證券投資研究之針對資本市場的宏觀研究

針對資本市場的宏觀研究：一些體會

十二月22對經(jīng)濟學(xué)研究、宏觀策略、及股市策略區(qū)別的一點體會在國際投行比較流行的賣方研究構(gòu)架中，宏觀及策略相關(guān)研究可以分成三大類：經(jīng)濟學(xué)研究（Economicresearch）：主要注重中長期宏觀經(jīng)濟問題的學(xué)術(shù)研究，對于市場的指導(dǎo)意義主要集中在中長期宏觀策略（Macro&AssetAllocation）：從自上而下的角度去解讀和分析市場，更加側(cè)重于中短期（一般不超過1-2年），研究最終落實到宏觀對資產(chǎn)的影響（大類資產(chǎn)配置）；股市策略

（EquityMarketStrategy）：從宏觀以及行業(yè)比較的角度出發(fā)，主要關(guān)注股市投資策略（包括行業(yè)配置、風(fēng)格配置等）。由于受到中國“股強、債弱、資產(chǎn)配置尚在起步階段”特點的影響，因此國內(nèi)宏觀、策略分析研究的定位稍有不同。但長期來看，對于大類資產(chǎn)配置的指導(dǎo)意義是服務(wù)于資本市場的宏觀研究最重要的任務(wù)。2唯一需要回答的問題：宏觀怎么看？宏觀怎么看？市場怎么看？資產(chǎn)相對走勢單一資產(chǎn)價格結(jié)構(gòu)性特征我們怎么看？實體需求長周期增長模式（人口、資源要素制約）實體還是虛擬？制度因素中周期可貿(mào)易部門不可貿(mào)易部門要素瓶頸政策對價格的反應(yīng)短周期需求和生產(chǎn)庫存流動性資本流入整體貨幣環(huán)境風(fēng)險偏好中國的比較優(yōu)勢經(jīng)常項目貨幣政策數(shù)量工具利率環(huán)境資金爭奪戰(zhàn)影響對實體經(jīng)濟的影響對政策的影響對資產(chǎn)配置的影響風(fēng)險控制3目錄市場怎么看宏觀？資產(chǎn)相對走勢隱含市場對宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場對宏觀的看法；我們怎么看宏觀？基本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)及分析框架；基本面（增長、通脹和政策）：長周期（增長模式，要素制約，虛擬與實體經(jīng)濟周期的輪動）；中周期（中國增長的核心動力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；流動性：資本流入（中國流動性的源泉）；貨幣政策（中國流動性鏈條中的大壩）；資金爭奪戰(zhàn)（實體部門、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測和估算的一些常用方法。我們和市場的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險控制。對宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。4市場怎么看宏觀？資產(chǎn)相對走勢所隱含的信息商品市場高Beta工業(yè)金屬（新興市場為主）原油（歐美為主）低Beta農(nóng)產(chǎn)品（需求穩(wěn)定，受供給影響大）貴金屬貨幣屬性（抗通脹）避險屬性股票市場股票市場通常被認(rèn)為是順周期資產(chǎn)，但不同經(jīng)濟體增速的差異，意味著其的Beta有高低之分不同經(jīng)濟體分類資源型制造業(yè)型消費型其它債券和利率市場國債通常被認(rèn)為是避險資產(chǎn)但隨著信用等級的差異，也可以細分為風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)；國債市場的驅(qū)動因素：流動性（正面）通脹（負面）經(jīng)濟增長（負面）企業(yè)債根據(jù)信用等級不同，其順、逆周期特征也不盡相同。外匯市場外匯市場更加直觀的表征資金的流向；通常一國本幣的走勢和經(jīng)常項目負相關(guān)；三類不同的避險貨幣：美元日元瑞郎5通常情況下資產(chǎn)走勢符合美林投資時鐘6從“讀懂”數(shù)據(jù)開始了解不同數(shù)據(jù)的重要性、可靠性差異。（金融市場是你最好的伙伴）了解不同數(shù)據(jù)的波動規(guī)律。（美元指數(shù)今天跌了0.5%算不算是個事兒？GDP環(huán)比市場預(yù)期2.3%但最終數(shù)據(jù)2.1%算不算個事兒？）了解數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性變化。（美國耐用品訂單上升，但從分項來看，扣除飛機訂單之外的數(shù)據(jù)下降，該如何理解？中國豬肉價格飆漲、但糧食價格穩(wěn)定該如何理解？）橫向比較不同數(shù)據(jù)、并作出判斷。（數(shù)據(jù)發(fā)布/事件發(fā)生后，美債和美元漲，黃金、有色跌意味著什么？如果同時原油在上漲，又如何理解？）7關(guān)注不同資產(chǎn)相對走勢的“異?！保涸偷睦?010年11月指出“相同流動性環(huán)境下，原油走勢顯著弱于有色的主要原因是美國經(jīng)濟復(fù)蘇弱于新興市場”；基于對美國經(jīng)濟復(fù)蘇的樂觀預(yù)期，提出“原油不是過不過$100，而是過不過$120的問題”。詳見2010年12月報告《2011年原油價格高點或達120美元》。8關(guān)注同一資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性“異?！保簹W債的例子在2011年9月至11月底期間，曾經(jīng)被認(rèn)為是避險資產(chǎn)的法國、德國國債，都先后開始和風(fēng)險資產(chǎn)（PIIGS國債）同向運動，清晰的勾畫出了市場對于歐債問題擔(dān)憂逐步加劇的路徑。9目錄市場怎么看宏觀？資產(chǎn)相對走勢隱含市場對宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場對宏觀的看法；我們怎么看宏觀？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對未來基本面的判斷（增長、通脹和政策）：長周期（增長模式，要素制約，虛擬與實體經(jīng)濟周期的輪動）；中周期（中國增長的核心動力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對流動性的判斷：資本流入（中國流動性的源泉）；貨幣政策（中國流動性鏈條中的大壩）；資金爭奪戰(zhàn)（實體部門、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測和估算的一些常用方法。我們和市場的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險控制。對宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。10宏觀研究員常規(guī)性工作：月、季度數(shù)據(jù)一覽資本市場看的比較多的月度、季度數(shù)據(jù)包括：月初1-3日：制造業(yè)及非制造業(yè)PMI；每月10日：海關(guān)進出口數(shù)據(jù)；每月10-15日：發(fā)電量、用電量；每月10-15日：銀行貨幣及信貸存款；每月11日：工業(yè)增加值、社會消費品零售總額，固定資產(chǎn)投資，工業(yè)品產(chǎn)量；每月11日：CPI、PPI、工業(yè)原材料價格；每月12-15日：FDI；每月12-15日：工業(yè)企業(yè)、國企財務(wù)數(shù)據(jù)；每月11-15日：財政收支；每季度首月15日：GDP數(shù)據(jù)；11兩個口徑、兩個大行業(yè)的PMI物流協(xié)會和匯豐（里昂證券）都公布各自的中國PMI指數(shù)（含制造業(yè)和服務(wù)業(yè)）；兩個口徑的PMI數(shù)據(jù)，主要差別在于樣本的不同，通常認(rèn)為，物流協(xié)會的樣本點更全，但同時也更加側(cè)重于大企業(yè)，而匯豐的樣本偏少并更加側(cè)重于出口導(dǎo)向的小企業(yè)；物流協(xié)會制造業(yè)PMI公布始于2005年，這個數(shù)據(jù)序列的兩個問題：05-07年數(shù)據(jù)有很強的季節(jié)性，此后的則明顯有季調(diào)的痕跡，但仍未完全剔除季節(jié)性；數(shù)據(jù)樣本點變化的情況未明，自2011年下半年以來，其與月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的背離越來越大，經(jīng)濟是因為樣本平權(quán)的問題，還是由于樣本點變化導(dǎo)致季調(diào)后失真，不得而知；物流協(xié)會非制造業(yè)PMI公布始于2008年：08年1月至2011年1季度間的數(shù)據(jù)有很強的季節(jié)性，而此后的數(shù)據(jù)應(yīng)該經(jīng)過季調(diào)，但由于修正后數(shù)據(jù)較短，同時又難以找到可以用來比對的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，因此該數(shù)據(jù)的有效性有待觀察；匯豐PMI的歷史序列較長（2004-），普遍認(rèn)為，匯豐PMI季調(diào)的效果要優(yōu)于物流協(xié)會PMI。此外，匯豐PMI自去年以來開始在每月22號左右公布當(dāng)月初值，時間發(fā)布上有一定的領(lǐng)先性。12貨幣及信貸數(shù)據(jù)通常認(rèn)為，因為統(tǒng)計方法比較簡單，銀行上報數(shù)據(jù)渠道比較直接，因此貨幣數(shù)據(jù)是中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可靠度比較傲高的一類。貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)主要受到統(tǒng)計口徑調(diào)整的影響：根據(jù)央行1994年10月份公布的貨幣層次劃分方法，我國的貨幣供應(yīng)量分為三個層次：M0=流通中的現(xiàn)金；M1=M0+單位活期存款；M2=M1+儲蓄存款+企業(yè)定期存款。2001年，央行將證券公司客戶保證金計入M2；2002年又將中國的外資、合資金融機構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù)分別計入不同層次的貨幣供應(yīng)量。2011年10月開始，非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款、以及住房公積金存款被納入M2統(tǒng)計范圍。央行曾于2003年就貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計向社會征求意見，根據(jù)當(dāng)時的方案，貨幣供應(yīng)量在原有M0、M1、M2三個層次的基礎(chǔ)上，再擴大到M3。M3＝M2＋外匯存款＋保險公司存款＋各種基金存款。2011年11月央行則提出要擴大到M2+。

存貸款數(shù)據(jù)也同樣受到統(tǒng)計口徑調(diào)整的影響，同時還受到壞賬沖銷的影響，因此經(jīng)常會出現(xiàn)貸款余額變化值與新增貸款不符的情況；13月度數(shù)據(jù)與支出法GDP差異：進出口數(shù)據(jù)月度海關(guān)的進出口數(shù)據(jù)通常分兩批公布：第一批是每月10日，公布進、出口總額，分國家的分項、以及主要商品的進出口情況；第二批是每月22日左右，公布全部產(chǎn)品的進出口分項，以及分國家、分產(chǎn)品的分項；進出口產(chǎn)品分項，通常大多數(shù)據(jù)庫上都能找到較粗的分類口徑（HS一類、部分二類），但更細的數(shù)據(jù)則需向海關(guān)單獨購買；海關(guān)進出口與GDP中凈出口的差別：海關(guān)數(shù)據(jù)只包括貨物貿(mào)易差額，不包括服務(wù)，而GDP凈出口既包括貨物、也包括服務(wù)；海關(guān)數(shù)據(jù)中的貨物進口是按到岸價格計算的，而貨物和服務(wù)凈出口中的貨物進口是按離岸價格計算的，貨物到岸價格和離岸價格之間存在運輸和保險費用等方面的差別；貿(mào)易差額是按美元計算的，而貨物和服務(wù)凈出口是按人民幣計算的。14月度數(shù)據(jù)和支出法GDP口徑差異：固定資產(chǎn)投資GDP核算的支出法下，通常意義下的“投資”，主要是指“資本形成”（包含庫存變化和固定資本形成）；固定資本形成和固定資產(chǎn)投資有四方面的差別：：全社會固定資產(chǎn)投資包括土地購置費，舊設(shè)備和舊建筑物購置費，而固定資本形成總額不包括這些費用。全社會固定資產(chǎn)投資不包括城鎮(zhèn)和農(nóng)村非農(nóng)戶500萬元以下項目的固定資產(chǎn)投資（2011年前為50萬元，2004年前為5萬元），而固定資本形成總額包括這部分投資。全社會固定資產(chǎn)投資不包括礦藏勘探、計算機軟件等無形生產(chǎn)資產(chǎn)方面的支出，而固定資本形成總額包括這方面的支出。就計算機軟件來說，它和計算機硬件一樣，能夠在生產(chǎn)過程中長期發(fā)揮作用，相應(yīng)的支出應(yīng)當(dāng)作為固定資本形成處理。全社會固定資產(chǎn)投資不包括房地產(chǎn)開發(fā)商的房屋銷售收入和房屋建造投資成本之間的差額，而固定資本形成總額包括這部分差額。15月度數(shù)據(jù)和支出法GDP口徑差異：社消總額與私人消費社會消費品零售總額與居民消費在內(nèi)涵上的區(qū)別主要表現(xiàn)在以下四個方面：社會消費品零售總額既包括銷售給農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民住戶的零售額，也包括銷售給企業(yè)、事業(yè)、行政單位的零售額，后者不屬于居民消費；社會消費品零售總額包括銷售給城鄉(xiāng)居民建房用的建筑材料，居民建房支出屬于投資，居民建房購買的建筑材料是居民建房投資的構(gòu)成部分，因而不屬于居民消費；社會消費品零售總額不包括教育、醫(yī)療、住房、文化、藝術(shù)、娛樂等服務(wù)，居民消費則包括對這些服務(wù)的消費。社會消費品零售總額不包括居民自產(chǎn)自用產(chǎn)品，例如農(nóng)民自產(chǎn)自用的農(nóng)牧產(chǎn)品，而居民消費則包括對這些產(chǎn)品的消費。16月度數(shù)據(jù)和支出法GDP口徑差異：財政支出與政府消費通常每個月財政部公布的數(shù)據(jù)，僅包含中央財政收支，而地方的財政收支并沒有系統(tǒng)性完整的月度數(shù)據(jù)發(fā)布。財政支出與政府消費在內(nèi)涵上存在明顯的區(qū)別，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：財政支出包括投資性支出、轉(zhuǎn)移性支出和經(jīng)常性業(yè)務(wù)支出，政府消費只包括其中的經(jīng)常性業(yè)務(wù)支出，不包括投資性支出和轉(zhuǎn)移性支出；政府消費包括政府部門所使用的固定資產(chǎn)的折舊，財政支出不包括這些固定資產(chǎn)折舊17工業(yè)增加值與生產(chǎn)法、收入法GDP生產(chǎn)法GDP是我國國民經(jīng)濟核算的主要方法增加值=總產(chǎn)出-中間投入（中間消耗）收入法：增加值=勞動者報酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營業(yè)盈余從方法上來看，將一、二、三產(chǎn)業(yè)的增加值相加，就得到GDP；第一產(chǎn)業(yè)增加值的可比口徑計算方法：農(nóng)業(yè)可比價增加值=農(nóng)業(yè)現(xiàn)價增加值÷縮減指數(shù)（農(nóng)業(yè)專業(yè)提供）第二產(chǎn)業(yè)之工業(yè)：工業(yè)增加值的統(tǒng)計方法分成規(guī)模以上和規(guī)模以下兩部分；規(guī)模以上工業(yè)：增加值=生產(chǎn)法增加值×75%+收入法增加值×25%；規(guī)模以下工業(yè)：增加值四個構(gòu)成項用經(jīng)濟普查增加值各構(gòu)成項占總產(chǎn)出的比重推算。第二產(chǎn)業(yè)之建筑業(yè)：當(dāng)年價建筑業(yè)增加值和增加值四項構(gòu)成均由地方統(tǒng)計局提供，可比價總產(chǎn)出和發(fā)展速度、可比價增加值和發(fā)展速度由各地核算人員計算。第三產(chǎn)業(yè)：由于分類繁雜，統(tǒng)計方法更為復(fù)雜，但大都用營業(yè)稅以及上年增加值四項的比重來推算，或直接用本行業(yè)產(chǎn)值增速與上年增加值來推算。月度公布的工業(yè)增加值需要注意的地方：規(guī)模以上（2011年口徑從主營業(yè)務(wù)收入500萬提升至2000萬元）；統(tǒng)計局只公布可比價格增速，名義值自2006年后就停止公布了；過去兩年開始統(tǒng)計局開始公布工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比，但可靠性有待觀察；18通脹數(shù)據(jù)：CPI、PPI與工業(yè)原材料價格按照統(tǒng)計局的說法，CPI權(quán)重是5年一次大調(diào)整，一年一次小調(diào)整，但實際上如果用統(tǒng)計局零星公布的一些分項漲幅及其對CPI增速的拉動來反推，可知其權(quán)重、尤其是食品項的調(diào)整比較頻繁；統(tǒng)計頻率：CPI每月5、10、15、20、25日采樣，然后取平均值；PPI每月10、20、30日采樣；權(quán)重：基期權(quán)重(與歐盟采用的HCPI不同）；原則上來說，CPI權(quán)重應(yīng)該與居民消費支出的權(quán)重一致；關(guān)于商務(wù)部及農(nóng)業(yè)部高頻食品價格指數(shù)的一些值得注意的地方：商務(wù)部指數(shù)從權(quán)重和方法上來說，都與CPI相同，只是樣本點不如統(tǒng)計局公布的CPI覆蓋面大。農(nóng)業(yè)部的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)權(quán)重上與CPI有較大的不同，此外，其采用即期權(quán)重而非基期權(quán)重，導(dǎo)致與CPI的食品分項有更大的背離。關(guān)于PPI與工業(yè)原材料價格：PPI是工業(yè)品出廠價格，而工業(yè)原材料主要統(tǒng)計的是原材料的價格；從樣本點來看，后者更加偏重于大企業(yè)。歷史上來看，在某些年份原材料價格領(lǐng)先PPI一個月左右，但這種領(lǐng)先性并不總是存在。19目錄市場怎么看宏觀？資產(chǎn)相對走勢隱含市場對宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場對宏觀的看法；我們怎么看宏觀？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對未來基本面的判斷（增長、通脹和政策）：長周期（增長模式，要素制約，虛擬與實體經(jīng)濟周期的輪動）；中周期（中國增長的核心動力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對流動性的判斷：資本流入（中國流動性的源泉）；貨幣政策（中國流動性鏈條中的大壩）；資金爭奪戰(zhàn)（實體部門、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測和估算的一些常用方法。我們和市場的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險控制。對宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。20長期影響因素1：人口人口因素（劉易斯拐點）的影響，相關(guān)報告：2010年5月：《7-5-3系列報告I：2012勞動力供給拐點近在眼前》2010年5月：《7-5-3系列報告II：勞動力拐點致中國經(jīng)濟“被轉(zhuǎn)型”》2011年5月：《硬幣的另一面：劉易斯拐點后企業(yè)利潤率必然下降嗎？》21長期影響因素2：虛擬和實體經(jīng)濟的輪動從海外經(jīng)驗來看，出口導(dǎo)向型國家在經(jīng)歷了第一撥粗獷型發(fā)展后，隨著劉易斯拐點的到來都逐漸面臨勞動力成本優(yōu)勢下降的困境；如果政府為了維持經(jīng)濟增速，刻意采取寬松的貨幣政策，則在實體經(jīng)濟投資回報率下降的情況下，金融資產(chǎn)、尤其是高杠桿型的金融資產(chǎn)（如地產(chǎn)等）會進入流動性推升的一輪牛市；然而，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展并不能脫離實體經(jīng)濟，盡管流動性能夠推升金融資產(chǎn)的估值，但其內(nèi)在價值（對股票來說主要是盈利）仍然取決于實體經(jīng)濟；如何在虛擬經(jīng)濟擴張晚期，通過政策引導(dǎo)資金重回實體經(jīng)濟，是第二輪實體經(jīng)濟周期能否啟動的關(guān)鍵：關(guān)注資金的“逐利”性；相關(guān)報告：2012年宏觀經(jīng)濟年報《無源之水退去時》。22上一輪實體經(jīng)濟周期劉易斯拐點，實體部門競爭力下降寬松貨幣政策虛擬經(jīng)濟擴張周期下一輪實體經(jīng)濟周期抑制資產(chǎn)泡沫推升實體經(jīng)濟盈利空間中期：制造業(yè)投資周期是地產(chǎn)和基建投資的基礎(chǔ)從經(jīng)濟學(xué)理論來說，制造業(yè)（可貿(mào)易）部門的定價決定了其他非可貿(mào)易部門的勞動力價格。因此制造業(yè)部門本身將決定“餅多大”的問題。從投資端來說，在一輪朱格拉周期中，制造業(yè)投資啟動是地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資啟動的先決條件。23下游需求制造業(yè)擴張房地產(chǎn)擴張基建擴張對住房需求上升對配套基建需求上升對產(chǎn)能需求上升中期：制造業(yè)投資周期啟動的必要條件一些必要條件：生產(chǎn)效率提升空間，教育水平，流動性，需求預(yù)期。詳見報告：2010年11月《緊貨幣應(yīng)對流動性二次驚濤拍岸，寬財政加速產(chǎn)業(yè)升級帶動經(jīng)濟復(fù)蘇》；2011年5月《硬幣的另一面：劉易斯拐點后企業(yè)利潤率必然下降嗎？》。24短期：庫存周期—需求預(yù)期和需求之間的差異產(chǎn)銷率是庫存的領(lǐng)先指標(biāo)，庫存本身又是生產(chǎn)的反向領(lǐng)先指標(biāo)。相關(guān)報告：庫存月報。25目錄市場怎么看宏觀？資產(chǎn)相對走勢隱含市場對宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場對宏觀的看法；我們怎么看宏觀？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對未來基本面的判斷（增長、通脹和政策）：長周期（增長模式，要素制約，虛擬與實體經(jīng)濟周期的輪動）；中周期（中國增長的核心動力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對流動性的判斷：資本流入（中國流動性的源泉）；貨幣政策（中國流動性鏈條中的大壩）；資金爭奪戰(zhàn)（實體部門、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測和估算的一些常用方法。我們和市場的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險控制。對宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。26流動性27外資流入（流動性源泉）經(jīng)常項目（進出口）FDI（制造業(yè)周期，資產(chǎn)比較優(yōu)勢，全球流動性環(huán)境）熱錢（人民幣升值預(yù)期，全球流動性環(huán)境）貨幣政策（流動性水壩）公開市場操作，財政存款準(zhǔn)備金率工具資金爭奪戰(zhàn)（流動性在資產(chǎn)之間的分配）信貸政策利率工具資產(chǎn)相對比較優(yōu)勢（財稅等相關(guān)政策）目錄市場怎么看宏觀？資產(chǎn)相對走勢隱含市場對宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場對宏觀的看法；我們怎么看宏觀？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對未來基本面的判斷（增長、通脹和政策）：長周期（增長模式，要素制約，虛擬與實體經(jīng)濟周期的輪動）；中周期（中國增長的核心動力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對流動性的判斷：資本流入（中國流動性的源泉）；貨幣政策（中國流動性鏈條中的大壩）；資金爭奪戰(zhàn)（實體部門、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測和估算的一些常用方法。我們和市場的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險控制。對宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。28預(yù)測數(shù)據(jù)的三種基本方法短期估算：利用高頻數(shù)據(jù)估算低頻數(shù)據(jù)；中期預(yù)測：尋找目標(biāo)數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)；長期展望：從容易預(yù)測的（同步）指標(biāo)著手；29對總量指標(biāo)的觀察框架中國的經(jīng)濟遵循：“流動性-投資-生產(chǎn)-消費零售”的規(guī)律；總量的先行指標(biāo)：資金；綜合性觀察指標(biāo)：經(jīng)濟時鐘，景氣調(diào)查（含PMI，央行調(diào)研）。30投資的觀察指標(biāo)框架地產(chǎn)流動性環(huán)境銷售/投資（領(lǐng)先新開工）資金來源結(jié)構(gòu)利率環(huán)境庫存周期新開工的領(lǐng)先性消極怠工vs加速完工基建基建投資整體呈反周期特性地方政府目標(biāo)中央項目占比制造業(yè)海外口徑機床訂單企業(yè)盈利比較優(yōu)勢31流動性注意：投資和資本形成的區(qū)別（設(shè)備轉(zhuǎn)讓，土地出讓）。對進出口指標(biāo)的觀察框架出口需求海外經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測周邊國家進出口情況加工貿(mào)易進口人民幣匯率美元走勢人民幣升值壓力/動力進口定價權(quán)在海外的商品價格風(fēng)險偏好流動性環(huán)境國內(nèi)需求投資消費加工貿(mào)易32對零售指標(biāo)的觀察框架總量分析居民收入結(jié)構(gòu)消費信心、消費傾向通脹投資結(jié)構(gòu)分拆必需品銷量和通脹相關(guān)度小與低端收入人群關(guān)系更密切耐用品和通脹正相關(guān)受政策影響較大長期結(jié)構(gòu)性趨勢海外的經(jīng)驗投資回報率的變化勞動者報酬在收入分配中的比例33對工業(yè)生產(chǎn)的觀察框架總量分析庫存周期產(chǎn)銷率庫存水平正相關(guān)指標(biāo)發(fā)電量PMI等調(diào)研數(shù)據(jù)需求指標(biāo)投資、加工貿(mào)易短期貸款分項指標(biāo)工業(yè)品產(chǎn)銷量分行業(yè)PMI分行業(yè)庫存周期長期結(jié)構(gòu)性趨勢產(chǎn)品附加值單位能耗內(nèi)需vs外需34對通脹指標(biāo)的觀察框架輸入型工業(yè)品價格流動性新興市場需求（工業(yè)金屬）美國需求（原油）供給因素農(nóng)產(chǎn)品價格流動性供給因素周期性貨幣周期產(chǎn)出周期（產(chǎn)出缺口）結(jié)構(gòu)性勞動力供需必需品價格35對通脹指標(biāo)的觀察框架（續(xù)）短期（1-2個月，高頻數(shù)據(jù)跟蹤）食品價格（農(nóng)業(yè)部、商務(wù)部）工業(yè)品價格中期（3-6個月，通過先行指標(biāo)預(yù)測）貨幣供給產(chǎn)出缺口價格傳導(dǎo)長期（半年以上）勞動力供求關(guān)系國內(nèi)外經(jīng)濟周期對部分重要商品長期價格的預(yù)估對資源價格改革的判斷36相關(guān)報告：周度宏觀報告（通脹跟蹤）；目錄市場怎么看宏觀？資產(chǎn)相對走勢隱含市場對宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場對宏觀的看法；我們怎么看宏觀？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對未來基本面的判斷（增長、通脹和政策）：長周期（增長模式，要素制約，虛擬與實體經(jīng)濟周期的輪動）；中周期（中國增長的核心動力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對流動性的判斷：資本流入（中國流動性的源泉）；貨幣政策（中國流動性鏈條中的大壩）；資金爭奪戰(zhàn)（實體部門、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測和估算的一些常用方法。我們和市場的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險控制。對宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。37發(fā)現(xiàn)我們和市場判斷分歧后的工作38結(jié)構(gòu)性問題：政府對經(jīng)濟增速下限的容忍度在上升（原因：人口結(jié)構(gòu)）；政府對于通脹的擔(dān)憂顯著上升（原因：7-5-3）；資產(chǎn)配置思路：投資時鐘。分歧在于增長還是通脹？改變貨幣政策估值、利率環(huán)境改變財政政策需求，結(jié)構(gòu)性盈利變化改變產(chǎn)業(yè)及其他政策需求，結(jié)構(gòu)性盈利變化不改變政策對分歧本身的判斷對分析對政策影響的判斷對政策效果的判斷資產(chǎn)配置思路修正目錄市場怎么看宏觀？資產(chǎn)相對走勢隱含市場對宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場對宏觀的看法；我們怎么看宏觀？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對未來基本面的判斷（增長、通脹和政策）：長周期（增長模式，要素制約，虛擬與實體經(jīng)濟周期的輪動）；中周期（中國增長的核心動力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對流動性的判斷：資本流入（中國流動性的源泉）；貨幣政策（中國流動性鏈條中的大壩）；資金爭奪戰(zhàn)（實體部門、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測和估算的一些常用方法。我們和市場的分歧及其影響；海外因素；風(fēng)險控制。對宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。39海外因素需求進出口各國經(jīng)濟時鐘產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化大宗商品價格供給需求制造業(yè)FDI流動性跨境資本流動人民幣匯率房地產(chǎn)FDI大宗商品價格匯率(人民幣兌美元，人民幣有效匯率)危機Riskon/off資產(chǎn)價格及連帶效應(yīng)40金融市場是跟蹤海外經(jīng)濟最好的指標(biāo)！相關(guān)報告：每日郵件，周度觀點匯總，海外宏觀周報、數(shù)據(jù)周報目錄市場怎么看宏觀？資產(chǎn)相對走勢隱含市場對宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場對宏觀的看法；我們怎么看宏觀？基本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)及分析框架；基本面（增長、通脹和政策）：長周期（增長模式，要素制約，虛擬與實體經(jīng)濟周期的輪動）；中周期（中國增長的核心動力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；流動性：資本流入（中國流動性的源泉）；貨幣政策（中國流動性鏈條中的大壩）；資金爭奪戰(zhàn)（實體部