A股市場(chǎng)2023年投資策略：轉(zhuǎn)折之年

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第57頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明中信證券研究部秦培景首席策略師S0004裘翔聯(lián)席首席策略師S0002楊帆政策研究首席分析師S100001程強(qiáng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)首席分析師S010002崔嶸海外宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)首席分析師S040001請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2核心觀(guān)點(diǎn)2022年以來(lái)一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來(lái)轉(zhuǎn)折，2022年11月防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持發(fā)力已明確政策預(yù)期拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升潛在增速水平，改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；預(yù)計(jì)2023年3月歐美加息結(jié)束，人民幣匯率拐點(diǎn)出現(xiàn)并逐步升值，打開(kāi)估值修復(fù)空間；2023年下半年A股盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，增速?gòu)椥愿螅粚?shí)中期修復(fù)基礎(chǔ)。聯(lián)系人：徐廣鴻海外策略首席劉易主題策略首席分析師S090002何翩翩全球產(chǎn)業(yè)策略首席分析師S050004李世豪策略分析師S070004楊家驥策略分析師S040002隨著上述三大拐點(diǎn)漸次出現(xiàn)，2023年A股將逐步聚力上行，延續(xù)已開(kāi)啟的中期全面修復(fù)趨勢(shì)，進(jìn)入二季度后上行動(dòng)能更強(qiáng)，其中外資和私募是全年增量資金的主要來(lái)源。A股行情可分為兩個(gè)階段，第一階段由政策驅(qū)動(dòng)，并已在途中，配置上建議聚焦精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動(dòng)性拐點(diǎn)三條主線(xiàn)；第二階段行情由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，風(fēng)格更偏成長(zhǎng)，配置上建議重點(diǎn)關(guān)注“四大安全”。▍前言：2022年以來(lái)一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來(lái)轉(zhuǎn)折。2022年以來(lái)，外部地緣風(fēng)險(xiǎn)“黑天鵝”疊加全球流動(dòng)性緊縮“灰犀?！睂?dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下行，全球主要權(quán)益市場(chǎng)明顯走弱。同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情反復(fù)及地產(chǎn)困境的影響，一直在低位弱勢(shì)運(yùn)行，A股的整體估值水平大幅回落，目前處于近10年以來(lái)相對(duì)低位水平。2023年，我們預(yù)計(jì)上述多重影響因素都將迎來(lái)轉(zhuǎn)折。▍三大拐點(diǎn)：政策預(yù)期、人民幣匯率、經(jīng)濟(jì)基本面拐點(diǎn)漸次出現(xiàn)。1.2022年11月，防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持發(fā)力已明確政策預(yù)期拐點(diǎn)，改善風(fēng)險(xiǎn)偏好。今年11月落地的防疫優(yōu)化“二十條”明確了科學(xué)精準(zhǔn)的原則和逐步放松的趨勢(shì)，同月落地的地產(chǎn)支持“十六條”主要通過(guò)融資支持緩和地產(chǎn)鏈資金流風(fēng)險(xiǎn)。一方面，各地防疫政策優(yōu)化正在形成新穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇的新穩(wěn)態(tài)也漸行漸近；另一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策跨年仍將持續(xù)發(fā)力，結(jié)構(gòu)性寬信用和財(cái)政政策發(fā)力是主要抓手。防疫政策優(yōu)化提高了政策的傳導(dǎo)性，預(yù)計(jì)2023年赤字率3.2%，全年實(shí)現(xiàn)5.0%左右的GDP增速目標(biāo)，政策預(yù)期拐點(diǎn)后的持續(xù)發(fā)力將改善A股風(fēng)險(xiǎn)偏好。2.2023年3月，預(yù)計(jì)歐美加息結(jié)束，人民幣匯率拐點(diǎn)出現(xiàn)，打開(kāi)估值修復(fù)空間。預(yù)計(jì)美國(guó)于明年年中陷入實(shí)質(zhì)性衰退，歐洲今年四季度先于美國(guó)陷入衰退。衰退約束和通脹緩解下美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏逐步放緩，預(yù)計(jì)在明年3月最后一次加息25bps，政策利率達(dá)到本輪周期的終點(diǎn)5%以上，并持續(xù)保持高位；歐央行明年一季度加息周期也將見(jiàn)頂。判斷美元指數(shù)拐點(diǎn)在2022年已明確，2023年整體趨弱。預(yù)計(jì)2023年歐元區(qū)、美國(guó)、中國(guó)的GDP增長(zhǎng)分別為-0.1%、0.3%、5.0%，中國(guó)向上美國(guó)向下的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位在2023年二季度后日益明顯，基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)支撐下，預(yù)計(jì)人民幣匯率將轉(zhuǎn)強(qiáng)，逐季緩慢升值，全年波動(dòng)區(qū)間在6.5~7.1。外部流動(dòng)性預(yù)期改善和人民幣匯率拐點(diǎn)影響下，A股在全球權(quán)益市場(chǎng)中配置價(jià)值提升，打開(kāi)估值修復(fù)空間。3.2023年下半年，A股盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，夯實(shí)中期修復(fù)基礎(chǔ)。隨著各地防疫政策優(yōu)化，預(yù)計(jì)明年二季度疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將明顯緩解，消費(fèi)開(kāi)始進(jìn)入回暖通道，對(duì)沖外需不足影響。而隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策起效和疫情擾動(dòng)緩解，“三箭齊發(fā)”助力房地產(chǎn)行業(yè)回歸良性循環(huán)：一方面基建和制造業(yè)投資將繼續(xù)對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行壓力；另一方面預(yù)計(jì)商品房銷(xiāo)售同比明年年中開(kāi)始回暖并逐步轉(zhuǎn)正。中國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年將突出重圍，預(yù)計(jì)GDP增速A中證800口徑)將從3%回升至10%，其中非金融板塊從8%回升至14%。節(jié)奏上，2023年下半年受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)修復(fù)和低基數(shù)影響，A股盈利增速的拐點(diǎn)凸顯，預(yù)計(jì)非金融板塊2022年四季度至2023年四季度的單季%、18%、64%。▍一個(gè)趨勢(shì)：A股將聚力上行，延續(xù)中期全面修復(fù)的趨勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3于翔政策研究聯(lián)席首席分析師劉春彤政策研究分析師S080003遙遠(yuǎn)政策研究分析師S090003鄭辰政策研究分析師S0400031.2023年二季度開(kāi)始A股上行動(dòng)能更強(qiáng)。本報(bào)告沿用我們以往年度策略的框架進(jìn)行大勢(shì)研判，以前述拐點(diǎn)研判為基礎(chǔ)，圍繞宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、盈利增長(zhǎng)、政策環(huán)境、海外因素、國(guó)內(nèi)利率對(duì)A股各季度多空影響進(jìn)行打分(-10~+10)匯總后，我們得到2022年四季度體得分為-1.0、-0.9、4.2、4.5、5.6。隨著上述三大拐點(diǎn)漸次出現(xiàn)，A股將逐步聚力上行，并延續(xù)中期全面修復(fù)的趨勢(shì)，以打分判斷，進(jìn)入2023年二季度后上行動(dòng)能更強(qiáng)。2.2023年A股的主要增量資金來(lái)源為外資和私募。外資方面，隨著今年擾動(dòng)外資增持A股的負(fù)面因素逐步改善，以及明年人民幣緩慢升值，預(yù)計(jì)外資凈流入規(guī)模有望恢復(fù)千億級(jí)別以上。私募方面，主觀(guān)多頭產(chǎn)品截至四季度仍保持較低倉(cāng)位，預(yù)計(jì)明年將隨著基本面回暖而重新入場(chǎng)。公募方面，今年整體表現(xiàn)不佳或?qū)е旅髂晷掳l(fā)繼續(xù)低迷，存續(xù)基金贖回可能隨市場(chǎng)修復(fù)而放大，新發(fā)和凈贖回相抵后的凈增資金有限。險(xiǎn)資和理財(cái)子方面，今年權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大使得此類(lèi)低風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)構(gòu)倉(cāng)位普遍不高，當(dāng)前藍(lán)籌股性?xún)r(jià)比凸顯，預(yù)計(jì)這類(lèi)資金或逐漸轉(zhuǎn)為積極配置模式。另外，預(yù)計(jì)明年IPO和產(chǎn)業(yè)資本減持對(duì)場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性的分流規(guī)模較今年小幅上升。▍兩個(gè)階段：第一階段政策驅(qū)動(dòng)，聚焦三條主線(xiàn)；第二階段業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，關(guān)注“四大安全”。1.第一階段行情由政策驅(qū)動(dòng)，配置上建議聚焦精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動(dòng)性拐點(diǎn)三條主線(xiàn)。A股當(dāng)前估值水平和活躍資金倉(cāng)位仍處于低位，且依然處于政策驅(qū)動(dòng)的跨年修復(fù)行情中。預(yù)計(jì)疫情反復(fù)的擾動(dòng)和地產(chǎn)壓制都明確緩解之前，處于弱復(fù)蘇中的基本面預(yù)期仍有擾動(dòng)，政策依然是決定配置最重要的變量。政策驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從低位修復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)格以困境反轉(zhuǎn)為主要特征，建議重點(diǎn)關(guān)注三條主線(xiàn)：1)精準(zhǔn)防疫帶來(lái)實(shí)質(zhì)性放松的受益行業(yè)，影響最直接的有出行鏈、新冠的預(yù)防治療(疫苗、特效藥、消費(fèi)醫(yī)療器械、藥店)、醫(yī)療新基建、還有前期C端需求/B端業(yè)務(wù)場(chǎng)景受疫情壓制的細(xì)分行業(yè)；2)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的困境反轉(zhuǎn)，利好產(chǎn)業(yè)鏈需求和資產(chǎn)質(zhì)量改善，關(guān)注優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商、建材、家電、優(yōu)質(zhì)銀行；3)關(guān)注全球流動(dòng)性拐點(diǎn)利好的港股、貴金屬等。2.第二階段行情由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，配置上建議重點(diǎn)關(guān)注“四大安全”。疫情和地產(chǎn)對(duì)基本面影響明顯改善后，隨著A股盈利增速回升，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)將成為市場(chǎng)的主驅(qū)動(dòng)，行情也將進(jìn)入第二階段，配置上基本面彈性和長(zhǎng)期空間更重要。一方面，隨著加息結(jié)束和美國(guó)陷入率進(jìn)入穩(wěn)步下行通道后，有利于全球權(quán)益的成長(zhǎng)風(fēng)格。另一方面，“二十大”后第一年預(yù)計(jì)改革類(lèi)政策密度高，全國(guó)“兩會(huì)”后關(guān)于稅制改革、資本紅綠燈、綠色低碳、共同富裕和國(guó)家安全等領(lǐng)域的政策落地成為重要看點(diǎn)。這個(gè)階段市場(chǎng)風(fēng)格更偏成長(zhǎng)，建議重點(diǎn)關(guān)注“四大安全”領(lǐng)域，具體包括：1)能源資源安全關(guān)注傳統(tǒng)能源 (煤炭/油氣)保供、新能源內(nèi)需擴(kuò)張、供需偏緊的關(guān)鍵礦產(chǎn)資源(鋰、稀土)；2)科技安全關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、信創(chuàng)(計(jì)算機(jī)軟硬件)、數(shù)字基建(運(yùn)營(yíng)商、ITC設(shè)備等)；3)國(guó)防安全圍繞航空航天裝備及發(fā)動(dòng)機(jī)、元器件自主可控需求布局；4)糧食安全聚焦種源自主可控，搶占生物育種產(chǎn)業(yè)化機(jī)會(huì)。除“四大安全”之外，還建議關(guān)注全球份額持續(xù)提升的中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)(智能汽車(chē)、化工)。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響時(shí)間超預(yù)期，房地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)慢于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；歐美經(jīng)濟(jì)衰退幅度高于預(yù)期，俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)，中美科技、貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明42Q2A2Q3A2022Q4E2023Q1EQ2EQ3EQ4E3.03.0.3費(fèi)品零售-0.53.02.12.40.31.2--40.3-0.2--融總量同比%同比%性與操作ps與看點(diǎn)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具收益率，%0~2.752.7~2.92.7~2.92.5~2.72.5~2.70~2.85~2.91031009795D~7.16.8~7.06.6~6.86.5~與操作縮表上限縮表上限縮表上限縮表上限縮表上限bps與操作APP計(jì)劃(歐元)：億，6停止資產(chǎn)psA盈利32-7-56143131011-6-481110-26徑53-9-631864814點(diǎn)質(zhì)需求邊際改善點(diǎn)械拐點(diǎn)、特高壓、光伏業(yè)績(jī)持續(xù)拐點(diǎn)商用車(chē)銷(xiāo)量拐點(diǎn)受疫情壓制出行鏈迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)體景氣快速改善請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明52022Q2A2022Q3A2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022年E2023年E策與主題看點(diǎn)政策政策自主可控、新型舉國(guó)體制不斷推進(jìn)策完成議改革征求改革，持續(xù)推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革風(fēng)電備案歐洲部分制改革逐完成地報(bào)電價(jià)民生輪醫(yī)輪醫(yī)判落地綱要發(fā)布發(fā)酵級(jí)構(gòu)資金流億元-196800億元41000億元-1000500億元-2500500增減持(負(fù)項(xiàng))億元1500大勢(shì)研判打分(空~多：-10~+10)-3-8755A盈利-80568環(huán)境55655素2-10233203625史中低水平，未來(lái)有望逐漸加倉(cāng)帶來(lái)增量資金；5)全面注冊(cè)制下股權(quán)融資規(guī)模上升，市場(chǎng)成交回暖導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本退出活動(dòng)重新活躍請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6前言：壓制A股的多重因素將在2023年迎來(lái)轉(zhuǎn)折 9三大拐點(diǎn)：政策預(yù)期、人民幣匯率、經(jīng)濟(jì)基本面拐點(diǎn)漸次出現(xiàn) 112022年11月，防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持發(fā)力已明確政策預(yù)期拐點(diǎn)，改善風(fēng)險(xiǎn)偏好 112023年3月，預(yù)計(jì)歐美加息結(jié)束，人民幣匯率拐點(diǎn)出現(xiàn)，打開(kāi)估值修復(fù)空間 162023年下半年，A股盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，夯實(shí)中期修復(fù)基礎(chǔ) 23 A 282023年A股的主要增量資金來(lái)源為外資和私募 28兩個(gè)階段：第一階段政策驅(qū)動(dòng)，聚焦三條主線(xiàn)；第二階段業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，關(guān)注“四大安全”.43第一階段行情由政策驅(qū)動(dòng)，配置上建議聚焦精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動(dòng)性拐點(diǎn)三條 第二階段行情由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，配置上建議重點(diǎn)關(guān)注“四大安全” 48 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7插圖目錄較大且分化明顯 9 圖3：2022年美元指數(shù)走強(qiáng)、美債收益率走高 10 圖5：全球主要經(jīng)濟(jì)體所處經(jīng)濟(jì)周期示意圖 17 圖7：OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大 17圖8：俄烏沖突及其次生問(wèn)題抑制了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣與信心 18 圖10：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀況仍未緩解 19 圖13：EIA、世界銀行對(duì)于油價(jià)中樞和油價(jià)變化的預(yù)測(cè) 20圖14：美國(guó)職位空缺數(shù)對(duì)薪資增速具有一定領(lǐng)先作用 20 洲通脹中主要貢獻(xiàn)項(xiàng)增速 21圖17：歐元區(qū)勞動(dòng)力成本增速并未明顯抬升 21 2 2圖20：今年美元指數(shù)持續(xù)攀升，人民幣相對(duì)于美元貶值 23圖21：美國(guó)快速加息導(dǎo)致中美利差倒掛 23圖22：基礎(chǔ)設(shè)施投資基金和現(xiàn)代化基建體系不斷完善 25 圖24：海外景氣已經(jīng)持續(xù)進(jìn)入下行通道 26圖25：北向資金2014-2022年歷年凈流入規(guī)模(億元) 29圖26：中國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債利率較美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債利率的利差降至2008年以來(lái)的最低值(%，pcts) 圖27：2019年6月至今外資凈買(mǎi)入人民幣債規(guī)模及成交占比(億元) 30圖28：貴州茅臺(tái)等外資重倉(cāng)股中的外資賣(mài)盤(pán)在9-10月開(kāi)始放大(%) 31圖29：配置型外資累計(jì)凈流入以及階段性?xún)袅鞒?右軸)規(guī)模(億元) 31圖30：北向資金重倉(cāng)股的靜態(tài)估值水平比較(倍) 32圖31：北向資金重倉(cāng)股的動(dòng)態(tài)估值比較(倍) 33圖32：以余額寶為代表的低風(fēng)險(xiǎn)投資工具收益率在2018年之后不斷下滑(%) 34圖33：2020年存續(xù)公募基金和新發(fā)基金迎來(lái)一輪類(lèi)似2006年和2015年的大規(guī)模申購(gòu)熱潮(億元) 34圖34：2013~2022年主動(dòng)權(quán)益類(lèi)公募基金年度收益率分布(%) 35圖35：2013~2022年主動(dòng)權(quán)益類(lèi)公募基金季度收益率分布(%) 35圖36：存款類(lèi)配置家庭占比持續(xù)下滑(%) 36圖37：近兩年固定收益類(lèi)公募產(chǎn)品的發(fā)行依然保持高于2019年之前的水平(億元)..37圖38：存續(xù)主動(dòng)型公募產(chǎn)品季度凈申贖率(%) 38圖39：2013~2022年新發(fā)產(chǎn)品按照基金經(jīng)理原有在管規(guī)模分布的占比(%) 39產(chǎn)品累計(jì)收益率 39請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8圖41：證券類(lèi)私募基金在管規(guī)模(億元) 40圖42：權(quán)益類(lèi)私募產(chǎn)品倉(cāng)位分布(%) 40圖43：險(xiǎn)資運(yùn)用余額投向權(quán)益類(lèi)和債券資產(chǎn)的規(guī)模(億元) 41圖44：理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況(%) 42圖45：A股IPO網(wǎng)上發(fā)行的規(guī)模(億元) 42圖46：A股上市公司產(chǎn)業(yè)資本增減持規(guī)模(億元) 43圖47：美國(guó)疫情政策變化和個(gè)人消費(fèi)支結(jié)構(gòu)變化 44圖48：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出中，服務(wù)消費(fèi)的各個(gè)分項(xiàng)相比疫情前恢復(fù)進(jìn)展 45圖49：上游資源品行業(yè)單季度凈利潤(rùn)規(guī)模變化(億元) 46圖50：上游資源品行業(yè)單季度凈利潤(rùn)規(guī)模變化(億元) 47目標(biāo)利率走勢(shì)關(guān)系 48圖52：A股工業(yè)和TMT單季度凈利潤(rùn)同比增速(4MMA) 49 I 圖55：全球光伏裝機(jī)增長(zhǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)(GW) 50 圖59：中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模及在全球市場(chǎng)占比 51圖60：信創(chuàng)由“黨政信創(chuàng)”延伸至“行業(yè)信創(chuàng)” 52 圖62：各國(guó)小麥、大豆、玉米單產(chǎn)水平對(duì)比(千克/公頃) 54 20年以來(lái)歐盟27國(guó)進(jìn)口我國(guó)金額同比及貿(mào)易條件指數(shù) 55HS口歐盟27國(guó)表現(xiàn) 55表格目錄內(nèi)容 11表2：11月以來(lái)國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)主要內(nèi)容 12表3：六大國(guó)有銀行相繼與各類(lèi)房企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議 15表4：樣本企業(yè)代表性債券收益率及分類(lèi)情況 15表5：上市房企非公開(kāi)發(fā)行理論可融資金額測(cè)算 16表6：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資分年度預(yù)測(cè)(同比) 247：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資分季度預(yù)測(cè) 24 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9動(dòng)力煤美元兌日元布倫特原油美元指數(shù)國(guó)債指數(shù)中證企業(yè)債100棕櫚油動(dòng)力煤美元兌日元布倫特原油美元指數(shù)國(guó)債指數(shù)中證企業(yè)債100棕櫚油日經(jīng)225焦炭法國(guó)CAC40中證轉(zhuǎn)債德國(guó)DAXLME鋁上證指數(shù)標(biāo)普500LME銅中證500恒生指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)俄羅斯RTS▍前言：壓制A股的多重因素將在2023年迎來(lái)轉(zhuǎn)折2022年以來(lái)，地緣風(fēng)險(xiǎn)“黑天鵝”和美元緊縮“灰犀?！睂?dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落和增長(zhǎng)預(yù)期下行。在此影響下，各大類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)較大且分化明顯，動(dòng)力煤、鐵礦石、原油等上游資源品及豆粕、玉米等農(nóng)產(chǎn)品走強(qiáng)，而螺紋鋼、銅、鋁等大宗商品及權(quán)益資產(chǎn)普遍走弱。就權(quán)益市場(chǎng)而言，全球主要股市漲少跌多，2022年截至11月30日，美國(guó)三大股指道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別下跌4.8%、26.7%、14.4%，歐洲STOXX600指數(shù)下跌10.0%，恒生指數(shù)下跌20.5%，中國(guó)上證指數(shù)則下跌13.4%。除此之外，因美聯(lián)儲(chǔ)及歐洲央行等貨幣當(dāng)局不斷加息，擁擠的緊縮交易下美元指數(shù)走強(qiáng)、美債收益率走高；美元指數(shù)由年初的96.2最高上漲至9月下旬的114.2、漲幅達(dá)18.7%，10年期美債收益率也由年初的1.63%最高上行至10月下旬的4.25%、漲幅為262bps。2022年1~11月累計(jì)漲跌幅40%%0%Wind證券研究部Wind券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10503.0Wind證券研究部在上述外部因素疊加國(guó)內(nèi)地產(chǎn)陷入負(fù)反饋困境、消費(fèi)受疫情壓制長(zhǎng)期走弱的影響下，A股估值在2022年明顯回調(diào)后已經(jīng)處于低位。截至11月30日，上證指數(shù)和萬(wàn)得全A的市盈率TTM分別為12.5倍和17.1倍，位于近5年來(lái)21.9%和33.6%的分位數(shù)水平；而主要的寬基指數(shù)上證50、滬深300、中證800、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50的市盈率均在25%以下的估值分位數(shù)水平也為后續(xù)的情緒與估值修復(fù)帶來(lái)了空間。050市盈率TTM(倍)近5年來(lái)分位數(shù)(右軸)40%%展望2023年，我們認(rèn)為2022年以來(lái)壓制A股的內(nèi)外因素將迎來(lái)大緩和，政策預(yù)期拐點(diǎn)改善處于底部的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，外部流動(dòng)性拐點(diǎn)打開(kāi)估值修復(fù)空間，而基本面從疫情和地產(chǎn)影響下的快修復(fù)將夯實(shí)長(zhǎng)期慢牛的基礎(chǔ)，多重因素拐點(diǎn)疊加下，2023年將是A股的轉(zhuǎn)折之年。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11▍三大拐點(diǎn)：政策預(yù)期、人民幣匯率、經(jīng)濟(jì)基本面拐點(diǎn)漸次出現(xiàn)一方面，優(yōu)化疫情防控措施“二十條”落地，新時(shí)期的防疫原則和政策進(jìn)一步明確，有望逐步形成常態(tài)化防控新穩(wěn)態(tài)。11月11日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布了進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控二十條措施，這也意味著疫情防控工作將會(huì)更加精準(zhǔn)科學(xué)。相較于第九版防控方案，“二十條”的主要變化體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)。1)密接、入境人員統(tǒng)一從“7+3”調(diào)整為“5+3”，且第九版的“3”是居家健康監(jiān)測(cè)，而“二十條”的“3”是居家隔離，雖然集中隔離時(shí)間從7天降為5天，但整體隔離時(shí)間從7天變?yōu)?天。2)不再判定次密接人員，此舉有望大幅減少受管控的人數(shù)，在釋放防疫力量的同時(shí)，減少對(duì)經(jīng)濟(jì)、民生的影響。3)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)調(diào)整為“高、低”兩類(lèi)，取消中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，減少管控人員；且高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)要以單元、樓棟為單位劃定，不得隨意擴(kuò)大；此外，將高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)降為低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)從原來(lái)第九版防控方案的7+3天無(wú)新增確診改為5天無(wú)新增確診。4)規(guī)范核酸檢測(cè)，沒(méi)有疫情的地區(qū)不得擴(kuò)大核酸檢測(cè)，不按行政區(qū)域開(kāi)展全員核酸檢測(cè)。5)取消入境航班熔斷機(jī)制，登機(jī)前48小時(shí)內(nèi)2次核酸檢測(cè)陰性證明調(diào)整為登機(jī)前的48小時(shí)內(nèi)1次核酸檢測(cè)陰性證明。6)加快推進(jìn)醫(yī)療資源建設(shè)，制定分級(jí)診療方案，有序進(jìn)行疫苗接種和藥物儲(chǔ)備等?？当O(jiān)測(cè)”。將高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)降為低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)，從原來(lái)第九版防控方案的7+3天無(wú)新增確診改為5天無(wú)新增確診。檢測(cè)沒(méi)有發(fā)生疫情的地區(qū)嚴(yán)格按照第九版防控方案確定的范圍對(duì)風(fēng)險(xiǎn)崗位、重點(diǎn)人員開(kāi)展核酸檢測(cè)，不得擴(kuò)大核酸檢測(cè)范圍。一般不按行政區(qū)域開(kāi)展全員核酸檢測(cè)。事項(xiàng)作府網(wǎng)，國(guó)家衛(wèi)健委官網(wǎng)，中信證券研究部“二十條”出臺(tái)后，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制多次召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，新時(shí)期的防疫原則和政策進(jìn)一步明確?？傮w而言，新時(shí)期防疫舉措將更加科學(xué)精準(zhǔn)、靈活高效的總趨勢(shì)是非常清晰的，疫情防控將堅(jiān)定不移地堅(jiān)持人民至上、生命至上，落實(shí)“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動(dòng)態(tài)清零”總方針，既要持續(xù)整治“層層加碼”，防止“一封了之”，又要反對(duì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12不負(fù)責(zé)任的態(tài)度，防止“一放了之”。此外，歷次發(fā)布會(huì)還就老百姓密切關(guān)注的問(wèn)題及最新出現(xiàn)的狀況及時(shí)進(jìn)行了解釋和處理。具體來(lái)看，11月12日的發(fā)布會(huì)對(duì)“二十條”進(jìn)行了詳細(xì)的說(shuō)明，并且闡釋了其與第九版防控方案之間的關(guān)系；11月17日的發(fā)布會(huì)提出了規(guī)范開(kāi)展核酸檢測(cè)的具體要求，并對(duì)常態(tài)化核酸檢測(cè)、發(fā)生本土疫情后的區(qū)域核酸檢測(cè)、公共場(chǎng)所查驗(yàn)核酸檢測(cè)證明等具體情況分別給出了明確要求，對(duì)于社會(huì)關(guān)注度較高的核酸檢測(cè)供需矛盾、跨區(qū)跨境人員流動(dòng)等問(wèn)題，會(huì)上也都給出了明確說(shuō)明；11月22日的發(fā)布會(huì)對(duì)防疫政策層層加碼問(wèn)題、方艙醫(yī)院管理規(guī)范、醫(yī)療機(jī)構(gòu)科學(xué)精準(zhǔn)防控要求、實(shí)行居家隔離的基本條件等熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了說(shuō)明；11月29日的發(fā)布會(huì)則重申了居家隔離人員共同居住者的管理標(biāo)準(zhǔn)、高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的劃分原則，并強(qiáng)調(diào)封控管理要做到快封快解、應(yīng)解盡解。綜上所述，11月以來(lái)頂層頻頻發(fā)文，明確了國(guó)內(nèi)當(dāng)前優(yōu)化防控工作需堅(jiān)持科學(xué)精準(zhǔn)防控的原則，但同時(shí)也要實(shí)事求是；隨著更加精準(zhǔn)科學(xué)的防疫細(xì)則不斷落地，常態(tài)化疫情防控新穩(wěn)態(tài)將逐步形成。優(yōu)化調(diào)整疫情防控防控處置工作措施是對(duì)第九版防控方案的完善，不是放松防控，更不是放開(kāi)、不是“躺平”，徹“動(dòng)態(tài)清零”總方針。優(yōu)化調(diào)整。1)取消入境航班熔斷機(jī)制，并將對(duì)于入境從事商務(wù)的人員和體育團(tuán)組特定的入境人員設(shè)立免隔離閉離管控期限為“5天集中隔離+3天居家隔離”。構(gòu)本身的疫情防控工作；3)對(duì)一些重點(diǎn)人群，疾病的老年人群、孕婦、需要持續(xù)放化療透析的患者等，做出更加精細(xì)的安排，保證風(fēng)險(xiǎn)，就推諉、避免小病拖成大病，小病拖成重癥。，對(duì)九版方案的優(yōu)化完善。除了二十條優(yōu)化措施以外，其他第九版方案的要求都要繼續(xù)絕不能因?yàn)橛辛硕畻l措施而放松嚴(yán)防嚴(yán)控，也不能因?yàn)閲?yán)防嚴(yán)控對(duì)二十條優(yōu)化措施不折不扣科學(xué)精準(zhǔn)落實(shí)疫情防控優(yōu)化會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)定不移堅(jiān)持人民至上、生命至上，落實(shí)“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動(dòng)態(tài)清零”總方針，完整、全面、準(zhǔn)確理解和把握優(yōu)化防控工作的部署舉措，堅(jiān)決反對(duì)兩種傾向，既要持續(xù)整治“層層加碼”，防止“一封了之”，又要反對(duì)不負(fù)責(zé)任的態(tài)度，防止“一放了之”，保障好二十條措施不折不扣落地落實(shí)，保障好人民群眾生命安全和身體健康。判。行判定。檢測(cè)和管控措施，仍然是按照第九版的防控方案來(lái)實(shí)施。酸檢測(cè)的具體要求。一是常態(tài)化核酸檢測(cè)要求。沒(méi)有發(fā)生疫情的地區(qū)主要是嚴(yán)格酸檢測(cè)，檢測(cè)；2)當(dāng)疫情存在擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，疫情所在的區(qū)可以根請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13展一次全員核酸檢測(cè)，無(wú)社會(huì)面感染者可停止全員核酸檢測(cè)；3)感染者活動(dòng)頻繁、停留時(shí)間長(zhǎng)的其他域流動(dòng)人員憑48小時(shí)內(nèi)核酸檢測(cè)陰性證明乘坐飛機(jī)、高鐵、列車(chē)、跨省長(zhǎng)途客運(yùn)汽車(chē)、跨省客運(yùn)船舶合理安排采樣時(shí)間，做好采樣點(diǎn)供需情況的監(jiān)測(cè)等。會(huì)議還對(duì)防范跨地區(qū)疫情擴(kuò)散提出明確要求。1)針對(duì)當(dāng)前疫情尚未得到有效控制的地區(qū)，要及時(shí)精準(zhǔn)劃定風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，盡快排查管控風(fēng)險(xiǎn)人員和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)位，對(duì)非隔離非管控人員在離開(kāi)出發(fā)地前，要嚴(yán)格落實(shí)查驗(yàn)健康碼和核酸檢測(cè)信息等措施，防止非法運(yùn)營(yíng)車(chē)輛載客跨省運(yùn)營(yíng)等行為。2)針對(duì)當(dāng)前沒(méi)有疫情但溢入風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)，面向流入人員提供“落地檢”服務(wù)，從疫情所在縣區(qū)返回人員要主動(dòng)向當(dāng)?shù)貓?bào)備，社區(qū)要主動(dòng)開(kāi)展摸排登記，嚴(yán)格落實(shí)3天2次核酸檢測(cè)措施。疫情發(fā)生地滯留人員較多時(shí)，要專(zhuān)門(mén)制定疏解方案，目的地不得拒絕接收滯留返回人員，既要避免疫情擴(kuò)散，也不得加碼管控。不折不扣落實(shí)疫情抓好當(dāng)前疫情處置十條“靜默”管理、隨意封控、長(zhǎng)時(shí)間不解封、隨意停診等問(wèn)題開(kāi)展整治。國(guó)家衛(wèi)建委專(zhuān)門(mén)下發(fā)了有關(guān)方艙醫(yī)院的管理規(guī)范。1)要求各地要按照“平急結(jié)合”的原則，特別是要依托現(xiàn)有的一些大型場(chǎng)館提前做好方艙醫(yī)院的改造和準(zhǔn)備。2)要提前布局，做好方艙醫(yī)院相應(yīng)的硬件準(zhǔn)備、物資準(zhǔn)備和人員準(zhǔn)備；要保證水、電、廁所、淋浴、通風(fēng)等基礎(chǔ)的硬件條件。3)在管理中建立在概念，即高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)所在的縣(市、區(qū)、旗)除去高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)以外的地區(qū)劃定為低風(fēng)措施。會(huì)議明確了實(shí)行居家隔離要滿(mǎn)足的四個(gè)基本條件。1)單獨(dú)居住，或者一套房屋里能有通風(fēng)較好的房間調(diào)，如使用集中空調(diào)，全空氣系統(tǒng)應(yīng)關(guān)閉回風(fēng)；4)房間內(nèi)要次性的手套、消毒劑等個(gè)人防護(hù)用品和消毒產(chǎn)品及帶蓋的垃圾桶。疫情處置隔離人員共同居住者的管理標(biāo)準(zhǔn)，即居家隔離人員的共同居住者或陪護(hù)人員要一并人這種有重癥風(fēng)險(xiǎn)的人群不要作為居家隔離人員的陪護(hù)人員。地等區(qū)域劃為高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)一般以單元、樓棟為單位劃定，不得隨意擴(kuò)大范圍。，中信證券研究部另一方面，支持民企融資的“三支箭”和房地產(chǎn)支持政策“十六條”相繼落地，很大程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，有望推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)走向周期性復(fù)蘇。支持民企融資的“三支箭”由來(lái)已久。早在2018年的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在接受采訪(fǎng)時(shí)表示，人民銀行會(huì)同有關(guān)部門(mén)，從債券、信貸、股權(quán)三個(gè)融資主渠道，采取“三支箭”的政策組合，支持民企拓寬融資途徑，推動(dòng)解決民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資中存在的堵點(diǎn)、梗阻和瓶頸問(wèn)題，切實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。具體來(lái)看，支持民企融資的第一支箭是信貸支持，人民銀行對(duì)商業(yè)銀行的宏觀(guān)審慎評(píng)估(MPA)中新增專(zhuān)項(xiàng)指標(biāo)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加民營(yíng)企業(yè)信貸投放，并通過(guò)貨幣信貸政策工具為金融機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)期、成本適度的信貸資金，例如再貸款、再貼現(xiàn)等。第二支箭是民營(yíng)企業(yè)債券融資支持請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14工具，2018年10月22日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，由人民銀行運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，通過(guò)出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，為經(jīng)營(yíng)正常、流動(dòng)性遇到暫時(shí)困難的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展提供增信支持。第三支箭是民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具，人民銀行推動(dòng)由符合規(guī)定的私募基金管理人、證券公司、商業(yè)銀行金融資產(chǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)，發(fā)起設(shè)立民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具，由人民銀行提供初始引導(dǎo)資金，帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本共同參與，按照市場(chǎng)化、法治化原則，為出現(xiàn)資金困難的民營(yíng)企業(yè)提供階段性的股權(quán)融資支持。房地產(chǎn)支持政策“十六條”為房地產(chǎn)企業(yè)打開(kāi)了信貸融資(即“第一支箭”)和債券融資(即“第二支箭”)的大門(mén)。11月21日，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)了全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)，研究部署金融支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)政策措施落實(shí)工作，推動(dòng)“保交樓”工作加快落實(shí)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款、建筑企業(yè)貸款投放”“支持開(kāi)發(fā)貸款、信托貸款等存量融資在保證債權(quán)安全的前提下合理展期”“用好民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具支持民營(yíng)房企發(fā)債融資”等。11月23日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù)、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)處置、依法保障住房金融消費(fèi)者合法權(quán)益、階段性調(diào)整部分金融管理政策和加大住房租賃金融支持力度等六個(gè)維度提出十六條政策措施，以支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。證監(jiān)會(huì)表示，要支持實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，加大權(quán)益補(bǔ)充力度，并恢復(fù)上市房企的再融資(即“第三支箭”)。11月28日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布了證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就資本市場(chǎng)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問(wèn)，證監(jiān)會(huì)決定，在房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，并自即日起施行。這意味著證監(jiān)會(huì)寬口徑恢復(fù)了股權(quán)再融資，即不僅恢復(fù)了涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資，同時(shí)也恢復(fù)了上市房企和涉房上市公司的再融資。資金用途方面，政策不僅支持募集資金用于經(jīng)濟(jì)適用房、棚戶(hù)區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設(shè)，更支持范圍可能較大的“保交樓、保民生”相關(guān)房地產(chǎn)項(xiàng)目，還支持符合再融資要求的上市公司補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)。除此之外，房地產(chǎn)“十六條”在REITs、境外市場(chǎng)上市、私募股權(quán)投資基金等領(lǐng)域也有所放開(kāi)。國(guó)有六大行圍繞房地產(chǎn)“十六條”進(jìn)一步加大了工作力度，“第一支箭”開(kāi)始發(fā)力。根據(jù)券商中國(guó)的消息，銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人11月24日表示，目前六大國(guó)有銀行圍繞房地產(chǎn)“十六條”展開(kāi)了專(zhuān)題研究，力求細(xì)化措施、積極促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。截至11月25日，六家國(guó)有銀行已經(jīng)相繼與17家房企簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，意向授信額度累計(jì)12750億元以上。股份制銀行方面，目前已有股份行面向部分民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)展了保函置換預(yù)售資金業(yè)務(wù)，也有股份行給予分支機(jī)構(gòu)特別授權(quán)、允許分行自行審批房企合理的貸款展期申請(qǐng)。預(yù)計(jì)未來(lái)銀保監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步支持股份行發(fā)放并購(gòu)受困房地產(chǎn)項(xiàng)目的并購(gòu)貸款，支持股份行參與民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)增信支持類(lèi)債券的承銷(xiāo)及投資工作，以此不斷推進(jìn)“十六條”的落實(shí)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15意向授信額度(億元)企行保利發(fā)展、中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)置地、招商蛇口、深圳華僑城、萬(wàn)科集團(tuán)、金、綠城中國(guó)、龍湖集團(tuán)、碧桂園集團(tuán)、美的置業(yè)、金輝集團(tuán)行團(tuán)行團(tuán)、龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)業(yè)集團(tuán)、綠城中國(guó)、碧桂園集團(tuán)、美的置業(yè)，中信證券研究部政策支持民營(yíng)房企發(fā)債融資，“第二支箭”阻斷信用風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)人民銀行指導(dǎo)下，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。具體來(lái)看，11月10日，交易商協(xié)會(huì)受理龍湖集團(tuán)200億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行，中債增進(jìn)公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務(wù)意向；11月14日，交易商協(xié)會(huì)受理美的置業(yè)150億元中期票據(jù)儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行；11月17日，交易商協(xié)會(huì)受理新城控股150億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行。此外，截至11月15日，龍湖集團(tuán)已完成200億元中期票據(jù)注冊(cè)?？傮w而言，“第二支箭”的持續(xù)發(fā)力有助于打破房地產(chǎn)企業(yè)融資困難、項(xiàng)目交付困難和產(chǎn)品銷(xiāo)售困難的惡性循環(huán)，在一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)房企信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)在未來(lái)或?qū)㈥懤m(xù)申請(qǐng)新的債務(wù)融資工具注冊(cè)額度以緩解信用風(fēng)險(xiǎn)，“第二支箭”將陸續(xù)托底行業(yè)預(yù)期，助力穩(wěn)住信用；當(dāng)前信用支持政策具備強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)、持續(xù)緩釋的特征，預(yù)計(jì)在政策助力下，房地產(chǎn)債券的價(jià)格將開(kāi)始陸續(xù)企穩(wěn)。代表債券(剩余期限1年左右)日期限股份股集團(tuán)盛發(fā)展9.52023-03-162023-03-161252023-04-22-262023-07-23-23-28-072023-09-14團(tuán)控股-01.8雅居樂(lè)集團(tuán)6.052025-10-13-022023-10-12-01-21主體集團(tuán)份發(fā)展地蛇口10-29-29-21-09-29.5-292023-08-142023-03-17-20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16上市房企快速推進(jìn)股權(quán)再融資，“第三支箭”助力A股平臺(tái)崛起。11月29日，福星股份發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬非公開(kāi)發(fā)行股份，募集資金擬用于公司房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，非公開(kāi)發(fā)行擬發(fā)行的股票數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行前公司總股本的30%。同日，世茂股份也發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬非公開(kāi)發(fā)行募資用于保交樓、保民生相關(guān)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，償還部分公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)，并補(bǔ)充流動(dòng)資金。中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，雖然供求新周期仍未啟動(dòng)，但信用新周期已拉開(kāi)序幕，目前獲得更多股權(quán)融資機(jī)會(huì)的企業(yè)，客觀(guān)上獲得了更大的發(fā)展機(jī)遇、更值得信賴(lài)的資產(chǎn)負(fù)債表、更可觀(guān)的并購(gòu)機(jī)會(huì)、更及時(shí)有效的資源拓展和未來(lái)更高的盈利能力。此外，由于當(dāng)前境外融資渠道在短期內(nèi)很難迅速恢復(fù)，因此A股平臺(tái)融資優(yōu)勢(shì)十分明顯，本輪信用新周期就是以A股上市公司為主軸的信用擴(kuò)張周期。簡(jiǎn)稱(chēng)代碼總股本(億股)收盤(pán)價(jià)(元)可融資金額上限(億元)發(fā)展8.SH9.1.SZ7.9蛇口.SZ3團(tuán)3.SH.1控股股6.SH集團(tuán).SZ中寶.SZ份5.SH6.SH綜上所述，今年11月落地的防疫優(yōu)化“二十條”明確了防疫科學(xué)精準(zhǔn)的原則和逐步放松的趨勢(shì)，同月落地的地產(chǎn)支持“十六條”和不斷發(fā)力的“三支箭”通過(guò)融資支持方式緩和了地產(chǎn)鏈現(xiàn)金流預(yù)期。我們認(rèn)為，冬季疫情蔓延的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，各地防疫政策優(yōu)化形成新穩(wěn)態(tài)需要時(shí)間，經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)壓力下形成弱勢(shì)復(fù)蘇的新穩(wěn)態(tài)也需要時(shí)間。除此之外，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策跨年將持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)在2023年5%左右GDP增長(zhǎng)目標(biāo)和3.2%左右的赤字率下，結(jié)構(gòu)性寬信用和財(cái)政發(fā)力是政策主要抓手。防疫政策優(yōu)化提高了政策發(fā)力后的傳導(dǎo)性，跨年政策發(fā)力帶來(lái)的預(yù)期拐點(diǎn)也奠定了A股風(fēng)險(xiǎn)偏好低位修復(fù)的基礎(chǔ)。間總體來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，通脹壓力減弱但粘性較強(qiáng)，一季度歐美加息周期結(jié)束后人民幣匯率大概率由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，內(nèi)生動(dòng)能缺乏與逆全球化趨勢(shì)將使明年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩。此前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期依賴(lài)低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)需求，但低利率政策無(wú)法直接提高全要素生產(chǎn)率；近年來(lái)民粹主義的抬頭與疫情期間的社交限制抑制了知識(shí)的交流，貝弗里奇曲線(xiàn)外移致使勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配效率下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能缺少實(shí)質(zhì)性改善。此外，貿(mào)易保護(hù)主義政策造成全球市場(chǎng)效率的下降、地緣政治沖突及其次生問(wèn)題在短期仍然難以解決。展望2023年，在缺乏內(nèi)生動(dòng)能的宏觀(guān)背景下，主要貨幣流動(dòng)性的繼續(xù)退潮將使企業(yè)投資與居民消費(fèi)意愿進(jìn)一步下降，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求下行壓力加大，歐美或?qū)⑾萑雽?shí)質(zhì)性衰退。從領(lǐng)先指標(biāo)看，目請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17前全球制造業(yè)PMI已跌至榮枯線(xiàn)以下，OECD成員國(guó)整體的CLI持續(xù)低于100，反映出未來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣度或?qū)⑾陆担Ｍ饨?jīng)濟(jì)增速下行可能性加大，全球經(jīng)濟(jì)前景不容樂(lè)觀(guān)。究部Bloomberg研究部歐元區(qū)在高度不確定性下或已經(jīng)陷入衰退，預(yù)計(jì)衰退至少持續(xù)半年。2022年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受俄烏沖突及其次生問(wèn)題負(fù)面影響頗深，地緣政治不確定性與能源危機(jī)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)景氣與信心。具體來(lái)看，高通脹經(jīng)產(chǎn)業(yè)鏈向非能源領(lǐng)域的擴(kuò)散削弱了居民的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，零售長(zhǎng)期低迷；勞動(dòng)力市場(chǎng)供給非常緊張，銀行對(duì)非金融企業(yè)的新發(fā)長(zhǎng)期貸款規(guī)模已出現(xiàn)下降；工業(yè)生產(chǎn)停滯造成歐元區(qū)進(jìn)口增加、出口減少，外貿(mào)條件惡化。從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，歐元區(qū)未來(lái)下行趨勢(shì)明顯且在今年4月以來(lái)持續(xù)低于100，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于正常趨勢(shì)且失去動(dòng)能。展望2023年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或?qū)⒗^續(xù)冷卻，能源危機(jī)及其次生影響依然是拖累歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵負(fù)擔(dān)。首先，雖然目前歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)天然氣儲(chǔ)氣量已基本足以支撐其安全過(guò)冬，但能源價(jià)格依然高企，且歐洲仍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定且實(shí)惠的供氣來(lái)源；其次，大型企業(yè)可能在俄烏沖突前與能源供應(yīng)商簽訂為期數(shù)年的長(zhǎng)期供氣協(xié)議，隨著協(xié)議請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18的到期，能源價(jià)格上漲對(duì)歐元區(qū)生產(chǎn)活動(dòng)更廣泛的影響或在明年滯后出現(xiàn)；最后，戰(zhàn)爭(zhēng)、加息與高通脹等宏觀(guān)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)影響具有慣性，歐洲政治經(jīng)濟(jì)不確定性在短期內(nèi)預(yù)計(jì)難以減弱，這將繼續(xù)削弱歐元區(qū)居民消費(fèi)與企業(yè)投資意愿，并可能促使歐企認(rèn)真考慮外遷制造基地或商業(yè)重心等長(zhǎng)期商業(yè)部署決策，從而在長(zhǎng)期削弱歐元區(qū)增長(zhǎng)潛力。總體而言，政治經(jīng)濟(jì)條件均不明朗的背景下，歐元區(qū)景氣程度一再下降，大概率在今年四季度進(jìn)入衰退并預(yù)計(jì)至少持續(xù)半年；如果歐元區(qū)未能找到能源替代或完成能源轉(zhuǎn)型，其距離擺脫經(jīng)濟(jì)停滯局面仍是道阻且長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)2023年全年實(shí)際GDP增速為-0.1%。Bloomberg研究部美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年大概率進(jìn)入淺衰退，進(jìn)入時(shí)點(diǎn)可能在年中。疫情期間大規(guī)模的財(cái)政刺激政策與超寬松的貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，今年美國(guó)消費(fèi)需求仍然非常強(qiáng)勁，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出持續(xù)提升；隨著疫情管控取消，此前一度困擾生產(chǎn)端的供應(yīng)鏈瓶頸問(wèn)題得到緩解，美國(guó)國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)重啟并在今年迄今維持高景氣；勞動(dòng)力供給在今年以來(lái)異常緊缺，失業(yè)率持續(xù)下行。然而，從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱期，目前正向衰退期演進(jìn)。展望2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的增長(zhǎng)動(dòng)能預(yù)計(jì)將會(huì)在中性偏緊的政策環(huán)境下減弱，發(fā)生衰退的概率較大。預(yù)計(jì)明年美國(guó)高通脹的問(wèn)題仍難以解決，加息影響將繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，總需求放緩在所難免，且金融市場(chǎng)脆弱性將進(jìn)一步顯現(xiàn)。消費(fèi)需求層面，隨著加息的滯后性效果漸漸顯現(xiàn)，今年旺盛的消費(fèi)需求在明年難以繼續(xù)擴(kuò)張；投資需求層面，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美國(guó)的投資需求仍有小幅改善空間，中長(zhǎng)期看將轉(zhuǎn)弱。我們認(rèn)為，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有受到嚴(yán)重的外部沖擊，則其明年的衰退應(yīng)會(huì)呈現(xiàn)幅度較淺、持續(xù)較久的特征。原因有三：首先，對(duì)居民部門(mén)而言，其杠桿在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期間不升反降，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)健康，未來(lái)居民部門(mén)在金融條件收緊的環(huán)境下仍有望保持韌性；在沒(méi)有嚴(yán)重外部沖擊的假設(shè)下，預(yù)計(jì)明年居民消費(fèi)需求降溫的幅度應(yīng)不及2008年金融危機(jī)后衰退時(shí)的降幅大。其次，對(duì)企業(yè)部門(mén)而言，當(dāng)前企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然停留在較可控的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)層面，如果未來(lái)企業(yè)部門(mén)去杠桿過(guò)程未嚴(yán)重傷及居民與金融部門(mén)，則預(yù)計(jì)整體經(jīng)濟(jì)衰退幅度應(yīng)較淺，不至于出現(xiàn)增長(zhǎng)中樞大幅失速。最后，本輪高通脹根深蒂固，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)容許通過(guò)經(jīng)濟(jì)衰退的方式讓價(jià)格重回穩(wěn)定，如果衰退未引起強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，那么貨幣政策可能不會(huì)很快轉(zhuǎn)向?qū)捤闪?chǎng)，同時(shí)美國(guó)明年的財(cái)政政策也難以觸發(fā)寬松拐點(diǎn)，因此在貨幣財(cái)政政策均維持中性偏緊的環(huán)境下，明年美國(guó)衰退可能會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間。綜上所述，我們預(yù)計(jì)美國(guó)實(shí)際請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19GDP增速在2023年下半年同比轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)2023年全年正增長(zhǎng)0.3%。Refinitiv券研究部通貨膨脹方面，在俄烏沖突不進(jìn)一步明顯惡化的假設(shè)下，2023年全球通脹或?qū)⒖傮w較2022年回落。首先，在全球多數(shù)央行持續(xù)收緊貨幣政策的影響下，利率上行導(dǎo)致借貸成本抬升，從而持續(xù)導(dǎo)致需求降溫；其次，在俄烏沖突不出現(xiàn)進(jìn)一步惡化的情形下，全球供應(yīng)鏈瓶頸正在逐步修復(fù)，由此帶來(lái)的全球商品價(jià)格攀升的壓力也將逐步緩解；第三，對(duì)于油價(jià)而言，俄烏沖突如果不進(jìn)一步惡化，其對(duì)全球原油供給沖擊最大的時(shí)期或已過(guò)去，根據(jù)IEA、EIA、OPEC三大機(jī)構(gòu)10月的最新石油市場(chǎng)月報(bào)，三大機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)2023年全球石油需求預(yù)期；最后，由于今年以來(lái)全球通脹水平不斷攀升，高基數(shù)的作用下，預(yù)計(jì)明年通脹同比讀數(shù)也將有所下行。盡管2023年全球通脹或有回落，但是通脹粘性仍強(qiáng)，預(yù)計(jì)回落幅度有限。首先，疫情導(dǎo)致全球勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)長(zhǎng)期供給短缺，且工資增速持續(xù)高位運(yùn)行，對(duì)核心通脹形成支撐；其次，對(duì)油價(jià)而言，OPEC+會(huì)議決定自2022年11月至2023年底將原油產(chǎn)量以8月基準(zhǔn)減產(chǎn)200萬(wàn)桶/日，或?qū)?duì)明年的原油供給產(chǎn)生沖擊，預(yù)計(jì)油價(jià)難有明顯回落；最后，對(duì)于糧食價(jià)格而言，當(dāng)前干旱和洪水等極端天氣仍在影響阿根廷、美國(guó)、歐洲和巴基斯坦等地的小麥、玉米和水稻生產(chǎn)，同時(shí)美國(guó)中部的旱情導(dǎo)致密西西比河水位位于近10年低位，存在運(yùn)輸中斷的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際糧價(jià)明年或高位波動(dòng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20美國(guó)通脹的關(guān)鍵仍是需求驅(qū)動(dòng)的核心通脹，尤其是核心服務(wù)通脹粘性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)美國(guó)總體通脹回落幅度大于核心通脹回落幅度。首先，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊俏導(dǎo)致薪資增速持續(xù)位于高位，進(jìn)而對(duì)核心服務(wù)通脹形成支撐是當(dāng)前美國(guó)通脹的核心問(wèn)題，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊抑制需求，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需失衡的問(wèn)題可能得到緩解，但由于當(dāng)前職位空缺數(shù)仍在歷史高位，該過(guò)程或?qū)⒙L(zhǎng)而坎坷。其次，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息使房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速降溫，但從美國(guó)房?jī)r(jià)與租金的歷史數(shù)據(jù)看，房?jī)r(jià)增速變動(dòng)一般領(lǐng)先住房租金增速約15~16個(gè)月，新冠疫情后美國(guó)房?jī)r(jià)同比增速的絕對(duì)頂部在2022年4月，若按照滯后15~16個(gè)月計(jì)算，住房租金增速上漲或?qū)⒊掷m(xù)到2023年年中。再次，由于當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存周期已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段，且商品消費(fèi)持續(xù)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)換，在主動(dòng)去庫(kù)和減少商品消費(fèi)的過(guò)程中，預(yù)計(jì)商品價(jià)格的壓力將逐步緩解。最后，從非核心通脹項(xiàng)來(lái)看，結(jié)合此前對(duì)于國(guó)際油價(jià)和糧價(jià)高位波動(dòng)難創(chuàng)新高的判斷，在基數(shù)效應(yīng)下，二者增速也將逐步放緩。預(yù)計(jì)美國(guó)2023年底CPI同比增速將回落至2.7%附近，2023年底核心CPI同比增速將回落至3%附近。Wind券研究部Wind券研究部歐元區(qū)通脹的關(guān)鍵是能源價(jià)格，尤其是高企的天然氣價(jià)格，預(yù)計(jì)歐元區(qū)核心通脹壓力脹走勢(shì)將更多取決于能源價(jià)格走勢(shì)。與美國(guó)不同，首先，俄烏沖突給歐元區(qū)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21直接帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)沖擊，歐洲經(jīng)濟(jì)總體較為疲弱；其次，疫情發(fā)生后歐元區(qū)并未直接向居民發(fā)錢(qián)，因此歐元區(qū)家庭并未獲取大量超額儲(chǔ)蓄，其對(duì)于消費(fèi)的支撐相對(duì)有限；再次，當(dāng)前歐元區(qū)薪資增速尚未出現(xiàn)明顯的持續(xù)抬升，通脹壓力相對(duì)有限。因此，后續(xù)而言，預(yù)計(jì)在歐洲經(jīng)濟(jì)年內(nèi)陷入衰退并在明年持續(xù)低迷的影響下，歐元區(qū)核心通脹壓力相對(duì)有限。當(dāng)前歐元區(qū)通脹的核心問(wèn)題仍是能源價(jià)格和食品價(jià)格，尤其是高企的天然氣價(jià)格和電價(jià)，隨著北溪管道爆炸，歐洲天然氣的主要供應(yīng)被切實(shí)切斷，預(yù)計(jì)供不應(yīng)求的局面將持續(xù)，明年或面臨比今年更為嚴(yán)重的供需缺口，因此歐洲天然氣價(jià)格仍有較強(qiáng)的上行動(dòng)力?？傮w而言，除非天然氣價(jià)格大幅下跌，否則歐元區(qū)通脹仍有繼續(xù)上行的空間，拐點(diǎn)尚未到來(lái)，然而在經(jīng)濟(jì)衰退影響下，預(yù)計(jì)核心通脹壓力相對(duì)有限。Wind券研究部Wind券研究部貨幣政策方面，預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行加息放緩但仍維持緊縮。在2022年全球主要經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)收緊貨幣政策、掀起全球加息潮之后，2023年在全球通脹有所回落但仍維持高位的情形下，預(yù)計(jì)全球主要經(jīng)濟(jì)體央行將放緩加息步伐，但仍然會(huì)將利率維持在限制性水平，在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)引發(fā)深度衰退的情況下降息幅度相對(duì)有限。美聯(lián)儲(chǔ)方面，預(yù)計(jì)明年仍將繼續(xù)加息，且加息終點(diǎn)利率或?qū)⒌竭_(dá)5%以上；在不出現(xiàn)深度衰退的情形下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在明年大部分時(shí)間里維持這一利率水平，且存在進(jìn)一步提高縮表上限的可能。2022年截至11月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)加息375bps，結(jié)合11月議息會(huì)議聲明和鮑威爾講話(huà)的信息，美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐或?qū)⒂兴啪?，預(yù)計(jì)2022年12月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度或?qū)⒎啪徶?0bps，在2023年一季度可能再加息2次，終點(diǎn)利率達(dá)到5%以上。此后，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗^續(xù)堅(jiān)持?jǐn)?shù)據(jù)依賴(lài)的原則，根據(jù)明年通脹和失業(yè)率情況調(diào)整貨幣政策，預(yù)計(jì)明年聯(lián)邦基金利率可能在大部分時(shí)間里繼續(xù)維持限制性水平的高位?？s表方面，盡管本輪縮表速度明顯快于上一輪，但是截至2022年10月底仍有超2.5萬(wàn)億美元的隔夜逆回購(gòu)存在，顯示當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性仍然充裕，若金融狀況指數(shù)有所轉(zhuǎn)松，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能將當(dāng)前950億美元/月的縮表上限進(jìn)一步抬升。歐洲央行方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)繼續(xù)加息50bps，或在明年一季度停止加息，本輪終點(diǎn)利率可能達(dá)到3%左右；預(yù)計(jì)在明年開(kāi)啟縮表，但縮表的幅度或相對(duì)有限。首先，在冬季能源價(jià)格上行推動(dòng)總體通脹繼續(xù)走高的情況下，預(yù)計(jì)歐央行將在年內(nèi)繼續(xù)大幅加息，在10月請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22加息75bps之后，預(yù)計(jì)在12月議息會(huì)議上將決定繼續(xù)加息50bps。其次，持續(xù)大幅加息和能源危機(jī)很可能導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在今年四季度陷入衰退，核心通脹壓力或?qū)⒂兴徑?，進(jìn)而推動(dòng)歐央行放緩加息步伐；預(yù)計(jì)歐央行將在明年一季度停止加息，本輪加息周期主要再融資利率終點(diǎn)或在3%左右。最后，歐央行管委、德國(guó)央行行長(zhǎng)納格爾(Nagel)表示，縮表應(yīng)當(dāng)于明年開(kāi)始；但是在10月議息會(huì)議上歐央行行長(zhǎng)拉加德表示，歐央行將在12月決定縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的關(guān)鍵原則。對(duì)此，中信證券研究部海外宏觀(guān)組認(rèn)為，面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和財(cái)政支出壓力，縮表能否真正實(shí)施仍需較長(zhǎng)時(shí)間討論，預(yù)計(jì)開(kāi)啟縮表的時(shí)點(diǎn)將至少要等到加息超過(guò)2.5%的中性利率水平之后，且縮表幅度或相對(duì)較小。Wind信證券研究部預(yù)測(cè)。注：虛線(xiàn)為預(yù)測(cè)值Wind信證券研究部預(yù)測(cè)。注：虛線(xiàn)為預(yù)測(cè)值當(dāng)前美元指數(shù)或已見(jiàn)頂，明年匯率貶值壓力將明顯緩解，人民幣有望重回升值。中信證券研究部海外宏觀(guān)組認(rèn)為，2023年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行本輪加息周期將結(jié)束，而降息周期的開(kāi)啟尚需時(shí)間。美歐央行貨幣政策分化程度會(huì)逐漸減弱，這意味著美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)周期將接近尾聲，預(yù)計(jì)美元指數(shù)自2023年年初高點(diǎn)震蕩走弱，運(yùn)行區(qū)間在110~95之間。由于美元指數(shù)中歐元的權(quán)重占比接近60%，美元指數(shù)的走勢(shì)更多取決于美歐利差，尤其是美歐貨幣政策的差異。今年美國(guó)相比歐洲面臨更大的核心通脹上行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)收緊貨幣政策的節(jié)奏和幅度超過(guò)歐央行，推動(dòng)美元指數(shù)上行至接近115關(guān)口；隨著歐央行加息幅度跟進(jìn)，預(yù)計(jì)美歐利差明年可能收窄，美元指數(shù)預(yù)計(jì)回落至接近100關(guān)口。此外，2022年人民幣匯率出現(xiàn)明顯貶值，離岸美元兌人民幣從年初的6.3左右貶值到10月的7.2左右，貶值幅度超過(guò)10%。展望明年，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)二季度將停止加息，并且美國(guó)可能在年中進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，美元指數(shù)或在二季度開(kāi)始轉(zhuǎn)弱。中美經(jīng)濟(jì)基本面的錯(cuò)位將大幅改善甚至逆轉(zhuǎn)，2022年是“美強(qiáng)中弱”，如果2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，或?qū)⒆優(yōu)椤爸袕?qiáng)美弱”，人民幣匯率有望結(jié)束貶值并在2023年二季度后開(kāi)始小幅升值。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23Wind券研究部綜上所述，預(yù)計(jì)歐洲今年四季度先于美國(guó)陷入衰退，美國(guó)或于明年的年中陷入實(shí)質(zhì)性衰退。衰退約束和通脹緩解下美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏逐步放緩，預(yù)計(jì)在明年3月最后一次加息后達(dá)到本輪周期的終點(diǎn)5%，并持續(xù)保持高位，歐洲央行明年一季度加息周期也將見(jiàn)頂。此外，美元指數(shù)拐點(diǎn)在今年已明確，預(yù)計(jì)2023年整體趨弱。預(yù)計(jì)2023年歐元區(qū)、美國(guó)、中國(guó)的GDP增長(zhǎng)分別位-0.1%、0.3%、5.0%，中國(guó)向上、美國(guó)向下的周期錯(cuò)位在2023年二季度后日益明顯，基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)支撐下，預(yù)計(jì)人民幣匯率在二季度將由穩(wěn)轉(zhuǎn)強(qiáng)，逐季緩慢升值，全年區(qū)間在6.5~7.1。外部流動(dòng)性預(yù)期改善，A股在全球權(quán)益市場(chǎng)中配置價(jià)打開(kāi)估值修復(fù)空間。023年下半年，A股盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，夯實(shí)中期修復(fù)基礎(chǔ)明年二季度開(kāi)始疫情風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步降低，下半年的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)更加平穩(wěn)。影響經(jīng)濟(jì)節(jié)奏最大的變量仍然是疫情的變化，當(dāng)前全國(guó)疫情總體呈較快發(fā)展態(tài)勢(shì)，疫情波及面廣，部分地方出現(xiàn)了疫情規(guī)模性反彈的風(fēng)險(xiǎn)。然而，隨著各地落細(xì)、落實(shí)防控優(yōu)化“二十條”措施，防控措施本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)逐漸減小，預(yù)計(jì)未來(lái)我們既不會(huì)出現(xiàn)一些國(guó)家那樣直接放開(kāi)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大起大落、波動(dòng)過(guò)大，也不會(huì)出現(xiàn)全國(guó)大范圍封控時(shí)間過(guò)長(zhǎng)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱、增速再下臺(tái)階。就疫情的變化來(lái)看，中信證券研究部宏觀(guān)組預(yù)計(jì)，今年四季度和明年一季度仍是疫情頻發(fā)高發(fā)期，這兩個(gè)季度一些地區(qū)的新增確診病例數(shù)量還會(huì)維持在一定的水平，從而限制經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的恢復(fù)，尤其是明年一季度如果疫情仍有風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)影響到春節(jié)返鄉(xiāng)和節(jié)后復(fù)工，導(dǎo)致宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到壓力。在此之后隨著各地科學(xué)防控、精準(zhǔn)防控手段的經(jīng)驗(yàn)積累，加上包括老齡人口在內(nèi)的疫苗接種率進(jìn)一步提升，明年二季度開(kāi)始疫情風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步降低，雖然散發(fā)疫情還會(huì)不時(shí)出現(xiàn)，但是“動(dòng)態(tài)清零”的政策效果會(huì)更加呈現(xiàn)以快制快、發(fā)現(xiàn)一起撲滅一起；二季度之后的經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)更加平穩(wěn)，個(gè)別季度在基數(shù)效應(yīng)的影響下可能錄得較高增速?！叭R發(fā)”阻斷信用風(fēng)險(xiǎn)，有助于推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)走向周期性復(fù)蘇，降低其對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體拖累。中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，2023年房地產(chǎn)行業(yè)的政策環(huán)境將持續(xù)寬松，直至相關(guān)重大風(fēng)險(xiǎn)得到有效遏制；預(yù)計(jì)未來(lái)政策將會(huì)進(jìn)一步支持改善性住房需求的釋放，降低購(gòu)房成本，解決交付擔(dān)憂(yōu)，優(yōu)化交易流程，加強(qiáng)二手房市場(chǎng)的交易活躍度并傳導(dǎo)促進(jìn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24新房市場(chǎng)銷(xiāo)售恢復(fù)。此外，隨著“二十條”出臺(tái)及后續(xù)精準(zhǔn)防疫措施不斷落地，新的防疫舉措能夠最大程度地統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而穩(wěn)定居民長(zhǎng)期置業(yè)的信心，中信證券地產(chǎn)組預(yù)測(cè)商品房銷(xiāo)售額將在明年四季度同比轉(zhuǎn)正。總體而言，2023年，政策托底市場(chǎng)需求、“三箭齊發(fā)”阻斷信用風(fēng)險(xiǎn)，加之疫情防控政策的積極變化，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⒆呦蛑芷谛詮?fù)蘇，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體拖累也會(huì)在邊際上逐步好轉(zhuǎn)。表6：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資分年度預(yù)測(cè)(同比)投資工面積面積面積積%%%.4%.8%EE局，中信證券研究部預(yù)測(cè)投資工面積面積面積積末累計(jì)值同比末累計(jì)值同比末累計(jì)值同比末累計(jì)值同比E%%%%QE%%%QE%QE%%QE%%QE%研究部預(yù)測(cè)2023年中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)將迎難而上、突出重圍，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)5%左右的GDP增速。雖然明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨較大的內(nèi)外部壓力，但政府仍將堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，以相對(duì)較高的目標(biāo)增速指引經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好；同時(shí)，加力實(shí)施穩(wěn)投資、擴(kuò)信用、寬貨幣等措施，尤其是聚焦在制造業(yè)領(lǐng)域，瞄準(zhǔn)“制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)”，加大力度形成中國(guó)制造在全球的突出優(yōu)勢(shì)，引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中信證券研究部宏觀(guān)組預(yù)計(jì)，在今年GDP預(yù)期實(shí)現(xiàn)3%的基礎(chǔ)上，明年GDP增速有望回升至5%左右，各季度GDP單季同比分別增長(zhǎng)3%、7.5%、4.3%、5.1%(二季度主要因?yàn)榈突鶖?shù)而讀數(shù)較高)。此外，預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)份額保持上升，在主要經(jīng)濟(jì)體中保持前位，剔除物價(jià)、匯率因素后，今明年中國(guó)GDP相對(duì)美國(guó)比重或分別上升2.1個(gè)、3.1個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，投資方面，預(yù)計(jì)基建制造業(yè)延續(xù)高增長(zhǎng)，房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整，2023年全年固定資產(chǎn)投資增速有望達(dá)到7%左右。對(duì)于基建投資，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為政策共識(shí)，預(yù)計(jì)在供給沖擊、需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力完全消退之前，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速仍將保持領(lǐng)跑地位，對(duì)沖消費(fèi)、出口等方面的下行壓力，中信證券研究部宏請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25觀(guān)組認(rèn)為，明年基建投資增速有望達(dá)到15%左右。對(duì)于制造業(yè)投資，設(shè)備購(gòu)置和更新改造貸款中央財(cái)政貼息、更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款設(shè)立等政策頻出，切實(shí)降低了企業(yè)的設(shè)備更新成本；隨著PPI-CPI剪刀差收斂轉(zhuǎn)負(fù)，中下游行業(yè)投資增速有望保持較高水平，2023年制造業(yè)投資增速有望維持在9%左右。對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，當(dāng)前阻礙房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖的核心矛盾是居民收入預(yù)期走弱和對(duì)“保交樓”信心不足，疫情的長(zhǎng)尾性、多發(fā)性及高層對(duì)房企去杠桿政策的高度定力意味著兩個(gè)核心矛盾在2023年很難快速得到解決，總體來(lái)看對(duì)明年地產(chǎn)投資仍不能過(guò)度樂(lè)觀(guān)，預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資將延續(xù)調(diào)整態(tài)勢(shì)。Wind證券研究部預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄持續(xù)攀升，消費(fèi)增長(zhǎng)中樞受限。2020年以來(lái)，受到疫情反復(fù)的影響及資產(chǎn)價(jià)格下跌帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)縮水，居民對(duì)未來(lái)的信心較弱導(dǎo)致預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄增加；根據(jù)城鄉(xiāng)一體化住戶(hù)調(diào)查的數(shù)據(jù)，疫情爆發(fā)至今居民儲(chǔ)蓄率的均值為33.3%，而疫情前相同時(shí)間長(zhǎng)度內(nèi)的儲(chǔ)蓄率均值為29.2%。居民收入預(yù)期下降且預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄持續(xù)攀升會(huì)導(dǎo)致居民消費(fèi)支出增速放緩，消費(fèi)增長(zhǎng)中樞受限。展望明年，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累或?qū)@著改善，燃油車(chē)購(gòu)置稅政策若延長(zhǎng)將持續(xù)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生正向帶動(dòng)；然而，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中典型的順周期、慢變量，考慮到居民收入和資產(chǎn)狀況的變化以及個(gè)別重要消費(fèi)品明年的走勢(shì)，預(yù)計(jì)2023年消費(fèi)景氣(兩年復(fù)合增速)在今年的景氣水平上將緩慢修復(fù)。中信證券研究部宏觀(guān)組認(rèn)為，受益于低基數(shù)，消費(fèi)增長(zhǎng)的直接讀數(shù)將高于GDP增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年消費(fèi)增速的直接讀數(shù)為5.7%左右。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26Wind證券研究部進(jìn)出口方面，海外進(jìn)入景氣下行通道將帶動(dòng)中國(guó)出口進(jìn)入下行區(qū)間。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出口主要的決定因素還是海外經(jīng)濟(jì)景氣。包括美國(guó)在內(nèi)的中國(guó)10個(gè)主要貿(mào)易伙伴其國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI景氣已經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)間處于下行區(qū)間，且根據(jù)對(duì)海外加息情況的判斷預(yù)計(jì)海外主要經(jīng)濟(jì)體將陸續(xù)步入衰退區(qū)間，經(jīng)濟(jì)景氣將處于持續(xù)下行的狀態(tài)；中國(guó)出口增速與海外主要貿(mào)易伙伴國(guó)PMI的走勢(shì)相關(guān)性較高