從投資者行為看配置性價比

▍市場情緒已回落至2018年以來低點附近投資者情緒已回落至低點，但受迫性賣出壓力有限本周A股整體成交偏弱，日均換手率僅為，處于1年以來的較低水平，市場情緒非常低落市場溫度指數(shù)表明各類指數(shù)交投熱度已降至歷史低位甚“冰點本周（4月8日2日）下跌股票占全部A股上市公司的比例分別為1%，日均下跌股票比例為%，周三以來超%的股票下跌反映市場情緒非常低落。我們基于各類寬基指數(shù)投機程度構建“市場溫度指數(shù)測算顯示截至4月2日證滬深中證/創(chuàng)業(yè)板指中證0指數(shù)對應的溫度指數(shù)分別為..9/2其中大盤風格的上證0和滬深0溫度已由前期3月中旬的冰點回升市場熱度逐漸回暖中小創(chuàng)風格的交投熱度則仍在極低水平（具體市場溫度指數(shù)編制方法請參《A股策略聚焦30：當前市場“溫度”有多高）圖：萬得全A手率 圖：上證0溫度指標 收盤價換手率收盤價換手率右）上證

.%.%.%.%.%.%-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4

0-1 -1 -1 -1 -1策略組算圖：滬深0溫度指標 圖：中證0溫度指標 滬深滬深--1-1-1-1-1-4-4-4-4-4策略組策略組

中證中證0圖：創(chuàng)業(yè)板溫度標 圖：中證0溫度指標創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板指0-1 -1 -1 -1 -1

0

中證 策略組算 策略組算同時，資金的風險偏好也降至低位。截至4月2日，A股融資余額為9億元，下行速度較為緩慢而過去1周兩融交易額占A股交易額比重為6%4月2日兩融交易占比僅為%杠桿交易比重已降至歷史低位但截至2日收盤兩融的平均維持擔保比例仍維持在%的較高位置，場內(nèi)杠桿資金觸發(fā)受迫性賣出的風險非常低。股票質押方面，截至4月2日，全市場股票質押市值余額為7億元，相比8年末36億元水平顯著降低質押股數(shù)占總股本比重也降至%爆倉和強制平倉的市場風險逐漸下降。圖：A股融資余與融融券易額占比融資余額 融資融券易金占比A右)--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4

圖：A股質押市與占比 市場質押億元) 市場質押數(shù)占股本%0 80 980 760 530 430 210 0以成交擁擠程度的結構特征判斷，近期資金流出主要來自游資和散戶我們以各行業(yè)指數(shù)成分股的成交額占A股總成交額的比值來衡量該行業(yè)的交易擁擠程度，得到如下結論：周期、穩(wěn)增長板塊成交擁擠度基本處于過去三年的相對高位。截至4月0日，本周煤炭房地產(chǎn)建筑建材等周期及穩(wěn)增長相關板塊的交易擁擠程度分別處于過去三年的9.4%/9.2%/9.3%/2.1%分位水平其中建材的歷史分位水平在本周才開始快速下滑其交易擁擠度在前2周仍處于歷史的%分位水平上述行業(yè)的交易擁擠度基本在近期都超過了其過去一年均值約2個標準差的水平說明近期場內(nèi)資金在周期及穩(wěn)增長板塊的集中程度非常高。例如，房地產(chǎn)板塊（總市值約2萬億）在4月4日8日的成交占比達到%是過去3年的峰值甚至達到了同期食品飲（總市值約9萬億）成交額的5倍。圖：煤炭行成占A股總比例（） 圖：房地產(chǎn)行成占A股成交比（） 煤炭成占比 過去年均值 均值倍標差 均值倍標準差 房地產(chǎn)交占比 過去年均值 均值倍標差 均值倍標準差.%.%.%.%.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%圖：建材行業(yè)交占A股總交比例（） 圖：建筑行業(yè)交占A股總交比例（） .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%帶有防御屬性的板塊成交活躍度近期也顯著提高但并未超過過去3年的峰值。以中信一級行業(yè)銀行指數(shù)上證紅利指數(shù)為代表的防御屬性板塊近期的交易擁擠度也明顯提升上述行業(yè)在過去三年面臨著交易擁擠度中樞的不斷下滑例如銀行指數(shù)的過去一年移動平均成交占比從9年1月的%降至1年1月的不足近期銀行及紅利指數(shù)的成交活躍程度明顯提升，二者成交占比均已超過各自過去一年均值約2個標準差不過和過去三年的交易擁擠程度相比銀行紅利指數(shù)目前仍處于.9%的偏中高水平。圖：銀行業(yè)成占A總成比例（） 圖：紅利指數(shù)分股交占A股總成比例（） .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%機構重倉行業(yè)的成交擁擠度已經(jīng)滑落至不超過歷史均值的較低位置。以食品飲（Q1公募持倉%電力設備及新能（Q1公募持倉%等行業(yè)為代表的機構重倉板塊的交易擁擠程度在本周分別處于.2%/5.9的歷史分位其中食品飲料行業(yè)的成交占比自1年0月的%持續(xù)回落至4月4日-8日的%，過去兩周才逐漸恢復至-%而且依然處于過去1年的均值水平電新行業(yè)的成交占比從1年0月的%持續(xù)下滑至1年4月的-%，目前已低于過去一年均值約1個標準差。圖：食品飲料業(yè)成占A總成交例（） 圖：電力設備新能行業(yè)交占A總成交例（） .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

電力設及新源成占比 過去年均值 均值標準差 均值標準差.%.%.%.%.%.%.%.%.%從估值、申贖和倉位判斷，機構端資金調倉和減倉處于尾聲公募基金與北向資金前0大重倉股動態(tài)股值均已調整至0年以來的偏低水平。根據(jù)持倉市值加權計算，截至4月2日收盤，公募基金前0大重倉股的動態(tài)市盈率由1年1月末X的高點調整至北向資金的前0大重倉股也由X回調至X，二者皆處于0年以來相對偏低的水平。圖：公募基金北向金前大重倉動態(tài)盈率持倉權） 預測市盈未來個) 北向資金 北向資金（Q持倉加）公募基金（Q持倉加）0X0X0X0X0X0X0X012345678901公募新發(fā)延續(xù)前期低迷狀態(tài)存續(xù)基金在4月前2周凈贖回率降至0附近4月截至0日主動被動權益產(chǎn)品新成立規(guī)模分別僅9億元和2億元中信證券渠道調研顯示，存續(xù)基金凈申贖率在3月0日-4月3日連續(xù)3周保持在-~0%范圍內(nèi)顯示出自A股于3月快速下行之后基民的凈申贖量迅速萎縮本周這一凈申贖率達到了-%，基民重新開始贖回產(chǎn)品，但仍處于歷史均值水平附近。圖：4月權益類募產(chǎn)發(fā)保持低狀態(tài)億元） 主動 被動2072162072163629626613051785099116510396886862248 7115164885441223637245100495581001001008060402002-42-52-62-72-82-92-02-12-22-12-22-32-4Wd 注04數(shù)據(jù)統(tǒng)計至4月0日圖：存續(xù)公募金4月的回率保極低平（） 周度凈申贖率.0.0.0.010203040001001014018022026020113117120124130134147141156159162166160174178181185198192103107110114128122215219229223239233246240資料來：中證券道調數(shù)據(jù)本周主動權益類公募產(chǎn)品普遍小幅減倉偏股混合型產(chǎn)品倉位已降至較低水平金工組測算截至4月2日普通股票型偏股混合型靈活配置型公募倉位分別較上周降低.0/05.0ct至91.800%縱向比較來看三類公募產(chǎn)品平均倉位分別位于9年以來的.8%/2.%/4.1分位普通股票型和靈活配置型產(chǎn)品倉位處于歷史中樞附近而偏股混合型產(chǎn)品已降至歷史低位水平中小型私募位在4月繼續(xù)快速下行約4個百分點至附近，目前已處于9年初至今的最低水平。圖：主動權益基金均倉位 普通股型 偏股混型 靈活配置右)

而在人民幣貶值的環(huán)境下北向配置型資金并未出現(xiàn)持續(xù)快速流出截至4月0日，本月配置型外資約凈流出0億元交易型外資約凈流入4億元我們預計隨著長三角地區(qū)的疫情初步得到控制經(jīng)濟拐點得到確認配置型資金后期會恢復快速凈流入但目前情況下外資對境內(nèi)資產(chǎn)的配置意愿較低，短期北向資金可能繼續(xù)保持當前小幅流入狀態(tài)。綜合考慮估值、產(chǎn)品申贖、當前倉位，預計機構端資金進一步流出規(guī)模已十分有限。圖：配置交易型資月凈入規(guī)模億元） 配置型 交易型375596213375596213215-15-944-37-10000000000002040111213141511121314151617181910111221222324Wd 注：4數(shù)據(jù)統(tǒng)計至4月0日▍主要指數(shù)當前估值下的中長期配置性價比凸顯縱向比較，當前估值低分位下主要指數(shù)中長期配置價值很高A股主要指數(shù)估值都已調整至歷史較低分位附近截至4月2日收盤上證深、中證0和創(chuàng)業(yè)板指的動態(tài)估值分別位于0年來的%、%、%和分位0個中信一級行業(yè)中除汽車食品飲料農(nóng)林牧漁綜合消費者服務房地產(chǎn)的行業(yè)估值分位分別為%、%、%、%、7%、%之外，其余4個行業(yè)估值分位均已低于%。滬深0指數(shù)估值已經(jīng)與6年2月、8年2月和0年3月附近的水平相當。圖：A股主要指最新態(tài)圖：中信一級業(yè)最動態(tài)圖：20年以來深0動態(tài)P相比過去三個估值偏低的時期當前的國內(nèi)政策環(huán)境信用周期和外部壓力都明顯較優(yōu)。15年末6年初是明顯的“經(jīng)濟底，與當前中國宏觀經(jīng)濟處于階段性底部、工業(yè)生產(chǎn)和出口旺盛沒有通脹通縮壓力有明顯區(qū)別Q4開始GP增“破投資、工業(yè)企業(yè)利潤處于階段性底部，I單月同比連續(xù)十幾個月負增長，企業(yè)利潤下滑重后視鏡的角度來看6年熊市的結束除了貨幣寬松支持結構性供給側改革是最重要的原因。圖：5年末GP增速“破” 圖：6年初I嚴重通縮18年A股熊市由全球權益共振、中美分歧、信用周期拐點等諸多負面影響共同造成與目前A股的風險因素略有相似但2年初A股面臨風險的量級與8年末完全不可相比：全球權益共振方面，盡管美股當前面臨8年類似的加息環(huán)境，但經(jīng)過疫情來的周期錯位當前中國貨幣財政政策仍有較大的寬松空間且中國是當前唯通脹壓力較小的主要經(jīng)濟體；中美分歧方面，-8年中美密集的貿(mào)易和科技領域的摩擦，對資本市場有非常直接的沖擊；當前中美摩擦更多集中在中概股的上市監(jiān)管方面；宏觀杠桿率方面8年面臨地方政府和居民杠桿率不斷上升的環(huán)境但當前的宏觀杠桿率主要是疫情導致的，對政策發(fā)力的約束相對較小。圖：地方政府居民門杠率地方政杠桿率 居民部杠桿（右）--3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2

0年3月疫情初次沖擊，市場因為缺乏防范新冠疫情的經(jīng)驗而恐慌，而目前市場對于疫情影響的認知更為明晰0年面對突如其來的新冠疫情對病毒毒性傳染性的恐慌對管控措施力度和有效性的不確定等種種因素造成了A股市場大面積的估值下修而在當下市場對于主流毒株mrn的低毒性高傳染性有著明確的認識我“動態(tài)清零的防疫總方針也在過往的數(shù)輪疫情中得到了檢驗對疫情的恐慌程度遠輕于疫情初次沖擊時。圖：全國新增診病走勢例）,0,0,0,0,0,0,0,0--0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0國衛(wèi)健委從歷史數(shù)據(jù)上看，在低動態(tài)/E估值水平上長期買入并持有滬深0的預期收益率非常有吸引力。根據(jù)9年至2年3月的月度數(shù)據(jù)分析，當滬深0的動態(tài)/E估值低于X時買入并持有所獲得的年化收益會相對提高，并且這個趨勢會隨著持有期的加長而更加明顯和穩(wěn)定。當前滬深0的動態(tài)/E估值為X，長期買入并持有的預期收益率很有吸引力。圖：滬深0在不同態(tài)估買入持年化益注：選取9年至2年3月月度數(shù)據(jù)。橫向比較，A股相對全球主要指數(shù)的估值折價已非常明顯美聯(lián)儲加息落地和美債長端收益率上行影響下全球主要股指估值今年以來都有不同程度下調截至4月1日除美股標普0的動態(tài)E仍然保持在%的高位全球其余主要指數(shù)經(jīng)過今年以來的調整后均回歸至%分位以下，其中歐洲TXX德國X法國C英國富時0日本OIX0分別處于%//3分位。而全球比較下，A股和港股當前依然處于相對較低的估值分位，港股恒生指數(shù)和A股的滬深0分別處于%和%的折價分位。圖：美聯(lián)儲過四次點陣”隱含未來息預期去年月 去年月 去年月 今年.%.%.%.%.%.%.%年 年 年 長期

圖：美國國債益率線結（）13 25 -6-6 -1.2.8.4.0.6.2.8.4個月個月個月個月個月年年年年年年年年美儲圖：全球主要數(shù)態(tài)/E2525X最高/最低（2010年以） 最低 中位數(shù)最新：2022-04-25X20X85%20X15X15X39%%10X24%5X23%10X5X0X0X34全球SCI

美國標普

歐洲STXX600

德國AX30

法國CAC40

英國富時

日本TPIX100

中國香恒生指

中國大滬深300俄烏沖突的邊際影響減弱在俄烏對克里米亞及斯巴頓等主權問題難以達成一致的況下我們判斷俄烏雙方博弈乃至西方國家對俄制裁影響將長期持續(xù)但近期中美雙方對積極的表態(tài)已淡化市場對俄制裁或波及中國的擔憂全球資金逐步開始增持新興市場股債亦印證新興市場整體發(fā)生債務風險的可能性不大且沖突對投資者預期的沖擊也已逐減弱相反主要西方國家對俄實施貿(mào)易制裁帶來的大宗商品價格高企及長期貿(mào)易格局的改變或影響更為深遠。圖：年初以來球資流入印俄股情況累計比中國 印度 俄羅斯.0.5.0.5.0.5.0.5

圖：部分大宗品價走勢原油 天然氣 鈀金鎳 玉米 小麥PFR中概退市帶來的沖擊亦將持續(xù)鈍化3月起美國C陸續(xù)將3家企業(yè)列“預摘牌清單引發(fā)市場恐慌。但中概監(jiān)管趨嚴由來已久，這僅是美國監(jiān)管部門執(zhí)行法案的正常程序。中美監(jiān)管制度的“沖突”疊加港交所不斷優(yōu)化發(fā)行制度預計將助推中概股回港上市。而綜合考慮交易面基本面、融資需求等因素預計法案對于已經(jīng)或有條件回港上市的中概企業(yè)影響相對較小隨著投資者對政策的認知逐漸加深，市場對中概退市法案的反應已顯著減弱。圖：中概股列預摘清單納斯達金龍數(shù)沖逐步弱漲跌幅 指數(shù)點（右）

Blombg地產(chǎn)基本面復蘇推遲政策將繼續(xù)發(fā)力國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示一季度全國商品房銷售額同比下降%。重點城市的去化率，已經(jīng)跌破4年低點的水平。城市網(wǎng)簽方面，新房和二手的同比下降幅度也有所擴大分別達到了%和%部分新房滯銷的原因，和消費者擔心交付有關當然因城施策的政策已經(jīng)在3月底取得局部效果但4月以來大量城市靜態(tài)化管理，加劇了銷售基本面所面臨的挑戰(zhàn)。企業(yè)主體信用風險仍在繼續(xù)發(fā)酵房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資依舊面臨下行壓力，大多數(shù)城市的土地市場十分冷清，這都在推動政策進一步加大力度。圖：商品房銷單月比） 圖：重點城市推盤目去率0

銷售面積 銷售金額

//7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1國統(tǒng)計局 中指數(shù)究院社會面陽性病例減少疫情得到初步控制4月2日上海社會面陽性新增病例數(shù)為8例，為3月5日以來的新低，其中，崇明區(qū)、奉賢區(qū)已實現(xiàn)連續(xù)3日社會面清零，其余各區(qū)的社會面陽性病例也均呈現(xiàn)下降趨勢預計隨著社會面清零攻堅九大行動的開和復工復產(chǎn)的有序進行，疫情將逐步得到控制疫情防控對經(jīng)濟和供應鏈的影響將逐步輕。圖：上海社會和閉管控陽性病（例）社會面 閉環(huán)管區(qū)（軸）--6-8-0-2-4-6-8-0-2-4-6-8-0-1-3-5-7-9-1-3-5-7-9-1

0A股和港股的全球估值折價將逐步修復隨著俄烏沖突的影響趨于明朗中概股監(jiān)協(xié)調逐步推進，國內(nèi)地產(chǎn)壓力和疫情壓力逐步緩解，A股在當前低估值，低通脹、政策動基本面改善的組合下，長期配置價值顯著，相對全球的估值折價也將逐步修復。圖：A股環(huán)境：通脹低估穩(wěn)增長ttm，▍全年穩(wěn)增長目標不變預計基建地產(chǎn)和消費三主在5月將同步復蘇疫情影響減弱，季報披露結束，美元如期加息三因素將逐步落地4月A股業(yè)績風險將逐步出清截至4月2日A股1年報2年一季報披露率分別為1%，已披露公司在Q4和02Q1的單季度凈利潤同比增速分別為%/1%其中一季報披露率較低結構上上游資源品增速較強中游制造普遍受成本壓力、需求下滑、疫情擾動供應鏈等一系列因素影響，負面效果料將在下周集中出清。表：已披露司1單季度凈利增速單季度凈利潤同比增速Q(mào)4Q1全部披公司主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板按中信一級行業(yè)劃分綜合石油石化基礎化工%有色金屬煤炭房地產(chǎn)交通運輸國防和軍工%家電醫(yī)藥電力設及新源商貿(mào)零售電力及用事業(yè)銀行計算機%建筑通信機械傳媒非銀行融電子輕工制造汽車%%紡織服裝食品飲料鋼鐵消費者務建材農(nóng)林牧漁綜合金融-，美元方面，預計美聯(lián)儲5月大概率將加息s，且有可能宣布縮表措施。預計地產(chǎn)、基建和消費三條主線將在5月逐步共振復蘇進入5月份此輪疫情嚴重拖累經(jīng)濟上半年經(jīng)濟增長回到目標水平的困難較大預計二季度擴大投資相關政策將加力提速供應鏈疏導和消費刺激并舉由于疫情原因中期修復行情有所延后但穩(wěn)增長行情料將更加明確和持久節(jié)奏上此輪疫情擾亂了幾條基本面主線的復蘇節(jié)奏當前上海疫情已進入社會面清零攻堅階段隨著疫情擾動逐步緩解穩(wěn)增長政策二次發(fā)力落實，預計地產(chǎn)、基建和消費3條主線將在5月后進入共振復蘇階段。分行業(yè)看：建筑央企陸續(xù)披露一季度訂單情況，整體表現(xiàn)亮眼。中國中鐵2年一季度新簽同額合計4億元同增%中國化學一季度新簽合同額4億元同增%；中國中冶一季度新簽合同金額91億元，同增%，中國電建一季度新簽訂單.億元，高基數(shù)下同增%。穩(wěn)增長政策下，建筑行業(yè)基本面改善已經(jīng)顯現(xiàn)，繼續(xù)看好穩(wěn)增長主線。建材方面，從水泥粉磨站開工率高頻數(shù)據(jù)來看，4月9日至4月5日水泥需求復蘇有所加速，除華北粉磨站開工率環(huán)比持平外，各區(qū)域環(huán)比均提升，其中西北粉磨站開工率環(huán)比提升%帶動全國平均粉磨站開工率環(huán)比提升%環(huán)比漲幅擴大但同比降幅仍達%，總體需求仍偏弱?？紤]到建筑企業(yè)去年四季度起訂單增速明顯改善及月全國新開工項目計劃總投資額同比高增%存量項目并不缺乏但近來局部地區(qū)疫情反復造成B端項目施工C端家裝服務建材物流運輸均受阻礙且工程項目資金到位情況亦不佳使得建材需求復蘇一定程度延后隨著穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力二季度建材需求有望逐步好轉。地產(chǎn)銷售低谷徘徊預計政策將持續(xù)發(fā)力國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示一季度全國商品房銷售額同比下降%重點城市的去化率已經(jīng)跌破4年低點的水平城市網(wǎng)簽方面，新房和二手的同比下降幅度也有所擴大分別達到了%和%部分新房滯銷的原因，和消費者擔心交付有關當然因城施策的政策已經(jīng)在3月底取得局部效果但4月來大量城市靜態(tài)化管理加劇了銷售基本面所面臨的挑戰(zhàn)因為疫情，基本面的復蘇推遲了企業(yè)主體信用風險仍在繼續(xù)發(fā)酵房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資依舊面臨下行壓力