權(quán)，主要通過向線下門店收取傭金和廣告費(fèi)、向消費(fèi)者收取配送費(fèi)變現(xiàn)，主要支出是補(bǔ)貼和履約成本，代表玩家包括美團(tuán)閃購、京東到家等。上文已提及生鮮是即時零售最容易滲透的品類，而相比平臺模式，自營模式在生鮮品類中更占優(yōu)勢：通過選品和控制供應(yīng)鏈提供更多更好的生鮮產(chǎn)品，生鮮的高頻剛需又保障訂單密度和商品周轉(zhuǎn)率，并帶動中低頻品類銷售，從而不斷攤薄固定成本，降低單均配送成本，走向盈利。非商超出身的頭部自營電商，如叮咚買菜、盒馬鮮生等，均主打生鮮品類。鮮花與蛋糕雖然也滿足短保特征，但其低頻、有現(xiàn)制品和對商品狀態(tài)要求高的特性使其對自營模式的負(fù)擔(dān)較重，借助線下門店的平臺模式更有優(yōu)勢。表4：即時零售品類對比（頻次高低為相對指標(biāo)；灰色代表適合自營模式）品類客單價消費(fèi)頻次商品標(biāo)準(zhǔn)化程度是否現(xiàn)制保鮮要求占優(yōu)模式生鮮60-150元高低否高自營鮮花100元以上低低現(xiàn)制+非現(xiàn)制高平臺蛋糕60-200元低高現(xiàn)制+非現(xiàn)制高平臺醫(yī)藥20-60元中高否低平臺商超50元以上中高否低平臺其他垂類門店（3C數(shù)碼、母嬰等）-低高否低平臺餐飲外賣20-50元高低是高平臺數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所其他品類上，輕裝上陣、SKU更多的平臺模式占優(yōu)：前置倉玩家資產(chǎn)更重，背負(fù)較大的庫存和盈利壓力，靠精細(xì)化運(yùn)營實(shí)現(xiàn)薄利，規(guī)模效應(yīng)有限，在地域分布和品類數(shù)量上都遠(yuǎn)不如平臺玩家，單個平臺難以充分滿足消費(fèi)者長尾需求；店倉到家雖可復(fù)用線下資源，但線下擴(kuò)張受限較多，還要考慮線上線下資源協(xié)調(diào)問題，規(guī)模效應(yīng)同樣GMV19%37%。表5：平臺型即時零售電商地域分布遠(yuǎn)大于自營電商玩家類型地域分布美團(tuán)閃購平臺2800個市縣餓了么平臺2200個城市京東到家平臺1700個縣區(qū)市多點(diǎn)平臺205個城市淘鮮達(dá)平臺280個城市盒馬自營28個城市叮咚買菜自營27個城市數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所。京東到家、盒馬和叮咚買菜選取2022年11月官網(wǎng)/APP顯示數(shù)據(jù)；美團(tuán)閃購、餓了么、多點(diǎn)和淘鮮達(dá)選取《2022年即時零售休閑食品品類白皮書》中的數(shù)據(jù)。18/35圖18：22年以來京東到家與叮咚買菜GMV差距拉大，前者是后者的至少2倍（12個月內(nèi)的GMV，億元）美團(tuán)閃購 京東到家叮咚買菜 京東到家/叮咚買菜（右軸

圖19：前置倉需擔(dān)負(fù)庫存，且規(guī)模效應(yīng)有限，當(dāng)前扣除商品成本和履約費(fèi)用后已虧損（2021，元）0

客單價 收入 單均商品單均履約客單價 收入 單均商品單均履約其他成本運(yùn)營利潤成本成本/費(fèi)用費(fèi)用

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美團(tuán)閃購 叮咚買菜東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所。注：美團(tuán)閃購為我們預(yù)測數(shù)據(jù)。長期來看，承接消費(fèi)者從生鮮品類外溢的即時性需求，或者教育消費(fèi)者轉(zhuǎn)移非短保品類的消費(fèi)習(xí)慣，即時零售的平臺玩家都將扮演著更為重要的角色。上文我們從品類適配角度分析平臺模式在供給增長中的重要性，但對于品牌方而言，即時零售平臺對其是否真正創(chuàng)造了價值？這將影響品牌方投入的力度和可持續(xù)性。即時零售本質(zhì)是零售，線下門店的動作和銷售表現(xiàn)與品牌方?jīng)Q策之間存在雙向傳導(dǎo)機(jī)制，品牌方對即時零售平臺的資源投入和可持續(xù)性最終也將反映到供給增加的節(jié)奏和空間上，我們希望先對這個問題進(jìn)行解答，再展開后文對門店供給增加路徑的判斷。即時零售平臺雖然能拓寬門店輻射范圍，增加單店觸達(dá)人群，但是單單這點(diǎn)無法判斷對品牌方的增量（可能是區(qū)域內(nèi)存量發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，線上化更好的門店份額提升基于前文對即時零售需求特征的分析，我們認(rèn)為即時零售對品牌方更為重要的價值體現(xiàn)圖20：通過簡單拆解品牌方利潤公式，對比傳統(tǒng)電商和即時零售渠道價值數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制渠道價值：更快的商品周轉(zhuǎn)渠道，確定性更強(qiáng)。更快的商品周轉(zhuǎn)來自更高的轉(zhuǎn)化率和更高的消費(fèi)頻次，代表更強(qiáng)的確定性，疫情下價值凸顯。? 高轉(zhuǎn)化率：即時零售消費(fèi)者大多目的性較強(qiáng)，下單轉(zhuǎn)化率更高。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，傳統(tǒng)電商小店轉(zhuǎn)化率一般在510左右（從進(jìn)入店鋪到實(shí)現(xiàn)交易19/35平臺在15%-20%。? 高頻次：O2O17%的增量，主要來自購買頻次的提升。我們認(rèn)為增量一方面來自滿足消費(fèi)者“非滿足即消失”的需求、夜間等非營業(yè)時段消費(fèi)需求等（2022/1-2022/8，22點(diǎn)至次日816量（例：根據(jù)美團(tuán)閃購，線上用戶30%會選擇冰鎮(zhèn)啤酒，閃購有保溫裝備快速送達(dá)，40%。圖21：消費(fèi)者在不同渠道購買休閑食品的動機(jī)對比（2022）

圖22：O2O渠道為快消品類創(chuàng)造的增量主要來自購物頻率提高（2021）

銷售增量,17%購物頻率提高+19.3%購物者數(shù)量增加+0.4%銷售增量,17%購物頻率提高+19.3%購物者數(shù)量增加+0.4%蠶食其他渠道實(shí)現(xiàn)的銷售,83%客單價下降-3.1%囤貨（周期購買） 探索消費(fèi)（隨便逛逛）即時零售 便利店/小超市/夫妻老婆店

大賣場/超市 線上渠道

整體快速消費(fèi)品2022數(shù)據(jù)（2022/8發(fā)布，東吳證券研究所注：1）即時零售平臺定位差異會使其用戶消費(fèi)特征不同，如京東到家偏大賣場囤貨，美團(tuán)閃購長尾需求更多，但相比電商和線下渠道，總體符合圖中特征。2）即N=1000N=1030，便利店/小超市/N=860N=1102。

數(shù)據(jù)來源：凱度數(shù)據(jù)，貝恩分析，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所?低客單，但我們預(yù)計(jì)逐漸向電商靠攏：1）由于囤貨動機(jī)低，少件數(shù)、小包裝、低單價的產(chǎn)品與即時零售更加匹配，而這類規(guī)格往往毛利率更高。2）（SKU關(guān)聯(lián)品推薦、優(yōu)惠券設(shè)置等60-7040元。廣告價值：提升區(qū)域營銷效率。我們認(rèn)為即時零售平臺廣告價值實(shí)際上對應(yīng)“品牌方給線下門店的堆頭費(fèi)+門店租金”。對線下門店和品牌方而言，即時零售平臺為其增加曝光機(jī)會的同時，還利用用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)和當(dāng)?shù)叵M(fèi)特征實(shí)現(xiàn)更高的營銷精準(zhǔn)度（我們在此前《即時零售系列報(bào)告-下對于商家的重要性。以聯(lián)合利華為例，其由即時零售平臺上轉(zhuǎn)化獲得的新客（往一年未曾在實(shí)體門店產(chǎn)生過購物行為的消費(fèi)者，通過即時零售平臺產(chǎn)生購買行為）70%。從投放ROI步提升，但由于存在位置變量，我們認(rèn)為其流量成本不會達(dá)到傳統(tǒng)電商水平。我們預(yù)20/35東吳證券研究所東吳證券研究所計(jì)隨著高毛利的垂類店增加（比如兼具到店性質(zhì)的寵物店等綜合來看，我們認(rèn)為相比電商，即時零售對品牌方而言是更高效的銷售渠道（高轉(zhuǎn)化、高頻次2021O2O2276億元，65%，自營占比約35%包括主食、調(diào)味速食）中占據(jù)重要比重，中性預(yù)計(jì)其2025521，連帶品3（1中性預(yù)計(jì)10%，則自營市場3085億元，在即時零售市場中占30%；對應(yīng)平臺電商7097億元，占70%重要，因此不同情境中，自營在生鮮的市占率變化也會帶動其他品類數(shù)據(jù)變化。表6：自營與平臺電商2025年空間測算（億元）生鮮品類連帶品類（包括主食、調(diào)味速食）其他品類合計(jì)對應(yīng)平臺模式市場規(guī)模2025年即時零售市場規(guī)模3,6611,6794,84210,182自營電商占比-悲觀50%30%5%25%7,606（75%）自營電商占比-中性55%35%10%30%7,097（70%）自營電商占比-樂觀60%40%15%35%6,588（65%）數(shù)據(jù)來源：歐睿，弗若斯特沙利文，中商情報(bào)網(wǎng)，凱度數(shù)據(jù)，中國花卉協(xié)會，米內(nèi)網(wǎng)，東吳證券研究所測算增長路徑類型：中小垂類店、新業(yè)態(tài)推動保持份額即時零售并非新事物，過去行業(yè)發(fā)展較慢與零售商合作意愿不高有很大關(guān)系，而疫情限制了線下人流，倒逼商家擁抱即時零售保證銷售；而越多商家接入即時零售，并樹立標(biāo)桿效應(yīng)后，從保持份額角度出發(fā)也會推動更多商家接入。2021年，78.5%超市企業(yè)線上銷售同比增長，80%超市企業(yè)線上銷售占比穩(wěn)步提升。線上業(yè)務(wù)雖盈利性弱，但適當(dāng)發(fā)展有利于提高單店運(yùn)營效率和發(fā)展私域。與即時零售平臺合作的過程中，由于消費(fèi)者心智尚未完全形成，門店需保持補(bǔ)貼，總部需為線上業(yè)務(wù)增設(shè)部門和人力，短期外賣單量猛增帶來額外調(diào)貨物流成本等，如果將門店租金、人力、水電同時攤進(jìn)線上業(yè)務(wù)的話，線上利潤率要低于純線下的利潤率。但線上貢獻(xiàn)了銷售額增量（觸達(dá)人群增加+客單價提升，且能實(shí)現(xiàn)微利，單量若沒超過門店負(fù)荷，門店總體利潤額和商品周轉(zhuǎn)效率提升，現(xiàn)金流改善；對頭部平臺而21/35圖23：某頭部便利店線上單位盈利模型（新一線城市直營門店，圖23：某頭部便利店線上單位盈利模型（新一線城市直營門店，2022/11調(diào)研；元）純線下 線上(無活動) 線上（有活動）5045403530 個別商品線上25 溢價，線上毛20 利率略高 活動期間單量15 約為無活動期10 30客單價 毛利 平臺抽成 配送費(fèi)用 流量投放 補(bǔ)貼 其他 單均純（未）數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)調(diào)研，東吳證券研究所5頭部零售商超大多已入局，京東到家2021年深度合作的百強(qiáng)超市已超過80家可以佐證。增強(qiáng)自主性是頭部商超的重要趨勢。其從連鎖門店管理效率出發(fā)，對數(shù)字化有訴求（222規(guī)模較大，往往需要在倉庫揀貨、線上線下系統(tǒng)打通、線上信息維護(hù)等方面付出較大的時間精力摸索，因此線上業(yè)務(wù)起步較難，需要在數(shù)字化系統(tǒng)、活動運(yùn)營、商品管理、引流等方面借力即時零售平臺。但隨著運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)積累，從數(shù)據(jù)安全、自主權(quán)、競爭等多個方面出發(fā)，更傾向于自建系統(tǒng)、扶持私域和多平臺發(fā)展，如部分爆款產(chǎn)品選擇只在自有渠道銷售。頭部商超自身發(fā)展和旗下更多門店接入有望推動線上業(yè)務(wù)增長，但考圖24：國內(nèi)線下零售商集中度較低（2022.9.9）

其他 TOP5中國全國 中國西區(qū) 中國東區(qū) 中國南區(qū) 中國北區(qū)東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：凱度數(shù)據(jù)，東吳證券研究所。數(shù)據(jù)為凱度消費(fèi)者指數(shù)覆蓋的4萬戶城市家庭連續(xù)性真實(shí)購買行為數(shù)據(jù)。22/35圖25：永輝生活2022年研發(fā)費(fèi)用率同比提升 圖26：永輝生活自有APP在其線上業(yè)務(wù)占據(jù)重要比重3210

2021研發(fā)費(fèi)用（億元） 2022研發(fā)費(fèi)用（億元）3.5 2021研發(fā)費(fèi)用率 2022研發(fā)費(fèi)用率3.5 Q1 Q2 Q3 Q4

銷售額（億元） 在永輝線上銷售中的占Yoy+123%Yoy+123%+9.2%Yoy-7%Yoy+200%40353025201510502019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1

80%70%60%50%40%30%20%10%0%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所分布密集、數(shù)量眾多、且具備數(shù)字化可能性的中小門店，以及具備垂類優(yōu)勢的業(yè)態(tài)有望為平臺貢獻(xiàn)重要增量。中小門店線上化時，原本優(yōu)勢仍在，劣勢有望弱化：雖然線上化可以略微抵消頭部商家在地理位置上的弱勢，但對于即時性需求而言，地理位置仍是消費(fèi)者重要的考察指標(biāo)，中小門店仍具備密度優(yōu)勢。同時考慮到頭部商家營業(yè)時長、揀貨效率不如中小門店，組織靈活度和精力分配上可能也不如后者，再加上平臺同時匯SKU2022年1-754%（。（注：部分極傳統(tǒng)的小店，如老年夫妻管理的社區(qū)小店，數(shù)字化動力和能力不足，。垂類業(yè)態(tài)，如母嬰店、食飲店、3C綜合來看，我們認(rèn)為即時零售門店供給或?qū)⒗^續(xù)呈現(xiàn)低集中度的特征。同樣以永2021而永輝已是國內(nèi)零售商中線上規(guī)模較大的商家之一。隨著平臺玩家的業(yè)務(wù)拓展到更多（如京東到家不斷優(yōu)化自研的海博、23/35東吳證券研究所東吳證券研究所圖27：垂類門店在線下零售額中的占比呈現(xiàn)提升趨勢便利店 折扣店 大賣場 超市 傳統(tǒng)雜貨店 百貨 倉儲超市 非雜貨專賣店 其他30%38%30%38%80%60%40%20%0% 200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所即使現(xiàn)有門店全部實(shí)現(xiàn)線上化，我們認(rèn)為仍存在供給缺口：長尾需求與線下有限供給之間的矛盾。一開始便生長于即時零售的業(yè)態(tài)，如閃電倉，或有望填補(bǔ)部分缺口，推（閃電倉：美團(tuán)閃購自2020年起孵化的項(xiàng)目，鼓勵商家以前置倉模式在平臺開日用百貨和寵物用品的小店，純線上經(jīng)營，24--）我們認(rèn)為閃電倉當(dāng)前可類比淘寶早年“淘品牌”迅猛發(fā)展的階段，流量紅利明顯。淘品牌成長于淘寶早年急需增加女裝、美妝護(hù)膚優(yōu)質(zhì)商家供給的時代（202008年，在淘寶便宜流量傾斜下，既走出了韓都衣舍、茵曼這些獨(dú)立設(shè)計(jì)師女裝品牌，也孵化3-5當(dāng)前閃電倉也同樣在享受流量紅利：行業(yè)處于供小于求的成長期+平臺流量扶持。美團(tuán)預(yù)3501000商200個，十億級合作商10個。閃電倉自身也實(shí)現(xiàn)了供給效率提升，相比線下門店的優(yōu)勢有望長期存在。我們認(rèn)為相比現(xiàn)有商家，閃電倉更像是即時零售領(lǐng)域的“專業(yè)玩家”：收入端：供給更豐富、匹配即時零售需求，服務(wù)質(zhì)量更佳。倉庫無需考慮陳列美觀和動線設(shè)計(jì)，可容納商品數(shù)量更多。由于資源集中線上，活動策略和庫存調(diào)整更靈活，閃電倉可根據(jù)當(dāng)?shù)叵M(fèi)者偏好和時事熱點(diǎn)選品，充分滿足其全場景需求（特別是在長尾商品上的補(bǔ)充，如護(hù)膚品小樣、一次性床單等；并滿足夜間消費(fèi)需求利潤端：從店倉管理轉(zhuǎn)向純倉管理，品類與物流空間不受限，盈利空間打開。于沒有為線下門店引流的需求，閃電倉品類限制較小，生鮮占比小、長尾高利潤產(chǎn)品比重更高，毛利率優(yōu)于一般商超便利店。且可選擇租金成本相對低的地帶，倉庫利用效率和揀貨效率優(yōu)于傳統(tǒng)門店。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，頭部閃電倉門店盈利能24/35力顯著強(qiáng)于頭部商超便利到家業(yè)務(wù)，主要來自毛利率差異；美團(tuán)數(shù)據(jù)亦顯示閃電倉標(biāo)準(zhǔn)毛利率在50%上下，遠(yuǎn)好于傳統(tǒng)線下門店。圖29：國內(nèi)頭部閃電倉在某二線城市門店與商超便利到圖28：模式和SKU對比：閃電倉VS便利店VS

家業(yè)務(wù)利潤率對比（2022/9，頂部數(shù)字為某頭部商超和頭部便利店水平，藍(lán)色代表更低，紅色代表更高）20%-38%2%-4%20%-38%2%-4%4%-11%6%-11%9%-13%1%-10%店鋪類型倉配模式店鋪類型倉配模式SKUSKU主要類型閃電倉純倉儲空間，無線下店鋪運(yùn)營空間3000-5000日用百貨、快消品為主，包括部分高利潤長尾商品便利店前店后倉1000-2000前置倉2000生鮮為主

毛利水電職工租金薪酬

履約獲客平臺成本成本抽成

其他凈利費(fèi)用

60%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所

數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)調(diào)研，東吳證券研究所注：商超便利到家業(yè)務(wù)利潤率并未攤線下租金水電費(fèi)用，若考慮進(jìn)來凈利率將更低。頭部玩家已跑出，期待標(biāo)桿效應(yīng)下供給增長加速。2021年，美團(tuán)閃電倉已孵化出10+2022/81500家（61000家220+2021H11000600中，閃電倉商家在一線城市商超便利品類中銷量靠前，我們認(rèn)為在標(biāo)桿效應(yīng)下，閃電倉商家數(shù)量和密度還有較大提升空間，其發(fā)展有望推動即時零售整體的供給增加。圖30：抽樣調(diào)查顯示，閃電倉（標(biāo)黃）在美團(tuán)平臺商超便利到家中銷量靠前商超便利TOP5門店月售評分備注深圳鯨GO·閃送生活超市9999+4.8福田區(qū)超市便利人氣第2名百惠超市9999+4.4福田區(qū)超市便利人氣第1名哆鯨選·24H超市（門店1）9999+4.8福田區(qū)超市便利人氣第3名圖圖生活超市9999+4.5福田區(qū)超市便利人氣第4名哆鯨選·24H超市（門店2）97114.9福田區(qū)超市便利人氣第9名北京i生活精品超市9999+4.9近30日回頭客1750+佳美樂購超市9999+4.6海淀區(qū)超市人氣第3名熊本便利店（門店1）9999+4.7海淀區(qū)超市人氣第2名熊本便利店（門店2）9999+4.8海淀區(qū)超市人氣第1名京好貨生活超市67404.8近30日回頭客500+廣州京東超市170434.5百匯精品超市9999+4.6越秀區(qū)超市人氣第1名美團(tuán)買菜9999+4.7優(yōu)可多生活超市9999+4.8越秀區(qū)超市人氣第6名新惠百貨9999+4.7越秀區(qū)超市人氣第4名數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)，東吳證券研究所統(tǒng)計(jì)。注：統(tǒng)計(jì)美團(tuán)APP外賣模塊商超便利入口中推薦的銷量前5的門店，剔除廣告和其他類門店。競爭推演：短期共享紅利，長看供給與效率美團(tuán)閃購與京東到家是平臺模式頭部玩家上文我們已經(jīng)肯定平臺玩家在供給端更為重要的作用，本文我們將聚焦于討論平臺模式競爭格局。主要玩家包括美團(tuán)閃購、京東到家、淘鮮達(dá)、餓了么、多點(diǎn)等。25/35東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所表7：即時零售平臺玩家對比本地生活電商玩家零售服務(wù)商美團(tuán)/美團(tuán)閃購餓了么京東到家淘鮮達(dá)多點(diǎn)地域覆蓋2800個市縣2200個城市1700個縣區(qū)市280個城市205個城市商家覆蓋約100萬個業(yè)態(tài)的大中小型商戶和零售商多種連鎖商戶和零售商多種大型業(yè)態(tài)商戶和零售商連鎖商超和大型零售商連鎖商超、便利店和大型零售商配送能力8公里內(nèi)配送，最快30分鐘達(dá)5公里內(nèi)配送，最快30分鐘內(nèi)達(dá)3-5公里內(nèi)配送，1小時內(nèi)達(dá)5公里內(nèi)配送，1小時內(nèi)達(dá)5公里內(nèi)配送，最快30分鐘達(dá)優(yōu)勢覆蓋范圍，平臺生履約能力覆蓋范圍，商超資源，獨(dú)家零售資源覆蓋范圍，KA源，供應(yīng)鏈資源和管理能力，數(shù)字化程度聚焦高線城市，中高端商家資源，數(shù)字化程度聚焦高線城市，零售商超資源劣勢戰(zhàn)略合作KA相對較少配送不穩(wěn)定，易受波峰波谷影響配送業(yè)務(wù)由達(dá)達(dá)承接，時效偏低下沉市場覆蓋和品牌合作有限，無24小時配送地域覆蓋和品牌合作有限，無24小時配送數(shù)據(jù)來源：凱度，京東到家，東吳證券研究所202137%19%56%投入力度、生態(tài)協(xié)同等因素，我們認(rèn)為二者領(lǐng)先的局面將長期保持，下面將重點(diǎn)分析圖31：即時零售平臺模式競爭格局（2021，GMV口徑）美團(tuán)閃購京東到家其他數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，公司公告，東吳證券研究所隨著即時零售的發(fā)展關(guān)鍵從需求轉(zhuǎn)向供給，我們認(rèn)為競爭也可劃分為兩大階段：第一階段（流量階段，看誰能解決流量問題，考驗(yàn)平臺引流能力與用戶心智，優(yōu)秀玩家們可共享行業(yè)紅利；第二階段（留量階段，看誰能更高效解決供給問題，考驗(yàn)平臺供給延展性和盈利效率，龍頭壁壘將充分顯現(xiàn)。當(dāng)前用戶滲透遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到天花板，處于第一階段向第二階段過渡的時間，我們看好美團(tuán)閃購和京東到家共同做大蛋糕；隨著第二階段深入發(fā)展，基于對供需發(fā)展趨勢的判斷，我們更看好美團(tuán)閃購實(shí)現(xiàn)超額收益。流量階段：看引流能力，優(yōu)秀玩家共享紅利美團(tuán)與京東總用戶盤子接近，但用戶心智不同導(dǎo)致閃購對美團(tuán)用戶的轉(zhuǎn)化率>京東到家對京東用戶的轉(zhuǎn)化率，對應(yīng)更低獲客成本。2041%623022Q226/35（0。我們認(rèn)為轉(zhuǎn)化率差異主要來自主站的用戶心智不同：美團(tuán)基本覆蓋了國內(nèi)即時消費(fèi)需求最強(qiáng)烈的消費(fèi)者（主要是高線城市年輕群體，同時消費(fèi)者對美團(tuán)形成較強(qiáng)的“外賣”心智，其從餐飲外賣遷移到非餐外賣更加順暢；而對京東的認(rèn)知是收貨時間相對長的電商平臺。這從二者產(chǎn)品形態(tài)亦可以體現(xiàn)出來（京東到家有單獨(dú)APP，而美圖32：自身用戶數(shù)/背后巨頭用戶數(shù)：美團(tuán)閃購>京東到家2021年活躍買家數(shù)（億人）2021年活躍買家數(shù)（億人）41%11%5 54 43 32 21 10 0美團(tuán)閃購 京東到家數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所。注：虛線為背后巨頭2021年活躍買家數(shù)。但考慮到行業(yè)仍處于成長期，兩個平臺差異化定位下，有望共享行業(yè)紅利。核心受眾不同：閃購以高線年輕人為主，京東到家以家庭主婦為主。根據(jù)兩個平臺統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1）90后占比60%，80下占比5808070，90后20282020年提升6pc。2城市分24%，京東到家占比33%。消費(fèi)行為不同：閃購高頻低客單，京東到家相對低頻高客單。京東到家偏定期采購消費(fèi)（家庭消費(fèi)性強(qiáng)（個人消費(fèi)20215單價74元；京東到家頻次約3-4次，客單價192元。74%42%23%43%35%11%31%22%21%便利宅圖33：京東到家用戶消費(fèi)動機(jī)（2021） 圖34：美團(tuán)閃購用戶消費(fèi)動機(jī)（202174%42%23%43%35%11%31%22%21%便利宅急數(shù)據(jù)來源：京東到家，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)研究院，東吳證券研究所急

67%東吳證券研究所東吳證券研究所27/35用戶心智差異更多源自差異化供給：美團(tuán)閃購業(yè)態(tài)豐富，接入的中小超市、便利店和垂類商家（如鮮花藥房等）較多，營業(yè)時長較長，可滿足消費(fèi)者多種長尾需求；京東到家依托大商超起家，其用戶需求與大商超消費(fèi)特征接近?，F(xiàn)階段用戶滲透率遠(yuǎn)未到天花板，供小于求，作為龍一龍二將有望共同享受行業(yè)紅利。如京東到家2022年以來，12個月活躍買家數(shù)增長仍保持在30%-50%的區(qū)間。圖35：京東到家12個月活躍買家數(shù)仍在高速增長（百萬人）80%70%60%4050%40%3020102019Q22019Q42020Q2 2020Q42021Q22021Q42022Q2數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所留量階段：看供給延展性與效率，閃購更佳參考電商與本地生活其他領(lǐng)域競爭格局演變，隨著行業(yè)增速放緩，頭部平臺玩家在各自基本盤增長到階段性天花板、單靠業(yè)務(wù)優(yōu)化難以帶來顯著增量之后，需要通過向供給深水區(qū)邁進(jìn)、或搶奪競爭對手份額，實(shí)現(xiàn)用戶數(shù)/消費(fèi)頻次/客單價任一項(xiàng)及以上指標(biāo)的增長。供給側(cè)亦有相似的發(fā)展趨勢，當(dāng)平臺流量紅利不再，流量成本抬升，商家對流量資源競爭更加激烈，適逢其他平臺尋找增量加大補(bǔ)貼，雙方一拍即合，商家也開始外流至其他平臺。此階段基本盤競爭壁壘、補(bǔ)足短板的能力和容錯率將十分重要，從供給的延展性和盈利效率來看，我們看好兩個平臺市占率進(jìn)一步提升，其中閃購提升更加明顯。表8：隨著行業(yè)進(jìn)入存量階段，電商和本地生活領(lǐng)域頭部玩家都有深入競對腹地的趨勢細(xì)分行業(yè)頭部玩家—競爭對手希望搶奪的領(lǐng)域電商淘系—一二線城市、品牌VS拼多多—下沉市場短視頻直播抖音—直播電商VS淘寶—貨架電商OTA攜程—中高端酒店、異地旅游VS美團(tuán)—中低端酒店、周邊游即時零售美團(tuán)閃購—中小零售業(yè)態(tài)、垂類商家VS京東到家—商超KA、3C數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理3C品類亦優(yōu)型商超數(shù)字化和供應(yīng)鏈優(yōu)化上積累了豐富經(jīng)驗(yàn)；達(dá)達(dá)快送則為其提供運(yùn)力支持。線下52Q3GV55A28/35東吳證券研究所202180922/9/30，8300202127%2pct。京東到家在3C品類亦有優(yōu)勢（京東的基本盤2022Q3GMV貢獻(xiàn)約35%（2023為25圖36：受益于3C品類發(fā)展，京東到家整體AOV呈現(xiàn)較快提升趨勢（元）客單價（元） 超市品類2502001501005002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2數(shù)據(jù)來源：公司業(yè)績會，東吳證券研究所美團(tuán)閃購合作零售業(yè)態(tài)和品類更多。美團(tuán)充分發(fā)揮其在外賣用戶規(guī)模、到店商家資源、地推團(tuán)隊(duì)和外賣運(yùn)力等方面的優(yōu)勢，在閃購業(yè)務(wù)形成了豐富的供給。閃購以散3620-25（20228數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中，高線城市閃購的商超便利動銷門店數(shù)高于京東到家，其中京東到家以大KA為主，閃購以小超市、便利店和閃電倉為主。且由于便利店、閃電倉營業(yè)時間長于KA（。閃購GMV圖37：2022Q1不同零售業(yè)態(tài)店鋪營收占比對比：京東到家以大賣場/超市為主，美團(tuán)閃購業(yè)態(tài)更加多元化100%80%70%60%圖37：2022Q1不同零售業(yè)態(tài)店鋪營收占比對比：京東到家以大賣場/超市為主，美團(tuán)閃購業(yè)態(tài)更加多元化100%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美團(tuán) 京東到家數(shù)據(jù)來源：O2OMIND，東吳證券研究所

前置倉

美妝店東吳證券研究所煙酒茶葉 零售店 寵物店 母嬰店 五金店 數(shù)碼店 其他東吳證券研究所90%29/35東吳證券研究所東吳證券研究所 圖38：高線城市市中心地區(qū)可配送的商超便利動銷門店數(shù)量（2022/11/23）圖38：高線城市市中心地區(qū)可配送的商超便利動銷門店數(shù)量（2022/11/23）京東到家 美團(tuán)閃購1208040200上海 南京 北