現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn)課件

現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理汪昌云中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院2005年7月版權(quán)所有請勿拷貝1現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理汪昌云版權(quán)所有請勿拷貝11提綱風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)度量風(fēng)險(xiǎn)管理金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理為何要風(fēng)險(xiǎn)管理-理論上的回應(yīng)案例分析–現(xiàn)實(shí)中的風(fēng)險(xiǎn)管理版權(quán)所有請勿拷貝2提綱風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)度量版權(quán)所有請勿拷貝22風(fēng)險(xiǎn)定義風(fēng)險(xiǎn)是某種你不期待發(fā)生事件出現(xiàn)的可能性!!!版權(quán)所有請勿拷貝3風(fēng)險(xiǎn)定義風(fēng)險(xiǎn)是某種你不期待發(fā)生事件出現(xiàn)的可能性!!!版權(quán)所有3風(fēng)險(xiǎn)定義AmericanHeritageDictionary:遭受損害或損失的可能性版權(quán)所有請勿拷貝4風(fēng)險(xiǎn)定義AmericanHeritageDictiona4風(fēng)險(xiǎn)衡量BAC概率是描述某種風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的可能性e.g.,30%概率股價(jià)下跌到9元版權(quán)所有請勿拷貝5風(fēng)險(xiǎn)衡量BAC概率是描述某種風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的可能性e.g.,5風(fēng)險(xiǎn)無處不在疾病戰(zhàn)爭氣候變化自然災(zāi)害動亂價(jià)格變化…金融風(fēng)險(xiǎn)是在金融活動中，由于各種經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生不確定的變化，從而導(dǎo)致行為人蒙受損失的可能版權(quán)所有請勿拷貝6風(fēng)險(xiǎn)無處不在疾病版權(quán)所有請勿拷貝66解讀風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與危+機(jī)風(fēng)險(xiǎn)與收益（險(xiǎn)商）成功與失敗只有一墻之隔創(chuàng)業(yè)艱難，毀業(yè)容易“再給我5億，一定會贏”“假如沒有發(fā)生這樣那樣的事，我們的利潤應(yīng)該更高?！?巴菲特的批評語小概率事件與單一事件版權(quán)所有請勿拷貝7解讀風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與危+機(jī)版權(quán)所有請勿拷貝77金融風(fēng)險(xiǎn)類別市場風(fēng)險(xiǎn)-市場上金融商品的價(jià)格變動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)–違約的可能性流動性風(fēng)險(xiǎn)–資產(chǎn)的交易變現(xiàn)的制約操作風(fēng)險(xiǎn)–操作不當(dāng)或違規(guī)操作帶來的風(fēng)險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝8金融風(fēng)險(xiǎn)類別市場風(fēng)險(xiǎn)-市場上金融商品的價(jià)格變動帶來的風(fēng)險(xiǎn)8風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理是: AssuringAnOutcome版權(quán)所有請勿拷貝9風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理是:版權(quán)所有請勿拷貝99風(fēng)險(xiǎn)管理AssuringanOutcome版權(quán)所有請勿拷貝10風(fēng)險(xiǎn)管理Assuringan版權(quán)所有請勿拷貝1010控制風(fēng)險(xiǎn)12.0513.5810.51版權(quán)所有請勿拷貝11控制風(fēng)險(xiǎn)12.0513.5810.51版權(quán)所有請勿拷貝1111傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法及其局限性保險(xiǎn)傳統(tǒng)方法的局限性：在有限的范圍內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)分散低相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)（lowcorrelationrisk）相對小的風(fēng)險(xiǎn)承受力和涵蓋范圍：911美國損失約500億美元；美國財(cái)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資本總額1000億。而NYSE市值高達(dá)45,000億美元。版權(quán)所有請勿拷貝12傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法及其局限性保險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝1212現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理利用金融市場分散和管理風(fēng)險(xiǎn)金融衍生工具，金融工程是主要風(fēng)險(xiǎn)管理手段版權(quán)所有請勿拷貝13現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理利用金融市場分散和管理風(fēng)險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝1313版權(quán)所有請勿拷貝14版權(quán)所有請勿拷貝1414版權(quán)所有請勿拷貝15版權(quán)所有請勿拷貝1515版權(quán)所有請勿拷貝16版權(quán)所有請勿拷貝1616金融衍生工具與金融工程衍生工具-價(jià)值依附于其他更基本的標(biāo)的物的金融工具。衍生工具是買者和賣者之間的一種契約，是一種零和博弈。衍生工具的標(biāo)的產(chǎn)品范圍廣泛。從小麥等農(nóng)產(chǎn)品，貴金屬，到股票，股票指數(shù)；從外匯，到生豬，生牛，電力，溫度，空氣質(zhì)量等。版權(quán)所有請勿拷貝17金融衍生工具與金融工程衍生工具-價(jià)值依附于其他更基本的標(biāo)17衍生工具種類期貨與遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流對稱地依賴于基本標(biāo)的物的未來價(jià)格?；Q合約是將某一資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流與另一資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流互換的一種合約。期權(quán)合約的支付并非對稱地依賴于基本標(biāo)的物的未來價(jià)格。

版權(quán)所有請勿拷貝18衍生工具種類期貨與遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流對稱地依賴于基本標(biāo)的物的未18金融衍生工具的起源與發(fā)展公元12世紀(jì)的歐洲經(jīng)貿(mào)會使用了遠(yuǎn)期合約。1570年的英國皇家交易所后改名倫敦商品交易所有正式的現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期合約交易公元17世紀(jì)后半期日本的大米市場上出現(xiàn)最早的大米期貨交易?，F(xiàn)代的期貨交易一般被認(rèn)為起源于1848年芝加哥商品交易所（CBOT）。第一個(gè)期貨合約（玉米）開始于1851年3月13日。版權(quán)所有請勿拷貝19金融衍生工具的起源與發(fā)展公元12世紀(jì)的歐洲經(jīng)貿(mào)會使用了遠(yuǎn)期合19金融衍生工具的起源與發(fā)展1972年芝加哥商業(yè)交易所（CME）設(shè)立IMM開始外匯期貨（英鎊，馬克，日元等）交易開創(chuàng)了金融期貨的新紀(jì)元。1975年10月20日CBOT引入抵押憑證期貨開始了利率期貨市場。1981年美國SEC與CFTC和解，1982年2月16日KansasCityBOT開始價(jià)值線期貨交易，1982年4月21日CME開始S&P500期貨將期貨市場推入一個(gè)嶄新發(fā)展時(shí)期。版權(quán)所有請勿拷貝20金融衍生工具的起源與發(fā)展1972年芝加哥商業(yè)交易所（CME）20期權(quán)交易在美國被長期禁止，在歐洲以場外市場交易的形式出現(xiàn)。1973年股票期權(quán)才在交易所交易。發(fā)展的背景全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化

CollapseoffixedexchangeratesystemOilcrisisInflationinducedinterestraterisk金融理論的進(jìn)步：Black-Scholes版權(quán)所有請勿拷貝21期權(quán)交易在美國被長期禁止，在歐洲以場外市場交易的形式出現(xiàn)。121衍生工具的應(yīng)用對沖風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)民們經(jīng)常在收獲季節(jié)之前賣出期貨合約來鎖定未來的小麥價(jià)格。投機(jī)。假設(shè)你能確切地判斷未來6個(gè)月股票價(jià)格將會持續(xù)上升，但是現(xiàn)在你沒有足夠的資金或者還不愿意買入大量股票，此時(shí)你可以投入少量的資金買入“看漲(買入)期權(quán)”。套利。如果你確信藍(lán)籌股被低估，高科技股票被高估，你可以買入藍(lán)籌股的股票指數(shù)期貨（如道瓊斯指數(shù)期貨），而賣出高科技股票指數(shù)期貨（如納斯達(dá)克100指數(shù)）。版權(quán)所有請勿拷貝22衍生工具的應(yīng)用對沖風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)民們經(jīng)常在收獲季節(jié)之前賣出期貨合約22衍生品市場的現(xiàn)狀至2004年6月，交易所交易的衍生品合約的市值為304萬億美金。版權(quán)所有請勿拷貝23衍生品市場的現(xiàn)狀至2004年6月，交易所交易的衍生品合約的市23衍生工具使用(IDSA,2003)世界五百強(qiáng)的92%使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。其他類型的衍生品交易者，92%使用期進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的管理，85%進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，25%進(jìn)行商品風(fēng)險(xiǎn)管理，12%進(jìn)行股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理。從地區(qū)分布來看，美國的大規(guī)模公司95%使用衍生品，而日本，法國，英國，德國公司使用衍生品的比例分別為91%,92%,100%和94%。該調(diào)查顯示，當(dāng)今衍生品已經(jīng)是世界頂尖公司風(fēng)險(xiǎn)管理不可或缺的一部分。版權(quán)所有請勿拷貝24衍生工具使用(IDSA,2003)世界五百強(qiáng)的92%使用衍生24版權(quán)所有請勿拷貝25版權(quán)所有請勿拷貝2525版權(quán)所有請勿拷貝26版權(quán)所有請勿拷貝2626版權(quán)所有請勿拷貝27版權(quán)所有請勿拷貝2727期貨合約期貨合約是一個(gè)在確定的將來時(shí)間按確定的價(jià)格購買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)議。現(xiàn)貨合約是當(dāng)前購買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)議。版權(quán)所有請勿拷貝28期貨合約期貨合約是一個(gè)在確定的將來時(shí)間按確定的價(jià)格購買或出售28遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約與期貨合約類似，但遠(yuǎn)期合約在場外進(jìn)行交易。外匯和利率遠(yuǎn)期合約非常普遍。遠(yuǎn)期合約與期貨合約的一個(gè)主要區(qū)別：期貨合約在交易所進(jìn)行交易。版權(quán)所有請勿拷貝29遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約與期貨合約類似，但遠(yuǎn)期合約在場外進(jìn)行交易。版29標(biāo)準(zhǔn)化合約遠(yuǎn)期合約與期貨合約另一個(gè)區(qū)別是期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約。標(biāo)準(zhǔn)化促進(jìn)交易并且提高流動性。標(biāo)準(zhǔn)化體現(xiàn)在：grade:Chicagowheat,“No.2red”交割資產(chǎn)的等級：location:Chicagopoints(warehouses)交割地點(diǎn)date:Jan,Mar,May,Jul,Sep,Nov.交割日期標(biāo)準(zhǔn)化的期貨交易市場每年僅交易少量的期貨合約這提高流動性。同時(shí)使套期保值的期限不匹配。版權(quán)所有請勿拷貝30標(biāo)準(zhǔn)化合約遠(yuǎn)期合約與期貨合約另一個(gè)區(qū)別是期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約30期權(quán)及其種類兩類期權(quán)：看漲期權(quán)（買入期權(quán)）和看跌期權(quán)（賣出期權(quán)）看漲期權(quán)的持有者有權(quán)在某一確定的時(shí)間以某一確定的價(jià)格購買標(biāo)的資產(chǎn)看跌期權(quán)的持有者有權(quán)在某一確定的時(shí)間以某一確定的價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn)期權(quán)執(zhí)行.歐式期權(quán)和美式期權(quán)版權(quán)所有請勿拷貝31期權(quán)及其種類兩類期權(quán)：看漲期權(quán)（買入期權(quán)）和看跌期權(quán)（賣出期31芝加哥期權(quán)交易所是期權(quán)業(yè)的領(lǐng)袖1332只股票的期權(quán)和41個(gè)指數(shù)的期權(quán)。50,000系列期權(quán)合約上市交易每個(gè)交易日合約的交易總值超過250億美金。每天換手的期權(quán)交易合約超過1百萬。CBOE僅次于NYSE的第二大的證券交易所。版權(quán)所有請勿拷貝32芝加哥期權(quán)交易所是期權(quán)業(yè)的領(lǐng)袖1332只股票的期權(quán)和41個(gè)指32期權(quán)與期貨/遠(yuǎn)期合約的比較期貨/遠(yuǎn)期合約的持有者必須以某一確定的價(jià)格買入或賣出某一資產(chǎn)。期權(quán)合約的持有者有權(quán)以某一確定的價(jià)格買入或賣出某一資產(chǎn)。版權(quán)所有請勿拷貝33期權(quán)與期貨/遠(yuǎn)期合約的比較期貨/遠(yuǎn)期合約的持有者必須以某一確33對沖風(fēng)險(xiǎn)舉例1利率風(fēng)險(xiǎn): 一金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn):長期貸款；固定利 率 負(fù)債：短期存款；浮動利率 風(fēng)險(xiǎn):短期利率上升風(fēng)險(xiǎn)管理策略：短期利率期貨如短頭寸歐洲美元期貨合約版權(quán)所有請勿拷貝34對沖風(fēng)險(xiǎn)舉例1利率風(fēng)險(xiǎn):版權(quán)所有請勿拷貝3434對沖風(fēng)險(xiǎn)舉例2一美國公司90天后需支付英國供應(yīng)商1千萬英鎊。風(fēng)險(xiǎn)：英鎊相對美元升值

風(fēng)險(xiǎn)管理策略：決定持有英鎊遠(yuǎn)期合約的長頭寸。版權(quán)所有請勿拷貝35對沖風(fēng)險(xiǎn)舉例2一美國公司90天后需支付英國供應(yīng)商1千萬英鎊35對沖結(jié)果

版權(quán)所有請勿拷貝36對沖結(jié)果版權(quán)所有請勿拷貝3636對沖結(jié)果CashFlow鎖定風(fēng)險(xiǎn)或消除風(fēng)險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝37對沖結(jié)果CashFlow鎖定風(fēng)險(xiǎn)或消除風(fēng)險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝37衍生工具，金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理金融工程是在二十世紀(jì)七十年代金融機(jī)構(gòu)為解決一些風(fēng)險(xiǎn)管理中的實(shí)際問題而出現(xiàn)的。金融工程定義：JohnFinnerty1988年：金融工程包括創(chuàng)新的金融工具和金融手段的設(shè)計(jì)、開發(fā)和實(shí)施，以及對金融問題給予創(chuàng)造性解決。

版權(quán)所有請勿拷貝38衍生工具，金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理金融工程是在二十世紀(jì)七十年代金融38衍生工具,金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理瑞銀集團(tuán)的常務(wù)董事Weinberger：“衍生品其實(shí)是個(gè)錯(cuò)誤的詞匯…它看上去就像房地產(chǎn)這類的資產(chǎn)一樣.其實(shí),衍生工具或證券這個(gè)詞更準(zhǔn)確，不能就衍生工具而衍生工具,它和風(fēng)險(xiǎn)管理密切相關(guān)?！卑鏅?quán)所有請勿拷貝39衍生工具,金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理瑞銀集團(tuán)的常務(wù)董事Weinbe39金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理

如何運(yùn)用金融工程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理？一是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。二是分散風(fēng)險(xiǎn)。

版權(quán)所有請勿拷貝40金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理如何運(yùn)用金融工程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理？版權(quán)所有請40現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)勢具有更高的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。成本優(yōu)勢靈活性版權(quán)所有請勿拷貝41現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)勢版權(quán)所有請勿拷貝4141為什么需要風(fēng)險(xiǎn)管理？正方觀點(diǎn)：企業(yè)應(yīng)該專心經(jīng)營其主業(yè)。然后采取措施減少如利率，匯率等變動給企業(yè)經(jīng)營帶來的不確定性。公司經(jīng)理專業(yè)化經(jīng)營和熟練技巧有可能從風(fēng)險(xiǎn)管理中獲益。集中運(yùn)作有利于節(jié)省成本。版權(quán)所有請勿拷貝42為什么需要風(fēng)險(xiǎn)管理？正方觀點(diǎn)：版權(quán)所有請勿拷貝4242反方觀點(diǎn)股東的投資本身含有分散風(fēng)險(xiǎn)的考量。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理屬多事一舉。如果競爭對手不作，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理可能會失去競爭優(yōu)勢。由于風(fēng)險(xiǎn)管理而遭至的損失難以交代。從零和游戲中勝出沒有說服力。傳統(tǒng)金融理論表明，公司財(cái)務(wù)政策與公司價(jià)值無關(guān)。版權(quán)所有請勿拷貝43反方觀點(diǎn)版權(quán)所有請勿拷貝4343財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)管理金融理論中財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化或鼓動權(quán)益最大化風(fēng)險(xiǎn)管理必要與否：能否增加企業(yè)價(jià)值？風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，風(fēng)險(xiǎn)管理如何增加企業(yè)價(jià)值？可以從以下幾方面解讀：版權(quán)所有請勿拷貝44財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)管理金融理論中財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化44存貨擔(dān)保降低成本很多制造業(yè)的規(guī)模受到存貨資金占用規(guī)模的限制。存貨資金多是以存貨本身為抵押品從銀行借貸得到。利率市場化條件下的借貸成本與信用風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)。存貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對沖有效降低借款利率-增加企業(yè)現(xiàn)金流–增加企業(yè)價(jià)值。版權(quán)所有請勿拷貝45存貨擔(dān)保降低成本很多制造業(yè)的規(guī)模受到存貨資金占用規(guī)模的限制。45減少預(yù)期稅收支出現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的稅收制度存在非線性特征–利潤與損失狀態(tài)下非等同待遇。風(fēng)險(xiǎn)管理鎖定風(fēng)險(xiǎn)可減少預(yù)期稅收支出。例：一家陜西公司出口金屬材料到法國。設(shè)所得稅稅率為33%。Pre-andpost-taxprofits,twoequallylikelyscenarios($m)強(qiáng)勢€(50%)弱勢€(50%)預(yù)期利潤無FX管理稅前100-2040FX管理稅前353535無FX管理稅后60-2020FX管理稅后212121版權(quán)所有請勿拷貝46減少預(yù)期稅收支出現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的稅收制度存在非線性特征–利潤46規(guī)避財(cái)務(wù)困境財(cái)務(wù)困境加劇債權(quán)人-股東代理成本。財(cái)務(wù)困境增加企業(yè)經(jīng)營成本–供應(yīng)商要求伏現(xiàn)；客戶流失；銀行加息等。如普爾斯馬特等。風(fēng)險(xiǎn)管理或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)有效規(guī)避財(cái)務(wù)困境。版權(quán)所有請勿拷貝47規(guī)避財(cái)務(wù)困境財(cái)務(wù)困境加劇債權(quán)人-股東代理成本。版權(quán)所有請勿拷47例： 一IBM下屬公司出口電子儀器。該公司帳面負(fù)債$1億美元。公司凈資產(chǎn)規(guī)模受美國經(jīng)濟(jì)和美元匯率風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響：無FX管理FX管理強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)弱勢經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)弱勢經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢美元$150m$95m$165m$110m強(qiáng)勢美元$200m$125m$185m$110m版權(quán)所有請勿拷貝48例：無FX管理FX管理強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)弱勢經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)弱勢經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢美48充分利用財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿的使用可以利用其帶來的稅盾效應(yīng)。但財(cái)務(wù)杠桿過高增加企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿+風(fēng)險(xiǎn)管理可以在財(cái)務(wù)困境成本一定時(shí)增加企業(yè)債務(wù)規(guī)模，充分享用財(cái)務(wù)杠桿利益。版權(quán)所有請勿拷貝49充分利用財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿的使用可以利用其帶來的稅盾效應(yīng)。49管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡公司高管一般無法充分分散風(fēng)險(xiǎn)薪酬與績效掛鉤.這使得管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡：1元損失失去的效用超過1元收益帶來的效用行為準(zhǔn)則：保守；放棄有較大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目結(jié)果：管理層有風(fēng)險(xiǎn)管理的動力.版權(quán)所有請勿拷貝50管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡公司高管一般無法充分分散風(fēng)險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝50金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理案例風(fēng)險(xiǎn)對沖與投機(jī)的區(qū)別和聯(lián)系：理論分析（基差風(fēng)險(xiǎn)為零）一套期保值者效用涵數(shù) E(U)=E(R)-0.5*a*Var(R)R-時(shí)間T的收入；a–風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)；Var(R)–收入方差.該套期保值者的現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)暴露為z（價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)），他賣出h單位期貨，期貨價(jià)格為F0。其套期后組合預(yù)期收益E(R)=zE(ST)+h[F0-E(ST)].該交易者最優(yōu)套期倉位

版權(quán)所有請勿拷貝51金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理案例風(fēng)險(xiǎn)對沖與投機(jī)的區(qū)別和聯(lián)系：版權(quán)所有請51最優(yōu)套期倉位有兩部分組成：純對沖倉位+純投機(jī)倉為這與現(xiàn)實(shí)世界中的多數(shù)對沖風(fēng)險(xiǎn)者行為類似：相機(jī)對沖（discretionaryhedge）-他們擁有的價(jià)格走勢信息反映在風(fēng)險(xiǎn)管理決策中。版權(quán)所有請勿拷貝52最優(yōu)套期倉位有兩部分組成：純對沖倉位+純投機(jī)倉為版權(quán)所有請勿52令人關(guān)注的是，很多公司打著風(fēng)險(xiǎn)管理的旗號從事投機(jī)活動。這給公司帶來巨額損失乃至破產(chǎn)的案例頻繁出現(xiàn)。“水能載舟，亦能覆舟”風(fēng)險(xiǎn)管理理論本身出現(xiàn)問題還是操作層面上的問題？版權(quán)所有請勿拷貝53令人關(guān)注的是，很多公司打著風(fēng)險(xiǎn)管理的旗號從事投機(jī)活動。版權(quán)所53案例一：MGRM（美國）MetallgeseschaftAG是德國最大的金屬礦產(chǎn)資源集團(tuán)。其它非核心業(yè)務(wù)由下屬分公司進(jìn)行。MetallgesellschaftRefiningandMarketing,Inc(MGRM)是其全資美國分公司，專門從事石油提煉與銷售業(yè)務(wù)。1991年12月，為爭取長期競爭優(yōu)勢，MGRM的業(yè)務(wù)創(chuàng)新包括以長期（可至10年）合約約定固定汽油價(jià)格方式向美國企業(yè)出售汽油。為控制汽油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，MGRM利用NYMEX的原油期貨合約套期保值。短期期貨合約管理長期風(fēng)險(xiǎn)需要采用挪盤策略（rollingstrategy）。版權(quán)所有請勿拷貝54案例一：MGRM（美國）MetallgeseschaftA541993年,石油期貨市場上的“現(xiàn)貨溢價(jià)”(backwardation)突變?yōu)椤捌谪浺鐑r(jià)”（contango）。這樣，大大增大MGRM的挪盤成本。1993底,MGRM的累計(jì)浮虧達(dá)$13億。董事會決定對所有未到期合約平倉。有趣的是，MGRM使用的是教科書中傳授的標(biāo)準(zhǔn)對沖策略，操作過程中也沒有違規(guī)行為。版權(quán)所有請勿拷貝551993年,石油期貨市場上的“現(xiàn)貨溢價(jià)”(backwar55期貨對沖MGRM可選擇的對沖方案：長期遠(yuǎn)期期貨期權(quán)MGRM客戶長達(dá)10年的固定價(jià)格版權(quán)所有請勿拷貝56期貨對沖MGRM可選擇的對沖方案：MGRM客戶長達(dá)10年的固56現(xiàn)貨價(jià)格+價(jià)差MGRM客戶長達(dá)10年的固定價(jià)格供應(yīng)商TheHedgeNYMEX期貨合約中最活躍的不超過9個(gè)月。MGRM采用挪盤策略版權(quán)所有請勿拷貝57現(xiàn)貨價(jià)格+價(jià)差MGRM客戶長達(dá)10年的固定價(jià)格供應(yīng)商The57對沖與基差風(fēng)險(xiǎn)基差=ST-FT期限不匹配引至基差風(fēng)險(xiǎn)。TimeT=maturityPrice基差風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)貨價(jià)格期貨價(jià)格版權(quán)所有請勿拷貝58對沖與基差風(fēng)險(xiǎn)基差=ST-FTTimeT=mat58現(xiàn)貨溢價(jià)Backwardation現(xiàn)貨價(jià)格超出期貨價(jià)格的狀況。石油市場上80年后半代延續(xù)到90年代初期MGRM的挪盤策略有獲利的可能版權(quán)所有請勿拷貝59現(xiàn)貨溢價(jià)Backwardation現(xiàn)貨價(jià)格超出期貨價(jià)格的狀況59期貨溢價(jià)Contango期貨價(jià)格超過現(xiàn)貨價(jià)格。對MGRM的多頭挪盤策略不利版權(quán)所有請勿拷貝60期貨溢價(jià)Contango期貨價(jià)格超過現(xiàn)貨價(jià)格。版權(quán)所有請勿拷60保證金與融資風(fēng)險(xiǎn)舉例DateMarginPositionMarginCall(percontract)5Nov1993$2,425.80$949.2023Nov1993$2,350.20

$1,024.8024Nov1993$2,060.40$1,314.6010Dec1993$2,459.40$915.6023Dec1993$2,371.20$1,003.80初始保證金：$3375維持保證金：$2500版權(quán)所有請勿拷貝61保證金與融資風(fēng)險(xiǎn)舉例DateMarginPositionM61基差風(fēng)險(xiǎn)1986to1993版權(quán)所有請勿拷貝62基差風(fēng)險(xiǎn)1986to1993版權(quán)所有請勿拷貝6262理論上無懈可擊現(xiàn)貨溢價(jià)時(shí)，MGRM期貨上獲益來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場上從供應(yīng)商處的采購成本的增加。期貨溢價(jià)時(shí)，期貨上的損失由現(xiàn)貨市場的低采購成本所沖銷。MGRM的對沖策略降低了其價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益穩(wěn)定。版權(quán)所有請勿拷貝63理論上無懈可擊現(xiàn)貨溢價(jià)時(shí)，MGRM期貨上獲益來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場上63事后：三種觀點(diǎn)對沖策略可靠。董事會面對暫時(shí)的浮虧過度驚慌而作出了提早平倉的決定?，F(xiàn)金流實(shí)際上在1994年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)(Miller;Edwards,JFM,1995)。MGRM對沖策略的問題在于沒有準(zhǔn)備足夠的資源以應(yīng)對保證金的追加（CulpandMiller,J.AppliedCorporateFinance,1994）。MGRM的對沖策略的問題在于期貨頭寸太大。它本身可以影響到基差。另外，違約風(fēng)險(xiǎn)沒有考量。版權(quán)所有請勿拷貝64事后：三種觀點(diǎn)對沖策略可靠。董事會面對暫時(shí)的浮虧過度驚慌而作64MGRM策略的關(guān)鍵缺陷MGRM利用短期期貨合約管理長期風(fēng)險(xiǎn)對基差風(fēng)險(xiǎn)考慮不足。在基差穩(wěn)定的市場狀態(tài)下，挪盤的成本可以忽略不計(jì)。90年代初期的狀況就是如此。在出現(xiàn)期貨溢價(jià)時(shí)，挪盤成本大致等于基差+交易成本。版權(quán)所有請勿拷貝65MGRM策略的關(guān)鍵缺陷MGRM利用短期期貨合約管理長期風(fēng)險(xiǎn)對65案例二：中航油

新加坡上市的航空燃料供應(yīng)商中國航油（新加坡）股份有限公司（以下簡稱中航油）。新加坡公司是中國航油集團(tuán)公司的海外控股子公司。成立于己于1993年。于2001年在新加坡交易所掛牌上市。至1997年陳久霖被任命了成為中航油總經(jīng)理之前連年虧損。

版權(quán)所有請勿拷貝66案例二：中航油新加坡上市的航空燃料供應(yīng)商中國航油（新加坡）66新加坡公司從1997年時(shí)的21.9萬美元，迅速擴(kuò)展到2003年時(shí)凈資產(chǎn)超過1億美元，總資產(chǎn)將近30億元，創(chuàng)造了“國有資產(chǎn)瘋狂增值”的輝煌業(yè)績。2002年，總部設(shè)在瑞士的世界經(jīng)濟(jì)論壇評選出了40位45歲以下的“亞洲經(jīng)濟(jì)新領(lǐng)袖”，陳久霖名列其中。中國航油被作為新加坡國立大學(xué)商學(xué)院商業(yè)管理的成功案例。陳久霖被提升為中國航油集團(tuán)副總裁。2002年新加坡資本市場明星。版權(quán)所有請勿拷貝67新加坡公司從1997年時(shí)的21.9萬美元，迅速擴(kuò)展到200367２００４年１1月，中航油被迫關(guān)閉的倉位累計(jì)損失達(dá)３.９４億美元，正在關(guān)閉的剩余倉位預(yù)計(jì)損失１.６億美元，賬面實(shí)際損失和潛在損失總計(jì)約５.５４億美元。2005年6月3日，PWC發(fā)布最終調(diào)查報(bào)告。6月9日92名債權(quán)人對債務(wù)重組方案進(jìn)行投票，其中89名債權(quán)人對有關(guān)償還5.1億美元債務(wù)的修正計(jì)劃投了“贊成票”：償還比例，53.9%；償還期5年。版權(quán)所有請勿拷貝68２００４年１1月，中航油被迫關(guān)閉的倉位累計(jì)損失達(dá)３.９４億美686月10日，陳久霖面對新加坡高等法院15項(xiàng)控狀涵蓋了刑事法、證券期貨法和公司法。以200萬新元保釋在外。其余遭控的還有四名高管：財(cái)物主管林中山、公司董事長莢長斌、董事顧炎飛和李永吉。除了林中山之外，其他三人都各以25萬元已獲得保釋在外。版權(quán)所有請勿拷貝696月10日，陳久霖面對新加坡高等法院15項(xiàng)控狀涵蓋了刑事法、69衍生品交易新加坡公司在取得中國航油集團(tuán)公司授權(quán)后，自2002年開始油品套期保值業(yè)務(wù)。１９９８年８月的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》中明確規(guī)定：“取得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)，在境外期貨市場只允許進(jìn)行套期保值，不得進(jìn)行投機(jī)交易?！保保梗梗鼓辏对?，國務(wù)院的《期貨交易管理暫行條例》第四條：“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易?！钡谒氖藯l：“國有企業(yè)從事期貨交易，限于從事套期保值業(yè)務(wù)，期貨交易總量應(yīng)當(dāng)與其同期現(xiàn)貨交易量總量相適應(yīng)?！?/p>

２００１年１０月，證監(jiān)會《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理制度指導(dǎo)意見》，第二條：“獲得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)在境外期貨市場只能從事套期保值交易，不得進(jìn)行投機(jī)交易?！?/p>

版權(quán)所有請勿拷貝70衍生品交易新加坡公司在取得中國航油集團(tuán)公司授權(quán)后，自200270最早的2002年3月20日開始的背對背油品期權(quán)交易使中航油嘗到甜頭。2003年下半年：公司開始交易石油買權(quán)投機(jī)，最初涉及200萬桶石油，中航油在交易中獲利。

2004年第一季度–公司改變交易方向,進(jìn)行空頭買權(quán)交易,面臨580萬元的潛在損失。希望經(jīng)受得住價(jià)格上升趨勢，CAO向前移動它的交易盤口，增加交易規(guī)模。石油價(jià)格在這個(gè)季度卻上升從$32.52到每桶$35.76。

2004年第二季度–因?yàn)橐褦U(kuò)張的交易盤口，虧損額飆升至3000萬元。油價(jià)在這個(gè)季度上升3.6%至每桶$37.05.公司又再一次增加交易頭寸,并將倉位滾動移動至2005及2006年到期合約。版權(quán)所有請勿拷貝71最早的2002年3月20日開始的背對背油品期權(quán)交易使中航油嘗712004年10月–總交易額是5200萬桶石油。10月25日，美國期貨油價(jià)創(chuàng)下歷史性的新高點(diǎn)，飆升至每桶$55.67。2004年10月10日–向母公司“中航油集團(tuán)”匯報(bào)面臨高達(dá)1.08億美元的潛在損失的情況。此時(shí)，CAO已耗盡它2600萬元的流動資金，總借資1.2億萬美元，及6800萬美元來自貿(mào)易應(yīng)收票據(jù)的收益。2004年10月20日–CAOHC將它在子公司，CAO，15%的股權(quán)出售，籌得集資金1.08億美元，并轉(zhuǎn)借給CAO來彌補(bǔ)其部分石油交易虧損。

版權(quán)所有請勿拷貝722004年10月–總交易額是5200萬桶石油。10月25722004年10月26日至28日–CAO無法由于無力滿足Margincall強(qiáng)制平倉而實(shí)現(xiàn)1.32億美元的損失。油價(jià)在10月28日從最高點(diǎn)滑落至每桶$50.92。11月8日–虧損額激增至2.32億美元，并迫使它平倉實(shí)現(xiàn)虧損。這時(shí)，油價(jià)繼續(xù)滑落至每桶$49.09。11月16日-更多的交易盤口被迫平倉，而虧損上升至3.02億美元。11月25日-更多的交易盤口繼續(xù)平倉，而總實(shí)現(xiàn)虧損達(dá)3.81億美元。12月1日，在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護(hù)。版權(quán)所有請勿拷貝732004年10月26日至28日–CAO無法由于無力滿足Ma73CAO的交易對手包括日本住友銀行、法國興業(yè)銀行、英國巴克萊銀行、新加坡發(fā)展銀行，里昂信貸、花旗銀行，高盛，摩根士丹利，等國際金融機(jī)構(gòu)組成的投資銀團(tuán)。場外交易(OTC)好處是靈活，買賣雙方可以根據(jù)自己的需求，自行洽談條件。版權(quán)所有請勿拷貝74CAO的交易對手包括日本住友銀行、法國興業(yè)銀行、英國巴克萊銀74PWC的結(jié)論從2003年3季度開始的對油價(jià)走勢錯(cuò)誤的判斷沒有按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)對期權(quán)倉位進(jìn)行估值沒有正確的在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上記錄期權(quán)組合的價(jià)值缺乏針對期權(quán)交易的適當(dāng)?shù)募皣?yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定公司管理層有意違反本應(yīng)該遵守的風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定整個(gè)董事會，尤其是審計(jì)委員會，就公司投機(jī)衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制未能完全履行各自的職責(zé)版權(quán)所有請勿拷貝75PWC的結(jié)論從2003年3季度開始的對油價(jià)走勢錯(cuò)誤的判斷版權(quán)75中航油的教訓(xùn)版權(quán)所有請勿拷貝76中航油的教訓(xùn)版權(quán)所有請勿拷貝7676風(fēng)險(xiǎn)控制虛設(shè)與董事失職中航油設(shè)有一個(gè)由專職風(fēng)險(xiǎn)管理的風(fēng)險(xiǎn)控制委員會。中航油《風(fēng)險(xiǎn)控制手冊》規(guī)定：損失２０萬美元以上的交易要提交給公司的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會評估；累計(jì)損失超過３５萬美元的交易，必須得到總裁的同意才能繼續(xù)；任何將導(dǎo)致５０萬美元以上損失的交易，將自動平倉。后期是總裁親自操盤。版權(quán)所有請勿拷貝77風(fēng)險(xiǎn)控制虛設(shè)與董事失職中航油設(shè)有一個(gè)由專職風(fēng)險(xiǎn)管理的風(fēng)險(xiǎn)控制77隱瞞損失與盯市制度版權(quán)所有請勿拷貝78隱瞞損失與盯市制度版權(quán)所有請勿拷貝7878套期保值與投機(jī)套期保值與投機(jī)的界定：中航油的國際市場采購應(yīng)以多頭期貨或買權(quán)合約以控制購油成本。中航油的投機(jī)行為應(yīng)早被董事會和集團(tuán)所發(fā)覺。版權(quán)所有請勿拷貝79套期保值與投機(jī)套期保值與投機(jī)的界定：中航油的國際市場采購應(yīng)以79切忌賭徒心理陳久霖的“假如再給我5個(gè)億”表明其賭徒心理。與里森同出一轍。市場規(guī)則是“墻倒眾人推”。版權(quán)所有請勿拷貝80切忌賭徒心理陳久霖的“假如再給我5個(gè)億”表明其賭徒心理。版80金融風(fēng)險(xiǎn)意識我們不缺風(fēng)險(xiǎn)管理口號，制度，手冊，和架構(gòu)但嚴(yán)重缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理意識政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，利率匯率基本由政府操縱的后果之一“虧損是指實(shí)際虧損，不是帳面虧損”盯市制度版權(quán)所有請勿拷貝81金融風(fēng)險(xiǎn)意識我們不缺風(fēng)險(xiǎn)管理口號，制度，手冊，和架構(gòu)但嚴(yán)重缺81國有企業(yè)與國際規(guī)則中航油不能選擇破產(chǎn)的深層原因有二：集團(tuán)在知曉中航油巨額虧損后，在公開市場上減持15%股份，籌得超過1億新元后借給中航油以彌補(bǔ)損失–典型的違反證券法的內(nèi)幕交易。政府大包大攬的習(xí)慣延伸到國際市場。公司治理機(jī)制缺陷是國有企業(yè)在國際市場累累失敗的關(guān)鍵問題。版權(quán)所有請勿拷貝82國有企業(yè)與國際規(guī)則中航油不能選擇破產(chǎn)的深層原因有二：版權(quán)所有82總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)管理是符合企業(yè)價(jià)值最大化的重要財(cái)務(wù)政策之一。金融工程為風(fēng)險(xiǎn)管理提供了靈活低廉且具流動性的工具。金融衍生品，金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理是孿生兄弟。極具媒體頭條新聞的衍生品交易損失總體上是例外。版權(quán)所有請勿拷貝83總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)管理是符合企業(yè)價(jià)值最大化的重要財(cái)務(wù)政策之一。版權(quán)所有83“Itisdifficulttopickanewspaperthesedayswithoutseeinganotherarticleaboutamajorcompanythathastakenanunexpectedfinanciallossduetoderivativestransactionsgoneawry”–L.Rothstein,HarvardBusinessReview1995Buffet:"timebombs"and"financialweaponsofmassdestruction".版權(quán)所有請勿拷貝84“Itisdifficulttopickanew84 GrinblattandTitman(1998):“…mostmanagersusedderivativestohedgeratherthanspeculation,andasaresult,addvaluetotheircorporations.Unfortunately,well-runcorporationsthatuseriskmanagementtoolseffectivelytobenefittheirshareholdersarenotnearlyasnewsworthyastheircounterpartsthattakeill-advisedpositionsthatbankruptedtheirfirms.”版權(quán)所有請勿拷貝85 GrinblattandTitman(1998):85科學(xué)有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是關(guān)鍵。國有或國有控股企業(yè)的公司治理機(jī)制缺陷難以在國際市場上成功。衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)更高。版權(quán)所有請勿拷貝86科學(xué)有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是關(guān)鍵。版權(quán)所有請勿拷貝8686ThankYou版權(quán)所有請勿拷貝87ThankYou版權(quán)所有請勿拷貝8787演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！88現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理汪昌云中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院2005年7月版權(quán)所有請勿拷貝89現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理汪昌云版權(quán)所有請勿拷貝189提綱風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)度量風(fēng)險(xiǎn)管理金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理為何要風(fēng)險(xiǎn)管理-理論上的回應(yīng)案例分析–現(xiàn)實(shí)中的風(fēng)險(xiǎn)管理版權(quán)所有請勿拷貝90提綱風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)度量版權(quán)所有請勿拷貝290風(fēng)險(xiǎn)定義風(fēng)險(xiǎn)是某種你不期待發(fā)生事件出現(xiàn)的可能性!!!版權(quán)所有請勿拷貝91風(fēng)險(xiǎn)定義風(fēng)險(xiǎn)是某種你不期待發(fā)生事件出現(xiàn)的可能性!!!版權(quán)所有91風(fēng)險(xiǎn)定義AmericanHeritageDictionary:遭受損害或損失的可能性版權(quán)所有請勿拷貝92風(fēng)險(xiǎn)定義AmericanHeritageDictiona92風(fēng)險(xiǎn)衡量BAC概率是描述某種風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的可能性e.g.,30%概率股價(jià)下跌到9元版權(quán)所有請勿拷貝93風(fēng)險(xiǎn)衡量BAC概率是描述某種風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的可能性e.g.,93風(fēng)險(xiǎn)無處不在疾病戰(zhàn)爭氣候變化自然災(zāi)害動亂價(jià)格變化…金融風(fēng)險(xiǎn)是在金融活動中，由于各種經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生不確定的變化，從而導(dǎo)致行為人蒙受損失的可能版權(quán)所有請勿拷貝94風(fēng)險(xiǎn)無處不在疾病版權(quán)所有請勿拷貝694解讀風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與危+機(jī)風(fēng)險(xiǎn)與收益（險(xiǎn)商）成功與失敗只有一墻之隔創(chuàng)業(yè)艱難，毀業(yè)容易“再給我5億，一定會贏”“假如沒有發(fā)生這樣那樣的事，我們的利潤應(yīng)該更高。”-巴菲特的批評語小概率事件與單一事件版權(quán)所有請勿拷貝95解讀風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與危+機(jī)版權(quán)所有請勿拷貝795金融風(fēng)險(xiǎn)類別市場風(fēng)險(xiǎn)-市場上金融商品的價(jià)格變動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)–違約的可能性流動性風(fēng)險(xiǎn)–資產(chǎn)的交易變現(xiàn)的制約操作風(fēng)險(xiǎn)–操作不當(dāng)或違規(guī)操作帶來的風(fēng)險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝96金融風(fēng)險(xiǎn)類別市場風(fēng)險(xiǎn)-市場上金融商品的價(jià)格變動帶來的風(fēng)險(xiǎn)96風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理是: AssuringAnOutcome版權(quán)所有請勿拷貝97風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理是:版權(quán)所有請勿拷貝997風(fēng)險(xiǎn)管理AssuringanOutcome版權(quán)所有請勿拷貝98風(fēng)險(xiǎn)管理Assuringan版權(quán)所有請勿拷貝1098控制風(fēng)險(xiǎn)12.0513.5810.51版權(quán)所有請勿拷貝99控制風(fēng)險(xiǎn)12.0513.5810.51版權(quán)所有請勿拷貝1199傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法及其局限性保險(xiǎn)傳統(tǒng)方法的局限性：在有限的范圍內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)分散低相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)（lowcorrelationrisk）相對小的風(fēng)險(xiǎn)承受力和涵蓋范圍：911美國損失約500億美元；美國財(cái)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資本總額1000億。而NYSE市值高達(dá)45,000億美元。版權(quán)所有請勿拷貝100傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法及其局限性保險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝12100現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理利用金融市場分散和管理風(fēng)險(xiǎn)金融衍生工具，金融工程是主要風(fēng)險(xiǎn)管理手段版權(quán)所有請勿拷貝101現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理利用金融市場分散和管理風(fēng)險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝13101版權(quán)所有請勿拷貝102版權(quán)所有請勿拷貝14102版權(quán)所有請勿拷貝103版權(quán)所有請勿拷貝15103版權(quán)所有請勿拷貝104版權(quán)所有請勿拷貝16104金融衍生工具與金融工程衍生工具-價(jià)值依附于其他更基本的標(biāo)的物的金融工具。衍生工具是買者和賣者之間的一種契約，是一種零和博弈。衍生工具的標(biāo)的產(chǎn)品范圍廣泛。從小麥等農(nóng)產(chǎn)品，貴金屬，到股票，股票指數(shù)；從外匯，到生豬，生牛，電力，溫度，空氣質(zhì)量等。版權(quán)所有請勿拷貝105金融衍生工具與金融工程衍生工具-價(jià)值依附于其他更基本的標(biāo)105衍生工具種類期貨與遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流對稱地依賴于基本標(biāo)的物的未來價(jià)格?；Q合約是將某一資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流與另一資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流互換的一種合約。期權(quán)合約的支付并非對稱地依賴于基本標(biāo)的物的未來價(jià)格。

版權(quán)所有請勿拷貝106衍生工具種類期貨與遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流對稱地依賴于基本標(biāo)的物的未106金融衍生工具的起源與發(fā)展公元12世紀(jì)的歐洲經(jīng)貿(mào)會使用了遠(yuǎn)期合約。1570年的英國皇家交易所后改名倫敦商品交易所有正式的現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期合約交易公元17世紀(jì)后半期日本的大米市場上出現(xiàn)最早的大米期貨交易。現(xiàn)代的期貨交易一般被認(rèn)為起源于1848年芝加哥商品交易所（CBOT）。第一個(gè)期貨合約（玉米）開始于1851年3月13日。版權(quán)所有請勿拷貝107金融衍生工具的起源與發(fā)展公元12世紀(jì)的歐洲經(jīng)貿(mào)會使用了遠(yuǎn)期合107金融衍生工具的起源與發(fā)展1972年芝加哥商業(yè)交易所（CME）設(shè)立IMM開始外匯期貨（英鎊，馬克，日元等）交易開創(chuàng)了金融期貨的新紀(jì)元。1975年10月20日CBOT引入抵押憑證期貨開始了利率期貨市場。1981年美國SEC與CFTC和解，1982年2月16日KansasCityBOT開始價(jià)值線期貨交易，1982年4月21日CME開始S&P500期貨將期貨市場推入一個(gè)嶄新發(fā)展時(shí)期。版權(quán)所有請勿拷貝108金融衍生工具的起源與發(fā)展1972年芝加哥商業(yè)交易所（CME）108期權(quán)交易在美國被長期禁止，在歐洲以場外市場交易的形式出現(xiàn)。1973年股票期權(quán)才在交易所交易。發(fā)展的背景全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化

CollapseoffixedexchangeratesystemOilcrisisInflationinducedinterestraterisk金融理論的進(jìn)步：Black-Scholes版權(quán)所有請勿拷貝109期權(quán)交易在美國被長期禁止，在歐洲以場外市場交易的形式出現(xiàn)。1109衍生工具的應(yīng)用對沖風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)民們經(jīng)常在收獲季節(jié)之前賣出期貨合約來鎖定未來的小麥價(jià)格。投機(jī)。假設(shè)你能確切地判斷未來6個(gè)月股票價(jià)格將會持續(xù)上升，但是現(xiàn)在你沒有足夠的資金或者還不愿意買入大量股票，此時(shí)你可以投入少量的資金買入“看漲(買入)期權(quán)”。套利。如果你確信藍(lán)籌股被低估，高科技股票被高估，你可以買入藍(lán)籌股的股票指數(shù)期貨（如道瓊斯指數(shù)期貨），而賣出高科技股票指數(shù)期貨（如納斯達(dá)克100指數(shù)）。版權(quán)所有請勿拷貝110衍生工具的應(yīng)用對沖風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)民們經(jīng)常在收獲季節(jié)之前賣出期貨合約110衍生品市場的現(xiàn)狀至2004年6月，交易所交易的衍生品合約的市值為304萬億美金。版權(quán)所有請勿拷貝111衍生品市場的現(xiàn)狀至2004年6月，交易所交易的衍生品合約的市111衍生工具使用(IDSA,2003)世界五百強(qiáng)的92%使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。其他類型的衍生品交易者，92%使用期進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的管理，85%進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，25%進(jìn)行商品風(fēng)險(xiǎn)管理，12%進(jìn)行股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理。從地區(qū)分布來看，美國的大規(guī)模公司95%使用衍生品，而日本，法國，英國，德國公司使用衍生品的比例分別為91%,92%,100%和94%。該調(diào)查顯示，當(dāng)今衍生品已經(jīng)是世界頂尖公司風(fēng)險(xiǎn)管理不可或缺的一部分。版權(quán)所有請勿拷貝112衍生工具使用(IDSA,2003)世界五百強(qiáng)的92%使用衍生112版權(quán)所有請勿拷貝113版權(quán)所有請勿拷貝25113版權(quán)所有請勿拷貝114版權(quán)所有請勿拷貝26114版權(quán)所有請勿拷貝115版權(quán)所有請勿拷貝27115期貨合約期貨合約是一個(gè)在確定的將來時(shí)間按確定的價(jià)格購買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)議?，F(xiàn)貨合約是當(dāng)前購買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)議。版權(quán)所有請勿拷貝116期貨合約期貨合約是一個(gè)在確定的將來時(shí)間按確定的價(jià)格購買或出售116遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約與期貨合約類似，但遠(yuǎn)期合約在場外進(jìn)行交易。外匯和利率遠(yuǎn)期合約非常普遍。遠(yuǎn)期合約與期貨合約的一個(gè)主要區(qū)別：期貨合約在交易所進(jìn)行交易。版權(quán)所有請勿拷貝117遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約與期貨合約類似，但遠(yuǎn)期合約在場外進(jìn)行交易。版117標(biāo)準(zhǔn)化合約遠(yuǎn)期合約與期貨合約另一個(gè)區(qū)別是期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約。標(biāo)準(zhǔn)化促進(jìn)交易并且提高流動性。標(biāo)準(zhǔn)化體現(xiàn)在：grade:Chicagowheat,“No.2red”交割資產(chǎn)的等級：location:Chicagopoints(warehouses)交割地點(diǎn)date:Jan,Mar,May,Jul,Sep,Nov.交割日期標(biāo)準(zhǔn)化的期貨交易市場每年僅交易少量的期貨合約這提高流動性。同時(shí)使套期保值的期限不匹配。版權(quán)所有請勿拷貝118標(biāo)準(zhǔn)化合約遠(yuǎn)期合約與期貨合約另一個(gè)區(qū)別是期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約118期權(quán)及其種類兩類期權(quán)：看漲期權(quán)（買入期權(quán)）和看跌期權(quán)（賣出期權(quán)）看漲期權(quán)的持有者有權(quán)在某一確定的時(shí)間以某一確定的價(jià)格購買標(biāo)的資產(chǎn)看跌期權(quán)的持有者有權(quán)在某一確定的時(shí)間以某一確定的價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn)期權(quán)執(zhí)行.歐式期權(quán)和美式期權(quán)版權(quán)所有請勿拷貝119期權(quán)及其種類兩類期權(quán)：看漲期權(quán)（買入期權(quán)）和看跌期權(quán)（賣出期119芝加哥期權(quán)交易所是期權(quán)業(yè)的領(lǐng)袖1332只股票的期權(quán)和41個(gè)指數(shù)的期權(quán)。50,000系列期權(quán)合約上市交易每個(gè)交易日合約的交易總值超過250億美金。每天換手的期權(quán)交易合約超過1百萬。CBOE僅次于NYSE的第二大的證券交易所。版權(quán)所有請勿拷貝120芝加哥期權(quán)交易所是期權(quán)業(yè)的領(lǐng)袖1332只股票的期權(quán)和41個(gè)指120期權(quán)與期貨/遠(yuǎn)期合約的比較期貨/遠(yuǎn)期合約的持有者必須以某一確定的價(jià)格買入或賣出某一資產(chǎn)。期權(quán)合約的持有者有權(quán)以某一確定的價(jià)格買入或賣出某一資產(chǎn)。版權(quán)所有請勿拷貝121期權(quán)與期貨/遠(yuǎn)期合約的比較期貨/遠(yuǎn)期合約的持有者必須以某一確121對沖風(fēng)險(xiǎn)舉例1利率風(fēng)險(xiǎn): 一金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn):長期貸款；固定利 率 負(fù)債：短期存款；浮動利率 風(fēng)險(xiǎn):短期利率上升風(fēng)險(xiǎn)管理策略：短期利率期貨如短頭寸歐洲美元期貨合約版權(quán)所有請勿拷貝122對沖風(fēng)險(xiǎn)舉例1利率風(fēng)險(xiǎn):版權(quán)所有請勿拷貝34122對沖風(fēng)險(xiǎn)舉例2一美國公司90天后需支付英國供應(yīng)商1千萬英鎊。風(fēng)險(xiǎn)：英鎊相對美元升值

風(fēng)險(xiǎn)管理策略：決定持有英鎊遠(yuǎn)期合約的長頭寸。版權(quán)所有請勿拷貝123對沖風(fēng)險(xiǎn)舉例2一美國公司90天后需支付英國供應(yīng)商1千萬英鎊123對沖結(jié)果

版權(quán)所有請勿拷貝124對沖結(jié)果版權(quán)所有請勿拷貝36124對沖結(jié)果CashFlow鎖定風(fēng)險(xiǎn)或消除風(fēng)險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝125對沖結(jié)果CashFlow鎖定風(fēng)險(xiǎn)或消除風(fēng)險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝125衍生工具，金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理金融工程是在二十世紀(jì)七十年代金融機(jī)構(gòu)為解決一些風(fēng)險(xiǎn)管理中的實(shí)際問題而出現(xiàn)的。金融工程定義：JohnFinnerty1988年：金融工程包括創(chuàng)新的金融工具和金融手段的設(shè)計(jì)、開發(fā)和實(shí)施，以及對金融問題給予創(chuàng)造性解決。

版權(quán)所有請勿拷貝126衍生工具，金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理金融工程是在二十世紀(jì)七十年代金融126衍生工具,金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理瑞銀集團(tuán)的常務(wù)董事Weinberger：“衍生品其實(shí)是個(gè)錯(cuò)誤的詞匯…它看上去就像房地產(chǎn)這類的資產(chǎn)一樣.其實(shí),衍生工具或證券這個(gè)詞更準(zhǔn)確，不能就衍生工具而衍生工具,它和風(fēng)險(xiǎn)管理密切相關(guān)。”版權(quán)所有請勿拷貝127衍生工具,金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理瑞銀集團(tuán)的常務(wù)董事Weinbe127金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理

如何運(yùn)用金融工程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理？一是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。二是分散風(fēng)險(xiǎn)。

版權(quán)所有請勿拷貝128金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理如何運(yùn)用金融工程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理？版權(quán)所有請128現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)勢具有更高的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。成本優(yōu)勢靈活性版權(quán)所有請勿拷貝129現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)勢版權(quán)所有請勿拷貝41129為什么需要風(fēng)險(xiǎn)管理？正方觀點(diǎn)：企業(yè)應(yīng)該專心經(jīng)營其主業(yè)。然后采取措施減少如利率，匯率等變動給企業(yè)經(jīng)營帶來的不確定性。公司經(jīng)理專業(yè)化經(jīng)營和熟練技巧有可能從風(fēng)險(xiǎn)管理中獲益。集中運(yùn)作有利于節(jié)省成本。版權(quán)所有請勿拷貝130為什么需要風(fēng)險(xiǎn)管理？正方觀點(diǎn)：版權(quán)所有請勿拷貝42130反方觀點(diǎn)股東的投資本身含有分散風(fēng)險(xiǎn)的考量。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理屬多事一舉。如果競爭對手不作，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理可能會失去競爭優(yōu)勢。由于風(fēng)險(xiǎn)管理而遭至的損失難以交代。從零和游戲中勝出沒有說服力。傳統(tǒng)金融理論表明，公司財(cái)務(wù)政策與公司價(jià)值無關(guān)。版權(quán)所有請勿拷貝131反方觀點(diǎn)版權(quán)所有請勿拷貝43131財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)管理金融理論中財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化或鼓動權(quán)益最大化風(fēng)險(xiǎn)管理必要與否：能否增加企業(yè)價(jià)值？風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，風(fēng)險(xiǎn)管理如何增加企業(yè)價(jià)值？可以從以下幾方面解讀：版權(quán)所有請勿拷貝132財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)管理金融理論中財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化132存貨擔(dān)保降低成本很多制造業(yè)的規(guī)模受到存貨資金占用規(guī)模的限制。存貨資金多是以存貨本身為抵押品從銀行借貸得到。利率市場化條件下的借貸成本與信用風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)。存貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對沖有效降低借款利率-增加企業(yè)現(xiàn)金流–增加企業(yè)價(jià)值。版權(quán)所有請勿拷貝133存貨擔(dān)保降低成本很多制造業(yè)的規(guī)模受到存貨資金占用規(guī)模的限制。133減少預(yù)期稅收支出現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的稅收制度存在非線性特征–利潤與損失狀態(tài)下非等同待遇。風(fēng)險(xiǎn)管理鎖定風(fēng)險(xiǎn)可減少預(yù)期稅收支出。例：一家陜西公司出口金屬材料到法國。設(shè)所得稅稅率為33%。Pre-andpost-taxprofits,twoequallylikelyscenarios($m)強(qiáng)勢€(50%)弱勢€(50%)預(yù)期利潤無FX管理稅前100-2040FX管理稅前353535無FX管理稅后60-2020FX管理稅后212121版權(quán)所有請勿拷貝134減少預(yù)期稅收支出現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的稅收制度存在非線性特征–利潤134規(guī)避財(cái)務(wù)困境財(cái)務(wù)困境加劇債權(quán)人-股東代理成本。財(cái)務(wù)困境增加企業(yè)經(jīng)營成本–供應(yīng)商要求伏現(xiàn)；客戶流失；銀行加息等。如普爾斯馬特等。風(fēng)險(xiǎn)管理或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)有效規(guī)避財(cái)務(wù)困境。版權(quán)所有請勿拷貝135規(guī)避財(cái)務(wù)困境財(cái)務(wù)困境加劇債權(quán)人-股東代理成本。版權(quán)所有請勿拷135例： 一IBM下屬公司出口電子儀器。該公司帳面負(fù)債$1億美元。公司凈資產(chǎn)規(guī)模受美國經(jīng)濟(jì)和美元匯率風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響：無FX管理FX管理強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)弱勢經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)弱勢經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢美元$150m$95m$165m$110m強(qiáng)勢美元$200m$125m$185m$110m版權(quán)所有請勿拷貝136例：無FX管理FX管理強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)弱勢經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)弱勢經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢美136充分利用財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿的使用可以利用其帶來的稅盾效應(yīng)。但財(cái)務(wù)杠桿過高增加企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿+風(fēng)險(xiǎn)管理可以在財(cái)務(wù)困境成本一定時(shí)增加企業(yè)債務(wù)規(guī)模，充分享用財(cái)務(wù)杠桿利益。版權(quán)所有請勿拷貝137充分利用財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿的使用可以利用其帶來的稅盾效應(yīng)。137管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡公司高管一般無法充分分散風(fēng)險(xiǎn)薪酬與績效掛鉤.這使得管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡：1元損失失去的效用超過1元收益帶來的效用行為準(zhǔn)則：保守；放棄有較大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目結(jié)果：管理層有風(fēng)險(xiǎn)管理的動力.版權(quán)所有請勿拷貝138管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡公司高管一般無法充分分散風(fēng)險(xiǎn)版權(quán)所有請勿拷貝138金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理案例風(fēng)險(xiǎn)對沖與投機(jī)的區(qū)別和聯(lián)系：理論分析（基差風(fēng)險(xiǎn)為零）一套期保值者效用涵數(shù) E(U)=E(R)-0.5*a*Var(R)R-時(shí)間T的收入；a–風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)；Var(R)–收入方差.該套期保值者的現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)暴露為z（價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)），他賣出h單位期貨，期貨價(jià)格為F0。其套期后組合預(yù)期收益E(R)=zE(ST)+h[F0-E(ST)].該交易者最優(yōu)套期倉位

版權(quán)所有請勿拷貝139金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理案例風(fēng)險(xiǎn)對沖與投機(jī)的區(qū)別和聯(lián)系：版權(quán)所有請139最優(yōu)套期倉位有兩部分組成：純對沖倉位+純投機(jī)倉為這與現(xiàn)實(shí)世界中的多數(shù)對沖風(fēng)險(xiǎn)者行為類似：相機(jī)對沖（discretionaryhedge）-他們擁有的價(jià)格走勢信息反映在風(fēng)險(xiǎn)管理決策中。版權(quán)所有請勿拷貝140最優(yōu)套期倉位有兩部分組成：純對沖倉位+純投機(jī)倉為版權(quán)所有請勿140令人關(guān)注的是，很多公司打著風(fēng)險(xiǎn)管理的旗號從事投機(jī)活動。這給公司帶來巨額損失乃至破產(chǎn)的案例頻繁出現(xiàn)。“水能載舟，亦能覆舟”風(fēng)險(xiǎn)管理理論本身出現(xiàn)問題還是操作層面上的問題？版權(quán)所有請勿拷貝141令人關(guān)注的是，很多公司打著風(fēng)險(xiǎn)管理的旗號從事投機(jī)活動。版權(quán)所141案例一：MGRM（美國）MetallgeseschaftAG是德國最大的金屬礦產(chǎn)資源集團(tuán)。其它非核心業(yè)務(wù)由下屬分公司進(jìn)行。MetallgesellschaftRefiningandMarketing,Inc(MGRM)是其全資美國分公司，專門從事石油提煉與銷售業(yè)務(wù)。1991年12月，為爭取長期競爭優(yōu)勢，MGRM的業(yè)務(wù)創(chuàng)新包括以長期（可至10年）合約約定固定汽油價(jià)格方式向美國企業(yè)出售汽油。為控制汽油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，MGRM利用NYMEX的原油期貨合約套期保值。短期期貨合約管理長期風(fēng)險(xiǎn)需要采用挪盤策略（rollingstrategy）。版權(quán)所有請勿拷貝142案例一：MGRM（美國）MetallgeseschaftA1421993年,石油期貨市場上的“現(xiàn)貨溢價(jià)”(backwardation)突變?yōu)椤捌谪浺鐑r(jià)”（contango）。這樣，大大增大MGRM的挪盤成本。1993底,MGRM的累計(jì)浮虧達(dá)$13億。董事會決定對所有未到期合約平倉。有趣的是，MGRM使用的是教科書中傳授的標(biāo)準(zhǔn)對沖策略，操作過程中也沒有違規(guī)行為。版權(quán)所有請勿拷貝1431993年,石油期貨市場上的“現(xiàn)貨溢價(jià)”(backwar143期貨對沖MGRM可選擇的對沖方案：長期遠(yuǎn)期期貨期權(quán)MGRM客戶長達(dá)10年的固定價(jià)格版權(quán)所有請勿拷貝144期貨對沖MGRM可選擇的對沖方案：MGRM客戶長達(dá)10年的固144現(xiàn)貨價(jià)格+價(jià)差MGRM客戶長達(dá)10年的固定價(jià)格供應(yīng)商TheHedgeNYMEX期貨合約中最活躍的不超過9個(gè)月。MGRM采用挪盤策略版權(quán)所有請勿拷貝145現(xiàn)貨價(jià)格+價(jià)差MGRM客戶長達(dá)10年的固定價(jià)格供應(yīng)商The145對沖與基差風(fēng)險(xiǎn)基差=ST-FT期限不匹配引至基差風(fēng)險(xiǎn)。TimeT=maturityPrice基差風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)貨價(jià)格期貨價(jià)格版權(quán)所有請勿拷貝146對沖與基差風(fēng)險(xiǎn)基差=ST-FTTimeT=mat146現(xiàn)貨溢價(jià)Backwardation現(xiàn)貨價(jià)格超出期貨價(jià)格的狀況。石油市場上80年后半代延續(xù)到90年代初期MGRM的挪盤策略有獲利的可能版權(quán)所有請勿拷貝147現(xiàn)貨溢價(jià)Backwardation現(xiàn)貨價(jià)格超出期貨價(jià)格的狀況147期貨溢價(jià)Contango期貨價(jià)格超過現(xiàn)貨價(jià)格。對MGRM的多頭挪盤策略不利版權(quán)所有請勿拷貝148期貨溢價(jià)Contango期貨價(jià)格超過現(xiàn)貨價(jià)格。版權(quán)所有請勿拷148保證金與融資風(fēng)險(xiǎn)舉例DateMarginPositionMarginCall(percontract)5Nov1993$2,425.80$949.2023Nov1993$2,350.20

$1,024.8024Nov1993$2,060.40$1,314.6010Dec1993$2,459.40$915.6023Dec1993$2,371.20$1,003.80初始保證金：$3375維持保證金：$2500版權(quán)所有請勿拷貝149保證金與融資風(fēng)險(xiǎn)舉例DateMarginPositionM149基差風(fēng)險(xiǎn)1986to1993版權(quán)所有請勿拷貝150基差風(fēng)險(xiǎn)1986to1993版權(quán)所有請勿拷貝62150理論上無懈可擊現(xiàn)貨溢價(jià)時(shí)，MGRM期貨上獲益來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場上從供應(yīng)商處的采購成本的增加。期貨溢價(jià)時(shí)，期貨上的損失由現(xiàn)貨市場的低采購成本所沖銷。MGRM的對沖策略降低了其價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益穩(wěn)定。版權(quán)所有請勿拷貝151理論上無懈可擊現(xiàn)貨溢價(jià)時(shí)，MGRM期貨上獲益來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場上151事后：三種觀點(diǎn)對沖策略可靠。董事會面對暫時(shí)的浮虧過度驚慌而作出了提早平倉的決定?，F(xiàn)金流實(shí)際上在1994年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)(Miller;Edwards,JFM,1995)。MGRM對沖策略的問題在于沒有準(zhǔn)備足夠的資源以應(yīng)對保證金的追加（CulpandMiller,J.AppliedCorporateFinance,1994）。MGRM的對沖策略的問題在于期貨頭寸太大。它本身可以影響到基差。另外，違約風(fēng)險(xiǎn)沒有考量。版權(quán)所有請勿拷貝152事后：三種觀點(diǎn)對沖策略可靠。董事會面對暫時(shí)的浮虧過度驚慌而作152MGRM策略的關(guān)鍵缺陷MGRM利用短期期貨合約管理長期風(fēng)險(xiǎn)對基差風(fēng)險(xiǎn)考慮不足。在基差穩(wěn)定的市場狀態(tài)下，挪盤的成本可以忽略不計(jì)。90年代初期的狀況就是如此。在出現(xiàn)期貨溢價(jià)時(shí)，挪盤成本大致等于基差+交易成本。版權(quán)所有請勿拷貝153MGRM策略的關(guān)鍵缺陷MGRM利用短期期貨合約管理長期風(fēng)險(xiǎn)對153案例二：中航油

新加坡上市的航空燃料供應(yīng)商中國航油（新加坡）股份有限公司（以下簡稱中航油）。新加坡公司是中國航油集團(tuán)公司的海外控股子公司。成立于己于1993年。于2001年在新加坡交易所掛牌上市。至1997年陳久霖被任命了成為中航油總經(jīng)理之前連年虧損。

版權(quán)所有請勿拷貝154案例二：中航油新加坡上市的航空燃料供應(yīng)商中國航油（新加坡）154新加坡公司從1997年時(shí)的21.9萬美元，迅速擴(kuò)展到2003年時(shí)凈資產(chǎn)超過1億美元，總資產(chǎn)將近30億元，創(chuàng)造了“國有資產(chǎn)瘋狂增值”的輝煌業(yè)績。2002年，總部設(shè)在瑞士的世界經(jīng)濟(jì)論壇評選出了40位45歲以下的“亞洲經(jīng)濟(jì)新領(lǐng)袖”，陳久霖名列其中。中國航油被作為新加坡國立大學(xué)商學(xué)院商業(yè)管理的成功案例。陳久霖被提升為中國航油集團(tuán)副總裁。2002年新加坡資本市場明星。版權(quán)所有請勿拷貝155新加坡公司從1997年時(shí)的21.9萬美元，迅速擴(kuò)展到2003155２００４年１1月，中航油被迫關(guān)閉的倉位累計(jì)損失達(dá)３.９４億美元，正在關(guān)閉的剩余倉位預(yù)計(jì)損失１.６億美元，賬面實(shí)際損失和潛在損失總計(jì)約５.５４億美元。2005年6月3日，PWC發(fā)布最終調(diào)查報(bào)告。6月9日92名債權(quán)人對債務(wù)重組方案進(jìn)行投票，其中89名債權(quán)人對有關(guān)償還5.1億美元債務(wù)的修正計(jì)劃投了“贊成票”：償還比例，53.9%；償還期5年。版權(quán)所有請勿拷貝156２００４年１1月，中航油被迫關(guān)閉的倉位累計(jì)損失達(dá)３.９４億美1566月10日，陳久霖面對新加坡高等法院15項(xiàng)控狀涵蓋了刑事法、證券期貨法和公司法。以200萬新元保釋在外。其余遭控的還有四名高管：財(cái)物主管林中山、公司董事長莢長斌、董事顧炎飛和李永吉。除了林中山之外，其他三人都各以25萬元已獲得保釋在外。版權(quán)所有請勿拷貝1576月10日，陳久霖面對新加坡高等法院15項(xiàng)控狀涵蓋了刑事法、157衍生品交易新加坡公司在取得中國航油集團(tuán)公司授權(quán)后，自2002年開始油品套期保值業(yè)務(wù)。１９９８年８月的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》中明確規(guī)定：“取得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)，在境外期貨市場只允許進(jìn)行套期保值，不得進(jìn)行投機(jī)交易?！保保梗梗鼓辏对?，國務(wù)院的《期貨交易管理暫行條例》第四條：“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易?！钡谒氖藯l：“國有企業(yè)從事期貨交易，限于從事套期保值業(yè)務(wù)，期貨交易總量應(yīng)當(dāng)與其同期現(xiàn)貨交易量總量相適應(yīng)。”

２００１年１０月，證監(jiān)會《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理制度指導(dǎo)意見》，第二條：“獲得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)在境外期貨市場只能從事套期保值交易，不得進(jìn)行投機(jī)交易。”

版權(quán)所有請勿拷貝158衍生品交易新加坡公司在取得中國航油集團(tuán)公司授權(quán)后，自2002158最早的2002年3月20日開始的背對背油品期權(quán)交易使中航油嘗到甜頭。2003年下半年：公司開始交易石油買權(quán)投機(jī)，最初涉及200萬桶石油，中航油在交易中獲利。

2004年第一季度–公司改變交易方向,進(jìn)行空頭買權(quán)交易,面臨580萬元的潛在損失。希望經(jīng)受得住價(jià)格上升趨勢，CAO向前移動它的交易盤口，增加交易規(guī)模。石油價(jià)格在這個(gè)季度卻上升從$32.52到每桶$35.76。

2004年第二季度–因?yàn)橐褦U(kuò)張的交易盤口，虧損額飆升至3000萬元。油價(jià)在這個(gè)季度上升3.6%至每桶$37.05.公司又再一次增加交易頭寸,并將倉位滾動移動至2005及2006年到期合約。版權(quán)所有請勿拷貝159最早的2002年3月20日開始的背對背油品期權(quán)交易使中航油嘗1592004年10月–總交易額是5200萬桶石油。10月25日，美國期貨油價(jià)創(chuàng)下歷史性的新高點(diǎn)，飆升至每桶$55.67。2004年10月10日–向母公司“中航油集團(tuán)”匯報(bào)面臨高達(dá)1.08億美元的潛在損失的情況。此時(shí)，CAO已耗盡它2600萬元的流動資金，總借資1.2億萬美元，及6800萬美元來自貿(mào)易應(yīng)收票據(jù)的收益。2004年10月20日–CAOHC將它在子公司，CAO，15%的股權(quán)出售，籌得集資金1.08億