固定收益證券分析 課件

固定收益證券

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王敬第1章債券的特性第2章債券的價(jià)格與收益第3章利率的期限結(jié)構(gòu)第4章久期與凸度第5章固定收益資產(chǎn)組合的管理

固定收益證券

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王敬1

參考書[1]

（美）滋維.博迪，亞歷克斯.凱恩，艾倫J.馬庫斯，《投資學(xué)》（第5版），機(jī)械工業(yè)出版社[2]（美）弗蘭克.J.法博齊，《固定收益證券手冊(cè)》（第6版），中國人民大學(xué)出版社[3]葉永剛主編，《固定收入證券概論》，武漢大學(xué)出版社2001年[4]（美）布魯斯.塔克曼，《固定收益證券》，宇航出版社/科文（香港）出版有限公司，1999年[5]Sundaresan,SureshM.,FixedIncomeMarketsandTheirDerivatives,South-Western/ThomsonLearning,

2002.參考書2第1章債券的特性1.1不同種類的債券1.2違約風(fēng)險(xiǎn)第1章債券的特性3本資料來源本資料來源4比較：債券與股票特性的差異1.1不同種類的債券

債券是以借貸協(xié)議形式發(fā)行的證券?！坝靡杂涊d債務(wù)人向債權(quán)人所借債務(wù)的憑證”。有關(guān)的重要條款包括：面值、息票利率、期限、贖回條款等。

零息票債券和附息票債券。

比較：債券與股票特性的差異5

1.1.1中長期國債特性：中期國債的期限為1－10年，長期國債的期限為10－30年。付息方式為每年或半年付息一次。面值通常為100元或1000元。有些長期國債有贖回條款，中期國債沒有。交易：報(bào)價(jià)交易方式：實(shí)行凈價(jià)交易

1.1.1中長期國債6

Monday,November17,1997RateMaturityMo/YrBidAskedChg.AskYld.6Dec97n100:00100:02-15.3451/8Mar98n99:2699:28……5.4491/4Aug98n102:18102:20-15.5787/8Feb99n103:24103:26……5.6463/4Jun99n101:18101:20-15.6861/2May05n103:18103:20+15.8981/4May00-05105:13105:15……5.8661/4Feb07n102:11102:13+25.9175/8Feb02-07106:05106:07+25.94121/2Aug09-14153:08105:14+46.078Nov21122:06122:12+56.2061/2Nov26104:22104:24+56.1563/8Aug27103:14103:15+56.12資料來源：TheWallStreetJournal,November18,1997Monday,November17,19977

全國銀行間債券市場(chǎng)交易結(jié)算行情

2005年6月21日

債券簡(jiǎn)稱前期平均價(jià)格(元)期初結(jié)算價(jià)格(元)期末結(jié)算價(jià)格(元)漲跌(％)本期平均價(jià)格(元)全價(jià)平均價(jià)格(元)債券交割量(萬元)待償期(年)平均年收益率(％)04央行票據(jù)73－99.7299.71－99.7299.722,0000.2551.121704央行票據(jù)8199.5799.399.3-0.399.399.390,1300.3512.010205央行票據(jù)5198.22298.2498.240.0298.2498.24179,0000.8882.018205央行票據(jù)43101.49101.499.9-1.2100.3100.880,0002.8192.892402國債12－100100－100101.79680.2442.260799國債1103.16103.2103.20.04103.2104.710,0000.6850.198605國債02－98.9898.98－98.9898.981,0000.7321.408896國債6－111.2111.2－111.2111.41000.9810.359704國債0597.21598.6398.641.4598.6298.62150,0000.9841.42204國債11－102.1102－102.1103.631,0001.4851.548199國債5－102.2102.2－102.21053152.1642.206404國債03105.61106.4104.30.11105.7106.544,0003.8332.821904國債08－106.1104－105.4108.317,5004.3342.9533全國銀行間債券市場(chǎng)交易結(jié)算行情2005年6月21日債券簡(jiǎn)8

資料來源：《金融時(shí)報(bào)》2005年6月22日

03國開22102.46103.5103.51.05103.5106.62,0003.1862.566702國開19100.410199.770.34100.710311,0004.3513.213304國開16104.47103.8103.8-0.6103.8106.68,0004.3513.342403國開20102.66102.7102.80.07102.7105.722,0006.2473.395302國開15－102.2102.3－102.2104.412,0007.3532.951703國開02－100.2100.3－100.2100.86,0007.7812.8403國開1695.00596.1896.191.2896.2297.1612,00018.223.419404進(jìn)出0199.76102.3102.32.53102.3106.110,2001.0111.529704農(nóng)發(fā)02100.84100.8100.8-0.1100.8103.13,0000.3841.572305農(nóng)發(fā)02－100.6100.5－100.6101.124,0000.7691.501705農(nóng)發(fā)04101.31101.5101.50.17101.51025,0002.8272.597604建行03浮100.3799.8899.88-0.599.88101.8120,0009.5233.916405中行02浮100.78101100.7-0.1100.6101.6146,0009.7073.291305中行01105104.8103-0.8104.1105.67,1009.7074.300805華能電CP0197.6197.6197.25-0.197.5597.5512,0000.9322.693105振港機(jī)CP01－98.1497.46－97.6597.6510,0000.9322.584305國航CP01－99.8999.92－99.9100.124,0000.9323.025705中鋁CP0198.0898.1298.120.0498.1298.123,0000.9841.94803國開22102.46103.5103.51.051039

上海證券交易所國債行情

資料來源：《中國證券報(bào)》2005年6月22日

2005年6月21日

名稱凈價(jià)漲跌(％)全價(jià)收益率(％)剩余年限票面利率(％)05國債(2)99.060.0699.061.300.732－96國債(6)111.390.18111.6490.170.98111.8304國債(5)98.640.0298.641.400.984－04國債(11)101.88-0.2103.4231.681.4852.9899國債(5)102.390.03105.142.132.1643.2897國債(4)118.180.06125.951.352.2089.7802國債(14)100.53-0.02102.282.412.3422.6520國債(10)100.480.02102.0652.422.4R+0.3821國債(3)101.86-0.04102.3892.582.8413.2721國債(15)100.610.01102.1392.813.4933.0004國債(3)106.04-0.16106.8032.733.834.4202國債(10)97.14-0.0299.173.134.1532.3999國債(8)100.90.16103.3593.074.2583.30上海證券交易所國債行情2005年6月21日名稱凈價(jià)漲跌(10

應(yīng)計(jì)利息與凈價(jià)交易行情表中列出的債券價(jià)格并非投資者為購買該債券而最終支付的價(jià)格，因?yàn)樗鼪]有包含應(yīng)計(jì)利息。這樣的價(jià)格稱為凈價(jià)（cleanprice或flatprice）。

應(yīng)計(jì)利息是指?jìng)纳弦粋€(gè)付息日至買賣結(jié)算日（交割日）期間所產(chǎn)生的利息，也就是未來最近一個(gè)周期的利息的應(yīng)攤份額。應(yīng)計(jì)利息的計(jì)算涉及到天數(shù)計(jì)算慣例。天數(shù)計(jì)算慣例

天數(shù)計(jì)算慣例通常表示為X/Y的形式。X定義為兩個(gè)日期之間天數(shù)的計(jì)算方式，Y定義為參考期限總天數(shù)的度量方式。對(duì)不同的債券發(fā)行者，或者在不同的國家，有不同的天數(shù)計(jì)算慣例。實(shí)際操作中通常有以下5種慣例：

應(yīng)計(jì)利息與凈價(jià)交易11

1)實(shí)際天數(shù)/實(shí)際天數(shù)（如美國中長期國債、加拿大國債、法國國債、澳大利亞國債等）；

2)實(shí)際天數(shù)/365（如中國國債、英國國債等）；

3)實(shí)際天數(shù)/360（如美國的短期國債和其他貨幣市場(chǎng)工具）；

4)30/360（如美國的公司債券、政府機(jī)構(gòu)債券、市政債券等）；5)30E/360（如德國國債、瑞士國債、意大利國債、歐洲債券等）。

1)實(shí)際天數(shù)/實(shí)際天數(shù)（如美國中長12

前面3種慣例容易理解，對(duì)最后兩種慣例的進(jìn)一步說明如下：第4種慣例假設(shè)每月為30天，并根據(jù)以下規(guī)則確定上一個(gè)付息日至交割日，或交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)：設(shè)前一個(gè)日期為Y1年M1月D1日，后一個(gè)日期為Y2年M2月D2日。ⅰ)若D1為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅱ)若D2為31，D1為30或31，則將D2轉(zhuǎn)換為30，否則保留D2＝31；ⅲ)兩個(gè)日期之間的天數(shù)為

(Y2-Y1)×360+(M2-M1)×30+(D2-D1)

前面3種慣例容易理解，對(duì)最后兩種慣例13

第5種慣例假設(shè)每月30天，并根據(jù)以下規(guī)則確定上一個(gè)付息日至交割日，或交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)：仍然設(shè)前一個(gè)日期為Y1年M1月D1日，后一個(gè)日期為Y2年M2月D2日。ⅰ)若D1為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅱ)若D2為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅲ)兩個(gè)日期之間的天數(shù)為

(Y2-Y1)×360+(M2-M1)×30+(D2-D1)

第5種慣例假設(shè)每月30天，并根據(jù)以下14例、假設(shè)投資者于2004年5月30日購買了面值1000元，息票利率6％的某種債券，5月31日交割。前、后兩個(gè)付息日分別為2004年3月15日和2004年9月15日。

按照第一種慣例（比如這種債券是美國的中長期國債），上一個(gè)付息日至交割日之間的天數(shù)為：3月15日至3月31日，16天；4月份，30天；5月1日（含5月1日）至5月31日，31天；共計(jì)77天。類似地，交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)為：5月31日至6月30日，30天；7月份，31天；8月份，31天；9月份，15天；共計(jì)107天。兩個(gè)付息日之間的天數(shù)為實(shí)際天數(shù)184天。按照第二種慣例（比如這種債券是中國國債），上一個(gè)付息日至交割日之間的天數(shù)及交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)與第一種慣例相同，分別為77天和107天，但兩個(gè)付息日之間的天數(shù)為365/2＝182.5天，而不是184天。例、假設(shè)投資者于2004年5月30日購買了面值1000元，息15

按照第3種慣例（比如這種債券是美國短期國債），上一個(gè)付息日至交割日之間的天數(shù)及交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)仍然分別為77天和107天，而兩個(gè)付息日之間的天數(shù)則為360/2＝180天。按照第4種慣例（比如這種債券是美國的公司債券、政府機(jī)構(gòu)債券或市政債券），上一個(gè)付息日至交割日之間的天數(shù)計(jì)算如下：D2＝31，但D1≠30或31，因而保留D2＝31。所以，兩個(gè)日期之間的天數(shù)為(5-3)×30+(31-15)=76天交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)計(jì)算如下：因?yàn)镈1＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D2＝15。所以，兩個(gè)日期之間的天數(shù)為(9-5)×30+(15-30)=105天兩個(gè)付息日之間的天數(shù)為360/2＝180天。

按照第3種慣例（比如這種債券是美國短期16

按照第5種慣例（比如這種債券是歐洲債券），上一個(gè)付息日至交割日之間的天數(shù)計(jì)算如下：因?yàn)镈2＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D1＝15。所以，兩個(gè)日期之間的天數(shù)為(5-3)×30+(30-15)=75天交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)計(jì)算如下：因?yàn)镈1＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D2＝15。所以，兩個(gè)日期之間的天數(shù)為(9-5)×30+(15-30)=105天兩個(gè)付息日之間的天數(shù)為360/2＝180天。

按照第5種慣例（比如這種債券是歐洲債17

應(yīng)計(jì)利息的計(jì)算

應(yīng)計(jì)利息的計(jì)算公式為：上面例子中的債券如果是美國中長期國債，則按照第一種天數(shù)計(jì)算慣例，應(yīng)計(jì)利息為30×77/184＝12.55元。如果該債券是中國國債，則按照第二種天數(shù)計(jì)算慣例，應(yīng)計(jì)利息為30×77/182.5＝12.66元。依此類推，如果是其他種類的債券，則按照相應(yīng)的天數(shù)計(jì)算慣例計(jì)算應(yīng)計(jì)利息。在債券交易中，買方向賣方支付的價(jià)格中包含了應(yīng)計(jì)利息，這個(gè)價(jià)格稱為全價(jià)（Dirty

price

或Full

price）。不包含應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格稱為凈價(jià)（Clean

price

或Flat

price）。凈價(jià)＝全價(jià)－應(yīng)計(jì)利息。應(yīng)計(jì)利息的計(jì)算18

凈價(jià)交易

所謂凈價(jià)交易，是指將債券的價(jià)格與應(yīng)計(jì)利息分解，以凈價(jià)進(jìn)行報(bào)價(jià)和成交的交易方式。債券的凈價(jià)交易是國際上普遍采用的交易方式。中國的銀行間債券市場(chǎng)從2001年7月2日開始實(shí)行凈價(jià)交易，上海和深圳證券交易所債券交易則從2002年3月25日開始實(shí)行凈價(jià)交易。與凈價(jià)交易相對(duì)的是全價(jià)交易，即報(bào)價(jià)和成交價(jià)格中包含了應(yīng)計(jì)利息。相比于全價(jià)交易，凈價(jià)交易的顯著優(yōu)點(diǎn)在于能夠更直觀地反映市場(chǎng)利率的變化對(duì)債券價(jià)格的影響。

在凈價(jià)交易方式下，以凈價(jià)進(jìn)行報(bào)價(jià)和成交，而以全價(jià)進(jìn)行交割，即以成交價(jià)格和應(yīng)計(jì)利息額之和作為交割價(jià)格。例如，在前面的例子中，假設(shè)該債券為中國國債，成交價(jià)格為108.35元（中國國債一般都是100元面值），手續(xù)費(fèi)率為2‰。凈價(jià)交易19

買方購買1手國債（1000元面值稱為1手）的成本為：

購買成本＝交割價(jià)格×成交數(shù)量+交易費(fèi)用＝（成交價(jià)格+應(yīng)計(jì)利息）×成交數(shù)量+成交價(jià)格×成交數(shù)量×手續(xù)費(fèi)率＝（108.35+1.266）×10+108.35×10×2‰＝1098.327元相應(yīng)地，賣方的出售收入為：

出售收入＝交割價(jià)格×成交數(shù)量－交易費(fèi)用＝（成交價(jià)格+應(yīng)計(jì)利息）×成交數(shù)量－成交價(jià)格×成交數(shù)量×手續(xù)費(fèi)率＝（108.35+1.266）×10－108.35×10×2‰＝1093.993元買方購買1手國債（1000元面值稱為120

1.1.2公司債券特性：公司債券在期限、付息方式、面值等方面與國債相似，只是因其違約風(fēng)險(xiǎn)大于國債，所以息票利率較同期國債高。公司債券市場(chǎng)的成交量通常很小，使得公司債券具有一定的“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。公司債券的贖回條款：大多數(shù)的公司債券都附有可贖回條款，該條款賦予發(fā)行者在到期日之前以特定價(jià)格贖回債券的權(quán)利。思考：1、在什么情況下公司債券的發(fā)行者希望贖回已經(jīng)發(fā)行的債券？2、假定中國聯(lián)通公司同時(shí)發(fā)行兩種面值和期限相同的債券，一種是可贖回的，另一種是不可贖回的，哪一種的息票利率更高？1.1.2公司債券21

美孚石油公司發(fā)行的一種可贖回債券的贖回條款到期日2032年發(fā)行日期1991年10月30日發(fā)行截止期1993年12月31日可贖回?cái)?shù)量部分或全部可贖回日期2002年8月12日或其后的任何時(shí)間可贖回通知提前30天至60天每年贖回日8月11日各年贖回價(jià)格2003105.0072004104.7562005104.5062006104.2562007104.0052008103.7552009103.5052010103.2542011103.0042012102.7542013102.5032014102.2532015102.0032016101.7522017101.5022018101.2522019101.0012020100.7512021100.5012022100.250其后各年100加上應(yīng)計(jì)利息資料來源：Moody’sIndustrialManual,Moody’sInvestorServices,1994美孚石油公司發(fā)行的一種可贖回債券的贖回條款22

December18,1997BondsCurYld.Vol.CloseNetChg.AON67/8996.851001/2……ATT51/8015.353967/8

+1/4ATT71/2067.012107

……ATT81/8247.6251061/2

+3/8Masco51/412cv91195/8

-23/8資料來源：TheWallStreetJournal,December19,1997December18,199723

上海證券交易所企業(yè)債券行情

資料來源：《中國證券報(bào)》2005年6月22日2005年6月21日

名稱凈價(jià)漲跌(％)全價(jià)收益率(％)剩余年限票面利率(％)98中信(7)102.910.031032.440.9865.48云化轉(zhuǎn)債137.523.77139-21.36471.221.6002中移(5)100.2970.05102.573.362.3533.50民生轉(zhuǎn)債109.75-2.31110.22-1.99652.681.50豐原轉(zhuǎn)債102.970.32103.333.14272.841.80山鷹轉(zhuǎn)債104.66-0.27104.71.74112.981.50復(fù)星轉(zhuǎn)債108.33-0.55109.550.67053.051.60首鋼轉(zhuǎn)債98.31-0.2699.083.53343.481.5003浦發(fā)債100.119-0.021024.277.5644.2904通用債99.08-0.0399.994.128.773R+1.7503滬軌道98.680.1100.24.6512.6634.5103中電投102.8040.77105.54.7313.4635.0203三峽債98.7830.79103.114.9428.114.86上海證券交易所企業(yè)債券行情2005年6月21日名稱凈價(jià)漲24

1.1.3優(yōu)先股特性：股息固定，類似于債券，在期限方面則與普通股相同，為無限期。所以，對(duì)持有人來講，優(yōu)先股實(shí)際上相當(dāng)于終身年金。稅收方面的特點(diǎn)：以美國為例，優(yōu)先股的發(fā)行人在支付優(yōu)先股股息時(shí)不享受稅賦抵扣，這一點(diǎn)與債券不同。但另一方面，當(dāng)公司法人而不是個(gè)人作為優(yōu)先股的持有人時(shí)，它僅對(duì)所獲得的30%的股息付稅。思考：稅收方面的上述特點(diǎn)會(huì)對(duì)優(yōu)先股的發(fā)行和購買產(chǎn)生什么影響？1.1.3優(yōu)先股25

1.1.4政府機(jī)構(gòu)債券和市政債券除了國債和公司債券外，還有市政債券和政府機(jī)構(gòu)債券（聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券）。

美國的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行人包括聯(lián)邦住宅貸款銀行、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)、政府國民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司、農(nóng)業(yè)信貸機(jī)構(gòu)等。盡管中央政府并未明確為政府機(jī)構(gòu)債券提供擔(dān)保，但由于這些機(jī)構(gòu)屬于國有或由政府資助，因此一般認(rèn)為，如果有關(guān)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資金償還方面的問題，中央政府決不會(huì)坐視不管。所以，政府機(jī)構(gòu)債券也被認(rèn)為是相當(dāng)安全的資產(chǎn)，其收益率略高于國庫券。

市政債券是由地方政府發(fā)行的債券，有兩種基本類型。一是一般責(zé)任債券，它以發(fā)行人的完全信用作保證。作為發(fā)行人，地方政府提供完全信用保證的基礎(chǔ)是它的稅收權(quán)。二是收入債券，為特定項(xiàng)目的資金籌集而發(fā)行，并以該項(xiàng)目本身的收入作保證。典型的項(xiàng)目包括機(jī)場(chǎng)、醫(yī)院、收費(fèi)路橋、港口、電廠等。市政債券的利息收入是免稅的。1.1.4政府機(jī)構(gòu)債券和市政債券26

1.1.5抵押支持證券

抵押支持證券是抵押貸款證券化的產(chǎn)物。抵押貸款的長期性大大降低了銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的流動(dòng)性，抵押貸款證券化正是適應(yīng)銀行等金融機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)流動(dòng)性的需求而產(chǎn)生的。

抵押支持證券是在1970年由美國的政府國民抵押協(xié)會(huì)首次引入的。由于得到美國政府的擔(dān)保，這種抵押支持證券在市場(chǎng)上的流通性很強(qiáng)。20世紀(jì)80年代以來，抵押支持證券已成為固定收益證券市場(chǎng)的重要組成部分。由于住房抵押貸款的借款人通常擁有提前償還的權(quán)利，使得貸款的未來現(xiàn)金流難以精確確定，因而使抵押支持證券的投資人面臨提前償還風(fēng)險(xiǎn)。這種情況十分類似于投資者購買附有贖回條款的債券。

1.1.5抵押支持證券27

1.1.6國際債券國際債券分為外國債券和歐洲債券。外國債券是由債券銷售所在國之外的另一國的籌資者發(fā)行的、以債券銷售所在國的貨幣為計(jì)價(jià)單位的債券。如揚(yáng)基債券、武士債券、叭喇狗債券(猛犬債券)等。歐洲債券是在一國發(fā)行的、以另一國的貨幣為計(jì)價(jià)單位的債券。如歐洲美元債券、歐洲日元債券、歐洲先令債券等。1.1.6國際債券28

1.1.7債券市場(chǎng)的創(chuàng)新債券發(fā)行者不斷創(chuàng)造出新的品種?？赊D(zhuǎn)換債券(convertiblebonds)轉(zhuǎn)換比率與轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換平價(jià)可回售債券(putbonds)可贖回債券、可轉(zhuǎn)換債券和可回售債券都屬于內(nèi)含期權(quán)的債券?？哨H回債券＝不含期權(quán)債券＋賣出看漲期權(quán)可轉(zhuǎn)換債券＝不含期權(quán)債券＋買進(jìn)看漲期權(quán)（標(biāo)的為公司普通股）可回售債券＝不含期權(quán)債券＋買進(jìn)看跌期權(quán)浮動(dòng)利率債券(floating-ratebonds)1.1.7債券市場(chǎng)的創(chuàng)新29

除了以上可謂經(jīng)典的創(chuàng)新，債券市場(chǎng)中其他的創(chuàng)新不計(jì)其數(shù)。如支付型債券（發(fā)行人在支付利息時(shí)可以選擇使用現(xiàn)金或使用同等面額的其他種類債券）、反向浮動(dòng)債券（息票利率浮動(dòng)與市場(chǎng)利率變動(dòng)方向相反）、指數(shù)型債券（本息支付與一般物價(jià)指數(shù)或某種特定商品的物價(jià)指數(shù)掛鉤）、災(zāi)情債券（債券收益決定于是否發(fā)生颶風(fēng)、地震等災(zāi)情及其程度）等。思考：債券市場(chǎng)的上述創(chuàng)新品種對(duì)于發(fā)行者和投資者來講分別有哪些意義？除了以上可謂經(jīng)典的創(chuàng)新，債券市場(chǎng)中其他的創(chuàng)新不30

1.1.8中國的債券品種國債特性債券的形式包括憑證式國債、無記名國債、記賬式國債等。期限包括中期和長期，其中以7年和10年最多。付息方式為每年或半年付息一次。面值通常為100元。交易交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)現(xiàn)貨交易、回購協(xié)議、期貨交易全價(jià)交易與凈價(jià)交易1.1.8中國的債券品種31

固定收益證券

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王敬第1章債券的特性第2章債券的價(jià)格與收益第3章利率的期限結(jié)構(gòu)第4章久期與凸度第5章固定收益資產(chǎn)組合的管理

固定收益證券

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王敬32

參考書[1]

（美）滋維.博迪，亞歷克斯.凱恩，艾倫J.馬庫斯，《投資學(xué)》（第5版），機(jī)械工業(yè)出版社[2]（美）弗蘭克.J.法博齊，《固定收益證券手冊(cè)》（第6版），中國人民大學(xué)出版社[3]葉永剛主編，《固定收入證券概論》，武漢大學(xué)出版社2001年[4]（美）布魯斯.塔克曼，《固定收益證券》，宇航出版社/科文（香港）出版有限公司，1999年[5]Sundaresan,SureshM.,FixedIncomeMarketsandTheirDerivatives,South-Western/ThomsonLearning,

2002.參考書33第1章債券的特性1.1不同種類的債券1.2違約風(fēng)險(xiǎn)第1章債券的特性34本資料來源本資料來源35比較：債券與股票特性的差異1.1不同種類的債券

債券是以借貸協(xié)議形式發(fā)行的證券?！坝靡杂涊d債務(wù)人向債權(quán)人所借債務(wù)的憑證”。有關(guān)的重要條款包括：面值、息票利率、期限、贖回條款等。

零息票債券和附息票債券。

比較：債券與股票特性的差異36

1.1.1中長期國債特性：中期國債的期限為1－10年，長期國債的期限為10－30年。付息方式為每年或半年付息一次。面值通常為100元或1000元。有些長期國債有贖回條款，中期國債沒有。交易：報(bào)價(jià)交易方式：實(shí)行凈價(jià)交易

1.1.1中長期國債37

Monday,November17,1997RateMaturityMo/YrBidAskedChg.AskYld.6Dec97n100:00100:02-15.3451/8Mar98n99:2699:28……5.4491/4Aug98n102:18102:20-15.5787/8Feb99n103:24103:26……5.6463/4Jun99n101:18101:20-15.6861/2May05n103:18103:20+15.8981/4May00-05105:13105:15……5.8661/4Feb07n102:11102:13+25.9175/8Feb02-07106:05106:07+25.94121/2Aug09-14153:08105:14+46.078Nov21122:06122:12+56.2061/2Nov26104:22104:24+56.1563/8Aug27103:14103:15+56.12資料來源：TheWallStreetJournal,November18,1997Monday,November17,199738

全國銀行間債券市場(chǎng)交易結(jié)算行情

2005年6月21日

債券簡(jiǎn)稱前期平均價(jià)格(元)期初結(jié)算價(jià)格(元)期末結(jié)算價(jià)格(元)漲跌(％)本期平均價(jià)格(元)全價(jià)平均價(jià)格(元)債券交割量(萬元)待償期(年)平均年收益率(％)04央行票據(jù)73－99.7299.71－99.7299.722,0000.2551.121704央行票據(jù)8199.5799.399.3-0.399.399.390,1300.3512.010205央行票據(jù)5198.22298.2498.240.0298.2498.24179,0000.8882.018205央行票據(jù)43101.49101.499.9-1.2100.3100.880,0002.8192.892402國債12－100100－100101.79680.2442.260799國債1103.16103.2103.20.04103.2104.710,0000.6850.198605國債02－98.9898.98－98.9898.981,0000.7321.408896國債6－111.2111.2－111.2111.41000.9810.359704國債0597.21598.6398.641.4598.6298.62150,0000.9841.42204國債11－102.1102－102.1103.631,0001.4851.548199國債5－102.2102.2－102.21053152.1642.206404國債03105.61106.4104.30.11105.7106.544,0003.8332.821904國債08－106.1104－105.4108.317,5004.3342.9533全國銀行間債券市場(chǎng)交易結(jié)算行情2005年6月21日債券簡(jiǎn)39

資料來源：《金融時(shí)報(bào)》2005年6月22日

03國開22102.46103.5103.51.05103.5106.62,0003.1862.566702國開19100.410199.770.34100.710311,0004.3513.213304國開16104.47103.8103.8-0.6103.8106.68,0004.3513.342403國開20102.66102.7102.80.07102.7105.722,0006.2473.395302國開15－102.2102.3－102.2104.412,0007.3532.951703國開02－100.2100.3－100.2100.86,0007.7812.8403國開1695.00596.1896.191.2896.2297.1612,00018.223.419404進(jìn)出0199.76102.3102.32.53102.3106.110,2001.0111.529704農(nóng)發(fā)02100.84100.8100.8-0.1100.8103.13,0000.3841.572305農(nóng)發(fā)02－100.6100.5－100.6101.124,0000.7691.501705農(nóng)發(fā)04101.31101.5101.50.17101.51025,0002.8272.597604建行03浮100.3799.8899.88-0.599.88101.8120,0009.5233.916405中行02浮100.78101100.7-0.1100.6101.6146,0009.7073.291305中行01105104.8103-0.8104.1105.67,1009.7074.300805華能電CP0197.6197.6197.25-0.197.5597.5512,0000.9322.693105振港機(jī)CP01－98.1497.46－97.6597.6510,0000.9322.584305國航CP01－99.8999.92－99.9100.124,0000.9323.025705中鋁CP0198.0898.1298.120.0498.1298.123,0000.9841.94803國開22102.46103.5103.51.0510340

上海證券交易所國債行情

資料來源：《中國證券報(bào)》2005年6月22日

2005年6月21日

名稱凈價(jià)漲跌(％)全價(jià)收益率(％)剩余年限票面利率(％)05國債(2)99.060.0699.061.300.732－96國債(6)111.390.18111.6490.170.98111.8304國債(5)98.640.0298.641.400.984－04國債(11)101.88-0.2103.4231.681.4852.9899國債(5)102.390.03105.142.132.1643.2897國債(4)118.180.06125.951.352.2089.7802國債(14)100.53-0.02102.282.412.3422.6520國債(10)100.480.02102.0652.422.4R+0.3821國債(3)101.86-0.04102.3892.582.8413.2721國債(15)100.610.01102.1392.813.4933.0004國債(3)106.04-0.16106.8032.733.834.4202國債(10)97.14-0.0299.173.134.1532.3999國債(8)100.90.16103.3593.074.2583.30上海證券交易所國債行情2005年6月21日名稱凈價(jià)漲跌(41

應(yīng)計(jì)利息與凈價(jià)交易行情表中列出的債券價(jià)格并非投資者為購買該債券而最終支付的價(jià)格，因?yàn)樗鼪]有包含應(yīng)計(jì)利息。這樣的價(jià)格稱為凈價(jià)（cleanprice或flatprice）。

應(yīng)計(jì)利息是指?jìng)纳弦粋€(gè)付息日至買賣結(jié)算日（交割日）期間所產(chǎn)生的利息，也就是未來最近一個(gè)周期的利息的應(yīng)攤份額。應(yīng)計(jì)利息的計(jì)算涉及到天數(shù)計(jì)算慣例。天數(shù)計(jì)算慣例

天數(shù)計(jì)算慣例通常表示為X/Y的形式。X定義為兩個(gè)日期之間天數(shù)的計(jì)算方式，Y定義為參考期限總天數(shù)的度量方式。對(duì)不同的債券發(fā)行者，或者在不同的國家，有不同的天數(shù)計(jì)算慣例。實(shí)際操作中通常有以下5種慣例：

應(yīng)計(jì)利息與凈價(jià)交易42

1)實(shí)際天數(shù)/實(shí)際天數(shù)（如美國中長期國債、加拿大國債、法國國債、澳大利亞國債等）；

2)實(shí)際天數(shù)/365（如中國國債、英國國債等）；

3)實(shí)際天數(shù)/360（如美國的短期國債和其他貨幣市場(chǎng)工具）；

4)30/360（如美國的公司債券、政府機(jī)構(gòu)債券、市政債券等）；5)30E/360（如德國國債、瑞士國債、意大利國債、歐洲債券等）。

1)實(shí)際天數(shù)/實(shí)際天數(shù)（如美國中長43

前面3種慣例容易理解，對(duì)最后兩種慣例的進(jìn)一步說明如下：第4種慣例假設(shè)每月為30天，并根據(jù)以下規(guī)則確定上一個(gè)付息日至交割日，或交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)：設(shè)前一個(gè)日期為Y1年M1月D1日，后一個(gè)日期為Y2年M2月D2日。ⅰ)若D1為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅱ)若D2為31，D1為30或31，則將D2轉(zhuǎn)換為30，否則保留D2＝31；ⅲ)兩個(gè)日期之間的天數(shù)為

(Y2-Y1)×360+(M2-M1)×30+(D2-D1)

前面3種慣例容易理解，對(duì)最后兩種慣例44

第5種慣例假設(shè)每月30天，并根據(jù)以下規(guī)則確定上一個(gè)付息日至交割日，或交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)：仍然設(shè)前一個(gè)日期為Y1年M1月D1日，后一個(gè)日期為Y2年M2月D2日。ⅰ)若D1為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅱ)若D2為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅲ)兩個(gè)日期之間的天數(shù)為

(Y2-Y1)×360+(M2-M1)×30+(D2-D1)

第5種慣例假設(shè)每月30天，并根據(jù)以下45例、假設(shè)投資者于2004年5月30日購買了面值1000元，息票利率6％的某種債券，5月31日交割。前、后兩個(gè)付息日分別為2004年3月15日和2004年9月15日。

按照第一種慣例（比如這種債券是美國的中長期國債），上一個(gè)付息日至交割日之間的天數(shù)為：3月15日至3月31日，16天；4月份，30天；5月1日（含5月1日）至5月31日，31天；共計(jì)77天。類似地，交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)為：5月31日至6月30日，30天；7月份，31天；8月份，31天；9月份，15天；共計(jì)107天。兩個(gè)付息日之間的天數(shù)為實(shí)際天數(shù)184天。按照第二種慣例（比如這種債券是中國國債），上一個(gè)付息日至交割日之間的天數(shù)及交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)與第一種慣例相同，分別為77天和107天，但兩個(gè)付息日之間的天數(shù)為365/2＝182.5天，而不是184天。例、假設(shè)投資者于2004年5月30日購買了面值1000元，息46

按照第3種慣例（比如這種債券是美國短期國債），上一個(gè)付息日至交割日之間的天數(shù)及交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)仍然分別為77天和107天，而兩個(gè)付息日之間的天數(shù)則為360/2＝180天。按照第4種慣例（比如這種債券是美國的公司債券、政府機(jī)構(gòu)債券或市政債券），上一個(gè)付息日至交割日之間的天數(shù)計(jì)算如下：D2＝31，但D1≠30或31，因而保留D2＝31。所以，兩個(gè)日期之間的天數(shù)為(5-3)×30+(31-15)=76天交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)計(jì)算如下：因?yàn)镈1＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D2＝15。所以，兩個(gè)日期之間的天數(shù)為(9-5)×30+(15-30)=105天兩個(gè)付息日之間的天數(shù)為360/2＝180天。

按照第3種慣例（比如這種債券是美國短期47

按照第5種慣例（比如這種債券是歐洲債券），上一個(gè)付息日至交割日之間的天數(shù)計(jì)算如下：因?yàn)镈2＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D1＝15。所以，兩個(gè)日期之間的天數(shù)為(5-3)×30+(30-15)=75天交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)計(jì)算如下：因?yàn)镈1＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D2＝15。所以，兩個(gè)日期之間的天數(shù)為(9-5)×30+(15-30)=105天兩個(gè)付息日之間的天數(shù)為360/2＝180天。

按照第5種慣例（比如這種債券是歐洲債48

應(yīng)計(jì)利息的計(jì)算

應(yīng)計(jì)利息的計(jì)算公式為：上面例子中的債券如果是美國中長期國債，則按照第一種天數(shù)計(jì)算慣例，應(yīng)計(jì)利息為30×77/184＝12.55元。如果該債券是中國國債，則按照第二種天數(shù)計(jì)算慣例，應(yīng)計(jì)利息為30×77/182.5＝12.66元。依此類推，如果是其他種類的債券，則按照相應(yīng)的天數(shù)計(jì)算慣例計(jì)算應(yīng)計(jì)利息。在債券交易中，買方向賣方支付的價(jià)格中包含了應(yīng)計(jì)利息，這個(gè)價(jià)格稱為全價(jià)（Dirty

price

或Full

price）。不包含應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格稱為凈價(jià)（Clean

price

或Flat

price）。凈價(jià)＝全價(jià)－應(yīng)計(jì)利息。應(yīng)計(jì)利息的計(jì)算49

凈價(jià)交易

所謂凈價(jià)交易，是指將債券的價(jià)格與應(yīng)計(jì)利息分解，以凈價(jià)進(jìn)行報(bào)價(jià)和成交的交易方式。債券的凈價(jià)交易是國際上普遍采用的交易方式。中國的銀行間債券市場(chǎng)從2001年7月2日開始實(shí)行凈價(jià)交易，上海和深圳證券交易所債券交易則從2002年3月25日開始實(shí)行凈價(jià)交易。與凈價(jià)交易相對(duì)的是全價(jià)交易，即報(bào)價(jià)和成交價(jià)格中包含了應(yīng)計(jì)利息。相比于全價(jià)交易，凈價(jià)交易的顯著優(yōu)點(diǎn)在于能夠更直觀地反映市場(chǎng)利率的變化對(duì)債券價(jià)格的影響。

在凈價(jià)交易方式下，以凈價(jià)進(jìn)行報(bào)價(jià)和成交，而以全價(jià)進(jìn)行交割，即以成交價(jià)格和應(yīng)計(jì)利息額之和作為交割價(jià)格。例如，在前面的例子中，假設(shè)該債券為中國國債，成交價(jià)格為108.35元（中國國債一般都是100元面值），手續(xù)費(fèi)率為2‰。凈價(jià)交易50

買方購買1手國債（1000元面值稱為1手）的成本為：

購買成本＝交割價(jià)格×成交數(shù)量+交易費(fèi)用＝（成交價(jià)格+應(yīng)計(jì)利息）×成交數(shù)量+成交價(jià)格×成交數(shù)量×手續(xù)費(fèi)率＝（108.35+1.266）×10+108.35×10×2‰＝1098.327元相應(yīng)地，賣方的出售收入為：

出售收入＝交割價(jià)格×成交數(shù)量－交易費(fèi)用＝（成交價(jià)格+應(yīng)計(jì)利息）×成交數(shù)量－成交價(jià)格×成交數(shù)量×手續(xù)費(fèi)率＝（108.35+1.266）×10－108.35×10×2‰＝1093.993元買方購買1手國債（1000元面值稱為151

1.1.2公司債券特性：公司債券在期限、付息方式、面值等方面與國債相似，只是因其違約風(fēng)險(xiǎn)大于國債，所以息票利率較同期國債高。公司債券市場(chǎng)的成交量通常很小，使得公司債券具有一定的“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。公司債券的贖回條款：大多數(shù)的公司債券都附有可贖回條款，該條款賦予發(fā)行者在到期日之前以特定價(jià)格贖回債券的權(quán)利。思考：1、在什么情況下公司債券的發(fā)行者希望贖回已經(jīng)發(fā)行的債券？2、假定中國聯(lián)通公司同時(shí)發(fā)行兩種面值和期限相同的債券，一種是可贖回的，另一種是不可贖回的，哪一種的息票利率更高？1.1.2公司債券52

美孚石油公司發(fā)行的一種可贖回債券的贖回條款到期日2032年發(fā)行日期1991年10月30日發(fā)行截止期1993年12月31日可贖回?cái)?shù)量部分或全部可贖回日期2002年8月12日或其后的任何時(shí)間可贖回通知提前30天至60天每年贖回日8月11日各年贖回價(jià)格2003105.0072004104.7562005104.5062006104.2562007104.0052008103.7552009103.5052010103.2542011103.0042012102.7542013102.5032014102.2532015102.0032016101.7522017101.5022018101.2522019101.0012020100.7512021100.5012022100.250其后各年100加上應(yīng)計(jì)利息資料來源：Moody’sIndustrialManual,Moody’sInvestorServices,1994美孚石油公司發(fā)行的一種可贖回債券的贖回條款53

December18,1997BondsCurYld.Vol.CloseNetChg.AON67/8996.851001/2……ATT51/8015.353967/8

+1/4ATT71/2067.012107

……ATT81/8247.6251061/2

+3/8Masco51/412cv91195/8

-23/8資料來源：TheWallStreetJournal,December19,1997December18,199754

上海證券交易所企業(yè)債券行情

資料來源：《中國證券報(bào)》2005年6月22日2005年6月21日

名稱凈價(jià)漲跌(