北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系

資本結(jié)構(gòu)與公司治理1代理問(wèn)題所有權(quán)與控制權(quán)的分離，或者更一般地，資本與管理的分離導(dǎo)致代理問(wèn)題股東與經(jīng)理人之間，和/或債權(quán)人與代表股東利益的經(jīng)理人之間2代理問(wèn)題的來(lái)源：代理人與委托人之間的利益沖突信息的不對(duì)稱：代理人對(duì)其行為和/或其它與收益相關(guān)的因素具有私人信息不完全合約和剩余控制權(quán)可能的解決方案： 公司治理機(jī)制是用于保證經(jīng)理人的決策是為了公司一部分）利益關(guān)聯(lián)人的利益最大化的經(jīng)濟(jì)和法律制度代理問(wèn)題3公司治理無(wú)效的后果經(jīng)理人偷竊（轉(zhuǎn)移價(jià)格）享受額外的津貼投資于對(duì)經(jīng)理人而不是對(duì)股東有利的項(xiàng)目低效的管理和糟糕的公司業(yè)績(jī)抵制被取代4公司治理的目標(biāo)英美公司治理機(jī)制的目標(biāo)：經(jīng)理人應(yīng)該使股東財(cái)富最大化其他國(guó)家（如德國(guó)、日本）公司治理機(jī)制的目標(biāo)通常認(rèn)為要更廣泛，其中包含了更廣泛的利益關(guān)聯(lián)人的利益，例如股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)（的利益關(guān)聯(lián)人）、債權(quán)人（尤其是銀行）、員工和政府。很顯然，不同利益關(guān)聯(lián)人之間很可能存在著利益上的沖突5Kingfisher

Kingfisher公司承諾向股東提供穩(wěn)定和超常的回報(bào)，為此公司將致力于成為歐洲盈利能力最強(qiáng)的批量零售商。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，我們的戰(zhàn)略是塑造在大眾市場(chǎng)上處于領(lǐng)導(dǎo)地位的強(qiáng)力品牌、培育積極進(jìn)取的員工和與供應(yīng)商建立良好的關(guān)系6Volkswagen

Volkswagen公司已經(jīng)成為最廣為人知的對(duì)“股東價(jià)值”的質(zhì)疑者之一，我們公開(kāi)宣稱“員工價(jià)值(workholdervalue)”至少同樣重要7管理的目標(biāo)

一項(xiàng)對(duì)一萬(wàn)多名經(jīng)理、董事和金融分析師的調(diào)查，要求他們根據(jù)下列指標(biāo)排出位居前十位的美國(guó)大公司：

－管理水平 －產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量 －吸引、開(kāi)發(fā)與保留人才的能力 －長(zhǎng)期投資的價(jià)值 －資產(chǎn)的使用 －財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性 －創(chuàng)新能力 －社會(huì)責(zé)任與環(huán)境責(zé)任8管理的目標(biāo)調(diào)查結(jié)果顯示 －1985－1995年間，得分最高的10家公司的股票年收益率為22%，而同期S＆P500指數(shù)的收益率為15%，10家得分最低的公司的股票年收益率為－3% －根據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)質(zhì)量（2），雇員（3）和社會(huì)責(zé)任（8）三項(xiàng)指標(biāo)的分析顯示：在這三個(gè)得分最高的公司年平均收益率為19%，而得分最低的公司的年平均收益率為－5%9公司治理機(jī)制法律機(jī)制經(jīng)濟(jì)機(jī)制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，包括公司控制權(quán)市場(chǎng)：敵意收購(gòu)的威脅金融市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)上的長(zhǎng)期關(guān)系和聲譽(yù)經(jīng)理人激勵(lì)計(jì)劃集中的所有權(quán)和監(jiān)督由董事會(huì)監(jiān)督，包括外部董事（監(jiān)督人是否有動(dòng)力進(jìn)行監(jiān)督？誰(shuí)來(lái)監(jiān)督監(jiān)督者？）10大股股東東大債債權(quán)權(quán)人人（（尤尤其其是是銀銀行行））同時(shí)時(shí)是是股股東東的的債債權(quán)權(quán)人人審計(jì)計(jì)師師執(zhí)執(zhí)行行高高質(zhì)質(zhì)量量的的會(huì)會(huì)計(jì)計(jì)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)。。審審計(jì)計(jì)師師的的動(dòng)動(dòng)力力來(lái)來(lái)源源于于審審計(jì)計(jì)師師市市場(chǎng)場(chǎng)的的聲聲譽(yù)譽(yù)和和競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)11法律律機(jī)機(jī)制制市場(chǎng)場(chǎng)的的高高效效運(yùn)運(yùn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)依依賴賴于于產(chǎn)權(quán)權(quán)的明明確確界界定定和和施施行行具有有公公司司治治理理功功能能的的法法規(guī)規(guī)保護(hù)護(hù)(小小)股股東東的的權(quán)權(quán)利利投票票權(quán)權(quán)訴訟訟權(quán)權(quán)禁止止經(jīng)經(jīng)理理人人的的““自自我我交交易易””（（例例如如經(jīng)經(jīng)理理人人給給自自己己或或他他們們的的親親屬屬發(fā)發(fā)放放過(guò)過(guò)高高的的薪薪水水或或向向他他們們自自己己發(fā)發(fā)行行公公司司證證券券，，這這些些會(huì)會(huì)減減少少公公司司現(xiàn)現(xiàn)有有權(quán)權(quán)益益所所有有人人的的財(cái)財(cái)富富））規(guī)范范公公司司董董事事會(huì)會(huì)的的結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)和和組組成成的的法法規(guī)規(guī)12經(jīng)濟(jì)濟(jì)機(jī)機(jī)制制完美美市市場(chǎng)場(chǎng)中中的的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)產(chǎn)品品市市場(chǎng)場(chǎng)上上的的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)公司司要要么么使使利利潤(rùn)潤(rùn)最最大大化化，，要要么么破破產(chǎn)產(chǎn)金融融市市場(chǎng)場(chǎng)上上的的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)為為了了降低低負(fù)負(fù)債債和和權(quán)權(quán)益益的的成成本本，，公公司司應(yīng)應(yīng)該該建建立立相相應(yīng)應(yīng)的的治治理理機(jī)機(jī)制制，，以以保保證證公公司司向向資資本本的的提提供供者者支支付付均均衡衡的的資資本本成成本本職業(yè)業(yè)經(jīng)經(jīng)理理人人市市場(chǎng)場(chǎng)上上的的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)經(jīng)理理人人的的業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)壓壓力力公司司控控制制權(quán)權(quán)市市場(chǎng)場(chǎng)上上的的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)敵意意收收購(gòu)購(gòu)?fù){脅的的約約束束效效果果13經(jīng)理理人人的的激激勵(lì)勵(lì)計(jì)計(jì)劃劃相沖沖突突的的目目標(biāo)標(biāo)利益益一一致致(Alignment)杠桿桿保留留優(yōu)優(yōu)秀秀管管理理人人員員(Retention)股東東成成本本經(jīng)理理人人持持股股經(jīng)理理人人員員持持股股比比例例的的增增加加會(huì)會(huì)減減少少代代理理問(wèn)問(wèn)題題激勵(lì)勵(lì)得得到到提提高高，，但但多多元元化化程程度度降降低低14獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)計(jì)計(jì)劃劃可以以與與短短期期和和長(zhǎng)長(zhǎng)期期的的會(huì)會(huì)計(jì)計(jì)利利潤(rùn)潤(rùn)以以及及股股票票價(jià)價(jià)格格相相掛掛鉤鉤“獎(jiǎng)獎(jiǎng)金金銀銀行行””：：獎(jiǎng)獎(jiǎng)金金不不是是全全額額支支付付，，而而是是儲(chǔ)儲(chǔ)備備起起來(lái)來(lái)，，并并根根據(jù)據(jù)日日后后的的經(jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)的的高高低低而而增增減減管理理層層股股票票期期權(quán)權(quán)高杠杠桿桿有有效效的的所所有有權(quán)權(quán)可能能以以獎(jiǎng)獎(jiǎng)金金的的形形式式支支付付經(jīng)理理人人的的激激勵(lì)勵(lì)計(jì)計(jì)劃劃15高層層經(jīng)經(jīng)理理人人薪薪酬酬的的近近期期趨趨勢(shì)勢(shì)162001年薪薪酬酬最最高高的的C2001年薪酬最最高的5位CEO為：Oracle:7.06億美元Dell:2.1億美元JDSUniphase:1.51億美元ForestLabs:1.48億美元CapitalOneFinancial:1.42億美元Oracle公司的高高薪酬令令許多觀觀察家感感到吃驚驚，因?yàn)闉樗鼛缀鹾跻嫉降皆摴舅?001-02財(cái)務(wù)務(wù)年度凈凈利潤(rùn)的的32％％，而與與2000-01財(cái)務(wù)務(wù)年度相相比，該該公司的的凈利潤(rùn)潤(rùn)在下降降17高層經(jīng)理理人薪酬酬的近期期趨勢(shì)在1980年至至2001年期間，，美國(guó)CEO的平均薪薪酬的增增幅達(dá)到到了令人人難以置置信的1996%，而同期工工廠工人人的平均均薪水只只增加了了66%《時(shí)代》》雜志新新近報(bào)導(dǎo)導(dǎo):美美國(guó)CEO的平均薪薪酬與美美國(guó)藍(lán)領(lǐng)領(lǐng)工人的的平均薪薪酬之比比為476:11960年，中等等規(guī)模公公司的CEO的平均薪薪酬是當(dāng)當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)總統(tǒng)Kennedy的兩倍；1970年，CEO的平均薪薪酬是當(dāng)當(dāng)時(shí)總統(tǒng)統(tǒng)Nixon的三倍；；到2001年年，CEO的平均薪薪酬要比比總統(tǒng)Bush的年薪(為40萬(wàn)美美元)高出31倍18所有權(quán)與與監(jiān)督股東的監(jiān)監(jiān)督在所有權(quán)權(quán)高度分分散的情情況下，，因?yàn)閱螁蝹€(gè)股東東只能取取得監(jiān)督督收益的的一小部部分，所所以他是是沒(méi)有動(dòng)動(dòng)力去積積極行使使監(jiān)督職職能的，，也即，，小的、、分散的的股東傾傾向于互互相搭便便車。股東對(duì)對(duì)管理層層的監(jiān)督督達(dá)不到到最優(yōu)(sub-optimallevel)大股東則則有動(dòng)力力去行使使監(jiān)督職職能，因因?yàn)樗麄儌兛梢员１Ａ粲纱舜双@得的的大部分分收益19大股東的的弊處與與控制的的私人收收益如果大股股東在監(jiān)監(jiān)督過(guò)程程中獲得得了私人人信息，，他們可可能更傾傾向去利利用這些些信息（（利用股股票價(jià)格格不合理理的機(jī)會(huì)會(huì)），而而不是依依據(jù)這些些信息去去督促管管理層采采取最優(yōu)優(yōu)的行為為。大股東追追求的是是個(gè)人利利益，它它們可能能與小股股東利益益不一致致。所有權(quán)的的集中度度（由管管理層和和/或大大股東擁?yè)碛校┡c與企業(yè)的的經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)：倒倒U形20董事會(huì)主主要是通通過(guò)聘用用和解聘聘管理人人員以及及決定他他們的薪薪酬水平平來(lái)控制制管理層層的但是：管理層可可能會(huì)““俘虜””他們的的監(jiān)督者者，包括括董事會(huì)會(huì)董事會(huì)成成員可能能沒(méi)有足足夠的動(dòng)動(dòng)力費(fèi)心心費(fèi)力地地去有效效地監(jiān)督管理層誰(shuí)來(lái)監(jiān)監(jiān)督監(jiān)督督者？董事會(huì)的的監(jiān)督21董事會(huì)的的結(jié)構(gòu)英國(guó)、美美國(guó)：公公司只有有一個(gè)董董事會(huì)，，由股東東選舉產(chǎn)產(chǎn)生德國(guó)的的公司司有兩兩個(gè)董董事會(huì)會(huì)管理董董事會(huì)會(huì)(ManagementBoard)，和監(jiān)督董董事會(huì)會(huì)(SupervisoryBoard)：德國(guó)共共決法法案(Co-determinationLaw)規(guī)定監(jiān)監(jiān)督董董事會(huì)會(huì)50%的的成員員必須須是企企業(yè)員員工和和工會(huì)會(huì)代表表22董事會(huì)會(huì)的結(jié)結(jié)構(gòu)除了法法律規(guī)規(guī)定之之外，，還有有自律律規(guī)章章以及及最佳佳行為為準(zhǔn)則則(codeofbestpractice)例如在在英國(guó)國(guó)，TheCadburyCodeofBestPractice建議公公司：：任命足足夠數(shù)數(shù)量的的外部部獨(dú)立立董事事，以以及CEO和董事事會(huì)主主席不不應(yīng)由由同一一人擔(dān)擔(dān)任經(jīng)驗(yàn)表表明，，絕大大多數(shù)數(shù)的董董事會(huì)會(huì)是消消極被被動(dòng)的的，只只有在在非常常情況況下才才會(huì)干干預(yù)管管理層層的決決策23公司控控制權(quán)權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)“協(xié)議議”兼兼并(AgreedMerger)：由標(biāo)的的企業(yè)業(yè)的現(xiàn)現(xiàn)任管管理層層所建建議的的企業(yè)業(yè)收購(gòu)購(gòu)敵意收收購(gòu)(HostileTakeover)：受到標(biāo)標(biāo)的企企業(yè)的的現(xiàn)任任管理理層抵抵抗的的企業(yè)業(yè)收購(gòu)購(gòu)美國(guó)和和英國(guó)國(guó)敵意意收購(gòu)購(gòu)的共共同形形式：：向小小的、、分散散的股股東發(fā)發(fā)出收收購(gòu)報(bào)報(bào)價(jià)“資源源配置置型””收購(gòu)購(gòu)(AllocationalTakeovers):意在把把資源源從低低效的的、非非價(jià)值值最大大化的的管理理層手手中向向更高高效的的地方方轉(zhuǎn)移移24存在著著一個(gè)個(gè)“公公司控控制權(quán)權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)”，，這一一市場(chǎng)場(chǎng)促使使公司司控制制權(quán)從從業(yè)績(jī)績(jī)差的的管理理層手手中向向與之之競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)的管管理團(tuán)團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移資源配配置型型收購(gòu)購(gòu)中敵敵意收收購(gòu)的的結(jié)果果：公公司現(xiàn)現(xiàn)任管管理層層的更更換和和公司司重組組（資資源的的重新新配置置）敵意收收購(gòu)的的威脅脅以及及由此此導(dǎo)致致的失失業(yè)會(huì)會(huì)約束束公司司的現(xiàn)現(xiàn)任管管理層層最后的的訴諸諸手段段其其它公公司治治理機(jī)機(jī)制失失效之之前數(shù)數(shù)年經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)很很差25收購(gòu)的的成本本收購(gòu)行行為的的成本本很高高。由由于發(fā)發(fā)動(dòng)一一次收收購(gòu)的的成本本很高高，收收購(gòu)只只有在在標(biāo)的的企業(yè)業(yè)的管管理非非常失失敗的的時(shí)候候才會(huì)會(huì)發(fā)生生，也也因此此，收收購(gòu)的的威脅脅也只只能防防止標(biāo)標(biāo)的企企業(yè)的的管理理過(guò)于于失敗敗收購(gòu)方方企業(yè)業(yè)（股股東））其它它方面面的收收購(gòu)成成本：：搭便車車問(wèn)題題收收購(gòu)分分散股股權(quán)的的成本本可能能過(guò)高高收購(gòu)方方企業(yè)業(yè)管理理層構(gòu)構(gòu)建企企業(yè)王王國(guó)頻繁繁的（（低效效）收收購(gòu)誘發(fā)了了公司司管理理者的的短視視行為為(Short-termism),導(dǎo)致了在研研發(fā)和其它它長(zhǎng)期項(xiàng)目目上投資不不足26經(jīng)驗(yàn)證據(jù)在美國(guó)和英英國(guó)，（敵敵意）收購(gòu)購(gòu)遠(yuǎn)比在歐歐洲大陸國(guó)國(guó)家中來(lái)得得普遍;收收購(gòu)活動(dòng)動(dòng)呈現(xiàn)為一一次次的浪浪潮幾乎沒(méi)有證證據(jù)可以表表明在（敵敵意或協(xié)議議）收購(gòu)之之前，標(biāo)的的企業(yè)的經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差差經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表表明，在敵敵意收購(gòu)中中，董事會(huì)會(huì)席位的變變動(dòng)程度很很大（大于于協(xié)議收購(gòu)購(gòu)），存在在大規(guī)模的的資產(chǎn)處置置以及“收收購(gòu)溢價(jià)”（敵意收購(gòu)中中標(biāo)的企業(yè)業(yè)的股東獲獲得正的平平均異常收收益）幾乎沒(méi)有證證據(jù)表明收收購(gòu)之后企企業(yè)的經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到到了提高高額的收購(gòu)購(gòu)溢價(jià)表明明攻擊者的的收購(gòu)報(bào)價(jià)價(jià)太高27資本市場(chǎng)的的發(fā)展簡(jiǎn)史史最早的股份份公司是17世紀(jì)初初英國(guó)和荷荷蘭的海外外貿(mào)易公司司18世紀(jì)下下半葉的工工業(yè)革命導(dǎo)導(dǎo)致了股份份制公司的的普及化1661年年，一些商商人在荷蘭蘭的阿姆斯斯特丹買(mǎi)賣(mài)賣(mài)公司的股股票1773年年，倫敦成成立了英國(guó)國(guó)第一個(gè)證證券交易所所1792年年，24名名經(jīng)紀(jì)人在在紐約華爾爾街形成了了經(jīng)紀(jì)人聯(lián)聯(lián)盟，它就就是紐約證證券交易所所（1817成立））的前身28公司治理的的起源:東東印度公司司1600年12月31日，皇皇室授權(quán)倫倫敦商人公公司從事與與東印度的的貿(mào)易該公司有218個(gè)發(fā)起人人（股東）由業(yè)主大會(huì)（CourtofProprietors））和董事會(huì)（CourtofDirectors）治理業(yè)主大會(huì)由那那些有投票權(quán)權(quán)(要求投資200英鎊以上上才能獲得））的股東組成成；有融資資決定權(quán)和董董事選舉權(quán)董事會(huì)負(fù)責(zé)公公司的運(yùn)營(yíng)，，雖然公司運(yùn)運(yùn)營(yíng)政策的制制定需要得到到業(yè)主大會(huì)的的批準(zhǔn)董事會(huì)選舉首首席執(zhí)行官短期投資者希希望在每次航航行之后能收收回投資29英美公司的資資本結(jié)構(gòu)銀行作為純粹粹的資金提供供者，難于在在外部治理中中發(fā)揮作用——通過(guò)發(fā)發(fā)行股票和債債券的形式從從資本市場(chǎng)上上直接籌措長(zhǎng)長(zhǎng)期資本；在在1991年年，美國(guó)企業(yè)業(yè)的債務(wù)率為為45%，而而銀行貸款只只占債務(wù)的20%

—法法律嚴(yán)格禁禁止銀行成為為工業(yè)企業(yè)的的股東30英美公司的資資本結(jié)構(gòu)迅速發(fā)展的機(jī)機(jī)構(gòu)投資者在在外部治理中中扮演著日趨趨重要的角色色，但分散的的股權(quán)仍限制制其作用的發(fā)發(fā)揮

—機(jī)機(jī)構(gòu)投資者擁?yè)碛忻绹?guó)1000家大公公司60%左左右的股權(quán)，，而在英國(guó)則則高達(dá)67%

—機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者大多多數(shù)將投資分分散到多個(gè)公公司，成為多多個(gè)公司的小小股東（一般般在0.5-2%）英美公司的股股票的個(gè)人持持有者仍占很很大比例，而而且個(gè)人持股股者一般都只只持有某一特特定公司的極極小額的股票票

—用腳腳投票31英美公司的內(nèi)內(nèi)部治理-董董事會(huì)比喻為“圣誕誕樹(shù)上的裝飾飾物”美國(guó)：CEO和董事長(zhǎng)合一一；大部分董董事為外部董董事；許多公公司的董事會(huì)會(huì)中只有一至至二人為執(zhí)行行董事在英國(guó)：CEO和董事長(zhǎng)分開(kāi)開(kāi)；約50%的董事為外外部董事20世紀(jì)90年代逐漸加加強(qiáng)董事會(huì)的的監(jiān)督功能32英美公司的內(nèi)內(nèi)部治理-董董事會(huì)交叉任職(Interlocking)—一個(gè)公司的執(zhí)執(zhí)行董事是另另一個(gè)公司的的獨(dú)立董事：：89%的執(zhí)執(zhí)行董事與另另外公司的獨(dú)獨(dú)立董事；1993年紐紐約時(shí)報(bào)報(bào)道道5家公司的的執(zhí)行董事互互相參與公司司的報(bào)酬委員員會(huì)獨(dú)立董事往往往由CEO提名時(shí)間和激勵(lì)機(jī)機(jī)制信息流33案例:AmericanExpressAmericanExpress公司的董事會(huì)會(huì)被稱為是最最缺乏獨(dú)立性性的董事會(huì)之之一。用一位位董事會(huì)成員員的話來(lái)說(shuō)：：“人們普遍相信信董事會(huì)是在在Robinson(董事會(huì)主席/CEO)的口袋里，因因?yàn)?7位董董事中有15名是他(在在他任期內(nèi))任命的除了17位董董事之外，定定期出席AmEx公司董事會(huì)議議的還有4名名由Robinson任命的顧問(wèn)。。這些顧問(wèn)參參與對(duì)話、討討論以及提出出建議，就像像他們也是董董事會(huì)的成員員一樣。他們們唯一不能做做的事情是投投票，但有些些時(shí)候他們連連這一點(diǎn)都會(huì)會(huì)忘記HenryKissinger是董事之一，，GeraldFord是顧問(wèn)之一。1991年，AmericanExpress公司向Kissinger的外事咨詢企企業(yè)支付了將將近50萬(wàn)美美元的咨詢費(fèi)費(fèi)。Ford則收到了10萬(wàn)美元。Ford和Kissinger都是Robinson的私人密友34案例:AmericanExpress交叉任職（Interlocking）VernonJordon與Robinson的妻子一起是是Revlon公司的董事Robinson是BristolMyersSqibb公司－Furland任職的前公司司，當(dāng)時(shí)Furland也是董事－－的董事Lewis是UnionPacific公司的CEO。Robinson也是UnionPacific公司的董事，甚至是其薪酬酬委員會(huì)的成成員。并且Kissinger也是UnionPacific公司的董事Kissinger與Furland都是ChaseManhattan銀行國(guó)際顧問(wèn)問(wèn)委員會(huì)的成成員35案例:RJRNabiscoRossJohnson用慷慨的補(bǔ)貼貼和貧乏的信信息兩種手段段來(lái)對(duì)付他的的董事會(huì)安排他的董事事與社會(huì)名流流接觸使用公司的飛飛機(jī)和公寓用公司的資金金在大學(xué)建立立講座教授豐厚的董事費(fèi)費(fèi)豐厚的顧問(wèn)費(fèi)費(fèi)36英美公司控制制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層產(chǎn)生生的直接壓力力有利于其努努力經(jīng)營(yíng)有利于一家公公司的經(jīng)營(yíng)不不利或環(huán)境變變化所帶來(lái)的的連鎖反映有利于金融系系統(tǒng)的穩(wěn)定有利于資本資資源的有效分分配37公司控制權(quán)市市場(chǎng)控制權(quán)市場(chǎng)誘誘發(fā)了公司管管理者的短視視行為控制權(quán)市場(chǎng)在在很多情況下下并不能有效效運(yùn)作

—搭搭便車——反并并購(gòu)措施公司收購(gòu)在很很多時(shí)候不利利于管理人員員積極性的發(fā)發(fā)揮

—20世紀(jì)80年代的過(guò)過(guò)度并購(gòu)38德日模式產(chǎn)生生背景法律與制度因因素

—德德、日對(duì)金金融機(jī)構(gòu)的管管制較為寬松松：例如在德德國(guó)銀行對(duì)非非金融企業(yè)的的股權(quán)只要不不超過(guò)銀行總總資產(chǎn)額的15%

—對(duì)對(duì)證券市市場(chǎng)的限制嚴(yán)嚴(yán)格

—信信息披露方方面規(guī)定不嚴(yán)嚴(yán)格39德日模式產(chǎn)生生背景政治、文化、、歷史因素——統(tǒng)治權(quán)權(quán)集中于銀行行手中

—強(qiáng)強(qiáng)烈的群體體意識(shí)，重視視追求長(zhǎng)期利利益特殊的歷史情情況

—二二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展40德、日公司的的資本結(jié)構(gòu)商業(yè)銀行是公公司的主要股股東德國(guó)：10%，德意志銀銀行擁有奔馳馳公司28%的股份；日本:22%德國(guó)銀行兼作作個(gè)人所持股股票的保管人人德國(guó)股市將近近40％市值值的股票都存存放在德國(guó)銀銀行里銀行擁有64.5%的投投票權(quán)，其中中德意志銀行行擁有21.1%公司的法人相相互持股德國(guó)：39%日本：25%41德國(guó)公司司的董事事會(huì)監(jiān)督董事事會(huì)和管管理董事事會(huì)法律明確確兩者間間的分開(kāi)開(kāi)不能同時(shí)時(shí)參與監(jiān)監(jiān)事會(huì)與與管理董董事會(huì)監(jiān)督董事事會(huì)的職職能任命和解解聘執(zhí)行行董事對(duì)公司重重大戰(zhàn)略略作出決決策審查公司司帳目，，核對(duì)公公司資產(chǎn)產(chǎn)，召集集股東會(huì)會(huì)監(jiān)督董事事會(huì)的組組成50%股股東代表表；50%來(lái)自自員工和和工會(huì)代代表，其其中二名名是工會(huì)會(huì)代表主席由股股東董事事?lián)?并在董事事會(huì)投票票中具有有最后投投票權(quán)42德國(guó)公司司的董事事會(huì)銀行在公公司監(jiān)事事會(huì)中占占有主動(dòng)動(dòng)地位在德國(guó)84個(gè)最最大公司司的監(jiān)事事會(huì)中，，銀行在在75個(gè)個(gè)中有席席位，并并在31個(gè)中擔(dān)擔(dān)任主席席31個(gè)監(jiān)監(jiān)事會(huì)主主席中，，18個(gè)個(gè)來(lái)自德德意志銀銀行公司監(jiān)事事會(huì)和管管理董事事會(huì)董事事會(huì)的成成員變動(dòng)動(dòng)頻率低低注重公司司的長(zhǎng)期期利益43日本的公公司治理理日本企業(yè)業(yè)共生體體系的突突出特征征有：以日本大大藏省(MoF)為主的政政府的強(qiáng)強(qiáng)力干預(yù)預(yù)關(guān)聯(lián)公司司（經(jīng)常常包括客客戶公司司和供應(yīng)應(yīng)商）交交叉持股股。經(jīng)常常會(huì)有一一個(gè)主要要的股東東，例如如主銀行行或者keiretsu(環(huán)形集團(tuán)團(tuán))的核核心成員員政府與公公司之間間的關(guān)系系密切公司的首首要目標(biāo)標(biāo)是增長(zhǎng)長(zhǎng)和市場(chǎng)場(chǎng)份額，，而不是是股東回回報(bào)公司控制制權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)幾乎不不存在44日本公司司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)互為客戶戶以及互互為股東東的情況況在日本本企業(yè)中中很常見(jiàn)見(jiàn)。這有有利于形形成組織織完整的的公司治治理體系系，并培培育長(zhǎng)期期穩(wěn)定的的業(yè)務(wù)關(guān)關(guān)系集團(tuán)內(nèi)銷銷售額的的比例在在8％～～30％％之間；；但是集集團(tuán)內(nèi)的的商業(yè)關(guān)關(guān)系并不不是排它它性的日本公司司之間經(jīng)經(jīng)常有交交叉(互互相)持股雖然從企企業(yè)雙邊邊看，交交叉持股股的比例例不大，，但是所所有集團(tuán)團(tuán)成員企企業(yè)的股股份中有有10％％～25％的比比例通常常由keiretsu的內(nèi)部成成員所持持有如果加上上與公司司有重要要商業(yè)關(guān)關(guān)系的集集團(tuán)外公公司持有有的股份份，則公公司主要要法人股股東的持持股比例例通常要要比上面面的數(shù)字字再多出出一倍45日本公司司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)非金融融機(jī)構(gòu)構(gòu)公司司法人人持股股比例例為25.1%日本公公司的的主要要債權(quán)權(quán)人通通常也也是主主要股股東，，銀銀行持持有所所有已已發(fā)行行股份份的25.2%以Nissan為例，，1990年Nissan公司的的借款款總額額為5,795億日日元，，其中中向6個(gè)主主要債債權(quán)人人的借借款達(dá)達(dá)到1,921億日日元。。與此此同時(shí)時(shí)，這這6個(gè)個(gè)主要要債權(quán)權(quán)人持持有價(jià)價(jià)值達(dá)達(dá)5,580億億日元元的Nissan股票這種債債權(quán)人人同為為股東東的一一個(gè)主主要優(yōu)優(yōu)點(diǎn)是是可以以減少少公司司利益益相關(guān)關(guān)人之之間的的利益益糾紛紛保險(xiǎn)公公司的的持股股比例例為17.3%總體上上，所所有公公開(kāi)發(fā)發(fā)行的的公司司股票票中，，有70%是由由金融融機(jī)構(gòu)構(gòu)和其其它公公司法法人所所持有有46日本公公司的的董事事會(huì)從表面面上看看，日日本主主要上上市公公司的的治理理結(jié)構(gòu)構(gòu)與美美國(guó)公公司相相同但實(shí)際際上，，當(dāng)前前的日日本公公司董董事會(huì)會(huì)綜合合代表表著公公司和和員工工的利利益，，而不不僅僅僅是代代表股股東的的利益益幾乎所所有的的董事事都是是公司司高級(jí)級(jí)管理理人員員或者者原公公司員員工將近80%的的日日本公公司沒(méi)沒(méi)有外外部董董事，，另15％％也只只有1～2名外外部董董事1990的的一一項(xiàng)調(diào)調(diào)查發(fā)發(fā)現(xiàn)，，在1888家家公司司的33,013名名董董事會(huì)會(huì)成員員中，，有91.1％％是公公司管管理人人員，，3.8％％來(lái)自自債權(quán)權(quán)銀行行，2.9％是是政府府退休休官員員股東是是消極極的投投資者者商業(yè)伙伙伴和和機(jī)構(gòu)構(gòu)投資資者持持有的的股份份很少少賣(mài)出出，這這樣就就形成成了一一個(gè)持持股比比例達(dá)達(dá)60％～～80％的的穩(wěn)定定友好好的股股東群群體47日本公公司的的董事事會(huì)多數(shù)董董事會(huì)會(huì)有10～～20名高高層管管理人人員，，他們們之間間等級(jí)級(jí)森嚴(yán)嚴(yán)形式上上權(quán)力力歸公公司總總裁和和董事事會(huì)擁?yè)碛校?，但是是董事事?huì)會(huì)會(huì)議很很少召召開(kāi)，，在公公司決決策過(guò)過(guò)程中中只是是一個(gè)個(gè)橡皮皮圖章章實(shí)際上，權(quán)權(quán)力完全由由公司總裁裁和執(zhí)行委委員會(huì)所把把持定期舉行““經(jīng)理俱樂(lè)樂(lè)部”會(huì)對(duì)對(duì)公司管理理者施加壓壓力銀行和法人人股東真正正行使權(quán)力力的場(chǎng)所48日本公司治治理在日本，友友好的并購(gòu)購(gòu)也很常見(jiàn)見(jiàn)，但是很很難得看到到敵意收購(gòu)購(gòu)。因?yàn)楣颈豢闯沙墒菫樯鐣?huì)會(huì)的一部分分，所以日日本人認(rèn)為為買(mǎi)賣(mài)企業(yè)業(yè)的行為令令人討厭和和可恥在遇到財(cái)務(wù)務(wù)危機(jī)的時(shí)時(shí)候，公司司的主銀行行會(huì)直接干干預(yù)公司事事務(wù)Kojin公司經(jīng)營(yíng)失失敗的時(shí)候候，它的主主銀行Dai-IchiKangyoBank（（DKB））,自愿為它償償付對(duì)其它它銀行的負(fù)負(fù)債，完全全由自己來(lái)來(lái)承擔(dān)從Kojin公司收回回貸款49中國(guó)企業(yè)業(yè)融資體體制的演演變1949-1978年年：計(jì)劃劃經(jīng)濟(jì)體體制下的的財(cái)政主主導(dǎo)型融融資——融融資渠道道的單一一性——資資金使用用的無(wú)償償性——對(duì)對(duì)企業(yè)預(yù)預(yù)算約束束軟化1978-1980s：銀行主導(dǎo)導(dǎo)型融資資

—內(nèi)內(nèi)源源融資的的規(guī)模加加大——““撥改貸貸”：銀銀行貸款款為主1990s-：：