交通運輸行業(yè)2023年度出行大周期物流大時代

交運板塊的2022年：超額收益明顯，基本面底部盤桓股價表：全額收益著年初至今交運板塊顯著跑贏市場。截至11月25日，在全申萬31個一級行業(yè)中漲幅排第四下跌5.5%，僅次于煤炭+224%）、綜合（+5.%）和建裝飾-5.2%），滬深300數(shù)下跌23.6%。圖1：申萬一級行業(yè)漲幅排名（%，年初至1125）.0.0.0煤綜煤綜建筑裝交通運房地產(chǎn)通公用事銀農(nóng)林牧社會服商貿(mào)零有色金基礎化美容護紡織服汽醫(yī)藥生環(huán)鋼輕工制國防軍電力設家用電滬深建筑材計算機食品飲傳電.0.0.0.0數(shù)據(jù)來源Wi、全年走勢來看，交運板塊總體震蕩小幅下跌，而滬深300在7月后快速下跌，交運板防御性凸顯。拉長來看，自20年初至11月25日，交運板塊總體震蕩，相比20年初下跌3.3%，深300指數(shù)則經(jīng)歷了較大幅度的“上漲-下跌”過程，最大漲幅約40，此后持續(xù)下跌，最終相比20年下跌9.1%。圖2：年初至今交運板塊和滬深30走勢（截至1125） 圖3：200年初至今交運板和滬深30走勢（截至112）5%2222-01222-01222-02222-03222-03222-04222-04222-05222-06222-06222-07222-07222-08222-08222-09222-09222-10222-11222-11-5%-1%-1%-2%-2%-3%-3%

交通運輸申萬) 滬深

5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%

交通運申萬) 滬深220-01220-03220-04220-06220-082220-01220-03220-04220-06220-08220-10220-12221-01221-03221-05221-07221-09221-11221-12222-02222-04222-06222-08222-09申萬交運各三級子行業(yè)中，今年以來截至11月25日，機板塊上漲8.2%）一枝獨秀鐵路運輸（2.%）和原材料供應鏈服務（2.%）次之，僅此三個板塊上漲；快遞（20.%）、跨境物流（-19.4%）、倉儲物流（1.1%）跌幅前三。圖4：申萬交運三級子行業(yè)漲跌幅（20221.1-02211.5）.%.%.%.%.%.%.%.%數(shù)據(jù)來源、基本面現(xiàn)：反復下運持迷，貨邊際客運：下半年有所改善，但較疫情前缺口仍大總體來看，客運走出二季度冰點數(shù)據(jù)，下半年起有所改善，但較19年缺口仍大。? 民航客量19月累計客運量2.05億，同比降421%，較19年下降58.%。圖5：民航逐月客運量（億人次）.0.0.0.0.0.0.0.0

客運量 同

數(shù)據(jù)來源、高頻數(shù)據(jù)來看，11月24日全民航執(zhí)行客運航班量3884次，同比2021年下降514，同比209年下降7.0%，環(huán)比上同期下降8.6%，航班執(zhí)飛為26.%。當前運行水平僅略好于2季度，行業(yè)壓力仍然巨大。圖6：民航客運航班量日趨勢（班）數(shù)據(jù)來源：航班管家、? 鐵路客運量1-9月累計3.8人次，同比下滑32.8%，較19年下滑50.8%9月1.8億人次，同比下滑35.%，較9年下滑50.%。? 公路客量1-9月累計27.9人次，同比下滑29.%，較9年下滑71.%，其中9月1億人次，同比下滑24.%，較19年下滑71.%。圖7：鐵路月客運量（億人次） 圖8：公路月度客運量（億人次）鐵路客運量 同比 公路客運量 同比.0.0.0.0.0.0.0.0.0

% % % % 8% 6% 4% 2-1-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7

--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7數(shù)據(jù)來源、 數(shù)據(jù)來源、貨運：保通保暢政策下邊際改善顯著今年以來多點散發(fā)疫情，一度對貨運沖擊嚴重。4月以來在交通運輸部保通保暢政策下，邊際改善顯著，但受宏觀大環(huán)境、出口轉弱等影響，未能恢復至較高水平。具體來看：? 快遞件量增速顯著放緩全行業(yè)1-10月累計件量986億件，同比增長3.6%，其中0月件量986億件，同比下滑.9%。圖9：快遞逐月業(yè)務量及增速（億件）快遞 同比0數(shù)據(jù)來源、

11月以來雙十一促銷活動對快遞業(yè)務量環(huán)比增益較大，同比增速較低。據(jù)國家郵政局披露，11月1-11日，日均件量（以攬計3.88億件，同比去年1月全月日均3.78億件增長2%；相比10月日均3.4億件增長198%。其中11月1日全國快包裹攬收量5.52億件，投遞量3.26億件。根據(jù)交通運輸部保通保暢數(shù)據(jù)，11月1日-24日，全國日均攬收包裹量3.56億件同比去年11月日均3.8件下滑.8。圖10：快遞攬收和投遞日件（億件）攬收 投遞65.554.543.532.50404200425043005050510051505200525053006040609061406190624062907040709071407190724072908030808081308180823082809020907091209170922092710021007101210171022102711011106111111161121數(shù)據(jù)來源：交通運輸部、? 公路貨運：11月以來全國整車貨運流量指數(shù)日均值同比下滑25.67%公路貨運量1-9月累計27649億噸，同比下滑4.4%，較9年1-9月累計值下滑8.%其中9月33.5億噸，同比下滑.4，較19年9月下滑13.%；全國整車貨運流量指數(shù)（以9年為基數(shù)10）10月均值3.13點，同比下滑261%環(huán)比下降9.8；11月11日9758點1月1-11日均值95.9點，比下滑25.7%。圖11：公路貨運量當月值及比增速 圖12：全國整車貨運流量指數(shù)50公路貨運量當月值（億50公路貨運量當月值（億）同比增速（右軸）% 10% 10% 10% 8060% 40% 20-1-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7

0 1 0-010-200-080-2700-010-200-080-270-180-060-250-140-020-210-100-290-170-050-241-131-011-201-091-28? 鐵路貨運量：1月以來日均值較去年同期下滑.3%鐵路貨運量1-9月累計6.86億噸，同比增長6.07%較19年增長16.8%，中9月412億噸，同比增長9.1%；根據(jù)保通保暢數(shù)據(jù)，10月鐵貨運量3.28億噸，同比下降8.66%；日均15654萬噸環(huán)比9月下降3.1%。11月111日日均值105.6萬噸，較年1月日均下滑43%。圖13：鐵路貨運量當月值及比增速（億噸） 圖14：鐵路日度貨運量（萬.0.5.0.5.0.5.0.5.0

鐵路貨運量 同比

--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7

萬噸數(shù)據(jù)來源、 數(shù)據(jù)來源、交通運輸部、? 集裝箱吞吐量：1月以來較去年同期日均下滑.9%全國主要港口貨物吞吐量19月累計115.5億噸，同比長0.1%，較9年增長2.2，其中9月13.9億噸，同比下滑.9%，較9年增長86%；集裝箱吞吐量19月累計2.9億標準箱，同比增長4.00%較19年增長12.%，其中9月2492萬標準箱，同比增長2.6%較19年增長9.%；根據(jù)保通保暢數(shù)據(jù)，10月集裝箱吞吐量2295.3萬標準箱，比下滑6.4%，環(huán)比下滑0.8；日均74.43萬標準箱，環(huán)比下滑7.9%。1月1-1日日均值7.01萬標準箱，較去年同期日下滑6.9%。圖15：集裝箱吞吐當月值同比增速（萬E） 圖16：集裝箱日度吞吐量（萬E）,0,0,0,0,00

全國主要港:集裝箱吐量 同

004420428506514522530607615623701709717725802810818826903911919927005013021029106

萬TEU-1-4-7-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7出行鏈：政策優(yōu)化、方向確立，把握出行復蘇大機遇11月11日，國家衛(wèi)健委發(fā)關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知》，提出優(yōu)化防控工作的20條措施，其中對于改善出行預期、拉動出行需求有較大助的措施包括：圖17：優(yōu)化防控0條改善行主要措施序序號 具體措施離天家離”4848小內(nèi)1次酸測性明數(shù)據(jù)來源：新華社、我們認為防控措施的優(yōu)化，短期有助于刺激整體出行、旅游、商務活動等需求回暖，也將顯著改善出行鏈目前低迷的經(jīng)營環(huán)境。更重要的是，后續(xù)的恢復預期和改善方向更為確定，行業(yè)已經(jīng)走向右側，中長期充滿希望。航空：在大的起點市場對于航空板塊疫情恢復期大周期級別的修復和兌現(xiàn)，實際基于極為樸素的周期認知：周期底部，供給端，巨額虧損下各行業(yè)主體無論主觀擴張意愿還是客觀擴張能力均降至冰點，疊加上游制造商供應鏈問題，飛機供給大幅降速明確；需求端，短期隨疫情波動，縱觀20年疫情發(fā)生以來，部分時期國內(nèi)外良好表現(xiàn)彰顯航空需求韌性；中長期國內(nèi)較低的航空透平下，航空需求空間和增速仍長期可期。票價彈性，供需大幅反轉，疊加近年來頭部航線經(jīng)濟艙全價票大幅提升，最終為行業(yè)票價彈性筑了極佳的外部環(huán)境，業(yè)績彈性可期。供給端：飛機供給中長期確定性大幅降速航空業(yè)在經(jīng)歷了近3年疫情沖擊后，巨額虧損下各行業(yè)主體主觀擴張意愿和客觀擴張能力均降冰點，同時疊加上游制造商供應鏈問題，飛機供給大幅降速明確。? 航司：巨額虧損下擴張意愿和擴張能力大幅受損財務角度，各航司資產(chǎn)負債率均攀升至歷史高位。年度來看，幾乎僅次于208年金融危機時期，但彼時航空業(yè)規(guī)模尚小，各航司在金融危機前均無較為厚實的資本積累，相對不可比。疫情三年對于凈資產(chǎn)的沖擊極為嚴重，各航司擴張意愿和能力降至冰點。疫情發(fā)生以來全行業(yè)飛機引進已大幅降速。圖18：各航司歷年資產(chǎn)負債（%） 圖19：全行業(yè)機隊增速（架）

南方航空 中國國航 中國東吉祥航空 春秋航空 華夏航

,0,0,0,0,0,0,0,00

運輸飛機架數(shù) 同比

Q3后續(xù)來看，根據(jù)各航司2年半年報（南航為1年年報）機隊規(guī)劃，較疫情前依然大幅降速。原始口徑三大航22-4年合機隊增速分別為4.5%、2.和2.%，24較1年年合增速3.2%，較13-8年（9年3AX停飛擾動）9.1%復合增速大幅放緩。表1：三大航飛機引進增速測算（原始口徑，架）21年期末引進退出期末增速222324222324222324222324中國國航71191816765766703.%.1%3.%南方航空71377717167.%6.%.%東方航空752343713773769789..5%.6%合計35517171184226051585.5%.5%.5%數(shù)據(jù)來源：公司半年報、公司年報、考慮77MX國內(nèi)復飛和恢復引進暫無時間表，剔除南航進規(guī)劃中22-24年分別39、7和27架77機型引進計劃，則三大航復合增速進一步下降至1.8。表2：三大航飛機引進增速測算（剔除737AX引進計劃，架）21年期末引進退出期末增速22231924222318241622765237662470223.%23.1%243.%中國國航71南方航空3410771788310.%3.%.東方航空752343713773769789..5%.6%合計35518904221252.1.%1.5%數(shù)據(jù)來源：公司半年報、公司年報、進一步若剔除國產(chǎn)飛機引進計劃，即ARJ21支線機型（適航線與大型飛機不同）和C919機型（交付節(jié)奏有較大不確定性），則復合增速降至0.5%。表3：三大航飛機引進增速測算（剔除737AX和國產(chǎn)飛機，架）21年期末引進退出期末增速22362310243122231824162278237024755221.%2311%24.%中國國航734南方航空4077178741.5%.%1.%東方航空753213755738791.%.3%1.5%合計3379423603523611.6%.3%.%數(shù)據(jù)來源：公司半年報、公司年報、空客：存在較大的產(chǎn)能和供應鏈限制結合空客官網(wǎng)披露國內(nèi)航司和租賃公司訂單數(shù)量，另增加近期簽約的332架（三大航292+廈航40），合計673架，占21年末全行業(yè)的6.6，若考慮租賃公司約20%為26年及之交付，航司332架訂單約35%為6年及之后交付，則22-25年可交付04架，占全行業(yè)12.4，考慮機隊退出，即21-5年復合增速24。圖20：空客訂單合計（架，含近期新簽A320NEO合同）A220A320系列A330A350合計交付比例加權合計131388888899929291899111 2.8%3163 2.%1588 2.%25135 .%103rp26126 .%24ire5 83287 .%37vln04174 .%52合計75 8262752980341數(shù)據(jù)來源：空客官網(wǎng)、各租賃公司年報、而考慮空客目前面臨的供應鏈困難或使得訂單能否如期交付有較大不確定性：飛機制造較長的供應鏈導致任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都可能波及整個供應鏈。空客1年供應商名錄共有3186家供應商分布于49個國家。而當前全球各地仍不同程度受疫情、國際局勢等影響，對供應鏈穩(wěn)定性造成沖擊，首當其沖是飛機發(fā)動機，CFM（A320NE/737A/C919發(fā)動機供應商）受供應鏈和勞動力問題，其產(chǎn)能恢復遠慢于行業(yè)需求恢復速度。其他如線纜連接器、電子元件等均有不同程度的供應鏈問題。圖21：CFM公司歷年交付發(fā)動機數(shù)量（臺）商用發(fā)動機 EP06 7 8 9 0 數(shù)據(jù)來源：E年報（5%持股CF）、受烏克蘭局勢及通貨膨脹影響，飛機制造所需原材料存在供應不穩(wěn)定及漲價問題。對于航空制造業(yè)而言，鈦、鋁等金屬為上游重要的原材料，而俄羅斯提供了全球航空航天業(yè)約一半的鈦。咨詢公司艾睿鉑（AliPartner）5月份的一份報告顯示，空客生產(chǎn)所需的鈦原材料中，約65％從VSPO（全球最大的鈦材生產(chǎn)商）購買?？湛捅硎倦m然該公司擁有供中短期使用的鈦庫存，但近幾個月一直在尋找替代商。國內(nèi)市場恢復較慢，導致生產(chǎn)交付不確定性加劇。對于中國航司，鑒于當前我國與歐美等國家航空市場恢復節(jié)奏差異，海外大量增量訂單同時國內(nèi)在疫情期間始終未有新訂單，導致國內(nèi)生產(chǎn)機位排期存在較大不確定性。最終25年及其之前機隊增大概率低于前述測算。波音：37MX相關限制導致交付不確定性更大當前國內(nèi)共停飛97架737AX，分布于13家航空公司，占當前全行業(yè)總機隊規(guī)模的2.4%右。其中三大航集團中南航34架，國航23架，東航14架，比分別為4.0%、31%及.9；海航16架，吉祥旗下九元1架，凱航空2架。訂單方面，測算波音未交付訂單僅24架（包含停場未交付737MX），對應21-5年復合增速僅1。統(tǒng)計國內(nèi)各航司、國內(nèi)外租賃公司波音訂單合計501架，占21年末全行業(yè)總機隊的12.4%。考慮各租賃公司中國航司租金占比/飛機資產(chǎn)占比，則最終交付至中國的AX共計224架，占2021年末機隊總規(guī)的5.5%，同樣考慮租賃公司付進程（部分為26年及其之交付）和機隊退出，預計21-5年復合增速1。圖22：國內(nèi)波音37AX待交付訂單統(tǒng)計（架）數(shù)量數(shù)量歷史中國航司交付比例加權后交付數(shù)量998%100%194%5rp1119%irLerrtin1131%vlnreLingLimit00%901數(shù)據(jù)來源：波音官網(wǎng)、東方證券研究所庫存方面，據(jù)SmpeFlng道，中國航司仍有120架未收的737A（已包含在前述待交付訂單中），分布于12家航。（另據(jù)彭博社消息稱波音目前約有50億美元的現(xiàn)金流綁在原計劃交付給中國客戶的140架77AX飛機上，各報道有一定出入，或由于統(tǒng)計時間節(jié)點不同導致圖23：波音中國航司庫存待付737AX數(shù)量（架）待交付飛機9663322150南航 東海 廈航 深航 山航 上航 奧凱 東航 九元 昆明 福州 祥鵬數(shù)據(jù)來源：Simleling、與空客相比，波音飛機的交付有更大不確定性。一方面同樣面臨供應鏈困境，另一方面在當前較為特殊的內(nèi)外部環(huán)境下，7X飛機短期或仍然難以復飛和恢復引進。綜合上述空客波音待交付訂單，合計復合增速24%+1=34，與前述三大航年報露24年復合增速32接近，相比疫情前約10增速已顯著降速。而實際受供應鏈、產(chǎn)能和機限制，實際引進數(shù)量和增速或進一步下探。圖24：全行業(yè)機隊增速預測意（架）運輸飛機架數(shù) 同比,0,0,0,0,0,0,0,0,00

數(shù)據(jù)來源：民航局、行業(yè)“十四五”期間總體降速明確。為后續(xù)需求彈性釋放時供需大幅改善，構筑了極佳的外部環(huán)境。需求端：短期強韌性，長期大空間? 短期：隨疫情而波動但韌性強，政策催化恢復確定性大幅提升在疫情相對緩和時期，國內(nèi)民航需求相比19年幾乎完全恢復甚至超越，彰顯需求韌性。年9-10月全行業(yè)旅客量復至19年88%，其中國內(nèi)客恢復至98%；年3-5月全行業(yè)旅客運輸恢復至19年同期9成以上，其中4月恢復至96%，而國旅客實現(xiàn)8.3%的增長，反映出極強國內(nèi)需求韌性。圖25：1922年逐月旅客運量（億人次） 圖26：1922年逐月國內(nèi)旅運輸量（億人次）0.00.00.00.00.00.00.00.0

9 0 1

0.00.00.00.00.00.00.0

9 0 1 1月2月3月4月5月61月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月參考海外恢復趨勢來看，總體恢復均較為穩(wěn)健，顯示出航空需求的相對韌性。10月全球班恢復率（當期航班量÷2019年同航班量）為75%，恢復趨勢為確定和穩(wěn)健，其中歐洲（821%）、大洋洲（83.1%）、北美洲0.0%）和南美洲（2.0%）復水平顯著高于亞太（61.5）。圖27：全球民航客運航班恢率月趨勢數(shù)據(jù)來源：航班管家、（恢復率=當期航班量÷09年同期航班量）國際航班方面，美國/歐洲/印等均恢復至19年同期8%右水平，澳大利亞約60%水，日韓今年以來快速恢復，目前約為30%水平。圖28：主要國家/區(qū)域的國際班同比209年情況數(shù)據(jù)來源：航班管家、基于近期政策催化，我們認為短期行業(yè)將迎來明顯修復，而從方向來看，行業(yè)本身已趨于右側，恢復確定性日趨強化。? 中長期：民航滲透率遠未到天花板，國內(nèi)民航市場空間仍大人均乘機次數(shù)來看，我國29年僅為0.47次（66/14）在20國家中，我國人均乘機次數(shù)排名第14。按照民航局《新時代民航強國建設行動綱要》規(guī)劃，至2035年人均乘機次數(shù)超過1次，觀預計可達到約1.5次左右，假設口維持14億水平，則對應6年旅客復合增速4.8%7.5%仍處于較快發(fā)展時期。因私出行占比提升，航空出行消費屬性逐步增強。隨著經(jīng)濟發(fā)展和居民可支配收入提高，休閑旅游、留學、探親等因私出行占比已經(jīng)提升至過半，航空出行消費屬性凸顯。長期以來國內(nèi)民航需求增長較為穩(wěn)定，2010年是中國航空業(yè)分嶺（業(yè)客座率升至80%以上，三航再無出現(xiàn)過虧損）。2010-9年旅客人數(shù)復合增速10.5，其中國際增速更快為16.%，國增速10.%。圖29：20國家人均乘機次2019） 圖30：民航客運量（萬人次）.5.0.5.0.5.0.5.0

,0,0,0,0,0,0,00

客運量 同比

澳大利亞美加拿英國韓國土耳澳大利亞美加拿英國韓國土耳德國法國日本俄羅墨西巴西中國意大南非阿根印尼根據(jù)中航信披露，近五年國內(nèi)累計坐過飛機的人數(shù)（按照證件對應1人，并非人次）僅為3.43億，國際為8943萬人，可認為國內(nèi)民航客群大致為3.43億，按照全國14億人計算，即5年累計滲透率245。若僅看單年數(shù)字，19年僅有1.4億人乘坐過機，滲透率僅11。20-21年由于疫情影響，乘機人數(shù)有所下降分別為1.0和123億人。對比來看，美國民航客群占比約90%，當年做乘坐飛機占約50%，均大幅超過我國。另一方面，我國每年新增旅客規(guī)模（即首次乘坐飛機人數(shù)）仍保持較快增長，近年來每年國內(nèi)客源中約30即4000-000萬為首次出行的新增客源，0-1年略有下降，但仍基本保持該趨勢，反映出即使在疫情壓制下，民航業(yè)仍有其自身發(fā)展和滲透邏輯。圖31：每約0%旅客為新旅客 圖32：美國民航滲透率（%）0

旅客人數(shù)（萬） 新增旅客萬） 占7 8 9 0

0

歷史上乘坐過飛機的占比 當年數(shù)據(jù)來源：中航信、 數(shù)據(jù)來源：BTS、因此從民航需求的短期韌性和長期空間來看，無需對需求有過度擔憂。票價彈性：萬事俱備，只欠東風頭部航線提價和消費力提升，為票價彈性兌現(xiàn)構筑了良好的基礎從提價基礎條件準備來看，國內(nèi)頭部航線自2017年底開執(zhí)行價格市場化后，目前均已提升左右，為后續(xù)實際提價兌現(xiàn)提供了良好的基礎。而近期行業(yè)已開啟新一輪提價進程，京滬航線等再次提價，相比價格市場化前已上漲70%以上。圖33：國內(nèi)頭部航線提價情（元）排名航線原指導價（元，年）夏秋航季全價票（）冬航季價票元最新價格較原指導價漲幅1北京-上海2北京-成都3北京-深圳4上海-廣州5北京-廣州6上海-深圳7上海-成都8北京-杭州9北京-重慶廣州-成都上海-重慶廣州-杭州北京-西安深圳-成都北京-三亞北京-長沙上海-西安深圳-杭州廣州-重慶上海-青島北京-昆明深圳-重慶上海-廈門廣州-南京大連-上海北京-海口深圳-南京北京-哈爾濱上海-昆明北京-廈門數(shù)據(jù)來源：民航局、攜程網(wǎng)、從消費力角度，人均收入水平提高帶來更高票價承受力，票價提升同樣具備社會基礎。自改革開放以來，機票價格占城鎮(zhèn)居民可支配收入比重持續(xù)下降，19-21年占比分別為2.%、1.9%和1.9%。占比的持續(xù)降低也動民航大眾化普及。圖34：城鎮(zhèn)居民可支配收入平均機票價格對比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 平均機票價格 占比0數(shù)據(jù)來源、從統(tǒng)計看民航、

.4.5.3.5.2.5.1.50假設到24/5年城鎮(zhèn)居民可支配收入年均增速4%，對應別為5.3/.5萬，而平均機價格占比與19年持平為2.2%，對應票分別為1148和114元，較19年分別增長26%和3%若占比與20-21年持平為1.9%，對機票分別為1013和1054元較19年分別增長11.1%和156%。而航空公司較低的凈利潤率水平導致提價業(yè)績彈性極大。圖35：上市航司票價彈

以209年上市航司數(shù)據(jù)測算，假設票價提升1%，對應大航合計增收37.3億，為209年合計利潤總額原值的21.4%，扣后為19年歸母凈利潤原值的22.8%。民營航司利潤率水相對更高，對應彈性稍小。（注：測算均基于提價貢獻的增量收入無對應成本、航空客運主業(yè)均按照企業(yè)所得稅率計算。下同）航空公司2019年客運收入(百萬)2019年利潤總額（百萬）2019年歸屬凈利（百萬）票價1%對應增量收入（百萬）票價-利潤總額彈性票價-歸屬凈利彈性國航24525905640924537%46%南航3502407026513340%392%東航0291430239503256%259%三大航合計373,31817,47712,2553,73321.4%22.8%春秋43592404414460%59%吉祥6277397994637%23%華夏52665502539%79%數(shù)據(jù)來源、（注：測算均基于提價貢獻的增量收入無對應成本、航空客運主業(yè)均按照2%企業(yè)所得稅率計算。下同）最終票價表現(xiàn)來看，從周期徑演繹來看，上一輪金融危機后的修復周期，2008-210年全行業(yè)飛機引進增速分別為11.0%、2.5%和12.7%2010年底相比007年底增長40.7，但同期由于需求萎靡，08年三大航合計K增速僅1.5%、09年恢復至9.6，10年進一步提高至29.2%3年累計K增幅43.7，RPK增速分別為-1.5%、2.0和34%，3年累計增幅50.5。3年累計RK增長大于SK增長.8個百分點。顯著的供需差下，三大航客座率和票價表現(xiàn)亮眼。三大航座率從2008年3行業(yè)低點72.6%，逐季攀升，至200年3至82.%，首次突破8%客率大關。圖36：0711年三大航合計（百萬） 圖37：0711年三大航合計座率00000000-

收入客公里 可用座公里ASK同比 PK同比

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

客座率Q1Q2Q3Q4Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4相應三大航票價水平顯著提升，09-0年呈見底回升趨勢，010年座公里收益均增長20左右。圖38：0711年南航座公里（元） 圖39：0711年東航座公里益（元）座公里收益 同比 座公里收益 同比.7.6.5.4.3.2.10

Q2Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2Q3Q4

.7.6.5.4.3.2.10

Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4數(shù)據(jù)來源、 數(shù)據(jù)來源、總體來看，207-210年，三大航呈現(xiàn)6.8個點供需差，帶來20個點左右座公里收益提升，座公里收益與供需差呈約31關系。對于本輪周期，我們認為理論上可實現(xiàn)不亞于9-10年周期的供需彈性，大概率會超越彼時金融危機對于行業(yè)供需的擾動遠小于本輪疫情沖擊：1）供給方面，金融危機前后全行業(yè)機隊引進相對正常僅小幅降速。僅08年行業(yè)機隊增速由07年13.6%至110%收縮2.6個分點，此后09-0年引進明顯恢復，增速分別為12.%和27%；上游飛機供應鏈方面，波音客均只有小幅產(chǎn)能放緩。波音在08年910月經(jīng)歷了達8天的機械師罷工，導致其生產(chǎn)停滯，最終08年飛機交付數(shù)量相比07年下滑15%；空客則推遲產(chǎn)08年10月公司表示將保持每月6架A20的生產(chǎn)能力，此前劃至200年增至每月0架。圖40：波音空客歷年飛機交量（架）0

波音 空客 空客同比 波音同比5678901234567890

數(shù)據(jù)來源：公司公告、2）需求方面，金融危機后全球需求快速反彈。全球航空業(yè)9年RPK由08年增長2.1轉為下滑1.0%，K由32%轉為滑1.9%，而此后200年RK和K增速分別快速修復至8.1%和6.0%，客座率期內(nèi)也僅有幅波動。而當前疫情影響近3年，參考前述，全球航空業(yè)較19仍有較大缺口。圖41：全球航空業(yè)供需變化百億人/座公里） 圖42：全球航空業(yè)客座率表現(xiàn)SK PK PK同比 ASK同比 客座率0

數(shù)據(jù)來源：AA、 數(shù)據(jù)來源：AA、供需兩端顯著超越金融危機的影響，極大程度將重塑全行業(yè)的供需格局，其過程或較為劇烈：供給端，參考前述測算，1-25年全行業(yè)約3.4%增速，0-21年行業(yè)機隊增速分別為22%、3.9%，對應全行業(yè)25年相比19年機隊增長1.2%，年復增速3.3%（由于疫情不確定或假設至24年，機隊增長17.，年復合增速約3.3%）；需求端，根據(jù)民航“十四”規(guī)劃，目標旅客運輸量2025年達到9.3億人次，對應1925年復合增速5.9%（應20-5復合增速17.%）?？紤]疫影響超預期，我們預計最終1-25年需求復合增速或在4-5%左右，對應25年客運量達到8.4~8.8億人次（部分參考DP增速規(guī)劃，《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》雖未出具體增速，但按照“到2035年，我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（DP）達到中等發(fā)達國家水平”目標測算，對應20-35年年均增長4.7%-.8%），對應25年相比19年需求增長約26.5%~4.0%或24年需求增長21.%~276%）。相應至25年理論供需差可到5.3-2.8個百分點（或24年4.0~.9）左右。參考9-0年行業(yè)表現(xiàn)，座公里收益與供需差呈約3:1關系，保守預計行業(yè)收益水平仍可實現(xiàn)10-20左右的增長水平。假設三大航收益水平在9年基礎上提升10，對應增量收入373億，測算增量收入帶的利潤總額/歸母凈利潤增量為19原值的2.1/23倍綜合計算各航司提價彈性情景測算如下：圖43：上市航司票價彈性情測算（億元，以209年為）增量收入提價后利潤總額較原值倍數(shù)提價后歸母凈利潤較原值倍數(shù)12521624172519194109提1%1101361156141629161622222251119918187281242282811829提1%1528816922191924272828814241122數(shù)據(jù)來源：公司公告、另一方面航空業(yè)票價水平和彈性與航線資源和時刻資源密切相關，即頭部航線是航司票價彈性的主戰(zhàn)場。數(shù)據(jù)來看，頭部航線平均票價水平顯著高于其他航線，并呈現(xiàn)階梯式逐級下降趨勢，不同機場的平均座公里收益水平也呈現(xiàn)明顯的分化。而成本端各航線基本接近，因此航空公司盈利呈現(xiàn)顯著的頭部集中，對應盈利也主要集中于頭部航線。圖44：航線分等級折扣率（） 圖45：不同機場座公里收益平（元）平均折扣 座公里收益987654321012345678901234

0000000-數(shù)據(jù)來源：攜程網(wǎng)、民航局、 數(shù)據(jù)來源：攜程網(wǎng)、民航局、以國航為例測算頭部航線提價貢獻，基于19年各國內(nèi)航線運量，當前全價票水平和疫情前正常時期的平均航線折扣（估計值）計算，國航前20大航線貢約333億客運收入。假設疫恢復期需求快速上行，各航線票價折扣率減少20%（如由6折提升至8折），對應提價后合計客運收入455億元，相比提價前，增量收入121億元。不考慮前20大航線之外的其他航線折扣和收入變化，以19年為基數(shù)，測算國航利潤總額為212億元，歸母凈利155億，分別為19年原值的2.3/24倍。航線 19年行業(yè)客運量（萬人次）國航占比 經(jīng)濟艙全價票（元）正常折扣 航線收入（億元）提價后折扣提價后收入（億元）圖航線 19年行業(yè)客運量（萬人次）國航占比 經(jīng)濟艙全價票（元）正常折扣 航線收入（億元）提價后折扣提價后收入（億元）北京深圳49.9848%00%4.480%.2北京成都08.9448%900%9.280%.3北京上海84.29%1900%.880%.0北京杭州99.954%900%.60%.0北京重慶.074%100%19.60%.4北京廣州.30%000%1.180%41.5成都深圳99.94%00%19.580%.9成都廣州18.048%000%1.280%0.3深圳重慶9.09%100%11.10%1.6深圳杭州4.441%0000%10.50%14.7北京西安0.84%900%11.00%1.3深圳無錫9.881900%.00%8.3深圳南京184.18%900%9.00%1.6成都上海48.8318%00%10.40%14.5廣州南京.130%0900%.90%9.7深圳上海.981%00%8.40%11.8北京烏魯木齊1.07%800%11.40%1.0北京廈門1.68100%9.20%1.9深圳合肥91.18%100%.70%9.4北京武漢141.548%00%9.40%1.1合計333.3454.6數(shù)據(jù)來源：民航局、攜程網(wǎng)、（測算基于一定假設，與實際情況或有一定出入）估值和空間：當前位置性價比較高，仍有較大空間當前航空處于大周期起點。供給端確定性降速，需求端政策催化，恢復確定性強，票價端空間十足、潛在彈性較大。以單機市值計：處于歷史中位數(shù)左右水平考慮航司業(yè)績周期性和飛機資產(chǎn)價格的相對穩(wěn)定，我們以單機市值來看，截至11月25，大部分航司當前單機市值低于自上市以來的單機市值中位數(shù)，其中南航（8%分位）>東航（7%）>國航（45%）>吉祥（3%）春秋（27%）。圖47：當前各航司單機市值分位數(shù)（億元/架，截至11月25日）當前單機市值 單機市值中位數(shù) 分位數(shù)0000000000-

國航 南航 東航 吉祥 春

數(shù)據(jù)來源、公司公告、從空間來看，我們認為行業(yè)最終的修復水平并不僅僅以回到疫情前的“正常”水平為終點，而是行業(yè)在經(jīng)歷了漫長的底部后，將在某個時點發(fā)生翻轉，由此帶來票價彈性和業(yè)績彈性的大幅釋放。相應我們以“周期對標”來看，基于航空業(yè)商業(yè)模式、行業(yè)運行規(guī)則、生產(chǎn)資料價格等的歷史可比性，若對標上一輪周期即10年金融危機后行業(yè)供需反轉帶來的盈利彈性，全行業(yè)2010年全單機利潤總額2198萬元，疫情前19年684萬的3.2，為10年以來最高點17年238萬的1.8倍從周期角度來看，航司業(yè)績有著極高的彈性。而各航司由于航線結構、經(jīng)營水平等存在差異，相應各航司在相同時期盈利能力存在差異。更好的航線質量，意味著在周期上行期盈利彈性相對更高。圖48：行業(yè)逐年單機利潤總（萬元）單機利潤總額2092092102112122132142152162172182192202212001000-100-200-300數(shù)據(jù)來源、民航局、股價復盤來看，0-10年期間，伴隨著航司業(yè)績的上行，航空板塊表現(xiàn)突出。自208年10月最低點至2010年10月最高點航空板塊上漲歷時25個月，最大漲幅2.8倍，同期滬深30最大漲幅1.2倍。圖49：航空運輸指數(shù)和滬深00漲幅航空運輸 滬深--1-7-1-8-2-8-2-8-3-9-3-9-3-9-3-9-4-0-4-0-4-0-4-0-4-0-4-1-5-1-5-1-5-1-5-1數(shù)據(jù)來源、因此對于本輪周期，當前航空板塊估值處于中等水平，從周期角度來看，仍有較高的性價比。堅定看好航空大周期機遇。機場：待客復和價重塑疫情前，機場享受了眾多“光環(huán)”加持，作為免稅紅利核心受益板塊，強大的消費力推動免稅銷售額快速攀升，帶動機場總體投資邏輯由“資本開支周期驅動”變?yōu)椤跋M驅動”，也帶動板塊估值體系的重塑。圖50：日上浦東銷售額（億） 圖51：上海機場疫情前-Bnd0

日上浦東 增速

上海機場上海機場600009.SH數(shù)據(jù)來源：公司公告、 數(shù)據(jù)來源、疫情發(fā)生以來客流和免稅收入驟減，而相對剛性的折舊、人工等導致機場業(yè)績大幅受損。圖52：各機場逐年客運量（人次） 圖53：各機場逐年歸母凈利億元）上海機場 白云機場 深圳機場 上海機場 白云機場 深圳機場0

0數(shù)據(jù)來源、 數(shù)據(jù)來源、后疫情時代機場的價值修復將分為兩個維度：量修復：總體與航空行業(yè)同步，相比航空按照前述周期邏輯，票價彈性將伴隨著量修復而來即量價齊升，其最終業(yè)績彈性取決于量和價的雙彈性，而機場則僅能享受量本身的彈性。價修復：特指機場免稅變現(xiàn)能力的修復水平。相比量修復，價修復對于機場更為重要，而市場對于后疫情機場投資價值的核心預期差也在于此。我們認為需要客觀看待疫情修復后國內(nèi)消費市場特別是免稅消費市場發(fā)生的變化：1）“財富效應”減弱下免稅行業(yè)較疫情前或整體降速。疫情前免稅行業(yè)快速增長，相當程度是基于“財富效應”的體現(xiàn)，如棚改貨幣化安置、資本市場上漲、房價上行等帶動消費升級紅利。疫情發(fā)生以來，宏觀經(jīng)濟降速、“房住不炒”等政策下，“財富效應”或有所減弱，同時另一方面相對穩(wěn)步提升的人均可支配收入和擴大的中等收入人群一定程度會對沖“財富效應”的減弱，我們預計疫情修復完成后的免稅行業(yè)穩(wěn)態(tài)增速相比疫情前或有所下降。圖54：化妝品進口數(shù)量指數(shù)上年同期=100） 圖55：城鎮(zhèn)居民人均可支配入（元）20201010500

進口數(shù)量指數(shù):S:美品或妝品及膚品

0

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 同

214-01214-06214-112214-01214-06214-11215-04215-09216-05216-12217-05217-10218-04218-09219-03219-08220-02220-07220-12221-05221-10222-03222-08領域 部門/主體 時間 政策 內(nèi)容/變化2）免稅行業(yè)競爭格局的變化。疫情導致原本的出入境消費人群出行受阻，而其消費力和消費意愿依然旺盛，相應地疫情一定程度成為了搶占消費者心智、重塑國內(nèi)消費市場的絕佳契機，相比正常時期，更能起到“事半功倍”的效果。因此國家政策層領域 部門/主體 時間 政策 內(nèi)容/變化圖56：疫情以來免稅等領域策加碼22年月1取單商8元稅額免品擴充共家司到南島稅照。財部8部門222年2月2121單品將1個CD數(shù)據(jù)來源：財政部、公司官網(wǎng)、因此我們可以看到疫情以來海南離島免稅政策大幅加碼，額度和品類急劇擴張，旨在提升消費外流最嚴重的箱包、手表等高端奢侈品的國內(nèi)消費水平；離島免稅牌照數(shù)量大幅擴容，希望通過國內(nèi)市場的有序競爭，提升全行業(yè)總體競爭力，此外直播帶貨等渠道如火如荼，我們認為免稅行業(yè)競爭格局后續(xù)趨于激烈。但同時我們認為機場作為免稅絕佳的流量入口、高消費人群對接場景，其在免稅行業(yè)的重要地位依然穩(wěn)固，隨著出入境客流逐步恢復，機場免稅面對內(nèi)外部市場變化，也需要相應調整。我們認為從政策導向和應對競爭角度，或有三大方向：政策端額度和品類預計會有較大規(guī)模放松考慮疫情下國內(nèi)消費市場的變化，海南離島免稅大幅加碼，特別在精品（箱包、手表、珠寶首飾、成衣等）、電子消費品等熱門品類大幅擴充，預計未來出入境免稅不會局限于當前香化為主的品類配置，而是全面開花。特別是過去短板，消費外流最為嚴重的箱包、手表、珠寶首飾等高端奢侈品領域將得到明顯強化。鑒于這類產(chǎn)品遠高于香化的更高的價格帶，出入境免稅額度有望得到提升。渠道提成比例預計中樞下移疫情前機場免稅在免稅格局中占據(jù)絕對份額和絕對話語權，在上一輪免稅招標中各出入境機場免稅扣點/保底均有顯著提升，平均達到40%左右水。而在鼓勵內(nèi)需、提升內(nèi)循環(huán)背景下，過高渠道費用并不利于整體市場的繁榮和競爭力提升，相應也會削弱機場的競爭力。機場免稅業(yè)態(tài)或跳出航站樓地理局限，與線上、有稅商業(yè)、市內(nèi)免稅店等相結合沒有一成不變的商業(yè)。疫情以來我們看到中免的線上線下相結合、渠道間的協(xié)同，在提升服務水平、挖掘消費者需求等方面取得了良好的效果；也可以看到互聯(lián)網(wǎng)巨頭在電商滲透率最低的生鮮品類上從生鮮即配到社區(qū)團購，從零售門店到會員店再到社區(qū)mini店等等的嘗試。我們?yōu)樵趦?nèi)需、促銷費背景下，后疫情時代機場免稅業(yè)態(tài)并不一定局限在航站樓出入境區(qū)域，未來機場免稅店線上化、與有稅商業(yè)有機協(xié)同和互補、并將觸角延伸至航站樓外與市內(nèi)免稅店等協(xié)同，都是可以探索的方向。圖57：后疫情時代機場免稅大方向綜合以上，我們認為未來機場出入境免稅店雖然受到一定競爭，但機場作為免稅行業(yè)最重要的渠道和消費場景，依然大有可為?；谡叨祟~度和品類放松、經(jīng)營上適當降低提點率，積極拓展香化之外的品類，并嘗試逐步延伸經(jīng)營半徑，未來依然有極佳的變現(xiàn)能力。快遞：從成長到成熟，從行業(yè)到公司 回顧：業(yè)降業(yè)績提速 21-22年是快遞行業(yè)自200年電商行業(yè)崛起，經(jīng)歷了約10高速發(fā)展期后，又一關鍵發(fā)展階段：1）表觀來看，行業(yè)降速明顯。截至22年10月，全行業(yè)累計件量增速僅3.6%，較20年1.0%和299%顯著降速，背后一方面是疫情沖擊下的貨運不暢供給受限，更大程度則是需求減速引發(fā)的增速中樞下移。圖58：快遞件量和增速（億）業(yè)務量 同比0數(shù)據(jù)來源、

2）始于21年1的價格監(jiān)管有效遏制了惡性競爭。政策施效果來看，行業(yè)單票價格年降幅從201年的-9.7%顯著收窄至022年3的-071%，監(jiān)管力行業(yè)單票價格企穩(wěn)效果顯著。此外行業(yè)價格的改善也并非單純的政策發(fā)力，在行業(yè)總體降速背景下，各經(jīng)營主體自發(fā)挺價，自21年4起業(yè)績改善顯著。圖59：行業(yè)平均單票價格（） 圖60：各公司平均單票收入元）年年年 年年 年 年98月月月月月月月月月月月月

.5.0.5.0.5.0.5

申通 韻達圓通順圓通順右軸）5--4-8-2-4-8-2-4-8-2-4-8-2-4-8-2-4-8數(shù)據(jù)來源、 數(shù)據(jù)來源、圖61：各公司平均單票收入比漲幅順豐 申通 韻達 圓通--0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0數(shù)據(jù)來源、圖62：各快遞公司逐季歸母利潤（億元）圓通速遞 圓通速遞 順豐控股 申通快遞 韻達股份1112131421222324212223242122220100-0-0數(shù)據(jù)來源、一方面行業(yè)降速，另一方面各公司業(yè)績提速，二者之間的分化，反映出行業(yè)自身發(fā)展邁入新階段，逐步從成長競爭期向成熟發(fā)展期過渡。023：費市望復蘇帶動增速回暖對于2023年，我們認為在今行業(yè)較低的增速水平下，基于疫情影響收斂、消費端和生產(chǎn)端有復蘇，明年行業(yè)或迎來較大幅度的增速回暖。今年疫情散發(fā)對快遞行業(yè)沖擊顯著大于2021年，明年件量增速或有較大幅度回暖。20-21年，快遞行業(yè)受益疫情線下接觸式消費停滯，行業(yè)增速不降反升，而今年以來由于各地散發(fā)疫情，快遞行業(yè)網(wǎng)絡運行和業(yè)務量始終未能達到較好的恢復水平。截至11月5日，全國公共物流園吞吐量指數(shù)8.99點，環(huán)比-.0%，1月以均值97.6，同比-246%；主要快遞分撥中心吞吐量指數(shù)82.2點，環(huán)比-0.%，1以來均值93.2，同比-234；圖63：今年以全國公共物園吞吐量指數(shù)（至11.5） 圖64：今年以來主要快遞分中心吞吐量指數(shù)（至11.25）200-01201-03202-052200-01201-03202-05203-07204-09205-11207-01208-03209-05210-07211-09212-11214-03215-06216-09217-12219-04220-07221-10101010109080數(shù)據(jù)來源、東方證券研究所192-09194-05196-01197-09199-05消費者信心指數(shù)月)消費者信心指數(shù)月)202-09204-05206-01207-09209-05211-01212-09214-05216-01217-09219-05221-01222-09

65.554.543.532.52數(shù)據(jù)來源65.554.543.532.52數(shù)據(jù)來源：交通運輸部、東方證券研究所從社零增速和消費者信心指數(shù)來看，均降至歷史低位。圖66：社零逐月同比增速）數(shù)據(jù)來源、東方證券研究所042504300505051005150520052505300604060906140619062406290704圖67：消費者信心指數(shù)圖67：消費者信心指數(shù)071407190724072908030808081308180823082809020907091209170922092710021007101210171022102711011106111111161121

0-011010110101010806040200數(shù)據(jù)來源：G東方證券研究所403020100-10-20-300-080-270-180-060-250-14快遞攬派件量來看，自2季快遞攬派件量來看，自2季低點恢復，“618”小高峰行業(yè)件量總體趨弱，8月以略有改善，但受疫情擾動波動加大，“雙十一”兩撥高峰后，行業(yè)件量下滑明顯，總體仍處于較弱水平。圖65：全行業(yè)快遞日攬派量圖65：全行業(yè)快遞日攬派量億件，4.24-1.25）0-100-290-170-050-241-131-011-201-091-281010110101010806040200數(shù)據(jù)來源：G、東方證券研究所攬收0-200-080-27投遞0-18投遞0-060-250-140-020-210-100-290-170-050-241-131-011-201-091-28交通運行業(yè)略報告交通運行業(yè)略報告——大周期物流時代社會消費品零售總額:月同比32因此在防疫政策優(yōu)化、疫情沖擊影響邊際收斂背景下，我們認為明年線上線下消費市場或有顯著修復，并帶動快遞件量增速回暖。中長期看，行業(yè)件量增速中樞放緩。從行業(yè)總體發(fā)展階段來看，在經(jīng)歷了10年高速成長期后，商行業(yè)總體進入增速換擋階段：網(wǎng)購人數(shù)增長放緩。疫情催化網(wǎng)購用戶滲透率躍升，疊加電商直播等新網(wǎng)購模式的興起也進網(wǎng)購用戶人數(shù)進一步增長，2021年我國網(wǎng)購用戶數(shù)達到842億人，占總人口的比率達60%，已達到較高水平。圖68：歷年網(wǎng)購用戶規(guī)模（） 圖69：220人口普查人口齡結構（億人） 數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源、品類滲透難度加大。2021實物商品網(wǎng)上零售額占社零比重約24.5%，剔除較難線上化或基本不涉及快遞的汽車類、建筑及裝潢材料類、石油及制品類、煙酒類（煙禁止網(wǎng)上售賣）家具類（大件不涉及快遞）、中西藥品類（處方藥無法網(wǎng)上零售）等，預計剩余品類線上滲透率已接近50%。圖70：社零實物網(wǎng)購滲透率%） 圖71：限額以上社零分品類布（2021）5.0--2-6-0-3-7-1-4-8-2-5-9-2-6-0-3-7-1-4-8-2-5-9數(shù)據(jù)來源、 數(shù)據(jù)來源、? 人均包裹數(shù)仍有一定提升空間。220-221年受益疫情下費向線上進一步轉移及興趣電商社交電商等新型電商帶動，人均網(wǎng)購包裹數(shù)分別增長約29%和28%，高于疫情前的2017-209年的增長水平。圖72：人均網(wǎng)購包裹數(shù)（個）購買數(shù)量 同比·0

2 3 4 5 6 7 8 9 0

數(shù)據(jù)來源：、展望后續(xù)，我們預計行業(yè)件量中樞在“十四五”期間或能維持在10-5的中高速水平相比20-21年30%左右增速明顯下行即行業(yè)逐步進入成熟期。對于明年，我們綜合考慮低基數(shù)和疫情影響，預計行業(yè)增速同樣可恢復到10-1%區(qū)間。行業(yè)增速修復期，重視快遞行業(yè)性機會，特別是相對低位的直營制快遞，一方面受益于行業(yè)增速回暖，另一方面疫情下暴露出來的供應鏈可靠性和穩(wěn)定性問題，或在修復期給予直營快遞更大的發(fā)展空間。中長期望：之石，遞進熟期，業(yè)如變？我們觀察其他行業(yè)的發(fā)展演變史，對于同質化程度較高、容易產(chǎn)生價格戰(zhàn)的行業(yè)，行業(yè)從成長期向成熟期過渡時，通常會出現(xiàn)穩(wěn)量、增價、降本、增效的表現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利訴求提升，傾向于追求良性競爭。而行業(yè)最終格局的形成，尤其是寡頭格局的形成依然離不開價格戰(zhàn)，且價格戰(zhàn)往往發(fā)生在行業(yè)成本下行、行業(yè)內(nèi)有企業(yè)優(yōu)先獲得高效經(jīng)營優(yōu)勢的時候。如啤酒行業(yè)，在外部需求放緩的背景下，啤酒企業(yè)在成本上行時期提高產(chǎn)品價格，將成本壓力向下游傳導，等到成本下行時便能有更多盈利空間。通過這種方式，從成長期向成熟期過渡的易低價競爭的企業(yè)也可以進行集體提價。圖73：啤酒年銷量（萬千升） 圖74：各主要啤酒品牌單位本同比增速中國啤酒年度銷量（萬升） 同比 青島啤酒 華潤啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒,0,0,0,0,0,00

數(shù)據(jù)來源：歐睿國際、 數(shù)據(jù)來源、圖75：各啤酒企業(yè)08年后提價情況統(tǒng)計企企業(yè) 提價時間 提價區(qū)域 提價產(chǎn)品 提價情況華潤啤酒 .1 等ml區(qū)

漲-漲-元青島啤酒

.1 域 品 過質 漲元 .5

ml和

從.5元重慶啤酒 .2 場 .2 都 ml°P

漲3燕京啤酒

酒 漲元 .2 先)爽 約先).2

一

品 幅百威英博 .3 國 威 從元//近青島啤酒 年先)數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、（東方證券食飲團隊

典而又如空調行業(yè)，在中小品出清后的2014-06年，空需求下行、庫存壓力增大，頭部企業(yè)格力率先發(fā)起價格戰(zhàn)，但降價幅度較小，盈利相對穩(wěn)定，可見在成長期向成熟期過渡的過程中價格競爭依然是不可避免的競爭手段，但良性的價格競爭并不會嚴重挫傷企業(yè)盈利能力。圖76：空調歷年銷量（萬臺） 圖77：空調銷售均價（元）空調銷量 同比 線下 線上 線上同比 線下同比0

0

23456789

數(shù)據(jù)來源、 數(shù)據(jù)來源、（由于部分數(shù)據(jù)缺失，0年數(shù)據(jù)相應調整算）此后2019-020H1，美的通管理體系優(yōu)化、線下渠道精簡、+3柔性供應鏈變革，在成本、經(jīng)營效率方面實現(xiàn)較大優(yōu)化，在業(yè)內(nèi)率先發(fā)動價格戰(zhàn)，格力隨后加入。此次價格戰(zhàn)后20年全行業(yè)上線下銷售單價（部分數(shù)據(jù)缺失，20年數(shù)據(jù)相應調整推算相比18年均有15%左右下，雖原材料成本處于周期低點，但仍然導致各公司盈利能力下滑明顯。價格戰(zhàn)后，線上份額20年相18年，美的、格力、海爾份分別提升10.96.9和35百分點，奧克斯下降158個分點。圖78：各空調品牌線上份額化 圖79：格力美的毛利率（%）美的美的 格力海爾 奧克斯% 40% 35% 30% 25% 20% 155% 105% 0

格力 美的 2032042052062032042052062072082092102112122132142152162172182192202212223我們認為當前的快遞行業(yè)，正符合前述特征，即行業(yè)從成長期向成熟期過渡時，通常會出現(xiàn)穩(wěn)量、增價、降本、增效的表現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利訴求提升，傾向于追求良性競爭。自1年中以來，政策推動行業(yè)自發(fā)，推動行業(yè)競爭趨于緩和：政策方面，21年監(jiān)管頻頻出手整治價格戰(zhàn)亂象。地方、省和國家級監(jiān)管部門分別下發(fā)文件，對不正當市場競爭、區(qū)域差異化派費等問題提出了相應措施，要求保障快遞員合理勞動報酬、落實快遞企業(yè)主體責任。行業(yè)自發(fā)角度，當前行業(yè)面臨人工成本和油價上漲的壓力，同時頭部企業(yè)間成本趨同，行業(yè)在此階段在監(jiān)管推動下共同尋求價格提升與盈利增長，價格競爭階段性趨于緩和。圖80：通達系可比單票成本元，剔除派費影響）圓通 圓通 申通韻達 中通.5.0.5.0.5.03 4 5 6 7 8 9 0 數(shù)據(jù)來源、公司公告、展望后續(xù)，我們不認為競爭階段性趨緩意味著格局穩(wěn)固。實際上參考各行業(yè)發(fā)展歷程，從成長期到成熟期的過渡階段，企業(yè)之間最大的特點是最終走向分化，并重塑格局。未來隨著油價等成本下行，監(jiān)管切入點調整等，同時某個（些）頭部企業(yè)一旦通過經(jīng)營效率優(yōu)化，發(fā)展出更具備優(yōu)勢和性價比的產(chǎn)品，則行業(yè)可能會進行新一輪洗牌和頭部集中。政策方面，頂層引領當前快遞行業(yè)通過精細化運營和新技術的運用來完善快遞產(chǎn)業(yè)體系，優(yōu)化快遞營商生態(tài)，推動快遞服務高質量發(fā)展。規(guī)劃來看，《郵政業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》針對快遞業(yè)自身發(fā)展品質提升，從服務質效、網(wǎng)絡體系和治理能力三方面提出重點任務：圖81：郵政業(yè)“十四五”發(fā)規(guī)劃快遞業(yè)重點任務數(shù)據(jù)來源：國家郵政局、與“十四五”規(guī)劃相契合，22年初郵政管理工作會議上，國家郵政局領導進一步指出快遞行業(yè)實行“三分”，即通過“成本分區(qū)、服務分層、產(chǎn)品分類”來穩(wěn)步實現(xiàn)差異定價、優(yōu)質優(yōu)價，實現(xiàn)行業(yè)有價值、企業(yè)有利潤、員工有尊嚴、用戶有好評。綜合來看，政策的頂層設計引領快遞產(chǎn)業(yè)高質量發(fā)展，進一步優(yōu)化快遞行業(yè)全鏈路成本管理、完善快遞產(chǎn)品與服務的多層次體系，推動行業(yè)從增收不增利向增收且增利發(fā)展。而企業(yè)層面，我們認為需要特別關注各企業(yè)在當前發(fā)展階段的應對和表現(xiàn)。如從圓通和順豐給出的223業(yè)績大幅增長的原來看：對內(nèi)，順豐與圓通均提及精益經(jīng)營提升管理能力等。順豐今年注重強化成本管控能力，通過精益化資源規(guī)劃、深化多網(wǎng)融通、營運模式優(yōu)化、資源整合和協(xié)同等，改善網(wǎng)絡規(guī)模效益；圓通則通過數(shù)字化轉型，以高度整合的數(shù)字化系統(tǒng)賦能精細管理，實現(xiàn)全網(wǎng)一體降本增效，提升網(wǎng)絡整體盈利能力。此外賦能加盟商，提升加盟商管理水平和服務能力。對外，順豐與圓通均強調提高服務質量和差異化競爭能力。順豐強調夯實端到端多元物流服務能力。時效件客戶分層，差異化保障機制，差異化服務能力、 極致時效服務等，經(jīng)濟件主動調優(yōu)產(chǎn)品結構，直營電商標快優(yōu)化運營模式，提升履約能力等； 圓通則通過數(shù)字化手段，著力打造“非直營的直營化體系”，提升全網(wǎng)服務能力，提升客戶應用體驗，滿足客戶即時性、全鏈路、多場景需求，并持續(xù)拓展智能客服應用場景，全面鏈接客戶，增強客戶粘性。打造差異化產(chǎn)品體系。展望后續(xù)，行業(yè)向成熟發(fā)展期轉型，企業(yè)驅動力將從增收向增利轉變，通過更加精細化的全網(wǎng)絡成本費用管理、更完善和更高質量的服務與產(chǎn)品體系、更加智能化和數(shù)字化地生產(chǎn)運營模式來提高收入的利潤轉化率。當前主流快遞公司均在尋求更加精細化的全網(wǎng)絡成本費用管理，同時總部加大對終端網(wǎng)點的技術賦能與控制能力。圖82：圓通對全鏈路開展信技術賦能 圖83：韻達對加盟商賦能模型 數(shù)據(jù)來源：公司公告、 數(shù)據(jù)來源：公司公告、綜合來看，各家頭部快遞公司核心單票成本已趨于一致，服務質量均已達到較高水平，總部成本管理與服務質量提升在當前技術水平下逼近極限?？爝f企業(yè)要想進一步提升競爭力，就要加強對快遞包裹在“攬交轉運派”各環(huán)節(jié)的控制，將成本管理與服務質量提升向下、向報表盲區(qū)延伸，將成本控制與服務升級向終端加盟網(wǎng)點前置。未來，行業(yè)中能通過數(shù)字化、智能化持續(xù)賦能網(wǎng)點，建立更領先的終端成本優(yōu)勢與服務質量優(yōu)勢的企業(yè)將在存量市場更具定價能力。此外，快遞企業(yè)或可通過智能化進行技術的迭代升級，推成本曲線再次下移，促進服務質量再升級。雖然在當前政策托底下，快遞行業(yè)進一步出清或難以實現(xiàn)，但不意味著無法分化。我們認為在新的歷史時期和發(fā)展階段下，快遞企業(yè)的自身經(jīng)營水平和管理能力，將越發(fā)成為企業(yè)之間的核心分化因素和定價差異點。物流供應鏈：把握時代機遇，優(yōu)選龍頭公司從板塊現(xiàn)說泛物流應鏈的強勢背后樣的業(yè)趨勢動？年初至11月25日，交運板塊漲幅前20標的，絕大部分為物流供應鏈相關品種。細分來看，除部分公司由于自身變化外，漲幅居前標的集中于能源（煤炭、原油/成品油）、化品等大宗商品物流供應鏈領域，即初級產(chǎn)品供應鏈，此外部分中間產(chǎn)品供應鏈如機械設備、電子信息設備，以及最終產(chǎn)品供應鏈如快運，整車物流等同樣漲幅可觀。從交運板塊總體漲幅分布來看，大致遵循初級產(chǎn)品中間產(chǎn)品最終產(chǎn)品。圖84：今年以來交運板塊漲前20標的（至1125）排名排名代碼簡稱漲幅簡介106H215H303H436H512H603H739H815Z908H20Z07H29Z31H39H05Z07Z18Z00H06H2008Z數(shù)據(jù)來源、圖85：今年以來交運板塊漲前20標的細分領域（至11.）細分領域簡稱漲幅漲幅排名9%319%1319%1604%1外原成油輸140%2料 外油干運 船 % 51919%17合 1%69%11品 48%9品 4%109%12運 84%4車 汽整/零件流1%14%7%15他 19%18184%1918%

運 份 0% 8數(shù)據(jù)來源、為何過去相對邊緣的物流供應鏈板塊，成為了今年的“香餑餑”？我們認為這是疫情以來，全球供應鏈產(chǎn)業(yè)趨勢變化的產(chǎn)物。特別是今年以來，俄烏沖突、地緣政治風險加劇對能源、原材料、糧食等沖擊嚴重。全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈遭受沖擊，疊加疫情沖擊，對世界經(jīng)濟造成深遠影響。相應的，供應鏈的嚴重沖擊也引發(fā)各方思考：宏觀層面：各國和國際組織均強調產(chǎn)業(yè)鏈的韌性和穩(wěn)定，效率之外也從安全的角度看待產(chǎn)業(yè)的競爭力。如美國發(fā)布的《021國創(chuàng)新與競爭法案》等，試圖通過采取多項舉措加強對產(chǎn)業(yè)鏈供鏈的控制，也是所謂“逆全球化”的一個注腳。對于我國，二十大報告則強調“著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平”；圖86：二十大報告對于交通輸領域的表述，重點著眼于產(chǎn)業(yè)鏈/供應鏈安全可靠序序號 重點領域 表述施 題糧食、能源、產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈可靠安全

，著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平長系 現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、交通強國系 設高效順暢的流通體系，降低物流成本整 、交通運輸結構碳 、交通全 ，確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈安全數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)、中觀層面：各行業(yè)“十四五”規(guī)劃均提出維護供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定舉措。交通運輸領域如海運“十四五”重點任務包括打造高能級港口樞紐、服務保障國家經(jīng)濟安全、提高重點物資承運比例、保障重點物資、重要運輸通道安全等；民航“十四五”指出完善國際貨運網(wǎng)絡、實現(xiàn)貨運網(wǎng)絡全球可達、能力充分、安全可靠、自主可控等。微觀層面：企業(yè)更加重視供應鏈的穩(wěn)定。如京東物流指出“面對不斷變化的疫情形勢與商業(yè)環(huán)境，一套極具彈性與韌性且靈活的供應鏈解決方案正在成為行業(yè)剛需，幫助企業(yè)最大程度提高抵御風險的能力”，乃至對于個人，“囤貨”也成為了22年的熱字樣。因此我們認為物流供應鏈的強勢上漲，背后實際上是在當前國際局勢動蕩、能源安全威脅等背景下的產(chǎn)物，是物流供應鏈版本的“自主可控”和“國產(chǎn)”預期推動，也是制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級下的必然趨勢。從這一點延伸開，各類商品包括大宗商品、工業(yè)制造品和消費品等的供應鏈均將受益這一過程，細分領域機會值得重視。在當前特殊的歷史時期下，我們認為有必要重新審視泛物流供應鏈板塊。大浪淘沙，依托政策支持、市場變化、產(chǎn)業(yè)升級和自身努力而崛起的公司，或將跳出過往的產(chǎn)業(yè)鏈炒作、細分行業(yè)周期性等，逐步成長為規(guī)模大、效率高、競爭強、成長快的優(yōu)質企業(yè)。即與崛起的中國制造相匹配的 崛起的中國物流供應鏈。 初級產(chǎn)物流鍵詞—能源和產(chǎn)業(yè)級煤炭運輸/供應鏈：能源安全下的煤炭運輸鏈條重塑今年以來，煤炭供應鏈部分個股表現(xiàn)突出：如疆煤外運標的廣匯物流，至11月5日上漲9%，度漲幅超過200%。司5月30日公告收購紅淖鐵路92.778%股權而此前2020年6月公司參股設立新疆將淖鐵路有限公司（股權占比18.92%），參與設、經(jīng)營將軍廟至淖毛湖鐵路，將淖鐵路建成后連通紅淖鐵路將變區(qū)域煤炭供應格局，成為推進準東、吐哈工業(yè)基地建設、實施疆煤外運戰(zhàn)略主要通道。供需方面，“十四五”規(guī)劃新疆新增產(chǎn)能1.6億/年，煤總產(chǎn)能達到4.6億/年以上煤炭產(chǎn)量達到4億噸以上，出疆的質煤炭資源將運往川渝地區(qū)、云貴地區(qū)等。產(chǎn)能方面，公司目前正在進行的電氣化改造、增加會讓站等方式提高紅淖鐵路自身運行效力?？傮w來看，頂層疆煤外運規(guī)劃+煤運通道完善+線路產(chǎn)能提升，疆煤外運具備較強的成長性和確性，推動了公司股價大幅上漲。圖87：將淖-紅淖鐵路示意圖數(shù)據(jù)來源：公司公告、又如進口煤炭供應鏈標的嘉友國際，截至11月25日上漲%。公司長期深耕中蒙煤炭跨境進口業(yè)務，由跨境物流服務延伸至煤炭供應鏈貿(mào)易，在中蒙跨境市場具備物流優(yōu)勢。此外公司積極布局中亞和非洲市場，復制中蒙成功經(jīng)驗，在中亞方面布局霍爾果斯口岸，在非洲復制以跨境口岸為中樞的跨境綜合物流的成功模式，建設剛果（金）銅鈷礦產(chǎn)區(qū)進出口通道項目，進行邊境口岸建設，提升公司在非洲地區(qū)的競爭力。近年來國際局勢風云變幻也促使我國煤炭進口來源地發(fā)生劇變。進口煤炭來看21年國進口炭3.3億噸，全球第一，同增長6.6%。但同時進口來源地發(fā)生了劇變：1年由印尼進口8780萬，增長57%，為國內(nèi)最大煤炭進口來源地，而20年第一的澳大亞由787萬噸驟降5%至171萬噸位列第四，俄羅斯口5455萬噸第二，增長62%，蒙古103萬噸第三下降44%，美國060萬噸第五，長0倍。蒙古煤炭進口量由19年高點3606萬噸下滑至21年171萬噸，主要由于疫情導致陸路口岸不暢。根據(jù)嘉友國際年報，“受疫情影響，2021年蒙古煤炭出口1,634.4萬噸，與2020年同期3,11778萬噸相比下降48%從行業(yè)端來看，我們預計隨著疫情好轉，蒙古煤炭進口或引來大幅修復和增長。圖88：國內(nèi)煤炭進口量（萬） 圖89：國內(nèi)前五大煤炭進口（萬噸）煤炭:進口量 同比 印尼 俄羅斯 蒙古 澳大利亞 美國,0,0,0,0,0,0,00

0000000000-

4567890數(shù)據(jù)來源、 數(shù)據(jù)來源、從更大層面來看，國家《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》（022年3月）提出：“加強煤炭安托底保障。優(yōu)化煤炭產(chǎn)能布局，建設山西、蒙西、蒙東、陜北、新疆五大煤炭供應保障基地、完善煤炭跨區(qū)域運輸通道和集疏運體系，增強煤炭跨區(qū)域供應保障能力”有著深刻的現(xiàn)實意義。圖90：“十三五”和“十四”能源規(guī)劃基本原則對比“十三五”規(guī)劃“十四五”規(guī)劃1保障安全，綠色低碳23456筑牢底線，安全發(fā)展數(shù)據(jù)來源：國家能源局、基本原則側重點的變化和強化煤炭安全托底的論述，凸顯在當前“百年未有之大變局”、“能源危機”、國際局勢持續(xù)動蕩、疫情持續(xù)影響、全球供應鏈持續(xù)沖擊背景下，頂層設計因地制宜，在我國“富煤貧油少氣”基本國情下，從國家安全角度規(guī)劃能源供應體系，保障能源安全的思路。因此在國內(nèi)“富煤貧油少氣”背景下，強化煤炭在能源安全領域的地位成為頂層政策的著力點，相應在疆煤外運及其通道完善、優(yōu)化配置海外進口煤炭來源地等方面，為相關企業(yè)帶來紅利。今年以來截至11月25日，中遠海能、招商南油、招商輪船三家外貿(mào)油運公司分別上漲206%、140%和73%，分別為交運塊漲幅第1、25名。油運板塊今年以來的強勢上漲，可分為成品油和原油兩部分：對于成品油運輸，22年以來成品油運市場開啟回暖上漲趨勢，波羅的海成品油運價指數(shù)（BCI）年內(nèi)快速拉升，當前（11.25為1,770點，也為年內(nèi)最高，全年均值為116.5點，221年全年均值僅53205點，同比長120%對于原油運輸，22年以來I由年初722點大幅上漲至最新11月25日2494點，同為年內(nèi)最高點，全年均值136點，1年全年均值44.7點，漲幅106%。圖91：成品油運輸指數(shù)BCI，截至11.5） 圖92：原油運輸指數(shù)（BDI，截至11.5）2,002,001,001,00500

成品油運輸指BTI)

3,002,002,001,001,00500

原油運輸指數(shù)BTI)215-01215-06215-102215-01215-06215-10216-04216-09217-02217-07217-11218-05218-10219-03219-08220-01220-06220-11221-04221-09222-02222-07俄烏沖突的爆發(fā)是本輪成品油市場運價步入上行趨勢的直接導火索。俄羅斯受制裁之后，歐洲出于成品油緊張加大自美國、中東和亞洲的成品油進口，這也導致原本俄羅斯黑海地區(qū)出口到歐洲的短運距航線改成美國、中東和亞洲到歐洲的長運距航線，長運距航線的增加使得船舶回流放緩，顯著提振跨成品油輪市場。另一方面，伴隨全球疫情好轉和政策的變化，季節(jié)性剛需帶動汽柴煤消費需求大幅上行，成品油海運貿(mào)易需求穩(wěn)步增長，帶動運價持續(xù)上行。（招商南油22年半年報基于俄羅斯和烏克蘭在國際石油、天然氣和谷物等市場的重要地位，俄烏沖突對國際航運市場形成了重大擾動。（招商南油2年半年報）從更深層次的角度來看，鑒于原油對各國經(jīng)濟的重要性和相當長時間內(nèi)的不可替代性，外部局勢不斷“熵增”實際上日益強化了對于油運穩(wěn)定供給的要求，油運成為當前“不確定中的最大確定性”或者說“外部越不確定，油運越確定”。因此在當前脆弱的能源供應格局和特殊的歷史時期下，能源保供是油運的底色。但與前述煤炭不同，我國石油儲量較低導致國內(nèi)產(chǎn)量無法滿足國內(nèi)需求。21年國內(nèi)產(chǎn)量僅2.0億噸，但費量到7.2億噸，缺口到7%。針對國內(nèi)現(xiàn)狀，《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》一方面指出要“增強能源供應鏈穩(wěn)定性和安全性”，提出“增強油氣供應能力”和“加強安全戰(zhàn)略技術儲備”：圖93：“十四五”強化能源略安全保障舉措重點任重點任務 具體舉措增強油氣供應能力 國勘發(fā)推動；極大非常資源勘開發(fā)，快加強安全戰(zhàn)略技術儲備 煤戰(zhàn)地局；升料醇綜合益，大發(fā)展纖素數(shù)據(jù)來源：《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》、另一方面指出要“構建開放共贏能源國際合作新格局”，“以共建‘一帶一路’為引領，積極參與全球能源治理，堅持綠色低碳轉型發(fā)展，加強應對氣候變化國際合作，實施更大范圍、更寬領域、更深層次能源開放合作，實現(xiàn)開放條件下的能源安全?！眻D94：“十四五”規(guī)劃拓展合作新局面舉措重點任重點任務 具體舉措鞏固拓展海外能源資源保障能

海油區(qū)優(yōu)配。續(xù)固推動重點油資源國合加點消交進外氣目健康持續(xù)發(fā)，以油領增強進口多元化和安全保障能

和油能出互共合。增強氣國際易運營力強氣運施確油安穩(wěn)定供與平穩(wěn)行。與關數(shù)據(jù)來源：《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》、而據(jù)我們測算，目前“國油國運”比例不足50，或僅在30左右，存在較大的提升和改進空間。因此在《水運“十四五”發(fā)展規(guī)劃》也多次強調“提高重點物資承運比例”，可以較為清晰看到國家對海運安全的重視?！兑?guī)劃》從現(xiàn)階段切實可行的角度，提出提升港口和海運船隊競爭力和國際話語權、維護重點物資供應鏈等路徑?？偨Y來看，當前外部局勢的緊張加劇了油運供需緊張局面，推升運價；而從更長遠來看，百年未有大變局下，油運或在較長時期都具備“確定性溢價”。圖95：水運“十四五”規(guī)劃點任務數(shù)據(jù)來源：《水運“十四五”發(fā)展規(guī)劃》、 化工品供應鏈：監(jiān)管趨嚴、產(chǎn)業(yè)升級背景下的化工供應鏈企業(yè)成長機遇 盛航股份、永泰運2家公司初至11月25日分別上漲50和20%，漲幅在交運板塊分為第8和17名。行業(yè)端整體來看，近年來化工工業(yè)增加值總體不斷降速，當前維持在約5%左右增速水。圖96：化工工業(yè)工業(yè)增加值比化學原料及化學制品制業(yè) 化學纖維制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)678901234567890數(shù)據(jù)來源、但同時鑒于化學品的特殊性和危險性，國家對?；愤\輸執(zhí)行較為嚴格的牌照和準入制度，強監(jiān)管環(huán)境為行業(yè)內(nèi)企業(yè)構筑了第一道競爭屏障，也為頭部企業(yè)集中度提升提供了較好的外部環(huán)境，帶動頭部企業(yè)獲得相比行業(yè)更高的增速。圖97：危化品運