票息資產(chǎn)解析之城投ABS

短久期、高等級(jí)信用債較擁擠，但BS仍有一定利差2022年以來(lái)投資者面臨三重風(fēng)險(xiǎn)，短久期、高等級(jí)信用債已經(jīng)非常擁擠2年以來(lái)信用債市場(chǎng)環(huán)境較為復(fù)雜投資者需要面對(duì)三重風(fēng)險(xiǎn)利率上行風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、贖回風(fēng)險(xiǎn)。2年至今，0年期國(guó)債在%至%區(qū)間反復(fù)震蕩，截至3月0日下降至%，處于5年來(lái)歷史較低位置，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)推進(jìn)，年內(nèi)可能還有上行壓力；地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)頻繁發(fā)生，給部分賬戶造成損失，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著收緊；春節(jié)以來(lái)股債表現(xiàn)不佳，部分賬戶面臨贖回壓力。三重風(fēng)險(xiǎn)下，信用債投資缺乏著力點(diǎn)，信用債常規(guī)策略拉長(zhǎng)久期、信用下沉都難以操作：投資者青睞的短久期信用債非常擁擠，收益率大幅下降，評(píng)級(jí)間利差大幅縮小。222年1月4日到3月0日，信用債短端收益率下降，而長(zhǎng)端上行。以隱含評(píng)級(jí)城投債為例，1年期收益率下行，而、、、10年期分別上行、、、。1年期信用債評(píng)級(jí)間利差大幅縮小以中短票收益率曲線為例隱含評(píng)級(jí)與A之間包括5個(gè)隱含評(píng)級(jí)，但截至3月0日利差僅，評(píng)級(jí)間利差已降至5年以來(lái)歷史%分位值。這表明隱含評(píng)級(jí)A及以上的短久期信用債已經(jīng)被充分挖掘1年期信用資質(zhì)較（隱含評(píng)級(jí)與信用資質(zhì)最（A的信用債估值差異很小想獲得超額收益只能進(jìn)一步向隱含評(píng)級(jí)-及以下挖掘，而信用下沉又面臨很多掣肘，實(shí)操難度很大。圖表：以隱含評(píng)級(jí)城投為例短端收益率下降長(zhǎng)端收益率上升 圖表：1年期中短票收益率曲線，評(píng)級(jí)利差降至歷史很低水平（%）.57.8.57.81

AA+城投債收益率變化右)國(guó)債收益率.1.國(guó)債收益率.1.2.8.2.37.3.5.7

（BP）

年期評(píng)級(jí)間利差：AAA+與AA右)（%） 中債中短票收益率AAA+:年中債中短票收益率AAA:年7 中債中短票收益率AAA:年 中債中短票收益率AA+:年

（BP）20.0.5.0.5.0.5.0.5.0

5 650 45 3025)1) 11) 0

中債中短票收益率AA:年

000Y Y Y Y 0Y注：變化區(qū)間為22年3月0日相對(duì)于1月4日

501510607704801810907004101110，品種價(jià)值方面，私募品種溢價(jià)被充分壓縮，二級(jí)資本債波動(dòng)劇烈至3月01期、、、A僅致在02兩1期從0年8的P至2年3的。圖表：私募利差已經(jīng)大幅壓降，截至2年3月底已經(jīng)降至很低水平BP) 私募利差：城投AAA&年 私募利差：城投AA+&年000501506511604609702707712805810904909002007012105110203二級(jí)資本債彈性較大，放大估值波動(dòng)，波段操作的難度也很大；且剩余期限普遍較長(zhǎng)，拉長(zhǎng)組合久期二級(jí)資本債也被作為重要的收益增厚手段這一品種相對(duì)利率債有票息優(yōu)勢(shì)，相對(duì)信用債流動(dòng)性佳。但是當(dāng)前二級(jí)資本債主要持有人為固收+、債券基金等交易型機(jī)構(gòu)，當(dāng)股票市場(chǎng)下跌或其他因素導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)面臨贖回壓力時(shí)，二級(jí)資本債作為流動(dòng)性好的資產(chǎn)被拋售這導(dǎo)致二級(jí)資本債交易屬性很強(qiáng)估值波動(dòng)更超過(guò)利率債。舉例來(lái)說(shuō)，2年1月5日至3月0日，5年期國(guó)債上行，而5年期隱含評(píng)級(jí)二級(jí)資本債上行B從3月以來(lái)的市場(chǎng)來(lái)看通過(guò)二級(jí)資本債做波段獲取收益的難度也很大此外二級(jí)資本債剩余期限普遍較長(zhǎng)，存量二級(jí)資本債行權(quán)剩余期限多在-5年，拉長(zhǎng)組合久期。BS仍然有一定利差，可以通過(guò)高票息增厚收益，抵御利率震蕩BS仍有不低的利差可以在不拉長(zhǎng)久期不進(jìn)行信用下沉前提下通過(guò)流動(dòng)性補(bǔ)償增厚收益短端信用債收益率已經(jīng)很低評(píng)級(jí)間利差已經(jīng)較為擁擠但S仍然保留了較高溢價(jià)。從中債收益曲線來(lái)看，S相對(duì)于同期限和評(píng)級(jí)的中短期票據(jù)一般存在溢價(jià)，這主要是由于流動(dòng)性較差獲得的補(bǔ)償。以6年3月起隱含評(píng)級(jí)1年期為樣本，截至3月0日S的利差為為6年3月以來(lái)的%歷史分位值屬于中等區(qū)間使得投資者可以在短久期、不過(guò)度信用下沉的前提下獲取更高票息，增厚組合收益。圖表：S相對(duì)于同期限、同評(píng)級(jí)中短期票據(jù)，利差保護(hù)仍然較高（%） ABS中短票AA&年期利差右) 中債ABS收益率AA:.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

（BP）0603 612 709 806 903 912 009 106 203BS等高票息資產(chǎn)在今年以來(lái)的市場(chǎng)中表現(xiàn)較好預(yù)計(jì)今年利率仍將窄幅震蕩還將有較好的表現(xiàn)。S等高票息資產(chǎn)對(duì)于抵御估值風(fēng)險(xiǎn)、增厚收益具有重要意義，在此期間回報(bào)較高且估值較為平穩(wěn)預(yù)計(jì)今年0年期國(guó)債利率將在%-%區(qū)間窄幅震蕩隨著穩(wěn)增長(zhǎng)推進(jìn)，年內(nèi)利率還有上行壓力，S等高票息資產(chǎn)有助于抵御利率震蕩。BS的投資群體較為廣泛，存在相對(duì)優(yōu)勢(shì)BS被認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，在非標(biāo)投資受限政策下吸引度增強(qiáng)。根據(jù)0年7月發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則信貸資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持票據(jù)證券交易所掛交易的資產(chǎn)支持證券均屬于監(jiān)管承認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)，即四類資產(chǎn)支持證券中僅保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持計(jì)劃為非標(biāo)資產(chǎn)。在資管新規(guī)下，銀行、證券期貨、信托等機(jī)構(gòu)的非標(biāo)資產(chǎn)投資額受到嚴(yán)格限制而S兼具標(biāo)準(zhǔn)化屬性和融資便利性在非標(biāo)投資受限的政策下對(duì)資者的吸引度增強(qiáng)。圖表：監(jiān)管政策對(duì)各機(jī)構(gòu)非標(biāo)投資有諸限制投資機(jī)構(gòu) 時(shí)間 政策文件 具體內(nèi)容銀行 8年9月8日《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》商業(yè)銀行全部理財(cái)產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的3%，也不得超過(guò)商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的%。證券期貨 8年0月2日《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》信托 0年5月8日 《信托公司資金信托管理暫行辦（征求意見(jiàn)稿）資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)，

同一經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資非標(biāo)債權(quán)的金額不得超過(guò)全部資管計(jì)劃凈資產(chǎn)的%，投資于同一非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的資金合計(jì)不得超過(guò)30億元。明確全部集合資金信托投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的合計(jì)金額在任何情況下均不得超過(guò)全部集合資金信托合計(jì)實(shí)收信托的5%。同時(shí)限制非標(biāo)債權(quán)集中度，全部集合資金信托投資于同融資人及其關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的合計(jì)金額不得超過(guò)信托公司凈資產(chǎn)的3%。BS的投資群體較為廣泛，相對(duì)于私募公司債、N存在優(yōu)勢(shì)。S的投資群體涵蓋銀行自營(yíng)、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、基金、券商資管等主要投資機(jī)構(gòu)，投資群體廣泛，相對(duì)于私募公司債N等債券品種存在優(yōu)勢(shì)如公募債基普遍不能投資私募公司債和NBS高等級(jí)品種需求方以銀行券商自營(yíng)公募基金等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)為主由于S風(fēng)權(quán)重只有%資本消耗水平低且優(yōu)先檔信用風(fēng)險(xiǎn)很小因此銀行自營(yíng)對(duì)信貸S的需求很大是很大的投資者對(duì)公募基金而言S利差高于同主體其他債券利差數(shù)十個(gè)，有收益增厚的價(jià)值；銀行理財(cái)則是企業(yè)、資產(chǎn)支持票據(jù)的重要需求方。而券商資管、私募基金等作為資金成本較高的機(jī)構(gòu)，是低評(píng)級(jí)S的主要需求方。圖表：各類機(jī)構(gòu)投資于S的政策匯總投資機(jī)構(gòu) 投資約束 時(shí)間 政策文件 核心內(nèi)容銀行 確定ABS占用的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重2年6月 《商業(yè)銀行資本管理辦（試行附件《資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則》

AA-等級(jí)及以上證券化產(chǎn)品占用銀行%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。提出明確的風(fēng)險(xiǎn)暴露管理要求8年5月 《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》 商業(yè)銀行應(yīng)使用穿透方法將資產(chǎn)管理產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的最終債務(wù)人作為交易對(duì)手并將基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)入該交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)暴露。明確銀行理財(cái)可投資ABS 8年6月 《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》 商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品可以投資于國(guó)債地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機(jī)構(gòu)債券、金融債券、銀行存款大額存單同業(yè)存單公司信用類債券在銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券公募證券投資基金其他債權(quán)類資產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)以及國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他資產(chǎn)。保險(xiǎn) 放開(kāi)ABS投資限制 0年3月 《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》 保險(xiǎn)資產(chǎn)可以投資于在銀行間債券市場(chǎng)或者證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)發(fā)行的證券化產(chǎn)品?；?規(guī)定流動(dòng)受限資產(chǎn)投資比例 7年9月 《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》

開(kāi)放式基金投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的1%。規(guī)定ABS產(chǎn)品投資比例 6年5月 《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券事項(xiàng)的通知》資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)，

單只基金投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券的比例不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的且同一基金管理人管理的全部證券投資基金投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券不超過(guò)其各類資產(chǎn)支持證券合計(jì)規(guī)模的10%。城投S信用基本面較為穩(wěn)健，可以作為挖掘方向分類來(lái)看，信貸BS利差降至低位，企業(yè)BS利差尚有空間我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可分為四大類，信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃，其中保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃規(guī)模還很小。信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管基礎(chǔ)資產(chǎn)以銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)為主一般單筆金額小而貸款筆數(shù)多，標(biāo)準(zhǔn)化較高；企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)多元化，包括應(yīng)收賬款、融資租賃、收費(fèi)權(quán)等，審批方式為備案制，發(fā)行流程相對(duì)簡(jiǎn)便；資產(chǎn)支持票據(jù)（N）由交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管，可以通過(guò)公募和私募兩種方式發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括票據(jù)收益資產(chǎn)、應(yīng)收債權(quán)類資產(chǎn)、租賃債權(quán)資產(chǎn)等，對(duì)資產(chǎn)資質(zhì)要求較高；保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃是由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)作為受托人設(shè)立的，面向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等投資者發(fā)行的收益憑證，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括融資租賃類資產(chǎn)、不良資產(chǎn)重組類資產(chǎn)、小額貸款類資產(chǎn)等，并不局限于保險(xiǎn)相關(guān)資產(chǎn)。當(dāng)前信貸BS利差已降至很低水平而企業(yè)BS利差走勢(shì)平穩(wěn)尚有一定空間貸基礎(chǔ)資產(chǎn)為金融機(jī)構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)，發(fā)展較為成熟，主要投資機(jī)構(gòu)為銀行；住房抵押貸款、對(duì)公貸款與租賃債權(quán)等信貸S利差（S收益率同期限同等級(jí)中債中短期票據(jù)益率都已降至很低水平其中住房抵押貸款利差轉(zhuǎn)為負(fù)值企業(yè)S利差走勢(shì)相對(duì)較平穩(wěn)，顯著高于信貸S利差，還有一定挖掘空間。圖表：信貸S利差已經(jīng)降至很低水，企業(yè)S相對(duì)平穩(wěn)，還有一利差空間 消費(fèi)金融ABS利差A(yù)AA:企業(yè)ABS利差A(yù)AA:年（BP） 消費(fèi)金融ABS利差A(yù)AA:企業(yè)ABS利差A(yù)AA:年5030101)3)5)703 709 803 809 903 909 003 009 103 109 203注：各ABS利差=各資產(chǎn)支持證券收益率同期限、同評(píng)級(jí)中債中短期到期收益率。企業(yè)BS部分重要發(fā)行主體面臨挑戰(zhàn)，城投信用基本面穩(wěn)健優(yōu)勢(shì)凸顯企業(yè)BS原始權(quán)益人中消費(fèi)金融公司房地產(chǎn)企業(yè)等占據(jù)重要地位但這些主體信用基本面面臨一定挑戰(zhàn)。如消費(fèi)金融，疫情下居民收入穩(wěn)定性受到影響，違約率可能上升；房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)景氣度下降，債券違約等風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。這些主體信用風(fēng)險(xiǎn)有上升趨勢(shì)，對(duì)S信用資質(zhì)也將造成連帶的負(fù)面影響。城投行業(yè)信用基本面較為穩(wěn)健城投BS風(fēng)險(xiǎn)收益比凸顯本文中我們將原始權(quán)益人為城投公司的交易所企業(yè)S和交易商協(xié)會(huì)會(huì)N，定義為城投，作為本文的主要研究對(duì)象。城投平臺(tái)至今未發(fā)生過(guò)公募債券的實(shí)質(zhì)性違約，短期內(nèi)有地方黨政機(jī)關(guān)領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)制、換屆之年維穩(wěn)需求、穩(wěn)增長(zhǎng)壓力中基建需求等因素加持，信用風(fēng)險(xiǎn)??；長(zhǎng)期來(lái)看，也是地方進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供公共服務(wù)的重要主體信用基本面也較為穩(wěn)健而城投仍有一定溢價(jià)，我們認(rèn)為城投S有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。城投BS已有一定體量，但仍待進(jìn)一步發(fā)展城投BS歷史發(fā)行規(guī)模和當(dāng)前存量規(guī)模有增長(zhǎng)趨勢(shì)，但相對(duì)普通債券規(guī)模仍然較小。從發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)看，9年城投S發(fā)行規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)，達(dá)到5億元，、年分別為8億元截至2年3月底城投S存量規(guī)模為86億元城投發(fā)行和當(dāng)前存量規(guī)模有增長(zhǎng)趨勢(shì)，但相對(duì)于城投普通債券萬(wàn)億規(guī)模的發(fā)行規(guī)模和十萬(wàn)億元規(guī)模的存量，仍然非常小。圖表：城投S發(fā)行規(guī)模有增長(zhǎng)趨（億元）00

城投ABS發(fā)行規(guī)模0000000000006 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01城投BS的本質(zhì)上是將城投的準(zhǔn)公益業(yè)務(wù)或者市場(chǎng)化業(yè)務(wù)收入提前變現(xiàn)城投主營(yíng)業(yè)務(wù)分為公益性項(xiàng)目、準(zhǔn)公益性及經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目三類，其中公益性業(yè)務(wù)沒(méi)有市場(chǎng)化現(xiàn)金流，資金往來(lái)對(duì)象多為政府部門(mén)；準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)有一定現(xiàn)金流，但常常微利或者虧損運(yùn)行，需要政府提供補(bǔ)貼或者其他資源；市場(chǎng)化業(yè)務(wù)有完全的現(xiàn)金流收入，由城投自負(fù)盈虧。城投準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)等有一定現(xiàn)金流入可以通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以S為融資工具未來(lái)現(xiàn)金流提前變現(xiàn)。投BS發(fā)為BS發(fā)理投S城公理縮性和業(yè)為S城投普通債券發(fā)行管控趨嚴(yán)，BS占比未來(lái)可能提升。0年1月以來(lái)城投融資監(jiān)管政策進(jìn)入收緊周期交易所交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投普通債券發(fā)行管控收緊而S有助于盤(pán)活城投平臺(tái)有現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的情況下降低融資成本，這一融資工具創(chuàng)新性和便捷性優(yōu)勢(shì)可能凸顯，未來(lái)S發(fā)行規(guī)模和在城投債券存量中的占比可能增加。城投BS信用分析關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)、主體資質(zhì)、交易結(jié)構(gòu)BS的信是S產(chǎn)響S資度響S和類S類S點(diǎn)響S的。1本文中普通債券指不包括AS的其他債券，短融、超短融、中票、定向工具、企業(yè)債、公司債等圖表：S信用分析框架圖資料來(lái)源：優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)能完全覆蓋城投BS還本付息，對(duì)信用資質(zhì)起到很強(qiáng)的支撐和加持作用；但問(wèn)題是部分基礎(chǔ)資產(chǎn)嚴(yán)重依賴主體持續(xù)經(jīng)營(yíng)，也難以變現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立性不足。部分城投S基礎(chǔ)資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值較高如優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)抵質(zhì)押即使在城投主體經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)題的情況下，其價(jià)值也能夠超額覆蓋S還本付息，使得S信用資質(zhì)高于城投主體用資質(zhì)但問(wèn)題在于部分城投S基礎(chǔ)資產(chǎn)嚴(yán)重依賴城投主體的持續(xù)經(jīng)營(yíng)如基礎(chǔ)設(shè)收費(fèi)收益權(quán)保障房銷售收入等需要在城投主體良好運(yùn)營(yíng)的情況下才能獲取未來(lái)現(xiàn)金流基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性不足。部分基礎(chǔ)資產(chǎn)容易受到政策變動(dòng)的影響，以收費(fèi)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)為例，依托于城投特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，如果特許經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生變化，或者政府要求下在疫情期間減免收費(fèi)，都可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)收入減少。主體信用資質(zhì)的分析需要分情況討論。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，對(duì)主體信用資質(zhì)的分析可以淡化BS信用資質(zhì)可能好于主體信用資質(zhì)但是部分城投B甚至可以說(shuō)多數(shù)城投BS基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立性弱，此時(shí)主體信用資質(zhì)至關(guān)重要。分類來(lái)看，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)時(shí)，可以有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離單純通過(guò)這部分現(xiàn)金流穩(wěn)定變現(xiàn)價(jià)值高的基礎(chǔ)資產(chǎn)完成S優(yōu)先級(jí)本息的支付，此時(shí)主體信用資質(zhì)的重要性下降。但多數(shù)城投S基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立性不足主體信用資質(zhì)的分析就至關(guān)重要了。最后關(guān)注交易結(jié)構(gòu)中增信措施，城投主體是否為BS提供了有力的增信措施，使得BS能得到主體信用資質(zhì)的充分支持。S一般配套一系列內(nèi)外部增信措施，意義較大的主要是外部增信措施，需要關(guān)注外部增信措施的具體安排，從效力上來(lái)說(shuō)主體擔(dān)保＞差額支付承諾＞流動(dòng)性支持至少應(yīng)該有差額支付承諾才能使得BS信用資質(zhì)與城投主體信用資充分捆綁。另外還需研究?jī)?nèi)外部增信措施中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如增信期限與還款時(shí)間安排是否匹配，增信措施是否附帶條件等?，F(xiàn)實(shí)中由于原始權(quán)益人（城投主體）以資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的方式參與到產(chǎn)品中，現(xiàn)金流通常直接回籠至原始權(quán)益人賬戶中，與原始權(quán)益人自有資金混同，一旦原始權(quán)益人出現(xiàn)問(wèn)題，資金便難以流向投資人賬戶。城投BS中基礎(chǔ)資產(chǎn)常常存在不完全獨(dú)立，資金混同的問(wèn)題，導(dǎo)致城投BS信用資質(zhì)與主體信用資質(zhì)高度相關(guān)。三種典型城投S的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)解析對(duì)于城投主體，應(yīng)當(dāng)從管理水平、經(jīng)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)能力等角度研究城投企業(yè)自身實(shí)力，并分析區(qū)域政府信用水平，評(píng)估政府支持的可能性、支持方式及合規(guī)性。但本文中，我們研究的重點(diǎn)是城投BS與城投主體信用資質(zhì)的聯(lián)系與區(qū)別，因此重點(diǎn)關(guān)注城投BS基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能夠獨(dú)立產(chǎn)生現(xiàn)金流或者有較高變現(xiàn)價(jià)值交易結(jié)構(gòu)是否為BS提供了充分的主體信用支持。從基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)看，城投BS基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)等三種從基礎(chǔ)資產(chǎn)分類來(lái)看，當(dāng)前城投BS的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)、棚改保障房債權(quán)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款截至2年3月0日三種典型的城投S合計(jì)規(guī)模億元在總量中占比達(dá)到%因此我們?cè)谙挛闹袑?duì)以上三種典型城投S的基礎(chǔ)資產(chǎn)特征和交易結(jié)構(gòu)展開(kāi)分析。基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)棚改保障房債權(quán)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)類RE基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)棚改保障房債權(quán)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)類RETs不動(dòng)產(chǎn)投資信托其他注：截至22年3月0日基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)BS：依賴主體持續(xù)經(jīng)營(yíng)，有一定區(qū)域壟斷性基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：業(yè)務(wù)有一定壟斷性，現(xiàn)金流通常較為可靠基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)BS在存量城投BS中規(guī)模最大主要是準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)中公用事業(yè)、公共服務(wù)業(yè)務(wù)收費(fèi)收益權(quán)。我們拆解基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)存量B，具體基礎(chǔ)資產(chǎn)包括公交客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)、地鐵客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)、輪渡客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)、車輛通行費(fèi)收費(fèi)收益權(quán)、供水收費(fèi)收益權(quán)、供熱收費(fèi)收益權(quán)、供氣收費(fèi)收益權(quán)等多種類型。設(shè)依主，足有，穩(wěn)強(qiáng)要業(yè)風(fēng)策。城，經(jīng)前基；投有域在環(huán)發(fā)下來(lái)相要區(qū)度響口交易模式：以A城投地鐵客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)BS為例以A城投地鐵客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)BS為例，我們對(duì)城投基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)BS交易模進(jìn)行分析A城投BS交易模式可以簡(jiǎn)單理解為三個(gè)步驟設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃并獲取地鐵客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、完善信用增級(jí)和流動(dòng)性增強(qiáng)措施、發(fā)行BS。A。完善信用增級(jí)和流動(dòng)性增強(qiáng)措施該資產(chǎn)支持計(jì)劃涉及了三項(xiàng)增信措施優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)次級(jí)占比%現(xiàn)金流超額覆蓋預(yù)地鐵客運(yùn)收費(fèi)現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)S本息覆蓋倍數(shù)為3倍以上；差額支付承諾，A城投對(duì)差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。發(fā)行BS。資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，結(jié)合信用增級(jí)和流動(dòng)性增強(qiáng)措施，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。圖表：A城投地鐵客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)S交易結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)，從交易結(jié)構(gòu)來(lái)看核心還是城投主體的增信措施為BS提供了主體信用支持A城投的差額支付承諾起到了很強(qiáng)的增信作用使得S與A城投主體信用資質(zhì)接近現(xiàn)金流超覆蓋，覆蓋倍數(shù)達(dá)到3倍，也對(duì)S本息償付起到一定支持作用，但依賴主體的持續(xù)經(jīng)營(yíng)；次級(jí)占比較低，增信效果較為有限。棚改保障房BS：保障房未來(lái)銷售收入同樣依賴主體持續(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：棚改保障房項(xiàng)目未來(lái)銷售收入，現(xiàn)金流存在不確定性此類城投BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)，而穿透后的底層資產(chǎn)為棚改保障房未來(lái)銷售收入依賴主體的持續(xù)經(jīng)營(yíng)有一定不確定性盡管棚改保障房也屬于廣義上的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但銷售價(jià)格常常低于市場(chǎng)價(jià)格，銷售方式常常為定向銷售，盈利性弱，也有一定的公益屬性。銷售收入也存在不確定性，S發(fā)行時(shí)保障房尚未銷售，需要防范項(xiàng)目去化不暢，者項(xiàng)目周轉(zhuǎn)延期的風(fēng)險(xiǎn)。交易結(jié)構(gòu)：以B城投保障房BS為例，結(jié)構(gòu)中將保障房銷售收入轉(zhuǎn)化為債權(quán)保障房BS較多采用信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的雙V模式以B城投保障房S為例，本案例中設(shè)立了信托計(jì)劃資產(chǎn)支持計(jì)劃雙V結(jié)構(gòu)，S的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)，信托受益權(quán)來(lái)自對(duì)子公司債權(quán)但繼續(xù)向下穿透底層資產(chǎn)實(shí)質(zhì)為保障房銷售收入B城投障房S主要交易結(jié)構(gòu)為：設(shè)立信托計(jì)劃和資產(chǎn)支持計(jì)劃雙V結(jié)構(gòu)，買入基礎(chǔ)資產(chǎn)。第一層交易結(jié)構(gòu)：設(shè)立信托計(jì)劃B城投公司以對(duì)子公司債權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)信托予信托公司設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃第二層交易結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，買入信托受益權(quán)，以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。完善信用增級(jí)和流動(dòng)性增強(qiáng)措施該資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃涉及4項(xiàng)增信措施優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，次級(jí)占比%；現(xiàn)金流超額覆蓋，安置房銷售收入現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)本息覆蓋倍數(shù)不低于4倍；差額補(bǔ)足承諾，B城投對(duì)信托計(jì)劃和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)；質(zhì)押擔(dān)保，B城投子公司以對(duì)應(yīng)棚改房銷售應(yīng)收賬款作為質(zhì)押財(cái)產(chǎn)，為信托計(jì)劃享有的借款債權(quán)B城投做出的差額補(bǔ)足承諾提供質(zhì)押擔(dān)保并承諾以對(duì)應(yīng)棚改房未來(lái)銷售入作為存量債權(quán)本息的第一還款來(lái)源。行。圖表：B城投保障房S交易結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)，從交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，質(zhì)押擔(dān)保實(shí)際上起到的作用，是讓保障房未來(lái)銷售收入成為資產(chǎn)支持計(jì)劃的實(shí)際還款來(lái)源；由于保障房未來(lái)銷售收入具有不確定性，城投主體的差額補(bǔ)足承諾起到核心作用，使得BS信用資質(zhì)與城投主體綁定，保障了優(yōu)先級(jí)證券本息安全性。商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款BS：優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)顯著提升信用資質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：物業(yè)資產(chǎn)抵質(zhì)押增加基礎(chǔ)資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值，提升BS信用資質(zhì)城投參與的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)多為園區(qū)開(kāi)發(fā)及物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)從業(yè)務(wù)分類來(lái)說(shuō)屬于市場(chǎng)化業(yè)務(wù)有市場(chǎng)化現(xiàn)金流入但商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投入資金體量大占款時(shí)間長(zhǎng)通過(guò)S融資可以減輕城投流動(dòng)性壓力。款S同凈資。交易結(jié)構(gòu)：以C城投商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款BS為例，商業(yè)地產(chǎn)抵押提升增信效果以C城投商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款S為例，我們對(duì)城投商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款S交易模式行分析C城投BS交易模式可以簡(jiǎn)單理解為三個(gè)步驟設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃并獲取城投子公司債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、完善信用增級(jí)和流動(dòng)性增強(qiáng)措施、發(fā)行B。設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃買入基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃購(gòu)買C城投公司對(duì)子公司2（負(fù)責(zé)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)）的貸款債權(quán)。完善信用增級(jí)和流動(dòng)性增強(qiáng)措施該資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃主要涉及4項(xiàng)增信措施優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)次級(jí)占比%抵押擔(dān)保子公司2以房屋所有權(quán)和土地使用權(quán)為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃持有的債權(quán)提供抵押擔(dān)?？梢猿浞指采w優(yōu)先級(jí)S本息初始抵押率為3.2%；質(zhì)押擔(dān)保，子公司2以物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入為債權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保；城投主體差額補(bǔ)足義務(wù)、流動(dòng)性支持、債務(wù)連帶責(zé)任擔(dān)保等，城投C為優(yōu)先級(jí)S承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，為優(yōu)先級(jí)BS的退出承擔(dān)流動(dòng)性支持義務(wù)對(duì)子公司1運(yùn)營(yíng)提供流動(dòng)性支持為債務(wù)（子公司《基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項(xiàng)下的債務(wù)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。發(fā)行BS。資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以子公司貸款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，結(jié)合信用增級(jí)和流動(dòng)性增強(qiáng)措施，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。圖表：C城投商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款S交易結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)，從交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，除了城投S常見(jiàn)的差額支付承諾，使得S信用資質(zhì)得到城投主體信用資質(zhì)的支撐，物業(yè)資產(chǎn)的抵押擔(dān)保對(duì)S信用資質(zhì)的提升也起到了很強(qiáng)的提升作用物業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值能夠充分覆蓋S本息初始抵押率僅%這使得城投S的信用資質(zhì)得到加持，甚至可能高于主體信用資質(zhì)。存量城投S利差分析BS相對(duì)于普通債券存在利差：流動(dòng)性補(bǔ)償信用資質(zhì)差異我們排除了主體信用資質(zhì)久期發(fā)行方式是否永續(xù)債等因素的影響計(jì)算BS估值高于普通債券估值的多少，稱其為BS利差。我們用城投S的估值減去同一主體、相同剩余期限區(qū)間的普通債券估值計(jì)算S利差在計(jì)算過(guò)程中我們將公募私募發(fā)行的債券分開(kāi)，公募（全部為N）減公募普通債券估值，私募S減私募普通債券值；普通債券選取時(shí)，去除了永續(xù)債，避免永續(xù)溢價(jià)影響計(jì)算結(jié)果。由此，我們排除了主體信用資質(zhì)、久期、發(fā)行方式、是否永續(xù)債等因素的影響，得到純粹的S利差。BS利差可以拆解為兩個(gè)部分首先是BS的流動(dòng)性補(bǔ)償另外是BS信用資質(zhì)與主體信用資質(zhì)的差異。流動(dòng)性補(bǔ)償是由于S在二級(jí)市場(chǎng)成交不活躍，流動(dòng)性差；而且S交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、礎(chǔ)資產(chǎn)難以確認(rèn)，信用分析難度大，因此需要更高收益率進(jìn)行彌補(bǔ)。者S，S主信響；果SS果S效致S。橫向來(lái)看，當(dāng)前城投BS普遍有一定利差，部分主體利差較大公募城投BS主體信用資質(zhì)較好，主要受流動(dòng)性補(bǔ)償影響，利差均為正具體來(lái)看城投S利差情況分發(fā)行方式來(lái)看公募城投S數(shù)量較少全部為（資產(chǎn)支持票據(jù)。這些公募城投S主體信用資質(zhì)相對(duì)較好，主體隱含評(píng)級(jí)全部為(2)以上其廣州地鐵主體隱含評(píng)級(jí)為紹興柯橋國(guó)資徐州新盛為從S利差來(lái)看，這些城投S利差分布在-P之間，主要體現(xiàn)了流動(dòng)性補(bǔ)償。其中，廣州地鐵BS利差較低僅常熟濱江紹興柯橋國(guó)資徐州新盛的S利差較高超過(guò)B。重慶高新城建，存量公募城投S剩余期限與普通公募債券不完全對(duì)應(yīng)，但可以看到年公募城投S估值%，顯著高于-2年公募債券估值%，推算S利差至少為，利差顯著較大。2我們用無(wú)擔(dān)保債券截至222年3月0日的中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)作為城投主體的隱含評(píng)級(jí)來(lái)進(jìn)一步細(xì)分主體信用資質(zhì)。圖表：公募城投S數(shù)量較少，全部為B，相對(duì)于同主體同期限公募債有一定流動(dòng)性補(bǔ)償ABS估值年 ABS估值年 ABS估值年普通債估值普通債估值年ABS利差年右)普通債估值年ABS利差年右)普通債估值年ABS利差年右).0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0常熟濱江 廣州地鐵 南京浦口國(guó)資 紹興柯橋國(guó)資 徐州新盛 重慶高新城注：01年、12年、23年均指?jìng)袡?quán)剩余期限，數(shù)據(jù)截至22年3月0日

BP)0私募城投BS中，隱含評(píng)級(jí)、AA主體BS利差可能主要反映流動(dòng)性溢價(jià)大多數(shù)城投S為私募發(fā)行，我們用城投S估值減去同主體、同期限私募債券估值算利差。分主體隱含評(píng)級(jí)來(lái)看隱含評(píng)級(jí)城投BS利差普遍為正主要分布在-BP之間，部分主體有較高的BS利差需要具體分析基礎(chǔ)資產(chǎn)主體信用和交易結(jié)構(gòu)情況余杭創(chuàng)新-2年S利差為、濟(jì)南西城-2年S利差為，紹興交投1年、-2年-3年S利差分別為0成都高投成都興城上海新長(zhǎng)寧無(wú)法直接計(jì)算S利差推算的利差大致為PS利差較大的主體可能有一定投資價(jià)值，但仍需要具體分析基礎(chǔ)資產(chǎn)、主體信用和交易結(jié)構(gòu)情況。圖表：隱含評(píng)級(jí)的城投主體信用資好，S存在一定流動(dòng)性補(bǔ)償普通債估值年ABS利差年右)普通債估值年ABS利差年右)普通債估值普通債估值年ABS利差年右)普通債估值年ABS利差年右)普通債估值年ABS利差年右)543210成都高投 成都興城 余杭創(chuàng)新 濟(jì)南西城 上海新長(zhǎng)寧 紹興交注：01年、12年、23年均指?jìng)袡?quán)剩余期限，數(shù)據(jù)截至22年3月0日

BP)80604020000主體隱含評(píng)級(jí)A的城投主體信用資質(zhì)中上BS利差分布（-BP的較小區(qū)間。主體隱含評(píng)級(jí)A的BS利差分布反而比主體隱含評(píng)級(jí)區(qū)間更狹窄，這可能是由于BS基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的增信作用更有價(jià)值了，信用資質(zhì)的優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)了流動(dòng)性溢價(jià)劣勢(shì)的一部分影響。圖表：隱含評(píng)級(jí)A的城投主體信用資質(zhì)中上，S利差分布在較小區(qū)間ABS估值年 ABS估值年 ABS估值年%)普通債估值年 普通債估值年 普通債估值年ABS利差A(yù)BS利差年ABS利差年ABS利差年.5.0.5.0.5.0.5.0廣州科學(xué)城 江北產(chǎn)投 江北建投 江寧城建 紹興鏡湖 陽(yáng)澄湖旅游 婁城高新 泰州交

BP)01)2)3)注：01年、12年、23年均指?jìng)袡?quán)剩余期限，數(shù)據(jù)截至22年3月0日私募城投BS中，隱含評(píng)級(jí)(2)主體BS利差分化非常很大主體隱含評(píng)級(jí)(2)的城投主體信用資質(zhì)中等，在部分機(jī)構(gòu)處于可投庫(kù)的邊緣，BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)區(qū)別導(dǎo)致BS信用加持作用分化BS利差分化較大分布（27）BP之間這可能是由于不同S基礎(chǔ)資產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)的存在區(qū)別一部分S基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不確定性強(qiáng)、變現(xiàn)價(jià)值差；而主體信用資質(zhì)本身也不夠好，疊加之下使得城投進(jìn)一步落到機(jī)構(gòu)可投范圍之外S利差很高而部分BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)信用持作用較大，反而使得其進(jìn)入可投范圍。圖表：隱含評(píng)級(jí)的城投主體，S利差分化明顯，少數(shù)利差為負(fù)值%) ABS估值年 ABS估值年 ABS估值年普通債估值年 普通債估值年 普通債估值A(chǔ)BS利差A(yù)BS利差年ABS利差年ABS利差年76543210

BP)005000500005)10)青桂江綿南南寧平榮紹烏無(wú)新張舟舟島林蘇陽(yáng)昌通波陽(yáng)成興魯錫鄭家山山西交海投 紅崇舜國(guó)財(cái) 上木惠發(fā) 港普 定海投潤(rùn)資 谷川通發(fā)鑫 虞齊山投 保陀 海岸城發(fā)灘水務(wù)建投高科稅城鄉(xiāng)注：01年、12年、23年均指?jìng)袡?quán)剩余期限，數(shù)據(jù)截至22年3月0日私募城投BS中，隱含評(píng)級(jí)-及以下主體，BS收益率較高，利差多數(shù)為負(fù)隱含評(píng)級(jí)-及以下的城投主體主體信用資質(zhì)較弱BS信用加持作用凸顯反而多數(shù)BS利差為負(fù)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下多數(shù)投資機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)偏好低難以進(jìn)行信用下沉而的基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)起到了信用加持作用，反而導(dǎo)致BS利差多數(shù)為負(fù)。圖表：隱含評(píng)級(jí)及以下的主體，城投S信用資質(zhì)有基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐，反而多數(shù)利差為負(fù)%) ABS估值年 ABS估值年 ABS估值年普通債估值年 普通債估值年 普通債估值A(chǔ)BS利差A(yù)BS利差年ABS利差年ABS利差年876543210江蘇創(chuàng)鴻 泰興交產(chǎn) 天津北辰建設(shè) 西安長(zhǎng)安城鄉(xiāng) 遵義投注：01年、12年、23年均指?jìng)袡?quán)剩余期限，數(shù)據(jù)截至22年3月0日

BP)00500005)10)10)縱向來(lái)看，城投BS利差未被充分挖掘上文中我們橫向研究了當(dāng)前各種發(fā)行方式各主體隱含評(píng)級(jí)的城投S利差分布從時(shí)序列的角度我們對(duì)城投S的利差空間進(jìn)行縱向研究以債券發(fā)行數(shù)量較多BS和普通債券都有較大存量的紹興交投為例，20年至今，城投S相對(duì)于同期限普通債券的利差并未被充分挖掘，較為平