美聯(lián)儲加息路徑基本確定風(fēng)險(xiǎn)偏好有望迎來反轉(zhuǎn)

3目錄1配置邏輯：加息路徑確定，不確定性退散2權(quán)益：反彈延續(xù)，配置側(cè)重“

向前看”

3利率：內(nèi)、外震蕩回落概率較大4大宗：博弈從加息路徑轉(zhuǎn)向供需5匯率：美元回調(diào)到位，

重回升值通道4美聯(lián)儲加息路徑與重點(diǎn)基本確定，不確定性風(fēng)險(xiǎn)退散12月美聯(lián)儲議息會議，加息幅度有望降低至50bp。11月10日出爐的美國CPI終現(xiàn)大幅回落，考慮到美國CPI作為美國經(jīng)濟(jì)的滯后變量，在美國經(jīng)濟(jì)整體大幅回落的背景下，預(yù)計(jì)美國CPI慣性較大幅度回落的概率更大。疊加美國經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)有所放緩，美聯(lián)儲結(jié)束降息已經(jīng)具備一定條件。從點(diǎn)陣圖來看，2023年美聯(lián)儲將達(dá)到本輪政策利率頂點(diǎn)。從美聯(lián)儲利率觀測器來看，明年上半年加息至5%的路徑概率最大。隨著不確定性風(fēng)險(xiǎn)退散，此前不確定性對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的不利影響有望退散。美聯(lián)儲利率觀測器顯示市場押注12月加息下調(diào)為50BP 點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲將于2023年達(dá)到政策利率最高點(diǎn)CME美聯(lián)儲利率觀測工具，華安證券研究所，單位：%。注：選取預(yù)測概率最大，更新時(shí)間11月28日。資料來源：美聯(lián)儲會議紀(jì)要，華安證券研究所。單位：%、人。4.254.54.75100%80%60%40%20%0%5432102022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-01預(yù)測概率（右軸）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（下限）預(yù)測值5疫情擾動(dòng)加劇，增長壓力再臨，關(guān)注政策如何定調(diào)明年疫情擾動(dòng)加劇，增長壓力再臨。11月全國防疫形勢更加嚴(yán)峻，11月15日起全國日新增本土確診突破2000、無癥狀感染者突破20000，北京、廣州等地防疫壓力更加突出。微觀高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)不容樂觀。11月份商品與服務(wù)均延續(xù)弱勢，社零增速預(yù)計(jì)在-1%左右。投資端仍舊依靠基建與制造業(yè)投資支撐，地產(chǎn)銷售未見起色，地產(chǎn)投資拐點(diǎn)未至。但疫情擾動(dòng)已經(jīng)被充分定價(jià)，市場更關(guān)注決策層對2023年增長目標(biāo)的設(shè)定，我們認(rèn)為定為5%左右的概率最大。如確定為5%，則增量政策整體可期，也將顯著提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。國內(nèi)新冠確診人數(shù)大幅增加 乘用車銷售增速放緩，刺激政策效果逐漸走弱，華安證券研究所。單位：人。%。4000030000200001000004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002022-02-052022-02-262022-03-192022-04-092022-04-302022-05-212022-06-112022-07-022022-07-232022-08-132022-09-032022-09-242022-10-152022-11-052022-11-26WHO全球確診（7日移動(dòng)平均）本土確診（含無癥狀，7日移動(dòng)平均，右軸）1701207020-302022/06/302022/07/072022/07/142022/07/212022/07/282022/08/042022/08/112022/08/182022/08/252022/09/012022/09/082022/09/152022/09/222022/09/292022/10/062022/10/132022/10/202022/10/272022/11/032022/11/102022/11/17乘用車批發(fā)周日均銷量（同比）乘用車零售周日均銷量（同比）6目錄1配置邏輯：加息路徑確定，不確定性退散2權(quán)益：反彈延續(xù)，配置側(cè)重“

向前看”

3利率：內(nèi)、外震蕩回落概率較大4大宗：博弈從加息路徑轉(zhuǎn)向供需5匯率：美元回調(diào)到位，

重回升值通道72.1

國內(nèi)權(quán)益：反彈延續(xù)，配置側(cè)重“向前看”我們在12月策略月報(bào)《時(shí)來同力，反彈有續(xù)》（2022-11-27）中指出，12月反彈格局未變，行情仍將延續(xù)。其中，①預(yù)計(jì)中央經(jīng)濟(jì)工作會議對明年增長定調(diào)偏積極，地方防疫層層加碼亂象糾偏，美聯(lián)儲加息節(jié)奏偏緩和，均有可能提振市場偏好；②當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力不減，但市場已進(jìn)行充分預(yù)期，明年增長預(yù)期更加重要，預(yù)計(jì)有望設(shè)定在5%左右；③降準(zhǔn)顯示貨幣政策基調(diào)未轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性仍予以呵護(hù)。從因子分析角度來看，經(jīng)濟(jì)筑底與流動(dòng)性略有收緊并存，推薦金融風(fēng)格相對占優(yōu)，消費(fèi)風(fēng)格次之。尤其是短端利率上行對金融風(fēng)格提振作用明顯。各風(fēng)格均無明顯優(yōu)勢，可考慮配置金融風(fēng)格防守%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實(shí)際收益率的測算。變量變動(dòng)值上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指成長(風(fēng)格)周期(風(fēng)格)金融(風(fēng)格)消費(fèi)(風(fēng)格)短端利率變動(dòng)（1Y國債）0.190.850.600.880.911.441.07長短利差變動(dòng)（10Y-1Y國債）-0.14-0.25-0.27-0.58-0.32-0.30-0.44短端利率變動(dòng)（2Y美債）0.14-0.62-1.49-1.11-0.55-0.53-1.23長短利差變動(dòng)（10Y-2Y美債）-0.210.000.320.03-0.450.120.30M2同比差值變動(dòng)-0.300.02-0.89-0.69-0.040.42-0.23社融同比差值變動(dòng)-0.30-0.180.040.23-0.30-0.20-0.34新發(fā)基金規(guī)模（自然對數(shù)）6.89-0.750.54-1.81-1.57-0.77-0.28合計(jì)-0.93-1.15-3.06-2.310.17-1.158“中字頭”仍具備一定估值的重塑動(dòng)力。①證監(jiān)會主席易會滿提出“探索建立具有中國特色的估值體系”后，市場開始重新審視以“中字頭”為代表的國企估值，近幾年“中字頭”低估值有望修復(fù)。②對中央經(jīng)濟(jì)工作會議增長積極定調(diào)和后續(xù)穩(wěn)增長措施抱有期待，基建有望繼續(xù)成為主要抓手。在“中字頭”有估值修復(fù)動(dòng)力和基建有望成為穩(wěn)增長抓手的背景下，我們認(rèn)為“中字頭”價(jià)值股中的基礎(chǔ)建設(shè)及房屋建筑相關(guān)標(biāo)的，和5G新基建相關(guān)的龍頭通信服務(wù)商仍將延續(xù)估值修復(fù)行情。2.1

主題一：“中字頭”仍具備一定估值的重塑動(dòng)力，華安證券研究所。單位：指數(shù)點(diǎn)，華安證券研究所。單位：倍。1700160015001400130012001100100016141210862020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02“中字頭”估值與指數(shù)背離中字頭指數(shù)PE_TTM 中字頭指數(shù)(右軸)2520151052020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02“中字頭”估值水平明顯下滑中字頭指數(shù)PE_TTM 上證指數(shù)PE_TTM 萬得全A

PE_TTM92.1

主題二：地產(chǎn)金融行情仍需景氣改善接續(xù)支撐，華安證券研究所。單位：指數(shù)點(diǎn)。%。單純政策驅(qū)動(dòng)行情難延續(xù)，地產(chǎn)金融持續(xù)走強(qiáng)需要地產(chǎn)數(shù)據(jù)改善作為接續(xù)支撐。在我們所發(fā)布的房地產(chǎn)行業(yè)新模式探索、展望與投資系列報(bào)告第2篇《地產(chǎn)股“高歌”的兩條主線：景氣提升與調(diào)控邊際緩和》中曾指出單純由政策驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)行情多局限于短期躁動(dòng)，持續(xù)時(shí)間往往較短，上漲幅度也較為有限，房地產(chǎn)想要走出長期占優(yōu)行情更需要地產(chǎn)數(shù)據(jù)的改善作為支撐。今年以來曾有兩次由政策驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)占優(yōu)行情，但持續(xù)時(shí)間均不長，而目前房地產(chǎn)行業(yè)銷售數(shù)據(jù)仍未有明顯的觸底回升跡象，因此并不支持房地產(chǎn)走長期行情。由于金融相關(guān)行業(yè)明顯受房地產(chǎn)帶動(dòng)，因此認(rèn)為在房地產(chǎn)行情難持續(xù)的情況下，金融也不具備長期走強(qiáng)的基礎(chǔ)。2022年前兩次地產(chǎn)行情均由政策驅(qū)動(dòng) 地產(chǎn)數(shù)據(jù)尚未觸底回升25003000350040002022-01-042022-01-252022-02-152022-03-082022-03-292022-04-192022-05-102022-05-312022-06-212022-07-122022-08-022022-08-232022-09-132022-10-042022-10-252022-11-152022.03-2022.04各地出臺購房支持政策-500501001502021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10房地產(chǎn)(申萬)

2022.08 商品房銷售面積:累計(jì)同比 商品房銷售額:累計(jì)同比多部門出臺保交樓措施10防疫優(yōu)化后將是持久戰(zhàn)，需求增加助力中藥、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)藥商業(yè)繼續(xù)行情修復(fù)。在疫情防控更加精準(zhǔn)科學(xué)的過程中，將會面臨疫情的洶涌反撲，目前國內(nèi)日新增無癥狀感染者數(shù)和確診病例數(shù)已經(jīng)超過了上海疫情時(shí)期。在疫情防控更為精準(zhǔn)科學(xué)之后，疫情防控會是一場持久戰(zhàn)，對新冠治療藥物和醫(yī)療設(shè)備的需求將持續(xù)增加，因此看好防疫優(yōu)化相關(guān)的中藥、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)藥商業(yè)繼續(xù)走強(qiáng)。2.1主題三：防疫優(yōu)化下的中藥、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)藥商業(yè)值得關(guān)注，華安證券研究所。單位：指數(shù)點(diǎn)，華安證券研究所。單位：例國內(nèi)新冠感染數(shù)已超過上海疫情時(shí)期1350013000125001200011500110001050010000850080007500700065006000550050002022-09-012022-09-082022-09-152022-09-222022-09-292022-10-062022-10-132022-10-202022-10-272022-11-032022-11-102022-11-172022-11-24防疫優(yōu)化相關(guān)方向在11月下旬出現(xiàn)調(diào)整中藥 醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)療設(shè)備(右軸)60005000400030002000100004000030000200001000002022-01-012022-01-222022-02-122022-03-052022-03-262022-04-162022-05-072022-05-282022-06-182022-07-092022-07-302022-08-202022-09-102022-10-012022-10-222022-11-12全國:本土無癥狀感染者:新冠肺炎:當(dāng)日新增全國:本土確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增(右軸)11加息預(yù)期緩解，有望延續(xù)小幅反彈。由于對12月美聯(lián)儲議息會議及之后的加息預(yù)期發(fā)生改變，加息路徑已經(jīng)相對明確，且加息幅度有所放緩，美股有望延續(xù)小幅反彈態(tài)勢。但從中長期來看，美股股息率已經(jīng)跌破10Y美債收益率，這意味著無風(fēng)險(xiǎn)收益率已經(jīng)不支持當(dāng)前美股的估值水平。故短期內(nèi)美股有一定的情緒因素支撐，但中長期仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，除非美股業(yè)績獲得明顯改善。根據(jù)我們發(fā)布的《本輪美聯(lián)儲加息即將到頂，大類資產(chǎn)如何配置》（2022-11-25），在美聯(lián)儲加息最后階段，道指表現(xiàn)預(yù)計(jì)仍強(qiáng)于納指。2.2

美股：加息預(yù)期緩解，有望延續(xù)小幅反彈納斯達(dá)克指數(shù)相對弱于道瓊斯工業(yè)%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實(shí)際收益率的測算。%。變量變動(dòng)值納斯達(dá)克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)短端利率變動(dòng)（2Y美債）0.15-0.660.02長短利差變動(dòng)（10Y-2Y美債）-0.19-0.41-0.14失業(yè)率（季調(diào)）變動(dòng)0.200.090.07美國CPI環(huán)比0.400.27-0.56美國PPI環(huán)比0.20-0.59-0.13合計(jì)-1.30-0.745.04.03.02.01.00.02021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11股息率低于10Y美債收益率，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)仍存10Y美債收益率 E/P12目錄1配置邏輯：加息路徑確定，不確定性退散2權(quán)益：反彈延續(xù)，配置側(cè)重“

向前看”

3利率：內(nèi)、外震蕩回落概率較大4大宗：博弈從加息路徑轉(zhuǎn)向供需5匯率：美元回調(diào)到位，

重回升值通道133.1

國內(nèi)債券：長端利率11月在事件性驅(qū)動(dòng)下超預(yù)期快速上沖%事件性沖擊下長、短端利率超預(yù)期快速上沖。11月利率上沖總幅度略超市場預(yù)期，其中主要由兩件事件驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)：一是11月11日防控政策優(yōu)化后市場對后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的擔(dān)憂快速緩釋，帶動(dòng)利率快速上沖；二是自8月底以來回籠滿溢流動(dòng)性下量變引發(fā)質(zhì)變，債基贖回潮觸發(fā)了“債市下跌→機(jī)構(gòu)贖回→拋售債券”的負(fù)反饋機(jī)制，利率基本由年內(nèi)低點(diǎn)大幅上沖至年內(nèi)高點(diǎn)，利率當(dāng)前在高位震蕩。11月利率在事件性驅(qū)動(dòng)下快速上沖，上沖幅度略超市場預(yù)期2.52.42.32.22.12.01.91.81.71.61.53.03.02.92.92.82.82.72.72.62.62.52022-01-012022-01-082022-01-152022-01-222022-01-292022-02-052022-02-122022-02-192022-02-262022-03-052022-03-122022-03-192022-03-262022-04-022022-04-092022-04-162022-04-232022-04-302022-05-072022-05-142022-05-212022-05-282022-06-042022-06-112022-06-182022-06-252022-07-022022-07-092022-07-162022-07-232022-07-302022-08-062022-08-132022-08-202022-08-272022-09-032022-09-102022-09-172022-09-242022-10-012022-10-082022-10-152022-10-222022-10-292022-11-052022-11-122022-11-19中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年（右軸）政策利率全面調(diào)降2月信貸1月信貸大幅走弱超預(yù)期平價(jià)續(xù)作MLF超量

克制降準(zhǔn)金穩(wěn)會及一行俄烏局勢升級

兩會迅速發(fā)聲

政治局會議經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)不變5年期LPR下調(diào)15BP全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會議部回暖經(jīng)濟(jì)底社融回暖

逆回購縮量“停貸事件”發(fā)酵總理講話稱不會追求過高增長政治局會議“力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”超預(yù)期降息PMI重回榮枯線、降低首套公積金利率放松部分地區(qū)首套貸款利率下限國常會19項(xiàng)接續(xù)政策防控政策優(yōu)化，債基贖回潮全面降準(zhǔn)143.1

國內(nèi)債券：12月利率面臨“強(qiáng)預(yù)期”與“弱現(xiàn)實(shí)”，預(yù)計(jì)小幅震蕩下行%%12月債券面臨經(jīng)濟(jì)基本面“強(qiáng)預(yù)期”與“弱現(xiàn)實(shí)”的局面，長、短端利率震蕩小幅回落。我們建議標(biāo)配或略超配債券：支撐長端利率下行因素：①當(dāng)前疫情多地散發(fā)影響逐步變廣，消費(fèi)復(fù)蘇遇冷，對經(jīng)濟(jì)的抑制作用仍未消減。此外出口轉(zhuǎn)弱、地產(chǎn)景氣仍未見起色，支撐長端利率下行；②11月末超預(yù)期全面降準(zhǔn)，強(qiáng)勢證實(shí)流動(dòng)性環(huán)境至年末都將處于合理充裕狀態(tài)。支撐長端利率上行因素：①近期地產(chǎn)支持政策出臺頻率加快，寬信用預(yù)期升溫，當(dāng)前制約經(jīng)濟(jì)最核心的因素之一即為地產(chǎn)，

“三支箭”發(fā)力下地產(chǎn)景氣改善的預(yù)期不斷升溫；②央行聯(lián)合銀保監(jiān)會召開全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會，信貸刺激力度增大，寬信用推進(jìn)對利率上行支撐增強(qiáng)。利差快速縮小后反彈，市場后續(xù)經(jīng)濟(jì)面臨“弱現(xiàn)實(shí)” 短端資金利率向政策利率回升，但依然較政策利率低0.40.50.60.70.80.91.01.12022-01-042022-01-182022-02-012022-02-152022-03-012022-03-152022-03-292022-04-122022-04-262022-05-102022-05-242022-06-072022-06-212022-07-052022-07-192022-08-022022-08-162022-08-302022-09-132022-09-272022-10-112022-10-252022-11-082022-11-221.41.61.82.02.22.42022-02-102022-02-242022-03-102022-03-242022-04-072022-04-212022-05-052022-05-192022-06-022022-06-162022-06-302022-07-142022-07-282022-08-112022-08-252022-09-082022-09-222022-10-062022-10-202022-11-032022-11-1710Y-1Y國債利差(%)

逆回購利率:7天

銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天（移動(dòng)20日平均）2.6153.1

國內(nèi)債券：合理充?！霸俪潆姟眰佾@配置價(jià)值，短端利率波動(dòng)需重視%、億元合理充裕“再充電”下債券再獲配置價(jià)值，“弱現(xiàn)實(shí)”下，流動(dòng)性合理充裕，但短期資金利率擾動(dòng)將成為12月利率波動(dòng)重要因素。在經(jīng)濟(jì)基本面“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”的角力下，長、短端利率預(yù)計(jì)將震蕩小幅向下，但合理充裕整體基調(diào)下12月短期資金利率仍將有波動(dòng)，對12月利率進(jìn)行干擾。央行目前在貨幣政策操作上采取精準(zhǔn)的操作方式：予以資金一定呵護(hù)，但投資者不要預(yù)期回歸今年二季度的寬松情況。后續(xù)12月短期資金擾動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)將會在：①中下旬稅期及年末資金波動(dòng)；②年末銀行考核。預(yù)計(jì)短期內(nèi)DR007將以1.7%為中樞震蕩運(yùn)行，月末波動(dòng)或?qū)⒓哟?。?次公告全面降準(zhǔn)后，長、短端利率在月內(nèi)回落概率大公告降準(zhǔn)日 實(shí)際降準(zhǔn)日 降準(zhǔn)后存款準(zhǔn)備金率 降準(zhǔn)幅度 公告7天后利率漲跌(BP) 公告14天后利率漲跌(BP) 公告30天后利率漲跌(BP)大型 中小型 短端:DR007

長端:10Y國債

短端:DR007

長端:10Y國債

短端:DR007

長端:10Y國債2019-09-062019-09-1613.00%11.00%50BP-2.170.71-1.612.45-9.755.092020-01-012020-01-0612.50%10.50%50BP-3.19-0.994.05-3.2112.14-7.222021-07-092021-07-1512.00%9.00%50BP0.16-4.66-7.76-8.66-15.52-19.142021-12-062021-12-1511.50%8.50%50BP2.84-1.826.04-3.4530.65-5.762022-04-152022-04-2511.25%8.25%25BP-9.360.30-36.711.79-48.394.092022-11-252022-12-0511.00%8.00%25BP------20000-2000-400011-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1211-1311-1411-1511-1611-1711-1811-1911-2011-2111-2211-2311-2411-2511-2611-2711-28逆回購?fù)斗艂H回潮負(fù)反饋機(jī)制下予以資金呵護(hù)央行對于短期資金給予一定呵護(hù)態(tài)度，但不要預(yù)期回歸二季度寬松情況逆回購回籠 凈投放16CME

FedWatch%3.2

美債：美債長端12月節(jié)奏先升后降，整月震蕩下滑10Y美債11月已開始回落數(shù)據(jù)支撐貨幣收緊放緩，預(yù)計(jì)美長債震蕩回落。①當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支撐美貨幣收緊放緩。11月美國CPI回落、PMI延續(xù)下滑，市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期緩和，12月中旬加息50bp的概率更大；②11月議息會議紀(jì)要出爐，美聯(lián)儲態(tài)度較此前轉(zhuǎn)鴿。11月下旬美聯(lián)儲公布會議紀(jì)要，顯示大多數(shù)與會者認(rèn)為不久可能就會來到放緩加息步伐的合適時(shí)候，暗示美聯(lián)儲傾向于在12月將升息幅度縮小至50BP。此外2023年經(jīng)濟(jì)衰退可能性升高至50%左右，支撐加息步伐放緩。12月議息會議加息50BP概率更大，若如期加息50BP，則市場對貨幣政策收緊幅度已計(jì)價(jià)，預(yù)計(jì)加息幅度落地后美債長端將在議息會議后開始震蕩回落，12月整月震蕩回落。12月加息50BP的概率近期維持在70%-80%概率，后續(xù)的議息會議加息幅度預(yù)期均較此前減少%2022年12月14日2023年2月1日2023年3月23日2023年5月23日4.25%-4.50%74.70%---4.50%-4.75%25.30%35.80%11.50%9%4.75%-5.00%-51.00%40.70%34.40%5.00%-5.25%-13.20%38.90%39.30%5.25%-5.50%--9.00%15.40%5.50%-5.75%---1.90%25%0%50%100%4.25%-4.50%4.50%-4.75%12月議息會議加息幅度及其概率75%加息50BP加息75BP3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.54.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1110Y美債實(shí)際利率（右軸）通脹預(yù)期17%。美國房地產(chǎn)景氣度繼續(xù)走弱。從美國新屋銷售和成屋銷售數(shù)據(jù)來看，美國房地產(chǎn)景氣度隨隨著美聯(lián)儲快速加息而持續(xù)走弱。2022

年

10月美國成屋銷售年化

443

萬套，環(huán)比下降

6%，連續(xù)

9

個(gè)月下降，較去年底下降27.3%。美利率倒掛仍持續(xù)，預(yù)示衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇。當(dāng)前美債長、短端利率倒掛，這一趨勢預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。11月議息會議紀(jì)要首次在經(jīng)濟(jì)展望部分提到美國的衰退風(fēng)險(xiǎn)。并且美聯(lián)儲也表現(xiàn)得對海外風(fēng)險(xiǎn)更加重視，全球眾多央行聯(lián)合緊縮將導(dǎo)致全球金融條件收緊，不利于全球真實(shí)GDP的增長。3.2

美債：利差倒掛將持續(xù)，衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫，華安證券研究所。單位：萬套、千套110010009008007006005004002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09成屋銷售下滑，新建住房銷售改善美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào) 美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.02021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-102022-102022-11美債長短端利率倒掛持續(xù)，預(yù)示衰退風(fēng)險(xiǎn)期限利差、右 美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:10年18目錄1配置邏輯：加息路徑確定，不確定性退散2權(quán)益：反彈延續(xù)，配置側(cè)重“

向前看”

3利率：內(nèi)、外震蕩回落概率較大4大宗：博弈從加息路徑轉(zhuǎn)向供需5匯率：美元回調(diào)到位，

重回升值通道19需求放緩擔(dān)憂顯現(xiàn)，黃金階段性強(qiáng)勢。隨著美聯(lián)儲加息路徑逐步固定，市場博弈重點(diǎn)從美聯(lián)儲政策路徑轉(zhuǎn)向供需。目前來看，原油與銅需求放緩擔(dān)憂較為突出，而作為貴金屬的黃金則受此因素影響較少。綜合來看，黃金階段性具備超配價(jià)值。但如OPEC+進(jìn)一步減產(chǎn)，則原油也有望階段性企穩(wěn)反彈。4.1

國際大宗：需求放緩擔(dān)憂顯現(xiàn)，黃金階段性強(qiáng)勢黃金有超配價(jià)值，原油有不確定性%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實(shí)際收益率的測算。%變量變動(dòng)值WTI原油COMEX銅COMEX黃金短端利率變動(dòng)（2Y美債）0.151.85-0.34-0.68長短利差變動(dòng)（10Y-2Y美債）-0.19-1.17-0.11-0.03美債長期平均實(shí)際利率-0.540.29-1.08-1.52庫存/ETF持倉量變動(dòng)-0.01-3.57-0.41凈多頭持倉0.950.22-0.02合計(jì)1.92-4.88-2.6610.80.60.40.20353025201510502021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11金油比重回50%分位數(shù)之上金油比 金油比（分位數(shù)，自2010）20原油：維持油價(jià)仍是OPEC+主要目標(biāo)。11月OPEC+會議減產(chǎn)目標(biāo)，考慮到前期增產(chǎn)不及預(yù)期，在沙特等國帶領(lǐng)下已經(jīng)基本完成減產(chǎn)目標(biāo)，充分表明了OPEC+呵護(hù)油價(jià)的決心。同時(shí)，OPEC月報(bào)顯示其已經(jīng)難以維持供需缺口在小幅去庫存狀態(tài)。從投機(jī)情緒來看，WTI非商業(yè)多頭、凈多頭有所反彈，繼續(xù)押注空頭情緒有所緩解?？偟目?，維持油價(jià)仍是OPEC+主要目標(biāo)，但需求弱勢仍有明顯拖累，預(yù)計(jì)油價(jià)震蕩為主。4.1

原油：維持油價(jià)仍是OPEC+主要目標(biāo)OPEC暫難以維持去庫存狀態(tài)OPEC月報(bào)，華安證券研究所。單位：mb/d，華安證券研究所。單位：千桶、萬桶210-1-2-315202530352021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10OPEC供需缺口（右軸） Callon

OPECOPEC產(chǎn)量52,00050,00048,00046,00044,00042,00040,000500,000480,000460,000440,000420,000400,0002021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10EIA和API庫存有所增加EIA商業(yè)原油庫存 API原油庫存（右軸）21銅：庫存下降疊加看空情緒瓦解，反彈仍有動(dòng)力。

COMEX銅、LME銅庫存有所下降，短期內(nèi)銅價(jià)反彈動(dòng)力不減。銅價(jià)看空情緒瓦解，COMEX1號銅非商業(yè)持倉由凈空頭重回凈多頭，表明市場預(yù)期已經(jīng)開始有所轉(zhuǎn)向，對歐美經(jīng)濟(jì)衰退對銅需求影響預(yù)期減弱?？偟目?，銅價(jià)反彈仍有動(dòng)力。4.1

銅：庫存下降疊加看空情緒瓦解，小幅反彈仍有動(dòng)力，華安證券研究所。單位：噸、短噸。，華安證券研究所。單位：手。銅看空情緒瓦解9000080000700006000050000400003000050,000100,000150,000200,000250,0002021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11銅庫存有所下降LME庫存（噸） COMEX（短噸，右軸）6000040000200000-20000-40000050,000100,000150,0002021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10非商業(yè)持倉數(shù)量：凈多頭（右軸）非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量22黃金：左側(cè)布局機(jī)會已到，亦可耐心等待美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向。目前美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示，美國經(jīng)濟(jì)可能在2023年Q2進(jìn)入衰退，實(shí)際利率已經(jīng)開始有所下行，這意味著黃金左側(cè)布局機(jī)會已到。但亦可以耐心等待美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，根據(jù)我們發(fā)布的《本輪美聯(lián)儲加息即將到頂，大類資產(chǎn)如何配置》（2022-11-25），在美聯(lián)儲完成加息之前，黃金表現(xiàn)較為平坦。但后續(xù)仍需關(guān)注美聯(lián)儲加息路徑可能對金價(jià)產(chǎn)生的擾動(dòng)。4.1

黃金：左側(cè)布局機(jī)會已到，亦可耐心等待美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向美債實(shí)際利率有所下降%，華安證券研究所。單位：手黃金空頭押注下降-0.51.53.55.52021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11內(nèi)含通脹率（30Y名義利率-30Y實(shí)際利率，右軸）美債長期平均實(shí)際利率（TIPS30Y)0100,000200,000300,000400,000300,000200,000100,00002021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10非商業(yè)多頭持倉:凈多頭（右軸）

非商業(yè)多頭持倉數(shù)量非商業(yè)空頭持倉數(shù)量23穩(wěn)地產(chǎn)政策大幅發(fā)力，有望帶動(dòng)地產(chǎn)鏈商品。雖然國內(nèi)疫情形勢依然嚴(yán)峻，但其對經(jīng)濟(jì)的沖擊已基本計(jì)價(jià)，成本端價(jià)格對工業(yè)品拖累有望緩解，而政策端保供與運(yùn)輸成本下降則壓制農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行動(dòng)力。近期房地產(chǎn)企業(yè)融資政策頻出，顯著提振市場對于房地產(chǎn)鏈條相關(guān)商品需求的預(yù)期，整體上看好地產(chǎn)鏈條上的玻璃與螺紋鋼。其中，由于地產(chǎn)企業(yè)竣工意愿強(qiáng)于新開工，玻璃與螺紋鋼更偏向于后者。4.2

國內(nèi)大宗：穩(wěn)地產(chǎn)政策大幅發(fā)力，有望帶動(dòng)地產(chǎn)鏈商品因子分析顯示竣工端對玻璃價(jià)格有所支撐，仍可中長期相對看好變量變動(dòng)值南華工業(yè)品南華螺紋鋼南華農(nóng)產(chǎn)品南華玻璃短端利率變動(dòng)（1Y國債）0.190.080.510.261.38長短利差（10Y-1Y國債）-0.140.01-0.270.08-0.54M2同比差值變動(dòng)-0.200.400.460.100.81基建投資累計(jì)同比變動(dòng)0.100.070.030.020.07新開工面積前12個(gè)月移動(dòng)平均同比-35.43-1.16-1.46-1.00-1.05竣工面積前12個(gè)月移動(dòng)平均同比-8.65-1.591.24-1.724.99銷售面積前12個(gè)月移動(dòng)平均同比-20.591.760.521.93-0.95合計(jì)-0.421.02-0.324.71WIND%。注：表中測算相對強(qiáng)弱，不代表對實(shí)際收益率的測算。24南華工業(yè)品指數(shù)：增長向好預(yù)期有望帶動(dòng)價(jià)格小幅上行。隨著防疫政策調(diào)整優(yōu)化、地產(chǎn)融資政策調(diào)整，疊加12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2023年增長定調(diào)有望保持積極，經(jīng)濟(jì)增長向好預(yù)期有望帶動(dòng)價(jià)格小幅上行。生產(chǎn)端來看，主要工業(yè)品開工率整體趨穩(wěn)，而能源、金屬等上游價(jià)格止跌回穩(wěn)，也對價(jià)格形成一定支撐。綜合來看，需求端預(yù)期改善明顯，工業(yè)品價(jià)格震蕩偏上行。4.2

南華工業(yè)品指數(shù)：增長向好預(yù)期有望帶動(dòng)價(jià)格小幅上行%。，華安證券研究所。單位：美元/桶、指數(shù)點(diǎn)9080706050402022/08/262022/09/022022/09/092022/09/162022/09/232022/09/302022/10/072022/10/142022/10/212022/10/282022/11/042022/11/112022/11/182022/11/25主要工業(yè)品開工率整體趨穩(wěn)唐山鋼廠:產(chǎn)能利用率 開工率:汽車輪胎:全鋼胎PX開工率（周平均值）105010009509008501101051009590858075702022/07/082022/07/152022/07/222022/07/292022/08/052022/08/122022/08/192022/08/262022/09/022022/09/092022/09/162022/09/232022/09/302022/10/072022/10/142022/10/212022/10/282022/11/042022/11/112022/11/182022/11/25原油和金屬價(jià)格震蕩偏弱布倫特原油（期貨）結(jié)算價(jià) CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬（右軸）

110025南華螺紋鋼指數(shù)：地產(chǎn)拖累減弱，預(yù)期向好。10月房地產(chǎn)新開工面積同比仍在-45%左右，房地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿依然不強(qiáng)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)看，新開工面積同比增速企穩(wěn)是螺紋鋼價(jià)格有所反彈的重要條件，目前來看新開工進(jìn)一步下行概率不大，在年底有望隨基數(shù)變動(dòng)迎來企穩(wěn)反彈。疊加地產(chǎn)商融資端持續(xù)改善帶來的向好預(yù)期，螺紋鋼指數(shù)預(yù)計(jì)震蕩偏強(qiáng)。4.2

南華螺紋鋼指數(shù)：地產(chǎn)拖累減弱，預(yù)期向好新開工下行仍對螺紋鋼價(jià)格形成明顯拖累%、元/噸。，華安證券研究所。單位：萬噸/天粗鋼產(chǎn)量穩(wěn)中略有下降6000500040003000200010000553515-5-25-452010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10新開工面積（12個(gè)月移動(dòng)平均）當(dāng)月同比螺紋鋼活躍合約收盤價(jià)月均值3403203002802602402202002022/05/312022/06/142022/06/282022/07/122022/07/262022/08/092022/08/232022/09/062022/09/202022/10/042022/10/182022/11/012022/11/15預(yù)估日均產(chǎn)量:粗鋼:全國(旬)26南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)：保供與運(yùn)輸成本繼續(xù)下降，整體偏弱。儲備投放下豬肉價(jià)格有所回落，11月前3周價(jià)格均值為34.85元/斤，較10月周價(jià)格均值35.68元/斤小幅下降，與去年11月均值同比為43.66%。根據(jù)商務(wù)部公布的蔬菜價(jià)格指數(shù)推算，10月蔬菜價(jià)格指數(shù)同比下跌33.7%，跌幅明顯擴(kuò)大。綜合來看，在發(fā)改委對豬肉保供以及其他其他農(nóng)產(chǎn)品運(yùn)輸成本下降的對沖因素下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)整體偏弱。4.2

南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)：保供與運(yùn)輸成本繼續(xù)下降，整體偏弱11月豬肉價(jià)格有所回落，華安證券研究所。單位：元/公斤。%蔬菜價(jià)格環(huán)比整體下降4035302520152022/07/012022/07/082022/07/152022/07/222022/07/292022/08/052022/08/122022/08/192022/08/262022/09/022022/09/092022/09/162022/09/232022/09/302022/10/072022/10/142022/10/212022/10/282022/11/042022/11/112022/11/1822個(gè)省市:平均價(jià):豬肉1086420-2-4-62022/06/032022/06/172022/07/012022/07/152022/07/292022/08/122022/08/262022/09/092022/09/232022/10/072022/10/212022/11/042022/11/18食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù):蔬菜類:周環(huán)比27南華玻璃指數(shù)：地產(chǎn)融資端政策改善顯著利好，警惕高庫存壓力。房地產(chǎn)調(diào)控政策見效仍需購房者對經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和收入信心回暖。疊加疫情再次擾動(dòng)購房者對收入與就業(yè)信心，短期內(nèi)政策效果還有待持續(xù)觀察，尤其是房屋銷售端。但我們認(rèn)為，融資端政策改善對于玻璃形成了明顯利好，對于現(xiàn)金流緊張的房企加快竣工回款仍然是其首選，年內(nèi)竣工數(shù)據(jù)持續(xù)好于新開工數(shù)據(jù)就是相應(yīng)佐證。但仍需關(guān)注兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)掣肘：高庫存以及汽車產(chǎn)量增速下降。綜合來看，玻璃價(jià)格具備充足上行動(dòng)力，可重點(diǎn)關(guān)注。4.2

南華玻璃指數(shù)：地產(chǎn)融資端政策改善顯著利好，警惕高庫存壓力11月30城商品房周銷售面積同比仍明顯下降，華安證券研究所。單位：萬平方米、%。%指標(biāo)（11月各周）第4周第3周第2周第1