企業(yè)價值收益法遠程培訓折價與溢價問題探討課件

主講人：趙強企業(yè)價值收益法評估

----折價與溢價問題探討主講人：趙強企業(yè)價值收益法評估

----折價與溢價問題探討

折價與溢價問題探討

內容目錄

第一部分股權流通性溢價/缺少流通性折扣

第二部分股權控股溢價/少數(shù)股權折扣

第三部分收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控

制性狀態(tài)關系2022/12/8折價與溢價問題探討2折價與溢價問題探討202一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣

第一部分內容目錄1、流通性溢價/缺少流通折扣的概念2、產生流通性溢價/缺少流通折扣的原因3、影響流通性溢價/缺少流通折扣率因素分析4、股權流通溢價/缺少流通性折扣率的估算5、股權流通溢價/缺少流通折扣的最新觀點

6、其他相關折扣率簡介2022/12/8折價與溢價問題探討3一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）1、流通性溢價/缺少流通折扣的概念所謂股權流通溢價和缺少流通折扣是指具有流通性的股權其價值與同樣的缺少流通性的股權相比存在一個溢價，反之，缺少流通性的股權價值與同樣的具有流通性的股權價值相比存在一個折扣；所謂流通性這里是指股權或證券在證券交易市場上竟價轉讓，也就是是上市公司的可流通股股票、證券，缺少流通是指不能在證券交易市場上竟價轉讓的股權或證券2022/12/8折價與溢價問題探討4一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）1、流通性溢價/缺少一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）2、產生流通性溢價/缺少流通折扣的原因承擔的風險不同；流通股的流通性很強，一旦發(fā)生風險事項后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，減少或避免風險擁有的投資收益機會不同；流通性好的投資可以很快變現(xiàn)，抓住更多的投資機會交易的活躍程度和市場參與者數(shù)量不同；流通股交易活躍，參與買、賣的人員較多，競爭充分，因此一般價格較高2022/12/8折價與溢價問題探討5一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）2、產生流通性溢價/一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）流通性溢價/缺少流通折扣的美國研究SECInstitutionalStudyGelmanStudyTroutStudyMoroneyStudyMaherStudy上述研究認為折扣率在30%左右流通性溢價/缺少流通折扣的國內研究法人股交易研究股權分置改革研究2022/12/86折價與溢價問題探討一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）流通性溢價/缺少流通一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的中國研究--法人股交易價格研究序號法人股交易年度案例數(shù)量法人股價格/流通股價格(%)11998年度7019.321999年度7424.2732000年度18918.542001年度1,10023.652002年度25221.7562003年度25926.5472004年度36336.582005年度10736.29合計/平均2,41425.832022/12/87折價與溢價問題探討一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的中國研究股權分置改革/期權定價模型（B-S模型）股權分置改革實質：非流通股東向流通股東支付對價換取在一定限制期后流通通過估算非流通股東向流通股東支付對價數(shù)量方式估算由完全不可流通到具有一定期限限制的流通的缺少流通折扣率ξ1通過期權定價模型估算由具有一定時間限制流通到完全可以流通的折扣率ξ2最終的缺少流通折扣率ξ3=1-（1-ξ1）×（1-ξ2）2022/12/88折價與溢價問題探討一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）3、影響流通性溢價/缺少流通折扣率因素分析1）銷售收入和利潤的質量穩(wěn)定的銷售收入和利潤，對于投資者來說承擔的風險相對較小，因此缺少流通股權與可流通股權之間的投資風險相比差異相對較小，相應的折扣率也會相應減小。2）紅利分配政策如果公司處于快速增長期，經常會少分紅利或不分紅利，對于投資者來說由于無法得到現(xiàn)金回報，使得承擔的風險加大，因此折扣率也會相應加大；另一方面，如果公司是處于成熟的行業(yè)，就會給投資者較高的紅利分配，這就表明，股東可以收到較多的現(xiàn)金，進行再投資，這樣股東承擔的風險相對較小，因此，缺少流通折扣率也較小。2022/12/8折價與溢價問題探討9一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）3、影響流通性溢價/一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）3）股權的規(guī)模股權的規(guī)模大小也會對不可流通折扣率的大小產生影響。對于小股東而言，一般認為股權規(guī)模越大參與交易的人員人數(shù)就會降低，交易價格會降低，因此折扣率就會越高。但股權規(guī)模發(fā)展到具有控股地位時，由于控股股東據(jù)有企業(yè)的經營控制權，因此股東應對風險和獲取回報的途徑與非控股股東相比發(fā)生了實質性改變，此時影響交易價格因素矛盾的主要方面發(fā)生改變，這時候由于投資者承擔的風險發(fā)生了性質上的改變，因此此時缺少流通性折扣會大幅降低。2022/12/8折價與溢價問題探討10一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）3）股權的規(guī)模202一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）4）公司股票價格的波動因素公司股票的價格波動越大，其風險對投資者來說就越高，這是因為其未來的分紅、資本升值等風險加大，對其目前的投資就會有高風險。為此，公司股票價格變化越大，缺乏流通性折扣率就應該越大。5）公司的資本結構經營良好的公司會有一個非常好的資產負債表，并有較低的資產負債結構。公司有比較低的資產負債率可以有能力應付財務風險。另一方面，高資產負債率公司更可能會在經濟困難期遇到重大問題，通常必須要求有更好的效益投資機會。因此高資產負債率的公司應該有高折扣率，反之，低資產負債率的公司應該有較低的折扣率。2022/12/8折價與溢價問題探討11一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）4）公司股票價格的波一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）4、股權流通溢價/缺少流通性折扣率的估算1）利用股權分置改革支付對價方式估算缺少流通折扣率ξ12022/12/8折價與溢價問題探討12一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）4、股權流通溢價/一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）2）利用B-S模型估算缺少折扣率ξ2我們可以采用股票期權定價模型(Black-Scholes模型）估算ξ2我們可以認為具有一定期限流通限制的股票實際上是放棄了一個與限制期時間長度相當，行權價格的現(xiàn)值與現(xiàn)行股票價格相當?shù)囊粋€賣期權（PutOption）。2022/12/8折價與溢價問題探討13一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）2）利用B-S模型估一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）式中：X：為期權執(zhí)行價；PV()：現(xiàn)值函數(shù)，PV(X)即為執(zhí)行價的現(xiàn)值；S：現(xiàn)實股權價格；r：連續(xù)復利計算的無風險收益率（采用周復利收益率）；T：期權限制時間（采用按周計算）；

γ：連續(xù)復利計算的股息率（采用周復利收益率）；N()：標準正態(tài)密度函數(shù)；d1，d2：Black-Scholes模型的兩個參數(shù)。2022/12/8折價與溢價問題探討14一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）式一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）上式中：X：為期權執(zhí)行價；PV()：現(xiàn)值函數(shù)，PV(X)即為執(zhí)行價的現(xiàn)值；S：現(xiàn)實股權價格；r：連續(xù)復利計算的無風險收益率（采用周復利收益率）；T：期權限制時間（采用按周計算）；

σ：股票波動率。2022/12/8折價與溢價問題探討15一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）上式中：一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的中國研究股權分置改革/期權定價模型（B-S模型）結論股權不可流通折扣率為22%~32%左右中國缺少流通折扣估算結論表2022/12/816折價與溢價問題探討一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）序號樣本點分類行業(yè)樣本數(shù)量缺少流通折扣率ξ1平均值缺少流通折扣率ξ2平均值缺少流通折扣率ξ3平均值1采掘業(yè)1814.00%14.57%26.72%2傳播與文化產業(yè)716.89%14.12%28.66%3電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)5214.84%14.17%26.93%4房地產業(yè)4617.89%15.20%30.26%5建筑業(yè)2316.30%14.89%28.81%6交通運輸、倉儲業(yè)5013.58%14.10%25.83%7金融、保險業(yè)1110.65%16.68%25.60%8農、林、牧、漁業(yè)2415.27%16.01%28.88%9批發(fā)和零售貿易6318.28%13.36%29.20%10社會服務業(yè)3014.94%14.55%27.34%11信息技術業(yè)6017.47%13.21%28.29%12制造業(yè)-電子3916.71%14.52%28.76%13制造業(yè)-紡織、服裝、皮毛4516.38%16.15%29.82%14制造業(yè)-機械、設備、儀表16317.52%15.05%29.93%15制造業(yè)-金屬、非金屬9216.35%14.86%28.77%16制造業(yè)-木材、家具315.63%8.77%22.89%17制造業(yè)-其他制造業(yè)1318.01%12.44%28.13%18制造業(yè)-石油、化學、塑膠、塑料11619.68%15.03%31.69%19制造業(yè)-食品、飲料4614.83%14.77%27.44%20制造業(yè)-醫(yī)藥、生物制品6516.60%13.57%27.92%21制造業(yè)-造紙、印刷1921.93%13.53%32.43%22綜合類5118.42%13.16%29.18%23全部整體1,03616.92%14.46%28.93%2022/12/817折價與溢價問題探討一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）序號樣本點分類行業(yè)樣一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率估算案例查該公司公告的股權分置改革實施方案估算ξ1利用B-S模型計算ξ2案例2022/12/8折價與溢價問題探討18一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率估算案一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）5、股權流通溢價/缺少流通折扣的最新觀點近年來，國際上對股權缺少流通折扣率出現(xiàn)了一些爭論。這些爭論的焦點在于對于控股股權是否還需要額外考慮缺少流通性折扣問題。2022/12/8折價與溢價問題探討19一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）5、股權流通溢價/缺一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）一部分評估師認為對于控股股權不應該再考慮流通性折扣問題缺少流通性折扣主要是由于投資者承擔的不同風險因素造成的，因此對于控股投資者來說，其承擔的企業(yè)經營風險與少數(shù)股權相比不是被動的，而是主動，也就是說企業(yè)本身的經營風險已經考慮在控股股權中了，無須再考慮；在缺少流通折扣的研究中一般都是考慮少數(shù)股權的變現(xiàn)，由于法律或監(jiān)管機構一般對這種少數(shù)股權交易沒有規(guī)定，因此其流通性較好，但對于上市公司的控股股權如果要變現(xiàn)或流通、轉讓，則由于存在眾多的法律規(guī)定和監(jiān)管要求，實際完成交易的時間并不是人們所想象的可以在短時間內完成，因此對于上市公司的控股股權實際“流通性”沒有想象的那么好。2022/12/8折價與溢價問題探討20一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）一部分評估師認為對于一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）另一部分評估師則認為對于非上市公司的控股股權來說仍然需要考慮缺少流通折扣，他們認為對于上市公司的控股權轉讓仍然應該快于非上市公司上市公司是公眾公司，與一個非上市公司相比，投資者仍愿意優(yōu)先投資公眾公司，因此即便是風險因素不會產生象非控股股權那樣大的折扣率，也會產生小一點的折扣率；另外一個因素就是公眾公司股權交易參與人數(shù)一般會比非公眾公司多，導致交易價格偏高。2022/12/8折價與溢價問題探討21一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）另一部分評估師則認為一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）根據(jù)2008年11月美國專家講課介紹的情況，目前美國評估界在評估控股股權時，采用的缺少流通折扣率一般不高于10%~15%。鑒于國際評估界對缺少流通折扣率新的研究發(fā)展，作者認為結合中國的具體情況，我們應該可以采用如下方式處理：2022/12/8折價與溢價問題探討22一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）根據(jù)2008年11月一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）目前國內評估非上市公司的控股股權時仍應該考慮缺少流通折扣率。在國內評估非上市公司的控股股權易采用由存在一定期限限制的“流通股權”到完全不可流通股權之間的缺少流通折扣率ξ1，該折扣率平均值大約在17%左右，符合國內的基本情況。2022/12/8折價與溢價問題探討23一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）目前國內評估非上市公一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）6、其他折扣率簡介大宗交易折扣率(BulkSizeDiscount)由于交易標的資產規(guī)模較大形成的交易價格折扣關鍵人員折扣率(KeyPersonDiscount)由于公司關鍵人員對公司交易價格所產生的影響2022/12/8折價與溢價問題探討24一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）6、其他折扣率簡介2第二部分內容目錄

1、股權控股溢價/少數(shù)股權通折扣的概念

2、產生控股溢價/少數(shù)股權折扣的原因

2022/12/8折價與溢價問題探討25二、股權控股溢價/少數(shù)股權折扣（續(xù)）第二部分內容目錄2022二、股權控股溢價/少數(shù)股權折扣（續(xù)）1、股權控股溢價/少數(shù)股權通折扣的概念所謂股權控股溢價和少數(shù)股權折扣是指具有控股權的股權其價值與同樣的不具有控股權的少數(shù)股權相比存在一個溢價，反之，少數(shù)股權的價值與同樣的具有控股權的價值相比存在一個折扣；缺少控制股權折扣率=1-1/（1+控股溢價率）2022/12/8折價與溢價問題探討26二、股權控股溢價/少數(shù)股權折扣（續(xù)）1、股權控股溢價/少數(shù)股二、股權控股溢價/少數(shù)股權折扣（續(xù)）2、產生控股溢價/少數(shù)股權折扣的原因控股股權與少數(shù)股權相比具有經營控制權任命或改變企業(yè)的經營管理層；任命或改變董事會成員；確定管理層人員的工資待遇與獎金補貼；建立企業(yè)的經營策略與戰(zhàn)略方針及改變企業(yè)的經營方向；收購、租賃或變買企業(yè)的資產，包括廠房土地和設備；選擇供貨商、銷售商和分銷商，并和他們簽署合同；進行兼并與收購的談判，并完成整個并購工作；上述控制權可以帶來特殊利益2022/12/8折價與溢價問題探討27二、股權控股溢價/少數(shù)股權折扣（續(xù)）2、產生控股溢價/少數(shù)股二、股權控股溢價/少數(shù)股權折扣（續(xù)）控股溢價/少數(shù)股權折扣美國的主要研究MergerstatControlPremiumStudy研究HoulihanLokeyControlPremiumStudy研究Mergerstate/ShannonPratt’sControlPremiumStudy研究2022/12/8折價與溢價問題探討28二、股權控股溢價/少數(shù)股權折扣（續(xù)）控股溢價/少數(shù)股權折扣美三、收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析第三部分內容目錄

1、收益法評估結論流通性/缺少流通性的決定因素分析2、收益法評估結論股權控制性/缺少控制性的決定因素分析2022/12/8折價與溢價問題探討29三、收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析三、收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析（續(xù)）1、收益法評估結論流通性/缺少流通性的決定因素分析決定收益法結論是否可流通性主要由折現(xiàn)率確定根據(jù)上市公司作為對比公司采用CAPM/WACC模型估算結論作為的折現(xiàn)率，則評估結論為可流通不是根據(jù)上述方式估算的結論作為折現(xiàn)率，則評估結論為缺少流通2022/12/8折價與溢價問題探討30三、收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析（續(xù)）1、收益三、收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析（續(xù)）2、收益法評估結論股權控制性/缺少控制性的決定因素分析決定收益法結論是否控股主要由現(xiàn)金流確定如果采用經營收益現(xiàn)金流，現(xiàn)金流反映控股股權的利益則評估結論應該為控股權益如果采用分紅現(xiàn)金流，現(xiàn)金流中沒有代表控股權益則評估結論為缺少控股權價值美國著名評估專家目前都認為與其采用控股溢價率/缺少控制折扣率來調整評估結果，不如直接通過現(xiàn)金流方式體現(xiàn)上述控股/非控股的差異2022/12/8折價與溢價問題探討31三、收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析（續(xù)）2、收益三、收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析（續(xù)）經營現(xiàn)金流（代表控股股權）：凈現(xiàn)金流（股權現(xiàn)金流）＝銷售收入－銷售成本－期間費用＋折舊/攤銷－所得稅－營運資金增加－資本性支出－負息債權本金減少凈現(xiàn)金流（全投資現(xiàn)金流）＝銷售收入－銷售成本－期間費用＋折舊/攤銷＋利息－所得稅－營運資金增加－資本性支出2022/12/8折價與溢價問題探討32三、收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析（續(xù)）經營現(xiàn)金三、收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析（續(xù)）分紅現(xiàn)金流（代表少數(shù)股權）分紅凈現(xiàn)金流（股權現(xiàn)金流）＝以前年度未分配利潤＋本年經營凈利潤－法定公積金－MAX［（本年資本性支出＋本年營運資金增加－本年折舊/攤銷－本年結余的基準日后計提法定公積金－以前年度折舊/攤銷扣除以前年度（資本性支出＋營運資金增加）后的余額），0］問題一：在分紅現(xiàn)金流中如何處理非經營性資產/負債？分紅現(xiàn)金流的一個案例2022/12/8折價與溢價問題探討33三、收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析（續(xù)）分紅現(xiàn)金謝謝！聯(lián)系方式：電話810手機mail:ZhaoQiang@Chncpa.cc2022/12/834折價與溢價問題探討2022/12/734折價與溢價問題探討主講人：趙強企業(yè)價值收益法評估

----折價與溢價問題探討主講人：趙強企業(yè)價值收益法評估

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折價與溢價問題探討

內容目錄

第一部分股權流通性溢價/缺少流通性折扣

第二部分股權控股溢價/少數(shù)股權折扣

第三部分收益法評估結論的流通性狀態(tài)和控

制性狀態(tài)關系2022/12/8折價與溢價問題探討36折價與溢價問題探討202一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣

第一部分內容目錄1、流通性溢價/缺少流通折扣的概念2、產生流通性溢價/缺少流通折扣的原因3、影響流通性溢價/缺少流通折扣率因素分析4、股權流通溢價/缺少流通性折扣率的估算5、股權流通溢價/缺少流通折扣的最新觀點

6、其他相關折扣率簡介2022/12/8折價與溢價問題探討37一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）1、流通性溢價/缺少流通折扣的概念所謂股權流通溢價和缺少流通折扣是指具有流通性的股權其價值與同樣的缺少流通性的股權相比存在一個溢價，反之，缺少流通性的股權價值與同樣的具有流通性的股權價值相比存在一個折扣；所謂流通性這里是指股權或證券在證券交易市場上竟價轉讓，也就是是上市公司的可流通股股票、證券，缺少流通是指不能在證券交易市場上竟價轉讓的股權或證券2022/12/8折價與溢價問題探討38一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）1、流通性溢價/缺少一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）2、產生流通性溢價/缺少流通折扣的原因承擔的風險不同；流通股的流通性很強，一旦發(fā)生風險事項后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，減少或避免風險擁有的投資收益機會不同；流通性好的投資可以很快變現(xiàn)，抓住更多的投資機會交易的活躍程度和市場參與者數(shù)量不同；流通股交易活躍，參與買、賣的人員較多，競爭充分，因此一般價格較高2022/12/8折價與溢價問題探討39一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）2、產生流通性溢價/一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）流通性溢價/缺少流通折扣的美國研究SECInstitutionalStudyGelmanStudyTroutStudyMoroneyStudyMaherStudy上述研究認為折扣率在30%左右流通性溢價/缺少流通折扣的國內研究法人股交易研究股權分置改革研究2022/12/840折價與溢價問題探討一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）流通性溢價/缺少流通一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的中國研究--法人股交易價格研究序號法人股交易年度案例數(shù)量法人股價格/流通股價格(%)11998年度7019.321999年度7424.2732000年度18918.542001年度1,10023.652002年度25221.7562003年度25926.5472004年度36336.582005年度10736.29合計/平均2,41425.832022/12/841折價與溢價問題探討一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的中國研究股權分置改革/期權定價模型（B-S模型）股權分置改革實質：非流通股東向流通股東支付對價換取在一定限制期后流通通過估算非流通股東向流通股東支付對價數(shù)量方式估算由完全不可流通到具有一定期限限制的流通的缺少流通折扣率ξ1通過期權定價模型估算由具有一定時間限制流通到完全可以流通的折扣率ξ2最終的缺少流通折扣率ξ3=1-（1-ξ1）×（1-ξ2）2022/12/842折價與溢價問題探討一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）3、影響流通性溢價/缺少流通折扣率因素分析1）銷售收入和利潤的質量穩(wěn)定的銷售收入和利潤，對于投資者來說承擔的風險相對較小，因此缺少流通股權與可流通股權之間的投資風險相比差異相對較小，相應的折扣率也會相應減小。2）紅利分配政策如果公司處于快速增長期，經常會少分紅利或不分紅利，對于投資者來說由于無法得到現(xiàn)金回報，使得承擔的風險加大，因此折扣率也會相應加大；另一方面，如果公司是處于成熟的行業(yè)，就會給投資者較高的紅利分配，這就表明，股東可以收到較多的現(xiàn)金，進行再投資，這樣股東承擔的風險相對較小，因此，缺少流通折扣率也較小。2022/12/8折價與溢價問題探討43一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）3、影響流通性溢價/一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）3）股權的規(guī)模股權的規(guī)模大小也會對不可流通折扣率的大小產生影響。對于小股東而言，一般認為股權規(guī)模越大參與交易的人員人數(shù)就會降低，交易價格會降低，因此折扣率就會越高。但股權規(guī)模發(fā)展到具有控股地位時，由于控股股東據(jù)有企業(yè)的經營控制權，因此股東應對風險和獲取回報的途徑與非控股股東相比發(fā)生了實質性改變，此時影響交易價格因素矛盾的主要方面發(fā)生改變，這時候由于投資者承擔的風險發(fā)生了性質上的改變，因此此時缺少流通性折扣會大幅降低。2022/12/8折價與溢價問題探討44一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）3）股權的規(guī)模202一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）4）公司股票價格的波動因素公司股票的價格波動越大，其風險對投資者來說就越高，這是因為其未來的分紅、資本升值等風險加大，對其目前的投資就會有高風險。為此，公司股票價格變化越大，缺乏流通性折扣率就應該越大。5）公司的資本結構經營良好的公司會有一個非常好的資產負債表，并有較低的資產負債結構。公司有比較低的資產負債率可以有能力應付財務風險。另一方面，高資產負債率公司更可能會在經濟困難期遇到重大問題，通常必須要求有更好的效益投資機會。因此高資產負債率的公司應該有高折扣率，反之，低資產負債率的公司應該有較低的折扣率。2022/12/8折價與溢價問題探討45一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）4）公司股票價格的波一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）4、股權流通溢價/缺少流通性折扣率的估算1）利用股權分置改革支付對價方式估算缺少流通折扣率ξ12022/12/8折價與溢價問題探討46一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）4、股權流通溢價/一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）2）利用B-S模型估算缺少折扣率ξ2我們可以采用股票期權定價模型(Black-Scholes模型）估算ξ2我們可以認為具有一定期限流通限制的股票實際上是放棄了一個與限制期時間長度相當，行權價格的現(xiàn)值與現(xiàn)行股票價格相當?shù)囊粋€賣期權（PutOption）。2022/12/8折價與溢價問題探討47一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）2）利用B-S模型估一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）式中：X：為期權執(zhí)行價；PV()：現(xiàn)值函數(shù)，PV(X)即為執(zhí)行價的現(xiàn)值；S：現(xiàn)實股權價格；r：連續(xù)復利計算的無風險收益率（采用周復利收益率）；T：期權限制時間（采用按周計算）；

γ：連續(xù)復利計算的股息率（采用周復利收益率）；N()：標準正態(tài)密度函數(shù)；d1，d2：Black-Scholes模型的兩個參數(shù)。2022/12/8折價與溢價問題探討48一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）式一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）上式中：X：為期權執(zhí)行價；PV()：現(xiàn)值函數(shù)，PV(X)即為執(zhí)行價的現(xiàn)值；S：現(xiàn)實股權價格；r：連續(xù)復利計算的無風險收益率（采用周復利收益率）；T：期權限制時間（采用按周計算）；

σ：股票波動率。2022/12/8折價與溢價問題探討49一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）上式中：一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的中國研究股權分置改革/期權定價模型（B-S模型）結論股權不可流通折扣率為22%~32%左右中國缺少流通折扣估算結論表2022/12/850折價與溢價問題探討一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）序號樣本點分類行業(yè)樣本數(shù)量缺少流通折扣率ξ1平均值缺少流通折扣率ξ2平均值缺少流通折扣率ξ3平均值1采掘業(yè)1814.00%14.57%26.72%2傳播與文化產業(yè)716.89%14.12%28.66%3電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)5214.84%14.17%26.93%4房地產業(yè)4617.89%15.20%30.26%5建筑業(yè)2316.30%14.89%28.81%6交通運輸、倉儲業(yè)5013.58%14.10%25.83%7金融、保險業(yè)1110.65%16.68%25.60%8農、林、牧、漁業(yè)2415.27%16.01%28.88%9批發(fā)和零售貿易6318.28%13.36%29.20%10社會服務業(yè)3014.94%14.55%27.34%11信息技術業(yè)6017.47%13.21%28.29%12制造業(yè)-電子3916.71%14.52%28.76%13制造業(yè)-紡織、服裝、皮毛4516.38%16.15%29.82%14制造業(yè)-機械、設備、儀表16317.52%15.05%29.93%15制造業(yè)-金屬、非金屬9216.35%14.86%28.77%16制造業(yè)-木材、家具315.63%8.77%22.89%17制造業(yè)-其他制造業(yè)1318.01%12.44%28.13%18制造業(yè)-石油、化學、塑膠、塑料11619.68%15.03%31.69%19制造業(yè)-食品、飲料4614.83%14.77%27.44%20制造業(yè)-醫(yī)藥、生物制品6516.60%13.57%27.92%21制造業(yè)-造紙、印刷1921.93%13.53%32.43%22綜合類5118.42%13.16%29.18%23全部整體1,03616.92%14.46%28.93%2022/12/851折價與溢價問題探討一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）序號樣本點分類行業(yè)樣一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率估算案例查該公司公告的股權分置改革實施方案估算ξ1利用B-S模型計算ξ2案例2022/12/8折價與溢價問題探討52一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率估算案一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）5、股權流通溢價/缺少流通折扣的最新觀點近年來，國際上對股權缺少流通折扣率出現(xiàn)了一些爭論。這些爭論的焦點在于對于控股股權是否還需要額外考慮缺少流通性折扣問題。2022/12/8折價與溢價問題探討53一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）5、股權流通溢價/缺一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）一部分評估師認為對于控股股權不應該再考慮流通性折扣問題缺少流通性折扣主要是由于投資者承擔的不同風險因素造成的，因此對于控股投資者來說，其承擔的企業(yè)經營風險與少數(shù)股權相比不是被動的，而是主動，也就是說企業(yè)本身的經營風險已經考慮在控股股權中了，無須再考慮；在缺少流通折扣的研究中一般都是考慮少數(shù)股權的變現(xiàn)，由于法律或監(jiān)管機構一般對這種少數(shù)股權交易沒有規(guī)定，因此其流通性較好，但對于上市公司的控股股權如果要變現(xiàn)或流通、轉讓，則由于存在眾多的法律規(guī)定和監(jiān)管要求，實際完成交易的時間并不是人們所想象的可以在短時間內完成，因此對于上市公司的控股股權實際“流通性”沒有想象的那么好。2022/12/8折價與溢價問題探討54一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）一部分評估師認為對于一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）另一部分評估師則認為對于非上市公司的控股股權來說仍然需要考慮缺少流通折扣，他們認為對于上市公司的控股權轉讓仍然應該快于非上市公司上市公司是公眾公司，與一個非上市公司相比，投資者仍愿意優(yōu)先投資公眾公司，因此即便是風險因素不會產生象非控股股權那樣大的折扣率，也會產生小一點的折扣率；另外一個因素就是公眾公司股權交易參與人數(shù)一般會比非公眾公司多，導致交易價格偏高。2022/12/8折價與溢價問題探討55一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）另一部分評估師則認為一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）根據(jù)2008年11月美國專家講課介紹的情況，目前美國評估界在評估控股股權時，采用的缺少流通折扣率一般不高于10%~15%。鑒于國際評估界對缺少流通折扣率新的研究發(fā)展，作者認為結合中國的具體情況，我們應該可以采用如下方式處理：2022/12/8折價與溢價問題探討56一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）根據(jù)2008年11月一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）目前國內評估非上市公司的控股股權時仍應該考慮缺少流通折扣率。在國內評估非上市公司的控股股權易采用由存在一定期限限制的“流通股權”到完全不可流通股權之間的缺少流通折扣率ξ1，該折扣率平均值大約在17%左右，符合國內的基本情況。2022/12/8折價與溢價問題探討57一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）目前國內評估非上市公一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）6、其他折扣率簡介大宗交易折扣率(BulkSizeDiscount)由于交易標的資產規(guī)模較大形成的交易價格折扣關鍵人員折扣率(KeyPersonDiscount)由于公司關鍵人員對公司交易價格所產生的影響2022/12/8折價與溢價問題探討58一、股權流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）6、其他折扣率簡介2第二部分內容目錄

1、股權控股溢價/少數(shù)股權通折扣的概念

2、產生控股溢價/少數(shù)股權折扣的原因

2022/12/8折價與溢價問題探討59二、股權控股溢價/少數(shù)股權折扣（續(xù)）第二部分內容目錄2022二、股權控股溢價/少數(shù)股權折扣（續(xù)）1、股權控股溢價/少數(shù)股權通折扣的概念所謂股權控股溢價和少數(shù)股權折扣是指具有控股權的股權其價值與同樣的不具有控股權的少數(shù)股權相比存在一個溢價，反之，少數(shù)股權的價值與同樣的具有控股權的價值相比存在一個折扣；缺少控制股權折扣率=1-1/（1+控股溢價率）2022/12/8折價與溢價問題探討60二、股權控股溢價/少數(shù)股權折扣（續(xù)）1、股權控股溢價/少數(shù)股二、股權控股溢價/少數(shù)股權折扣