中美房地產(chǎn)投資信托REI產(chǎn)品比較

中、美房地產(chǎn)

投資信托（REIT）產(chǎn)品比較

作者：

來源：《用益信托工作室》日期：〖摘要〗

本文通過比較研究2002年以來中國迅速發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托計劃和在美國資本市場中作為重要投資工具的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，總結了中美兩國房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品在設立條件、期限和規(guī)模、種類和流通機制、收益和波動特性、銷售和保管制度等方面的異同，發(fā)現(xiàn)了中美房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品因為監(jiān)管制度和歷史傳統(tǒng)不同而產(chǎn)生的強烈的國別特征，提出了發(fā)展中國房地產(chǎn)投資信托的重大意義和方向。〖關鍵詞〗

房地產(chǎn)

信托投資

產(chǎn)品比較〖作者簡介〗

中國博士后特華科研工作站經(jīng)濟學博士后，廣東，廣州，510300

一、概況

2002年以來，中美兩國的房地產(chǎn)信托投資業(yè)務同時在經(jīng)歷了寒冬之后露出了春意。90年代房地產(chǎn)信托自最高峰跌落之后，2000、2001年全美沒有房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REIT）產(chǎn)品發(fā)行。隨著美國經(jīng)濟的復蘇，至2002年美國房地產(chǎn)信托終于結束了自1992年以來從沒有間斷過新產(chǎn)品發(fā)行的歷史，至2003年，美國房地產(chǎn)投資信托市值由2000年的1380億美元增加到2003年末的2241億元，增幅83%，約占2003年紐約證券市場市值的4%。

圖1美國1992年以來房地產(chǎn)投資信托首發(fā)數(shù)量和金額而中國，自2002年下半年開始，隨著“一法兩規(guī)”的實施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得重生。信托公司緊緊抓住央行121號文、房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資安排的市場需求，因此以信托投資公司作為基金管理人的房地產(chǎn)投資信托計劃（RealEstateInvestmentTrustScheme,簡稱REITS）從零開始，如雨后春筍般的發(fā)展。筆者統(tǒng)計，至2003年末，已累計發(fā)行共77只，累計84億元，房地產(chǎn)信托業(yè)務占總業(yè)務量的45％，在信托投資公司業(yè)務中占有最重要的位置。

圖2.中國房地產(chǎn)信托計劃在信托公司業(yè)務中的比例

圖3.中國房地產(chǎn)投資信托計劃的發(fā)行（2002--2003）

二、產(chǎn)品結構和特征的比較

（一）產(chǎn)品的構成條件

中美兩國房地產(chǎn)投資信托的成立都必須滿足一定的條件。為了免繳公司所得稅，美國房地產(chǎn)投資信托必須滿足《國內稅收法》第856—858條的法定要求。這些要求被業(yè)內稱作是取得房地產(chǎn)投資信托免稅資格時的一系列“測試”要素。美國大多數(shù)的房地產(chǎn)投資信托是由某個組織或某個機構采取公司或者商業(yè)信托的組織形式發(fā)起。這些信托的發(fā)起人可以自己管理信托，也可以從組織之外聘請信托經(jīng)理進行信托日常業(yè)務管理。房地產(chǎn)投資信托的發(fā)起人，早期主要是包括房地產(chǎn)公司、商業(yè)銀行、獨立經(jīng)紀人、聯(lián)營公司、人壽保險公司等，現(xiàn)在，大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托轉而由房地產(chǎn)公司發(fā)起；

其次，必必須由董董事會或或基金管管理人管管理，管管理人早早期主要要由金融融機構管管理，1986年以后，，則房地地產(chǎn)公司司也可作作為受托托人管理理；再次，其其股份可可轉讓，，必須至至少有100個股東;后半個課課稅年度度，任意意5個股東(或更少)所持股份份之和不不能超過過其股份份總數(shù)的的50％；最后，公公司至少少要有75％的資產(chǎn)產(chǎn)投資于于房地產(chǎn)產(chǎn)，至少少有75％的收入入來源于于房地產(chǎn)產(chǎn)的租金金收入及及房地產(chǎn)產(chǎn)抵押貸貸款的利利息收入入；房地產(chǎn)投投資信托托每年把把應稅收收入的95%（2001年1月1日降低至至90%）作為股股利分配配給股東東。如果果要上市市，則需需三年經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績。若不不足三年年，則股股東權益益不得低低于6000萬美元元。中國的的房地地產(chǎn)信信托計計劃主主要合合乎監(jiān)監(jiān)管層層制訂訂的《《中華華人民民共和和國信信托法法》、、《信信托投投資公公司管管理辦辦法》》、《《信托托投資資公司司資金金信托托暫行行管理理辦法法》等等法規(guī)規(guī)的要要求，，在投投資方方向、、資產(chǎn)產(chǎn)組合合、收收入構構成等等方面面沒有有具體體規(guī)定定。表1中國信信托投投資公公司房房地產(chǎn)產(chǎn)信托托計劃劃法定定構成成要素素主要要素具體要求發(fā)起人信托投資公司發(fā)起人公司治理嚴謹?shù)墓局卫斫Y構組織形式信托形式信息披露每季度不得低于一次認購人數(shù)最高不超過200人認購最低金額5萬元最短持有期限不低于一年產(chǎn)品審批方式產(chǎn)品發(fā)售前五天至銀監(jiān)局備案收益分配一年不能低于一次資產(chǎn)構成不得與固有資產(chǎn)混淆，不同信托計劃不得相互投資。（二））產(chǎn)品品規(guī)模模和期期限美國房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托成長長迅速速、規(guī)規(guī)模大大、期期限長長。房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托的市市值在在20世紀90年代以以前呈呈低水水平徘徘徊，，在90年代中中期達達到高高峰的的226只，然然后逐逐步下下調，，2002年開始始回暖暖，2002和2003年分別別發(fā)售售了3只和8只基金金，募募集約約400億元。。至2003年年末，，全美美共有有170只只上市市房地地產(chǎn)信信托產(chǎn)產(chǎn)品，，單只只信托托平均均市值值規(guī)模模13億元元。從房地地產(chǎn)投投資信信托的的數(shù)量量上來來看，，1962～2003年年，共共計有有497家家房地地產(chǎn)投投資信信托首首次上上市發(fā)發(fā)行，，有293家房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托產(chǎn)品品先后后摘牌牌。這這些被被摘牌牌的房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托產(chǎn)品品，在在市場場上的的平均均存續(xù)續(xù)時間間為3081天天（8年5個月月），，最長長10426天天（28年年7個個月）），最最短的的201天天（6.6個月月）。。過去去的20年年（1983--2003年年）里里，房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托市值值增加加了約約6倍倍，信信托產(chǎn)產(chǎn)品總總數(shù)翻翻了2.9倍。。在中國國，依依據(jù)中中國人人民銀銀行公公布的的《信信托投投資公公司資資金信信托暫暫行管管理辦辦法》》實施施的房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托計劃劃，在在產(chǎn)品品規(guī)模模和持持有期期限上上與美美國很很大的的不同同，體體現(xiàn)為為期限限短、、規(guī)模模小。。根據(jù)據(jù)對已已知的的70個項項目的的金額額劃分分，可可以看看到大大部分分信托托產(chǎn)品品在1億元元以下下，占占55%。。5億億元以以上項項目只只有3個。。產(chǎn)品品平均均金額額為1.2億元元。這這與目目前信信托監(jiān)監(jiān)管當當局不不允許許信托托機構構公募募、單單個信信托產(chǎn)產(chǎn)品合合同不不得超超過200份、、不準準異地地開設設網(wǎng)點點、信信托機機構剛剛剛恢恢復運運營、、行業(yè)業(yè)信譽譽仍未未能普普遍建建立等等現(xiàn)狀狀相吻吻合。。中國信托托計劃期期限較短短，未能能像美國國那樣體體現(xiàn)出信信托的中中長期特特征。通通常而言言，信托托在整個個金融體體系中發(fā)發(fā)揮的是是長期融融資的角角色，這這一點在在中國人人民銀行行頒布的的《信托托投資公公司管理理辦法》》中有明明確規(guī)定定。它要要求"信信托投資資公司接接受由其其代為確確定管理理方式的的信托資資金，其其信托期期限不得得少于一一年"。。但就現(xiàn)現(xiàn)有的信信托計劃劃而言，，盡管符符合這一一要求，，但并不不像美國國房地產(chǎn)產(chǎn)投資信信托那樣樣具有中中長期融融資功能能。中國國目前大大部分信信托產(chǎn)品品年限在在1—3年。兩兩者合計計共82％，３３年（含含３年））以上的的中長期期產(chǎn)品只只占１8%。圖4.中中國房地地產(chǎn)投資資信托計計劃發(fā)行行金額圖5按按年限劃劃分的中中國房地地產(chǎn)投資資信托計計劃（三）產(chǎn)產(chǎn)品的種種類與組組織結構構1.在組組織運營營上，中中美兩國國房地產(chǎn)產(chǎn)投資信信托較普普遍采用用信托形形式，但但兩國有有體現(xiàn)有有不同特特點。在在中國，，目前的的房地產(chǎn)產(chǎn)信托計計劃全部部采用信信托形式式，由信信托公司司受托管管理，進進行房地地產(chǎn)投資資。而在在美國，，除了在在六十至至九十年年代以前前普遍使使用的公公司型和和信托型型，自九九十年代代以來，，借用高高科技風風險投資資的合伙伙制成為為美國房房地產(chǎn)投投資信托托的主流流。合伙制基基金主要要指通過過至少一一位普通通合伙人人的組織織發(fā)起，，將其他他若干有有限合伙伙人的資資金集中中起來通通過信托托契約的的約定進進行房地地產(chǎn)投資資。有限限合伙不不同于普普通合伙伙。普通通合伙情情況下，，每一合合伙人的的地位是是相同的的，利益益與損失失由每個個合伙人人按照其其所投入入資金的的比例，，或按照照事先的的約定進進行分配配或分擔擔，合伙伙人之間間擔負與與合伙投投資有關關的連帶帶責任和和無限責責任，每每個合伙伙人都有有參與投投資決策策和管理理的權利利。而有有限合伙伙中，普普通的主主要合伙伙人作為為受托人人，負責責投資運運作和管管理。這要求他他們具備備專業(yè)知知識和豐豐富的投投資管理理經(jīng)驗、、經(jīng)營技技能，并并對基金金債務承承擔無限限責任；；有限合合伙人雖雖有財產(chǎn)產(chǎn)所有權權，但并并無經(jīng)營營決策權權，也不不必承擔擔無限責責任，僅僅以所投投資金負負有限清清償責任任。合伙伙制使得得沒有房房地產(chǎn)投投資專業(yè)業(yè)知識和和技能的的小額資資金投資資人也可可以介入入房地產(chǎn)產(chǎn)投資領領域。由由于該投投資方式式可轉讓讓，也可可以在二二級市場場上交易易，具有有股票的的靈活性性，因此此自九十十年代以以來獲得得飛速發(fā)發(fā)展，產(chǎn)產(chǎn)品結構構也不斷斷創(chuàng)新。。2.按照投投資人能否否贖回分類類,中美房房地產(chǎn)投資資都可分為為為封閉式式和開放式式兩類。中中國的房地地產(chǎn)信托計計劃幾乎全全部為有固固定期限的的封閉型產(chǎn)產(chǎn)品，77支產(chǎn)品中中只有1只只類似于開開放型。在在美國，采采用互惠基基金(MutualFund)和共共同基金(CommonFund)組織形式式的房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托基本屬于于開放式房房地產(chǎn)投資資信托。由由于開放式式房地產(chǎn)投投資信托的的流動性相相對較強，，比較容易易控制風險險，具有面面向投資者者更為廣泛泛的優(yōu)點，，所以一般要要求其通過過在股票市市場發(fā)行股股票（IPO或增發(fā)）募募集資金后后在房地產(chǎn)產(chǎn)領域的投投資金額要要達到其信信托融資規(guī)規(guī)模的90％以上，但但對投資對對象有所限限制。如，，該類信托托一般不能能直接投資資于房地產(chǎn)產(chǎn)資產(chǎn)，而而是通過投投資于其他他房地產(chǎn)投投資信托、、房地產(chǎn)相相關債券、、房地產(chǎn)信信托５０指指數(shù)等與房房地產(chǎn)相關關的金融產(chǎn)產(chǎn)品。美國國開放式房房地產(chǎn)投資資信托相對對較少，所所占比率為為30％左右。美國70％％以上的房房地產(chǎn)投資資信托是封封閉式組織織結構。主主要直接投投資于房地地產(chǎn)資產(chǎn)。。一般會規(guī)規(guī)定其經(jīng)營營期限在10年以上。若若在此時限限內投資者者需要贖回回，信托管管理人一般般會對其持持有的信托托份額打一一個較大的的折扣。它它可以在二二級市場流流通。這樣樣的房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托有兩個非非常重要的的特點：一一是只能投投資于房地地產(chǎn)；二是是其估價容容易，資產(chǎn)產(chǎn)價值不必必像開放式式產(chǎn)品那樣樣每月清算算。3.根據(jù)房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托資金投向向的不同，，可以分為為以下三種種類型。（1）股權性房地地產(chǎn)投資信信托(EquityREIT)、（2）抵押房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托(MortgageREIT)（3）混合房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托(HybridREIT)（1）股權類（Equity）股權房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托是以購買買、管理、、更新、維維護和出租租、出售房房地產(chǎn)物業(yè)業(yè)為主營業(yè)業(yè)務,主要的收入入來源是物物業(yè)的租金金收入。這這里的權益益最主要指指擁有房地地產(chǎn)資產(chǎn)的的權益，而而不是房地地產(chǎn)開發(fā)企企業(yè)股權。。所以又可可以稱之為為權益類。。股權類房房地產(chǎn)投資資信托的目目的在于通通過投資獲獲得房地產(chǎn)產(chǎn)的產(chǎn)權以以取得經(jīng)營營收入。他他們較少從從事房地產(chǎn)產(chǎn)的開發(fā)，，如果有項項目開發(fā)，，也只是為為了自己開開發(fā)成功后后出租經(jīng)營營，而不會會將開發(fā)的的房地產(chǎn)出出售盈利。。通常他們們直接投資資已成熟的的房地產(chǎn)資資產(chǎn)或通過過合營公司司來控制該該資產(chǎn)。（2）抵押類(Mortgage)抵押房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托主要為房房地產(chǎn)發(fā)展展商和有意意購買物業(yè)業(yè)的抵押人人提供貸款款,或經(jīng)營被背背書證券的的抵押貸款款(MBS)業(yè)務,其主要收入入來源是抵抵押貸款的的利息收入入。目前抵抵押型房地地產(chǎn)投資信信托產(chǎn)品通通常只向開開發(fā)完成后后的房地產(chǎn)產(chǎn)提供抵押押信貸。抵押房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托主要從事事一定期限限的房地產(chǎn)產(chǎn)抵押款和和購買抵押押證券業(yè)務務。機構本本身不直接接擁有物業(yè)業(yè)，而將其其資金通過過抵押貸款款方式借貸貸出去，從從而獲得商商業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)抵押款的的債權。在在過去，抵抵押房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托既可以投投資于現(xiàn)有有的物業(yè)，，同時也可可以投資于于正在建筑筑的物業(yè)。。但是現(xiàn)在在的抵押房房地產(chǎn)投資資信托則只只通過向現(xiàn)現(xiàn)有物業(yè)提提供短期或或長期的抵抵押貸款服服務，以獲獲得各種相相關手續(xù)費費及貸款利利差。通常抵押房房地產(chǎn)投資資信托股息息收益率較較股權類房房地產(chǎn)投資資信托高。。不過根據(jù)據(jù)風險－收收益原理，，高收益意意味著高風風險。抵押押房地產(chǎn)投投資信托受受利率的影影響比較大大，其風險險主要來自自利率風險險。抵押類類房地產(chǎn)投投資信托的的投資魅力力在于：為為中小投資資者提供了了介入房地地產(chǎn)抵押貸貸款市場、、獲得較高高借貸利差差的機會；；專業(yè)化的的管理人員員將募集的的資金用于于多個房地地產(chǎn)項目的的抵押貸款款，分散了了房地產(chǎn)借借貸風險。。（3）混合類(Hybrid)它是介于股股權類和抵抵押類之間間的一種房房地產(chǎn)投資資信托，混混合類房地地產(chǎn)投資信信托采取上上述兩類的的投資策略略，具有股股權類房地地產(chǎn)投資信信托和抵押押類房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托的雙重特特點，即在在從事抵押押貸款服務務的同時，，自身也擁擁有部分物物業(yè)產(chǎn)權。。在理論上上，混合類類房地產(chǎn)投投資信托在在向股東提提供該物業(yè)業(yè)在增值空空間同時，，也能獲得得穩(wěn)定的貸貸款利息。。股權類投資資信托在早早期比較盛盛行，但在在20世紀70年代抵押信信托更加流流行。但近近年來，股股權類再次次占據(jù)重要要地位，并并且在數(shù)量量和市場資資本總額方方面已經(jīng)成成為了主要要的房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托種類。據(jù)據(jù)統(tǒng)計，至至2003年末美國171只上市房地地產(chǎn)投資信信托中144只為股權類類，占所有有房地產(chǎn)投投資信托的的84.2%，市值占房房地產(chǎn)投資資信托總市市值的92.8%，其次是抵抵押型房地地產(chǎn)投資信信托，數(shù)量量占11.6％，市值占占６.３％，混合合型房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托的比重最最低，數(shù)量量只有７只只，占總量量的４.1％，市值占占２.3%。圖6美國三種房房地產(chǎn)投資資信托的數(shù)數(shù)量與市值值變化（1971～2003年）中國的房地地產(chǎn)投資信信托計劃同同樣也可以以分為如上上三種類型型。但抵押押貸款型信信托占據(jù)主主導地位，，占整個項項目總數(shù)的的７５%，股權投資資方式和組組合股權與與貸款的混混合方式分分別為22%和3％。而且中中國的股權權型信托最最主要是信信托公司因因應央行121號文關于房房地產(chǎn)開發(fā)發(fā)商貸款時時所有者權權益不低于于30%的規(guī)定而采采取的階段段性股權型型投資，而而似美國那那樣主要是是對優(yōu)質物物業(yè)投資的的信托計劃劃只有北京京國際信托托發(fā)售的法法國歐尚信信托計劃等等少量產(chǎn)品品。這與目目前信托機機構人才具具有銀行信信貸從業(yè)經(jīng)經(jīng)驗、房地地產(chǎn)業(yè)在121文件之后所所遇到的困困境密切相相關。但這這決定了中中國房地產(chǎn)產(chǎn)信托投資資的主要收收益來自于于貸款利息息收入，而而不是租金金收入。房地產(chǎn)信托托的貸款利利息收入是是中國房地地產(chǎn)投資信信托的主要要收入來源源。但這種種固定利息息收入與美美國房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托的利息收收入也有很很大的區(qū)別別。國內的的按揭市場場不成熟，，同時按揭揭證券化市市場也沒有有開始，所所以，美國國房地產(chǎn)投投資信托投投資于抵押押貸款證券券獲取利息息收入的情情況在中國國還不具備備。這也是是中美房地地產(chǎn)信托投投資抵押利利息收入的的本質差異異。4.根據(jù)發(fā)發(fā)行方式，，除了公開開上市的房房地產(chǎn)投資資信托外，，還有一小小部分房地地產(chǎn)投資信信托不公開開上市，也也不在柜臺臺市場進行行交易。這這些房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托被稱為““私募房地地產(chǎn)投資信信托”（privateREIT））（見下表表2）。表2公開開上上市市交交易易房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托、、非非上上市市交交易易房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托特特征征比比較較表表從上上表表2，我我們們可可以以看看到到，，中中國國的的房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托計計劃劃是是一一種種介介于于公公募募和和私私募募之之間間的的類類似似于于美美國國非非公公募募上上市市型型房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托。5.美國國房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托還還有有很很多多其其他他分分類類方方法法。。按按是是否否有有確確定定期期限限，，可可分分為為定定期期型型和和無無期期限限型型。。定定期期型型房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托是是指指在在發(fā)發(fā)行行信信托托之之初初，，就就事事前前約約定定確確定定期期限限出出售售或或清清算算，，將將投投資資所所得得分分配配予予股股東東；；無無限限期期型型則則無無約約定定。。按按照照投投資資標標的的確確定定與與否否，，分分為為特特定定型型與與為為特特定定型型。。信信托托基基金金募募集集時時，，特特定定投投資資于于某某不不動動產(chǎn)產(chǎn)或或抵抵押押權權投投資資者者為為特特定定型型房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托；；反反之之，，于于募募集集資資金金后后再再決決定定適適當當投投資資標標的的者者為為未未特特定定型型房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托。。（四四））產(chǎn)產(chǎn)品品的的銷銷售售美國國房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托產(chǎn)產(chǎn)品品的的銷銷售售渠渠道道多多種種多多樣樣。。不不僅僅信信托托管管理理人人可可以以直直銷銷，，而而且且全全方方位位的的服服務務經(jīng)經(jīng)紀紀人人、、折折扣扣經(jīng)經(jīng)紀紀人人、、商商業(yè)業(yè)銀銀行行、、保保險險代代理理、、金金融融顧顧問問師師和和策策劃劃師師都都扮扮演演重重要要的的角角色色。。從從美美國國的的情情況況來來看看，，房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托的的主主要要銷銷售售渠渠道道是是通通過過金金融融策策劃劃師師和和投投資資顧顧問問行行，，其其次次是是公公司司直直銷銷，，銀銀行行并并不不是是最最主主要要分分銷銷渠渠道道。。對對投投資資者者的的服服務務、、傭傭金金、、方方便便程程度度均均是是影影響響投投資資者者購購買買渠渠道道的的主主要要因因素素。。金金融融顧顧問問師師能能提提供供最最好好的的投投資資顧顧問問，，折折扣扣經(jīng)經(jīng)紀紀人人能能提提供供優(yōu)優(yōu)惠惠的的傭傭金金服服務務，，銀銀行行則則因因網(wǎng)網(wǎng)點點多多而而能能為為投投資資者者提提供供購購買買的的方方便便。。顯顯然然，，美美國國的的投投資資者者是是把把能能否否為為投投資資人人帶帶來來收收益益的的服服務務作作為為最最主主要要的的考考慮慮因因素素。。中國信托機機構沒有自自己的營銷銷網(wǎng)點，銷銷售網(wǎng)絡優(yōu)優(yōu)勢基本不不存在。受受制于監(jiān)管管政策的規(guī)規(guī)定，信托托機構不得得開設分支支機構，不不得異地經(jīng)經(jīng)營，加之之信托機構構重新登記記不久，客客戶積累不不多，直銷銷有限，居居民購買房房地產(chǎn)投資資信托是以以方便性為為首選。在在77個信托產(chǎn)品品中有明確確銷售說明明的35只信托產(chǎn)品品說明了當當前中國房房地產(chǎn)投資資信托計劃劃產(chǎn)品的銷銷售狀況。。63％的分銷渠渠道主要依依靠作為信信托資金收收付銀行的的銀行網(wǎng)點點，３４%主要食自己己信托機構構直銷，3％由證券公公司銷售。。（五）產(chǎn)品品的流通金融產(chǎn)品的的流動性是是衡量一個個金融產(chǎn)品品的重要標標準，也是是現(xiàn)代審慎慎管理的主主要內容。。由于中國國信托產(chǎn)品品本身的非非標準性，，所以當前前它的市場場流動主要要依賴受托托人信托公公司來維持持。較之其其他標準化化的金融產(chǎn)產(chǎn)品，中國國房地產(chǎn)信信托產(chǎn)品的的流動性仍仍顯不足，，表現(xiàn)在:(1)轉讓對手必必須自己尋尋找，增加加了轉讓成成功的難度度；(2)轉讓的交易易成本較高高，按照每每份信托合合同5萬元的最低低限，交易易雙方共計計要支付100元手續(xù)費；；(3)交易場所不不集中，信信息披露不不完整，產(chǎn)產(chǎn)品價格發(fā)發(fā)現(xiàn)功能差差。在2002至2003年我們的研研究中，77個產(chǎn)品明確確了可轉讓讓的僅占23%，而未明確確的占了７７７%。而在美國，，與傳統(tǒng)的的以所有權權為目的房房地產(chǎn)投資資相比，房房地產(chǎn)投資資信托具有有相當高的的流動性。。上市交易易的房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托較房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)直接投投資，經(jīng)營營情況受獨獨立董事、、分析師、、審計師、、商業(yè)和金金融媒體的的直接監(jiān)督督，信息不不對稱程度度低，透明明度高，因因此六十年年代《房地地產(chǎn)投資信信托法》允允許房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托托上市交易易以后，該該產(chǎn)品獲得得快速發(fā)展展，并成為為房地產(chǎn)投投資信托產(chǎn)產(chǎn)品的主流流。經(jīng)過不不斷的摘牌牌或上市，，至2003年12月，大約有170只房地產(chǎn)投資資信托產(chǎn)品在在全國各類證證券交易所上上市交易，市市值2200多億元。表3美國房地產(chǎn)投投資基金在各各交易所的分分布（2004年1月）交易所紐約交易所美國交易所NASDAQ家數(shù)1492712注：NASDAQ的全稱為“NationalAssociationofSecuritiesDealerAutomatedQuotations”，“全全美證券交易易商協(xié)會自動動報價系統(tǒng)””。（六）產(chǎn)品的的資金投資向向房地產(chǎn)行業(yè)是是一個專業(yè)化化程度很高的的行業(yè)。寫字字樓、商業(yè)用用房、土地、、住宅、公寓寓、別墅等各各類房地產(chǎn)均均具有自己相相對獨立的發(fā)發(fā)展態(tài)勢，對對經(jīng)營管理所所提出的要求求也不一樣，，而且房地產(chǎn)產(chǎn)具有極強的的地域性特點點，因此，各各種細分的房房地產(chǎn)信托投投資越來越多多。美國每個個房地產(chǎn)投資資信托管理人人根據(jù)各自的的專長選擇投投資領域。有有的以地理區(qū)區(qū)域為專長，，如地區(qū)、州州、都市的房房地產(chǎn)；有的的專長于各種種行業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)，如零售業(yè)業(yè)、工業(yè)、辦辦公樓、公寓寓、醫(yī)院等房房地產(chǎn)。全美房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托協(xié)會會2003年根據(jù)據(jù)具體體的房房地產(chǎn)產(chǎn)類型型，把把房地地產(chǎn)投投資信信托進進一步步細分分為以以下9大類型型：工工業(yè)/辦公類類、零零售類類、住住宅類類、多多樣類類、住住宿/度假類類、醫(yī)醫(yī)療保保健類類、自自用倉倉儲類類、特特殊類類和抵抵押類類。至至2003年底，，在房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托的資資金投投向中中，辦辦公/工業(yè)占占有最最大的的比重重，住住宅、、零售售業(yè)次次之，，三者者合計計超過過總投投資的的74%（見下下圖7）。圖7美國房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托投資資的房房地產(chǎn)產(chǎn)分布布中國房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托的資資金投投向與與美國國不同同，分分工也也沒有有美國國那么么專業(yè)業(yè)化，，產(chǎn)品品顯示示很大大的雷雷同。。大部部分資資金投投向了了房產(chǎn)產(chǎn)，占占了信信托產(chǎn)產(chǎn)品的的８３３％，，只有有17％投向向了地地產(chǎn)。。而商商品房房的開開發(fā)占占最大大份額額，商商業(yè)辦辦公只只占10％比率率，顯顯示出出在國國家加加強宏宏觀調調控后后，房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托成為為房地地產(chǎn)企企業(yè)的的融資資來源源之一一，中中國的的房地地產(chǎn)投投資信信托呈呈現(xiàn)為為融資資的特特點。。圖8中中國國房地地產(chǎn)投投資信信托投投資的的資金金用途途分布布（八））產(chǎn)品品的收收益率率特性性中國的的房地地產(chǎn)投投資信信托計計劃類類似于于固定定收益益型證證券，，具有有緊貼貼利率率、收收益固固定的的特點點。在在已知知的６６１家家有預預期收收益率率的中中國房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托計劃劃中，，63%是是４--５５%之之間的的收益益率，，5%以上上收益益者只只占21％％。這這與中中國房房地產(chǎn)產(chǎn)信托托計劃劃投向向大多多是商商業(yè)貸貸款，，期限限為1—2年相相關。。根據(jù)據(jù)目前前金融融機構構貸款款利率率的運運作規(guī)規(guī)則，，信托托機構構在實實施固固定收收益的的貸款款業(yè)務務時，，因為為有貸貸款利利率的的封頂頂，扣扣除營營銷費費用、、其他他中介介費用用和信信托機機構的的管理理費用用后，，投資資人普普遍獲獲得高高過一一年期期定期期存款款收益益50％左左右的的收益益。美國房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托的收收益特特性是是高分分紅和和適度度成長長。在在有效效的資資產(chǎn)市市場結結構中中，房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托的收收益特特性表表現(xiàn)為為其投投資總總收益益比股股票高高增長長公司司低，，但高高于股股票平平均水水平，，比債債券收收益高高。自自1999年以以來，，摩根根士丹丹利房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托指數(shù)數(shù)的表表現(xiàn)，，一直直跑贏贏標準準普爾爾500指指數(shù)，，升幅幅高達達108.5％％。而而2003年年年初至至今，，房地地產(chǎn)投投資信信托的的平均均增長長率也也達21.4％％，較較標準準普爾爾500指指數(shù)高高出6.8％。。美國房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托行業(yè)業(yè)協(xié)會會比較較了從從2002年到到2003年11月月各投投資產(chǎn)產(chǎn)品的的收益益狀況況，顯顯示NASDAQ市市場指指數(shù)的的收益益最高高，平平均年年收益益率在在2003年達達到46.78％；；房地地產(chǎn)投投資信信托同同年的的行業(yè)業(yè)指數(shù)數(shù)收益益率為為33.88％％，介介于大大盤股股和債債券的的收益益率之之間，，基本本與小小盤股股的收收益持持平。。下表表說明明了在在不同同年期期內，，美國國房地地產(chǎn)投投資信信托、、股票票和債債券的的回報報數(shù)據(jù)據(jù)。以以１００年期期為例例，這這三類類資產(chǎn)產(chǎn)實現(xiàn)現(xiàn)的復復合年年回報報差不不多。。表3美美國國房地地產(chǎn)投投資信信托、、股票票和債債券的的復合合回報報數(shù)據(jù)據(jù)值得注注意是是,在在2002股市市全面面下跌跌時，，美國國房地地產(chǎn)投投資信信托50指指數(shù)的的收益益率為為5.22%，，比10年年期的的國債債收益益率高高。與與規(guī)模模相似似的小小盤股股相比比，房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托的分分紅比比例要要高出出很多多。房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托在Russell2000小盤股股指數(shù)數(shù)中占占6%的比重重。在在1995至2000年中，，房地地產(chǎn)投投資信信托的的平均均分紅紅收益益率為為7.3%，是同同期Russell2000中公司平平均分紅紅收益率率的6倍。值得得一提的的是，所所有的房房地產(chǎn)投投資信托托都有分分紅，而而相對應應的Russell2000中，只有有不到一一半的公公司有分分紅派息息。不過，美美國三種種形式的的房地產(chǎn)產(chǎn)投資信信托，其其市場回回報率是是不一樣樣的。按按市場回回報由大大到小排排列依次次是“抵押類房房地產(chǎn)投投資信托托－混合合類房地地產(chǎn)投資資信托－－股權類類房地產(chǎn)產(chǎn)投資信信托”，而投資資增值幅幅度由大大到小排排列順序序是“股權類房房地產(chǎn)投投資信托托－混合合類房地地產(chǎn)投資資信托－－抵押類類房地產(chǎn)產(chǎn)投資信信托”。所以，，股權房房地產(chǎn)投投資信托托能提供供更好的的回報、、更穩(wěn)定定的市場場價格、、更低的的風險和和更高的的流動性性，對個個人投資資者有更更大的吸吸引力,其投投資資收收益益率率也也遠遠遠遠高高于于標標準準普普爾爾500指數(shù)數(shù)（Standard&Poor500,S&P500)。（九九））產(chǎn)產(chǎn)品品的的波波動動特特性性房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托收收益益回回報報與與其其他他金金融融資資產(chǎn)產(chǎn)的的相相關關度度較較低低，，可可以以為為資資產(chǎn)產(chǎn)組組合合提提供供資資產(chǎn)產(chǎn)分分散散的的選選擇擇。。從從美美國國股股權權類類房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托收收益益與與其其他他投投資資產(chǎn)產(chǎn)品品的的相相關關系系數(shù)數(shù)（（見見下下表表3）可可以以看看出出，，股股權權類類房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托與與RUSSELL2000的相關關系數(shù)數(shù)最高高，與與NASDAQ100的相關關系數(shù)數(shù)最低低；自自七十十、八八十和和九十十年代代以來來，房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托與其其他投投資產(chǎn)產(chǎn)品的的相關關性在在逐步步降低低，與與NASDAQ100的相關關系數(shù)數(shù)在七七十年年代是是0.34，到九九十年年代末末降為為0.01。利用衡衡量證證券市市場產(chǎn)產(chǎn)品波波動性性的ββ系數(shù)數(shù)來說說明更更證明明了這這一點點。在在1987～1996年的10年中,美國房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托的ββ系數(shù)數(shù)平均均為0.59,也就是是說,房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托的波波動性性只及及S&P500的0.59。正因因為房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托的波波動性性很小小,其價格格水平平、資資產(chǎn)總總量及及價值值本身身的變變動也也不會會有很很大的的變化化,對那些些不擅擅于經(jīng)經(jīng)營股股票等等金融融資產(chǎn)產(chǎn)且對對未來來現(xiàn)金金支出出又不不確定定的人人們來來說,投資房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托確實實是一一個比比較理理想的的選擇擇。表4股權類類房地地產(chǎn)投投資信信托收收益與與市場場的相相關系系數(shù)（十））產(chǎn)品品的托托管制制度為保護護投資資人利利益，，美國國房地地產(chǎn)投投資信信托普普遍實實施第第三方方監(jiān)管管制度度。美美國房房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托