六月債市怎么看

▍利率走勢回顧：從對利多鈍化到“補(bǔ)漲”二季度以來債券市場整體上漲其中資金面持續(xù)寬松引導(dǎo)短端利率出現(xiàn)較大幅度下行而0年期國債到期收益率在降準(zhǔn)落地后反彈，并對疫情和弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等利多因素反應(yīng)鈍化，再到5月底出現(xiàn)“補(bǔ)漲，大致整體呈現(xiàn)三階段行情。第一階段，降準(zhǔn)落地后收益率快速上行。4月初債券市場仍然在上海疫情的擾動中結(jié)方向而隨著4月5日央行宣布降準(zhǔn)的落地0年期國債收益率出現(xiàn)快速抬升即是3月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)雙雙走弱也沒能影響利率的上行趨勢。該階段0年期國債到期益率上行的核心原因在于——（）降準(zhǔn)幅度低于預(yù)期（）市場預(yù)期短期內(nèi)貨幣政策將讓位于財政政策和寬信用因而即便資金面逐步寬松基本面數(shù)據(jù)偏弱但是寬信用預(yù)期主導(dǎo)了利率走勢。圖：二季度來0年國債收益率階段勢（，）國債:0年 期限利（右）.0 .5 .0 .5 .0 .5 -1 -2 -3 -4 -5圖：4月起資利率樞下） 圖4月來Y國債資金和同業(yè)單利利差（）.6.4.2.0.8.6.4.2.0

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.2.0.8.6.4.2.0.2.4

Y國債與利差Y國債與年期A同業(yè)單利右軸

.5.0.5.0.5.0.5.0.5-1 -2-3 -4-5 -1-2-3-4-5第二階段0年期國債收益率持續(xù)對利多反應(yīng)鈍化收益率曲線趨于陡峭4月下旬至5月中上旬在資金利率長期維持低位運(yùn)行的背景下短端收益率持續(xù)下行投資機(jī)構(gòu)相較于拉長久期更傾向于使用杠桿套息策略0年國債到期收益率橫盤震蕩雖然4月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面走低，但上海疫情最壞的階段已經(jīng)過去，市場對后續(xù)發(fā)行特別國債等信用政策的擔(dān)憂情緒日盛；且存款利率定價機(jī)制改革落地并帶動5年以上R下行，寬信用預(yù)期強(qiáng)化。多重利多因素兌現(xiàn)的背景下，0年期國債到期收益率變動幅度較小。第三階段更強(qiáng)穩(wěn)增長政策預(yù)期落空0年期國債期貨到期收益率快速下行5月下旬以來，0年國債利率“補(bǔ)漲，主要原因在于市場對二季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的修正和更強(qiáng)穩(wěn)增長政策預(yù)期的落空5月下旬之前導(dǎo)致0年國債到期收益率對利多鈍化的因素出扭轉(zhuǎn)一方面是各部門出臺各類穩(wěn)增長政策仍然局限于結(jié)構(gòu)性政策發(fā)行特別國債等更的穩(wěn)增長政策預(yù)期屢屢落空；另一方面，二季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期在5月下旬有所下修，0年國債到期收益率出現(xiàn)了一輪快速補(bǔ)漲行情。▍利率展望：六月債市怎么看？5月債券市場整體上漲，0年國債到期收益率最低%，距1月份低點%一步之遙回顧二季度以來債券市場的走勢核心在于寬松的資金面“資產(chǎn)荒進(jìn)入月份，最大的基本面變化是局部疫情得到控制“資產(chǎn)荒”和資金面持續(xù)寬松能否延續(xù)？局部疫情進(jìn)入收尾階段復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市加速本輪上海疫情持續(xù)超2個月近期新確診病例和本土無癥狀病例數(shù)量均持續(xù)已經(jīng)大幅降低疫情進(jìn)入收尾階段5月9日上海市人民政府印發(fā)《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動方案，為第三階段的復(fù)工復(fù)產(chǎn)做出重要指示，從6月1日起取消企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)審批制度；5月0日，上海新型冠狀病毒炎疫情防控工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室最新發(fā)布《關(guān)于6月1日起全市住宅小區(qū)恢復(fù)出入公共交通恢復(fù)運(yùn)營機(jī)動車恢復(fù)通行的通告，宣布住宅小區(qū)恢復(fù)出入，公共交通恢復(fù)運(yùn)營、機(jī)動車恢復(fù)通行三條重要指令，上海加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市進(jìn)程超預(yù)期與此同時，北京疫情整體控制情況良好，在5月9日北京召開的新聞發(fā)布會上宣布，北京已連續(xù)6天實現(xiàn)新冠肺炎病例數(shù)下降5月7日社會面病例數(shù)實現(xiàn)清零8個區(qū)已穩(wěn)定實現(xiàn)社會面清零個別區(qū)零星病例均在可控范圍而從全國角度看新增確診病例的省份及直轄（不含港澳臺）的數(shù)量已經(jīng)降低至本輪上海疫情爆發(fā)擴(kuò)散之前，國民經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入全國性的疫后修復(fù)階段。圖：本輪疫進(jìn)入尾階（含港澳） 圖：新增確病例省份量所降低不含澳臺）,0,0,0,0,0,00

全國當(dāng)新增診與癥狀染者 上海當(dāng)新增診與癥狀染者 5--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-2-1-2-3-4， ，信貸的修復(fù)過程可能還存在結(jié)構(gòu)上的瑕疵結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具效果或逐步顯現(xiàn)情緩解后企業(yè)和居民活動逐步修復(fù)信貸需求也將逐步修復(fù)，但這個修復(fù)過程可能仍呈現(xiàn)總量增長結(jié)構(gòu)偏弱的格局。但是需要值得關(guān)注的是本輪局部疫情以來，各項財貨幣金融政策陸續(xù)出臺加大信貸投放成為政策核心目標(biāo)之一。后續(xù)信貸數(shù)據(jù)的修復(fù)除了部分受疫情影響的信貸需求恢復(fù)外還有兩個方面需要關(guān)注。其一，近期房地產(chǎn)行業(yè)需求端寬松政策密集出臺，全國層面降低首套房貸款利率下限和下調(diào)5年期以上LR預(yù)將帶動房貸利率下行疊加各地限購限貸政策的放松今年以來居民中長期貸款的低增乃至負(fù)增局面預(yù)計將有所改善。其二，今年以來新創(chuàng)設(shè)再貸款政策加上此前剩余的支農(nóng)支小再貸款支持煤炭清潔高效利用專項再貸款碳減排支持工具額度等預(yù)計最多能拉動1萬億元的新增貸款。圖：支農(nóng)支再貸再貼額匡算（元）支農(nóng)再貸款余額 支小再貸款余額 扶貧再貸款余額 再貼現(xiàn)余額 匡算總額度3,0003,0002,0002,0002,0001,0001,0001,0001,0007,004,001,00214-092214-09215-01215-05215-09216-01216-05216-09217-01217-05217-09218-01218-05218-09219-01219-05219-09220-01220-05220-09221-01221-05221-09222-01，匡算表：各類再款再現(xiàn)政額及可帶信貸資金支持比例

額度（億元）

剩余額（億元

帶動信貸規(guī)模（億元）科技創(chuàng)科技創(chuàng)再貸款支持物倉儲企業(yè)再貸款普惠養(yǎng)再貸款支持煤清潔效利項再貸款支農(nóng)支再貸再貼現(xiàn)碳減排持工具 % 不設(shè)額度料來：中人民行，信券研究測算經(jīng)濟(jì)低點已過后續(xù)逐步修復(fù)的方向確定本輪局部疫情對國內(nèi)基本面形成較強(qiáng)沖擊，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大致可對標(biāo)00年3月。隨著本輪上海疫情逐步得到控制，全國范圍內(nèi)疫情也有所收斂受疫情沖擊影響明顯的領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)自發(fā)性修復(fù)疊加抗疫政策財政出加力、貨幣政策保駕護(hù)航，寬信用效果將逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的方向確定。市場更關(guān)心疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率和持續(xù)性目前市場預(yù)期偏悲觀雖然本輪疫情經(jīng)濟(jì)的沖擊可以對標(biāo)0年的某個階段，但是疫情穩(wěn)定后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑不能簡單參照20年疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑，尤其是出口和地產(chǎn)兩個領(lǐng)域的變化明顯。0年疫情緩解后經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)主要依靠出口地產(chǎn)的雙輪驅(qū)動2年下半年外需走弱的大背景對出口的支撐存在不確定性雖然政策松綁范圍在擴(kuò)大力度在增強(qiáng)但是年內(nèi)地產(chǎn)投資很出現(xiàn)快速反彈。以上的不同將決定本輪疫情復(fù)蘇不會簡單重復(fù)0年。顯然當(dāng)前市場于后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率的預(yù)期是比0年更平緩的，參照1月份F降息后的利率低點%我們認(rèn)為5月下旬0年國債到期收益“補(bǔ)漲到%附近已經(jīng)蘊(yùn)含了后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑較為平緩的預(yù)期但不排除后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)有超預(yù)期的可能從5月末上海推復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市的政策明顯超預(yù)期可見一斑。地方債供給壓力增大“資產(chǎn)荒”料有所緩解。5月0日下午全國財政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作視頻會議在北京召開要“確保今年新增專項債券在6月底前基本發(fā)行完畢力爭在8月底前基本使用完畢截至5月7日已累計發(fā)行新增專項債券5萬億元，占已下達(dá)限額的%這意味著6月份新增地方政府專項債需發(fā)行約8萬億元地方債供給壓力陡增。除此之外，參考?xì)v史發(fā)行規(guī)模，預(yù)計6月國債凈融資額可能在0億元左右總體而言從凈融資角度看預(yù)計6月政府債整體凈融資約0億元壓力明顯增加，5月份愈演愈烈的“資產(chǎn)荒”恐怕將面臨變局。表：已公布部分市地債行計劃億元）6月 一季度合計般債項債一般債專項債般債項債一般債專項債般債項債一般債專項債山西.3.3.3.5.6.6.6.0大連.6.8.0.0.6.8吉林.0.0.3.9.0浙江.0.6.0.0.0.6.0.0寧波.0.0.4.0.0.0.9.0福建.0.0.0.0.0.0.0山（含青）.8.0.2.8.8.0.3.3海南.0.0.2.0.0.0.2.0重慶.6.0.8.8.0貴州.0.0.0.0.0.3云南.7.8.7.6.1.0甘肅.8.0.7.6.8.0.7.6江蘇.2.0.0.5.8陜西.0.2.8.5.0.3.5.6廣東.1.1.0.0.7.2湖南.0.9.3.6.9.0貴州.8.0.0.7.3河北.4.1.0.4.6.5江西.4.4.0.4.4.0內(nèi)蒙古.0.0.0.0.0

新增一

新增

再融

再融

新增

新增

再融

再融資資料來：中債券息網(wǎng)圖：各月份債凈資情（元） 年 年 0年 年 年,0,0,0,00,0,0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月W，（統(tǒng)計期至5月8日，下）6月流動性缺口增大，資金利率或向政策利率收斂。綜合考慮流動性缺口因素：①方債發(fā)行節(jié)奏前置，尤其是基建投資需要專項債的支持，考慮“基本完成”的要求后預(yù)計政府債整體凈融資規(guī)模可能達(dá)到0億元②財政政策落實留抵退稅減稅降費(fèi)和專項債擴(kuò)大投資的要求預(yù)計財政支出進(jìn)一步發(fā)力6月廣義財政可“支大于收③流通中的現(xiàn)金以及外匯占款變動情況基本可以忽略不計④預(yù)計5月不含非銀的人民幣存款將增加0億元，法定存款準(zhǔn)備金將需要補(bǔ)充繳納80億元，完全排除F以及逆回購到期的因素，預(yù)計6月仍然存在約0億元流動性缺口。加之半年末時點銀行資金融資意愿偏低、融資需求走強(qiáng)，6月資金面面臨較大挑戰(zhàn)，R007利率中樞可能在逐步回升▍債市策略二季度以來債券市場整體上漲的主要源于資金面寬松和寬信用預(yù)期推遲和部分落空下的“資產(chǎn)荒。展望6月份，債券市場面臨最大的基本面變化是本輪局部疫情的掃尾和復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市的加速推進(jìn)信貸需求回暖、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的方向明確但是斜率和幅度存在不確定性參照1月份F降息后的利率低點%我們認(rèn)為5月下旬0年國債到期收益率“補(bǔ)漲”到%附近已經(jīng)蘊(yùn)含了后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑較為平緩的預(yù)期。在各部門落實一攬子穩(wěn)增長政策過程中后續(xù)不排除經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期的可能性在經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)向上疊加地方債供給壓力陡增、資金面逐步收斂的多重利空因素下，6月債市面臨逆風(fēng)環(huán)境，需要警惕0年國債收益率利率回調(diào)和收益率曲線上移的風(fēng)險。▍資金面市場回顧222年5月30日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、4天、天和1個月分別變動了s6s4s6.94s和-0bps至.%1.7%、%、7%和8%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、0年分別變動8s、bps、bps、s至%、3%、1%、7%。5月0日上證綜指上漲%至深證成指上漲%至28創(chuàng)業(yè)板指上漲%至03。央行公告稱為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕5月0日以利率招標(biāo)方式開展了00億元7天期逆回購操作今日央行公開市場開展0億元7天期公開市場逆回購操作今日0億元逆回購到期當(dāng)日完全對沖到期量此外本周二至本周五共有0億元逆回購到期?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測7年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：00年5月0至2年5月0日開市操作到監(jiān)控（元）圖：17年1月1至2年5月0日動性放和籠計（億）圖：22年5月0人民各幣種率當(dāng)值相于前日變化百比▍市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧5月0日轉(zhuǎn)債市場中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于0點日下跌.%可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于79點日上漲%可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于5點日上漲%平均轉(zhuǎn)債價格1元平均平價為6元當(dāng)日貴輪轉(zhuǎn)（1763.Z和美錦轉(zhuǎn)（Z）上市4支上市交易可轉(zhuǎn)債除海印轉(zhuǎn)債和英科轉(zhuǎn)債停牌3支上漲2支橫盤支下跌。其中貴輪轉(zhuǎn)債（%、華通轉(zhuǎn)債（%）和美錦轉(zhuǎn)債（%）領(lǐng)漲，東時轉(zhuǎn)債（-%、迪貝轉(zhuǎn)債（-2%）和盤龍轉(zhuǎn)債（-%）領(lǐng)跌。8支可轉(zhuǎn)債正股9支上漲5支橫盤4支下跌其中金陵體（%華興源（%)和裕興股（%領(lǐng)漲新城（-%新天藥（-%和遠(yuǎn)東傳（-%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點轉(zhuǎn)債市場上周轉(zhuǎn)入盤整，市場波動仍舊位于較高區(qū)間，雖然指數(shù)未能延續(xù)上行趨勢，但是市場并不缺乏機(jī)會。近期隨著權(quán)益市場的逐步企穩(wěn)，投資者對轉(zhuǎn)債市場的關(guān)注度開始抬升成交規(guī)模穩(wěn)放大但轉(zhuǎn)債市場總體估值水平依舊較高，即使在前期市場大幅回調(diào)階段轉(zhuǎn)債股性估值水平相對于去年一季度時也明顯更高另外近幾個月部分次新券上市價格明顯偏離轉(zhuǎn)換價值溢價率水平高企。兩者疊加看似轉(zhuǎn)債市場仍舊缺乏性價比。然而總體估值或是次新的炒作更多是一層迷霧，遮住了轉(zhuǎn)債市場內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性差異將明顯偏離轉(zhuǎn)換價值或是款因素“妖券剔除出樣本當(dāng)前股性區(qū)間的轉(zhuǎn)債估值仍舊圍繞%附近波動相較年初水平回落明顯如果進(jìn)一步抬高樣本的平價區(qū)間轉(zhuǎn)債估值水平則會進(jìn)一步下降也就意味著轉(zhuǎn)債市場并不缺乏高性價比的標(biāo)的即使樣本數(shù)量占比并不算太高，但考慮當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場充足的個券數(shù)量，從組合投資的角度篩選出高彈性標(biāo)的難度并不大在權(quán)市場企穩(wěn)的背景下我們重申對于轉(zhuǎn)債市場而言當(dāng)前階段核心是效率優(yōu)先的判斷建議資者適當(dāng)抬升倉位或者抬升持倉個券的彈性水平。周期品在穩(wěn)增長主線下的交易性機(jī)會仍在繼續(xù)預(yù)計將會持續(xù)至信用條件改善見效之時。建議對傳統(tǒng)通脹品種的交易保持一份謹(jǐn)慎重點關(guān)注糧食安全相關(guān)的上游化工化肥相關(guān)品種的彈性機(jī)會。從周期的角度看，可以提升對地產(chǎn)以及消費(fèi)板塊中周期品類的倉位。泛消費(fèi)板塊底部已經(jīng)明確現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復(fù)的進(jìn)程。雖然近期局部疫情擾動未完全消除，但托底政策頻出，市場預(yù)期逐步回穩(wěn)。建議把握底部布局的窗口期。制造業(yè)方向近期走勢仍較疲