交運(yùn)行業(yè)2023年度陰霾盡散

2022年初至今交運(yùn)及各子板塊股價(jià)表現(xiàn)總結(jié)22跌深0數(shù)在1行第3。圖02年初至今交運(yùn)及滬深300走勢(shì)（數(shù)據(jù)截至222年11月25日）WN理圖222年初至今主要指數(shù)及SW一級(jí)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)（數(shù)據(jù)截至222年11月25日）WN理2為高為2了1和。圖222年初至今各交運(yùn)子版塊漲幅（數(shù)據(jù)截至222年11月25日）

圖222下半年初至今各交運(yùn)子版塊漲幅（數(shù)據(jù)截至222年11月25日）料源WI理 I理股面運(yùn)塊2022初今幅大個(gè)為遠(yuǎn)206商南（140、邦份（85、商船（73、發(fā)份66。圖222年初交運(yùn)漲幅前二十個(gè)股漲跌幅（數(shù)據(jù)截至222年11月25日）WN理2022年三季報(bào)交運(yùn)板塊基金持倉2的2升t至。圖交運(yùn)持倉市值占基金股票配置比例WN理例到場(chǎng)航。表322年交運(yùn)行業(yè)基金持倉前二十（按持股占流通股比排名，以基金定期報(bào)告為準(zhǔn)）()值()票資市值()晨份1191220()值()票資市值()晨份1191220達(dá)份9016766夏空1729268祥空8196362泰運(yùn)3992913發(fā)份2731358貿(mào)流1398751秋空3673489遠(yuǎn)能2229475商油4021473海場(chǎng)9188982國航1989566云場(chǎng)9293885通遞2732960方空1041243國航5547719

持總市(萬)持市值占金

持市值占金股航份4508513谷流9520115川慧9806727商拓8309215I為wd）航空：心懷樂觀，迎接復(fù)蘇核心觀點(diǎn)疫三年，空行業(yè)核心變是一個(gè)難自發(fā)制供給長(zhǎng)的行在外部可抗的壓制錄得全虧損，致各航不得不幅收縮給增速造成行理供增連三大偏歷中。防政策的著優(yōu)化已說明來幾年業(yè)需求蘇有望啟，但司資產(chǎn)債表修復(fù)及隊(duì)迭代求均將致航空給重回張之路進(jìn)程一三折。需缺的出現(xiàn)持續(xù)有拉動(dòng)民業(yè)迎來次全新景氣周。我們?yōu)樵摼爸芸玳L(zhǎng)高高各司績(jī)有創(chuàng)史高。201-201年，205-218年航股兩次業(yè)績(jī)峰之時(shí)，大航對(duì)應(yīng)的PE估值水均在10以上營司市估水更高顯于統(tǒng)期股意味著場(chǎng)把一分消費(fèi)成長(zhǎng)屬體現(xiàn)在空股的值體系中在考慮各司增落的提下前大股對(duì)應(yīng)2025預(yù)業(yè)的E值致不到6X，秋祥夏PE值到10比次氣期頂部PE有顯距，因我們認(rèn)當(dāng)景氣期正式臨時(shí)，空股仍在較大向上空。推薦大，秋吉，夏。2022年度回顧：黎明前的至暗2022疫影貫全年業(yè)求續(xù)到制2022前個(gè)民旅運(yùn)量2.20人次比降43.比2019同下降602三度航班座率694同下降2.4pct比209同下降14.3pc。圖民航月度旅客運(yùn)輸量 圖民航月度正班客座率W理 W理需求低迷導(dǎo)致民航航班量持續(xù)受到壓制。4-5月上海疫情外溢，民航航班量大幅降至疫情期水平暑運(yùn)過后疫情度多點(diǎn)花，民航班量度走低年底保持低運(yùn)行，管年底個(gè)月國客運(yùn)航熔斷政及入境離期顯松，國線班相疫前有顯距。航量的低導(dǎo)致航公司折、員工酬及維成本等固定成難以被效薄造各司位投應(yīng)非油本著高帶顯成壓。圖國內(nèi)客運(yùn)航班量（灰線為19年同期航班量） 圖地區(qū)及國際客運(yùn)航班量（灰線為219年同期航班量）理 理2022年全年油價(jià)處于高位，截至11月15日，布油均價(jià)1013美元/桶，同比上漲44.。受其影響，航空煤油價(jià)格大幅上漲，2022年1-11月均價(jià)為7475元/噸比幅漲76.油格大上造航變成同顯提高，一加航經(jīng)壓。圖布倫特原油價(jià)格 圖航空煤油價(jià)格（元/噸） 理 理用端于內(nèi)民對(duì)元著值至11月15貶幅達(dá)到10.，而空公司有一定量的美計(jì)價(jià)負(fù)，人民貶值帶顯著匯損失，一惡航公財(cái)表。基面角來看2022中民業(yè)經(jīng)所有供價(jià)率殺，各司業(yè)績(jī)得歷史差表現(xiàn)不但三航虧損劇，前表現(xiàn)堅(jiān)的民營司樣現(xiàn)顯損。圖三大航季度歸母凈利潤(rùn)（百萬） 圖民營航司季度歸母凈利潤(rùn)（百萬） W理 W理觀價(jià)2022民業(yè)價(jià)以氣至期行行結(jié)心思動(dòng)策續(xù)際化航股持活躍至2022年11月18內(nèi)國航航航秋祥夏股分上漲7.漲3.跌1.、跌9.8下跌183下跌4.。圖222年主要民航上市公司股價(jià)表現(xiàn)W理2023年度展望：心懷樂觀，迎接復(fù)蘇2022年6月28日，衛(wèi)健委發(fā)布《新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)》，大幅短境客離及接隔期優(yōu)相防措施2022年11月11日，健落實(shí)11月10政局議署實(shí)一優(yōu)防工的十措施。施明對(duì)境客接的離從7集隔+3居健監(jiān)管理施為5集隔離+3居隔離消密判消風(fēng)地保留“高低”兩，取消境航班斷機(jī)制加大整“一切、層加碼”問題內(nèi)。我們認(rèn)二十條方案的臺(tái)意義深遠(yuǎn)民航業(yè)蘇的道路或波，但大勢(shì)已定無非是間問題在供需轉(zhuǎn)的核心邏下我們繼看好民航業(yè)來全新的景周期，看好航司業(yè)績(jī)創(chuàng)史新高。四重彈性加持，航司業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高我民航業(yè)具備一成長(zhǎng)及費(fèi)屬性周期性業(yè)。疫前各上航空公收入構(gòu)成中有90以上是客運(yùn)收入，客運(yùn)收入大致等于客運(yùn)量×運(yùn)價(jià)水平，而不論客量還是價(jià)水平與行業(yè)需關(guān)系度關(guān)聯(lián)因此分供需關(guān)是民航景度判核要。供給增已經(jīng)連續(xù)三偏離歷史中，未來或仍保低位2008全金危爆發(fā)國航經(jīng)受顯沖擊業(yè)給長(zhǎng)幅下降，200-200年需求顯著復(fù)蘇，成就歷史最高盈利。民航業(yè)的周期屬性的一個(gè)顯著體現(xiàn)是在行業(yè)景氣周期時(shí)各航司難以自發(fā)控制供給激進(jìn)擴(kuò)張，201-219年民航運(yùn)輸飛機(jī)年化增速達(dá)到10.，即便在201-204年大航扣匯利潤(rùn)顯著下滑時(shí)并未放擴(kuò)張步。供給速保持位疊加場(chǎng)下沉導(dǎo)致航運(yùn)價(jià)水連走，一拖疫前航業(yè)水整出下。圖民航運(yùn)輸飛機(jī)增速 圖三大航歷年扣匯利潤(rùn)總額（億） W理 W理疫爆發(fā)以，各航虧損顯，在現(xiàn)流緊張壓制下航司大降低機(jī)引進(jìn)速，202-201年民運(yùn)輸飛機(jī)速僅為2.2、3.8，大偏離歷史速中樞202初至11月18民客引（含出量為90為201年民運(yùn)飛數(shù)的2.2續(xù)持位后蘇航的產(chǎn)債修復(fù)要間疫三國航并簽過新單架C99產(chǎn)飛或于2022年交付由產(chǎn)擴(kuò)需較時(shí)間此期無對(duì)力成有效補(bǔ)充。此外，202-202年各航司機(jī)隊(duì)更新速度緩，機(jī)齡普遍提高1-2年，未來隊(duì)更新需淘汰分老舊機(jī)，因我們預(yù)疫情后航司運(yùn)引進(jìn)短仍望持位。圖222年逐月民航客機(jī)引進(jìn)數(shù)量 圖各航司資產(chǎn)負(fù)債率情況 W理 W理22年11至11月18日?qǐng)D各主要航司機(jī)齡變化W理需求復(fù)趨勢(shì)或已明，看好供需轉(zhuǎn)當(dāng)民航需受制于情反復(fù)政策限而持續(xù)迷，但們認(rèn)為有朝一我們迎來真意義上開放。論國內(nèi)是國外乘機(jī)出的人群往是活群體中堅(jiān)力，一旦情管控動(dòng)，或疫情影消退，航客流均將逐恢。2003非疫結(jié)后民客量個(gè)的間從谷起創(chuàng)高，2021年45疫間期航內(nèi)客兩多的間從點(diǎn)彈至新。圖203年非典疫情前后民航月度客流 圖21-01年民航國內(nèi)單日客流 W理 W理海方面，前美國航業(yè)不是客流還是航業(yè)績(jī)均著改善其中客量經(jīng)本近2019同水平績(jī)面國大三度季營均經(jīng)創(chuàng)史新高誠然，慮到新病毒的傳播性我國疫管控的步優(yōu)化可能一個(gè)循漸進(jìn)的程，且程中不除政策反復(fù)的能性，此我國航復(fù)道與外國不直對(duì)標(biāo)蘇進(jìn)也難化在方上，們?yōu)橛幸淮_放，航蘇只時(shí)問。圖美國民航復(fù)蘇情況 圖美國四大航單季度營收（百萬美元） W理 W理長(zhǎng)周期看，我國仍有大量民眾從未乘坐過飛機(jī)出行，潛在市場(chǎng)群體依然龐大200-204民客年增為11.0GDP化速為8.4航求速對(duì)GDP增速的彈性系數(shù)為1.0，205-219年民航客流年化增速為10.8，GP年化增速為6.7，民航需求增速對(duì)GDP增速的彈性系數(shù)為1.4。200-221年我國經(jīng)濟(jì)增速分別為2.3、8.1，2022年前三季度GDP增長(zhǎng)為3.0，全年仍可錄正增長(zhǎng)考慮到史上民理論需增速明快于宏經(jīng)濟(jì)增，我們?yōu)槊窭碚摴┤笨谝殉霈F(xiàn)。情影響退后，隨著需復(fù)蘇，航供需口望步現(xiàn)。圖民航旅客運(yùn)輸量及同比增速 圖民航客運(yùn)量增速對(duì)GP增速的彈性系數(shù)W理 W理歷史高座率下，票改革有望放運(yùn)價(jià)彈性我國民航上一次因供需反轉(zhuǎn)帶來的景氣周期尚需追溯至2010年，2010年三大航平均稅前利潤(rùn)率達(dá)到12.，至今未被超越。從運(yùn)價(jià)和客座率的角度看，運(yùn)價(jià)高點(diǎn)出在2011年下年，三大平均客達(dá)到0.76元，比2007年下年提高10.，從座率的角看，三航平均客率達(dá)到812，相比2007年下半提高3.2pc粗計(jì)下航價(jià)客率就供差彈大為3.。圖三大航歷年利潤(rùn)總額/營業(yè)收入 圖三大航半年度客收表現(xiàn) W理 W理2017年底民航局出臺(tái)票價(jià)改革政策，逐步放開核心公商務(wù)航線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票價(jià)格至2022春季桿線滬已累提價(jià)6次濟(jì)全票格從2017年的1240元提至2150元，計(jì)漲幅達(dá)到734。全票的價(jià)格花板打開利供需反之時(shí)核心線的票彈性，而207-219年我民航客率已經(jīng)連續(xù)三年達(dá)到83.，為歷史最高水平，我們認(rèn)為在歷史高客座率下，民航的供差兌或多現(xiàn)價(jià)，來大業(yè)彈。圖民航歷史客座率走勢(shì) 圖京滬線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票價(jià)格累計(jì)上調(diào)7.4 W理 W理未抵扣延稅資產(chǎn)的抵扣虧損有放大未來航司潤(rùn)表稅后利潤(rùn)疫情下，航公司連三年顯著損，2020年-202年三度，國、南航、東航、海航、春秋、吉祥、華夏航空累計(jì)虧損額度分達(dá)到59.6億、4053億、5217801222.939.4億100億前航積的量遞延稅產(chǎn)，其三大航累遞延資產(chǎn)已達(dá)到百元體量未來有在行業(yè)氣期約金金出外2022三航幅損虧并顯計(jì)至遞稅資產(chǎn)而是在抵扣遞稅資產(chǎn)可抵扣損中列，未來望于景周時(shí)利表抵，大績(jī)性。圖222年中報(bào)各航司未確認(rèn)遞延稅資產(chǎn)的可抵扣虧損 圖各航司遞延稅資產(chǎn)（百萬） W理 W理盈利預(yù)測(cè)及估值分析我認(rèn)為民終有朝日會(huì)走疫情陰，但節(jié)上仍需合考慮疫政策化程際線開奏眾因供分方面給端慮到200-222年年年初隊(duì)引進(jìn)劃因疫影響均能實(shí)現(xiàn)未來運(yùn)擴(kuò)張具節(jié)奏仍以確化求復(fù)則考具的開程考外驗(yàn)現(xiàn)底開，航求全復(fù)至越情的關(guān)間度能要年-年至久。我認(rèn)為從資的角看，對(duì)蘇方向判斷大節(jié)奏的斷，我繼續(xù)看在需轉(zhuǎn)票改等素刺下各司績(jī)歷新。們過型算計(jì)至203各司望面虧航能先現(xiàn)利，202-205年將實(shí)現(xiàn)全面盈利，各航司業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高，三大航盈利水平或達(dá)到200億甚至更高，春秋吉祥業(yè)績(jī)有望突破40億元，華夏航空盈利有望達(dá)到15元右前不慮航增落的提下計(jì)前大股對(duì)應(yīng)2025業(yè)的PE值致不到6春、祥華夏PE值到10。表各航司盈利預(yù)測(cè)及PE估值情況（數(shù)據(jù)截至22-11）歸凈利潤(rùn)百萬）22E22E22E22E國航43058南航54959東航03971春秋8911吉祥3369華夏2141利率22E22E22E22E國航1136南航3631東航0128春秋3808吉祥5433華夏4453PE22E22E22E22E國航77853南航33247東航01278春秋287640吉祥99492華夏88312W所220425據(jù)由航空公營收中運(yùn)收入比高，量數(shù)據(jù)月公布運(yùn)價(jià)情可大致詢票及第三數(shù)據(jù)公，航油格及匯損益變可及時(shí)蹤，因通過對(duì)空司頻據(jù)蹤大公透的算當(dāng)業(yè)績(jī)非現(xiàn)著業(yè)調(diào)整，否不太可出現(xiàn)某司在定報(bào)告公節(jié)點(diǎn)因謂的業(yè)是否超期而導(dǎo)短期價(jià)大幅動(dòng)，因航空公估值及價(jià)水平往動(dòng)態(tài)至超前非滯后應(yīng)本變。我們采用當(dāng)期股價(jià)對(duì)應(yīng)當(dāng)期四個(gè)季度滾動(dòng)EPS的方法對(duì)各航司的PE估值進(jìn)行修正，回顧2010年前后及2016年前后兩個(gè)業(yè)績(jī)高峰的大航PE估值表現(xiàn)。2010年前后大航滾業(yè)績(jī)高出現(xiàn)于2010年三度至2011年三度，滾業(yè)績(jī)高點(diǎn)與股價(jià)高點(diǎn)同時(shí)落于2010年四季度。2010年四季度國航、南航、東航的平均滾動(dòng)PE值別為12.140158均為14.X高PE值別為14.6X、18.6X19502014起價(jià)幅挫加境景航來又次氣間大平滾業(yè)在2015二度至2018一度續(xù)持位。此間我發(fā)三航均動(dòng)PE值平續(xù)持在13.X-1.5X右，高PE值在20X上。圖三大航滾動(dòng)業(yè)績(jī)（四個(gè)季度滾動(dòng)歸母凈利潤(rùn)，百萬）圖三大航滾動(dòng)PE估值 W理 W理考到民營司如春、吉祥華夏航上市時(shí)較晚，上市初由于資追新顯擾估值此們?nèi)?07年1月1作起點(diǎn)析營司的估值變化。207年-209年春秋航空、吉祥航空季度平均滾動(dòng)PE水平整體在18.X-2.4X，相三大航有定溢價(jià)，估值差距在2019年有收斂。華航空于208年3月方上市，間PE估值平波動(dòng)大，以市滿一為起點(diǎn)計(jì)算，2019年二季度-209年四季度華夏航空的季度平均滾動(dòng)PE估值在13.X-2.3X接于秋空吉航的值平。圖民營航司滾動(dòng)業(yè)（四個(gè)季度滾動(dòng)歸母凈利潤(rùn)百萬）圖民營航司滾動(dòng)PE估值W理 W理過述析空景周高的PE值在10X上營司高著高傳統(tǒng)周股，我認(rèn)為市可能把部分消及成長(zhǎng)屬性體在了航股估體中。前面提到，在不考慮各航司增發(fā)落地的前提下，預(yù)計(jì)當(dāng)前三大航股價(jià)對(duì)應(yīng)年業(yè)的PE估值致在不到6X，春、吉祥華夏PE估值到10X，相歷次氣期頂部PE有顯距此們?yōu)榫爸苷齺頃r(shí)空股存較的上間。投資建議我持續(xù)看疫情影徹底消后民航需反轉(zhuǎn)大趨勢(shì)在供給續(xù)收緊需求蘇，票改革持推進(jìn)等素的刺下，民上市公業(yè)績(jī)未有望創(chuàng)史高推中國、方空中東、秋空吉航、夏空。機(jī)場(chǎng)：國際線逐步復(fù)蘇拉動(dòng)業(yè)績(jī)回暖核心觀點(diǎn)未我們終迎來真意義的放，目國際線班量在境隔離顯著縮及熔政策取后已經(jīng)顯有所升。在情影響退后，機(jī)場(chǎng)營有望伴業(yè)務(wù)恢復(fù)顯修復(fù)，隨著機(jī)免稅、業(yè)、廣業(yè)態(tài)的一步發(fā)，機(jī)場(chǎng)績(jī)望步復(fù)至越情水。機(jī)的估值系已經(jīng)免稅業(yè)重估前公用事股逐步渡到消股，我繼續(xù)好疫情響消退機(jī)場(chǎng)的期業(yè)績(jī)現(xiàn)，推上海機(jī)、白云場(chǎng)，關(guān)深機(jī)。2022年回顧：國內(nèi)客流承壓，國際航線尚未重啟，板塊延續(xù)虧損類于航空，疫情機(jī)場(chǎng)上公司的響同樣穿全年各機(jī)場(chǎng)內(nèi)航線務(wù)波較大，際線體持位至2022年10月京都場(chǎng)海東場(chǎng)州云場(chǎng)圳安場(chǎng)計(jì)運(yùn)吐別為11171163萬、2422、1795人，比別降62.59.30.、419相比209下降86781.60259.中際線客分為19.010.0萬61710.3比別長(zhǎng)158降27.長(zhǎng)4.長(zhǎng)30.，中京都場(chǎng)海東場(chǎng)際旅量為2019同的0.3.。機(jī)上市公主要運(yùn)各城市場(chǎng)的航樓及跑資產(chǎn)，業(yè)收入要構(gòu)成航空業(yè)收入非航航性收入其中航性收入業(yè)務(wù)量國際航占比相，航入要旅量單免商廣租貢額關(guān)。機(jī)航空主中，國航線與內(nèi)航線收費(fèi)標(biāo)存在巨差異，這決定樞紐場(chǎng)在國線航線失之時(shí)僅靠國線航班客流，場(chǎng)上市司無法取充的航空業(yè)收入此外，于國際線客流依然低，各機(jī)線下免銷售遠(yuǎn)遠(yuǎn)低疫情前期，考到不可力下保租金難全額收，各機(jī)營收明顯承。成本，機(jī)場(chǎng)業(yè)成本要為折、人工水電維等偏固成本客量響大此營端壓下202前季各場(chǎng)司仍所損。圖各機(jī)場(chǎng)季度營業(yè)收入（百萬） 圖各機(jī)場(chǎng)季度歸母凈利潤(rùn)（百萬）W理 W理2023年展望：復(fù)蘇循序漸進(jìn)，樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)逐步回暖2022民冬換后際線班幅高來望序進(jìn)步班機(jī)場(chǎng)際線客有望逐恢復(fù)，大幅增國際航的底層輯下，內(nèi)航線流有顯復(fù)，紐場(chǎng)績(jī)望步暖。防疫政持續(xù)優(yōu)化下機(jī)場(chǎng)客流有逐步復(fù)蘇我延續(xù)在空板塊述的觀，“二條方的出臺(tái)義深遠(yuǎn)民航業(yè)蘇的路或有折，但勢(shì)或已定，無是時(shí)間題。長(zhǎng)期看，我國A股上的紐場(chǎng)中海場(chǎng)于2019完成S1S2星擴(kuò)建云場(chǎng)T2站樓于208投圳場(chǎng)T3星于2021底產(chǎn)打了空業(yè)障能力限的空。我們計(jì)隨著航需求復(fù)，國逐步開，各機(jī)上市公業(yè)量望續(xù)升。表主要機(jī)場(chǎng)運(yùn)營資產(chǎn)情況及未來業(yè)務(wù)量目標(biāo)航樓跑道219年客吞吐量未預(yù)期首機(jī)場(chǎng)、、3條道1萬5恢至0萬上機(jī)場(chǎng) 東場(chǎng)、、、2橋場(chǎng)、2

東場(chǎng)條橋場(chǎng)條

東5萬橋4萬

5虹兩場(chǎng)6人次白機(jī)場(chǎng) 12 條道 8萬 5目標(biāo)1人次深機(jī)場(chǎng) 33星廳 條道 3萬 5目標(biāo)0人次理樞紐機(jī)優(yōu)質(zhì)消費(fèi)場(chǎng)的本質(zhì)未變機(jī)場(chǎng)免稅銷售仍有望持續(xù)長(zhǎng)疫情前我國海外消費(fèi)體量高，2018年我國居民境外消費(fèi)金額接近2800億美元。免品價(jià)格不含關(guān)、消費(fèi)及進(jìn)口節(jié)增值，價(jià)格勢(shì)顯著世界免協(xié)會(huì)數(shù)顯示，209年中人消費(fèi)全球40的免品，其境外購免稅品體模超180元。韓為例2019韓免銷額到1963美中部為國消費(fèi)我居在國費(fèi)稅金于208達(dá)到13.2億元當(dāng)韓國免銷售額的734。2020年即國門關(guān)，韓國稅銷售額其是對(duì)國人售額未現(xiàn)同客降的幅稅很能通多道向內(nèi)。圖我國居民海外消費(fèi)金額 圖韓國免稅品消費(fèi)額 W理 W理國出臺(tái)眾政策吸海外消回流，放更多場(chǎng)口岸稅店、力發(fā)展島稅效著200年7起南島稅策幅松2020全離免銷額達(dá)到320便到次發(fā)情響201海離免銷售額仍進(jìn)一步增長(zhǎng)至5049億，同比增83，已明顯超越疫情前全部機(jī)場(chǎng)口岸免稅售之和2022海離免定了億售標(biāo)管疫影全實(shí)目難較，部月的化售相目已并遙。盡當(dāng)前國免稅市已經(jīng)初規(guī)模，考慮到國居民外消費(fèi)量巨大消費(fèi)流仍有大空間且伴隨居民收水平的周期繼提升，們認(rèn)為內(nèi)稅市仍備續(xù)速長(zhǎng)潛力國免港招書提到至2026年，全球免稅營運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到7437億，其中中國占比44.，約為3332，比2019增長(zhǎng)565。樞機(jī)場(chǎng)作高凈值客的集地，流入口的斷地位未因疫而有本性改，優(yōu)質(zhì)費(fèi)場(chǎng)景打造仍望促進(jìn)場(chǎng)免稅售額在際航線流全面蘇保較增。據(jù)免測(cè)口免店售有在2024超疫前，持保較增。圖全球免稅品市場(chǎng)規(guī)模及中國市場(chǎng)占比 圖中國免稅品市場(chǎng)規(guī)模按渠道估計(jì)金額 理 理提成率否修復(fù)仍需察201-208北廣場(chǎng)續(xù)成次稅標(biāo)標(biāo)果體為保底提，合成均在40上。表樞紐機(jī)場(chǎng)免稅店前次招標(biāo)情況免招標(biāo)保租金提率上兩場(chǎng)7年0億合成率5煙、化5精品5）北首都T2年底3億0北首都T3年底2億4北大興年底6億酒9香化6精品0廣白云T1進(jìn)境年底3億2廣白云T2進(jìn)境年底4億2廣白云T2出境年底8億5理2018年6國出口進(jìn)免店理行法充定通知出理規(guī)范岸出境稅店租比例和成水平提出進(jìn)免稅店金單價(jià)則上不高于同口岸出免稅店國內(nèi)廳稅零售業(yè)租金均單價(jià)的1.5倍；售提成不得高于同一口岸出境免稅店或國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)平均提成比例的1.2倍。2019年5國出《岸境稅管暫辦出境稅招租單原上得于內(nèi)含零商租平單的1.5倍售成不高國廳稅售業(yè)均成例的1.2。2020年起疫情來襲，樞紐機(jī)場(chǎng)國際線客流量斷崖式下降，僅為疫情前的不到5的平。不抗力下北京、海、廣機(jī)場(chǎng)均中免協(xié)，實(shí)際階段性改免合約不收前合簽的底金中海場(chǎng)置頂金，白機(jī)場(chǎng)暫留提成金。疫期間，圳機(jī)場(chǎng)部分二機(jī)場(chǎng)如州、鄭等場(chǎng)簽稅同基執(zhí)了述岸稅管辦的求提率般在20-0間并重現(xiàn)201-208動(dòng)輒40上提比。前南稅踏發(fā)展2021銷額經(jīng)破500元經(jīng)過情所有內(nèi)機(jī)場(chǎng)稅銷售總和。稅運(yùn)營在海南綜合運(yùn)成本并算高，伴著運(yùn)商新店促烈爭(zhēng)免運(yùn)商利水整有下滑。以中國中免為例，201-209年機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)量占比相對(duì)較高時(shí)，中免毛利潤(rùn)水平分別為415、49.，但銷售費(fèi)用率達(dá)到24.、31.。2020年起海南離島免銷售額速放量中免毛潤(rùn)率下，但由機(jī)場(chǎng)免銷售渠銷售額幅降免再三樞機(jī)支高提售用大降低200-221年、2022年前季度中免利潤(rùn)率分下降至406、337、31.，但售費(fèi)率幅降至168、5.76.7。我認(rèn)為當(dāng)免稅運(yùn)商免稅價(jià)格銷優(yōu)勢(shì)，取合理潤(rùn)，支高提成金已形成了個(gè)不可三角，此未來場(chǎng)免稅再度招之時(shí)，場(chǎng)方是會(huì)取額成仍要察。圖中國中免銷售毛利率 圖中國中免銷售費(fèi)用率 W理 W理投資建議：繼續(xù)看好樞紐機(jī)場(chǎng)長(zhǎng)期價(jià)值樞紐機(jī)的業(yè)核心驅(qū)力仍來于免稅金。樞機(jī)場(chǎng)匯高凈值客的流量壟地位及質(zhì)的消場(chǎng)景并因疫情有本質(zhì)改變，們認(rèn)為來免稅標(biāo)時(shí)的邏輯強(qiáng)于扣，但不變機(jī)場(chǎng)方最仍獲取高租金的論。當(dāng)樞機(jī)因際減業(yè)承，伴著門序放機(jī)業(yè)將步善。們計(jì)2023樞機(jī)國線流有恢至情前20右204有望近疫前2025超疫前此設(shè)礎(chǔ)計(jì)機(jī)場(chǎng)202-205年績(jī)估水預(yù)如表示。表各機(jī)場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)及PE估值情況（數(shù)據(jù)截至22-11）歸凈利潤(rùn)百萬）22E22E22E22E上機(jī)場(chǎng)4)493白機(jī)場(chǎng))386深機(jī)場(chǎng)5))53PE22E22E22E22E上機(jī)場(chǎng)0)219白機(jī)場(chǎng)0)309深機(jī)場(chǎng)9))64W所220425據(jù)2017起伴著大紐場(chǎng)稅務(wù)估機(jī)板迎戴斯擊情，其是209海場(chǎng)云場(chǎng)值平著升2017初至2019末，海場(chǎng)PB值從2.4左提至近5倍云場(chǎng)PB值從1.55左提高至3倍左，深圳場(chǎng)PB估值從1.6倍左提高至1.9X左右我們認(rèn)隨著疫客流復(fù)，樞紐場(chǎng)的免、商業(yè)廣告租收入有逐步回，將再成抬業(yè)的心手此們?yōu)閳?chǎng)估體已很回到207前的用業(yè)值。當(dāng)前海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)的PB估值平分別為3.2、1.8X1.3X左右仍具備上修復(fù)間。繼看好樞機(jī)場(chǎng)的期投資值，推上海機(jī)、云場(chǎng)關(guān)深機(jī)。圖樞紐機(jī)場(chǎng)PE估值水平 圖樞紐機(jī)場(chǎng)PB水平 W理 W理圖上海機(jī)場(chǎng)1-9年季度滾動(dòng)RE與季度平均PB 圖白云機(jī)場(chǎng)1-9年季度滾動(dòng)RE與季度平均PB W理 W理快遞需求有望逐漸回暖龍頭表現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)2022年回顧：疫情干擾，行業(yè)需求不足，龍頭業(yè)績(jī)分化22度遞所從4至9月1從4至7月的1但0比7。文增新今快。比S電均明消的速。圖我國實(shí)物商品網(wǎng)上月度零售額及增速（億元） 圖我國快遞行業(yè)月度業(yè)務(wù)量及增速（萬件）料源家政局理 家政局理圖221年我國快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量結(jié)構(gòu)分布料源家政局理

圖222年我國限額以上單位化妝品零售額增速下滑（億元）況家政局理220至1快續(xù)1年4至1沒態(tài)3。他而代。圖我國快遞行業(yè)單價(jià)及同比（元） 圖快遞公司月度單票價(jià)格同比降幅料源家政局理 理圖義烏地區(qū)快遞單價(jià)及同比（元） 圖廣州地區(qū)快遞單價(jià)及同比（元）料源家政局理 理22入5增長(zhǎng)潤(rùn)7長(zhǎng)潤(rùn)6同長(zhǎng)壓今年3為現(xiàn)流年7成資跨自1年2年5月1至2月1。圖順豐控股季度收入及同比（億元） 圖順豐控股季度扣非凈利潤(rùn)（億元）料源司告理 理22家A，為和，約約占1年2年2及3為格格表現(xiàn)還算穩(wěn)健，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)尚且算不上激烈，中通三季度單票價(jià)格同比和環(huán)比分別為季約9約0約4平對(duì)，占，為5和7別為7和1。圖圓通、韻達(dá)和申通的季度業(yè)務(wù)量增速對(duì)比 圖圓通、韻達(dá)和申通的季度市占率對(duì)比 W理 i理圖圓通、韻達(dá)和申通的季度單票快遞凈利對(duì)比（元） 圖圓通、韻達(dá)和申通的季度歸母凈利潤(rùn)對(duì)比（億元） W理 i理2022增值稅征優(yōu)惠政策增厚利潤(rùn)，沖部分疫情影。202年5月11日，政部務(wù)聯(lián)發(fā)政部務(wù)局于遞派務(wù)征值政的公告》，明規(guī)定自2022年5月1日至2022年12月31日，納稅人居民提供需生活資快遞派服務(wù)得的收，免征值稅。征增值的優(yōu)惠策實(shí)將可以補(bǔ)快遞業(yè)在疫期間的分利潤(rùn)失，其，直營式的順將益大盟的達(dá)次之考2020疫爆后府針快企實(shí)了值減免年免策施了10月年免策實(shí)施8月但是今快遞業(yè)量大于200年，們預(yù)計(jì)政策有增厚順豐5-10億的潤(rùn)、厚達(dá)公司2元右利。表增值稅免征優(yōu)惠政策對(duì)快遞公司222年利潤(rùn)的量化影響（百萬元）項(xiàng)目順豐中通韻達(dá)圓通2總快收估（盟不慮費(fèi)）274722總可扣值的本計(jì)值5273值凈額1433得率0000惠策行間度8月8月8月8月利增加值62221113算2022年高油對(duì)快遞企業(yè)響有限遞業(yè)干運(yùn)成大占（線運(yùn)輸+中轉(zhuǎn)成本的60，干運(yùn)輸成中大約25-30是燃成本，年年初來國際油價(jià)增長(zhǎng)了50，對(duì)快遞企業(yè)的運(yùn)輸成本造成一定壓力。我們估算，油價(jià)每漲10的幅度，大概會(huì)增加通達(dá)系公司約1分錢的單票運(yùn)輸成本。由于目前國際油價(jià)經(jīng)達(dá)到110美元/桶以，而我的油價(jià)控上限下限分為130美元/桶和40美元/桶，下半年最差的情況我國油價(jià)再上漲10+至130美元/桶，如果這樣通達(dá)系司單票輸成本比來看多再增加1-2分錢油價(jià)上對(duì)快遞司潤(rùn)響控。表222年國內(nèi)油價(jià)變動(dòng)對(duì)通達(dá)系公司的利潤(rùn)影響可控目年均內(nèi)油中通年均內(nèi)油價(jià)年均內(nèi)油韻達(dá)年均內(nèi)油價(jià)年均內(nèi)油圓通年均內(nèi)價(jià)價(jià)0元桶0元/桶價(jià)0元桶0元桶價(jià)0元/桶0元桶票遞輸本元）051051051票遞利元）625091918母利（元）008065650變算2023年需求展望：疫情防控優(yōu)化，快遞需求有望逐步回暖數(shù)0月1日1月1日網(wǎng)V達(dá)4長(zhǎng)達(dá)0長(zhǎng)；達(dá)4營1月1至1裹2期6年3行6至0為于1月1弱到2計(jì)32年0長(zhǎng)。圖222年雙十一期間（11月111日）綜合電商平臺(tái)和直播電商的GV及增速（億元）

圖雙十一期間（11月111日）快遞包裹處理量及增速理 理23求水自4到8到0寬為心地。狀，為3。圖21-03年我國快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)趨勢(shì) 圖21-02年我國快遞業(yè)務(wù)量按不同需求主體的拆分（億件） 理 算抖快等）y262830122商件508622y抖快等）y262830122商件508622y312900表中國快遞行業(yè)223年業(yè)務(wù)量預(yù)測(cè)結(jié)果單：億件項(xiàng)目21821922022122E22E1總務(wù)量576584183104138yy2.62.13.32.90220411務(wù)人件26676541503-0512購件1311089y005933121商件9089080y6373431211里億）739055y57001501212東037118y6675001213多多170973y8786351214他商件987590算2023年競(jìng)爭(zhēng)展望價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)共存關(guān)注龍競(jìng)爭(zhēng)格局變化22現(xiàn)自1的至2的度的化到2從1的至2的從損1利1。23頭目圓格。2年1核使煉年6分第7第3雙國雙1在0貨。圖快遞主流玩家市場(chǎng)份額變化趨勢(shì) 圖21-02年前三季度行業(yè)單票單價(jià)及同比 理 理來2局通相性23、1見2計(jì)3繼持持。圖圓通、韻達(dá)和申通的季度資本開支對(duì)比（億元） 圖圓通、韻達(dá)和申通的季度流動(dòng)資金（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）規(guī)模對(duì)比（億元） W理 i理快遞出海：國內(nèi)市場(chǎng)逐漸成熟，龍頭企業(yè)有序出海對(duì)場(chǎng)發(fā)發(fā)海。于0第甸西0月0，。在5遞在5伴X伴T，）6臺(tái)復(fù)7地通7資1購快達(dá)于8亞于9。兔5兔定O足7律。表我國快遞企業(yè)出海的不同模式式 業(yè) 容行世 建入標(biāo)務(wù) 通內(nèi)亞 流際物鳥成理

水自8”撐、儲(chǔ)力于6以0下頭a7資0其8加0靠a送圖順豐控股國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入及其收入占比快速提升（億元）

圖圓通國際貨代業(yè)務(wù)和國際快遞業(yè)務(wù)收入及其收入占比（億元） W理 i理順豐控股投資建議：明年存在潛在的趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)以：中濟(jì)震的4。等才拉單。司8和1產(chǎn)而7和0求。圖順豐控股時(shí)效快遞增速、資本開支以及扣非凈利過去幾年的表現(xiàn)對(duì)比件WI算歸現(xiàn)0長(zhǎng)2應(yīng)PE在30史。通達(dá)系投資建議：明年估值低，具有中長(zhǎng)期投資價(jià)值疫額一；的PE通23的PE為171515及16通。圖順豐控股預(yù)測(cè)P(Y以及TMPE的歷史變化趨勢(shì) 圖中通快遞預(yù)測(cè)P(Y)以及TMPE的歷史變化趨勢(shì) W理 i理圖圓通速遞預(yù)測(cè)P(Y以及TMPE的歷史變化趨勢(shì) 圖韻達(dá)股份預(yù)測(cè)P(Y)以及TMPE的歷史變化趨勢(shì) W理 i理根據(jù)公的財(cái)務(wù)以及營數(shù)據(jù)，通系公司五方面力的對(duì)比結(jié)如下：遞的核資產(chǎn)主體現(xiàn)在線車輛自動(dòng)化備、土和廠房及IT投入干線車資產(chǎn)規(guī)上，中>韻>圓通申；自動(dòng)設(shè)備規(guī)上，韻達(dá)>中通>圓通>申通；廠房規(guī)模上，中通>圓通>韻達(dá)>申通；土地規(guī)模上，中通>圓通=達(dá)>通IT入模通>達(dá)>通通合力來前序本是中通>達(dá)通>通。快遞業(yè)務(wù)量規(guī)模越大，規(guī)模效應(yīng)越強(qiáng)。202年三季度，通達(dá)系間業(yè)務(wù)量規(guī)排為中通>達(dá)通>通市率別為22./1.915./1.7。品量上從C消者角來看階通系家快產(chǎn)并沒有顯的差化；但從小B端商商家角度來，由于家寄送裹業(yè)務(wù)量大階已能感到達(dá)各產(chǎn)的定和全是在幅異的，通優(yōu)圓和達(dá)次。盟能上于通幾來直于一位加商論資實(shí)、產(chǎn)入及營力已有先勢(shì)。絡(luò)衡上通遞然現(xiàn)優(yōu)他爭(zhēng)中達(dá)于南域業(yè)量少致絡(luò)衡稍。部金力上于達(dá)各盈能不同資力同致前家間金備規(guī)有大異金備充足味以在能入、格上有勢(shì)易成性環(huán)止202Q3用金幣金+易金資）序，通>通>達(dá)通。圖通達(dá)系干線車輛資產(chǎn)規(guī)模對(duì)比（億元） 圖通達(dá)系自動(dòng)化設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模對(duì)比（億元） W理 i理圖通達(dá)系房屋建筑物規(guī)模對(duì)比（億元） 圖通達(dá)系土地使用權(quán)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)比（億元） W理 i理圖通達(dá)系研發(fā)人員數(shù)量及占比對(duì)比 圖圓通、韻達(dá)和申通快遞收入的地區(qū)分布占比對(duì)比 W理 i理綜合物流：推薦密爾克衛(wèi)，關(guān)注永泰運(yùn)量A并司。表322主流密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)、宏川智慧、華貿(mào)物流收入與利潤(rùn)增速（）Q2收入OYQ22Q2Q22歸凈利潤(rùn)OYQ2Q22爾衛(wèi)12%9%4%2%1%6%泰運(yùn)4%19%4%5%57%1%貿(mào)流0%5%-%6%-%0%I為wd）22出為39與9從下。國度I滑價(jià)著行。業(yè)。圖上市公司進(jìn)出口相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比（）

圖2Q-23上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)SFI季度均值及季度環(huán)比（）料源WN理 I理圖2Q-23密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)、華貿(mào)物流進(jìn)出口相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率（）I理得。圖2H1密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)收入結(jié)構(gòu)（）I理密爾克：三季度利如期高增，收受到貨與分銷影響三季度績(jī)較快增長(zhǎng)2022前季司現(xiàn)收90.3（52.4，歸母利潤(rùn)4.76億元（58.6），非歸母凈利潤(rùn)4.63億元+61.9）。其三度季收28.4（+135母利潤(rùn)1.72+46.3,扣歸凈潤(rùn)1.67元（64.4，司績(jī)持快長(zhǎng)。公司三度收入或受海運(yùn)運(yùn)價(jià)與銷業(yè)務(wù)影響但公司毛利業(yè)務(wù)增勢(shì)頭依舊較好三季度潤(rùn)率環(huán)比較幅度提，體現(xiàn)公強(qiáng)大的抗風(fēng)能力征國海價(jià)水的SCFI數(shù)在22一度到度值點(diǎn)Q2Q3自環(huán)比13222.下滑即受影響于司要下大客長(zhǎng)合作貨代業(yè)的單位潤(rùn)波動(dòng)對(duì)較小我們認(rèn)公司貨業(yè)務(wù)受海運(yùn)價(jià)的影幅度較可控。銷方面我們推二季度情帶來司的擴(kuò)速度受影響。但從利潤(rùn)率角度，公司三季度綜合毛利率11.，同比提升2.6個(gè)百分點(diǎn)，比升1.3百點(diǎn)利達(dá)到6.1比升1.4百點(diǎn)比升0.8百點(diǎn)利率升常著背體了司毛業(yè)景度高。擴(kuò)張步迅速內(nèi)生與延并22三度司續(xù)扎打展力圈。內(nèi)方面，司三、季度分完成上奉賢、建福州山東青、內(nèi)蒙合超過16平地讓積土招拍們計(jì)上塊為司未來的期業(yè)績(jī)供有力撐。外并購方，公司9月完成2.5億收南京久帝化工70股權(quán)的交割，南京久帝是陶氏、杜邦、東曹等化工巨頭在華的主要經(jīng)銷商，21年?duì)I收5.6億。10月完成對(duì)集惠瑞曼迪斯10股權(quán)的收購，標(biāo)志著公司在保危廢理方面業(yè)務(wù)進(jìn)上海市，進(jìn)一完成對(duì)工企業(yè)務(wù)閉環(huán)力打。投資建議持入級(jí)季疫影公分業(yè)致銷隊(duì)拓展慢于規(guī)劃，資金更多分配在物流業(yè)務(wù)，我們給予202-204年盈利預(yù)測(cè)6.4、9.112.5速別為494138司過已體出非強(qiáng)的長(zhǎng)性盈質(zhì)扎前司值應(yīng)2023業(yè)僅為25低公司復(fù)增，持入級(jí)繼推。航運(yùn):油運(yùn)中長(zhǎng)期向好，集運(yùn)仍待新平衡油運(yùn)22年回顧俄烏沖突美戰(zhàn)略儲(chǔ)備釋放帶動(dòng)行業(yè)超預(yù)期復(fù)蘇原油供需雙弱，但是年內(nèi)全球庫存水平消耗較快。OPEC在11月的全球原油報(bào)告下了22度原需預(yù)，原的9967桶/下至9957桶/，較2021年增長(zhǎng)約2.2；供給側(cè)來看，10月以來，OPEC已然開始減產(chǎn)，在傳統(tǒng)旺季之下，10月OPEC產(chǎn)量約為294.4萬桶/天，較9月減少21萬桶/天。在高油、全球濟(jì)動(dòng)能弱、戰(zhàn)等不確性之下各國紛暫緩了油的采，而耗內(nèi)庫存致庫水的幅落至9月OED原庫存僅為400億桶為2006年以的最低平，這導(dǎo)致了上年油運(yùn)情較為清。H2美國戰(zhàn)略儲(chǔ)備的超預(yù)期釋放，VLCC淡季運(yùn)價(jià)得以超預(yù)期上漲，為旺季高景氣打下基礎(chǔ)。自21年Q4以，美國一直釋放戰(zhàn)儲(chǔ)備抑制通和高的油價(jià)，但是22年的俄烏沖突進(jìn)一步加劇了全球能源供應(yīng)偏緊的格局，22Q2起，為支歐洲，國釋放略儲(chǔ)備節(jié)奏有加快，于美國較于中，距離洲和東的距更遠(yuǎn)，來了運(yùn)的超預(yù)拉長(zhǎng)，加過往力的部或更接于東VLCC向?yàn)骋L(zhǎng)間進(jìn)步耗有運(yùn)期供不均帶了季價(jià)高性Q3貿(mào)運(yùn)的TCE負(fù)正在過流東盈平點(diǎn)持上漲至11末內(nèi)TD3C線運(yùn)一超過9.6美元/。球油求測(cè) 圖OCD原油庫存消耗較快O理 W理圖美國戰(zhàn)略儲(chǔ)備超預(yù)期釋放 圖BTI大幅上漲W理 W理歐洲能危機(jī)加速煉東移成品油區(qū)貿(mào)易需求之增長(zhǎng)207以來益于國民營煉化的速發(fā)展我國的能一直持著較球更快增速。疫和油格企背下外能存一的利力致21全煉能增長(zhǎng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比下滑了0.。而22年俄烏沖突導(dǎo)致的能源危機(jī)更是引發(fā)了洲煉廠關(guān)停潮目前貢集團(tuán)安衛(wèi)普煉廠已停加工原、英國格蘭杰莫斯可能封存兩套裝置、法國Grndpits煉油廠也將永久停止原油加工業(yè)務(wù)俄烏的突無疑速了全煉能的移，但歐美仍全球能的主要費(fèi)，來跨貿(mào)需的長(zhǎng)。成品油運(yùn)價(jià)H1大幅提升，下半年以來或已達(dá)到新的平衡。年內(nèi)來看，H1成品油運(yùn)的高企自于俄沖突激了歐洲能源危，煉廠大規(guī)模停導(dǎo)致歐洲品油的足，且于俄羅的制裁致了歐需要舍求遠(yuǎn)，航距更的遠(yuǎn)東進(jìn)行進(jìn)口，導(dǎo)致了成品油輪的運(yùn)價(jià)短期大幅上漲。22Q3以來，隨著Q3能源供有所恢，且氣相對(duì)較溫和，品油備的需求意愿趨，帶來成油的價(jià)較Q2所滑是前洲廠關(guān)趨較明油運(yùn)的局或?qū)⒗m(xù)，成油輪運(yùn)近期已出現(xiàn)企回升的象，我認(rèn)為行運(yùn)或達(dá)一新平，價(jià)樞持位成態(tài)。圖全球煉能東移的趨勢(shì)較為明顯 圖BTI較H1有所回落但是持穩(wěn)于高位 BP理 W理油運(yùn)2023展望：通脹和“安全”或?yàn)樾袠I(yè)投資的關(guān)鍵性因素原油需求量或仍在低位徊。受國濟(jì)短仍為疲、歐能危機(jī)全球通脹壓力較大、美元強(qiáng)勁等多重因素影響，近期OPEC及IEA均連續(xù)下調(diào)了203原需量預(yù)測(cè)OPC在11的告預(yù)計(jì)203全原需增為224萬桶/天，同比增長(zhǎng)2.3（10月報(bào)告預(yù)測(cè)值為234萬桶/天）；IEA預(yù)計(jì)2023年油求速為160桶/比長(zhǎng)1.610預(yù)值為170桶/天EIA預(yù)計(jì)2023年石油需求增速為116萬桶/天，同比增長(zhǎng)1.2（10月預(yù)測(cè)值為18桶/。22年運(yùn)距已然拉長(zhǎng)，但是23年仍有較大提升空間，或帶動(dòng)油運(yùn)行業(yè)增長(zhǎng)較原油更為強(qiáng)勢(shì)據(jù)拉森預(yù)2023原海量原周量增分別為1.3、5.3，從輸量的度來看增長(zhǎng)與他主流構(gòu)的預(yù)偏差不大但是運(yùn)距額外貢獻(xiàn)了4的增長(zhǎng)率。一方面來說，俄烏沖突導(dǎo)致的歐盟禁令將于22年12月5生時(shí)歐不進(jìn)俄油成油需近遠(yuǎn)運(yùn)更長(zhǎng)的中東、美國、遠(yuǎn)東進(jìn)口；另一方面來說，年內(nèi)美國超預(yù)期釋放SPR，亦造成了球石油易流向變化，國大量口中東非洲原，并向盟、遠(yuǎn)出，來運(yùn)的長(zhǎng)。表主流機(jī)構(gòu)對(duì)223年原油需求較為悲觀主機(jī)構(gòu)對(duì)223年油需求測(cè)量萬桶）速（）OEC43IA06EA62OEI理圖運(yùn)距因素帶動(dòng)油運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速上行理從相對(duì)的角度來看全球原庫存水平處回升趨勢(shì)當(dāng)可用天即備貨量較為合理。從相對(duì)量的角度來說，全球油品商業(yè)庫存較為合理，OED在22Q3期間商業(yè)庫存均呈現(xiàn)提升的趨勢(shì)，如果觀測(cè)更為高頻的美國商業(yè)庫存數(shù)據(jù)，截11.8，用數(shù)為26.8，于史均平上。但是較的庫存絕對(duì)有望成為油行業(yè)的“向上期”。然主經(jīng)體備貨較為合，但從絕對(duì)的角度看，當(dāng)全球原的庫存平較低一旦全或任一型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，庫存可天數(shù)可出現(xiàn)快下降的勢(shì)，商庫具較上空間外22以俄沖導(dǎo)了球源題不激化，各在能力圍內(nèi)均盡量保本國能安全，個(gè)經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫存能會(huì)引其經(jīng)體隨屆油可出搶補(bǔ)、輸求中發(fā)情。圖OCD陸上原油覆蓋天數(shù)已經(jīng)企穩(wěn)回升 圖美國原油庫存量較為合理O理 E理圖OCD石油庫存當(dāng)前處于206年以來最低位 圖美國商業(yè)庫存回升，但是戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫存量低O理 E理長(zhǎng)遠(yuǎn)來看行業(yè)供側(cè)增速趨緩環(huán)保公執(zhí)行進(jìn)一步束有效運(yùn)力或已具備中長(zhǎng)期景氣度提升的必要條件。業(yè)19年到20年的景氣來了2122年的運(yùn)力增長(zhǎng)大潮，2023年新船交付數(shù)量有望大幅下降，根據(jù)我們的測(cè)算，23年VLCC運(yùn)增有降至1下隨著IMO保約執(zhí)行分舶能在速受較明的制進(jìn)使運(yùn)的效轉(zhuǎn)下。表2-4油運(yùn)供給持續(xù)低增長(zhǎng)年運(yùn)（百萬DT）AAAAATDEEE油輪77133005013521148YY818272634VCC01427012889323002YY369897674Semx990259124365YY791524786Armx32965060164339896YY361021043Pnmx200135842YY361542386Hnyie52959050483207263YY098443469測(cè)A股油運(yùn)公司的彈性測(cè)算A上公中油主標(biāo)有遠(yuǎn)能招輪、商油，其中中遠(yuǎn)海能是重原油輸?shù)挠痛瑬|，下?lián)碛锌刂?60艘油；招商油是側(cè)成品油的船東旗下?lián)砑翱刂戚?8艘；商輪船為綜合除旗下56艘原輪，下?lián)砑?、貨滾等隊(duì)。表A股上市油運(yùn)船東控制運(yùn)力分布

油輪 品輪公名稱油總數(shù)

C

mx

mx

mx

2

1

R ye20萬WT上（16萬T（2萬（8萬T）0萬T以（0萬（5萬T） 通用） （3萬T下）3中海能0449985 其白油 8招輪船6151）招南油82中白油 68）理力從彈性來看，VLCC和MR是對(duì)A股油輪公司業(yè)績(jī)影響最大的兩種船型。根據(jù)我們我們測(cè)算，A股油公司VLCC的保點(diǎn)TCE約為2.5萬美/天MR的保點(diǎn)為1.3美元/。VLCC：假設(shè)一年運(yùn)營340天，人民幣匯率為7.0，則在運(yùn)價(jià)保本點(diǎn)的基礎(chǔ)上，運(yùn)每升1美/，論可為遠(yuǎn)能來12.9元為商船來12.1元增業(yè)績(jī)是于價(jià)在動(dòng)形成運(yùn)上過中東往無享所的運(yùn)價(jià)此以85潤(rùn)性行算在虧衡上方，運(yùn)價(jià)提升1萬美/天，以為中海能帶來10.9億元量利潤(rùn)為招商船來10.3元量潤(rùn)。表VCC運(yùn)價(jià)對(duì)A股上市公司盈利彈性測(cè)試運(yùn)天數(shù)0美兌人民匯率7TE盈平衡點(diǎn)萬美元/天）公名稱 遠(yuǎn)能5商船VCC船規(guī)模 41理利潤(rùn)彈性 54按85彈計(jì)算（元） 22W測(cè)MR（白油）：同樣假設(shè)一年運(yùn)營340天，人民幣匯率為7.0，則在運(yùn)價(jià)保本點(diǎn)的礎(chǔ)上價(jià)提升1美元/論可為遠(yuǎn)能來5.0元招商南油來6.7億元增量業(yè)。但是于運(yùn)價(jià)在波動(dòng)形成，運(yùn)價(jià)上過程中船東往往無法享受所有的高運(yùn)價(jià)，因此以85利潤(rùn)彈性進(jìn)行測(cè)算，則在盈虧平點(diǎn)方價(jià)提升1美/天以中海帶來4.3元量潤(rùn)為商油來5.7元量潤(rùn)。表M（白油）運(yùn)價(jià)對(duì)A股上市公司盈利彈性測(cè)試運(yùn)天數(shù)0美兌人民匯率7TE盈平衡點(diǎn)萬美元/天）公名稱遠(yuǎn)能3商油VCC船規(guī)模18理利潤(rùn)彈性億）06按85彈計(jì)算（元）56W測(cè)油運(yùn)投資建議品