三一重工投資價值分析

三一重工投資價值分析內(nèi)容摘要：l三一重工是國內(nèi)混凝土機械龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包括混凝土輸送泵車、拖式混凝土輸送泵、履帶式起重機、旋挖鉆機、壓路機、攤鋪機、平地機等，其中，主導(dǎo)產(chǎn)品混凝土機械2007年國內(nèi)市場份額高達48%，繼續(xù)保持國內(nèi)第一品牌地位。公司多年被評為中國工程機械行業(yè)綜合競爭力第一名，已經(jīng)具備較強的國際競爭力。l工程機械行業(yè)的發(fā)展與國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資密切相關(guān)。目前中國工程機械行業(yè)尚處于成長期,國家“十一五”規(guī)劃中的鼓勵長三角、泛珠三角、環(huán)渤海等東部地區(qū)率先發(fā)展和振興東北老工業(yè)基地、推進西部大開發(fā)、促進中部地區(qū)崛起等戰(zhàn)略,以及中國各區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展,都蘊含著中國工程機械市場的巨大商機。綜合考慮國內(nèi)工程機械的消費、進口和出口等因素的變化，我們認為2008-2010年國內(nèi)工程機械銷售增長將分別達到34%、27%、26%的較高速度。l工程起重機業(yè)務(wù)。三一重工的起重機產(chǎn)品主要是履帶起重機。目前全球履帶起重機市場仍處于高度景氣時期，需求增長很快。國內(nèi)企業(yè)成長很快，其產(chǎn)品不但有效替代了進口，出口的增長也十分迅猛。三一重工自2004年初進入履帶起重機領(lǐng)域至今，用了4年時間就已經(jīng)開發(fā)出50噸至900噸共10個型號的全系列產(chǎn)品并全部實現(xiàn)銷售，產(chǎn)品在國內(nèi)外市場供不應(yīng)求，特別是150t級以上產(chǎn)品的市場占有率已穩(wěn)居國內(nèi)第一位。我們預(yù)計，起重機的毛利率基本不會受到原材料漲價的影響，三一重工08年履帶起重機的收入將達到18.5億元，增長120%左右，未來三年該項業(yè)務(wù)收入增速將保持在50%以上。l混凝土機械。中國混凝土機械行業(yè)的發(fā)展速度要遠遠高于國民經(jīng)濟發(fā)展速度和固定資產(chǎn)投資規(guī)模,成為中國工程建設(shè)機械行業(yè)蓬勃發(fā)展的典型代表，目前中國混凝土機械行業(yè)產(chǎn)銷總量已經(jīng)成為世界第一。我們認為，由于混凝土機械的行業(yè)門檻較高，隨著我國商品混凝土的繼續(xù)擴大推廣，泵車等混凝土機械的成長空間仍然很大。三一重工的泵車市場份額和毛利率均居行業(yè)首位，競爭優(yōu)勢非常明顯。我們預(yù)計，三一重工2008年混凝土機械的增速有望達到50%，收入將超過80億元，毛利水平繼續(xù)保持在40%左右，2009—2010年該項業(yè)務(wù)收入增速將保持在30%以上。l旋挖鉆機。我們認為，除了應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外，旋挖鉆機的民用需求將會逐步釋放，08年之后旋挖鉆機仍能保持20%-30%的行業(yè)增長。目前，三一重工已經(jīng)占據(jù)40%的市場份額，并擁有世界級的旋挖鉆機制造技術(shù)。2007年公司的旋挖鉆機實現(xiàn)收入6億元，市場占有率第一。我們預(yù)計，三一重工08年旋挖鉆機收入為10.8億元，增長80%，2009和2010年仍能保持30-40%的增長。l挖掘機。公司承諾將注入挖掘機資產(chǎn)，預(yù)計08年下半年完成。挖掘機市場是整個土方機械最大一塊市場，銷售額和增速都名列前茅。目前國內(nèi)挖掘機市場基本被合資品牌占據(jù)，三一占據(jù)不到3%左右的份額，但增長勢頭很快。從08年前4個月的銷售數(shù)據(jù)來看，三一已經(jīng)超過柳工成為內(nèi)資最大的大中型挖掘機廠商。我們認為，三一作為后進入者在挖掘機領(lǐng)域表現(xiàn)出了比較強的競爭勢頭，在挖掘機領(lǐng)域有望復(fù)制其在履帶起重機、旋挖鉆機和泵車領(lǐng)域的輝煌。我們預(yù)計，2008年挖掘機業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)銷收入30億元，利潤貢獻3億元左右。如果成功注入，則將成為上市公司僅次于混凝土機械的第二大業(yè)務(wù)。l業(yè)績預(yù)測和投資評級，預(yù)計公司2008-2010年每股收益分別為2.07元、2.97元、3.82元，根據(jù)2008年6月13日收盤價計算，對應(yīng)的PE分別為13.4倍、9.3倍、7.3倍。我們認為，工程機械行業(yè)的合理估值水平應(yīng)在15-20倍之間，目前三一重工股價已經(jīng)進入了合理估值區(qū)間，相對風(fēng)險較低，給予“增持”評級。一、公司概況1.1歷史沿革三一重工于2003年6月18日公開發(fā)行人民幣普通股(A股)6,000萬股，每股發(fā)行價15.56元，并于2003年7月3日在上海證券交易所上市交易，發(fā)行上市后本公司注冊資本變更為2.4億元。2005年6月10日，公司2005年第一次臨時股東大會決議審議通過了《公司股權(quán)分置改革方案》，股改方案實施的股權(quán)登記日為2005年6月15日，上市日為6月17日。本次股權(quán)分置改革方案實施后，公司有限售條件的股份總數(shù)為15900萬股，占總股本的66.25%,非限售條件的股份總數(shù)為8100萬股,占總股本的33.75%。2005年6月30日，公司以2004年12月31日總股本24000萬股為基數(shù)，以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增10股的比例轉(zhuǎn)增股本，轉(zhuǎn)增后公司總股本為48000萬股。三一重工是國內(nèi)混凝土機械龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包括混凝土輸送泵車、拖式混凝土輸送泵、履帶式起重機、旋挖鉆機、壓路機、攤鋪機、平地機等，其中，主導(dǎo)產(chǎn)品混凝土機械2007年國內(nèi)市場份額高達48%，繼續(xù)保持國內(nèi)第一品牌地位。公司多年被評為中國工程機械行業(yè)綜合競爭力第一名，已經(jīng)具備較強的國際競爭力。1.2股東結(jié)構(gòu)前十大股東持股情況（2008年3月31日）持股比例股東名稱機構(gòu)類型一般法人基金持股數(shù)量(股)84,288,19018,298,526(%)三一集團有限公司19.08博時新興成長股票型證券投資基金4.14廣發(fā)聚豐股票型證券投資基金基金基金基金13,502,88113,162,76912,898,7333.062.982.92博時精選股票證券投資基金南方績優(yōu)成長股票型證券投資基金上投摩根中國優(yōu)勢證券投資基金上投摩根成長先鋒股票型證券投資基金鵬華中國50開放式證券投資基金廣發(fā)大盤成長混合型證券投資基金基金基金基金基金基金12,574,61212,317,2936,407,8806,251,5595,981,8062.852.791.451.411.35嘉實優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票型證券投資基金資料來源：公司報告，航空證券研發(fā)部1.3主要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從公司2007年年報數(shù)據(jù)看，公司的主營收入依次來源于混凝土機械（59%）、履帶起重機（9%）、路面機械（7.8%）、旋挖鉆機（6.6%）；公司的主營利潤依次來源于混凝土機械（71%）、履帶起重機（8%）、旋挖鉆機（8%）、路面機械（7.2%）?；炷翙C械一直是公司最主要的收入和利潤來源，但近年隨著其它業(yè)務(wù)的逐步成長，其比重略有下降。2007年收入結(jié)構(gòu)2007年利潤結(jié)構(gòu)資料來源：公司年報1.4公司競爭優(yōu)勢①核心領(lǐng)導(dǎo)團隊和優(yōu)秀企業(yè)文化優(yōu)勢。公司擁有一支極具企業(yè)家精神和強烈使命感的堅強領(lǐng)導(dǎo)核心團隊,建立了先進的文化理念和價值觀體系,具有很強的凝聚力和影響力。②體制優(yōu)勢。作為工程機械行業(yè)的一家民營企業(yè)，三一擁有強烈的市場意識及高運作效率，尤其是在創(chuàng)新激勵機制上有其他企業(yè)所不具備的優(yōu)勢。公司建立了較完善的針對管理層的工資薪酬和股權(quán)激勵體系、針對研發(fā)人員的項目承包激勵體系、針對營銷人員的積分激勵體系等，大大提高了公司的凝聚力和長期競爭力。③服務(wù)能力優(yōu)勢。公司在國內(nèi)樹立了一流的服務(wù)品牌和最健全的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)與管理體系,形成了國內(nèi)領(lǐng)先的服務(wù)核心競爭能力。工程機械對服務(wù)的要求很高，因設(shè)備故障原因停工對客戶帶來的損失往往是巨大的。目前，公司每年將銷售收入的4%左右投入到服務(wù)中，用以完善服務(wù)體系，已經(jīng)建立了4008呼叫服務(wù)系統(tǒng)、ECC控制中心、引入“6S”店概念，其“天地人合一，一二三線協(xié)同”的服務(wù)模式，在工程機械行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。④研發(fā)能力優(yōu)勢。自主創(chuàng)新一直是三一的競爭利劍，公司擁有國內(nèi)優(yōu)秀的研發(fā)隊伍和研發(fā)管理與激勵體系,產(chǎn)品研發(fā)能力處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。公司每年將6-7%的營業(yè)收入投入到科研開發(fā)中，研發(fā)人員占企業(yè)總?cè)藬?shù)的13%，擁有行業(yè)內(nèi)最大的工程機械研究院。⑤品牌優(yōu)勢。公司品牌具有較高的知名度和美譽度。全球高度第一的66米泵車、亞洲起吊重量第一的900噸履帶起重機、中國首創(chuàng)和全球首次批量生產(chǎn)的瀝青砂漿車等一批標(biāo)志性產(chǎn)品研制成功,超高壓拖泵在上海環(huán)球金融中心創(chuàng)造垂直泵送492米的新紀錄等一批重大新聞報道大幅提升了公司品牌形象。二、工程機械行業(yè)趨勢判斷工程機械行業(yè)的發(fā)展與國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資密切相關(guān)。國家“十一五”規(guī)劃中的鼓勵長三角、泛珠三角、環(huán)渤海等東部地區(qū)率先發(fā)展和振興東北老工業(yè)基地、推進西部大開發(fā)、促進中部地區(qū)崛起等戰(zhàn)略,以及中國各區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展,都蘊含著中國工程機械市場的巨大商機,目前中國工程機械行業(yè)尚處于成長期,未來充滿著巨大機會。2.1散裝水泥和商品混凝土推廣政策在政府的大力推動下,近年來我國散裝水泥和商品混凝土均取得了顯著的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計,2006年底國內(nèi)散裝水泥供應(yīng)量為4.7億噸,散裝率為39.1%,較2002年的24.3%上升近15個百分點，而目前發(fā)達國家的水泥散裝率在80%以上,與之相比我國仍有很大差距。因此，我國散裝水泥仍有較大的發(fā)展空間。2007年，商務(wù)部等6部門發(fā)布了《關(guān)于在部分城市限期禁止現(xiàn)場攪拌砂漿工作的通知》(商改發(fā)[2007]205號),以進一步提高水泥散裝率。商務(wù)部最新制定的散裝水泥目標(biāo)：2010年水泥散裝率達到60%；農(nóng)村散裝水泥供應(yīng)能力實現(xiàn)8000萬噸；在全國中心城市全面禁止現(xiàn)場攪拌砂漿后,增加散裝水泥用量1億噸以上。因此，我們預(yù)計到2010年混凝土機械市場的發(fā)展仍然看好。2.2規(guī)模龐大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)《國家中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》指出，到2020年全國鐵路營運里程要達到10萬公里,總投資將達到2萬億元。為滿足快速增長的旅客運輸需求,規(guī)劃提出建設(shè)“四縱四橫”鐵路快速客運通道以及三個城際快速客運系統(tǒng),客運專線總里程1.2萬公里以上。鐵路客運專線建設(shè)對大排量混凝土機械、大噸位壓實機械、挖掘機械、攤鋪機械、旋挖鉆機等設(shè)備都有大量需求?！秶腋咚俟肪W(wǎng)規(guī)劃》指出,到2020年中國將建成8.5萬公里高速公路,總投資達2萬億。到2004年底,我國高速公路里程3.42萬公里,按照規(guī)劃,2010之前國內(nèi)將保持每年新增3000公里高速公路,將有效拉動路面設(shè)備、混凝土機械產(chǎn)品的市場需求。國家投資的南水北調(diào)、西電東送、西氣東輸、上海黃浦江兩岸開發(fā)、上海世博會場館建設(shè)、京滬高速鐵路建設(shè)、天津濱海新區(qū)開發(fā)等重點工程將給工程機械行業(yè)帶來巨大推動力。2.3大規(guī)模城鎮(zhèn)化建設(shè)2007年我國城鎮(zhèn)化率為44.9%,但與同等發(fā)展水平的國家相比,仍然要低10-20個百分點；預(yù)計到2010年我國城鎮(zhèn)化率將達到48-50%；到2020年我國城鎮(zhèn)化率將達到55-60%。預(yù)計城市市政設(shè)施建設(shè)每年需要投入3000億元到5000億元,到2020年城市市政設(shè)施建設(shè)總投資大約需要51000億元到85000億元。2.4出口增長強勁近年來，國際工程機械市場呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展態(tài)勢,特別是中東、非洲、印度、俄羅斯等國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)正處于高峰期,對工程機械需求旺盛。目前，國內(nèi)工程機械產(chǎn)品相比國際知名企業(yè)品牌,性價比優(yōu)勢明顯,為國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品出口提供了廣闊的市場空間。2.5工程機械增長預(yù)測我們預(yù)計，2008年我國工程機械消費增長25%，2009-2010年將保持20%左右的增速；工程機械的出口將保持較高的增速，今后幾年約為40%；由于國內(nèi)企業(yè)的能力提升，對進口產(chǎn)品的替代增加，今后幾年工程機械的進口增長將會繼續(xù)下降，預(yù)計2010年的進口增速將由2007年的20%下降到13%左右。綜合考慮國內(nèi)消費、進口和出口等因素的變化，我們認為2008-2010年國內(nèi)工程機械銷售增長將分別為34%、27%、26%。我國工程機械收入預(yù)測（2008-2010）指標(biāo)2004132620051272200615342007E20402008E2009E2010E國內(nèi)工程機械消費額（億元）255030603672國內(nèi)工程機械消費額增速6.7%-4.1%20.6%33.0%25.0%20.0%20.0%工程機械出口額（億152238401668100214031894元）工程機械出口額增速76.7%56.6%68.5%66.6%50.0%40.0%35.0%工程機械進口額（億元）321248314377434490554工程機械進口額增速9.2%-22.7%26.6%20.1%15.0%13.0%13.0%國內(nèi)工程機械銷售收入（億元）1157126216202330311839735012國內(nèi)工程機械銷售收11.8%9.1%28.4%43.8%33.8%27.4%26.2%資料來源：《中國工程機械工業(yè)年鑒》，航空證券研發(fā)部三、公司主要業(yè)務(wù)分析3.1工程起重機業(yè)務(wù)3.1.1工程起重機行業(yè)規(guī)模2006年，我國工程機械行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入1620.8億元，利潤總額為118.2億元；2005年主營業(yè)務(wù)收入1262.2億元，利潤總額為67.3億元。其中，工程起重機銷售收入101億元，占工程機械行業(yè)的收入比重為6.23%；利潤總額為89.8億元，占行業(yè)比重為7.60%。兩者均低于鏟運載機（20.7%、15.3%）和混凝土機械（14.3%、18.7%）在工程機械行業(yè)的比重。工程起重機行業(yè)主要經(jīng)濟指標(biāo)產(chǎn)品銷售收入（萬元）收入占工程機利潤占工程利潤總額產(chǎn)品銷量械行業(yè)比重6.23%5.28%--機械行業(yè)比重7.60%4.98%--（萬元）（臺）2006年2005年101024666634151.61%89814335231888413939同比增長167.92%35.48%資料來源：《中國工程機械工業(yè)年鑒》3.1.2工程起重機產(chǎn)品結(jié)構(gòu)我國工程起重機行業(yè)主要指移動式起重機，包括：汽車起重機、隨車起重機、履帶起重機、輪胎起重機、全路面起重機和越野輪胎起重機。其中，汽車起重機是我國工程起重機市場的主導(dǎo)產(chǎn)品，在整個移動式起重機中占比超過80%；履帶起重機所占比例較小，不足5%，但近年來增速很快。移動起重機廣泛應(yīng)用于電力、港口、水利、橋隧、石化、冶金和建筑行業(yè)的吊裝作業(yè)，因此移動起重機的需求與基礎(chǔ)設(shè)施、重工業(yè)和房地產(chǎn)投資是緊密相關(guān)的，其周期性在機械產(chǎn)品中屬于較弱的。2006年工程起重機（移動式）銷售情況產(chǎn)品銷量（臺）各類產(chǎn)品比例2006年2005年同比增長（%）2006年2005年汽車起重機141541080531.081.383.2（含全路面）隨車起重機履帶起重機輪胎起重機合計2591500176823746.5111.0-7.614.92.913.61.81581710.91.3174031298134.1100.0100.0資料來源：《中國工程機械工業(yè)年鑒》從上表可以看出，我國工程機械市場仍以汽車起重機為主，在四大類起重機中占比例達81.3%，多年來一直保持這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但其比例呈逐年下降到趨勢：2004年占85.26%，2005年占83.24%，2006年又比2005年下降了1.94個百分點，而隨車起重機和履帶起重機所占比例逐年呈上升的趨勢。從各產(chǎn)品的增長趨勢看，履帶起重機的增速最高，超過100%；隨車起重機和汽車起重機增速穩(wěn)定，保持30-40%左右；輪胎起重機發(fā)展緩慢。與叉車、裝載機等其他工程機械產(chǎn)品相比，工程起重機的平均增速超過30%，其增長趨勢非常突出。根據(jù)《中國工程機械工業(yè)年鑒2007》對200家工程機械企業(yè)產(chǎn)品銷售量統(tǒng)計，移動式起重機是近年來我國發(fā)展較快的工程機械機種之一。2006年工程機械主要產(chǎn)品銷量及增長情況（200家企業(yè)）企業(yè)數(shù)（個）28銷量增長（%）3.2產(chǎn)品銷量（臺）13100塔式起重機汽車起重機（含全路面）101415430.6輪胎起重機履帶起重機隨車起重機內(nèi)燃叉車64158506-25.579.446.663.722.052.820.933.224.972591772471469452014129793576368電動叉車液壓挖掘機輪式裝載機非公路用自卸車攤鋪機1628481129混凝土泵車（含車載泵）4189075.0資料來源：《中國工程機械工業(yè)年鑒》3.1.3履帶起重機目前，三一重工的起重機產(chǎn)品主要是履帶起重機，也叫履帶吊。（1）國內(nèi)需求強勁增長近年來，由于煉油、石化、化工、核電和風(fēng)電等能源項目及大型市政建設(shè)的快速發(fā)展，極大刺激了我國大型設(shè)備吊裝市場，明顯地拉動了履帶式起重機的需求。2001年，履帶起重機國內(nèi)市場只有25臺的銷量，2007年銷量超過了1000臺，繼續(xù)保持100%左右的年增速，增長勢頭非常迅猛，宏觀緊縮調(diào)控對該業(yè)務(wù)的增長迄今沒有產(chǎn)生影響。過去，我國大噸位履帶起重機全部依靠進口，近3年來，我國的生產(chǎn)企業(yè)積極開發(fā)履帶起重機產(chǎn)品，至今400噸以下產(chǎn)品已經(jīng)全部國產(chǎn)化，600-900噸的產(chǎn)品也已經(jīng)開發(fā)成功，并具有多項自主知識產(chǎn)權(quán)。近年來，經(jīng)過國內(nèi)企業(yè)的努力，產(chǎn)品性能迅速接近國際同類產(chǎn)品水平，使得進口量在國內(nèi)需求大幅增長的同時卻明顯減少。國產(chǎn)品牌逐步被客戶接受，基本滿足國內(nèi)用戶需求，并實現(xiàn)了部分出口。2002-2007年9月我國履帶起重機銷量資料來源：《中國工程機械工業(yè)年鑒》（2）從進口替代到暢銷海外2004年至今，我國履帶起重機的進口量明顯下降；從2006年開始，出口量超過了進口量，而且進口產(chǎn)品的平均單價則不斷提高，顯示出國內(nèi)中、小噸位履帶起重機已經(jīng)有較強的出口競爭力，大噸位產(chǎn)品的進口替代效應(yīng)非常明顯。2007年，我國移動式起重機出口量占銷量比重為28%，履帶起重機的比重為50%，主要出口到亞洲國家。以金額計，汽車起重機的63%、履帶式起重機的74%、出口到亞洲。從出口的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，履帶式起重機的出口規(guī)模較大。履帶式起重機是近年發(fā)展最快的品種，我國產(chǎn)品在國際市場的性價比優(yōu)勢非常明顯，預(yù)計這一產(chǎn)品未來仍將保持較快的出口增長。相比之下我國產(chǎn)量最多的汽車起重機出口量卻很小。2001-2008年我國履帶起重機進出口情況200120022003200420052006年2008年1Q20071-9月年年年年年年出口量（臺）進口量（臺）000213814427443204401132454061799312進口金額（萬美元）10704374834019353152011191082792031平均價格（萬美元）26.838.73454.284.9128.1192.5169.24資料來源：《中國工程機械工業(yè)年鑒》2006年以來，國產(chǎn)大型履帶起重機被成功開發(fā)出來，中聯(lián)浦沅、徐州重型、三一重機、撫順挖掘機廠均開發(fā)出400t及以上產(chǎn)品，填補了國內(nèi)產(chǎn)品空白。我們預(yù)計，國產(chǎn)履帶起重機的市場份額將隨著大噸位產(chǎn)品的推出而進一步提高。3.1.4履帶起重機主要企業(yè)履帶起重機行業(yè)在我國屬于新興行業(yè)，市場結(jié)構(gòu)仍然不穩(wěn)定，國內(nèi)主要生產(chǎn)企業(yè)有：撫順挖掘機制造有限責(zé)任公司、徐州重型機械有限公司、中聯(lián)重科浦沅分公司和上海三一科技有限公司等。近年來，國內(nèi)有越來越多的企業(yè)看好起重機市場，積極開發(fā)起重機產(chǎn)品，尤其是履帶起重機。例如：福田雷沃重工等企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)了履帶起重機，并在第九屆北京國際工程機械展會上亮相；泰安吊管機廠正在生產(chǎn)小噸位履帶起重機；路路達、沈陽北方、鄭州宇通等都在預(yù)備開發(fā)履帶吊。目前，履帶起重機生產(chǎn)企業(yè)由四、五家擴大到十幾個企業(yè)，與汽車起重機企業(yè)數(shù)量旗鼓相當(dāng)，這也從一個側(cè)面預(yù)示著履帶起重機市場繁榮的到來。國內(nèi)主要履帶起重機廠商生產(chǎn)情況如下。2006年履帶起重機生產(chǎn)企業(yè)前4家情況企業(yè)名稱撫順挖掘機廠徐州重型銷量（臺）出口（臺）205137122326535185上海三一科技中聯(lián)重科浦沅分公司資料來源：《中國工程機械工業(yè)年鑒》3.1.52007年國際起重機市場井噴根據(jù)公布的財務(wù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2007年世界最大的20家起重機制造商一個主要特點是銷售增長超過40%。世界最大的20家起重機廠商中，排名長期處于前3位的企業(yè)分別是德國利勃海爾、美國馬尼托瓦克和特雷克斯，這三個公司均有40%以上的地區(qū)增長。很多廠商為了滿足全球增長需求都擴大了其生產(chǎn)設(shè)備，但訂單積壓情況仍然達到了前所未有的程度。2007年9月底，特雷克斯第3季度的訂單積壓達17.4億美元，這相當(dāng)于10個月的產(chǎn)量。同樣，2007年7月馬尼托瓦克表示其在第2季度的積壓值達21億美元。馬尼托瓦克公司總裁GlenTellock提到：“正如我們以前所指出的，在繼續(xù)接受訂單讓我們很為難。不僅交付日期延長，而且由于供應(yīng)鏈成本的波動讓我們很難準(zhǔn)確確定售價?！甭膸鹬貦C的銷售額急劇增長。對于能源需求的爆發(fā)性增長直接帶動了對履帶起重機的需求增長，比如，風(fēng)力發(fā)電站項目的增加、世界各地陸地和海洋上新的渦輪機安裝項目的增加等等就是很好的例子。2007年，世界范圍內(nèi)重型履帶起重機的需求高達150套，比2006年預(yù)測增長20%。在重型履帶起重機方面，特雷克斯-德馬格仍占主導(dǎo)地位，利勃海爾和日本神鋼也在這個領(lǐng)域取得進展。2007年，神鋼銷售了大約730臺起重機，超過2006年200臺，增長達到38%。其他履帶起重機制造商如美國Link-Belt，銷量增加了35%，日立住友重工起重機公司銷售額達3.47億美元，增長約為70%。我們認為，目前全球履帶起重機市場仍處于高度景氣時期，銷售增長很快，國內(nèi)履帶起重機的出口前景仍然看好。3.1.6三一重工履帶起重機業(yè)務(wù)預(yù)測三一重工自2004年初進入履帶起重機領(lǐng)域至今，用了4年時間就已經(jīng)開發(fā)出50t、80t、100t、150t、200t、250t、320t、400t、600t、900t共10個型號的全系列產(chǎn)品并全部實現(xiàn)銷售，產(chǎn)品在國內(nèi)外市場供不應(yīng)求，市場占有率節(jié)節(jié)攀升，特別是150t級以上產(chǎn)品的市場占有率已穩(wěn)居國內(nèi)第一位。2008年1月被譽為“亞洲第一吊”的900噸履帶起重機順利誕生，標(biāo)志著三一在大型、超大型履帶起重機自主研發(fā)領(lǐng)域已走在亞洲前列。三一重工下一步將繼續(xù)研發(fā)1200t級的SCC1200型履帶起重機和1600t級的SCC1600型履帶起重機，積極打造履帶起重機的世界知名品牌，并力爭在2010年左右成為履帶起重設(shè)備全球主流供應(yīng)商。履帶起重機全球市場的增長也非常強勁，在中東，全球最大的起重機廠商——利勃海爾的訂單已經(jīng)排到了2010年，從中長期來看，我們看好三一重工起重機業(yè)務(wù)的出口前景。2007年，公司履帶起重機業(yè)務(wù)收入為8.4億元，同比增長220%，占公司總收入比例為9.2%，比2006年的5.0%有明顯提高。我們認為，隨著今后公司大型產(chǎn)品的比例提高，其履帶起重機業(yè)務(wù)的收入占比也將提高，同時，該業(yè)務(wù)的盈利水平基本不會受到原材料漲價的影響。我們預(yù)計，三一重工2008年履帶起重機的收入將達到18.5億元，比07年增長120%左右，收入占比為13%左右，未來三年該項業(yè)務(wù)收入增速將保持在50%以上，毛利水平繼續(xù)保持在30%左右，到2010年收入占比有望接近總收入的20%。三一重工履帶起重機業(yè)務(wù)經(jīng)營情況及預(yù)測資料來源：公司年報，航空證券研發(fā)部3.2混凝土機械3.2.1混凝土機械概況混凝土機械行業(yè)是工程機械中受國民經(jīng)濟發(fā)展程度、固定資產(chǎn)投資規(guī)模和開復(fù)工面積影響最大的行業(yè)之一。經(jīng)歷了自上世紀90年代末期至2007年的迅猛發(fā)展，中國混凝土機械行業(yè)的發(fā)展速度要遠遠高于國民經(jīng)濟發(fā)展速度和固定資產(chǎn)投資規(guī)模,成為中國工程建設(shè)機械行業(yè)蓬勃發(fā)展的典型代表，目前中國混凝土機械行業(yè)產(chǎn)銷總量已經(jīng)成為世界第一。中國混凝土機械行業(yè)的發(fā)展,也孕育了三一重工和中聯(lián)重科等一批中國工程建設(shè)機械行業(yè)的頂尖企業(yè)?；炷翙C械主要產(chǎn)品有混凝土攪拌樓(站)、混凝土攪拌輸送車、拖式混凝土泵、混凝土泵車以及配料機等輔助設(shè)備。目前，我國混凝土機械的關(guān)鍵配套件(攪拌主機、攪拌輸送車底盤、液壓馬達減速機、稱量系統(tǒng)、電控系統(tǒng)等)大部分都從國外進口，因此產(chǎn)品水平起點高，主要性能指標(biāo)基本能達到國際同類產(chǎn)品水平。目前，我國混凝土機械行業(yè)四大類產(chǎn)品的生產(chǎn)已具相當(dāng)規(guī)模，主要生產(chǎn)企業(yè)26家。拖式混凝土泵制造業(yè)主要集中在中聯(lián)重科、三一重工、方圓集團、湖北建機、四川夾江五個企業(yè)，產(chǎn)量占全行業(yè)的80％?；炷翑嚢柽\輸車主要集中在上海華建、安徽星馬、韶關(guān)新宇、遼寧海諾、湖北建機、徐州利勃海爾、唐山專用汽車7家企業(yè)，產(chǎn)量占全行業(yè)90％?；炷翑嚢铇?站)制造業(yè)主要集中在山東建機、陜西建筑、揚州建機、華東建筑、方圓集團、中建二局、四川現(xiàn)代7個企業(yè)，產(chǎn)量占全行業(yè)的94％?；炷帘弥圃熘饕性谥新?lián)重科、三一重工、遼寧海諾、安徽星馬、上海普斯邁斯特5家企業(yè)，產(chǎn)量占全行業(yè)的95％。從用戶層面看，我國混凝土機械的團體用戶主要是年生產(chǎn)能力在30萬立方米以上有資質(zhì)的商品混凝土供應(yīng)商、行業(yè)比較大的建設(shè)施工單位、各類有一定經(jīng)濟實力和經(jīng)營規(guī)模的施工機械租賃企業(yè)、從原建設(shè)施工單位分離出來的設(shè)備管理部門等；個體用戶主要是沿海發(fā)達地區(qū)的個體攪拌站和個體機械租賃部。目前在國內(nèi)團體用戶至少有800家以上。3.2.2商品混凝土發(fā)展趨勢混凝土機械主要用于生產(chǎn)和輸送商品（預(yù)拌）混凝土，其市場需求與商品混凝土的應(yīng)用情況密切相關(guān)。而商品混凝土的需求主要來自于兩個方面：一是商業(yè)建筑、民用住宅、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等固定資產(chǎn)投資帶來的需求；二是來自替代現(xiàn)場攪拌混凝土，即商品混凝土占混凝土總量比重的提高。（1）關(guān)于混凝土的幾個概念混凝土，是把水泥、砂、石等物料和水按一定的比例配合，經(jīng)攪拌后形成的一種建筑材料，廣泛應(yīng)用于商業(yè)建筑、民用住宅和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中。按照施工的方式不同，混凝土可以分為三大類：預(yù)拌混凝土（商品混凝土）、預(yù)制混凝土和現(xiàn)場攪拌施工用混凝土。預(yù)拌混凝土：也稱商品混凝土，是將混凝土的原料在特定的混凝土攪拌站進行生產(chǎn)，然后在短時間內(nèi)通過專用的混凝土運輸車運送到施工現(xiàn)場進行現(xiàn)場澆筑。預(yù)制混凝土：將混凝土在工廠進行澆筑，待凝固成型形成結(jié)構(gòu)件后運到施工現(xiàn)場，不在施工現(xiàn)場進行澆筑。現(xiàn)場攪拌混凝土：在施工現(xiàn)場調(diào)和混凝土原料，然后進行現(xiàn)場澆筑施工。商品混凝土比現(xiàn)場攪拌混凝土具有全方位的優(yōu)勢，它可以采用大規(guī)模的機械化澆筑，具有效率高、勞動強度低、均勻性好、污染少、原料浪費少等優(yōu)點，因此，隨著建筑施工方式的不斷進步，傳統(tǒng)的現(xiàn)場攪拌方式正在被預(yù)制混凝土攪拌方式所替代。與預(yù)制混凝土相比，商品混凝土在房屋建筑上有明顯的優(yōu)勢，具有構(gòu)件跨度更大、結(jié)構(gòu)更堅固等特點?，F(xiàn)場攪拌混凝土和商品混凝土施工方式比較現(xiàn)場攪拌低商品混凝土大大提升施工效率施工場地要求環(huán)保需要物料場地不需要物料場地粉塵嚴重成本低清潔的施工方式成本高成本水泥罐車、混凝土攪拌站、攪拌運輸車、泵車所需設(shè)備攪拌機資料來源：航空證券研發(fā)部現(xiàn)場攪拌混凝土和商品混凝土施工流程式比較資料來源：航空證券研發(fā)部（2）行業(yè)政策隨著國家對環(huán)境和能源問題的關(guān)注，近年來政府一直重視商品混凝土的發(fā)展，出臺了一系列強有力的政策法規(guī)，為商品混凝土的快速持續(xù)健康發(fā)展提供了有力保障。2003年，商務(wù)部、公安部、建設(shè)部、交通部發(fā)布了《關(guān)于限期禁止在城市城區(qū)現(xiàn)場攪拌混凝土的通知》，確定了124個禁止現(xiàn)場攪拌的城市。2004年，國家七部委又統(tǒng)一出臺了《散裝水泥管理辦法》（5號令），其中規(guī)定：縣級以上地方政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)鼓勵發(fā)展預(yù)拌混凝土和預(yù)拌砂漿，根據(jù)實際情況限期禁止城市市區(qū)現(xiàn)場攪拌混凝土。2006年，商務(wù)部出臺《十一五”期間加快散裝水泥發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確指出要在到2010年全國散裝水泥散裝率提高到55%。2007年，商務(wù)部和建設(shè)部聯(lián)合下發(fā)通知，啟動在全國大中城市城區(qū)施工現(xiàn)場禁止攪拌砂漿工作。第一批實施范圍包括北京、天津、上海等19個城市，實施時間為從2007年7月1日開始；第二批實施范圍包括石家莊等36個城市，實施時間擬定為從2008年7月1日開始；第三批實施范圍由各地散裝水泥主管部門會同其他相關(guān)部門根據(jù)本地具體情況提出，實施時間初步定為2009年7月1日開始。關(guān)于促進商品混凝土推廣的有關(guān)法規(guī)文件發(fā)布時間文件名稱主要內(nèi)容2006年12月12期間加快散裝水泥發(fā)加到商務(wù)部關(guān)于“十一五”到20106.9年全國散裝水泥產(chǎn)量增億噸，水泥散裝率提日展的指導(dǎo)意見高到55%。分三批執(zhí)行混凝土現(xiàn)場攪拌。區(qū)關(guān)于請對施工現(xiàn)“場禁止在城攪拌砂有36個大中型城市將全面推行2007年6月施工現(xiàn)場禁止攪拌砂漿，09年漿”城市名單進行確將會有更多的城市進入限制行認的通知列。資料來源：航空證券研發(fā)部（3）商品混凝土的產(chǎn)銷預(yù)測我國混凝土行業(yè)發(fā)展至今取得了很大的進步，估計全國預(yù)拌混凝土產(chǎn)量己達6.2億立方米,但是預(yù)拌混凝土占混凝土總量的比例還是較低與世界發(fā)達國家相比存在著差距。我國目前預(yù)拌混凝土所占比例只有20%左右，隨著國家對環(huán)境和能源的關(guān)注我國預(yù)拌混凝土占混凝土總量的比例將有顯著的提高,2010年預(yù)計將達到40%,實際產(chǎn)量將增長一倍以上。各國商品混凝土比例資料來源：航空證券研發(fā)部中國商品混凝土經(jīng)過10余年的發(fā)展，大多數(shù)中東部一線城市已經(jīng)實現(xiàn)了的商品混凝土生產(chǎn)方式，東部地區(qū)的產(chǎn)量已經(jīng)占到全國總量的80%左右，未來兩到三年發(fā)展的重點在縣級城市發(fā)展。而中部、西部“十五”期間才有較快發(fā)展,所占全國總量比重逐年增加,隨著“西部開發(fā)”、“中部崛起”決策的實施,這種變化將更加明顯加大。我們預(yù)計，今后幾年我國商品混凝土的產(chǎn)量將保持39%左右的復(fù)合增長速度，到2010年產(chǎn)量將達到16億立方米以上。我國商品混凝土產(chǎn)量及預(yù)測資料來源：中國混凝土協(xié)會，航空證券研發(fā)部3.2.3國內(nèi)對混凝土機械的需求三一重工的混凝土機械主要是泵車，我們重點對泵車的需求進行預(yù)測。我們利用水泥產(chǎn)量及其與混凝土的對應(yīng)關(guān)系等來推導(dǎo)預(yù)拌混凝土的需求量，并據(jù)此測算未來泵車的保有量。2007年水泥產(chǎn)量將超過13億噸。我們預(yù)測，2010年我國水泥產(chǎn)量將達到18億噸左右，預(yù)拌混凝土產(chǎn)量將較2007年的6.17億立方米增加到16.5億立方米，年復(fù)合增長率為39%。我們關(guān)注的混凝土機械主要指混凝土泵（拖泵、車載泵）、泵車、攪拌車和攪拌站等產(chǎn)品的市場需求總體將隨著預(yù)拌混凝土使用量的不斷增長而增加。2007年上述混凝土機械產(chǎn)品銷量依然保持較快增長，泵車銷量達到約3100輛，同比增長60%；混凝土泵銷量達到約5000臺，同比增長45%；攪拌車銷量約6600輛，同比增長30%；攪拌站銷量約2300臺，增長16%。泵車的需求增長來自新增需求和更新需求兩部分，前者與預(yù)拌混凝土產(chǎn)量增量有關(guān)，后者與保有量有關(guān)。（1）對新增需求的預(yù)測。2007年國內(nèi)混凝土泵車保有量約9000輛，根據(jù)下面的測算表，到2010年我國泵車保有量將達到1.8萬輛，與目前保有量相比還有接近翻番的提升空間。（2）更新需求預(yù)測?；炷帘密嚴碚撌褂媚晗逓?-10年，在實際應(yīng)用中，混凝土泵車在連續(xù)工作5年之后，車輛由于老舊、維修次數(shù)增多且維修成本高昂，基本不能作為主力應(yīng)用，用戶需要重新采購新車，因此實際上泵車的使用年限為5-8年左右時間，5年以上生產(chǎn)的泵車基本進入到淘汰更新階段。根據(jù)國內(nèi)泵車生產(chǎn)情況，我們預(yù)計08年來自于泵車更新需求有500輛左右。我國混凝土泵車需求測算表商品混凝泵車保有（億立方輛（臺）米）建筑用水混凝土水泥土泥（億立方米）（萬噸）（萬噸）200120022003200420052006200720082009201066103.9972500.0086208.1197000.0046272.7950750.0060345.6867900.0014.9316.3719.4721.9024.1427.9330.8534.2237.9542.090.991.402.152.983.904.99106884.7974819.35123676.4886573.54136635.2495644.67151537.38106076.17168064.82117645.38186394.83130476.386.178.55900012.1416.5418000資料來源：中國混凝土協(xié)會，航空證券研發(fā)部綜合考慮新增需求和更新需求，我們預(yù)計2008年泵車的銷量將同比增長30%，為4000輛左右，由于實際需求的變化，大型化產(chǎn)品比重不斷提高，因此我們判斷企業(yè)2008年泵車的收入增幅將超過40%。3.2.4公司行業(yè)地位（1）主導(dǎo)產(chǎn)品泵車混凝土泵車也稱臂架式混凝土泵車，其型式定義為：將混凝土泵和液壓折疊式臂架都安裝在汽車或拖掛車底盤上，并沿臂架鋪設(shè)輸送管道，最終通過末端軟管輸出混凝土的機器。由于臂架具有變幅、折疊和回轉(zhuǎn)功能，可以在臂架所能及的范圍內(nèi)布料。目前，在國家重點建設(shè)項目的混凝土施工中都采用了混凝土泵車泵送技術(shù)，其使用范圍已經(jīng)遍及水利、水電、地鐵、橋梁、大型基礎(chǔ)設(shè)施、高層建筑和民用建筑等工程中，泵車已經(jīng)成為泵送混凝土施工機械的首選機型?；炷帘密嚳梢砸淮瓮瑫r完成現(xiàn)場混凝土的輸送和布料作業(yè)，具有泵送性能好、布料范圍大、能自行行走、機動靈活和轉(zhuǎn)移方便等特點，尤其是在基礎(chǔ)、低層施工及需頻繁轉(zhuǎn)移工地時，使用混凝土泵車更能顯示其優(yōu)越性。在施工時，泵車可以在臂架活動范圍內(nèi)可任意改變混凝土澆筑位置，不需在現(xiàn)場臨時鋪設(shè)管道，可節(jié)省時間、提高工效，特別適用于混凝土澆筑需求量大、超大體積及超厚基礎(chǔ)混凝土的一次澆筑和質(zhì)量要求高的工程。目前地下基礎(chǔ)的混凝土澆筑有80%是由混凝土泵車來完成的。（2）混凝土機械市場結(jié)構(gòu)從2003年到2007年，公司的混凝土機械銷售收入從17億元增長到54億，毛利潤從7.5億元到22億元，均增長了3倍多。應(yīng)該說是混凝土機械成就了三一重工的高速增長，目前公司泵車產(chǎn)量居世界首位，是全球名副其實的“混凝土泵王”。多年來，三一重工和中聯(lián)重科穩(wěn)居混凝土機械行業(yè)的前列，兩個公司合計占80%的泵車市場份額和70%的混凝土泵市場份額，競爭格局穩(wěn)定。雙寡頭的競爭格局使得行業(yè)進入門檻提高，三一重工的混凝土機械多年保持40%以上的高毛利率，我們認為，這種局面在今后相當(dāng)長的時間內(nèi)仍將得以保持。（3）寡頭格局保證高毛利率從毛利率情況來看，三一重工混凝土機械毛利率基本在35%以上，在工程機械行業(yè)屬于較高水平，原因主要在于三一和中聯(lián)占據(jù)80%的市場份額形成的雙寡頭局面。從過去幾年情況來看，公司毛利率比中聯(lián)重科要高5-9個百分點，形成這種現(xiàn)象的主要原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同以及產(chǎn)品價格，三一的大型泵車的銷售比例更高，而且同類產(chǎn)品的價格比中聯(lián)高5%-10%左右。但是，2007年中聯(lián)的收入增長超過三一，市場占有率有所上升，價格因素應(yīng)是一個原因。我們認為，綜合考慮三一重工混凝土機械的毛利率今后幾年仍將穩(wěn)定在40%水平?；炷帘密囀袌稣加新驶炷帘檬袌稣加新寿Y料來源：公司公告，航空證券研發(fā)部三一重工、中聯(lián)重科混凝土機械業(yè)務(wù)比較銷售收入（億元）市場份額同比增長542006年2007年32.1715.72006年67.86%123.57%20007年51.06%25.00%三一重工中聯(lián)重科47.79%31.00%35.1資料來源：公司公告，航空證券研發(fā)部三一重工、中聯(lián)重科混凝土機械毛利率比較資料來源：公司公告，航空證券研發(fā)部3.2.4公司混凝土機械業(yè)務(wù)預(yù)測2007年公司的混凝土機械實現(xiàn)收入54億元，同比增長66.91%，超額完成經(jīng)營計劃,實現(xiàn)規(guī)模、效益快速增長，繼續(xù)保持了市場占有率第一的品牌地位。我們認為，混凝土機械的行業(yè)門檻較高，公司對抗成本上漲因素的能力較強。我們預(yù)計，三一重工2008年混凝土機械的增速有望達到50%，收入將超過80億元，毛利水平繼續(xù)保持在40%左右，2009—2010年該項業(yè)務(wù)收入增速將保持在30%以上。三一重工混凝土業(yè)務(wù)經(jīng)營情況及預(yù)測資料來源：公司公告，航空證券研發(fā)部3.3旋挖鉆機3.3.1旋挖鉆機行業(yè)趨勢旋挖鉆機是一種現(xiàn)場挖孔灌注樁基礎(chǔ)施工設(shè)備，屬于樁工機械中的灌注樁施工機械，廣泛應(yīng)用于交通橋梁的大直徑深孔樁墩和高層建筑樁基的施工中。旋挖鉆機具有對土層要求不高的特點，凍土、2米以上粘土、卵石等多種地質(zhì)層都可以使用旋挖鉆機。2004年以前我國旋挖鉆機產(chǎn)品主要依賴進口，之后國內(nèi)少數(shù)大型工程機械生產(chǎn)企業(yè)通過技術(shù)引進開始旋挖鉆機的生產(chǎn)銷售，由于在青藏鐵路施工過程中的示范效應(yīng)，旋挖鉆機的國產(chǎn)化得到了快速發(fā)展。短期來看，中國高速鐵路網(wǎng)的建設(shè)成為拉動國內(nèi)旋挖鉆機的主要動力。2008年中國京滬、哈大等高跌動工將極大拉動旋挖鉆機需求，預(yù)計08年國內(nèi)旋挖鉆機市場容量在500-600臺。長期來看，旋挖鉆機將在民用施工領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。旋挖鉆機作為灌制樁工法的先進施工設(shè)備，和預(yù)制樁設(shè)備根據(jù)地質(zhì)地況的不同，是互補的關(guān)系。隨著及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)逐步從沿海地區(qū)向內(nèi)地深入，面對更加復(fù)雜的地質(zhì)地礦和樁工施工要求，旋挖鉆機的民用需求將會逐步釋放。我們預(yù)計2008年之后旋挖鉆機仍能保持20%-30%的行業(yè)增長。3.3.2三一成為旋挖鉆機市場龍頭2004年剛剛起步的三一重工目前已經(jīng)占據(jù)旋挖鉆機市場約40%的市場份額，國內(nèi)比較有競爭實力的競爭對手主要有徐工集團、山河智能等。2008年公司研制生產(chǎn)出亞洲最大噸位SR360全液壓旋挖鉆機，標(biāo)志著三一重工已經(jīng)進入了世界級旋挖鉆機制造商行列，徹底結(jié)束了我國大扭矩旋挖鉆機完全依賴進口產(chǎn)品的時代。三一重工旋挖鉆機歷年銷量資料來源：公司公告，航空證券研發(fā)部3.3.3旋挖鉆機業(yè)務(wù)預(yù)測2007年公司的旋挖鉆機實現(xiàn)收入6億元，市場占有率第一。我們預(yù)計，三一重工2008年旋挖鉆機銷量將達到285臺，收入為10.8億元，增長80%，市場占有率將進一步提升，2009和2010年仍能保持30-40%的增長。三一重工旋挖鉆機業(yè)務(wù)經(jīng)營情況及預(yù)測資料來源：公司公告，航空證券研發(fā)部3.4挖掘機目前集團未上市資產(chǎn)約占總資產(chǎn)的40%，公司股改承諾將工程機械資產(chǎn)注入上市公司。在三一的工程機械產(chǎn)品中，挖掘機業(yè)務(wù)是最具規(guī)模的業(yè)務(wù)，整合進入上市公司對公司的盈利影響比較大，我們預(yù)計08年下半年注入上市公司。3.4.1挖掘機市場需求挖掘機市場是整個土方機械最大一塊市場。挖掘機作為土方機械，主要應(yīng)用于公路、水利、鐵路、礦山建設(shè)，這四個行業(yè)的需求約占全部需求的70%。目前國內(nèi)仍有大量的國家建設(shè)工程（例如南水北調(diào)、京滬高鐵、公路鐵路網(wǎng)建設(shè)等）均需要大量投入挖掘機。2007年我國挖掘機銷量6萬臺左右，而裝載機銷量16萬臺左右，比例大約為1：2.7，從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，這個比例應(yīng)該更高（歐洲是1：1，日本是1.5：1）。未來隨著中國建筑企業(yè)經(jīng)濟競爭實力增強，挖掘機必然會替代裝載機，國內(nèi)挖掘機需求還有很大的提升空間。我們預(yù)計，2008年國內(nèi)將有8.7萬臺新產(chǎn)品銷售，加上3-4萬臺二手進口設(shè)備，國內(nèi)市場容量將達到12萬臺左右。3.4.2挖掘機行業(yè)格局目前國內(nèi)挖掘機市場基本被合資品牌占據(jù)。斗山、現(xiàn)代、小松、日立、卡特比勒前5位合資品牌銷量合計4.5萬臺，占據(jù)了70%左右的市場份額；柳工、三一等各占據(jù)不到3%左右的份額。2007年挖掘機市場份額銷量（臺）116039954市場份額17%15%15%14%8%斗山小松現(xiàn)代日立卡特彼勒玉柴機械成都神鋼山河智能柳工96789020546938286%37466%25954%21153%沃爾沃三一其它19383%1,8574,70466,5073%7%合計100%資料來源：公司公告，航空證券研發(fā)部國內(nèi)廠家挖掘機產(chǎn)品在性能上還有待提高。不同于大多數(shù)工程機械的機械傳動原理，挖掘機采用液壓傳動，產(chǎn)品復(fù)雜性高出許多，技術(shù)含量高，對液壓控制的設(shè)計以及安裝的精度提出了很高的要求。國內(nèi)廠商由于缺乏足夠的經(jīng)驗積累，大中型挖掘機往往效率不高（單位時間內(nèi)抓斗轉(zhuǎn)移次數(shù)低），還會有各種各樣的小毛病，總體質(zhì)量與合資品牌還有差距。3.4.3挖掘機業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢預(yù)測目前三一重工在挖掘機領(lǐng)域的市場占有率雖然很低，但是增長勢頭很猛。2007年三一銷售挖掘機1520臺，銷量翻番，市場占有率上升到了3%；從08年1-4月份銷售數(shù)據(jù)來看，三一的銷量為1100臺，超過柳工，成為內(nèi)資最大的大中型挖掘機廠家。我們認為，三一作為后進入者在挖掘機領(lǐng)域表現(xiàn)出了比較強的競爭勢頭，在挖掘機領(lǐng)域有望復(fù)制其在履帶起重機、旋挖鉆機和泵車領(lǐng)域的輝煌。我們預(yù)計，2008年公司挖掘機有望實現(xiàn)銷售3500-4000臺，收入30億元，估計利潤貢獻在3億元左右；2010年目標(biāo)1萬臺，收入100億元，進入國內(nèi)行業(yè)前5名；2015年，銷量將達到3-5萬臺，進入全球液壓挖掘機前3名，進入世界一流挖掘機制造商的行列。我們認為，三一重工挖掘機業(yè)務(wù)的長期發(fā)展?jié)摿κ志薮螅绻晒ψ⑷肷鲜泄荆瑢⒊蔀楣緝H次于混凝土機械的第二大業(yè)務(wù)。三一重工挖掘機銷量增長趨勢資料來源：航空證券研發(fā)部四、財務(wù)指標(biāo)分析及預(yù)測4.1公司年報、季報分析三一重工2007年實現(xiàn)營業(yè)收入91.45億元，較去年同期增長75.52%，實現(xiàn)凈利潤16.78億，同比增長171.3%；2008年第一季度營業(yè)收入26.64億元，同比增長38.73%；主營業(yè)務(wù)利潤8.58億元，同比增長20.34%；利潤總額4.02億元，同比下降18.56%；歸屬于母公司所有者的凈利潤3.03億元，同比下降17.41%。2008年一季度凈利潤同比下降的主要原因為：（1）受會計政策變更的影響，2007年1季度調(diào)增營業(yè)收入5.8億元，基數(shù)增大；（2）2008年1季度毛利率較上年同期下降了約2個百分點。我們認為，這同上年同期的收入調(diào)增關(guān)系密切，由此導(dǎo)致的毛利率大幅下降僅僅是短期現(xiàn)象；（3）2008年1季度公允價值變動損失1.02億元，投資收益減少7千萬元，導(dǎo)致凈利率較上年同期下降6個百分點。截至1季度末，公司所持證券資產(chǎn)賬面價值仍有3.04億元。公司在2007年年報中做出說明：2008年8月底前，公司將全部退出二級市場股票投資。我們認為，08年公司的投資收益將比去年減少4億元左右，但是，來自于旋挖鉆機和起重機的增長已經(jīng)足可以彌補這塊收益，今年投資收益的變化不會對公司盈利帶來明顯波動。4.2財務(wù)指標(biāo)分析4.2.1盈利能力指標(biāo)由于非混凝土機械業(yè)務(wù)的比重將繼續(xù)提高，我們預(yù)計公司整體的毛利率仍將可能小幅下降，但這并不能否認公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好的形勢，相反，我們認為今后公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將更趨平衡。預(yù)計08年公司的毛利率為33%以上，考慮到今年的投資收益將比去年下降，08年的凈利率將有一定下降，約為15%左右。三一重工盈利能力變化趨勢指標(biāo)名稱20042005200620072008年1季度凈資產(chǎn)收益率24.84（年化）17.1710.4221.0533.95銷售凈利率12.3232.1319.058.678.5235.0125.212.1835.8322.8612.437.8417.5634.5616.499.6511.36銷售毛利率期間費用率營業(yè)費用率管理費用率財務(wù)費用率32.1813.188.0312.728.428.385.517.812.014.062.591.32-2.66資料來源:WIND，航空證券研發(fā)部4.2.2償債能力流動比率和速動比率分別為2和1.4，是近年來的最好水平，短期償債能力穩(wěn)定。資產(chǎn)負債率小幅提高，負債率總體水平尚不到60%，屬正常結(jié)構(gòu)。此外，毛利率河投資收益的下降導(dǎo)致債務(wù)總額/EBITDA較07年提升較大。三一重工償債能力變化趨勢2008年1季度指標(biāo)名稱2004200520062007流動比率速動比率資產(chǎn)負債率1.390.8654.71.440.881.81.1853.472.061.482.011.4154.8754.8557.86債務(wù)總額/EBITDA5.055.793.62.5822.26資料來源:WIND，航空證券研發(fā)部4.2.3營運能力從近幾年的營運指標(biāo)看，07年是最好的一年，08年一季度的指標(biāo)比07年有所下滑，但仍是近幾年的較好水平，而且一個季度的變化并不能反映全年的形勢。我們總體上認為，08年公司的營運指標(biāo)變化不大，公司的經(jīng)營仍然比較平。北方股份營運能力變化趨勢2008年1季度指標(biāo)名稱2004200520062007營業(yè)周期247.01177.47341.87256.43218.95165.83170.95115.46211.78存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)131.8579.94應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)69.5485.4453.1255.49流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.092.660.760.831.810.561.233.080.861.445.091.070.291.190.22資料來源:WIND，航空證券研發(fā)部五、風(fēng)險因素分析5.1國內(nèi)宏觀調(diào)控的風(fēng)險國內(nèi)宏觀調(diào)控可能短期影響工程機械需求。04年宏觀調(diào)控對工程機械公司構(gòu)成短期不利影響。08年宏觀調(diào)控再度成為政策主基調(diào)，我們認為08年政府的調(diào)控力度和工程機械企業(yè)的應(yīng)對能力要好于04年，但是，無論如何宏觀調(diào)控都會對工程機械會產(chǎn)生不利的影響。尤其是信貸緊縮對工程機械的需求將造成直接的影響，因為工程機械采購中主要采用信貸方式，通過按揭進行采購，信貸調(diào)控會直接導(dǎo)致工程機械的下游——房地產(chǎn)商和建設(shè)商的資金偏緊，進而影響到工程機械需求。不過，三一重工的客戶中屬于房地產(chǎn)行業(yè)的只有三分之一左右，而大型基礎(chǔ)設(shè)施工程等項目受宏觀緊縮調(diào)控的影響相對較小。5.2鋼材價格大幅上漲風(fēng)險工程機械產(chǎn)品中鋼材占成本的50%左右，鋼材成本上升對公司的業(yè)績必然會帶來不利影響，鋼材價格漲幅巨大，可能會導(dǎo)致公司毛利率短期出現(xiàn)下降。預(yù)計08年鋼材價格漲幅超過20%，鋼材漲價給公司帶來一定成本壓力，公司2007年上市公司用鋼約為16萬噸，估計08年會上升到24萬噸，如果鋼材漲價1000元／噸，鋼材成本上升2.4億元，在產(chǎn)品不提價的前提下，毛利率下降1.8個百分點，折合每股收益為0.23元。我們認為，實際上三一的的混凝土泵車和履帶吊有明顯的大型化趨勢，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶動毛利向上，可以抵御一部分成本上升。六、盈利預(yù)測預(yù)測假設(shè)：（1）各項業(yè)務(wù)收入及毛利率根據(jù)第三部分分析推算；（2）未來3年實際所得稅按9%測算。三一重工未來三年收入、成本預(yù)測表單位：萬元20062007200820092010混凝土機械收323,491539,951809,9261,133,8961,474,065入增長率67%50%40%30%（YoY）營業(yè)成本191,354315,476224,47542%485,956323,97040%703,016430,88138%928,661545,40437%毛利132,137毛利率41%其他機械及配158,415295,63287%505,08271%759,80750%1,011,56033%件增長率（YoY）營業(yè)成本111,257211,77183,86128%362,098142,98428%541,888217,91929%720,119291,44029%毛利47,158毛利率30%其他收入39,11378,912118,368165,716215,430增長率102%50%40%30%（YoY）營業(yè)成本37,12971,1737,74010%106,53211,83710%149,14416,57210%193,88721,543毛利1,9845%毛利率10%合計主營收入521,019914,4951,433,3762,059,4192,701,055增長率76%57%44%31%（YoY）資料來源:WIND，航空證券研發(fā)部三一重工利潤表（2007-2010）單位：萬元20072008200920101,433,376.22,059,418.52,701,055.4營業(yè)總收入增長率914,495.0875.52%77956.74%43.68%31.16%1,190,067.31,720,668.62,264,762.5營業(yè)總成本757,993.350711,394,047.31,842,667.8營業(yè)成本598,419.75954,585.1989營業(yè)稅金及附加銷售費用692.271,433.382,059.422,701.0688,291.35136,170.75195,644.76256,600.2750,392.9571,668.81102,970.93135,052.77管理費用財務(wù)費用12,097.3013,311.549,630.966,392.79減值損失8,099.739,950.4012,897.6316,315.2221,347.74公允價值變動凈收益投資凈收益營業(yè)利潤0.000.000.000.000.0039,874.07-10,000.00206,326.20233,308.97338,749.90436,292.97加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出利潤總額3,368.381,385.743,368.381,385.743,368.381,385.743,368.381,385.74208,308.84235,291.61340,732.54438,275.61增長率153.74%12.95%44.81%28.63%減：所得稅凈利潤17,730.3019,999.7930,665.9339,444.81190,578.54215,291.82310,066.61398,830.81增長率157.12%12.97%44.02%28.63%少數(shù)股東損益22,758.7510,000.0015,000.0020,000.00歸屬于母公司凈利潤160,616.00205,291.82295,066.61378,830.81增長率171.31%1.6227.82%2.0743.73%2.9728.39%3.82每股收益（元）資料來源:WIND，航空證券研發(fā)部七、投資評級及建議預(yù)計2008-2010年每股收益分別為2.07元、2.97元、3.82元，根據(jù)2008年6月13日收盤價計算，對應(yīng)的PE分別為13.4倍、9.3倍、7.3倍。2008年底以來國內(nèi)信貸收縮、出口增速放緩，工程機械需求面臨不確定性，在這樣的情況下，工程機械上市公司的合理估值應(yīng)該適當(dāng)調(diào)低。我們認為，工程機械行業(yè)的合理估值水平應(yīng)在15-20倍之間，根據(jù)我們的分析和預(yù)測，三一重工2009-2010年P(guān)E低于10倍，其股價已經(jīng)進入了合理估值區(qū)間，相對風(fēng)險較低，給予“增持”評級。工程機械重點公司估值比較(2008.06.13)EPSPEPB20082.1020092.5320103.00200810.020098.320107.02008Q14.0中聯(lián)柳工合力山推三一1.551.000.832.072.001.301.102.972.501.701.503.8214.213.615.313.411.010.58.0資料來源:WIND，航空證券研發(fā)部三一重工資產(chǎn)負債表（2007-2010）單位：萬元資產(chǎn)：2007200820092010貨幣資金260,545.46215,006.44308,912.79406,511.74交易性金融資產(chǎn)應(yīng)收票據(jù)41,920.3533,187.6850,000.0051,760.8150,000.0074,367.8950,000.0097,538.11應(yīng)收賬款206,650.37278,712.05343,236.43450,175.91其他應(yīng)收款預(yù)付款項12,450.5749,125.9021,500.6466,820.9630,891.2897,583.3240,515.83128,986.75存貨234,289.68318,195.06464,682.46614,222.63838,170.021,001,995.971,369,674.161,787,950.98流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)16,940.9615,000.0015,000.0015,000.00165,054.59206,420.71255,970.13304,516.49在建工程工程物資無形資產(chǎn)遞延所得稅資產(chǎn)非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計45,961.255,836.9327,902.5918,046.31279,742.64308,343.98368,624.87417,830.391,117,912.661,310,339.951,738,299.042,205,781.3751,888.125,188.8126,846.343,000.0062,604.236,260.4225,790.093,000.0064,163.696,416.3724,733.843,000.00負債：短期借款應(yīng)付票據(jù)118,729.2743,372.7724,124.5379,548.7730,843.78116,170.61153,555.660.00應(yīng)付賬款127,174.21198,871.91290,426.54383,889.14預(yù)收款項應(yīng)付職工薪酬應(yīng)交稅費32,708.892,856.327,468.431,198.9365,766.3543,001.294,772.9314,318.780.0061,782.566,970.2420,910.710.0081,031.669,213.3436,853.360.00應(yīng)付利息其他應(yīng)付款95,458.52139,404.74184,266.79一年內(nèi)到期的非流5,843.680.000.000.00動負債應(yīng)付股利流動負債合計長期借款438.08406,599.22460,096.72666,509.18848,809.95137,943.72137,943.72137,943.72137,943.720.000.000.00應(yīng)付債券預(yù)計負債48,442.171,114.0048,442.170.0048,442.170.0048,442.170.00遞延所得稅負債非流動負債合計負債合計18,509.05206,590.94189,385.89189,385.89189,385.89613,190.16649,482.61855,895.071,038,195.843,000.003,000.003,000.00所有者權(quán)益：股本99,200.0099,200.0099,200.0099,200.00資本公積金盈余公積金未分配利潤少數(shù)股東權(quán)益101,870.99101,870.99101