理財目標與理財行為課件

財務管理的基本內(nèi)容財務管理學屬于金融經(jīng)濟學的組成部分之一。財務管理決策包括投資決策、融資決策與股利政策等三種。投資決策所影響的是企業(yè)的資產(chǎn)結構，即不同的投資決策將產(chǎn)生不同的資產(chǎn)結構，進而決定企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流量及其風險特征。融資決策所影響和改變的是企業(yè)的資本結構。股利政策從某種程度上講依附于企業(yè)的投資決策與融資決策。財務管理的基本內(nèi)容財務管理學屬于金融經(jīng)濟學的組成部分之一。1理財目標的重要作用理財目標理論是公司財務理論研究的起點。財務管理目標是企業(yè)優(yōu)化理財行為結果的理論化描述，是企業(yè)未來發(fā)展的藍圖。理財目標是對企業(yè)理財行為的理性化牽引，有助于財務決策的科學性與合理性。理財目標是企業(yè)管理當局經(jīng)過努力能夠達到的一種境界。理財目標的重要作用理財目標理論是公司財務理論研究的起點。2AswashDamodaran:

合理理財目標的特征是明確的，而不是模棱兩可；可以及時地、清晰地對決策的成功與失敗進行度量；運行成本不會太高；與企業(yè)的長期財富的最大化是一致的；在企業(yè)管理當局的可控范圍之內(nèi)。AswashDamodaran:

合理理財目標的特征是明確3企業(yè)理財目標的幾種提法

企業(yè)理財目標的幾種提法：(a)利潤最大化

(b)銷售額最大化(c)現(xiàn)金流量最大化(d)企業(yè)規(guī)模最大化(e)市場份額最大化(f)企業(yè)價值最大化（g）股東財富（股票價格）最大化

企業(yè)理財目標的幾種提法企業(yè)理財目標的幾種提法：4理財目標分析利潤最大化銷售額最大化股東財富最大化企業(yè)價值最大化理財目標分析利潤最大化5利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設之一。所謂利潤最大化企業(yè)（profit-maximizingfirm），是指投入量與產(chǎn)出量的選擇皆以獲得最大限度經(jīng)濟利潤——總營業(yè)收入與總經(jīng)濟成本的差額——為唯一目標。利潤最大化與邊際主義（marginalism）有著密切聯(lián)系。如果廠商追求的是利潤最大化，那么，必須遵循邊際原則進行決策。利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設之一。6利潤最大化目標分析“利潤”為一個會計概念，極易人為操縱；利潤最大化目標極易導致短期行為；利潤最大化目標沒有考慮收益與風險之間的關系；利潤最大化目標沒有充分考慮貨幣的時間價值。Midigliani教授認為，“利潤不是一個有價值的概念。你應該做的是使公司的價值最大化，那是MM理論最重要的貢獻，即指出了經(jīng)營管理的核心是什么：不應是基于這毫無意義的利潤最大化的觀念，而是更有意義的觀念，即努力使股東所擁有的公司的價值最大?！蹦壳?，利潤最大化目標的合理性已經(jīng)基本上被否決。利潤最大化目標分析“利潤”為一個會計概念，極易人為操縱；7利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大化通常被描述為每股盈利（earningspershare）最大化。但他們普遍認為，企業(yè)的目標不應是每股盈利最大化，而應當是股東財富最大化，或者是股票價格最大化，或者是企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量的最大化。如果追求現(xiàn)金流量最大化，則存貨計價的所謂FIFO法就不是一個理想的存貨計價方法，盡管它所提供的EPS較LIFO要高。利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大8我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視為企業(yè)經(jīng)營的根本目標。在十年文革中，追求、創(chuàng)造利潤被視為走資本主義道路。改革開放后，利潤成為企業(yè)走向成功的重要法寶。利潤偏好具有明顯的“撥亂反正”的意味。1980年代的“承包制”已經(jīng)證明，追求利潤勢必會嚴重傷害企業(yè)的長遠可持續(xù)發(fā)展。利潤表是我國企業(yè)界人士最為關注的一張財務報表。我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視9利潤追求偏好與非理性理財以利潤最大化為理財目標勢必造成理財行為的非理性化：利潤是一個單向會計數(shù)據(jù)，所指單純，與投資決策、融資決策等財務決策之間沒有直接的相關性；利潤是一個單期會計數(shù)據(jù)，很難容納企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的因素。利潤追求偏好與非理性理財以利潤最大化為理財目標勢必造成理財行10銷售額最大化與營銷導向營銷導向的確立標志著人們對企業(yè)機能認識的飛躍，是財務導向企業(yè)管理模式形成的前奏和基礎。銷售額對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有極為重大的意義。銷售額增長速度的不同標志著企業(yè)發(fā)展區(qū)間的不同。銷售額的巨大差異決定了企業(yè)不同的運營特征。因此，按照銷售額劃分企業(yè)類型便成為國際上通行的慣例。銷售額最大化與營銷導向營銷導向的確立標志著人們對企業(yè)機能認識11鮑莫爾理論與銷售額最大化威廉·鮑莫爾（WilliamJ.Baumol）為普林斯頓大學教授，著名經(jīng)濟學家。他習慣于用基礎性的理論去驗證實際的問題。現(xiàn)金管理的所謂鮑莫爾模型即為他創(chuàng)建。鮑莫爾認為，公司應追求其總銷量的重大化而不是利潤的最大化。鮑氏理論可視為銷售額最大化的一種經(jīng)濟學分析。鮑莫爾理論與銷售額最大化威廉·鮑莫爾（WilliamJ.B12鮑莫爾模型追求最大銷售額的企業(yè)的產(chǎn)量水平高于追求利潤最大化的企業(yè)；最大銷售額企業(yè)的產(chǎn)品價格低于最大利潤企業(yè)；最大銷售額企業(yè)的利潤低于最大利潤企業(yè)的水平；固定成本的增加將影響最大銷售額企業(yè)的均衡狀態(tài)。鮑氏認為，固定成本增加時，最大銷售額企業(yè)通過提高價格，把增加的固定成本轉嫁給消費者。鮑莫爾模型追求最大銷售額的企業(yè)的產(chǎn)量水平高于追求利潤最大化的13鮑莫爾模型的庸俗解釋有證據(jù)表明，經(jīng)理階層的工資和其他報酬與銷售額的相關度大于與利潤的相關度；銀行和其他金融機構密切關注的往往是企業(yè)的銷售額，只要銷售額能夠持續(xù)增加，就樂意向企業(yè)提供各項服務；銷售額增加，各級雇員的收入相應增加，人際關系也較易處理；經(jīng)理寧愿穩(wěn)步實現(xiàn)令人滿意的銷售額，而不愿首先實現(xiàn)引人注目的最大利潤指標；如果銷售額下降，企業(yè)的市場份額必然下降，競爭力也將遭受重創(chuàng)。鮑莫爾模型的庸俗解釋有證據(jù)表明，經(jīng)理階層的工資和其他報酬與銷14股東財富最大化目標分析在某一時點上，股東財富為：

1、將當期每股股利乘以持有的股票數(shù)量；2、將當時股票價格乘以持有的股票數(shù)量，即股票的市場價值；3、加總1和2，即可得出股東財富。以股東財富最大化作為理財目標，最大的問題在于股票價格的不可控性。人們一般認為股票價格最大化與股東財富最大化是一回事。股東財富最大化目標分析在某一時點上，股東財富為：15股東財富：股票投資報酬率股票投資報酬率＝股利收益＋資本利得股利報酬率＝每期股利／期初股票價格資本利得＝（期末股票價格－期初股票價格）／期初股票價格＝股利增長率通常情況下，股利收益較大時，資本利得會減少，因為公司將更多的稅后盈利用于向股東分派股利，用于公司內(nèi)部投資的資金就會減少。股東財富：股票投資報酬率股票投資報酬率＝股利收益＋資本利得16股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常增長：30％逆增長：－8％增長率（g）是公司理財活動中必須密切關注的一個指標。增長率即是股票投資者的資本利得——源自公司將稅后盈利留存于公司中進行再投資，通過公司收益水平的不斷提高來逐漸提升公司股票的價格。股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常17股東財富的計算例如，W公司在2003年初股票價格為23元，2003年末升至26元。全年股利為每股0.9元。某投資者持有W公司股票計1000股，則其收益為：股利報酬率＝0.9／23＝3.91％資本利得報酬率＝（26－23）／23＝13.04％

股票投資報酬率＝3.91＋13.04＝16.95％

股票投資報酬＝（0.9＋26）1000＝26900元股東財富的計算例如，W公司在2003年初股票價格為23元，218VanHorne“Inthisbook,weassumethattheobjectiveofthefirmistomaximizeitsvaluetoitsstockholders”VanHorne“Inthisbook,weassu19Brealey&Myers“Successisusuallyjudgedbyvalue:shareholdersaremadebetteroffbyanydecisionwhichincreasesthevalueoftheirstakeinthefirm……Thesecretofsuccessinfinancialmanagementistoincreasevalue.”Brealey&Myers“Successisusu20Copeland&Weston“Themostimportantthemeisthattheobjectiveoffirmistomaximizethewealthofitsstockholders.”Copeland&Weston“Themostimp21Brigham&Gapenski“Throughoutthisbookweoperateontheassumptionthatthemanagement’sprimarygoalisstockholderwealthmaximizationwhichtranslatesintomaximizingthepriceofthecommonstock”Brigham&Gapenski“Throughout22CompbellSoupCompony,

1998AnnualReport“Thereispartnershipbetweentheboardanditsexecutivesthatistrulyfocusedonourprimepurposeofbuildinglong-termshareholderswealth.”CompbellSoupCompony,

1998An23TheCoca-ColaCompony

1998AnnualReport“Ourmissionistomaximizeshare-ownervalueovertime.”TheCoca-ColaCompony

1998Ann24CSXCorporation,

1998AnnualReport“Ourkeyobjectiveistoincreaseshareholdervalue.”CSXCorporation,

1998AnnualR25EquiFax,

1998AnnualReport“ThatEquiFaxbringsvaluetoeverypartoftheequationisevidentinthesuccesswehaverecordedoverthelastcentury.Thissuccesshasbeendrivenbyoneoverridinggoal:tocreatelong-termvalueforourshareholderswhohaveentrustedtheircapitaltous.Ourstrategicplans,capitalinvestments,acquisitions,newbusinessinitiatives,andcompensationplansareallaimedatthisgoal.Itistheforcebehindeverythingwego.”EquiFax,

1998AnnualReport“Th26Georgia-PacificCorporation,

1998AnnualReport“TheGeorgia-PacificGroupcontinuestofocusoncreatinglong-termshareholdervalue.”Georgia-PacificCorporation,

127TheQuakerOatsCompany,

1998AnnualReport“Ourultimategoalistocontinuouslyincreaseshareholdervalueovertime.”TheQuakerOatsCompany,

199828迪斯尼公司公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務”。公司的理財目標是：“從創(chuàng)造性的戰(zhàn)略財務角度，保持住世界第一娛樂公司的桂冠，創(chuàng)造股東價值”。迪斯尼公司公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務”。29股東財富最大化與公司理財信守股東財富最大化的理財目標，在財務管理活動中，務必：關注理財行為對公司股市的影響；合理地確定公司的股利政策，換言之，股利并非越多越好；關注公司的社會形象。股東財富最大化與公司理財信守股東財富最大化的理財目標，在財務30股東財富與融資信守并強調(diào)公司以“股東財富最大化”為理財目標，有助于培養(yǎng)公司與股東——廣大投資者的親和力，求得投資者的認可，易于融資。股票投資者通過股票的買賣行為，來表達自己對公司管理和發(fā)展的意見。股東財富與融資信守并強調(diào)公司以“股東財富最大化”為理財目標，31股東財富最大化目標的美國特色強調(diào)并保護投資者利益是美國文化的主要特色。比如，財務會計的目標即是向金融市場上的投資者——主要是股票投資者提供財務信息。股東財富的持續(xù)增加意味著整個社會富裕程度的不斷加強。我國上市公司所處的環(huán)境與美國企業(yè)迥然不同，理財目標的制定如何考慮這種因素？股東財富最大化目標的美國特色強調(diào)并保護投資者利益是美國文化的32美國：股東財富最大化在美國，有要求公司管理當局追求股東財富最大化的傳統(tǒng)。如果沒有實現(xiàn)，管理層會面臨著來自董事會和股東的巨大壓力，甚至面臨被惡意收購的危險。沒有明顯的證據(jù)表明，以股東財富最大化為理財目標會傷害到其他利益相關者的利益。有證據(jù)表明，以股東財富最大化為理財目標的企業(yè)比其對手往往生產(chǎn)率更高，股東財富增加更多，員工收入也越豐厚。美國：股東財富最大化在美國，有要求公司管理當局追求股東財富最33股東財富最大化的美國環(huán)境金融市場尤其是股票市場極度發(fā)達，市場效率很高。在這種狀態(tài)下，股票價格能夠基本反映公司管理當局的管理績效。投資者高度分散。股東財富最大化目標可以有效地聚攏投資者的心氣和資金。有高效的激勵機制促使管理當局謀求股票價格的持續(xù)上升。股東財富最大化的美國環(huán)境金融市場尤其是股票市場極度發(fā)達，市場34歐洲：利益相關者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同利益相關者之間進行協(xié)調(diào)。在目標追求中，客戶、供應商、員工、債權人、股東甚至社會等方面的利益均要給予考慮。如果僅強調(diào)股東財富最大化，會被視為無遠見、低效率、簡單化甚至于反社會。歐洲：利益相關者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同35股東財富最大化目標的問題在股票市場效率不高的情況下（目前這是普遍狀況），股票價格的高低絕不僅僅意味著公司績效的好壞，它關系到很多因素，比如，社會宏觀經(jīng)濟、政治狀況等。為了謀求股票投資者的好感，提升股票價格，管理當局具有（1）實施不利于公司長遠發(fā)展的管理行為、（2）發(fā)布錯誤或失真信息的動機。對于非公眾持有的企業(yè)來講，由于沒有股票價格這一衡量標準，股東財富最大化作為理財目標便失去了基礎。股東財富最大化目標的問題在股票市場效率不高的情況下（目前這是36亞當.斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，生產(chǎn)率最高、創(chuàng)新能力最強的公司能為股東創(chuàng)造最大的收益，吸引更好的員工，更好的員工又能創(chuàng)造更高的生產(chǎn)率，進而又能增加收益，這就形成了良性循環(huán)。另一方面，那些毀損價值的公司會遭遇惡性循環(huán)，最終走向毀滅。亞當.斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，37以股東利益為核心的經(jīng)濟表現(xiàn)最佳Mckinsey&Company(Copeland,2000)美國公司重視股東財富，傾向于限制甚至撤消過時的戰(zhàn)略投資，其重視程度超過了對其他任何價值股利形式。美國作為股東價值的擁護者，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDPpercapita）比其他的經(jīng)濟大國高出20％。美國之所以有這樣的優(yōu)勢，是因為它的資本生產(chǎn)率比其他國家高得多。以股東利益為核心的經(jīng)濟表現(xiàn)最佳Mckinsey&Comp38Copeland在多數(shù)發(fā)達國家，股東價值日益重要，這就導致了管理者越來越把工作重心放到價值的創(chuàng)造上，并把價值的創(chuàng)造作為評估公司績效最為重要的評估標準。證據(jù)似乎支持這樣的觀點：以股東價值為核心不但對于股東（一個越來越會把我們所有人都包括進去的群體）有好處，而且對于整個經(jīng)濟和其他的利益關系人也都有好處。Copeland在多數(shù)發(fā)達國家，股東價值日益重要，這就導致了39企業(yè)價值最大化目標分析企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。能夠使企業(yè)價值最大化的最重要因素就是力爭使企業(yè)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量達到最大。從一定意義上講，企業(yè)價值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。最近數(shù)十年來，企業(yè)價值最大化作為理財目標獲得了越來越多的認可與支持。企業(yè)價值最大化目標分析企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)40營業(yè)活動·銷售產(chǎn)品·提供勞務投資活動·出售固定資產(chǎn)·出售長期金融資產(chǎn)·利息及股利收入·收回長期外借款項融資活動·發(fā)行股票和債券·長期借款·短期借款現(xiàn)金營業(yè)活動·購貨·銷售與管理費用·稅金投資活動·資本性支出·長期金融投資融資活動·購買股票和債券·償還長期借款·償還短期借款·支付利息·支付股利現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出472213460.81218.2營業(yè)凈現(xiàn)金流量

11.2投資凈現(xiàn)金流量(10)融資凈現(xiàn)金流量(5.2)營業(yè)活動投資活動融資活動現(xiàn)金營業(yè)活動投資活動融資活動現(xiàn)金流入41企業(yè)價值估價的幾個常見問題最近3年銷售額和利潤的增長率如何？有多少應歸于通貨膨脹？有多少應歸于企業(yè)的發(fā)展？關于增長率的假設如何，是否超過了歷史上的速度？管理者是否更精明？他們是否有更好的市場營銷策略？或的有更新的技術？發(fā)展是否需要新型的組織機構？企業(yè)價值估價的幾個常見問題最近3年銷售額和利潤的增長率如何？42企業(yè)價值估價 企業(yè)CF1

CF2 CF3CFn價值=(1+r)1+(1+r)2

+(1+r)3+....(1+r)n

這里CF（cashflow）是指“企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量”、“r”是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的要求報酬率，即企業(yè)的加權平均資本成本(WACC,weightedaveragecostofcapital).企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。企業(yè)價值估價 企業(yè)CF1 43企業(yè)價值理論嚴謹、現(xiàn)代意義上的企業(yè)價值理論源于Miller與Modigliani兩教授在1958年所提出的MM無公司稅資本結構模型。MM企業(yè)價值理論的重大貢獻在于揭示了企業(yè)經(jīng)營的實質(zhì)，同時，指出了決定企業(yè)價值的關鍵因素以及政策建議。有學者評價，MM理論是截止到目前，在經(jīng)濟學領域中與現(xiàn)實世界最為接近的一種理論。企業(yè)價值理論嚴謹、現(xiàn)代意義上的企業(yè)價值理論源于Miller與44MM企業(yè)價值理論MM企業(yè)價值模型：FV=FCF/rMM認為，企業(yè)價值是以一恰當折現(xiàn)率對企業(yè)未來經(jīng)營活動所創(chuàng)造現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)而得到的數(shù)值，即企業(yè)價值是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量的資本化價值。企業(yè)價值取決于：（1）未來期間企業(yè)經(jīng)營活動所創(chuàng)造現(xiàn)金流量的多少以及（2）這些現(xiàn)金流量的風險程度的大小。MM企業(yè)價值理論MM企業(yè)價值模型：FV=FCF/r45現(xiàn)金流量與企業(yè)價值企業(yè)現(xiàn)金流量可分為三大部分：一是企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；二是非經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（比如抵稅所帶來的現(xiàn)金流量）；三是財務決策所決定的現(xiàn)金流量，比如融資活動現(xiàn)金流量與投資活動現(xiàn)金流量。企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的大小取決于企業(yè)資本預算水平的高低。MM企業(yè)價值理論認為，即使考慮了所有的稅務因素，企業(yè)價值也只與企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量有關，即與企業(yè)的資本投資有關。Miller模型對此進行了科學地論證?，F(xiàn)金流量與企業(yè)價值企業(yè)現(xiàn)金流量可分為三大部分：一是企業(yè)經(jīng)營活46投資者報酬與現(xiàn)金流量投資者報酬取決于企業(yè)價值，企業(yè)價值則取決于經(jīng)營活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。企業(yè)=股權資本投資者+債權人+優(yōu)先股股東企業(yè)自由現(xiàn)金流量=普通股權投資者自由現(xiàn)金流量+利息費用+償還本金-發(fā)行新債+優(yōu)先股股利投資者報酬與現(xiàn)金流量投資者報酬取決于企業(yè)價值，企業(yè)價值則取決47普通股權投資者報酬Jensen教授規(guī)范了自由現(xiàn)金流量概念。他認為，自由現(xiàn)金流量是指在滿足了全部凈現(xiàn)值為正的資本項目之后的剩余現(xiàn)金流量。營業(yè)收入-營業(yè)費用=利息、稅與折舊前利潤-折舊=息稅前利潤-所得稅=凈利潤+折舊=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-資本支出-營運資本支出=普通股權投資者自由現(xiàn)金流量普通股權投資者報酬Jensen教授規(guī)范了自由現(xiàn)金流量概念。他48股東財富與企業(yè)價值按照Jensen教授的意見，為了減少管理當局與普通股東——即企業(yè)所有者——之間的代理沖突，管理者應當及時地將屬于普通股東所有的自由現(xiàn)金流量分派給股東。在企業(yè)資本預算既定的情況下，營業(yè)活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量越多，普通股東自由現(xiàn)金流量就越多，企業(yè)價值越大，股東財富也就越多。在市場有效狀態(tài)下，股東財富最大化目標與企業(yè)價值最大化目標是一致的。股東財富與企業(yè)價值按照Jensen教授的意見，為了減少管理當49企業(yè)價值最大化與理財行為企業(yè)價值是一個前瞻性概念，體現(xiàn)著管理當局對企業(yè)未來的展望和規(guī)劃。財務預算——資本預算、現(xiàn)金預算、預計財務報表等——是企業(yè)價值最大化目標指導實際理財活動的重要工具和途徑。實際理財結果與預測理財結果的差距反映了企業(yè)財務管理實力的大小：差距越大，財務管理實力越弱；差距越小，財務管理實力越強。企業(yè)價值最大化與理財行為企業(yè)價值是一個前瞻性概念，體現(xiàn)著管理50價值管理與管理實力實施企業(yè)價值最大化的理財目標，與其說是關注的是企業(yè)價值，還不如說關注的是企業(yè)的管理實力。作為一種預期性質(zhì)的量化技術，企業(yè)價值評估實乃對企業(yè)管理思想、管理思路、管理技術等的綜合評價。價值管理與管理實力實施企業(yè)價值最大化的理財目標，與其說是關51理財目標與作用機理不同的理財目標，其作用機理有著重大的區(qū)別：利潤最大化及其作用機理：盈余管理與利潤表的編制；銷售額最大化及其作用機理：營銷管理；股東財富最大化及其作用機理：股票市場價格機制；企業(yè)價值最大化及其作用機理：現(xiàn)金流量規(guī)劃、財務預算管理等。理財目標與作用機理不同的理財目標，其作用機理有著重大的區(qū)別：52代理沖突與理財目標代理關系只要一個人或多個人(即委托人)雇傭其他人(即代理人)去完成某些服務并賦予后者以決策權力的時候，代理關系就產(chǎn)生了。股東與管理者之間的代理沖突股東與債權人之間的代理沖突代理沖突與理財目標代理關系只要一個人或多個人(即委托人53代理沖突與代理成本股東們通過支付代理成本，激勵管理者去追求理財目標的實現(xiàn)。代理成本主要包括：1、控制管理行為的支出，比如審計費用；2、建立機構以減少不合理的管理行為的成本，比如任命外部投資者為董事會成員；3、約束機制所造成的機會成本。代理沖突與代理成本股東們通過支付代理成本，激勵管理者去追求理54管理當局行為

與公司價值的最大化以企業(yè)價值最大化為理財目標，旨在通過科學的管理活動提高企業(yè)的價值，并最終實現(xiàn)各類企業(yè)投資者財富的最大化。科學的財務管理的目的是要利用各種手段，緩解投資者與管理者之間的代理沖突，謀求企業(yè)價值、投資者財富與管理者報酬之間的協(xié)調(diào)和共進。管理當局行為

與公司價值的最大化以企業(yè)55公司治理的兩種主要技術“大棒”影響兼并的有關條款.董事會的構成.“胡蘿卜:補償計劃.公司治理的兩種主要技術“大棒”56被驕寵的管理者如果管理者的無能管理不能受到懲罰，則會產(chǎn)生被驕寵的管理者.兩個原因:反兼并條款的保護董事會的弱化被驕寵的管理者如果管理者的無能管理不能受到懲罰，則會產(chǎn)生被驕57被驕寵的管理者

會傷害股東的利益嗎?管理者的過度享樂:過于奢華的辦公條件費用極高的出差各種俱樂部會員資格管理者會接受使企業(yè)規(guī)模不斷擴大的投資和兼并項目，即使使市場價值增量下降也在所不惜.被驕寵的管理者

會傷害股東的利益嗎?管理者的過度58反兼并條款目標股票回購(如綠色郵件,greenmail)股東權利條款(如毒藥丸,poisonpill)限制投票權計劃反兼并條款目標股票回購(如綠色郵件,greenmail)59董事會弱化的董事會通常內(nèi)部人超過外部人.互相牽制的董事會一般會弱化(比如B公司董事?lián)蜛公司的CEO,而A公司的董事又擔任B公司的CEO).董事會弱化的董事會通常內(nèi)部人超過外部人.60補償計劃之股票期權補償計劃之股票期權給予管理者按照固定價格買入公司股票的權利，前提是完成了規(guī)定的管理任務，如股票價格上漲.這種股票期權通常在一定的年限內(nèi)不能行使，比如1～5年之內(nèi).超過某一特定年限，該種股票期權同樣不能行使，比如10年.補償計劃之股票期權補償計劃之股票期權給予管理者按照固定價格買611998年美國公司高層管理人員薪酬公司CEO工資（百萬美元）通過行使股票期權獲利（百萬美元）迪士尼MichaelEisner5.8569.8英特爾CraidBarrett2.2114.2通用電器JohnWelch10.045.5摩根財團PhilipPurcell8.840.0IBMLouisGertner9.332.8可口可樂DouglasIvester2.737.01998年美國公司高層管理人員薪酬公司CEO工資通過行使股迪62美國公司的股票期權制度目前，美國幾乎100%的高科技公司，大約90%以上的上市公司都有股票期權計劃。股票期權是公司授予一定對象在一定時期內(nèi)，以一定價格購買一定數(shù)量公司股票的權利。影響期權數(shù)量的因素主要有：1、職位。如惠普公司董事局主席持有10萬股，CEO7.5萬股，普通工程師1萬股，工人2000股。2、業(yè)績表現(xiàn)及工作崗位的重要性。3、在公司的工作年限。4、公司留存的期權數(shù)量。5、公司其他的福利待遇。美國公司的股票期權制度目前，美國幾乎63我國國有企業(yè)代理問題我國國有企業(yè)代理問題的主要成因有:

1、所有者和債權人對經(jīng)營者的約束不足；2、企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制不善；3、企業(yè)經(jīng)營者缺乏外來競爭。解決代理沖突的最重要方法之一就是給予高層管理人員一些股份，比如股票期權，來鼓勵管理人員提高上市公司的業(yè)績，提高股市，提高對股東的回報。我國國有企業(yè)代理問題我國國有企業(yè)代理問題的主要成因有:64企業(yè)價值最大化投資決策投資于凈現(xiàn)值大于零的投資項目融資決策選擇使投資項目價值最大化并與資產(chǎn)相匹配的融資組合股利政策如果沒有可獲得最低可接受報酬率的足夠的項目，就把現(xiàn)金返還給投資者項目風險越大，資本成本越高，而且后者還反映融資組合。收益的度量以現(xiàn)金流量為基礎，并反映投資項目時間的長短。融資組合包括負債與股權資本，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有重大影響融資種類，長期資產(chǎn)投資以長期融資滿足，短期投資以短期融資來滿足。確定股利支付率，即確定將多少稅后利潤分派股利確定股利支付形式。企業(yè)價值最大化投資決策融資決策股利政策項目風險收益的度融資組651、有時候讀書是一種巧妙地避開思考的方法。12月-2212月-22Sunday,December11,20222、閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。10:35:0110:35:0110:3512/11/202210:35:01AM3、越是沒有本領的就越加自命不凡。12月-2210:35:0110:35Dec-2211-Dec-224、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。10:35:0110:35:0110:35Sunday,December11,20225、知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強。12月-2212月-2210:35:0110:35:01December11,20226、意志堅強的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。11十二月202210:35:01上午10:35:0112月-227、最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。。十二月2210:35上午12月-2210:35December11,20228、業(yè)余生活要有意義，不要越軌。2022/12/1110:35:0110:35:0111December20229、一個人即使已登上頂峰，也仍要自強不息。10:35:01上午10:35上午10:35:0112月-2210、你要做多大的事情，就該承受多大的壓力。12/11/202210:35:01AM10:35:0111-12月-2211、自己要先看得起自己，別人才會看得起你。12/11/202210:35AM12/11/202210:35AM12月-2212月-2212、這一秒不放棄，下一秒就會有希望。11-Dec-2211December202212月-2213、無論才能知識多么卓著，如果缺乏熱情，則無異紙上畫餅充饑，無補于事。Sunday,December11,202211-Dec-2212月-2214、我只是自己不放過自己而已，現(xiàn)在我不會再逼自己眷戀了。12月-2210:35:0111December202210:35謝謝大家1、有時候讀書是一種巧妙地避開思考的方法。12月-2212月66財務管理的基本內(nèi)容財務管理學屬于金融經(jīng)濟學的組成部分之一。財務管理決策包括投資決策、融資決策與股利政策等三種。投資決策所影響的是企業(yè)的資產(chǎn)結構，即不同的投資決策將產(chǎn)生不同的資產(chǎn)結構，進而決定企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流量及其風險特征。融資決策所影響和改變的是企業(yè)的資本結構。股利政策從某種程度上講依附于企業(yè)的投資決策與融資決策。財務管理的基本內(nèi)容財務管理學屬于金融經(jīng)濟學的組成部分之一。67理財目標的重要作用理財目標理論是公司財務理論研究的起點。財務管理目標是企業(yè)優(yōu)化理財行為結果的理論化描述，是企業(yè)未來發(fā)展的藍圖。理財目標是對企業(yè)理財行為的理性化牽引，有助于財務決策的科學性與合理性。理財目標是企業(yè)管理當局經(jīng)過努力能夠達到的一種境界。理財目標的重要作用理財目標理論是公司財務理論研究的起點。68AswashDamodaran:

合理理財目標的特征是明確的，而不是模棱兩可；可以及時地、清晰地對決策的成功與失敗進行度量；運行成本不會太高；與企業(yè)的長期財富的最大化是一致的；在企業(yè)管理當局的可控范圍之內(nèi)。AswashDamodaran:

合理理財目標的特征是明確69企業(yè)理財目標的幾種提法

企業(yè)理財目標的幾種提法：(a)利潤最大化

(b)銷售額最大化(c)現(xiàn)金流量最大化(d)企業(yè)規(guī)模最大化(e)市場份額最大化(f)企業(yè)價值最大化（g）股東財富（股票價格）最大化

企業(yè)理財目標的幾種提法企業(yè)理財目標的幾種提法：70理財目標分析利潤最大化銷售額最大化股東財富最大化企業(yè)價值最大化理財目標分析利潤最大化71利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設之一。所謂利潤最大化企業(yè)（profit-maximizingfirm），是指投入量與產(chǎn)出量的選擇皆以獲得最大限度經(jīng)濟利潤——總營業(yè)收入與總經(jīng)濟成本的差額——為唯一目標。利潤最大化與邊際主義（marginalism）有著密切聯(lián)系。如果廠商追求的是利潤最大化，那么，必須遵循邊際原則進行決策。利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設之一。72利潤最大化目標分析“利潤”為一個會計概念，極易人為操縱；利潤最大化目標極易導致短期行為；利潤最大化目標沒有考慮收益與風險之間的關系；利潤最大化目標沒有充分考慮貨幣的時間價值。Midigliani教授認為，“利潤不是一個有價值的概念。你應該做的是使公司的價值最大化，那是MM理論最重要的貢獻，即指出了經(jīng)營管理的核心是什么：不應是基于這毫無意義的利潤最大化的觀念，而是更有意義的觀念，即努力使股東所擁有的公司的價值最大?！蹦壳埃麧欁畲蠡繕说暮侠硇砸呀?jīng)基本上被否決。利潤最大化目標分析“利潤”為一個會計概念，極易人為操縱；73利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大化通常被描述為每股盈利（earningspershare）最大化。但他們普遍認為，企業(yè)的目標不應是每股盈利最大化，而應當是股東財富最大化，或者是股票價格最大化，或者是企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量的最大化。如果追求現(xiàn)金流量最大化，則存貨計價的所謂FIFO法就不是一個理想的存貨計價方法，盡管它所提供的EPS較LIFO要高。利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大74我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視為企業(yè)經(jīng)營的根本目標。在十年文革中，追求、創(chuàng)造利潤被視為走資本主義道路。改革開放后，利潤成為企業(yè)走向成功的重要法寶。利潤偏好具有明顯的“撥亂反正”的意味。1980年代的“承包制”已經(jīng)證明，追求利潤勢必會嚴重傷害企業(yè)的長遠可持續(xù)發(fā)展。利潤表是我國企業(yè)界人士最為關注的一張財務報表。我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視75利潤追求偏好與非理性理財以利潤最大化為理財目標勢必造成理財行為的非理性化：利潤是一個單向會計數(shù)據(jù)，所指單純，與投資決策、融資決策等財務決策之間沒有直接的相關性；利潤是一個單期會計數(shù)據(jù)，很難容納企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的因素。利潤追求偏好與非理性理財以利潤最大化為理財目標勢必造成理財行76銷售額最大化與營銷導向營銷導向的確立標志著人們對企業(yè)機能認識的飛躍，是財務導向企業(yè)管理模式形成的前奏和基礎。銷售額對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有極為重大的意義。銷售額增長速度的不同標志著企業(yè)發(fā)展區(qū)間的不同。銷售額的巨大差異決定了企業(yè)不同的運營特征。因此，按照銷售額劃分企業(yè)類型便成為國際上通行的慣例。銷售額最大化與營銷導向營銷導向的確立標志著人們對企業(yè)機能認識77鮑莫爾理論與銷售額最大化威廉·鮑莫爾（WilliamJ.Baumol）為普林斯頓大學教授，著名經(jīng)濟學家。他習慣于用基礎性的理論去驗證實際的問題?，F(xiàn)金管理的所謂鮑莫爾模型即為他創(chuàng)建。鮑莫爾認為，公司應追求其總銷量的重大化而不是利潤的最大化。鮑氏理論可視為銷售額最大化的一種經(jīng)濟學分析。鮑莫爾理論與銷售額最大化威廉·鮑莫爾（WilliamJ.B78鮑莫爾模型追求最大銷售額的企業(yè)的產(chǎn)量水平高于追求利潤最大化的企業(yè)；最大銷售額企業(yè)的產(chǎn)品價格低于最大利潤企業(yè)；最大銷售額企業(yè)的利潤低于最大利潤企業(yè)的水平；固定成本的增加將影響最大銷售額企業(yè)的均衡狀態(tài)。鮑氏認為，固定成本增加時，最大銷售額企業(yè)通過提高價格，把增加的固定成本轉嫁給消費者。鮑莫爾模型追求最大銷售額的企業(yè)的產(chǎn)量水平高于追求利潤最大化的79鮑莫爾模型的庸俗解釋有證據(jù)表明，經(jīng)理階層的工資和其他報酬與銷售額的相關度大于與利潤的相關度；銀行和其他金融機構密切關注的往往是企業(yè)的銷售額，只要銷售額能夠持續(xù)增加，就樂意向企業(yè)提供各項服務；銷售額增加，各級雇員的收入相應增加，人際關系也較易處理；經(jīng)理寧愿穩(wěn)步實現(xiàn)令人滿意的銷售額，而不愿首先實現(xiàn)引人注目的最大利潤指標；如果銷售額下降，企業(yè)的市場份額必然下降，競爭力也將遭受重創(chuàng)。鮑莫爾模型的庸俗解釋有證據(jù)表明，經(jīng)理階層的工資和其他報酬與銷80股東財富最大化目標分析在某一時點上，股東財富為：

1、將當期每股股利乘以持有的股票數(shù)量；2、將當時股票價格乘以持有的股票數(shù)量，即股票的市場價值；3、加總1和2，即可得出股東財富。以股東財富最大化作為理財目標，最大的問題在于股票價格的不可控性。人們一般認為股票價格最大化與股東財富最大化是一回事。股東財富最大化目標分析在某一時點上，股東財富為：81股東財富：股票投資報酬率股票投資報酬率＝股利收益＋資本利得股利報酬率＝每期股利／期初股票價格資本利得＝（期末股票價格－期初股票價格）／期初股票價格＝股利增長率通常情況下，股利收益較大時，資本利得會減少，因為公司將更多的稅后盈利用于向股東分派股利，用于公司內(nèi)部投資的資金就會減少。股東財富：股票投資報酬率股票投資報酬率＝股利收益＋資本利得82股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常增長：30％逆增長：－8％增長率（g）是公司理財活動中必須密切關注的一個指標。增長率即是股票投資者的資本利得——源自公司將稅后盈利留存于公司中進行再投資，通過公司收益水平的不斷提高來逐漸提升公司股票的價格。股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常83股東財富的計算例如，W公司在2003年初股票價格為23元，2003年末升至26元。全年股利為每股0.9元。某投資者持有W公司股票計1000股，則其收益為：股利報酬率＝0.9／23＝3.91％資本利得報酬率＝（26－23）／23＝13.04％

股票投資報酬率＝3.91＋13.04＝16.95％

股票投資報酬＝（0.9＋26）1000＝26900元股東財富的計算例如，W公司在2003年初股票價格為23元，284VanHorne“Inthisbook,weassumethattheobjectiveofthefirmistomaximizeitsvaluetoitsstockholders”VanHorne“Inthisbook,weassu85Brealey&Myers“Successisusuallyjudgedbyvalue:shareholdersaremadebetteroffbyanydecisionwhichincreasesthevalueoftheirstakeinthefirm……Thesecretofsuccessinfinancialmanagementistoincreasevalue.”Brealey&Myers“Successisusu86Copeland&Weston“Themostimportantthemeisthattheobjectiveoffirmistomaximizethewealthofitsstockholders.”Copeland&Weston“Themostimp87Brigham&Gapenski“Throughoutthisbookweoperateontheassumptionthatthemanagement’sprimarygoalisstockholderwealthmaximizationwhichtranslatesintomaximizingthepriceofthecommonstock”Brigham&Gapenski“Throughout88CompbellSoupCompony,

1998AnnualReport“Thereispartnershipbetweentheboardanditsexecutivesthatistrulyfocusedonourprimepurposeofbuildinglong-termshareholderswealth.”CompbellSoupCompony,

1998An89TheCoca-ColaCompony

1998AnnualReport“Ourmissionistomaximizeshare-ownervalueovertime.”TheCoca-ColaCompony

1998Ann90CSXCorporation,

1998AnnualReport“Ourkeyobjectiveistoincreaseshareholdervalue.”CSXCorporation,

1998AnnualR91EquiFax,

1998AnnualReport“ThatEquiFaxbringsvaluetoeverypartoftheequationisevidentinthesuccesswehaverecordedoverthelastcentury.Thissuccesshasbeendrivenbyoneoverridinggoal:tocreatelong-termvalueforourshareholderswhohaveentrustedtheircapitaltous.Ourstrategicplans,capitalinvestments,acquisitions,newbusinessinitiatives,andcompensationplansareallaimedatthisgoal.Itistheforcebehindeverythingwego.”EquiFax,

1998AnnualReport“Th92Georgia-PacificCorporation,

1998AnnualReport“TheGeorgia-PacificGroupcontinuestofocusoncreatinglong-termshareholdervalue.”Georgia-PacificCorporation,

193TheQuakerOatsCompany,

1998AnnualReport“Ourultimategoalistocontinuouslyincreaseshareholdervalueovertime.”TheQuakerOatsCompany,

199894迪斯尼公司公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務”。公司的理財目標是：“從創(chuàng)造性的戰(zhàn)略財務角度，保持住世界第一娛樂公司的桂冠，創(chuàng)造股東價值”。迪斯尼公司公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務”。95股東財富最大化與公司理財信守股東財富最大化的理財目標，在財務管理活動中，務必：關注理財行為對公司股市的影響；合理地確定公司的股利政策，換言之，股利并非越多越好；關注公司的社會形象。股東財富最大化與公司理財信守股東財富最大化的理財目標，在財務96股東財富與融資信守并強調(diào)公司以“股東財富最大化”為理財目標，有助于培養(yǎng)公司與股東——廣大投資者的親和力，求得投資者的認可，易于融資。股票投資者通過股票的買賣行為，來表達自己對公司管理和發(fā)展的意見。股東財富與融資信守并強調(diào)公司以“股東財富最大化”為理財目標，97股東財富最大化目標的美國特色強調(diào)并保護投資者利益是美國文化的主要特色。比如，財務會計的目標即是向金融市場上的投資者——主要是股票投資者提供財務信息。股東財富的持續(xù)增加意味著整個社會富裕程度的不斷加強。我國上市公司所處的環(huán)境與美國企業(yè)迥然不同，理財目標的制定如何考慮這種因素？股東財富最大化目標的美國特色強調(diào)并保護投資者利益是美國文化的98美國：股東財富最大化在美國，有要求公司管理當局追求股東財富最大化的傳統(tǒng)。如果沒有實現(xiàn)，管理層會面臨著來自董事會和股東的巨大壓力，甚至面臨被惡意收購的危險。沒有明顯的證據(jù)表明，以股東財富最大化為理財目標會傷害到其他利益相關者的利益。有證據(jù)表明，以股東財富最大化為理財目標的企業(yè)比其對手往往生產(chǎn)率更高，股東財富增加更多，員工收入也越豐厚。美國：股東財富最大化在美國，有要求公司管理當局追求股東財富最99股東財富最大化的美國環(huán)境金融市場尤其是股票市場極度發(fā)達，市場效率很高。在這種狀態(tài)下，股票價格能夠基本反映公司管理當局的管理績效。投資者高度分散。股東財富最大化目標可以有效地聚攏投資者的心氣和資金。有高效的激勵機制促使管理當局謀求股票價格的持續(xù)上升。股東財富最大化的美國環(huán)境金融市場尤其是股票市場極度發(fā)達，市場100歐洲：利益相關者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同利益相關者之間進行協(xié)調(diào)。在目標追求中，客戶、供應商、員工、債權人、股東甚至社會等方面的利益均要給予考慮。如果僅強調(diào)股東財富最大化，會被視為無遠見、低效率、簡單化甚至于反社會。歐洲：利益相關者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同101股東財富最大化目標的問題在股票市場效率不高的情況下（目前這是普遍狀況），股票價格的高低絕不僅僅意味著公司績效的好壞，它關系到很多因素，比如，社會宏觀經(jīng)濟、政治狀況等。為了謀求股票投資者的好感，提升股票價格，管理當局具有（1）實施不利于公司長遠發(fā)展的管理行為、（2）發(fā)布錯誤或失真信息的動機。對于非公眾持有的企業(yè)來講，由于沒有股票價格這一衡量標準，股東財富最大化作為理財目標便失去了基礎。股東財富最大化目標的問題在股票市場效率不高的情況下（目前這是102亞當.斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，生產(chǎn)率最高、創(chuàng)新能力最強的公司能為股東創(chuàng)造最大的收益，吸引更好的員工，更好的員工又能創(chuàng)造更高的生產(chǎn)率，進而又能增加收益，這就形成了良性循環(huán)。另一方面，那些毀損價值的公司會遭遇惡性循環(huán)，最終走向毀滅。亞當.斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，103以股東利益為核心的經(jīng)濟表現(xiàn)最佳Mckinsey&Company(Copeland,2000)美國公司重視股東財富，傾向于限制甚至撤消過時的戰(zhàn)略投資，其重視程度超過了對其他任何價值股利形式。美國作為股東價值的擁護者，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDPpercapita）比其他的經(jīng)濟大國高出20％。美國之所以有這樣的優(yōu)勢，是因為它的資本生產(chǎn)率比其他國家高得多。以股東利益為核心的經(jīng)濟表現(xiàn)最佳Mckinsey&Comp104Copeland在多數(shù)發(fā)達國家，股東價值日益重要，這就導致了管理者越來越把工作重心放到價值的創(chuàng)造上，并把價值的創(chuàng)造作為評估公司績效最為重要的評估標準。證據(jù)似乎支持這樣的觀點：以股東價值為核心不但對于股東（一個越來越會把我們所有人都包括進去的群體）有好處，而且對于整個經(jīng)濟和其他的利益關系人也都有好處。Copeland在多數(shù)發(fā)達國家，股東價值日益重要，這就導致了105企業(yè)價值最大化目標分析企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。能夠使企業(yè)價值最大化的最重要因素就是力爭使企業(yè)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量達到最大。從一定意義上講，企業(yè)價值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。最近數(shù)十年來，企業(yè)價值最大化作為理財目標獲得了越來越多的認可與支持。企業(yè)價值最大化目標分析企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)106營業(yè)活動·銷售產(chǎn)品·提供勞務投資活動·出售固定資產(chǎn)·出售長期金融資產(chǎn)·利息及股利收入·收回長期外借款項融資活動·發(fā)行股票和債券·長期借款·短期借款現(xiàn)金營業(yè)活動·購貨·銷售與管理費用·稅金投資活動·資本性支出·長期金融投資融資活動·購買股票和債券·償還長期借款·償還短期借款·支付利息·支付股利現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出472213460.81218.2營業(yè)凈現(xiàn)金流量

11.2投資凈現(xiàn)金流量(10)融資凈現(xiàn)金流量(5.2)營業(yè)活動投資活動融資活動現(xiàn)金營業(yè)活動投資活動融資活動現(xiàn)金流入107企業(yè)價值估價的幾個常見問題最近3年銷售額和利潤的增長率如何？有多少應歸于通貨膨脹？有多少應歸于企業(yè)的發(fā)展？關于增長率的假設如何，是否超過了歷史上的速度？管理者是否更精明？他們是否有更好的市場營銷策略？或的有更新的技術？發(fā)展是否需要新型的組織機構？企業(yè)價值估價的幾個常見問題最近3年銷售額和利潤的增長率如何？108企業(yè)價值估價 企業(yè)CF1

CF2 CF3CFn價值=(1+r)1+(1+r)2

+(1+r)3+....(1+r)n

這里CF（cashflow）是指“企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量”、“r”是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的要求報酬率，即企業(yè)的加權平均資本成本(WACC,weightedaveragecostofcapital).企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。企業(yè)價值估價 企業(yè)CF1 109企業(yè)價值理論嚴謹、現(xiàn)代意義上的企業(yè)價值理論源于Miller與Modigliani兩教授在1958年所提出的MM無公司稅資本結構模型。MM企業(yè)價值理論的重大貢獻在于揭示了企業(yè)經(jīng)營的實質(zhì)，同時，指出了決定企業(yè)價值的關鍵因素以及政策建議。有學者評價，MM理論是截止到目前，在經(jīng)濟學領域中與現(xiàn)實世界最為接近的一種理論。企業(yè)價值理論嚴謹、現(xiàn)代意義上的企業(yè)價值理論源于Miller與110MM企業(yè)價值理論MM企業(yè)價值模型：FV=FCF/rMM認為，企業(yè)價值是以一恰當折現(xiàn)率對企業(yè)未來經(jīng)營活動所創(chuàng)造現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)而得到的數(shù)值，即企業(yè)價值是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量的資本化價值。企業(yè)價值取決于：（1）未來期間企業(yè)經(jīng)營活動所創(chuàng)造現(xiàn)金流量的多少以及（2）這些現(xiàn)金流量的風險程度的大小。MM企業(yè)價值理論MM企業(yè)價值模型：FV=FCF/r111現(xiàn)金流量與企業(yè)價值企業(yè)現(xiàn)金流量可分為三大部分：一是企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；二是非經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（比如抵稅所帶來的現(xiàn)金流量）；三是財務決策所決定的現(xiàn)金流量，比如融資活動現(xiàn)金流量與投資活動現(xiàn)金流量。企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的大小取決于企業(yè)資本預算水平的高低。MM企業(yè)價值理論認為，即使考慮了所有的稅務因素，企業(yè)價值也只與企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量有關，即與企業(yè)的資本投資有關。Miller模型對此進行了科學地論證?，F(xiàn)金流量與企業(yè)價值企業(yè)現(xiàn)金流量可分為三大部分：一是企業(yè)經(jīng)營活112投資者報酬與現(xiàn)金流量投資者報酬取決于企業(yè)價值，企業(yè)價值則取決于經(jīng)營活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。企業(yè)=股權資本投資者+債權人+優(yōu)先股股東企業(yè)自由現(xiàn)金流量=普通股權投資者自由現(xiàn)金流量+利息費用+償還本金-發(fā)行新債+優(yōu)先股股利投資者報酬與現(xiàn)金流量投資者報酬取決于企業(yè)價值，企業(yè)價值則取決113普通股權投資者報酬Jensen教授規(guī)范了自由現(xiàn)金流量概念。他認為，自由現(xiàn)金流量是指在滿足了全部凈現(xiàn)值為正的資本項目之后的剩余現(xiàn)金流量。營業(yè)收入-營業(yè)費用=利息、稅與折舊前利潤-折舊=息稅前利潤-所得稅=凈利潤+折舊=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-資本支出-營運資本支出=普通股權投資者自由現(xiàn)金流量普通股權投資者報酬Jensen教授規(guī)范了自由現(xiàn)金流量概念。他114股東財富與企業(yè)價值按照Jensen教授的意見，為了減少管理當局與普通股東——即企業(yè)所有者——之間的代理沖突，管理者應當及時地將屬于普通股東所有的自由現(xiàn)金流量分派給股東。在企業(yè)資本預算既定的情況下，營業(yè)活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量越多，普通股東自由現(xiàn)金流量就越多，企業(yè)價值越大，股東財富也就越多。在市場有效狀態(tài)下，股東財富最大化目標與企業(yè)價值最大化目標是一致的。股東財富與企業(yè)價值按照Jensen教授的意見，為了減少管理當115企業(yè)價值最大化與理財行為企業(yè)價值是一個前瞻性概念，體現(xiàn)著管理當局對企業(yè)未來的展望和規(guī)劃。財務預算——資本預算、現(xiàn)金預算、預計財務報表等——是企業(yè)價值最大化目標指導實際理財活動的重要工具和途徑。實際理財結果與預測理財結果的差距反映了企業(yè)財務管理實力的大?。翰罹嘣酱?，財務管理實力越弱；差距越小，財務管理實力越強。企業(yè)價值最大化與理財行為企業(yè)價值是一個前瞻性概念，體現(xiàn)著管理116價值管理與管理實力實施企業(yè)價值最大化的理財目標，與其說是關注的是企業(yè)價值，還不如說關注的是企業(yè)的管理實力。作為一種預期性質(zhì)的量化技術，企業(yè)價值評估實乃對企業(yè)管理思想、管理思路、管理技術等的綜合評價。價值管理與管理實力實施企業(yè)價值最大化的理財目標，與其說是關117理財目標與作用機理不同的理財目標，其作用機理有著重大的區(qū)別：利潤最大化及其作用機理：盈余管理與利潤表的編制；銷售額最大化及其作用機理：營銷管理；股東財富最大化及其作用機理：股票市場價格機制；企業(yè)價值最大化及其作用機理：現(xiàn)金流量規(guī)劃、財務預算管理等。理財目標與作用機理不同的理財目標，其作用機理有著重大的區(qū)別：118代理沖突與理財目標代理關系只要一個人或多個人(即委托人)雇傭其他人(即代理人)去完成某些服務并賦予后者以決策權力的時候，代理關系就產(chǎn)生了。股東與管理者之間的代理沖突股東與債權人之間的代理沖突代理沖突與理財目標代理關系只要一個人或多個人(即委托人119代理沖突與代理成本股東們通過支付代理成本，激勵管理者去追求理財目標的實現(xiàn)。代理成本主要包括：1、控制管理行為的支出，比如審計費用；2、建立機構以減少不合理的管理行為的成本，比如任命外部投資者為董事會成員；3、約束機制所造成的機會成本。代理沖突與代理成本股東們通過支付代理成本，激勵管理者去追求理120管理當局行為

與公司價值的最大化以企業(yè)價值最大化為理財目標，旨在通過科學的管理活動提高企業(yè)的價值，并最終實現(xiàn)各類企業(yè)投資者財富的最大化。科學的財務管理的目的是要利用各種手段，緩解投資者與管理者之間的代理沖突，謀求企業(yè)價值、投資者財富與管理者報酬之間的協(xié)調(diào)和共進。管理當局行為

與公司價值的最大化以企業(yè)121公司治理的兩種主要技術“大棒”影響兼并的有關條款.董事會的構成.“胡蘿卜:補償計劃.公司治理的兩種主要技術“大棒”122被驕寵的管理者如果管理者的無能管理不能受到懲罰，則會產(chǎn)生被驕寵的管理者.兩個原因:反兼并條款的保