2023年度策略報(bào)告：價(jià)值回歸消費(fèi)崛起

圖：01和222年的市場(chǎng)處于兩個(gè)極端Wind圖：今年以來市場(chǎng)表現(xiàn)與西部策略觀點(diǎn)復(fù)盤Wind一、海外溫和衰退，國內(nèi)政策友好貨幣退潮財(cái)受限著全通的經(jīng)濟(jì)的幣財(cái)政空間受不同程的據(jù)F預(yù)223年球中外多經(jīng)體體政出比都會(huì)呈現(xiàn)邊際回落。而從貨幣政策來看，今年以來海外主要央行資產(chǎn)負(fù)債表均呈現(xiàn)收縮其中國主縮，主要美濟(jì)則由美元值發(fā)被縮。圖：全球主要經(jīng)濟(jì)體未來財(cái)政支出規(guī)模占比GP預(yù)測(cè)（）4美國日本美國日本發(fā)展中家平均歐元區(qū)中國低收入展中家和油國00304050603040506070809000102E03E04E05E06E07EIF圖：主要央行資產(chǎn)負(fù)債表（億美元）（億美）00

主要央行資產(chǎn)負(fù)債表美國日本歐元區(qū)0美國日本歐元區(qū)00000200030405060708030405060708090001020304050607080900010EIF美國核心商品通脹力顯回落但服務(wù)分項(xiàng)然有韌性10核商比增速5，較前落15c環(huán)增速04較值落04pc心務(wù)脹67與值持平比速05較值落03c10月數(shù)據(jù)落高數(shù)應(yīng)原因而從結(jié)構(gòu)看PI數(shù)回主要受能手為代的心品以醫(yī)療健分項(xiàng)的累而房服分項(xiàng)然持性。表：美國I同比分項(xiàng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)20210月 2029月 變(pt)20210月 2029月 變(pt)CP環(huán)分（）CP同分（）核CPI 0 0 源 品 0 0 料 0 0 宅 0 0 裝 輸

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 ) ) 0 健 0 0 樂 0 信 0 0 他 0 0 Wnd

) 0 0 0 ) )

2021-012021-072022-012022-07222021-012021-072022-012022-07221012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09圖表標(biāo)美國:CPI:新交通工具:環(huán)比:季調(diào)美國:CPI:二手汽車和卡車:環(huán)比:季調(diào)圖表標(biāo)美國:CPI:新交通工具:環(huán)比:季調(diào)美國:CPI:二手汽車和卡車:環(huán)比:季調(diào)美國:CPI:住房租金:同:季調(diào)12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0876543210-1-2美國:CPI:住房租金:環(huán):季調(diào)（右軸）1.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4Win， Win，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的衰退國影響趨弱易存映了本場(chǎng)聯(lián)隨著內(nèi)易對(duì)外存的勢(shì)下發(fā)達(dá)濟(jì)衰對(duì)國市場(chǎng)影較208可能更。圖：貿(mào)易依存度反映了資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性 圖：國內(nèi)貿(mào)易依存度趨于下降進(jìn)出口金額人民幣進(jìn)出口金額人民幣DP現(xiàn)價(jià)

進(jìn)出口金:人幣GP現(xiàn)價(jià)年2727進(jìn)出口金:人幣GP現(xiàn)價(jià)年Win，注：數(shù)據(jù)范圍為20年至01年

Win，外需依賴度高行業(yè)來風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大當(dāng)海外退險(xiǎn)中美貿(mào)擦反復(fù)8出增出顯回這也意味著對(duì)需依賴度相對(duì)較高中制造和MT板塊，以及中小市個(gè)的業(yè)績壓力將逐步現(xiàn)。圖：不同板塊海外收入占比總收入上游周期費(fèi) 金融地產(chǎn)TMT9上游周期費(fèi) 金融地產(chǎn)TMT電子計(jì)算機(jī)通信環(huán)保建筑裝飾公用事業(yè)交通運(yùn)輸建筑材料房地產(chǎn)非銀金融銀行家用電器社會(huì)服務(wù)商貿(mào)零售汽車農(nóng)林牧漁紡織服飾食品飲料醫(yī)藥生物輕工制造機(jī)械設(shè)備國防軍工電力設(shè)備基礎(chǔ)化工鋼鐵有色金屬煤炭石油石化電子計(jì)算機(jī)通信環(huán)保建筑裝飾公用事業(yè)交通運(yùn)輸建筑材料房地產(chǎn)非銀金融銀行家用電器社會(huì)服務(wù)商貿(mào)零售汽車農(nóng)林牧漁紡織服飾食品飲料醫(yī)藥生物輕工制造機(jī)械設(shè)備國防軍工電力設(shè)備基礎(chǔ)化工鋼鐵有色金屬煤炭石油石化Wnd大類資產(chǎn)開始重新衰定價(jià)。從史看每美國10期和3個(gè)債收率掛后的62月間都會(huì)現(xiàn)重經(jīng)衰對(duì)歐而，前主權(quán)險(xiǎn)價(jià)正在步歐危時(shí)看齊。圖1：美國十年期國債與三個(gè)月期國債收益率倒掛（）期限利差（右軸）期限利差（右軸）美國國債收益率:年 美國國債收益率個(gè)月6 54 4328164 02 020008060402020008060402000806040200989694929098969492Wnd圖1：歐元區(qū)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)到高位（）.6.21.8 .2222191401060198938085727772696451565148433035222722191401060102

LO美元個(gè)月美國國債益率個(gè)月EIR個(gè)月歐元區(qū)公收率個(gè)月227 政策支持力度有望一加強(qiáng)。202年1月21，人銀、保會(huì)合召全國性商銀信工座會(huì)研部金支經(jīng)濟(jì)盤策施實(shí)作易滿在2022金街壇會(huì)示，切注地行面臨困挑，續(xù)持房產(chǎn)企業(yè)合債融需考?xì)v信座會(huì)果特征看預(yù)計(jì)12信貸長來修復(fù)。今年受疫情影響地債行前置但是總額度依受限關(guān)注明年地方債行的節(jié)奏月6日《建報(bào)道稱從建財(cái)廳悉1月1日財(cái)部前達(dá)223年新政債額14億比年長33中一債務(wù)11億項(xiàng)債務(wù)93元新債金將于持通礎(chǔ)施新能項(xiàng)型礎(chǔ)設(shè)等域重點(diǎn)目設(shè)。圖1：歷次信貸座談會(huì)后，社融企穩(wěn)回升2018/11/16信貸、債券、股權(quán)“三箭”，有力支持實(shí)體經(jīng)2018/11/16信貸、債券、股權(quán)“三箭”，有力支持實(shí)體經(jīng)2019/11/19繼續(xù)強(qiáng)化逆周調(diào)節(jié)，增強(qiáng)支2021/8/23保持信貸平增長仍需努2022/11/21商作17

5.0154.013 3.53.0112.52017-052017-112018-052018-112019-052017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-0522211Wnd圖1：今年以來地方債發(fā)行節(jié)奏逐步加快0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

09 00 01 02月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月Wnd最新疫情防控政策持動(dòng)態(tài)清零，提高科精防控水平。1月1國務(wù)聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作通知，公布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。實(shí)際上，今年以來疫情防控政策不斷更科更準(zhǔn)方整3國衛(wèi)委布第版冠炎療法調(diào)了新冠核檢標(biāo)并院后康測(cè)至76月要地政惕過防現(xiàn)象6，務(wù)聯(lián)聯(lián)控制布九新肺炎控，括調(diào)整離理期限方，化酸測(cè)策等。表：今年以來部分疫情防控政策梳理““出院繼續(xù)行4天隔離和健康況監(jiān)”修為“除離管理出院繼續(xù)進(jìn)行7天家健監(jiān)。2年3月5日型冠狀毒肺診療案（行九版》對(duì)病例行分收治。國家衛(wèi)委醫(yī)管理發(fā)布關(guān)印發(fā)新調(diào)整出時(shí)新核酸測(cè)標(biāo)等當(dāng)t值于5時(shí)，不算核酸性。主要內(nèi)容事件日期

年6月5

國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制先后發(fā)布疫情防控“九不準(zhǔn)”和《新型冠狀病毒肺炎防控方要求各方政警惕度防現(xiàn)的出現(xiàn)。案（第版》

2年6月1日，交通輸部以下四地方府過防疫案進(jìn)行了報(bào)警。補(bǔ)充手補(bǔ)充手。優(yōu)化區(qū)核酸測(cè)策，明不人口規(guī)區(qū)域酸檢方案。完善疫監(jiān)測(cè)求加風(fēng)險(xiǎn)人群核檢測(cè)次并加抗測(cè)作為情監(jiān)的2年6月8日肺炎防方案第九》優(yōu)化調(diào)風(fēng)險(xiǎn)員的離管期和方式。國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布《新型冠狀病毒統(tǒng)一封控區(qū)中高險(xiǎn)區(qū)定準(zhǔn)。

年1月1

國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施，科學(xué)精準(zhǔn)做好對(duì)進(jìn)一優(yōu)化控工的二條施作出要部署提出確要求各地各門要折防控工的通

不扣把項(xiàng)優(yōu)措施實(shí)到。國院二、內(nèi)需復(fù)蘇有望推動(dòng)價(jià)值回歸中國經(jīng)濟(jì)正在尋找均衡從過經(jīng)下階的場(chǎng)表來國易點(diǎn)在010年出，0101上指數(shù)別了1與2隨后場(chǎng)穩(wěn)受全球濟(jì)放緩貿(mào)摩擾與影219年后P速中下020201年上指分別漲14與，02年至1月22日證數(shù)跌5。圖1：中國P實(shí)際增速中國：GDP實(shí)際增速161412108642199199819992000200120022003200420052006200720082092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E226E2027EWnd注：為F預(yù)測(cè)值圖1：中國DP增速與上證指數(shù)滾動(dòng)收益呈現(xiàn)正向關(guān)系 圖1：經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階之后消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)增加，但受疫情影響近期下降20.0015.00

上證指數(shù)年度漲跌幅（右軸GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（）

200150

消費(fèi)占GDP比重右軸GDP不變價(jià)當(dāng)季同比%)10.005.000.00-5.00-10.00

100 50500-5020002001200220200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020221202200010203040506070809000102030405060708090001Wnd Wn，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的核心動(dòng)來于內(nèi)需。圖1：P支出法分解Wnd注按221年法GP數(shù)解疫情防控正在逐步開線下經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景修復(fù)望續(xù)梳理英美國國日本韓國新加坡等海各國情政策222年以來已逐步向全面放開有限地放開調(diào)整。其國美國已取消境制恢國航取消離防疫措。國內(nèi)防疫政策已經(jīng)化有望進(jìn)一步調(diào)整。02年1月1日家健發(fā)布新疫政策，包不再判次接，密接理措施整“53”等防疫策化預(yù)期進(jìn)步加強(qiáng)。表：中國以及海外各國疫情政策，，2年1月1日國家衛(wèi)健委化防疫措施括不判定次接密接“+管理措施調(diào)為+”風(fēng)險(xiǎn)區(qū)由高、中低調(diào)整為高低兩類，消入航班斷機(jī)。防疫政策優(yōu)化中國政策類型國家英國 全面放開美國 全面放開德國 有限制地放開日本 全面放開韓國 全面放開Wn，家健，2年2月4日：取消隔離。國政府消英蘭地的所現(xiàn)新冠限措施取消冠檢結(jié)果為陽性必須我隔的法規(guī)2年3月8日：入境開放。境英國旅客再需接受測(cè)填寫旅定位。2年6月2日：入境無需核酸檢測(cè)。航空客在登飛往國航班之無需受檢并出示OVI9檢測(cè)結(jié)果2年8月1日不再要求保持社交距離C發(fā)布最新冠情指導(dǎo)見建美國眾不要保持日社交離，過密的員也不要求離。2年3月德國政府取消大分防疫措施進(jìn)步放入境僅留一高風(fēng)險(xiǎn)共場(chǎng)的制口罩令出示綠色行證等施。2年8月4日：公布了新版《感染防護(hù)法》草案。新要求眾乘坐途列、飛以及醫(yī)、護(hù)理機(jī)時(shí)必戴口。2年3月1日：全面解封。本政在8個(gè)地區(qū)實(shí)的“蔓延等點(diǎn)措”正解除。 2年0月1日：全面開放國門。徹底除入境限人，許海外人游入境恢復(fù)國有機(jī)場(chǎng)的際航。2年4月5日：以普通醫(yī)療體系應(yīng)對(duì)新冠疫情。下新冠炎染病的治等。2年6月8日：解除入境隔限制放開班量。海外國家疫情防控面開后偏彈性的可選消修復(fù)力度更強(qiáng)同時(shí)入防控推動(dòng)國出行鏈快速修復(fù)。別以國日、加為例行察。海外疫情防放開后表現(xiàn)：美國美國疫情防控自022二季度放開車輛服保健品個(gè)人護(hù)理類零售同比邊際上升。美國022年6月12日境需酸測(cè)2022年8月1不求保社交距離從松的現(xiàn)項(xiàng)來動(dòng)輛材料服和健個(gè)護(hù)理項(xiàng)零售額比復(fù)強(qiáng)食、家、子家電類的比化落。2022年6月美國宣布銷國際旅客入境美國D的檢測(cè)要求之后，國航班修復(fù)力度更強(qiáng)空面入境酸測(cè)動(dòng)際班顯回8月國國航數(shù)量較5提升69顯高于內(nèi)班02速店面美國eR自202年以修力持抬，202當(dāng)已恢至219年10%水。整體看一面防疫策松后偏性的費(fèi)復(fù)強(qiáng)另方面從行鏈來由美一未實(shí)非嚴(yán)的離策因美防政進(jìn)一放有一定推作，整來看然續(xù)00來持修的程。圖1：222年2以來，美國零售額分項(xiàng)同比變化 圖1：美國航班及酒店ReAR修復(fù)情況美國零售額同比變化：2022年10月-2022年6月美國:RevP美國:RevPAR:相比2019年恢復(fù)6040200080602005 14 13 12 11食品服務(wù)和飲吧:調(diào):同比機(jī)動(dòng)車輛食品服務(wù)和飲吧:調(diào):同比機(jī)動(dòng)車輛及零部店:季調(diào):同比家具和家用裝飾店季調(diào):同比電子和家用電器店:建筑材料、園林備及物料店:季調(diào)同比食品和飲料店:調(diào):同比服裝及服裝配飾店季調(diào):同比保健和個(gè)人護(hù)理店季調(diào):同比2020-012020-032020-052020-072020-092020-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07

美國:航班總數(shù)相比2019年恢復(fù)美國:國內(nèi)航班數(shù):相比2019年恢美國:國際航班數(shù):相比2019年恢Wnd Wn，海外疫情防放開后表現(xiàn)：日本日本自2022年3月全解封后，汽車及服修力度更強(qiáng)。222年3本政在個(gè)地實(shí)防蔓等重措式除正式封商零銷售指分項(xiàng)表來汽服裝配在封的復(fù)力更剛需食品料體表現(xiàn)穩(wěn)。日本于02年10月底廢除入境上限人后跨境旅行需求回升。境旅人來看202年10月本面開國月旅客數(shù)至496人較9月增加10%顯出制跨國行行求會(huì)益于國行制放。圖2：日本2022年3月全面解封后，商業(yè)零售銷售額指數(shù)分表現(xiàn)

圖2：2022年10月日本全面開放國門后，入境旅客人數(shù)底部升12011010090807060502020-012020-012019-012019-03219052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09220112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

一般商品 面料服裝及配件 食品和飲料 汽車

300250200150100500

日本:國外入境旅客人數(shù):各國合計(jì):當(dāng)月值萬人2020-032020-05220072020-092020-112021-012212020-032020-05220072020-092020-112021-01221032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09海外疫情防放開后表現(xiàn)：新加坡新加坡防疫政策近年斷放松娛樂電子產(chǎn)鐘表等可選消費(fèi)修復(fù)度更強(qiáng)新坡4月用苗種游框，在8月29起取市戴罩規(guī)。通新坡零售售數(shù)項(xiàng)變來益出和的放以消預(yù)好選消費(fèi)板的復(fù)性強(qiáng)。新加坡自02年3月取消堂食限制后，餐消迎來大幅反彈。02年9餐服務(wù)指數(shù)同比增加297%，其中餐廳服務(wù)指數(shù)同比增長369%，快餐店服務(wù)指數(shù)同比增長198一面加飲服指自4以續(xù)6個(gè)保雙數(shù)長另一面，餐廳增相快店高，示加取堂限制刺了飲的費(fèi)。圖2：新加坡零售指數(shù)變化顯示近半年可選消費(fèi)項(xiàng)修復(fù)力度更強(qiáng) 圖2：新加坡餐飲服務(wù)指數(shù)4月放開堂食之后連續(xù)回升（）2520151050-5

新加坡零售銷售指數(shù)不變價(jià)變化：2022年9月-2022年3月

2.01.51.00.0

新加坡:餐飲服務(wù)指數(shù):現(xiàn)價(jià):餐廳同比新加坡:餐飲服務(wù)指數(shù):現(xiàn)價(jià):餐廳同比新加坡:餐飲服務(wù)指數(shù):現(xiàn)價(jià):快餐店同百貨商店大場(chǎng)小型超市及便利店食品和飲料機(jī)動(dòng)車輛加油站化妝、洗護(hù)及百貨商店大場(chǎng)小型超市及便利店食品和飲料機(jī)動(dòng)車輛加油站化妝、洗護(hù)及醫(yī)療…服裝和鞋類家具和家用設(shè)備娛樂休閑用品鐘表和珠寶計(jì)算機(jī)和電信設(shè)備光學(xué)產(chǎn)品及書籍2019-08202019-082019-10219122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02222042022-062022-08Wnd Wn，當(dāng)前A股與港股市場(chǎng)估處于低位A股值歷史至022年1月2得全ATTM為68為200以來225分位水對(duì)全場(chǎng)來美股的估相較，A港股數(shù)值較，中恒指估僅82圖2：萬得全AP（T）（倍）與分位數(shù) 圖2：全球主要估值（T）（倍）萬得全(TT) (TT)分位數(shù)（右軸

128 70 90%80%6070%50 60% 40 30 40%30%2020%10 10%20020200201202203204205206207208209200201202203204205206207208209200201202

321684500225A萬上恒日韓標(biāo)得證生經(jīng)國普全指指 綜 500225A數(shù) 數(shù) 合 克指 指數(shù) 數(shù)

當(dāng)前估值（PE_TTM)歷史中位數(shù)最大值當(dāng)前估值（PE_TTM)歷史中位數(shù)最大值最小值DAXCAC40瓊 國 國 國DAXCAC40斯 富100工 時(shí)100業(yè)指數(shù)Win， Win，注：數(shù)據(jù)自03年始截至1月22日上數(shù)E于史16位數(shù)如估修至歷史25%分位合3盈期證數(shù)在動(dòng)間10果值復(fù)至史中位數(shù)平合23年預(yù)期上指潛變空間396。表：A股市場(chǎng)運(yùn)行空間測(cè)算當(dāng)前市運(yùn)行間測(cè)算上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指上證滬深中證萬得全A當(dāng)前P_T（倍）121538719.7109923331678估值分位數(shù)（200年起至當(dāng)日）163158124169169225①6年4起_M最低值18520481109158197②歷史分?jǐn)?shù)_（倍）13033680112293164③歷史分?jǐn)?shù)_（倍）11540591168203114④歷史分?jǐn)?shù)_（倍）15459513914830727423E盈利增速25166168711388變動(dòng)空（上輪E低）-4-.7-8-3-.8-.1變動(dòng)空（史E分位）-640-200-3-.8變動(dòng)空（史E分位）102289152919變動(dòng)空（史E分位）365428334031Wn，從大類資產(chǎn)配置的度看當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)的吸力遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（市相債的額是衡股性比有指險(xiǎn)價(jià)高映股相債券的值低208來的據(jù)測(cè)顯出險(xiǎn)溢指對(duì)來2股市對(duì)債市的額益較的釋力二相性達(dá)到091R2為02截至222年1月22日A隱收為385，債隱益率差為15，歷史位反映出A在前值具備置值。圖2：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維度來看A股具備配置性價(jià)比 圖2：大類資產(chǎn)來看，A股價(jià)值股依然具有吸引力（）1年期債收率) 全股隱含益十債全隱含益率8642022-0721-0720-0719-0718-0717-071-071522-0721-0720-0719-0718-0717-071-0715-0714-0713-0712-0711-070-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1

54.543.532.521.510.510-10-07

一線城市租金回報(bào)率 中債國債到期收益率:10年率 收:0-1Wnd 0-1配置資金今年以來勢(shì)倉場(chǎng)觀面看年增資較期顯入放202年前0股基發(fā)行模為15元較去同降69股與TF基金金入計(jì)著緩。202前10個(gè)資累凈出1較年同期降398億。型TF和險(xiǎn)金去同比別增03億和233表：A股資金凈流入統(tǒng)計(jì)資金流入流出情況（億元）類別資金渠道200201201年前10個(gè)月202年前10個(gè)月資金流入項(xiàng)：偏股基新發(fā)規(guī)模26026610965公募基金偏股基凈流份額22619913011股票型F凈購-02191711散戶新增投者數(shù)（萬）19181811資金流出項(xiàng)：合計(jì)-68-56-39-80IO募資-00-27-80-38增發(fā)-47-83-34-99股權(quán)融資配股-3-3-3-6其中：優(yōu)先股-7000可轉(zhuǎn)債-75-44-11-86回購64113028外資北上資凈流入294237-保險(xiǎn)保險(xiǎn)運(yùn)余額股和基金187-6-2924杠桿資金兩融余變化582227-54產(chǎn)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)資增減持-64-92-39-70印花稅印花稅-67-80-09-41注：“”代表流入”代表凈出。Wn，從信用周期視角來年步“類過環(huán)為了區(qū)分信用周期不階段我們以調(diào)整口徑后的社融比速與10年期國債利率劃分依據(jù)，將008年3月起至年1月末的時(shí)間區(qū)間劃成四個(gè)象限：）復(fù)社融行利下→類過：社融行利上→類滯融行利上行4類退社行利率下行從208起同用周階中類產(chǎn)風(fēng)格現(xiàn)現(xiàn)不特1類蘇：社融上行，利率下行往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇，政策轉(zhuǎn)寬，股商機(jī)會(huì)開始顯現(xiàn)，中小盤長消相更熱融行利上期間股雙A行普遍漲；3）類滯脹：社融下行，利率上行期間，基本面繼續(xù)回暖，刺激政策退出，往往出現(xiàn)股商牛的局A股格換至大，消相對(duì)4）衰退社融行利率下期間，往現(xiàn)商熊A僅定格對(duì)較好。圖2：信用周期時(shí)鐘與股市風(fēng)格輪動(dòng)Wnd美國通脹確定回落勢(shì)但離2目標(biāo)尚且遙遠(yuǎn)本周0美國PI數(shù)讓市看了通脹力解現(xiàn)光用品費(fèi)求續(xù)縮供應(yīng)約緩確心CPI下趨勢(shì)場(chǎng)期聯(lián)短加息奏望緩12或?qū)⒗m(xù)息0P這推動(dòng)周五風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)漲美利高位落不可看當(dāng)前國脹居高且離2較遠(yuǎn)1月聯(lián)會(huì)要顯美儲(chǔ)位官態(tài)支放加的伐同時(shí)調(diào)他們遏高脹決出放加步不表寬松政通拐現(xiàn)不味加息終利會(huì)調(diào)也不意著縮易將束。圖2：中美利差嚴(yán)重倒（） 圖3：期限利差與A股市場(chǎng)風(fēng)格中國1年期國債收益率 美國10年期國債收益率中美利差6中美利差543210-1-222-1021-22-1021-1020-1019-1018-1017-1016-1015-1014-1013-1012-1011-101-1009-1008-1007-1006-1005-1004-10

.0.5.0.5.00000

20RRR中國國債期限利差（%） 創(chuàng)業(yè)板指上證0PETT（右軸）.0.0.0.00202010203040500102030405060708090001近期決策層頻頻發(fā)聲建新的中國特色的值系有望進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)板塊的估值復(fù)。圖3：各行業(yè)指數(shù)中央企國企市值占比 圖3：多數(shù)價(jià)值板塊估值當(dāng)前均屬于歷史低位0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

256央企央企國企占比%64321684

當(dāng)前估值（_TT) 歷史中位數(shù)交有銀化醫(yī)家建電電電非通建紡房國食綜輕鋼計(jì)機(jī)公商汽農(nóng)休通色行工藥用筑氣子子銀信筑織地防品合工鐵算械用業(yè)車林閑家用電輕工制電子醫(yī)藥生紡織服農(nóng)林牧家用電輕工制電子醫(yī)藥生紡織服農(nóng)林牧機(jī)械設(shè)汽車計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)化環(huán)保有色金社會(huì)服商貿(mào)零房地產(chǎn)國防軍非銀金綜合食品飲鋼鐵通信交通運(yùn)建筑裝石油石銀行公用事煤炭

金材服產(chǎn)軍

制機(jī)設(shè)事貿(mào)牧服輸屬 物器飾備

融料裝工料

備業(yè)易漁務(wù)Wnd注：據(jù)計(jì)為22年1月3日

Wn，注：據(jù)計(jì)自3年始大宗商品價(jià)格從流性事件沖擊回歸基本面著全主央流性緊要濟(jì)體貨供量速速落貨因素于品的擾正逐修冬季暖，天然整庫較充，事沖對(duì)能價(jià)的影也逐消。圖3：全球主要經(jīng)濟(jì)體2增速領(lǐng)先B指數(shù)約6個(gè)月（） 圖3：天然氣價(jià)格大幅回落（美元百萬英熱）01020304050

CRB現(xiàn)貨指數(shù)綜合同比（%）

主要經(jīng)濟(jì)體增速（右主要經(jīng)濟(jì)體增速（右軸）盤續(xù))NMEX然氣0%105% 860%4% 22012016-08-192016-11-192017-02-192017-05-192017-08-192017-11-192018-02-192180-192018-08-192018-11-192019-02-192019-05-192019-08-192019-11-192020-02-192020-05-192020-08-192020-11-192021-02-192021-05-192021-08-192021-11-192022-02-192022-05-192022-08-195%991003080706010405020812Wnd Wn，盈利裂口收斂，中制和下游消費(fèi)迎來機(jī)。觀層面，地產(chǎn)及疫情防控有積極變化經(jīng)濟(jì)增速有望逐步升地產(chǎn)策集臺(tái)疫策優(yōu)DP增較02年步修復(fù)；時(shí)制費(fèi)核要素地和情控將在03有一極的化。政策層面，聚焦中式代化和高質(zhì)量發(fā)展。大及十五，策高端造投資機(jī)。中觀層面，PI同比轉(zhuǎn)降，盈利裂口收斂的勢(shì)一步明確。利面022年季報(bào)中制和費(fèi)利速抬，業(yè)利分改善征經(jīng)晰10月PPI同下降13，管去高數(shù)因，隨上材價(jià)格落中游本力將一步緩解因此，重點(diǎn)關(guān)中游制造和下游消的會(huì)。第四輪2018-022020-04第三輪2014-062015-12第二輪2011-022012-09第一輪2008-072008-12銷售毛利率變動(dòng)表：第四輪2018-022020-04第三輪2014-062015-12第二輪2011-022012-09第一輪2008-072008-12銷售毛利率變動(dòng).0-.7.0-.4-.6-.6-.4-.1料 -.4-.3-.9-.7-.1-.0-.7-.2-.8-.8.7-.4.1-.6.0.5造 -.9-.4.9.7-.5-.8.7.7-.9-.5.4-.0.2.1.6.1費(fèi) -.0.8.4-.2.5-.5.2.1.5-.4.1.3-.5-.1.4-.0費(fèi) .1.4-.5-.4.0-.2.4.4.7-.4-.2-.9.7-.5.2-.2產(chǎn) -.8-.9-.1-.4-.0-.9-.1.1-.9-.6-.3-.3業(yè) -.9.8.4.5-.0.2.0.0-.4.4-.1-.8.6-.8-.3-.1.0-.7.5-.3.1.5.7.3-.7.1-.6.6Wnd圖35：I同比VSCI同比增速P全部工業(yè)品月同比月C當(dāng)月同比月5000-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-9Wn，國內(nèi)業(yè)績底正在逐夯體前利期已處本周低從史上看分師利期往往先真盈大一個(gè)度著貸款策步推融比速會(huì)束國經(jīng)期逐趨我認(rèn)輪盈周的底部在步近。盈利角度：成長消費(fèi)金融>周期穩(wěn)定。據(jù)總法自下上進(jìn)行測(cè)，03年成、金融、消費(fèi)的盈利增速相對(duì)周期和穩(wěn)定風(fēng)格具備盈利優(yōu)勢(shì)。從盈利增速變化來看，金融成長格利速升消費(fèi)周、定有同程的降。圖3：分析師盈利預(yù)期的拐點(diǎn)正在逐步形成 圖3：223年A股整體業(yè)績溫和回升全市場(chǎng)穩(wěn)定成長消費(fèi)全市場(chǎng)穩(wěn)定成長消費(fèi)金融周期.4.3.2.100.10.20.30.407102010年2011年2012年2013年2014年201507102010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E

100806040200-20-400001001100210

金融利速期利速消費(fèi)凈利潤增速成長凈利潤增速穩(wěn)定凈利潤增速081009100081009100010011002100310041005100610071008100910RE角度022三季報(bào)示RE仍然處于底部中游制造和消費(fèi)的E環(huán)比改善，盈利質(zhì)量分化收斂023年預(yù)隨盈筑回體RE將企回時(shí)行業(yè)面中及游費(fèi)的RE善征會(huì)一步顯。46-1.69-2.06-2.7546-1.69-2.06-2.75 -0.38 -0.03-2.06建筑裝環(huán)保 6 公用事業(yè)基建與公用事業(yè)交通運(yùn)輸-5.49-6.01-5.3456-4.-0.56-1.-4.64-12.49-12.7422-6.-0.81國防軍機(jī)械設(shè)輕工制醫(yī)藥生食品飲紡織服農(nóng)林牧汽車商貿(mào)零社會(huì)服家用電銀行非銀金房地產(chǎn)建筑材中游制造必選消費(fèi)可選消費(fèi)金融地產(chǎn)電力設(shè)備-10.73-0.18石油石基礎(chǔ)化煤炭有色金鋼鐵上游材料ROETTM趨勢(shì)（算數(shù)平均）申萬一級(jí)ROE行業(yè)大類通信電子計(jì)算MTWnd表：估值低點(diǎn)結(jié)合023年盈利預(yù)期增速，測(cè)算申萬一級(jí)行業(yè)下行變動(dòng)空間申萬一級(jí)當(dāng)前P倍)估值分位數(shù)2000年起2023E盈利增速當(dāng)前點(diǎn)位變動(dòng)空間（上一輪PE低位）變動(dòng)空間（歷史分位數(shù)）變動(dòng)空間（歷史分位數(shù)）變動(dòng)空間（歷史分位數(shù)）有色金屬.9.%.%,5交通運(yùn)輸.3.%.%,5國防和軍工.0.%.%,8醫(yī)藥生物.1.%.%,6基礎(chǔ)化工.5.%.%,1-%通信.7.%.%,6電子.8.%.%,5-%石油石化.2.%-.%,7-%銀行.6.%.%,5 % 煤炭.6.%-.%,2-%電力設(shè)備.5.%.%,0-%-%社會(huì)服務(wù).9.%.%,7-%-%家用電器.9.%.%,6-%非銀金融.2.%.%,4建筑材料.9.%.%,6-%食品飲料.1.%.%,2-%建筑裝飾.1.%.%,2-%紡織服飾.4.%-.%,4-%-%-%計(jì)算機(jī).2.%.%,1-%-%環(huán)保.4.%.%,8-%-%機(jī)械設(shè)備.6.%.%,9-%-%-%公用事業(yè).9.%.%,2-%-%-%.8.%-.%-%-%-%-%商貿(mào)零售.7.%.%,7-%-%-%-%輕工制造.8.%-.%,8-%-%-%-%房地產(chǎn).8.%.%,7-%-%-%-%鋼鐵.6.%.%,9-%-%-%-%汽車.4.%.%,3-%-%-%-%農(nóng)林牧漁.7.%.%,2-%-%-%-%Wnd注：據(jù)止為22年1月1日?qǐng)D38：社融變動(dòng)與各行業(yè)S的相關(guān)性與領(lǐng)先性Wn，三、一年之計(jì)在于春，把握消費(fèi)和制造兩條主線中央濟(jì)作議每級(jí)別高經(jīng)工會(huì)主任是結(jié)經(jīng)濟(jì)作，結(jié)合前內(nèi)經(jīng)形分析定年觀濟(jì)展規(guī)中經(jīng)工議前市多對(duì)來政進(jìn)博，換手看210年市場(chǎng)投度中經(jīng)工作議出現(xiàn)回。表：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容時(shí)間時(shí)間 財(cái)政政策 貨幣政策 主要任務(wù)21 積極保證財(cái)政支出強(qiáng)度加快出進(jìn)度減稅費(fèi)適度超前開基礎(chǔ)設(shè)施投。黨機(jī)關(guān)緊日子肅財(cái)紀(jì)遏制新增地政府隱性債。

穩(wěn)健活適保流動(dòng)性合裕。

加反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)；提制造業(yè)心競(jìng)力，設(shè)物絡(luò)，數(shù)化改，租并舉加發(fā)展長租房市場(chǎng)，推保障性房設(shè)；施科體制革三動(dòng)方案全面注冊(cè)制，成國企改三年動(dòng)，網(wǎng)、路自然壟斷行業(yè)改革；面鄉(xiāng)興；推基本養(yǎng)老保險(xiǎn)全國統(tǒng)籌推生育政策地。20 積極質(zhì)增效更可續(xù)保適度支出強(qiáng)度增強(qiáng)家重戰(zhàn)

穩(wěn)健貨幣供應(yīng)量和社融增速同經(jīng)濟(jì)增速匹配宏觀杠桿率基本穩(wěn)

增產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力促進(jìn)就，完社保優(yōu)化分配結(jié)擴(kuò)大中等收入群體；入實(shí)國企改革三年行動(dòng)，任務(wù)財(cái)保障在促科技新、定渠道充銀資本金債民營經(jīng)發(fā)展境，統(tǒng)一大市場(chǎng)種源“脖子”術(shù)攻，加快經(jīng)結(jié)構(gòu)整節(jié)收分上主動(dòng)為化解地方政府隱性務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，黨機(jī)關(guān)過日子。

券市場(chǎng)法制深利率匯率市場(chǎng)革人民匯率本穩(wěn)。

守住8億畝耕地紅線；反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張；決大城市住突出題，地供向賃住房設(shè)傾；爭(zhēng)0年前碳達(dá)峰，0年前碳中和。29積極大提質(zhì)效更注構(gòu)調(diào)整堅(jiān)壓縮一般性支出好重點(diǎn)領(lǐng)域保，持基保工資、保轉(zhuǎn)、基本生。

穩(wěn)健活適保流動(dòng)性合裕貨幣信貸社會(huì)融資規(guī)模增經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)降低社會(huì)融資成本。

推養(yǎng)老保險(xiǎn)全國統(tǒng)籌，加城更新和量住改造升發(fā)租賃住房；深金融給側(cè)構(gòu)改革，民營和中小微企業(yè)資難融貴問；農(nóng)供給結(jié)性改革加快復(fù)生生產(chǎn)減稅降費(fèi)解“一老一小”問題深化財(cái)體制革，創(chuàng)業(yè)板和新三板改革，縮外商資負(fù)清單降低關(guān)稅，建海南自貿(mào)易港及“一帶一路”投資體系。28積極加力提更大規(guī)模減稅降費(fèi)較大幅度增加地方政專項(xiàng)債券規(guī)。

穩(wěn)健松緊度保持動(dòng)性裕改善幣政傳導(dǎo)制提高接融資比重解好民企業(yè)企業(yè)融難融貴問。

加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力；調(diào)“經(jīng)飼”結(jié)構(gòu)，化農(nóng)土地改革；實(shí)0年1億業(yè)轉(zhuǎn)人口落目標(biāo)推混合所有制改革加快中國鐵路公司份制改，發(fā)民營行和區(qū)銀行放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入；完住房場(chǎng)體系住房障體。27 積極調(diào)優(yōu)化財(cái)支出構(gòu)

穩(wěn)健保中性管住貨幣供給

深化供側(cè)結(jié)性改；推國資本做做優(yōu)大，持民企保對(duì)重領(lǐng)域項(xiàng)目支持度，門貨幣貸和會(huì)融規(guī)模增業(yè)發(fā)展規(guī)雄安新區(qū)、粵港澳灣區(qū)設(shè)加戶籍制度改革落壓縮一般性支出加強(qiáng)地方政府務(wù)管理。

長民幣率基穩(wěn)多本市為體經(jīng)服守生系統(tǒng)金融險(xiǎn)的線。

地；放市場(chǎng)入，大進(jìn)；決中小學(xué)生課負(fù)擔(dān)、“校熱”嬰幼兒照護(hù)和兒童早教問題，決結(jié)性就矛盾勵(lì)社會(huì)資金進(jìn)入養(yǎng)老醫(yī)療等；發(fā)住房租賃市場(chǎng)別是租賃；入實(shí)“水條”全實(shí)施“十條。26更加積有預(yù)安排適推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革降低企業(yè)費(fèi)負(fù)擔(dān)、保障民生兜的要。

穩(wěn)健中性，適貨幣應(yīng)方新變化節(jié)好幣閘通貨傳導(dǎo)渠和機(jī)維流動(dòng)性基定增強(qiáng)匯率彈性保人民基本穩(wěn)。

深入推“三去一降一補(bǔ)”推鋼鐵、炭行化解剩產(chǎn)，重點(diǎn)解三四線城市房地產(chǎn)庫存多降低企業(yè)杠桿率減降費(fèi)、低要成本深入進(jìn)業(yè)供給結(jié)構(gòu)改革推農(nóng)村土地征收宅基地制度改點(diǎn)嚴(yán)守地紅振實(shí)體濟(jì)加強(qiáng)引外資；嚴(yán)限制貸流投資投性購提高住宅用地比例。25 積極的政政加大力度減稅階段性提高財(cái)政赤字適

穩(wěn)健的幣政要靈適降低資成本保持流動(dòng)性合理充裕和

化解產(chǎn)過嚴(yán)格控制增量；究降低制造業(yè)增值稅稅率研精簡(jiǎn)歸五險(xiǎn)金，低電價(jià)、物流本化解房地產(chǎn)庫存，增加必財(cái)政出和府投。融資總量適度增長擴(kuò)大直接融重優(yōu)信貸完匯率制。加快農(nóng)工市化，實(shí)戶制改革方，建購租并舉的制度，當(dāng)降商品房價(jià)；大有效給精準(zhǔn)扶貧；防解金融險(xiǎn)。24積極的政政有力度，進(jìn)“三駕車”均衡拉動(dòng)長穩(wěn)健，加注松緊適度。使市場(chǎng)在資配置決定性作用，營造利于眾創(chuàng)、市主體創(chuàng)新政策制度境；“三農(nóng)”問題，完農(nóng)村地經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)策；部開、東振、中部起、部率的區(qū)發(fā)展總體略重點(diǎn)“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)、長江經(jīng)濟(jì)帶大戰(zhàn)精準(zhǔn)脫貧。23積極整財(cái)支出構(gòu)厲行節(jié)穩(wěn)健保貨幣信貸及社會(huì)融資模保障國糧食安全，變農(nóng)發(fā)方式；整產(chǎn)結(jié)構(gòu)化解產(chǎn)能約提高金使效率完結(jié)構(gòu)合理增長改善優(yōu)化資結(jié)信過剩實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展；控務(wù)風(fēng)嚴(yán)格政府舉債程序；促性減稅政策擴(kuò)營改增點(diǎn)行貸結(jié)提高直接融資比重利進(jìn)區(qū)域調(diào)發(fā)，打扶貧攻堅(jiān)；重點(diǎn)好高畢業(yè)生就業(yè)和化業(yè)。率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革。解產(chǎn)能剩中下崗再就業(yè)工加大保性住建設(shè)供給做好棚戶改造保持出口優(yōu)，建設(shè)1世海上絲綢之路。22積極合稅改革結(jié)構(gòu)性減穩(wěn)健要注把握度增強(qiáng)的“三農(nóng)”問題作為作重之重加快調(diào)產(chǎn)業(yè)構(gòu)，化解產(chǎn)能稅策各政府厲行約嚴(yán)靈活性適當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)融資總規(guī)，過剩盾作工作點(diǎn)；進(jìn)城化；重保低收入群眾基本生格控制般性出錢用在刀上。

保持貸款適度增加保人民基本穩(wěn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展融本。

活，善和支小微業(yè)發(fā)，強(qiáng)保障性住房建和管，加快棚戶區(qū)改造；積主動(dòng)開放，穩(wěn)定擴(kuò)大際市份額揮進(jìn)口對(duì)結(jié)調(diào)整支持用，施自由貿(mào)易區(qū)戰(zhàn)。中經(jīng)工會(huì)，2010201期在中經(jīng)工會(huì)前表現(xiàn)后多迎短期上證指與業(yè)指5易日均幅為07和22%。圖3：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前市場(chǎng)活躍度提升 圖4：210-021年主要指數(shù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前后表現(xiàn)110萬得全A換手率均值15110萬得全A換手率均值15中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開10095908580中央經(jīng)濟(jì)工作中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開210-1T-20T18T-1T-20T18T-16T-14T-12T-10T-8T-6T-4T-2T+1T+3T+5T+7T+9T11T+13T+15T+17T+19T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T-6T-4T-2T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T17T+19Win， Win，回顧歷史，基本每年初A股都有一輪躁動(dòng)行情且近些年前置的現(xiàn)也來越顯著傳統(tǒng)春躁信貸放觀預(yù)期溫?cái)?shù)真期的市風(fēng)偏好提近隨北金年布節(jié)加場(chǎng)專投者語的升春行情的前置現(xiàn)象越來越明顯，市場(chǎng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)使得“春季躁動(dòng)”逐步演變成為“跨年行情自209年來春動(dòng)”情續(xù)間為10交日最為2個(gè)交日，平均時(shí)408交日期間證指計(jì)幅值為134%漲中為12。其中208、020、201、022年變成跨行。上證綜指滬深300A76543210春節(jié)5.63.61.1-1上證綜指滬深300A76543210春節(jié)5.63.61.1-1T-20T-17T-14T-11T-8T-5T-2T+2T+5T+8T+11T+14T+17-2-31/Wind全A滾動(dòng)市盈率-10年期國債收益率5

2012-22年春節(jié)前后20個(gè)交易日股指平均漲跌幅現(xiàn)4321 0215215012015-042015-072015-102016-012016-042016-07216102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01220042020-072020-102021-01Win Win，在春季躁動(dòng)行情一市場(chǎng)表現(xiàn)分化份新的年開是季躁的酵階從1月史收數(shù)會(huì)人現(xiàn)平的證在210221年1月的漲率為50，均收為17然果我剔掉216熔事件影，上證數(shù)際均到了03此1也是策效開窗，例如207年1月全金工會(huì)提出金改政、09年1月國院議的十產(chǎn)業(yè)振興劃206年1開始施熔機(jī)，及222年1月始實(shí)施資新規(guī)。二月多為春季行情散，市場(chǎng)上漲概率較。證指在010201年2月上概率為67，均為177漲幅位為162從動(dòng)來，業(yè)銀會(huì)在年初快貸年初信的種現(xiàn)在場(chǎng)期率行的境較為顯如212年205216年209經(jīng)了一利行之次年年商銀的貸放均現(xiàn)較明的速春假結(jié)后場(chǎng)資也重新流股從本看此正經(jīng)數(shù)窗場(chǎng)全經(jīng)勢(shì)存一預(yù)期擾從風(fēng)偏來兩會(huì)夕場(chǎng)政預(yù)的博與待會(huì)推險(xiǎn)偏走。圖4：年初是商業(yè)銀行信貸投放高峰（億元）2092102112122132142152162172182192202214004003003002002001001005000月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 1月 1月Win，圖4：前一年利率下行使得商業(yè)銀行次年年初信貸投放加快5020945206

216215

4021935

207220204217

210

205213 2143021225

211

218

20820-.0 -.5 -.0 -.5 00 05 10 15 20 25前一年國債收益率下行幅度（）Win，近年隨著北上資金末局節(jié)奏加快加市場(chǎng)習(xí)效應(yīng)的增強(qiáng)春季躁行情已在不斷前移。208的季在2017年12月旬啟動(dòng)200、221的春躁動(dòng)均提到前的12月現(xiàn)從資特看218年起向金每年1月份開始前局季情020年112月向大幅買了12，高同年110月97元累流入平春躁在年經(jīng)變跨行至前置為冬躁”。圖4：春季行情的起始時(shí)間開始提前 圖4：北上資金月度凈買入（億元）202120202019201820172016201520141-0102月03月04月05月月071-0102月03月04月05月月07月08月09月10月11月12月

4500上一年4000上一年35003002500200015001000500004-040-04-040-1801月

2021 2020 20192018 2017 201611-1511-291-1312-2701-100-11-1511-291-1312-2701-100-2402-0702-210-0703-21表1：歷年春季行情持續(xù)時(shí)間和漲跌幅（）年份春季行時(shí)期持續(xù)時(shí)間（交易）00.H03.H30.Z30.Z80.I上證綜指滬深中小板指創(chuàng)業(yè)板指萬得全A29年28131-00/7282.43.02.9-3.820年20005-10/5445665461.6-70721年21025-10/8531.11.28760831.422年22006-10/3431.11.82.41.11.823年22104-10/8472.62.13.34.02.024年24030-10/91045236364432059625年2509-2532118478721.41.91.326年2617-2643501.21.11.01.41.727年2716-27475355959588324355728年27119-11262888899423020355029年2914148613.73.44.24.43.120年29130//4308039221.91.61.221年20130//8721.62.91.12.91.622年21900/23484095179361.4761Wn，從結(jié)構(gòu)上看，歷年季情的主線都有所不同09年季情要繞萬億劃展開21年是自品補(bǔ)推的期012年貨政邊松和地產(chǎn)政策放預(yù)期的動(dòng)下周期品房地產(chǎn)業(yè)取相對(duì)收；213則新型城化和美麗國政推各相關(guān)214215牛市貿(mào)一造業(yè)升級(jí)“聯(lián)網(wǎng)等主題取了為顯相對(duì)益206217供側(cè)革和新能產(chǎn)業(yè)政推進(jìn)周期品幅居前208年在金去杠桿行業(yè)中度提背下，白股成為季行主角；019年，流性寬松市場(chǎng)風(fēng)偏好復(fù)背景呈現(xiàn)普漲格。220，年初降、專項(xiàng)提前達(dá)等政支持下成長周期板相對(duì)占優(yōu)201，量入市基抱行強(qiáng)了白龍股表。表：歷年春季躁動(dòng)的催化劑與領(lǐng)漲行業(yè)躁動(dòng)行時(shí)間行情啟的催劑領(lǐng)漲風(fēng)格領(lǐng)漲行業(yè)2617-26431月超預(yù)社與2月的降準(zhǔn)周期、長有色金屬紡服裝建材料2716-2747經(jīng)濟(jì)基面穩(wěn)向好,F工具的使用與再資規(guī)則穩(wěn)定市流動(dòng)預(yù)期穩(wěn)定、費(fèi)家用電器建裝飾建材料27119-1126央行建春節(jié)臨時(shí)備金用排，十九大中央濟(jì)工會(huì)議振險(xiǎn)偏好金融、費(fèi)房地產(chǎn)銀行家電器2914148央行全降準(zhǔn)加情底部復(fù)消費(fèi)、長農(nóng)林牧漁計(jì)機(jī)建筑料29130//4財(cái)政部前下一萬新增項(xiàng)額度；年央宣布準(zhǔn)成長、期有色金屬20130//8政策不急轉(zhuǎn)彎，向資快速入，十五規(guī)政策進(jìn)周期、費(fèi)休閑服務(wù)有金屬食飲料21900/21貨幣與政政前置企業(yè)利期切換成長、費(fèi)國防和軍工Wn，2023年聚焦消費(fèi)和造條主線，關(guān)注消費(fèi)起制造升級(jí)，戰(zhàn)略配“個(gè)。以大消費(fèi)和大制造為代表中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展方向?qū)⒊蔀槊髂甑耐顿Y主線看好上證和創(chuàng)50的略配會(huì)。二十大報(bào)告提“中國現(xiàn)代化大告焦智色的端造培產(chǎn)業(yè)新能同，聚服務(wù)新系著擴(kuò)內(nèi)需。疫情防控優(yōu)化的復(fù)概念2023年情控策一步化預(yù)將來的修，人流物的暢帶消費(fèi)復(fù)和造的蘇其費(fèi)面加關(guān)預(yù)收入改帶的性費(fèi)復(fù)造方面此疫情控來原產(chǎn)流用工等限受情或隨著情控進(jìn)步化而轉(zhuǎn)。制造業(yè)復(fù)蘇自主可控國產(chǎn)替代地產(chǎn)鏈修復(fù)疫情防控優(yōu)化主線二制造業(yè)復(fù)蘇自主可控國產(chǎn)替代地產(chǎn)鏈修復(fù)疫情防控優(yōu)化主線二制造級(jí)電子、高端裝備、通信、軍工醫(yī)藥、消費(fèi)電子、家電主線一消費(fèi)起消費(fèi)升級(jí)中國式現(xiàn)代化+復(fù)蘇概念資料源

主線一“消費(fèi)崛起經(jīng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有望迎來費(fèi)級(jí)209年中國人均P破萬，海外國家人均P破萬后都迎來經(jīng)濟(jì)構(gòu)型。209年中國均P破為101萬221增到125萬元橫對(duì)比界要國本新坡國等在90代和90年均P破后都迎經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)。中國最終消費(fèi)支出占P比重近10年快速提，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐度斷增強(qiáng)。相比近10的終費(fèi)支占P重了642，示費(fèi)對(duì)濟(jì)的行撐力度斷強(qiáng)但海人均P萬國最消費(fèi)占P比普在708%左右比00中終消為533顯于美國本國等外國家，費(fèi)長間然大。圖4：主要國家人均DP對(duì)比（單位：美元） 圖4：主要國家最終消費(fèi)支出占DP比重%中國:人均GDP 美國:人均GDP80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

美國 新加坡 日本 中韓國 新加坡 德國日本:人均GDP 英國:日本:人均GDP 英國:人均GDP 韓國:人均GDP新加坡:人GDP98年新加坡人均G年破萬994年韓國人均G年破萬9年日本人均G年29年中國人均G年破萬 857570656055504519701970172197417619781801982184198618819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820201970197219741976197819801982184198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020Wnd Wn，中國即將步入“中老化。截止201，國65以人占比142，較1年升51c中國60以上口比89較201升52pc按照60以上人口比0中老化來，國將入度老化會(huì)老化度不提升。中國人均醫(yī)療衛(wèi)生源對(duì)偏少，但近10年需求快速釋放。比要人均療支出平209中近535美為國的0分之從速看國人醫(yī)療衛(wèi)支從010至19增長18整體來看，中國養(yǎng)老模式對(duì)失，養(yǎng)老需求提升，將令養(yǎng)老業(yè)為重點(diǎn)發(fā)展方向之。圖5：中國老齡化程度不斷提升，5歲以上比例4.2 圖5：主要國家人均醫(yī)療衛(wèi)生支出（美元）及近0年增速25,00020,00015,00010,0005,0000

總?cè)?65歲及以上年萬人人口結(jié):占總?cè)丝诒壤?65歲及以上（右軸人口結(jié):占總?cè)丝诒壤?60歲及以上（右軸）20151052002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

12,00010,0008,0006,0004,0002,0000

2019 2010 2010-2019增速(右軸）美國 德國 英國 日本 新加坡 韓國 中國

200180160140120100806040200Wnd Wn，疫情防控政策優(yōu)化疊集采政策壓力緩解關(guān)有望底部修復(fù)的醫(yī)板投資機(jī)會(huì)。防疫政策優(yōu)化有望帶來藥及醫(yī)療器械的需抬和醫(yī)療服務(wù)板塊機(jī)會(huì)英國022年3月情控入開來度增診例下的時(shí)當(dāng)門預(yù)約人保持在對(duì)位一面從數(shù)推來控開后檢人下但染率升帶來線醫(yī)資需的升另方意味線顯著步來療數(shù)的。因此關(guān)醫(yī)資相的生制、療械中藥醫(yī)服機(jī)?！凹烧邏毫呺H緩醫(yī)藥估值望修復(fù)前醫(yī)估普處低分業(yè)估值分?jǐn)?shù)于210以的30分?jǐn)?shù)下醫(yī)療藥醫(yī)務(wù)生制品低于0%因，著來集政邊的和估值望來復(fù)。圖5：英國022年3月疫情管控放開后門診診療數(shù)量 圖5：醫(yī)藥估值處于底部區(qū)間（010年以來估值分位數(shù)）1,2001,1001,000900800700600500

診總數(shù)萬次2022年月英國放開英國新冠確診病例當(dāng)月新增萬例(右軸2022年月英國放開

4504003503002501501005002022020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

PE估值分位數(shù)352520151050化學(xué)制藥生物制品醫(yī)療器械醫(yī)藥商業(yè)中藥Ⅱ醫(yī)療服務(wù)醫(yī)藥生物Wn352520151050化學(xué)制藥生物制品醫(yī)療器械醫(yī)藥商業(yè)中藥Ⅱ醫(yī)療服務(wù)醫(yī)藥生物下游需求的逐步修，加元宇宙和RR主題催化，關(guān)注消費(fèi)電子塊會(huì)。消費(fèi)電子景氣度與濟(jì)期以及消費(fèi)能力呈正關(guān)預(yù)計(jì)景氣度將隨經(jīng)回暖回升從歷史能機(jī)貨和費(fèi)者心數(shù)表來費(fèi)子為選居消費(fèi)能力著向聯(lián)隨消費(fèi)收預(yù)的善或?qū)?dòng)費(fèi)子求修復(fù)。主題催化方面注正于產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展拐行業(yè)政策利好催化的R從件看市空，據(jù)R螺數(shù)，024年全球R頭顯貨將到600萬臺(tái)201至224的復(fù)增將過55從策信等部印虛擬實(shí)行業(yè)應(yīng)融發(fā)行計(jì)（02206年提到2026年國擬實(shí)總規(guī)目標(biāo)超過50元來新成機(jī)。圖5：全球智能手機(jī)出貨量S消費(fèi)者信心指數(shù) 圖5：全球VR/AR出貨量（016-224）出貨:智能手機(jī):全球:當(dāng)季同比(IDC)OECD消費(fèi)者信心指數(shù):幅度調(diào)節(jié)型:季調(diào)（右軸

2,500

全球VR頭顯出貨量萬臺(tái) 全球AR眼鏡出貨量萬臺(tái)100806040200-202002009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-01221082022-032022-10

102101100999897969594

2,0001,5001,000216201720121620172018201920202212022E2023EWnd R陀，政策接連發(fā)力有望動(dòng)產(chǎn)逐步修復(fù)，關(guān)注產(chǎn)相關(guān)的家電、家居求補(bǔ)。202年四季度以來，政在地產(chǎn)需求端和融端連發(fā)力，有望帶動(dòng)產(chǎn)部修復(fù)。期地政出包求端下房利產(chǎn)保樓及第支”支持營企資以“融16條，持鏈逐修。地產(chǎn)后周期與地產(chǎn)備相關(guān)性關(guān)注家電家具消費(fèi)回補(bǔ)和估值修歷史看，地產(chǎn)周的電家量與品銷面具正相隨地支策的臺(tái)，地產(chǎn)售積底電及居望氣升形成量輯同時(shí)前地鏈家電具處估底績倉望著產(chǎn)的部升迎盈和估修復(fù)。其注具用成長，望來場(chǎng)量的能電集灶新興類。日期 政策名稱圖5：商品房銷售與家電產(chǎn)量、家具零售額呈現(xiàn)正相關(guān)性 圖5：222年四季度以來房地產(chǎn)政策日期 政策名稱120100806040200-20-402002006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-02210102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-06222022022-10

商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比月空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)同比冰箱產(chǎn)量累計(jì)同比零售額:家具類:累計(jì)同比

2年1月8

財(cái)政部財(cái)政部務(wù)總發(fā)布于支民換購房有個(gè)人所得稅策的告。央行決，自0月1日期調(diào)套個(gè)人房公金貸款利率.5個(gè)百分點(diǎn)央行和保監(jiān)發(fā)《段性寬部分市首住房貸款利下限》2年9月0日2年9月0日2年92年9月0日2年9月0日2年9月9日人民銀行銀保會(huì)發(fā)《關(guān)好當(dāng)前融支房地2年1月3日產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展作的知》金融6條”全面支持樓平穩(wěn)康發(fā)展Wnd Wn，主線二“制造升級(jí)產(chǎn)鏈升級(jí)疊加制造業(yè)蘇制造業(yè)投資機(jī)會(huì)一是益于構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)系來產(chǎn)業(yè)鏈的升級(jí)機(jī)會(huì)是受益于疫物流修復(fù)帶來制造需彈性增加，重點(diǎn)關(guān)電、高端裝備、軍工通等。中國高價(jià)值量的供鏈存度依然較產(chǎn)業(yè)鏈高價(jià)值量發(fā)方中國關(guān)技術(shù)等核零部領(lǐng)域依賴度然較，221年制造各細(xì)行業(yè)口金額看，排名前為子件集成路自數(shù)設(shè)汽零件機(jī)件等價(jià)量行業(yè)另方，前通綜用5工智等式現(xiàn)鏈強(qiáng)鏈全創(chuàng)新指報(bào)顯我排逐年升從05第29位至222第1制造業(yè)還將受益于后流修復(fù)帶來制造業(yè)蘇此前疫防帶的料產(chǎn)物流、工受、阻況或隨疫防的一步化好。圖5：中國進(jìn)口零部件中，高價(jià)值量行業(yè)依賴進(jìn)口 圖5：中國全球創(chuàng)新指數(shù)排名，022年上升至第112021年進(jìn)口金額（萬美元）6,000050,000,000年份II排名創(chuàng)年份II排名創(chuàng)新投入排名創(chuàng)新產(chǎn)出排名20201426620211225720221↑21↑830,000,00020,000,00010,000,000電子元電子元集成電自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備汽車包括底盤電工器材計(jì)量檢測(cè)分析自控半導(dǎo)體制造設(shè)備二極管及類似半導(dǎo)存儲(chǔ)部件自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備電氣控制裝置制造半導(dǎo)體器件或液晶顯示音視頻設(shè)備及其零音視頻設(shè)備的零件醫(yī)療儀器及器械電容印刷電其空器Wnd I全創(chuàng)指報(bào)自主可控概念疊加業(yè)期有望企穩(wěn)，電子業(yè)關(guān)注半導(dǎo)體和被動(dòng)器。半導(dǎo)體自主可控概念注主要依賴進(jìn)口且主率較低的關(guān)鍵環(huán)節(jié)例硅片光刻等前端核心材料以價(jià)值量的光刻刻蝕膜沉積設(shè)備國導(dǎo)消費(fèi)占球30上主依口主率低產(chǎn)化來行空導(dǎo)體主控主要中上的料設(shè)導(dǎo)材國率在15核設(shè)的國化低于10，間大。行業(yè)周期來看，關(guān)注周期下行進(jìn)入尾聲的半導(dǎo)體和被動(dòng)元器件MC。半體方面，自2021年3步下周以來按歷上均約5年右下周來目已經(jīng)處于期行后望在03企穩(wěn)被器件面臺(tái)股C收同降幅收窄下周正進(jìn)尾聲。圖6：半導(dǎo)體設(shè)備細(xì)分環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率 圖6：臺(tái)股被動(dòng)元器件LCC營收當(dāng)月同比產(chǎn)業(yè)鏈位置產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率臺(tái)股營收:被動(dòng)元件:電容:多層陶瓷電容(MLCC):當(dāng)月值月億新臺(tái)幣熱處理臺(tái)股營收:被動(dòng)元件:電容:多層陶瓷電容(MLCC):當(dāng)月同比（右軸）薄膜沉積250250光刻200200刻蝕

150晶圓制造設(shè)備去膠晶圓制造設(shè)備去膠離子注拋光清洗過程控制檢測(cè)后到封裝封裝/502210012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-11216062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04

150100500-50-100芯界芯 Wn，國產(chǎn)以及企業(yè)資求改善高端裝備有底邊際好轉(zhuǎn)關(guān)注數(shù)控床工業(yè)母機(jī)、機(jī)器人等。我國高端裝備國產(chǎn)化率低，國產(chǎn)帶來高端裝備產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示2014至218年我控機(jī)的產(chǎn)率年升是向比看檔和檔數(shù)控床218