上市公司并購課件

新背景的上市公司并購與重組

新背景的上市公司并購與重組

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“縱觀世界上著名的大企業(yè)、大公司，沒有一家不是在某個時候以某種方式通過資本經(jīng)營發(fā)展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業(yè)自身利潤的積累發(fā)展起來的?！?---諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者、美國經(jīng)濟學(xué)家史蒂格勒大師的話“縱觀世界上著名的大企業(yè)、大公司，沒有一家不是在某個時2所有的產(chǎn)業(yè)都遵循同樣的途徑實現(xiàn)整合兼并行動和整合趨勢是可以預(yù)測的產(chǎn)業(yè)演進曲線可以作為加強并購策略和減緩并購融合的工具每個重要的戰(zhàn)略和操作行動都必須考慮到產(chǎn)業(yè)演進的影響產(chǎn)業(yè)演進階段可以用來指導(dǎo)資產(chǎn)組合的優(yōu)化產(chǎn)業(yè)演進的五條規(guī)律產(chǎn)業(yè)演進分為初創(chuàng)、規(guī)?；?、集聚、以及平衡和聯(lián)盟四個階段（不超過２５年）產(chǎn)業(yè)的演進是必然的、不可避免的、不能逃避的?？茽柲峁芾碜稍児揪C合分析５３個國家、２４個行業(yè)、２５０００家上市公司的信息，對１３年來世界企業(yè)的整合過程進行規(guī)律性論證，總結(jié)出來自權(quán)威咨詢機構(gòu)的研究成果所有的產(chǎn)業(yè)都遵循同樣的途徑實現(xiàn)整合產(chǎn)業(yè)演進的五條規(guī)律產(chǎn)業(yè)演進3各個產(chǎn)業(yè)的并購業(yè)績揭示了產(chǎn)業(yè)演進存在四個發(fā)展階段鐵路電信銀行保險公用事業(yè)航空制藥制藥化工汽車鋼鐵啤酒紙漿/造紙飯店/快餐鋼鐵食品汽車OEM玩具橡膠/輪胎卡車制造飛機OEM造船釀酒自動控制煙草國防制鞋軟飲料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax產(chǎn)業(yè)集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%時間（年）第一階段初創(chuàng)第二階段規(guī)?；谌A段集聚第四階段平衡和聯(lián)盟注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）氣泡的大小顯示較弱的并購業(yè)績氣泡的大小顯示較強的并購業(yè)績資料來源：科爾尼價值成長數(shù)據(jù)庫及分析各個產(chǎn)業(yè)的并購業(yè)績揭示了產(chǎn)業(yè)演進存在四個發(fā)展階段鐵路電信銀行4面對不可阻擋的整合浪潮，只有沿著產(chǎn)業(yè)演進曲線發(fā)展才是企業(yè)成功的戰(zhàn)略100%80%60%20%40%第一階段初創(chuàng)第二階段規(guī)?；谌A段集聚第四階段平衡和聯(lián)盟5101520時間（年）0%公司百分比產(chǎn)業(yè)整合過程中公司數(shù)量的變化在產(chǎn)業(yè)整合的過程中，將不無例外出現(xiàn)上圖描述的現(xiàn)象在經(jīng)濟全球化的過程中，整合的浪潮將義無反顧地席卷你所處的產(chǎn)業(yè)長期的勝利永遠屬于那些擁有長期規(guī)劃的管理者面對不可阻擋的整合浪潮，只有沿著產(chǎn)業(yè)演進曲線發(fā)展才是企業(yè)成功5第一部分中國企業(yè)的并購市場概況第二部分中國企業(yè)的并購基礎(chǔ)－產(chǎn)業(yè)演進與整合第三部分產(chǎn)業(yè)演進與企業(yè)并購第四部分全流通時代上市公司并購特征第五部分上市公司并購的主要方式第六部分收購及反收購策略目錄第一部分中國企業(yè)的并購市場概況目錄6中國企業(yè)的并購市場概述第一部分中國企業(yè)的并購市場概述第一部分7資料來源:ThomposonFinancial企業(yè)并購風起云涌資料來源:ThomposonFinancial企業(yè)并購8十億美元ThomposonFinancial數(shù)量增長鏡頭1：內(nèi)向并購十億美元ThomposonFinancial數(shù)量增9很多行業(yè)都受到產(chǎn)業(yè)目錄對外商投資的限制一般采用新建合資合作項目的形式外國投資者只在中國建立單個項目型公司跨國收購只允許現(xiàn)金作為支付手段加入WTO后,更多行業(yè)已開放,外商投資的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和地理覆蓋范圍擴大了直接投資現(xiàn)有業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性投資-從少數(shù)股權(quán)到控制權(quán)外國投資者在我國進行全方位的收購\合并A股上市公司對外國投資者開放投資A股上市公司受到嚴格的資格限制跨國收購允許用股權(quán)作為支付手段過去現(xiàn)在鏡頭1：內(nèi)向并購驅(qū)動因素投資總額度為78.45億美元QFII數(shù)量共50家很多行業(yè)都受到產(chǎn)業(yè)目錄對一般采用新建合資合作外國投資者只在中10內(nèi)向并購占外商對我國直接投資的比例資料來源:聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會議ThomposonFinancial鏡頭1：內(nèi)向并購內(nèi)向并11行業(yè)細分鏡頭1：內(nèi)向并購地區(qū)細分資料來源:ThomposonFinancial行業(yè)細分鏡頭1：內(nèi)向并購地區(qū)細分資料來源:Thomp12收購方目標公司價值(百萬美元)蘇格蘭皇家銀行淡馬錫中國銀行4600美洲銀行淡馬錫中國建設(shè)銀行3900高盛集團安聯(lián)集團美國運通中國工商銀行3800美孚殼牌英國美國石油ABB中石化3642寶潔寶潔-和記2000匯豐交通銀行1749匯豐平安保險1040日產(chǎn)汽車東風汽車1032雅虎阿里巴巴1000SK電信中國聯(lián)通1000艾默生電氣公司華為安圣電氣750已宣布最大并購交易鏡頭1：內(nèi)向并購收購方目標公司價值(百萬美元)蘇格蘭皇家銀行淡馬錫中國13原因案例品牌忠誠度☆A(yù)B公司收購哈爾濱啤酒100%股權(quán)☆吉列金霸王收購南孚電池70%☆A(yù)B公司收購青島啤酒27%股權(quán)客戶基礎(chǔ)☆雅虎中國兼并阿里巴巴☆eBay收購易趣100%股份☆德高斯收購樂購超市50%股份分銷渠道☆美洲銀行收購建行9%股份☆匯豐銀行收購交行19.9%股份☆日產(chǎn)收購東風汽車50%股份低成本優(yōu)勢☆艾默生電氣公司收購華為安圣電氣100%股份☆阿爾卡特收購上海貝爾控股權(quán)☆米其林收購上海輪胎橡膠70%股份增加在合資公司中的股權(quán)☆寶潔收購寶潔中國中和記擁有的20%股份☆聯(lián)合包裹收購中外運在合資公司中的股份鏡頭1：內(nèi)向并購動因及案例原因案例品牌忠誠度☆A(yù)B公司收購哈爾濱啤酒100%股權(quán)客戶基14<經(jīng)濟學(xué)人信息部>2006年的實況調(diào)查在中國曾經(jīng)或者正在考慮進行收購的公司的比例推動在中國進行并購活動的主要因素鏡頭1：內(nèi)向并購意向及動因分析<經(jīng)濟學(xué)人信息部>2006年的實況調(diào)查在中國曾經(jīng)或者正在考慮15境內(nèi)并購鏡頭２：境內(nèi)并購數(shù)量增長億美元資料來源:ThomposonFinancial境內(nèi)并購鏡頭２：境內(nèi)并購數(shù)量增長億美元資料來源:Thomp16行業(yè)細分鏡頭２：境內(nèi)并購行業(yè)細分鏡頭２：境內(nèi)并購17行業(yè)重組（案例）★中國石化收購上市子公司齊魯石化＼揚子石化＼中原石化＼中原油氣＼石油大明★中國石油收購其上市子公司：遼河油田＼錦州石化＼吉林化工★農(nóng)工商集團＼上海市糖業(yè)煙酒集團以及錦江集團組建上海食品超級航母－－光明食品集團★中國電信分拆南北兩部分，后者并入網(wǎng)通和吉通以組建中國網(wǎng)通集團★通過整合９家云南的煙草公司成立紅塔和昆明兩大煙草集團鏡頭２：境內(nèi)并購行業(yè)重組（案例）★中國石化收購上市子公司齊魯石化＼揚子石化＼18行業(yè)整合（案例）★國泰航空收購港龍航空★國美電器收購永樂電器★分眾傳媒與聚眾傳媒合并★上海第一百貨通過換股的方式吸收上海華聯(lián)商廈★華源集團收購北京醫(yī)藥集團＼魯杭醫(yī)藥和上海醫(yī)藥集團鏡頭２：境內(nèi)并購行業(yè)整合（案例）★國泰航空收購港龍航空鏡頭２：境內(nèi)并購19國內(nèi)并購業(yè)務(wù)最活躍的板快是市場集中度低＼急待整合的行業(yè),比如商業(yè)零售中央政府充分認識到規(guī)模經(jīng)濟的價值并鼓勵行業(yè)整合:鋼鐵\水泥等鏡頭２：境內(nèi)并購行業(yè)區(qū)域國內(nèi)并購業(yè)務(wù)最活躍的板快是市場集中度低＼急待整合的行業(yè),比20鏡頭３：外向并購數(shù)量增長（十億美元）鏡頭３：外向并購數(shù)量增長（十億美元）21收購方目標公司國家價值(百萬美元)中石油哈薩克斯坦石油哈薩克斯坦3957聯(lián)想IBMPC美國1750中石油中石化加拿大石油公司公司艾瓜多爾業(yè)務(wù)艾瓜多爾1420亞洲網(wǎng)通亞洲環(huán)球電訊百幕大1020中國網(wǎng)通電訊盈科香港1017中海油西班牙瑞普索石油天然氣公司印尼592中海油澳大利亞西北大陸架天然氣公司澳大利亞537上海汽車雙龍汽車韓國531中國化工集團安迪蘇集團比利時481中國移動華潤萬眾電話香港466北京東方科技集團現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社韓國3802000—2005年已公布最大外向型并購交易鏡頭３：外向并購收購方目標公司國家價值(百萬美元)中石油哈薩克斯坦石油哈薩克22行業(yè)細分鏡頭３：外向并購行業(yè)細分鏡頭３：外向并購23地區(qū)細分鏡頭３：外向并購地區(qū)細分鏡頭３：外向并購24原因案例自然資源●中石油收購哈薩克斯坦石油以及戴文能源在印尼的石油資產(chǎn)●中海油試圖收購尤科技術(shù)、管理●京東方從現(xiàn)代半導(dǎo)體收購HydisTFT-LCD業(yè)務(wù)分銷網(wǎng)絡(luò)●上海汽車收購韓國雙龍汽車●南京汽車收購MGRover●華為與3Com在企業(yè)數(shù)據(jù)通訊業(yè)務(wù)領(lǐng)域進行合資品牌忠誠度●TCL收購湯姆遜電視及DVD業(yè)務(wù)●海爾試圖收購美泰●聯(lián)想收購IBMPC牌照●中國移動收購華潤萬眾電話股權(quán)●工商銀行收購香港聯(lián)合銀行收購原因鏡頭３：外向并購原因案例自然資源●中石油收購哈薩克斯坦石油以及戴文能源在印尼25展望未來◆公司在不斷努力成為全球型的一流企業(yè)◆政府積極的態(tài)度及激勵手段---大量的外匯儲備---進入海外市場---對具有戰(zhàn)略價值的自然資源的控制權(quán)---掌握最新技術(shù)◆我國公司收購戰(zhàn)略資產(chǎn)在很多發(fā)達的經(jīng)濟體中很可能受到政治的阻撓或遭遇監(jiān)管環(huán)境問題，也正是這一點，海外并購較為活躍的公司選擇俄羅斯、中東、非洲和拉美等地區(qū)◆在選擇收購目標上我國公司目前和今后等非常謹慎，外向型并購對領(lǐng)先的我國公司取得今后增長將發(fā)揮越來越重要的作用◆海外并購將會保持較快的增長態(tài)勢，未來中國將出現(xiàn)一批世界一流的跨國公司◆海外并購符合國家利益◆海外并購成為這些公司達到戰(zhàn)略目標的重要工具◆海外并購涉及的行業(yè)將從資源尤其是石油產(chǎn)業(yè)向其他合并后企業(yè)的全球品牌、營銷、研發(fā)管理有特殊要求的領(lǐng)域拓展鏡頭３：外向并購走出去戰(zhàn)略展望未來◆公司在不斷努力成為全球型的一流企業(yè)◆政26鏡頭４：資產(chǎn)注入數(shù)量增長鏡頭４：資產(chǎn)注入數(shù)量增長27收購方目標公司價值（百萬美元）中國移動中國移動中國電信中國聯(lián)通寶山鋼鐵鞍鋼新軋中國聯(lián)通中國聯(lián)通中國石化中國石化6省網(wǎng)絡(luò)10省網(wǎng)絡(luò)10省網(wǎng)絡(luò)聯(lián)通新世紀上海寶山集團鋼產(chǎn)能鞍鋼新鋼鐵聯(lián)通新世界中國聯(lián)通有限公司中石化新星石油公司中石化鎮(zhèn)海石油公司34008103359676272122042162136813591103988最大的資產(chǎn)注入案例鏡頭４：資產(chǎn)注入收購方目標公司價值（百萬美元）中國移動6省網(wǎng)絡(luò)34008最大28金額(百萬美元)百分比(%)電信6000881.4能源831511.3交通\公共事業(yè)22013技術(shù)9401.3消費品7971.1一般工業(yè)7231銀行3650.5房地產(chǎn)2590.4媒體1520.2※過去股市投資者需求不足以支持大型國企整體上市，因此一般采用的方式是：將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)先上市，待時機成熟再注入其余資產(chǎn)分步上市※是否需要更多的分步上市和資產(chǎn)注入很大程度上取決于政府對民營化和重組采取何種計劃※最近包括中國建行在的多起中國企業(yè)海外IPO的成功可以證明，現(xiàn)在投資者對優(yōu)質(zhì)中國公司的需求極大，因此將部分資產(chǎn)上市再注入的必要性正在逐漸降低鏡頭４：資產(chǎn)注入金額(百萬美元)百分比(%)電信6000881.4能源83129中國企業(yè)的并購基礎(chǔ)—產(chǎn)業(yè)整合第二部分中國企業(yè)的并購基礎(chǔ)—產(chǎn)業(yè)整合第二部分30鏡頭1：美國百年企業(yè)并購與產(chǎn)業(yè)整合鏡頭1：美國百年企業(yè)并購與產(chǎn)業(yè)整合31特征：集中體現(xiàn)為橫向并購的特征,合并同類項整合源動力：規(guī)模經(jīng)濟，謀求降低生產(chǎn)成本行業(yè)：基本集中在鋼鐵、煤炭、石油、礦石、鐵路、制糖等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和能源產(chǎn)業(yè)[這些產(chǎn)業(yè)的總成本中，固定成本（如土地、機器設(shè)備、人員、渠道等建設(shè)成本）所占比重比其他產(chǎn)業(yè)要高得多，因此通過擴大生產(chǎn)規(guī)模的辦法，可以明顯降低單位產(chǎn)品的成本，由此獲得阻擊競爭對手的能力，并把新進入者擋在產(chǎn)業(yè)門檻之外]結(jié)果：形成壟斷的市場結(jié)構(gòu).這期間，美國工業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要的變化，100家最大的公司規(guī)模增長了400％，并控制了全國工業(yè)資本的40％，產(chǎn)生了一批行業(yè)巨頭.：美國鋼鐵公司，標準石油公司、柯達石油公司、美國煙草公司、通用電子公司等終止原因：第一，美國在1903年出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，股市低迷，股價大跌，并購資金來源不足；第二，以《謝爾曼法》的制定為標志，美國國內(nèi)掀起了反壟斷運動的高潮，政府開始抑制導(dǎo)致壟斷的并購行為。第一次并購浪潮（1897年到1904年）特征：集中體現(xiàn)為橫向并購的特征,合并同類項第一次并購浪潮32特征：集中表現(xiàn)為縱向并購特征。整合上下游整合動力：是協(xié)同效應(yīng)，降低交易成本。因為此前經(jīng)濟一片繁榮，成本上升激發(fā)企業(yè)尋求縱向產(chǎn)業(yè)鏈條上的增值空間。制造業(yè)\采礦業(yè)\公共事業(yè)\銀行業(yè)結(jié)果：在形成壟斷與寡頭的前提下完成了融通各個產(chǎn)業(yè)集群的市場關(guān)聯(lián),形成寡頭的市場結(jié)構(gòu),產(chǎn)生了一批大型綜合性企業(yè)，通用汽車、IBM、約翰-迪爾公司等1926-1930年共有4600起并購發(fā)生,1921-1933年并購涉及資產(chǎn)達到130億美元,占國家制造業(yè)資產(chǎn)的17.5%終止原因：1929年爆發(fā)的美國經(jīng)濟危機導(dǎo)致該次并購浪潮的終結(jié)。第二次并購浪潮（20世紀20年代，以1929年為高潮）特征：集中表現(xiàn)為縱向并購特征。整合上下游第二次并購浪潮（2033特征：集中體現(xiàn)為混合并購整合源動力：范圍經(jīng)濟，企業(yè)具備輸出管理的能力，以此為中心啟動的多元并購,將不同產(chǎn)業(yè)不同產(chǎn)品構(gòu)成的企業(yè)財團推倒極致，謀求多元化，為發(fā)掘企業(yè)內(nèi)在價值而產(chǎn)生下一波重組浪潮準備了前提效果：通過這次跨部門和跨行業(yè)的混合并購，1965-1975年間，混合并購占到并購交易總量的80%，美國出現(xiàn)了一批多元化經(jīng)營的大型企業(yè)。如通用電氣

終止原因：70年代的石油危機。第三次浪潮（20世紀50至60年代）特征：集中體現(xiàn)為混合并購第三次浪潮（20世紀50至60年代34第四次并購浪潮（20世紀70年代中期-80年代末，以1985年為高潮）特征：以創(chuàng)新的并購技術(shù)和投資工具為特征（1）高風險、高收益的“垃圾債券”這種新型的融資工具的出現(xiàn)，為杠桿收購（LBO）與經(jīng)營者收購（MBO）創(chuàng)造了條件。杠桿收購（LBO）與經(jīng)營者收購（MBO）的結(jié)合創(chuàng)造出一批全新的“積極投資者”。他們集投資者（委托人）和經(jīng)營者（代理人）于一身，有更大的動力去追求股東利益最大化，從而降低了企業(yè)的代理人成本；（2）分解式交易（DivestitureTransaction）為許多綜合型大公司采用。通過分解式交易，母公司將其子公司作為一個獨立的實體分離出去，或者把它出售給別的企業(yè)。據(jù)估計，此類交易占總交易量的1/3左右。通過這類交易，企業(yè)經(jīng)營者甩掉了包袱，把主要精力放在最有效率的業(yè)務(wù)上，由此提高了企業(yè)的經(jīng)營效率；（3）敵意收購的比例較高

終止原因：美國從1990年起開始陷入經(jīng)濟衰退，轟轟烈烈的第四次并購浪潮也進入暫時的低潮。第四次并購浪潮（20世紀70年代中期-80年代末，以198535第五次并購浪潮（20世紀90年代后，以2000年至2001年為高潮）1.跨國并購行為日益趨向全球化美國和英國企業(yè)為火車頭“逆向并購”的規(guī)模正在不斷擴大(發(fā)展中國家向發(fā)達國家)，并購領(lǐng)域也正在逐漸從傳統(tǒng)行業(yè)向歷來是發(fā)達國家天下的高技術(shù)含量、高附加值行業(yè)滲透。

這說明發(fā)展中國家某個部門或某個企業(yè)只要在資金、管理和技術(shù)等方面具有局部的或個別的相對優(yōu)勢，也有可能到國外去投資參與并購。2.跨國并購市場資本雄厚，金額龐大自20世紀90年代中期---在2000年達到高峰。全球跨國并購市場總額創(chuàng)歷史新高為12230億美元，比1999年8010億美元增長52%，占2000年外國直接投資總額的88%.第五次并購浪潮（20世紀90年代后，以2000年至2001年363.并購涉及領(lǐng)域更加廣闊此次跨國公司的并購不僅在新興產(chǎn)業(yè)之間及新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之間，而且在汽車、鋼鐵、金融服務(wù)、航空運輸、石油、航空航天設(shè)備等市場集中度本來就很高的技術(shù)資本密集領(lǐng)域，也接二連三地發(fā)生了跨國公司并購，尤其是在電信行業(yè)的并購行為最為積極，2000年占全球并購活動的1/3.

4.新興產(chǎn)業(yè)之間的并購最為活躍與成功

信息業(yè)和電子業(yè)的并購市場總額就從1999年的440億美元提高到2000年的1160億美元，增長了近2倍。例如，思科公司（CISCO）就是通過不斷并購技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，在短短的10年時間之內(nèi)，逐步從一個名不見經(jīng)傳的小企業(yè)發(fā)展成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備供應(yīng)商。1993年至2000年間，思科公司共并購了71家處于成長階段的小企業(yè)，僅2000年一年中就并購了23家企業(yè)。3.并購涉及領(lǐng)域更加廣闊375.新興產(chǎn)業(yè)收購傳統(tǒng)產(chǎn)在跨國并購的大潮中，新經(jīng)濟型優(yōu)勢企業(yè)及時利用其資本市場上暫時的高市盈率，用高溢價格或以互換股權(quán)的方式并購那些市場價值低估的但素質(zhì)優(yōu)良的傳統(tǒng)企業(yè)，以實現(xiàn)優(yōu)勢互補和尋求更好的盈利模式。----美國在線與時代-華納的并購交易案金額高達1400多億美元----香港盈科數(shù)碼通過換股并購了香港電訊。6.強強聯(lián)手演義超級并購

---1998年德國奔馳汽車公司以400億美元的價格并購克萊斯勒公司，組成了世界第二大汽車集團；---花旗銀行集團以730億美元兼并了美國保險巨子旅行者集團，成為全球第一家業(yè)務(wù)范圍函蓋最廣的國際金融集團；---2000年最大的空前超級并購是英國沃達豐電訊用約2000億美元兼并了德國的曼內(nèi)斯曼電訊。---艾克森以近790億美元的價格收購了美國的美孚公司，締造了全球最大的石油公司；5.新興產(chǎn)業(yè)收購傳統(tǒng)產(chǎn)38全球金融數(shù)據(jù)供應(yīng)商Dealogic近日公布，2005年全球并購總額達到2.9萬億美元，較2004年增長40%，成為2000年以來并購交易額最高的一年。華爾街規(guī)模最大的四家投資銀行2005年并購業(yè)務(wù)收入總計46億美元，其中高盛的全球并購收入最高，為14億美元。2005年1月的最后四天里，美國就發(fā)生了三起金額超過100億美元的企業(yè)購并案：---美國寶潔公司1月28日宣布購并老牌日用品生產(chǎn)商吉列公司，整個交易金額預(yù)計高達570億美元，兩家公司合并后組成世界最大日用消費品生產(chǎn)企業(yè)。

---美國西南貝爾通信公司宣布以160億美元的價格收購老牌電信運營商AT&T(美國電話電報公司)，兩家公司合并后組成全美最大的通信公司。

---美國大都會人壽保險公司決定以120億美元的價格買下美國花旗集團麾下的旅行者人壽保險公司，組建北美地區(qū)以銷售額計算最大的個人壽險公司。

第六次并購浪潮（正在悄然無息之中席卷而來）全球金融數(shù)據(jù)供應(yīng)商Dealogic近日公布，2005年全球并39產(chǎn)業(yè)價值產(chǎn)業(yè)深化產(chǎn)業(yè)競爭力站在價值鏈頂端產(chǎn)業(yè)價值產(chǎn)業(yè)深化產(chǎn)業(yè)競爭力站在價值鏈頂端40鏡頭2：審視我國產(chǎn)業(yè)整合鏡頭2：審視我國產(chǎn)業(yè)整合41經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)演進與升級市場開放與全球化金融驅(qū)動產(chǎn)業(yè)整合與企業(yè)擴張驅(qū)動力目標實現(xiàn)路徑企業(yè)并購與重組中國企業(yè)的并購基礎(chǔ)－－－產(chǎn)業(yè)整合股權(quán)分置改革與全流通自動力經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)演進與升級市場開放與全球化金融驅(qū)動產(chǎn)業(yè)42驅(qū)動力1：經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變改革開放以來，我國經(jīng)濟保持了年均９.６％的經(jīng)濟增長速度，經(jīng)濟總量增長了11倍．據(jù)國家統(tǒng)計局和世界銀行數(shù)據(jù)顯示，２００５年我國GDP達到22350億美元,占世界經(jīng)濟的份額從1978年的1.8%提高到2005年的約5%,僅次于美國、日本、德國據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)顯示,2000到2004年,我國經(jīng)濟增長對世界經(jīng)濟增長的平均貢獻率為15%,僅次于美國,已成為世界經(jīng)濟增長的一個重要助推器2005年我國人均GDP僅為1703美元,僅相當于美國的1/25,日本的1/21.世界平均水平的1/4.大體上和烏蘭克\摩洛哥相當.從我國現(xiàn)階段來講，轉(zhuǎn)變增長方式，就是由過去主要依靠資本、土地、勞動力等生產(chǎn)要素的數(shù)量投入推動增長，逐步轉(zhuǎn)變到更多地依靠提高生產(chǎn)要素的利用效率推動增長。實現(xiàn)增長方式轉(zhuǎn)變要解決的一個最關(guān)鍵的問題，就是提高自主創(chuàng)新能力，使技術(shù)進步在增長中發(fā)揮更大作用。驅(qū)動力1：經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變改革開放以來，我國經(jīng)濟保持了年43產(chǎn)能過剩

產(chǎn)能過剩一是長期形成的結(jié)構(gòu)不合理在新一輪增長周期被再度強化。就產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，第二產(chǎn)業(yè)過快增長的局面并沒有改變，相反表現(xiàn)出加快增長的勢頭。其中制造業(yè)更是一枝獨秀，生產(chǎn)能力過剩集中在制造業(yè)得以加強。二是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換遲緩，新的生產(chǎn)能力大量增加，舊的生產(chǎn)能力沒有得到及時淘汰，形成新舊生產(chǎn)能力的疊加。三是重復(fù)性投資加劇，越是相對過剩領(lǐng)域越是投資競爭的熱點，在市場開放的背景下，外資和民間資本表現(xiàn)出更大的投資沖動，進一步加劇了在這些行業(yè)和領(lǐng)域的過?，F(xiàn)象。原因分析經(jīng)濟問題供求基本平衡172種28.7%供過于求商品428種71.3%沒有供不應(yīng)求00下半年全國600種主要消費品中：據(jù)商務(wù)部調(diào)查分析報告產(chǎn)能過剩一是長期形成的44我國經(jīng)濟增長主要是靠大量消耗能源資源來實現(xiàn)的，據(jù)推算，中國每創(chuàng)造一美元產(chǎn)值所消耗的能源，是美國的4.3倍、德國和法國的7.7倍，日本的11.5倍。據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，中國的環(huán)境危機每年會消耗國內(nèi)生產(chǎn)總值的8%至12%。按目前的增長消耗預(yù)測，我國的能源資源將難以為繼。以石油為例，據(jù)上海社會科學(xué)院的一份能源報告稱，中國剩余可采儲量為23.8億噸，以目前的產(chǎn)能計算，14年后出現(xiàn)石油枯竭局面。根據(jù)國際能源署(IEA)最新估計，如果一切照舊，到2020年，石油外部依賴率將達到75%，而這個數(shù)在1995年僅為7.6%。據(jù)劍橋能源研究協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，中國去年占全球新增石油需求的40%。

能源高耗及能源危機我國經(jīng)濟增長主要是靠大量消耗能源資源來實現(xiàn)的，據(jù)推算，中國每45據(jù)中國科學(xué)院的一份報告顯示，我國經(jīng)濟質(zhì)量的國際差距十分明顯。2002年中國人均GNP960美元，高收入國家平均為26490美元，相差26倍；中國全員勞動生產(chǎn)率為1646美元，高收入國家平均為55355美元，相差32倍；中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率為506美元，高收入國家平均為23798美元，相差46倍。低效率低效率46驅(qū)動力2：產(chǎn)業(yè)演進和升級過度壟斷。鐵路、公路、城市交通、水電氣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)由行業(yè)壟斷，金融、保險、通訊業(yè)投資、郵電由國家高度壟斷，四大國有商業(yè)銀行的金融資產(chǎn)集中度達80%，關(guān)于過渡壟斷問題導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)價值鏈條的部分區(qū)位，市場集中度過高，進而形成了瓶頸。

過度競爭。家電、食品、鋼鐵、水泥、商業(yè)等，國內(nèi)市場分割，惡性競爭，大量產(chǎn)業(yè)嚴重失衡，產(chǎn)業(yè)組織存在明顯的缺陷。突出表現(xiàn)在部分區(qū)位的產(chǎn)業(yè)集中度過低，產(chǎn)業(yè)組織過散。中國當前廣泛存在著產(chǎn)業(yè)組織的缺陷驅(qū)動力2：產(chǎn)業(yè)演進和升級過度壟斷。鐵路、公路、城市交通、水47步入21世紀，經(jīng)濟全球化促使生產(chǎn)要素在全球范圍內(nèi)加速自由流動和優(yōu)化配置，以收購兼并為表征的產(chǎn)業(yè)整合在全球范圍蔓延。加入WTO，對正處于振蕩且面臨整合階段的我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，其產(chǎn)業(yè)整合將會融入國際產(chǎn)業(yè)整合的進程之中，國際產(chǎn)業(yè)資本的介入將會對我國產(chǎn)業(yè)整合的途徑、方向及整合的集中行業(yè)等方面產(chǎn)生重要影響。隨著外資投資領(lǐng)域的擴大、投資參與度的深化，中國的產(chǎn)業(yè)整合將會呈現(xiàn)外資推動性的特征，并與全球產(chǎn)業(yè)整合融為一體。驅(qū)動力3：經(jīng)濟全球化步入21世紀，經(jīng)濟全球化促使生產(chǎn)要素在全球范圍內(nèi)加速自由流動481995年，全球跨國并購總額占全球跨國直接投資總額的69．7％，而到1999年就增至83．2％。這種著眼于企業(yè)的戰(zhàn)略性購并的增加，不同于傳統(tǒng)的財務(wù)性購并,是企業(yè)旨在鞏固自身市場戰(zhàn)略、行業(yè)地位和把握資源要素的一系列購并組合行為，是對整個產(chǎn)業(yè)的整合。由于外資并購的標的公司多屬行業(yè)龍頭，其品牌效應(yīng)、銷售網(wǎng)絡(luò)等資源都是外資在短時間內(nèi)難以達到的，而通過并購重組可以用最小的成本迅速占領(lǐng)中國某個領(lǐng)域的主導(dǎo)地位案例:法國達能通過收購樂百氏、娃哈哈60％的股權(quán)，并進入上海光明乳業(yè)和梅林正廣和而迅速占領(lǐng)了中國乳制品市場。這種國際產(chǎn)業(yè)資本與國內(nèi)龍頭企業(yè)的聯(lián)手將會導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)業(yè)由分散走向集中，旨在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的整合，根據(jù)聯(lián)合國有關(guān)組織發(fā)布的《2000年世界投資報告》，全球跨國并購是國際投資的主流趨勢驅(qū)動力4:國際金融驅(qū)動1995年，全球跨國并購總額占全球跨國直接投資總額的69．749《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》3月1出臺：有資格進入A股市場的外國戰(zhàn)略投資者既可以是具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者也可以是產(chǎn)業(yè)基金。專門從事公司收購的海外投資基金已對國內(nèi)企業(yè)和上市公司展開了更積極的收購---歐洲專門從事公司收購的基金CVC就計劃由其旗下設(shè)立在亞太地區(qū)的基金持有晨鳴10億元的持股，鎖定期三年。----美國產(chǎn)業(yè)投資基金Vivo基金今年以來也一直在計劃對海正的大股東海正集團進行股權(quán)投資。---國際投資基金凱雷集團擬用30億將以持有徐工機械85%股權(quán)間接控股徐工科技。如果成功，這將是外國私募基金在中國進行的最大一樁收購案。---美國華平基金。自2006年4月以來，美國華平基金通過浙江銀泰、武漢銀泰和中國銀泰對國內(nèi)對武商、百大集團和銀泰股份進行收購。驅(qū)動力4:國際金融驅(qū)動《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》3月1出臺：驅(qū)50中國現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)狀況處在當年北美的類摩根時代，最重大的命題是產(chǎn)業(yè)整合，不完成產(chǎn)業(yè)整合，產(chǎn)業(yè)升級換代是不可能實現(xiàn)的自動力1：產(chǎn)業(yè)需要升級比如鋼鐵行業(yè)：目前八家鋼鐵企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度是40%，到了2004年，達到了30%，寶鋼是最大的鋼鐵企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度也就是10%，但是看其他國家，歐盟一般是53%，美國將近40%，韓國是82%，法國是阿賽羅鋼鐵公司幾乎控制了法國的鋼鐵生產(chǎn)市場秩序是由品牌企業(yè)（產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖）維持的，國外每一個行業(yè)就由幾個主要的品牌企業(yè)把持，《3規(guī)則》。中國現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)狀況處在當年北美的類摩根時代，最重大的命題是產(chǎn)51自動力2：企業(yè)價值需要提升一個公司的價值并不取決于它自身，而取決于它所處的更大的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，取決于這個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)動態(tài)變遷的特定情勢。必須從轉(zhuǎn)到今天的中國商界，具有戰(zhàn)略眼光的中國企業(yè)家已經(jīng)走出現(xiàn)金流折現(xiàn)的企業(yè)估值思維模式，開始按照價值鏈打造產(chǎn)業(yè)鏈條?；跇说馁|(zhì)地的估值基于結(jié)構(gòu)效率的估值：優(yōu)秀企業(yè)家和產(chǎn)業(yè)家的思維方式自動力2：企業(yè)價值需要提升一個公司的價值并不取決于它自身，而52★國家將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整作為“十一五”的重大任務(wù)之一。在《“十一五”規(guī)劃綱要》中明確指出：“立足優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)推動發(fā)展，把調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)作為主線，促使經(jīng)濟增長由主要依靠工業(yè)帶動和數(shù)量擴張帶動向三次產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級帶動轉(zhuǎn)變?！薄?005年12月，《關(guān)于發(fā)布實施促進產(chǎn)業(yè)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定的決定》和《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄》的正式發(fā)布，成為未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)性文件，明確了“十一五”期間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標、原則、方向和重點?！锂斍皩Σ糠种攸c產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整正緊鑼密鼓進行，一些政策措施正在制定或出臺中。發(fā)改委3月份《關(guān)于加快推進產(chǎn)能過剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整》的政策出臺后，加快了產(chǎn)能過剩行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整?！镒?月份起已出臺了對鐵合金、煤炭、鋁工業(yè)、水泥行業(yè)、電力、電石、焦化行業(yè)和紡織行業(yè)等產(chǎn)能過剩行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策?！锝凇蛾P(guān)于鋼鐵工業(yè)控制總量淘汰落后加快結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知》發(fā)布，更是具體地提出了控制鋼鐵工業(yè)總量、淘汰落后、加快結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標。歷史機遇1----政府意志★國家將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整作為“十一五”的重大任務(wù)之一。在《“十一53★人口性別、年齡、地域分布結(jié)構(gòu)的變化，以及生存理念的變化，客觀上改變著產(chǎn)品需求的總量和彈性。因而人口因素將主要地從需求的角度成為產(chǎn)業(yè)積極的改造力量?！锛夹g(shù)變革則從供給的角度沖擊了產(chǎn)業(yè)的組織形態(tài)，并引發(fā)不同產(chǎn)業(yè)之間價值的轉(zhuǎn)移。★制度變遷則從更加寬泛的角度對產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了相當巨大的影響，制度重于一切的根本原因。

歷史機遇2：消費升級和技術(shù)變革消費、技術(shù)、制度是產(chǎn)業(yè)變遷的根本決定力量歷史機遇2：消費升級和技術(shù)變革消費、技術(shù)、制度是產(chǎn)業(yè)變遷的根54交通技術(shù)的革命直接影響了物流的深度和廣度?？梢哉f整個人類發(fā)展就是一部交通技術(shù)升級的歷史。因為人們除了滿足衣食住以外，始終渴望探索未知世界。而交通一旦進步將使得整個社會物流資源配置更富有效率，從而深刻改造了產(chǎn)業(yè)運行。

通訊技術(shù)直接影響了信息流的深度和廣度。在信息逐步凸顯其重要性的今天，這種變革無疑通過改變生產(chǎn)要素及其配置手段，進而改造了產(chǎn)業(yè)組織的形態(tài)和效率。

金融的發(fā)展則直接影響了資金流的深度和廣度。歷史機遇3：交通\通訊\金融深化交通、通訊和金融是產(chǎn)業(yè)變遷最直接的改造力量交通技術(shù)的革命直接影響了物流的深度和廣度?？梢哉f整個人類發(fā)展55時代可以縮短，但不能跨越，中國的產(chǎn)業(yè)需要再造，中國絕不可能亦步亦趨地走美國的整個歷史進程，當今信息技術(shù)及管理革命使我們可以大大縮短了整個整合的進程。但整合的路徑和精髓不會改變?；窘Y(jié)論中國的收購兼并面臨深層次的問題，是把人家五個階段，歷史上不同時期解決的問題，我們要同時去解決，我們的整個并購要比國外歷史上的并購艱巨得多，碰到的問題要復(fù)雜得多，需要我們企業(yè)家重新學(xué)習很多更深層次，更綜合性的問題。時代可以縮短，但不能跨越，中國的產(chǎn)業(yè)需要再造，中國絕不可能亦56產(chǎn)業(yè)演進與企業(yè)并購第三部分產(chǎn)業(yè)演進與企業(yè)并購第三部分57所有的產(chǎn)業(yè)都遵循同樣的途徑實現(xiàn)整合兼并行動和整合趨勢是可以預(yù)測的產(chǎn)業(yè)演進曲線可以作為加強并購策略和減緩并購融合的工具每個重要的戰(zhàn)略和操作行動都必須考慮到產(chǎn)業(yè)演進的影響產(chǎn)業(yè)演進階段可以用來指導(dǎo)資產(chǎn)組合的優(yōu)化產(chǎn)業(yè)演進的五條規(guī)律在混沌的產(chǎn)業(yè)整合中尋找規(guī)律和邏輯產(chǎn)業(yè)演進分為初創(chuàng)、規(guī)模化、集聚、以及平衡和聯(lián)盟四個階段（不超過２５年）產(chǎn)業(yè)的演進是必然的、不可避免的、不能逃避的?？茽柲峁芾碜稍児揪C合分析５３個國家、２４個行業(yè)、２５０００家上市公司的信息，對１３年來世界企業(yè)的整合過程進行規(guī)律性論證，總結(jié)出所有的產(chǎn)業(yè)都遵循同樣的途徑實現(xiàn)整合產(chǎn)業(yè)演進的五條規(guī)律在混沌的58各個產(chǎn)業(yè)的并購業(yè)績揭示了產(chǎn)業(yè)演進存在四個發(fā)展階段鐵路電信銀行保險公用事業(yè)航空制藥制藥化工汽車鋼鐵啤酒紙漿/造紙飯店/快餐鋼鐵食品汽車OEM玩具橡膠/輪胎卡車制造飛機OEM造船釀酒自動控制煙草國防制鞋軟飲料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax產(chǎn)業(yè)集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%時間（年）第一階段初創(chuàng)第二階段規(guī)?；谌A段集聚第四階段平衡和聯(lián)盟注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）氣泡的大小顯示較弱的并購業(yè)績氣泡的大小顯示較強的并購業(yè)績資料來源：科爾尼價值成長數(shù)據(jù)庫及分析各個產(chǎn)業(yè)的并購業(yè)績揭示了產(chǎn)業(yè)演進存在四個發(fā)展階段鐵路電信銀行59鐵路電信銀行保險公用事業(yè)航空制藥制藥化工汽車鋼鐵啤酒紙漿/造紙飯店/快餐鋼鐵食品汽車OEM玩具橡膠/輪胎卡車制造飛機OEM造船釀酒自動控制煙草國防制鞋軟飲料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax產(chǎn)業(yè)集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%時間（年）第一階段初創(chuàng)第二階段規(guī)模化第三階段集聚第四階段平衡和聯(lián)盟注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）氣泡的大小顯示較弱的并購業(yè)績氣泡的大小顯示較強的并購業(yè)績資料來源：科爾尼價值成長數(shù)據(jù)庫及分析市場完全分散或市場集中度極低，第一批兼并者開始出現(xiàn)，新解除管制的、新成立的或分拆的子行業(yè)在這一階段處于主導(dǎo)地位跑馬圈地自由發(fā)展鐵路電信銀行保險公用事業(yè)航空制藥制藥化工汽車鋼鐵啤酒鋼鐵食品60鐵路電信銀行保險公用事業(yè)航空制藥制藥化工汽車鋼鐵啤酒紙漿/造紙飯店/快餐鋼鐵食品汽車OEM玩具橡膠/輪胎卡車制造飛機OEM造船釀酒自動控制煙草國防制鞋軟飲料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax產(chǎn)業(yè)集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%時間（年）第一階段初創(chuàng)第二階段規(guī)?；谌A段集聚第四階段平衡和聯(lián)盟注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）氣泡的大小顯示較弱的并購業(yè)績氣泡的大小顯示較強的并購業(yè)績資料來源：科爾尼價值成長數(shù)據(jù)庫及分析企業(yè)規(guī)模開始越來越重要，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者開始領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)整合，一些產(chǎn)業(yè)的集中度將達到45%兵荒馬亂山頭份起獨缺王者鐵路電信銀行保險公用事業(yè)航空制藥制藥化工汽車鋼鐵啤酒鋼鐵食品61鐵路電信銀行保險公用事業(yè)航空制藥制藥化工汽車鋼鐵啤酒紙漿/造紙飯店/快餐鋼鐵食品汽車OEM玩具橡膠/輪胎卡車制造飛機OEM造船釀酒自動控制煙草國防制鞋軟飲料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax產(chǎn)業(yè)集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%時間（年）第一階段初創(chuàng)第二階段規(guī)?；谌A段集聚第四階段平衡和聯(lián)盟注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）氣泡的大小顯示較弱的并購業(yè)績氣泡的大小顯示較強的并購業(yè)績資料來源：科爾尼價值成長數(shù)據(jù)庫及分析成功的企業(yè)拓展它們的核心業(yè)務(wù)，出售或關(guān)閉附屬部門，并持續(xù)地積極加強競爭諸侯紛爭勝者為王鐵路電信銀行保險公用事業(yè)航空制藥制藥化工汽車鋼鐵啤酒鋼鐵食品62鐵路電信銀行保險公用事業(yè)航空制藥制藥化工汽車鋼鐵啤酒紙漿/造紙飯店/快餐鋼鐵食品汽車OEM玩具橡膠/輪胎卡車制造飛機OEM造船釀酒自動控制煙草國防制鞋軟飲料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax產(chǎn)業(yè)集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%時間（年）第一階段初創(chuàng)第二階段規(guī)?；谌A段集聚第四階段平衡和聯(lián)盟注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）氣泡的大小顯示較弱的并購業(yè)績氣泡的大小顯示較強的并購業(yè)績資料來源：科爾尼價值成長數(shù)據(jù)庫及分析少數(shù)幾個企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中處于統(tǒng)治地位，產(chǎn)業(yè)集中度達到90%，大公司與其他巨頭建立聯(lián)盟，因為這一階段增長十分困難三足鼎立動態(tài)均衡鐵路電信銀行保險公用事業(yè)航空制藥制藥化工汽車鋼鐵啤酒鋼鐵食品63面對不可阻擋的整合浪潮，只有沿著產(chǎn)業(yè)演進曲線發(fā)展才是企業(yè)成功的戰(zhàn)略100%80%60%20%40%第一階段初創(chuàng)第二階段規(guī)模化第三階段集聚第四階段平衡和聯(lián)盟5101520時間（年）0%公司百分比產(chǎn)業(yè)整合過程中公司數(shù)量的變化在產(chǎn)業(yè)整合的過程中，將不無例外出現(xiàn)上圖描述的現(xiàn)象在經(jīng)濟全球化的過程中，整合的浪潮將義無反顧地席卷你所處的產(chǎn)業(yè)長期的勝利永遠屬于那些擁有長期規(guī)劃的管理者面對不可阻擋的整合浪潮，只有沿著產(chǎn)業(yè)演進曲線發(fā)展才是企業(yè)成功64收購目標選擇：“簡單增長者”或“利潤尋找者”型的公司為收購對象價值增長者簡單增長者經(jīng)營不善者利潤尋找者?+行業(yè)平均<行業(yè)平均>行業(yè)平均<行業(yè)平均>行業(yè)平均收入增長價值增長*擬收購對象須采取措施經(jīng)營不善者必須進行徹底變革，因為收購目標的收入增長和價值增長均低于平均水平，風險很大簡單增長者利潤尋找者由于這些目標公司已經(jīng)具有成長基礎(chǔ)，在收購價格適當?shù)那闆r下，管理層不需要花費過多的精力價值增長者該類公司是最好的戰(zhàn)略性收購目標，但收購價格昂貴，需要較高的風險控制能力科爾尼增長矩陣擬收購對象*注：用調(diào)整后的市場價值增長來衡量資料來源：JamesMcGrath,FritzKroeger等，《價值增長者》，McGraw-Hill，2001年收購目標選擇：“簡單增長者”或“利潤尋找者”型的公司為收購對65制定產(chǎn)業(yè)演進戰(zhàn)略的十大要點認清公司從事的行業(yè)正處于哪個產(chǎn)業(yè)演進階段，了解該階段在實際操作和戰(zhàn)略指導(dǎo)層面，公司會出現(xiàn)哪些短期和長期的需求衡量公司從事的產(chǎn)業(yè)競爭中自身的表現(xiàn)如何，考慮從長期來看要成為本行業(yè)的最后贏家需要哪些條件，以及哪些因素會導(dǎo)致公司在最后成為失敗者重新進行戰(zhàn)略定位、提高自己的增長目標以使公司走在整個行業(yè)的前列從在長期和短期競爭體現(xiàn)出來的價值和公司構(gòu)造等方面去篩選和評價可能的兼并對象◆◆◆◆制定產(chǎn)業(yè)演進戰(zhàn)略的十大要點認清公司從事的行業(yè)正處于哪66草擬以公司成為產(chǎn)業(yè)內(nèi)最后贏家為目標的發(fā)展戰(zhàn)略從是否合適、是否做好準備以及有多大潛力去改進等方面，評價公司的高級管理團隊是否與公司的兼并發(fā)展目標相適應(yīng)；另外，還要衡量公司的組織結(jié)構(gòu)是否符合兼并發(fā)展目標的要求；公司的增值潛力和外包可能性等是否合公司在產(chǎn)業(yè)內(nèi)所處的位置相一致參照產(chǎn)業(yè)演進階段理論，對各業(yè)務(wù)單位評價，優(yōu)化投資組合找出公司所有潛在的技術(shù)創(chuàng)新，剝離并培育，將其發(fā)展成為新興的產(chǎn)業(yè)◆◆◆◆草擬以公司成為產(chǎn)業(yè)內(nèi)最后贏家為目標的發(fā)展戰(zhàn)略◆◆◆◆67審視公司內(nèi)的IT系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)和流程，看它們是否與公司在實施兼并后可能取得的進一步增長以及與被兼并公司實現(xiàn)整合過程中的需求相適應(yīng)審視公司文化的感染力、開放性和多樣性等是否符合公司發(fā)展的要求，采取措施彌補存在的缺陷。公司的文化應(yīng)當形成一個一致和靈活的核心，以便于企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者實施相應(yīng)的一體化過程，讓被兼并公司有一種家的感覺?！簟魧徱暪緝?nèi)的IT系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)和流程，看它們是否與公司在實施兼并68全流通時代的上市公司并購特征第四部分全流通時代的上市公司并購特征第四部分69并購與資本市場■高度流動的資本市場是并購發(fā)生的基礎(chǔ)條件■國際上90%的并購是依托資本市場發(fā)生，而國內(nèi)大規(guī)模的并購是在資本市場之外發(fā)生，一方面中國的資本市場不發(fā)達，另外一個原因便是資本市場流動性差，估值畸形，無法起到價值發(fā)現(xiàn)的作用■并購的數(shù)量和規(guī)模與資本市場的發(fā)展表現(xiàn)出很強烈的相關(guān)性，歐美和日本的發(fā)展均證明了這一點■資本市場的價值發(fā)現(xiàn)以及資源配置功能是國際上并購重要的驅(qū)動因素，而資本市場多種金融工具創(chuàng)造性的使用又是催生并購發(fā)生的重要外部條件并購與資本市場■高度流動的資本市場是并購發(fā)生的基礎(chǔ)條件70法律公司法證券法法規(guī)上市公司收購管理辦法上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法規(guī)定中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會工作規(guī)程關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定關(guān)于在發(fā)行審核委員會中設(shè)立上市公司并購重組審核委員會的決定上市公司重大資產(chǎn)重組申報工作指引業(yè)務(wù)管理上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄--第一號信息披露業(yè)務(wù)辦理流程上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄--第二號上市公司重大資產(chǎn)重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)指引（試行）信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第13號——重大資產(chǎn)重組上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第10號——重大重組停牌及材料報送法律公司法法規(guī)上市公司收購管理辦法規(guī)定中國證券監(jiān)督管理委員會71重大資產(chǎn)重組時間與流程安排《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》已經(jīng)2008年3月24日中國證券監(jiān)督管理委員會第224次主席辦公會議審議通過，自2008年5月18日起施行。根據(jù)新重組管理辦法的規(guī)定，重大資產(chǎn)重組時間與流程安排大致如下重大資產(chǎn)重組時間與流程安排《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》已72時間事項附注T日與交易方重大資產(chǎn)重組事宜初步磋商簽署保密協(xié)議。上市公司的股東、實際控制人以及參與重大資產(chǎn)重組籌劃、論證、決策等環(huán)節(jié)的其他相關(guān)機構(gòu)和人員，應(yīng)當及時、準確地向上市公司通報有關(guān)信息，并配合上市公司及時、準確、完整地進行披露。上市公司獲悉股價敏感信息的，應(yīng)當及時向證券交易所申請停牌并披露。上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組事項，應(yīng)當詳細記載籌劃過程中每一具體環(huán)節(jié)的進展情況，包括商議相關(guān)方案、形成相關(guān)意向、簽署相關(guān)協(xié)議或者意向書的具體時間、地點、參與機構(gòu)和人員、商議和決議內(nèi)容等，制作書面的交易進程備忘錄并予以妥當保存。參與每一具體環(huán)節(jié)的所有人員應(yīng)當即時在備忘錄上簽名確認。T＋3日與交易方達成協(xié)議與交易方簽訂附條件生效的交易合同時間事項附注T日與交易方重簽署保密協(xié)議。T＋3日與交易方達73T+12日召開首次董事會（若未完成審計評估）（1）上市公司董事會應(yīng)當就重大資產(chǎn)重組是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易作出明確判斷，并作為董事會決議事項予以披露。（2）編制重大資產(chǎn)重組預(yù)案，并作為董事會決議附件.重組預(yù)案至少包括:上市公司基本情況、交易對方基本情況、本次交易的背景和目的、本次交易的具體方案、交易標的基本情況、上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，應(yīng)當披露發(fā)行股份的定價及依據(jù)、本次交易對上市公司的影響、本次交易行為涉及有關(guān)報批事項及進度，并作出風險提示、保護投資者合法權(quán)益的相關(guān)安排、有關(guān)證券服務(wù)機構(gòu)的意見T+13日公告董事會決議重大資產(chǎn)重組預(yù)案D召開董事會（審計評估完成后）編制重大資產(chǎn)重組報告書/獨立財務(wù)顧問報告/法律意見書及重組涉及的審計報告/資產(chǎn)評估報告和經(jīng)審核的盈利預(yù)測報告。上市公司重大資產(chǎn)重組以評估值為交易標的定價依據(jù)的，還應(yīng)當提供相關(guān)資產(chǎn)的資產(chǎn)評估報告。D+1日公告董事會決議及獨立董事意見(D+60日內(nèi))發(fā)出召開臨時股份大會通知至遲與股東大會召開同時披露重大資產(chǎn)重組報告書/獨立財務(wù)顧問報告/法律意見書及重組涉及的審計報告/資產(chǎn)評估報告和經(jīng)審核的盈利預(yù)測報告/資產(chǎn)評估報告（以評估值作為定價依據(jù)）T+12日召開首次董（1）上市公司董事會應(yīng)當就重大資產(chǎn)重組是74F日召開股東大會上市公司股東大會就重大資產(chǎn)重組作出的決議，至少應(yīng)當包括下列事項：（1）本次重大資產(chǎn)重組的方式、交易標的和交易對方（2）交易價格或者價格區(qū)間；（3）定價方式或者定價依據(jù)；（4）相關(guān)資產(chǎn)自定價基準日至交割日期間損益的歸屬（5）相關(guān)資產(chǎn)辦理權(quán)屬轉(zhuǎn)移的合同義務(wù)和違約責任（6）決議的有效期；（7）對董事會辦理本次重大資產(chǎn)重組事宜的具體授權(quán)（8）其他需要明確的事項F+1日公告股東大會決議F日召開股東大會上市公司股東大會就重大資產(chǎn)重組作出的決議，至75F+3日內(nèi)按照中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定編制申請文件,委托財務(wù)顧問向中國證監(jiān)會申報,同時抄送派出機構(gòu)向中國證監(jiān)會報送的文件應(yīng)同時提交書面文件和電子文件；書面文件一式三份，其中一份按規(guī)定報送原件。報送文件目錄具體參考證監(jiān)會公告[2008]13號F+3日內(nèi)按照中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定編制申請文件,委托財務(wù)顧問向76F+23日中國證監(jiān)會審核期間,并提出反饋意見F+53日上市公司提供書面回復(fù)意見向中國證監(jiān)會提交補充材料，同時提交書面文件和電子文件；書面文件一式三份，其中一份按規(guī)定報送原件。上市公司收到中國證監(jiān)會關(guān)于召開并購重組委工作會議審核其重大資產(chǎn)重組申請的通知立即公告,并申請辦理并購重組委工作會議期間至其表決結(jié)果披露前的停牌事宜M日上市公司收到中國證監(jiān)會就其重大資產(chǎn)重組申請作出予以核準或不予核準的決定F+23日中國證監(jiān)會審核期間,并提出反饋意見F+53日上市公77M+1日公告證監(jiān)會審核結(jié)果重大資產(chǎn)重組申請通過的，提交修訂重組報告書及中介機構(gòu)意見重新修訂重組報告書及相關(guān)證券服務(wù)機構(gòu)的報告或意見，并作出補充披露。上市公司及相關(guān)證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當在修訂的重組報告書及相關(guān)證券服務(wù)機構(gòu)報告或意見的首頁就補充或修改的內(nèi)容作出特別提示。M+60日內(nèi)重大資產(chǎn)重組申請通過的,上市公司實施重組方案M+1日公告證監(jiān)會審核結(jié)果重大資產(chǎn)重組申請通過的，提交修訂重78M+63日內(nèi)向中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu),證券交易所提交書面報告,并予以公告。重大資產(chǎn)重組實施情況報告書應(yīng)當至少披露以下內(nèi)容（1）本次重組的實施過程，相關(guān)資產(chǎn)過戶或交付、相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理以及證券發(fā)行登記等事宜的辦理狀況（2）相關(guān)實際情況與此前披露的信息是否存在差異（包括相關(guān)資產(chǎn)的權(quán)屬情況及歷史財務(wù)數(shù)據(jù)是否如實披露、相關(guān)盈利預(yù)測或者管理層預(yù)計達到的目標是否實現(xiàn)等）。（3）董事、監(jiān)事、高級管理人員的更換情況及其他相關(guān)人員的調(diào)整情況。（4）重組實施過程中，是否發(fā)生上市公司資金、資產(chǎn)被實際控制人或其他關(guān)聯(lián)人占用的情形，或上市公司為實際控制人及其關(guān)聯(lián)人提供擔保的情形。（5）相關(guān)協(xié)議及承諾的履行情況。（6）相關(guān)后續(xù)事項的合規(guī)性及風險。（7）其他需要披露的事項。獨立財務(wù)顧問應(yīng)當對前款所述內(nèi)容逐項進行核查，并發(fā)表明確意見。律師事務(wù)所應(yīng)當對前款所述內(nèi)容涉及的法律問題逐項進行核查，并發(fā)表明確意見。上市公司編制實施情況報告書M+63日內(nèi)向中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu),證券交易所提交書面報告79市場環(huán)境全流通市場將改變國內(nèi)市場及投資者對上市公司并購行為的評價和反應(yīng)■股權(quán)分置改變了上市公司各利益集團的游戲規(guī)則，大股東（或控股股東）與中小股東（包括機構(gòu)投資者）對上市公司行為有了一致的價值取向和行為動機■中小股東與上市公司及大股東的博弈改變?yōu)楣蓶|與上市公司和管理層的博弈，股東會共同關(guān)注上市公司與管理層行為對價值的創(chuàng)造（還是毀滅）■一方面上市公司及管理層應(yīng)該通過并購行為來提升公司價值，另一方面上市公司和管理層應(yīng)該熟練掌握運用資本市場工具和理念開展并購行為，通過戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)的組合為股東創(chuàng)造價值■機構(gòu)投資者和中小投資者也將會建立新的并購價值的評價標準，從關(guān)注概念和投機到關(guān)注股東價值的長期提升市場環(huán)境全流通市場將改變國內(nèi)市場及投資者對上市公司并購行為80未來并購市場的發(fā)展趨勢■未來中國的并購市場將呈現(xiàn)出一些與國際市場相同的特質(zhì)，但中國特有的治理結(jié)構(gòu)及法律制度決定了中國的并購市場在相當長的一段時間內(nèi)表現(xiàn)出自身獨特的特點，混合性的市場將是其顯著特征■國資管理及考核體系的改變是未來并購市場最重要的驅(qū)動因素，股價將成為并購發(fā)生的重要驅(qū)動力■特殊的治理結(jié)構(gòu)下實際控制利益的變化將是左右并購發(fā)生以及采取何種交易結(jié)構(gòu)的最微觀因素，控股型收購仍將是主流模式，合并會少量發(fā)生未來并購市場的發(fā)展趨勢■未來中國的并購市場將呈現(xiàn)出一些與國際81■開放的控制權(quán)市場很難形成，對于治理結(jié)構(gòu)特殊的公司會發(fā)生敵意收購和反收購，謀求企業(yè)控制權(quán)、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、增強協(xié)同效應(yīng)等，都將成為收購行為的出發(fā)點。－－定向發(fā)行改變公司控制權(quán)：華新水泥等向二股東定向發(fā)行股份融資，同時改變公司控制權(quán)■多種金融工具和手段可以嘗試，但配套的財務(wù)安排則有賴于資本市場進一步發(fā)展■整個市場的估值體系確立后，資本市場將會出現(xiàn)第一輪真正意義上的并購浪潮

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在全流通的市場環(huán)境下，并購模式將由原來的題材性并購轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略性并購，由財務(wù)性并購轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)性并購。未來并購市場的發(fā)展趨勢■開放的控制權(quán)市場很難形成，對于治理結(jié)構(gòu)特殊的公司會發(fā)生敵意82

■在并購重組監(jiān)管上，將繼續(xù)堅持市場化導(dǎo)向，發(fā)揮財務(wù)顧問等市場中介組織的盡職調(diào)查和鑒證作用；

■在并購重組手段上，繼續(xù)推行和完善定向增發(fā)、換股合并等創(chuàng)新模式，研究出臺有關(guān)上市公司吸收合并、分拆上市的規(guī)范辦法；

■在并購重組融資工具上，不斷拓寬并購重組融資渠道，為大規(guī)模的并購重組活動創(chuàng)造條件。

未來并購市場的發(fā)展趨勢未來并購市場的發(fā)展趨勢83上市公司并購動機、時機及方式第四部分上市公司并購動機、時機及方式第四部分84并購策略并購動機并購標的并購方式支付手段并購時機并購邏輯企業(yè)并購策略并購策略并購動機并購標的并購方式支付手段并購時機并購邏輯85一．并購動機（為什么？）并購動力戰(zhàn)略驅(qū)動管理驅(qū)動財務(wù)驅(qū)動（現(xiàn)金＼稅收）一．并購動機（為什么？）并購動力戰(zhàn)略驅(qū)動管理驅(qū)動財務(wù)驅(qū)動86二：并購邏輯（我們處在什么階段）第一階段初創(chuàng)第二階段規(guī)模化第三階段集聚第四階段平衡和聯(lián)盟最重要的事情是有雄厚的實力和良好的商業(yè)模式爭取成為堅持圍繞主業(yè)的公司，偏離公司的核心競爭力太遠帶來的往往是低回報努力尋找自己進行再投資共得公司和可能處于產(chǎn)業(yè)演進早期階段的新型業(yè)務(wù)怎樣成為贏家誰成為了贏家擁有強大實力的全美電信產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)Verizon收購具有良好成長概念的Northpoint公司，從而引發(fā)DSL服務(wù)行業(yè)的收購星巴克的成功在于它把咖啡店做成了一個產(chǎn)業(yè)，并成為產(chǎn)業(yè)的老大。但更具借鑒意義的是在發(fā)現(xiàn).com業(yè)務(wù)與主業(yè)差別太大的時候，果斷放棄了.com業(yè)務(wù)上的投資，由此成為贏家美國的國防電子產(chǎn)業(yè)在9·11事件后得到了巨大的發(fā)展機遇，但同時也帶來了新的業(yè)務(wù)機會，如機場安全、飛機安全等贏家是誰不論處于哪一個階段，只要公司的收入增長和價值增長超過了行業(yè)平均水平，就已經(jīng)站在了基于產(chǎn)業(yè)演進階段理論進行成功投資的起點產(chǎn)業(yè)演進二：并購邏輯（我們處在什么階段）第一階段初創(chuàng)第二階段規(guī)?；?7購買企業(yè)vs.購買資產(chǎn)購買企業(yè)購買資產(chǎn)交易實質(zhì)股權(quán)交易資產(chǎn)交易法律整體收購:所有產(chǎn)權(quán)和有關(guān)契約的權(quán)利、責任共同轉(zhuǎn)讓

只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營許可、營銷網(wǎng)點等

財務(wù)、會計和稅務(wù)可享受原來的累計虧損，沖減利潤，減少現(xiàn)期所得稅支出。按原企業(yè)賬面凈資產(chǎn)核定計提折舊基數(shù)交易價格與原帳面價值的差額所形成的凈收益或凈損失計入應(yīng)納稅所得額，征收所得稅

按成交價格重新核定折舊基數(shù)復(fù)雜程度較高需要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、職工安置、原有企業(yè)債務(wù)等問題較低三．收購標的（收購什么）購買企業(yè)vs.購買資產(chǎn)購買企業(yè)購買資產(chǎn)交易實質(zhì)股權(quán)交易88

購買原有股東股份vs.增資擴股購買原有股東股份增資擴股交易方式非上市公司:一般通過協(xié)議收購上市公司:可通過協(xié)議收購或要約收購非上市公司:一般通過定向募集上市公司:可通過定向募集及購買新發(fā)行的股票對原有股東的影響對其他原有股東的持股比例無影響增資擴股后，若其他原有股東不追加投入，股權(quán)將被稀釋資金投向交易資金被轉(zhuǎn)讓股東所掌握投入的資金落實在企業(yè)中風險對上市公司采取“要約收購”時，若收購比例超過30％，需要向全部股東發(fā)出收購要約,有可能構(gòu)成一定的資金壓力可能受增發(fā)的條件和規(guī)模的限制購買原有股東股份vs.增資擴股購買原有股東股份增資擴股89如何確定并購時機，應(yīng)主要分析以下三方面因素：行業(yè)（產(chǎn)業(yè)）行業(yè)（產(chǎn)業(yè)）發(fā)展階段行業(yè)（產(chǎn)業(yè)）特點及競爭態(tài)勢公司發(fā)展階段與自身條件公司發(fā)展階段管理層與核心競爭力公司財務(wù)結(jié)構(gòu)外部市場金融市場資本市場行業(yè)管制、國家政策等

四：并購時機（什么時候并購）行業(yè)（產(chǎn)業(yè)）市場公司如何確定并購時機，應(yīng)主要分析以下三方面因素：四：并購時機（什90發(fā)展期成熟期衰退期創(chuàng)立ff并購時機同類并購小規(guī)模，多頻率多元化并購可能發(fā)起大規(guī)模并購進入新業(yè)務(wù)分拆和剝離較少并購發(fā)展期成熟期衰退期創(chuàng)立ff并購時機同類并購多元化并購進入新業(yè)91公司 自身因素的分析不同企業(yè)發(fā)展階段的并購策略不同發(fā)展期可以采取同業(yè)收購，努力擴張規(guī)模成熟期的多元化并購以分擔風險衰退期并購以進入新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)務(wù)為主，維持企業(yè)生命力，公司的管理能力及核心競爭力的差異也會導(dǎo)致不同的并購策略擴大規(guī)模，獲取名牌、資源和技術(shù)，如中國企業(yè)的海外并購降低成本和壟斷資源，進入新市場，如外資在國內(nèi)并購公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)會影響交易融資安排和交易構(gòu)架杠桿收購、承債式收購現(xiàn)金收購、換股收購定向增發(fā)的反向收購

并購時機公司 自身因素的分析并購時機92市場因素的分析

資本市場資本市場投資理念、估值理念會影響和決定企業(yè)的并購策略新金融工具的出現(xiàn)會影響交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計

金融市場信貸政策外匯政策金融管制產(chǎn)業(yè)管制政策行業(yè)政策與產(chǎn)業(yè)管制

并購時機傳統(tǒng)行業(yè)利潤市盈率金融業(yè)凈資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)業(yè)客戶資源市凈率客戶估值市場因素的分析并購時機傳統(tǒng)行業(yè)利潤市盈率金融業(yè)凈資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)業(yè)客93五：并購的方式（如何收購）承擔債務(wù)式兼并兼并企業(yè)將被兼并企業(yè)的債務(wù)及整體產(chǎn)權(quán)一并吸收，以承擔被兼并企業(yè)的債務(wù)來實現(xiàn)的兼并方式，即在資產(chǎn)與負債基本對等的情況下，兼并方以承擔被兼并方債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)，往往同時也接受被兼并方的職工。購買式兼并并購方出資購買目標企業(yè)的資產(chǎn)以獲得其全部產(chǎn)權(quán)的兼并方式。政府化轉(zhuǎn)式兼并政府將處于略勢的企業(yè)無償劃轉(zhuǎn)給優(yōu)勢企業(yè)的一種兼并方式。兼并的運作形式五：并購的方式（如何收購）承擔債務(wù)式兼并兼并企業(yè)將被兼并企業(yè)94合并的運作形式吸收合并（存續(xù)合并）兩個或兩個以上的企業(yè)合并，其中一個企業(yè)繼續(xù)存在，另外的企業(yè)被解散而不復(fù)存在，其財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)也轉(zhuǎn)給繼續(xù)存在的企業(yè)。吸收合并實際上也屬于兼并的一種形式。【案例】美國波音飛機公司兼并麥道，后者被波音吸收創(chuàng)設(shè)合并（新設(shè)合并）兩個或兩個以上的企業(yè)合并，原有企業(yè)都不繼續(xù)存在，另外再創(chuàng)立一家新的企業(yè)【案例】互聯(lián)網(wǎng)巨頭美國在線（AOL）與傳媒巨人時代華納（Time

Warzler）在2000年1月10日宣布了合并計劃。合并后的新公司命名為“美國在線時代華納公司”（AOL

TimeWarner

2、并購的方式合并的運作形式吸收合并兩個或兩個以上的企業(yè)合并，其中一個企業(yè)95協(xié)議收購收購方根據(jù)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格接受目標公司部分股權(quán)，從而獲得目標公司的控股權(quán)。要約收購?fù)ㄟ^證券交易所的交易，當收購者在持有目標公司股份達到法定比例時(《證券法》規(guī)定該比例為30%)，若繼續(xù)進行收購，必須依法通過向目標公司所有股東發(fā)出全面收購要約的方式進行收購?！景咐恐袊突す煞萦邢薰?006年3月實施了對中國石化中原油氣高新股份有限公司(000956)的要約收購公開市場收購收購方通過二級市場收購上市公司的股票，從而獲得上市公司控制權(quán)的行為【案例】寶鋼2006年5月舉牌G邯鋼2、并購的方式協(xié)議收購收購方根據(jù)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格接受目標公司部分股權(quán)，從而96杠桿收購公司運用財務(wù)杠桿，主要通過借款籌集資金，并利用已被收購的目標企業(yè)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金收入來擔保和償還收購中的借款?！景咐縋AG(太平洋聯(lián)合集團)2005年12月以1.225億美元取得好孩子集團67.5%的控股股權(quán),即為國內(nèi)首例真正意義杠桿收購案例，由外資金融機構(gòu)以好孩子集團的資產(chǎn)作為抵押，以負債形式籌措收購所需部分資金，并且由外資銀行提供杠桿支持連環(huán)收購運用手中有限的資金，取得一家公司的控制權(quán)，然后再運用這一家公司的財產(chǎn)作抵押，獲得信用貸款，去買另外一家公司，如此持續(xù)下去，形成一個連環(huán)套；或是以一家公司的財產(chǎn)作為基金，去取得另外一家公司的控制權(quán)。2、并購的方式杠桿收購公司運用財務(wù)杠桿，主要通過借款籌集資金，并利用已被收97委托書收購收購者通過大量征集股東“委托書”的方式，代理股東出席股東大會并行使優(yōu)勢的表決權(quán)，以通過改組董事會等決議的方式達到收購目標公司的目的?！景咐?000年，廣州通百惠的委托書收購開了國內(nèi)證券市場先河。１月和３月，通百惠通過兩次競買共取得勝利股份３６３０萬股發(fā)起人法人股，占總股本的１６.６７％，對此，原第一大股東山東勝邦不甘拱手退讓，通過協(xié)議有償受讓和二級市場購入等方式最終持有勝利股份法人股、轉(zhuǎn)配股、流通股總計３７７７９７５萬股，占總股本的１７.３５％，以微弱優(yōu)勢勝出。后來通百惠的行動將事件推向高潮：在股東大會前夕，通百惠全面征集授權(quán)委托書———這種情況在國外比較常見，但國內(nèi)還是第一次———廣大中小股東紛紛響應(yīng)，通百惠此舉取得巨大成功。2、并購的方式委托書收購收購者通過大量征集股東“委托書”的方式，代理股東出981.現(xiàn)金支付方式：是并購活動中最普遍采取的一種支付方式。2.股票支付方式：收購方通過換股或增發(fā)新股的告訴，從而達到取得目標公司控制權(quán)、收購目標公司的一種支付方式。3.債務(wù)憑證支付方式。六、企業(yè)并購的支付方式（用什么收購）1.現(xiàn)金支付方式：是并購活動中最普遍采取的一種支付方式。六994、綜合證券支付方式。目前我國資本市場此種支付方式還不多見。（1）公司債券。與普通股相比，公司債券是一種更便宜的資金來源，而且向它的持有者支付利息是可以免稅的。（2）認股權(quán)證。由上市公司發(fā)出的證明文件（或股權(quán)證券），賦予它的持有者一種權(quán)利，即持有者有權(quán)在指定的時間內(nèi)，用指定的價格認購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比例）的新股。（3）可轉(zhuǎn)換債券。向其持有者提供了一種選擇權(quán)，在某一給定時間內(nèi)可以某一特定的價格將債券轉(zhuǎn)換為股票。（4）無表決權(quán)的優(yōu)先股。優(yōu)先股雖然在股利方面享有優(yōu)先權(quán)，但不會影響原股東對公司的控制權(quán)，這是這種支付方式的一個突出特點。4、綜合證券支付方式。100交易目的

當買方對目標公司未來盈利看好，但對近期業(yè)務(wù)把握不準時，采取附加期權(quán)的形式，可以降低風險交易形式購買部分股權(quán)加期權(quán)購買含股權(quán)債券交易特點買方可能為期權(quán)支付較高的價格若屆時不執(zhí)行期權(quán)，買方可能只是普通參股股東，而達不到控股目的若屆時不行使“換股”權(quán)利,可繼續(xù)持有債權(quán),享受定期定額利息1、附加期權(quán)方式6、附加條款式收購交易目的1、附加期權(quán)方式6、附加條款式收購101買方先支付一個較低的前端價格，若企業(yè)經(jīng)營達到約定的盈利狀態(tài)，買方將另外支付約定的金額。其中一種特殊的方式為利潤分享方式。即買方先支付一個較低的前端價格，并購后按照約定的方式，以未來實現(xiàn)的利潤作為償還。2、附帶經(jīng)營條件的或有支付方式6、附加條款式收購買方先支付一個較低的前端價格，若企業(yè)經(jīng)營達到約定的盈利狀態(tài)，102或有支付方式的優(yōu)勢對賣方而言，如果能實現(xiàn)預(yù)定的盈利狀況，一般可獲得一定的溢價對買方而言保持目標公司中主要人員的積極性和主動性并購當時所需的資金壓力較小或有支付方式的風險對賣方而言，可能由于買方經(jīng)營不善造成無償債能力，而使延期支付方式落空對買方而言，預(yù)定的盈利狀況受眾多因素影響：包括目標企業(yè)被出售或與他人合并、改變生產(chǎn)和經(jīng)營方式、改變會計政策和資本結(jié)構(gòu)。2、附帶經(jīng)營條件的或有支付方式（續(xù)）6、附加條款式收購2、附帶經(jīng)營條件的或有支付方式（續(xù)）6、附加條款式收購103設(shè)定或有支付方式條款時可基于的未來經(jīng)營情況指標：收入總額或收入增長稅后利潤總額或稅后利潤的增長現(xiàn)金流量情況對買方分紅的情況投資收益的指標，如投資回報率或凈資產(chǎn)收益率等2、附帶經(jīng)營條件的或有支付方式（續(xù)）6、附加條款式收購設(shè)定或有支付方式條款時可基于的未來經(jīng)營情況指標：2、附帶經(jīng)營1047、換股并購將成為上市并購的主流方式全球并購的主流。在1990年的全球跨國并購項目中，現(xiàn)金交易金額占交易總額的91%，這一比例到1999年時下降到64%，期間換股并購的數(shù)量及金額大幅增長。1997～2005年的統(tǒng)計資料顯示，股權(quán)支付方式的并購金額占總交易金額近一半的比重，換股方式已經(jīng)成為主流。7、換股并購將成為上市并購的主流方式全球并購的主流。在199105模擬案例：市盈率游戲公司總股本G(萬股)總收益S(萬元)每股收益EPS(元)市盈率PE(倍)市價P(元)總市值M(萬)A公司20,00010,0000.52010200,000B公司10,0005,0000.510550,000合計30,00015,000250,000A公司B公司股東A公司股票5000萬(定向發(fā)行)B公司股票10000萬模擬案例：市盈率游戲公司總股本總收益每股收益市盈率市價總市值106B公司股東A公司股東A公司B公司股B公司股東A公司股東A公司2000010000200005000換股收購(吸收合并)B公司股東A公司股東A公司B公司股B公司股東A公司股東A公司107公司總股本G(萬股)總收益S(萬元)每股收益EPS(元)市盈率PE(倍)市價P(元)總市值M(萬)A公司25,00015,0000.62012300,000A公司A公司股東財富B公司股東財富財富效應(yīng)公司總股本總收益每股收益市盈率市價總市值A(chǔ)公司25,0001108案例:惠普并購康柏，惠普公司與康柏公司董事會達成一致協(xié)議，同意以換股方式進行支付:

惠普公司以0.63股交換康柏公司1股，按換股前收盤價換算，康柏得到溢價約19%。整個交易完成后，惠普公司股東擁有新公司64%的股份，康柏公司股東擁有新公司36%的股份。上市公司并購課件109■波音并購麥道■時代華納并購美國在線■奔馳與克萊斯勒的合并這些并購案涉及的交易金額高達上千億美元，如此龐大的交易金額，采用現(xiàn)金支付是很難實現(xiàn)的，而換股支付將整個過程的難度大大降低?！霾ㄒ舨①忹湹?10換股支付適用于任何規(guī)模的并購?，F(xiàn)金支付通常都會受到資金規(guī)模的限制，在國際經(jīng)典的并購案例中，當涉及交易的金額達到百億以上時，無論對并購的哪一方都是不可承受的。在這種情況下就會產(chǎn)生“以大吃小”的現(xiàn)象，占據(jù)資金規(guī)模優(yōu)勢的一方具有并購小企業(yè)的優(yōu)勢。換股支付在一定程度上擺脫并購中資金規(guī)模的限制，適用于任何規(guī)模的并購。

換股并購風險分析。一方面對于規(guī)模較大的并購,由于換股收購不會發(fā)生大規(guī)模的資金流出行為，換股并購方式為新合并公司的發(fā)展提供良好的財務(wù)環(huán)境，大大降低了風險。另一方面由于股價是時刻波動的，大規(guī)模換股后，公司股價的波動情況是不可預(yù)測