糧食漲價的歷史演繹與投資線索

手。建議重點關(guān)注調(diào)整比較充分且受益于疫情邊際好轉(zhuǎn)的必需消費，以及受益于品價與通脹上行的農(nóng)牧。? 摘要：1、以CRB食品現(xiàn)貨指數(shù)參考，二戰(zhàn)以來共生六次因供給短缺導致的糧食價格大上，分別始于1949年、1973年、1978年、1994年、2000年和2010年，戰(zhàn)爭導致糧食產(chǎn)供應(yīng)鏈中斷、油價上漲抬升種植成本、極端天氣或農(nóng)業(yè)協(xié)定削減產(chǎn)量是過去六次糧食危機爆發(fā)的根本因自200以的端影響，球糧食價進了速漲段以CB品貨為參，年漲幅達到10980。在多重供給沖擊交織下，當前糧食價格的拐點尚未出現(xiàn)，后續(xù)通脹壓力正在不斷提高?；仡櫄v史，二戰(zhàn)以來共發(fā)生過六次典型的由供給因素導致的糧食價格大幅上漲情形，分別出現(xiàn)于1949年12月1951年2月、172年11月-974年11月、978年1月-980年0月、94年11月-996年7、200年8月-2004年3和2010年6月-2011年4，中食漲背的動因素致以為類分別戰(zhàn)驅(qū)，價動和食產(chǎn)。2、從對糧價上漲的驅(qū)動效果來看，原油價格上漲＞局部戰(zhàn)爭爆發(fā)＞極端天氣與減產(chǎn)協(xié)定，其中前兩點是核心，且往往會同時出現(xiàn)。每一輪糧食危機的背后均是多重供給沖擊的交織，驅(qū)動因素的復雜程度決定了歷次糧上的斜率和高度如70年初期石油危機加極端天氣導致糧價短期內(nèi)上漲超過130，203年伊拉克戰(zhàn)爆發(fā)導致糧價上漲超過75。具體來看歷次糧食上漲的主要原因戰(zhàn)爭動兩中199年國主農(nóng)品始漲，到191年出現(xiàn)回落，朝鮮戰(zhàn)爭導致的農(nóng)業(yè)品供需錯配是此次價格飆漲的主要原因200-204年CB食品貨數(shù)漲達75.49，聯(lián)寬松貨幣政策開啟了糧價第一波上漲，隨后伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)導致糧價迎第輪升石危機動兩中70代初主源于自然災(zāi)害+石油危機的雙重沖擊，70年代末期主要源于石油危機導致的本升減導的兩中194至96世糧價格顯著上漲，主要由農(nóng)業(yè)協(xié)定帶來的糧食出口補貼削減以及全球糧食減所；210至011年食格幅主要極天氣造成的全球糧食大面積減產(chǎn)所致，在美聯(lián)儲量化寬松政策下，全球?qū)捤闪餍允峭苾r的素一。3、從歷次糧食危機期間的美股表現(xiàn)來看，超預期的戰(zhàn)爭或極端天氣導致的糧食減產(chǎn)和供應(yīng)鏈受損往往會導致大盤波動加大，但與此同時農(nóng)業(yè)等必需消費板塊在這一時期超額收益顯著，比如朝鮮和伊拉克戰(zhàn)爭以及2010年的極端天氣時期農(nóng)業(yè)板漲均超過50。于原油價格的上漲往往會對糧食價格形成正向傳導，歷次糧食危機期間的美股除必選消費領(lǐng)漲市場外，能源板塊也能取得較好的相對收益，如第二次石危時能源股漲超140。去6次供沖導致糧漲過中其有3次業(yè)塊了顯的額受益，別朝戰(zhàn)、拉克和200的天氣產(chǎn)間，而必需消費在伊拉克戰(zhàn)爭和農(nóng)業(yè)協(xié)定導致的減產(chǎn)期間表現(xiàn)亮眼。此外，原油價格的上漲往往會對糧食價格形成傳導，因此能源股在歷次糧食漲價期間同樣受益于漲價邏輯存在超額收益。值得注意的是，糧食漲價通常也會導致通脹的顯著上行，所以也需警惕通脹是否合理可控，市場焦點往往在這一時期轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲為應(yīng)對通脹采取的政策的力度與效果，因此美股市場通常在這一時期表現(xiàn)出加大的波動與分歧，一旦出現(xiàn)美國70年代的政策失靈，經(jīng)濟停滯等跡象后，美股步入“失去的十年”，配置大類資產(chǎn)遠比美股行業(yè)配置重要的。4、美股今年以來受益于通脹上行的能源和農(nóng)業(yè)板塊表現(xiàn)占優(yōu)，以及抗通脹屬性較強的公用事業(yè)和必選消費也有一定的相對收益。映射到A股來看在全球食危機逐步發(fā)酵的景，農(nóng)業(yè)和必需費相關(guān)領(lǐng)域是續(xù)A股階段性方向，市場格望實現(xiàn)從周期消費的切換。從催化劑的角度看，本輪上海疫情也將逐步進入收尾階段，對消費沖擊最大的時候即將過去，擴大內(nèi)需、提振消費將是下一階段政策穩(wěn)增長的主要抓手。建議重點關(guān)注調(diào)整比較充分且受益于疫情邊際好轉(zhuǎn)的必需消費，以及受益于產(chǎn)品漲價與通脹上行的農(nóng)林牧漁。?風險提示：流動性收緊超預期，經(jīng)濟失速下行，中美摩擦加劇，情超預期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標的公司未來業(yè)績的不確定性等。內(nèi)容目錄、糧食漲價的歷史演繹與投資線索 6、戰(zhàn)爭驅(qū)動糧食漲價 61、149年-951年：朝鮮戰(zhàn)爭 62、200年-004年：伊拉克戰(zhàn)爭 8、石油危機推動糧食漲價 1、173年-974年：糧食危機 2、178年-980年：石油危機 、減產(chǎn)導致糧食漲價 1、194年至96年：農(nóng)業(yè)協(xié)定減產(chǎn) 2、210年至1年：極端天氣減產(chǎn) 、當前糧食漲價的演繹邏輯以及投資機會 、三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè) 、經(jīng)濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化 、4月行業(yè)配置：銀行、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物 、風險提示 圖表目錄圖1：歷史上發(fā)生過6次典的供給因素導致糧食價格大幅上漲情形 6圖2：朝鮮戰(zhàn)爭導致的農(nóng)業(yè)供需錯配是此次價格飆漲的主要原因 7圖3：90年美國工業(yè)生產(chǎn)數(shù)同比增速由負轉(zhuǎn)正疊加通脹低位，經(jīng)濟呈現(xiàn)顯著復蘇態(tài)勢 8圖4：受益于全球農(nóng)業(yè)品漲的農(nóng)林牧漁板塊具有超額收益 8圖5：寬松貨幣政策開啟了價第一波上漲，隨后伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)對糧價第二輪上漲起到推波助瀾作用 9圖6：01年1月起，P續(xù)下行，美聯(lián)儲連續(xù)13次降，導致了寬松的貨幣環(huán)境 9圖7：本輪農(nóng)業(yè)品上漲期間地產(chǎn)和食品板塊表現(xiàn)較好 10圖8：0世紀70年代原油價上漲主要通過兩條路徑影響農(nóng)業(yè)品價格 11圖9：0世紀70年代初期農(nóng)品價格高點同石油危機爆發(fā)的時間點較為吻合 11圖10173-94年全球物庫銷比已經(jīng)下降至低位水平 12圖11173至94年美通脹水平居高不下，經(jīng)濟陷入衰退 12圖12：本階段美股出現(xiàn)大幅挫，通信行業(yè)表現(xiàn)最為抗跌 12圖1370年代末期農(nóng)業(yè)品價在此出現(xiàn)大幅上漲，高點同第二次石油危機爆發(fā)吻合 13圖14：原油價格上漲推動化價格快速上漲，化肥價格高點滯后于原油價格 14圖15：90年Q1后美國通水平全面回落 14圖16：本階段美股整體震抬升，能源板塊領(lǐng)漲各行業(yè) 14圖17：94年至196年糧價格在農(nóng)業(yè)協(xié)定影響下震蕩上行 16圖18：烏拉圭回合農(nóng)業(yè)協(xié)議主要內(nèi)容 16圖19：93至195年世界物庫存連續(xù)三年下滑，195庫存消費比降至14...................................17圖20：95年美國、俄羅等農(nóng)業(yè)出口國谷物產(chǎn)量大幅減少 17圖21：94年至196年糧價格上漲時期，美國股市震蕩上行 17圖22：在本輪糧價快速上漲段，必須消費行業(yè)具備相對優(yōu)勢，受補貼削減影響，農(nóng)業(yè)板塊表現(xiàn)較弱 18圖23：00年6月至211年4月，糧食供應(yīng)的減少以寬松的流動性共同助推了本輪糧價的上漲 19圖24：00年受極端天氣響，俄羅斯、烏克蘭等糧食產(chǎn)出國大面積減產(chǎn) 19圖25：09年至211年，球谷物庫存消費比由2.4至1.4，供需格局持續(xù)偏緊 20圖26：00至211年糧食格上漲期間，美股市場表現(xiàn)優(yōu)于A股 20圖27：在本輪糧價上漲階，美股市場中受益于通脹的農(nóng)業(yè)及能源板塊表現(xiàn)占優(yōu) 20圖28：在本輪糧價上漲階A股市場中周期行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)，農(nóng)業(yè)板塊亦具備超額收益 21圖29：國際谷物理事會預測物供需維持緊平衡 22圖30：烏克蘭糧食等農(nóng)業(yè)品生產(chǎn)和出口占世界比例較大 23圖31：年初至今美股能源、業(yè)和必需消費表現(xiàn)較好 23表1：4月重點看好行業(yè)及標的 26表2：4月行業(yè)配置表 261、糧食漲價的歷史演繹與投資線索自2020以的端候影下全糧價進入快上階，以CRB食品現(xiàn)貨指數(shù)為參考，兩年漲幅達到10980。今年以來在供給因素如俄烏突和候影價格數(shù)是過此最高的2010年創(chuàng)了史新高，今漲幅已到.27。多重供沖擊織下，當糧食價的尚未出現(xiàn)，后續(xù)通脹壓力正在不斷提高。回顧歷史，二戰(zhàn)以來共發(fā)生過六次典型的供因?qū)У氖硟r大上情別出于199年2-151年2、192年1月174年11月1978年1-1980年10月、994年月-196年7月2000年8月-204年3和200年6月2011年4月糧食漲價背后的驅(qū)動因素大致可以分為三類，分別是戰(zhàn)爭驅(qū)動，油價驅(qū)動和糧食減產(chǎn)，本篇報告通過復盤歷次供給主導糧食漲價的演繹過程以及市場表現(xiàn)，來探當糧價上會帶哪投機。圖1：歷史上發(fā)生過6典型的供給因素導糧價格大幅上漲情形資料來源：Wid、、戰(zhàn)爭驅(qū)動糧食漲價1.11、199年951年：朝鮮戰(zhàn)爭1949年國際主要農(nóng)業(yè)品始上漲，直到1951年現(xiàn)回落，朝鮮戰(zhàn)爭致農(nóng)業(yè)品供需錯配是此價飆漲的主要原因。RB品現(xiàn)指在199年2月至1951年2上幅超44，面190年6月發(fā)的鮮爭致業(yè)產(chǎn)要素被破壞以及糧食供應(yīng)鏈受阻成了嚴重的供給約束。朝鮮戰(zhàn)爭期間，共有300多萬平民死亡，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)活動所需的人力、土地、水資源等在戰(zhàn)爭中遭到嚴重打擊，表現(xiàn)為土地荒蕪、勞動力減少等，最終糧食減產(chǎn)甚至絕收。同時，朝鮮戰(zhàn)爭也造成朝鮮半島糧食流通不暢、進出口貿(mào)易減少，運費增加，并由此引發(fā)供給大幅收縮。另一方面，普通民眾擔憂朝鮮戰(zhàn)爭演變?yōu)椤暗谌问澜绱髴?zhàn)，短間內(nèi)大預防儲備糧食造成求短爆發(fā)。供不平助推球糧價的續(xù)漲直到191年3戰(zhàn)局出現(xiàn)轉(zhuǎn)時美總杜魯門中提停和，國農(nóng)品格聲落。處于牛市期的美股受到朝鮮戰(zhàn)爭短暫沖擊，隨后便收復失地創(chuàng)出新高，受益于全球農(nóng)業(yè)品漲價的林漁板塊具有明顯超收。90伴著國生產(chǎn)指數(shù)同比增速由負轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟呈現(xiàn)顯著復蘇態(tài)勢，疊加通脹低位和減稅預期，美股始顯行管6月5朝戰(zhàn)的對美造短沖，由于上市公盈利狀大超預期，普00內(nèi)復失地并出新高區(qū)上漲幅度達5.72從業(yè)表現(xiàn)上，所有業(yè)取得正收，其中接于全球農(nóng)業(yè)品漲價的農(nóng)林牧漁行業(yè)一騎絕塵，區(qū)間漲跌幅達16.58，跑贏標普500超09，其業(yè)漲幅別大呈漲行。圖2：朝鮮戰(zhàn)爭導致的業(yè)品供需錯配是此價飆漲的主要原因資料來源：Wid、圖3：1950年美國工業(yè)產(chǎn)指數(shù)同比增速由轉(zhuǎn)疊加通脹低位，經(jīng)呈顯著復蘇態(tài)勢資料來源：Wid、圖4：受益于全球業(yè)漲價的農(nóng)林牧漁板具超額收益資料來源：Wid、1.12、200年004年：伊拉克戰(zhàn)爭此次CRB食品現(xiàn)貨指數(shù)漲幅度達75.49，美聯(lián)寬松貨幣政策開啟糧第一波上漲，隨后伊克爭爆發(fā)對糧價第二飆起到推波助瀾作用。0末，國印、尼等11個要展國的物產(chǎn)每平增率有1.1，遠低于年近2的人口長然而時農(nóng)業(yè)品格并趨勢漲，但波動可以看出明顯加劇。在此之后，兩大催化劑事件引發(fā)了農(nóng)業(yè)品價格后續(xù)兩上。是200年美互網(wǎng)沫滅，GDP開明下美聯(lián)儲從201年1月起至03年6月連續(xù)13降將聯(lián)基利率從6到1寬松的幣環(huán)大量資本入農(nóng)等宗商品市，推了糧二是203年3伊克爭爆，東線本，方國運船繞道南非，運費增加，另一方面船運保險費增加，均對糧價的第二輪上漲起到了推波瀾作。到204年半際食產(chǎn)區(qū)糧單恢到常水平糧開出回。本階段美股正處于2000互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，拉克戰(zhàn)爭僅帶來短沖，房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁塊顯占優(yōu)。2000至202美國濟行加技泡沫破，股始幅挫,隨后203年3月0日，拉戰(zhàn)爆，從戰(zhàn)爭開始美軍布控伊拉克全持續(xù)間到1個月對美股市場響較小整來輪業(yè)品格漲間普50漲幅為24.98從體行業(yè)表現(xiàn)來看，受益于寬松貨幣環(huán)境、房貸條件不斷放松的房地產(chǎn)板塊和農(nóng)業(yè)品價格不斷行的食塊表現(xiàn)較好區(qū)間漲分別為48.6和信息技術(shù)板塊則由于前期估值較高，泡沫化嚴重，表現(xiàn)最差，區(qū)間漲跌幅為-39。圖5：寬松貨政策開了糧價第一波上漲隨伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)對價二輪上起到推波資料來源：Wid、圖6：2001年1月起，GDP持續(xù)下行，美聯(lián)儲連續(xù)3次降息，導致了寬松貨幣環(huán)境資料來源：Wid、圖7：本輪農(nóng)業(yè)品上漲房地產(chǎn)和食品板表較好資料來源：Wid、、石油危機推動糧食漲價1.21、193年974年：糧食危機20世紀70年代初農(nóng)作價格呈現(xiàn)快速上揚勢主要源于自然災(zāi)害+石機的雙重沖擊。20世紀0代初農(nóng)物格速漲分兩階，一段是1972年11月至173年8月，期間RB食現(xiàn)指數(shù)上漲99.6這農(nóng)作物價格快速上漲主要受極端氣候影響。自然災(zāi)害導致主要的農(nóng)作物生產(chǎn)國出現(xiàn)耕種面積下降及糧食減產(chǎn)，同期由于冷戰(zhàn)期間各國糧食儲備減少，糧食進口需求攀升，導致農(nóng)業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出缺口持續(xù)擴大。從全球谷物供需數(shù)據(jù)來看，1973年球物銷下至159處較水平第階是973年月至974年11月間CRB食現(xiàn)指上幅度到7.27。973年10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，阿拉伯主要產(chǎn)油國決定提高原油市場價格并減少石油產(chǎn)量原價由972的2.8元桶速至194的1.8元/石油機擊農(nóng)物格再大攀，及段性點。從傳導路徑來看，本階段原油價格主要通過成本效應(yīng)和替代效應(yīng)兩條路徑影響農(nóng)業(yè)品價格。第一，由于柴油、化肥等生產(chǎn)資料依賴于煤、油等化石能源，因此油上會著升要糧作的產(chǎn)本972至975年肥指數(shù)上漲幅達到1672但化肥價略滯后原價格達到段性高，期美國小麥、玉米價格均出現(xiàn)大幅拉升。第二，由于原油價格上漲會推升燃料油、合成橡膠等產(chǎn)品價格，進而通過替代效應(yīng)導致燃料乙醇、天然橡膠等產(chǎn)品需求量提，起米甘、橡等濟物格漲。0紀0代原價格上漲推替代消耗快速上漲美國花庫消耗比快回落，973到2801階性點。本階段美股演繹的核心邏輯在于滯漲，在經(jīng)濟衰退+糧食/石油危機+政局變動的三重影響下，美出大幅下挫，期間能和料板塊相對抗跌。9731974年期間美國基在糧食危及第次石危機的沖下，濟由脹向滯演174美經(jīng)濟速正負Q2DP增回-.2，本面陷入嚴重衰退。而同期為了對抗快速飆升的通脹，美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)收緊，1973美聯(lián)基目利率樞由7右升至10右974年8總統(tǒng)尼克松因“水門事件”被迫辭職，進一步放大了市場情緒波動。在接連利空因影下1972年11月至174年11月美市場面落標普00指數(shù)大幅下挫411。從行業(yè)表現(xiàn)來看，本階段各行業(yè)集體下跌。其中，受到國電信行業(yè)壟斷格局被打破，行業(yè)競爭刺激居民對通信的消費增長支撐，通信行業(yè)表現(xiàn)最為抗跌，期間下跌幅度為208；此外，受到上游大宗商品價格上漲支撐，具有定價權(quán)的上游能源和材料行業(yè)表現(xiàn)同樣相對抗跌，而同期其余行業(yè)跌均過0。圖8：20世紀70年代原價上漲主要通過條徑影響農(nóng)業(yè)品價格資料來源：中國植物油行業(yè)協(xié)會圖9：20世紀70年代初農(nóng)業(yè)品價格高點同油機爆發(fā)的時間點較吻合資料來源：Wid、圖10：1973年-1974年全球谷物庫銷比已經(jīng)降低位水平資料來源：美國農(nóng)業(yè)、圖11：1973年至1974年美國通脹水平居高下經(jīng)濟陷入衰退資料來源：Wid、圖12：本階段美股出現(xiàn)幅下挫，通信行業(yè)現(xiàn)為抗跌資料來源：Daatem、1.22、198年980年：石油危機20世紀70年代末期農(nóng)品價格再次大幅抬，1978年至1980年CRB食品現(xiàn)貨指數(shù)漲幅超過30，本階段農(nóng)作物價格大幅上漲主要源于石油危機導致的成本抬升。178底伊蘭命運動發(fā)，隨伊朗止石油口，導原油格由198年4.2元/急速至190的3683元/，期CB現(xiàn)貨數(shù)了3476本階再演了0初期價漲農(nóng)產(chǎn)格的傳導機制，一方面油價上漲抬升了化肥、機械等農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的剛性成本。世紀70年末美化的使面持擴，米及豆畝肥肥例已從170年的72、51大幅至180年8及70在價速漲景下198至190化肥格數(shù)漲37.5。此，170年來械化水平不斷提高，70年代中期美國拖拉機、摘棉機等農(nóng)用機械數(shù)量已達到437萬臺和60臺原價格漲致用械料價抬，劇農(nóng)物生產(chǎn)的剛性成本。另一方面，原油價格上行推升燃料油、化纖、合成橡膠等價格，替代效應(yīng)下燃料乙醇、棉織品、天然橡膠的使用量提升，進一步推動棉花等農(nóng)作物求量幅增，價格上。190年期油價快攀升背景，美國花銷快回至20左，低于60代7671的均平。本階段石油危機沖擊對經(jīng)濟的擾動較為短暫，通脹數(shù)據(jù)回落下美股市場呈現(xiàn)震蕩抬升態(tài)勢，其中能源塊領(lǐng)漲各行業(yè)。178年強勁私投及民支撐，國濟步復蘇向榮1978年4美國GDP增已升至以上盡第次油機爆導國GP增于180年初次負但在1979年聯(lián)大收貨幣策遏通的景下本沖對國本面造擾的間對短，180年1通水全面落從場體現(xiàn)來看1978年1月至10年10月股現(xiàn)蕩升態(tài)，間普50上漲度到4268，指上漲19.8從業(yè)現(xiàn)來，階各業(yè)分化，受油價上漲撐，能源塊領(lǐng)各行，期間漲超過140期通及用業(yè)跌度均過0。圖13：70年代末期農(nóng)業(yè)價格在此出現(xiàn)大幅漲高點同第二次石油機發(fā)吻合資料來源：Wid、圖14：原油價格上漲推化肥價格快速上漲化價格高點滯后于原價格資料來源：Wid、美國農(nóng)業(yè)圖15：1980年Q1后美國通脹水平全面回落資料來源：Wid、圖16：本階段美股整震蕩抬升，能源板領(lǐng)各行業(yè)資料來源：Wid、、減產(chǎn)導致糧食漲價、194年至196年：農(nóng)業(yè)協(xié)定減產(chǎn)1994年至1996年世界食價格顯著上漲，要農(nóng)業(yè)協(xié)定帶來的糧出補貼削減以及全球糧減所致。1994年11月至196年7月球食格著上漲間CB品指數(shù)約34。輪價格漲要農(nóng)協(xié)來的食口貼減及全糧減所14年4月烏圭合總協(xié)定簽署其中農(nóng)業(yè)定部分規(guī)發(fā)達家在6年內(nèi)出口補額和行補貼產(chǎn)出量別減36和1發(fā)中家在10內(nèi)別削減2414，此，發(fā)達家還削減農(nóng)業(yè)產(chǎn)貼20在此影響，各業(yè)品國對農(nóng)業(yè)支持補貼步削弱，球糧產(chǎn)量現(xiàn)下滑。體來，195年全球谷物產(chǎn)量同比減少276，其中美國與俄羅斯等農(nóng)業(yè)品出口國谷物產(chǎn)量別大少2201和1.0。此194年1996年盟15國麥口量減超30萬，導致世界場糧食需緊局勢進步加劇根美國農(nóng)部計1993至995年界物存三年滑1995庫費比至14，此前10以來低世糧供不均問逐突。從美股市場表現(xiàn)來看，本輪糧食價格上漲時期美股市場震蕩上行，醫(yī)療、金融和必須消費表現(xiàn)居，受補貼削減利空影，業(yè)板塊表現(xiàn)疲軟。9941996年，美儲逐步加息周期貨幣策由轉(zhuǎn)松，美經(jīng)濟現(xiàn)“著陸，DP增速于1995四季觸及22低開始升此，然價格此段漲但美通整表溫1994年11月至1996年7月，國CI平由70至3.0在景下美市延上勢，斯克普50指數(shù)間幅為3.5和35.4在體面，醫(yī)療、金融和必須消費行業(yè)整體表現(xiàn)居前，分別上漲5.32、4.6745.14可選費、材與通信設(shè)行業(yè)市表落后，均輸普5015百點上與時在195年半及196年半的段食價格顯著上行期，必需消費行業(yè)市場表現(xiàn)排名均位于美股行業(yè)前三，分別跑贏標普500指數(shù)538和451個分，農(nóng)板由于補削利影，市場表現(xiàn)疲弱?？傮w而言，在本輪糧價上漲時期，由于美國通脹表現(xiàn)溫和，美股市場風格并未明顯向周期板塊偏移，但在兩輪糧價快速上行時期，必須消費行業(yè)獲超收。圖17：1994年至1996年糧食價格在農(nóng)業(yè)協(xié)影下震蕩上行資料來源：Wid、搜狐新聞百度百科、圖18：烏拉圭回合農(nóng)業(yè)協(xié)議的主要內(nèi)容涉及方面主要內(nèi)容降低進口保護關(guān)稅化。協(xié)規(guī)定包括額、差稅額最低口價在的一切口壁均需換成一稅。關(guān)稅減讓。即低現(xiàn)關(guān)及關(guān)稅過程產(chǎn)生關(guān)稅率協(xié)議規(guī),發(fā)國家在6內(nèi)農(nóng)業(yè)品總關(guān)稅減36,其中一項的削減低于5，發(fā)中國在0年削減4。關(guān)稅約束。即定所農(nóng)品關(guān)稅上限。市場準入。即定最的場準入。協(xié)規(guī)定在協(xié)實期間將關(guān)稅成關(guān)的過中,應(yīng)保證進口量低于期的際進量或不低該時國內(nèi)費的3,并在協(xié)實施間增加國內(nèi)費量的5。保障條款。協(xié)規(guī)定在施協(xié)議間,許一國家遇進口量過規(guī)的“動水”者進口價格低規(guī)定閘門格,征額外的稅。削減出口補貼削減出補貼議規(guī),以9-90年或9-2年平均為基準發(fā)達國家在6內(nèi)出口補貼額和行補的產(chǎn)出口分削減36和1,發(fā)展中國家在0年內(nèi)分削減4和14。削減國內(nèi)支持水平削減國支持平協(xié)規(guī),各屬于“曲貿(mào)政策的國支總水平在實協(xié)議間減。資料來源：《烏拉圭回合農(nóng)業(yè)協(xié)議對國際農(nóng)業(yè)品貿(mào)易的影響》、圖19：1993至1995年世界谷物庫存連續(xù)三下，1995年庫存消費比降至14資料來源：USA、圖20：1995年美國、俄羅斯等農(nóng)業(yè)出口國物量大幅減少資料來源：Wid、圖21：1994年至1996年糧食價格上漲時期美股市震蕩上行資料來源：Wid、漲跌幅1994年11月至7月第一輪上漲第二輪上漲圖22：在本漲跌幅1994年11月至7月第一輪上漲第二輪上漲（）1995年5月至1995年1996年2月至1996年00 7 普0普0普普0普普0資料來源：Wid、、200年至201年：極端天氣減產(chǎn)2010年至2011年糧食格大幅上漲主要由端氣造成的全球糧食面減產(chǎn)所致，在美聯(lián)儲量化寬松政策下，全球?qū)捤傻牧鲃有砸嗍侵萍Z價的因素之一。200年6至201年4月球食格上漲CB品貨漲幅超45，中COT麥格由.50美元蒲耳漲至.77美元蒲耳漲幅接近3。本輪糧食價格的大幅上漲主要由極端天氣造成的全球糧食大面積減產(chǎn)所致200年季俄羅斯西及東地區(qū)遇了嚴重旱災(zāi)持續(xù)溫，俄羅斯、烏克蘭等地區(qū)糧食生產(chǎn)遭受嚴重創(chuàng)傷。同期，巴基斯坦則遭遇嚴重的洪澇害對南地水稻量成較影。緊著211美經(jīng)了此前50年來為重旱情導其物量一步滑具來，20年全球小麥產(chǎn)量同比下滑6.27，其中俄羅斯、烏克蘭小麥產(chǎn)量分別同比減少32.93和29.9與時，基坦200谷產(chǎn)量降8.74美物產(chǎn)量在200與201連續(xù)年減根美農(nóng)業(yè)統(tǒng)，209至011年世界谷物庫存連續(xù)三年下滑，消費量則持續(xù)提升，庫存消費比由224降19.4，需局續(xù)。此，聯(lián)于010年11推第輪Q，后糧食價格加速抬升，寬裕的流動性環(huán)境亦為糧價的上漲創(chuàng)造了條件。總體而言，2010年至201，端氣頻，要糧大積減，界食場需矛盾惡以寬的動性同推本糧的上。本輪糧價上漲期間美市場表現(xiàn)優(yōu)于A股，周行業(yè)在中美市場均現(xiàn)前農(nóng)業(yè)板塊亦具備相收。在010年至011糧價漲間全經(jīng)處于復蘇中后期，中美兩國通脹水平同步上行，但貨幣政策取向背離。一方面，國內(nèi)政策心于200轉(zhuǎn)向防通，年內(nèi)次提準加息貨幣政轉(zhuǎn)收縮。一面美儲在2010四度續(xù)出二輪化松策貨政策維寬。此景，中市走出背，美市自200四度后持上，而A股則先后，自010年2月后出回。數(shù)層面本糧上期美股場現(xiàn)優(yōu)于A股納斯克標普500指分別漲2731和2.17萬全A上漲6.03行業(yè)面美市中益于通的源農(nóng)板顯著優(yōu)區(qū)漲幅別為5090和8.62而A股市場中以建筑材料、機械設(shè)備、有色金屬為代表的周期行業(yè)表現(xiàn)亦較為突出，區(qū)間漲跌幅均高于40。與此同時，農(nóng)林牧漁行業(yè)在此輪糧價上漲前期表現(xiàn)亮眼，在2010年7月至21年11月間行最漲幅超65，然后蕩回落，但在本輪糧價上漲階段仍具備相對收益?？傮w而言，本輪糧價上漲期間，由于貨幣政策的取向不同，中美市場表現(xiàn)背離，但在經(jīng)濟過熱與通脹上行的環(huán)境中，周行業(yè)在美場均表現(xiàn)前，受于I上行農(nóng)業(yè)板亦具相對收。圖23：2010年6月至2011年4月，糧食供應(yīng)的以及寬松的流動共助推了本輪糧價的漲資料來源：Wid、圖24：2010年受極端天氣影響，俄羅斯、克等糧食產(chǎn)出國大面減產(chǎn)資料來源：Wid、圖25：2009年至2011年，全球谷物庫存消比由22.4降至19.4，供需局持續(xù)偏緊資料來源：USA、圖26：2010至2011年糧食價格上漲期間，股場表現(xiàn)優(yōu)于A股資料來源：Wid、圖27：在本輪糧價上階段美股市場中益通脹的農(nóng)業(yè)及能源塊現(xiàn)占優(yōu)第二輪上漲2010年11月至4月第一輪上漲2010年6月至第二輪上漲2010年11月至4月第一輪上漲2010年6月至10月2010年6月至4月普普0普普0普普普普0資料來源：Wid、圖28：在本輪糧價上階段A股市場中周期業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)，農(nóng)業(yè)塊具備超額收益資料來源：Wid、1.4、當前糧食漲價的演繹邏輯以及投資機會今年全球谷物供需仍處于緊平衡格局，在多重供給沖擊交織下，當前糧食漲價潮尚未看到拐點，俄烏局勢是決定當前糧食價格走勢的關(guān)鍵因素，對糧食的影響在于產(chǎn)量、成本和供應(yīng)鏈三個方面，此外極端天氣同樣會加劇供給側(cè)的不確定性。從國際谷物理事會對谷物供需預測來看，今年谷物供需維持緊平衡的格局，供給側(cè)依舊是風險敞口，當前糧食價格對俄烏沖突的局勢變動以及歐美等國制等險素化為敏。俄烏局勢對全球糧食的擾動主要在于產(chǎn)量減少、成本增加和以及供應(yīng)鏈受阻三個方面。生產(chǎn)方面的影響主要來自于戰(zhàn)爭對烏克蘭耕地的損壞，被譽為“歐洲糧倉”的克蘭耕地積在歐洲名第，201年烏克蘭口葵油份全球第一，占全球出口份額的47，而大麥、玉米、小麥出口份額分別占全球的17、4和10聯(lián)糧食農(nóng)組預測0的烏蘭田受戰(zhàn)影響，面積為40-50萬頃，業(yè)在害計達到64億成方的影響主要來自于戰(zhàn)爭引發(fā)的歐美國家制裁措施導致俄羅斯對世界能源和化肥供應(yīng)的減量俄羅是僅于沙特的球原第二出口國，021年俄羅油出口近23噸中29的口供歐，爭致油格漲直接抬升需要能源來生產(chǎn)的化肥農(nóng)藥等產(chǎn)品價格，此外，俄羅斯是世界上最大的化肥出口國，約占世界供應(yīng)量的5，因為戰(zhàn)爭而同樣受到制裁的白俄羅斯是鉀肥的主要生產(chǎn)國，而鉀肥對于包括大豆和玉米在內(nèi)的許多主要作物至關(guān)重要。歐美國家對兩地化肥和能源的制裁進而催化農(nóng)業(yè)品生產(chǎn)和運輸成本的上行。從供應(yīng)鏈來看，一方面是俄烏當?shù)乇旧黹_始限制部分商品的出口，烏克蘭政府就在3月5日布禁止口系基產(chǎn)另方是約5烏克蘭農(nóng)作物是通過黑海港口出口，而戰(zhàn)爭影響下軍方禁止黑海港口商業(yè)運營，導致產(chǎn)品供應(yīng)進一步受阻。聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織預測，戰(zhàn)爭導致的潛在農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈失到63億。除國際局勢的影響外，極端天氣變化同樣在制約著農(nóng)業(yè)品的產(chǎn)量，近年來全球極端天氣逐漸增多，當前正值北美種植季，異常氣候?qū)ΣシN情況也存在一定擾動。4月以來加拿大受風暴影響的地區(qū)將推遲新一季作物的播種時間，而風暴同樣正在影響美國邊境，異常的降雪和寒冷也正在推遲包括玉米和春小麥在內(nèi)的農(nóng)物種。從歷次糧食危機期間的美股表現(xiàn)來看，超預期的戰(zhàn)爭或極端天氣導致的糧食減產(chǎn)和供應(yīng)鏈受損往往會導致大盤波動加大，但與此同時農(nóng)業(yè)等必需消費板塊在這一時期超額收益著比如朝鮮和伊拉克爭及2010年的極端天氣時業(yè)板塊漲幅均超過50。由于原油價格的上漲往往會對糧食價格形成正向傳導，歷次糧食危機期間的美股除必選消費領(lǐng)漲市場外，能源板塊也能取得較好的相對收益，如第二次油機時能源股漲幅超140過去6供沖導糧食漲價過中中有3次農(nóng)業(yè)板實現(xiàn)顯著超額受益分別朝鮮爭伊拉戰(zhàn)和200的端天減期，必消費伊克爭農(nóng)協(xié)定導致的減產(chǎn)期間表現(xiàn)亮眼。此外，原油價格的上漲往往會對糧食價格形成傳導，因此能源股在歷次糧食漲價期間同樣受益于漲價邏輯存在超額收益。值得注意的是，糧食漲價通常也會導致通脹的顯著上行，所以也需警惕通脹是否合理可控，市場焦點往往在這一時期轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲為應(yīng)對通脹采取的政策的力度與效果，因此美股市場通常在這一時期表現(xiàn)出加大的波動與分歧，一旦出現(xiàn)美國70年代的政策失靈，經(jīng)濟停滯等跡象后，美股步入“失去的十年，配置大類資產(chǎn)比股業(yè)置要的。映射到A股來看，多重給因素催化下，糧漲等問題在短期內(nèi)尚出緩解跡象，在此背景下，農(nóng)業(yè)和必需消費相關(guān)領(lǐng)域是當前階段性的方向。從美股表現(xiàn)來看，今年以來上游資源及通脹鏈條相關(guān)的農(nóng)業(yè)板塊表現(xiàn)占優(yōu)，以及抗通脹屬性較的公事業(yè)必選消費現(xiàn)較。映到A股來看今年以期顯著跑贏消費，在糧食漲價背景下，市場風格有望實現(xiàn)從周期到消費的切換。此外，從催化劑的角度來看，本輪上海疫情將逐步進入收尾階段，對于消費沖擊最大的時候即將過去，在外需形勢不確定的背景下，擴大內(nèi)需、提振消費將是政策的主要抓手。當前重點關(guān)注調(diào)整比較充分且受益于疫情邊際好轉(zhuǎn)的必需消費及益產(chǎn)漲與通上的林。圖29：國際谷物理事會預測谷物供需維持緊平衡資料來源：IGC、圖30：烏克蘭糧食等農(nóng)業(yè)品的生產(chǎn)和出口占世界比例較大資料來源：USA、；（201年數(shù)據(jù)）圖31：年初至今美股能源、農(nóng)業(yè)和必需消費表現(xiàn)較好資料來源：USA、；（201年數(shù)據(jù)）2、三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)4月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)正在逐步恢復，但需求端受疫情影響依然萎靡不振。4月并未出現(xiàn)降息且降準低于預期，核心在于海外通脹以及貨幣緊縮的外溢效應(yīng)，國內(nèi)利率小幅抬升，美債實際利率轉(zhuǎn)正，人民幣出現(xiàn)明顯貶值。本周市場延續(xù)下跌，風險偏好進一步下行，后續(xù)關(guān)注一季度政治局會議對經(jīng)濟形勢與政策的定調(diào)。、經(jīng)濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化4月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)正在逐步恢復，但需求端受疫情影響依然萎靡不振。從4月經(jīng)濟頻數(shù)據(jù)，生產(chǎn)端各項工率逐步恢復唐山爐開率同今年3月本持平胎開工率月初暫下之后逐步行。求端然較為迷中4前21日0中市品成面積比超50，行幅度較3進步大當前市形依不樂觀汽銷受到3旬以的情物影，4月兩零日為.5輛日同降35。從物流情況來看，近一周全國整車貨運流量有所恢復，但上海地區(qū)仍然處于低位運。外來4月前10日國口長3，國口國口有一定的領(lǐng)先性，目前國內(nèi)疫情以及供應(yīng)鏈阻塞對出口的擾動更為后置，預計將在4月集中現(xiàn)。整言，4內(nèi)外需面臨大下行風，穩(wěn)增仍加力。4月并未出現(xiàn)降息且降準低于預期，核心在于海外通脹以及貨幣緊縮的外溢效應(yīng)，國內(nèi)利率小幅抬升，美債實際利率轉(zhuǎn)正，人民幣出現(xiàn)明顯貶值。4月央行并未降MF率PR利率未調(diào)準2bp的幅也于場預，周五央行易綱行長在博鰲論壇上的演講明確表示，中國貨幣政策的首要任務(wù)是維護物價穩(wěn)定，表明從當前的時點來看，價格型工具的操作空間已面臨多重掣肘，數(shù)量型工具以及結(jié)構(gòu)型工具將成為后續(xù)貨幣政策的重要抓手。從市場利率來看，十利率幅抬至2.8上方從市場性來看，期外流入出的勢頭不不火從海流動性來，美利率續(xù)上行，近3的關(guān)際利率一度轉(zhuǎn)正，在中美利差持續(xù)收窄并且出現(xiàn)倒掛的背景下，人民幣匯率近一周現(xiàn)顯值一逼近.5關(guān)。本周市場延續(xù)下跌，風險偏好進一步下行，后續(xù)關(guān)注一季度政治局會議對經(jīng)濟形勢與政策的定調(diào)。本周A股續(xù)下，風格普跌局面消費格相對較少風險好進步下行。費風受于8個城試點調(diào)入境離政策，市場預期疫情管控政策邊際松動，以及上海疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，新增病例以及無癥狀感染者均出現(xiàn)一定幅度的下滑。成長風格主要受部分公司業(yè)績不及預期、美聯(lián)儲緊縮以及美債收益率上行影響持續(xù)下跌。后續(xù)關(guān)注一季度政治局會對經(jīng)形以政策定。、4月行業(yè)配置：銀行、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物行業(yè)配置的主要思：望4月，我們認為市場入政策底確認后的底段，信用回升和經(jīng)濟底正式確認前存在結(jié)構(gòu)性機會。股票市場在一季度估值明顯收縮的背景之下，演繹從政策底到市場底的磨底階段。上市公司業(yè)績在二季度面臨下行壓力，估值變化受到美聯(lián)儲緊縮的影響，后續(xù)估值擴張源于信用回升以及經(jīng)濟確認底部。結(jié)構(gòu)性的機會在穩(wěn)增長、后周期以及景氣成長細分領(lǐng)域等三條線索。體包1）增長在疫持續(xù)響下阻力最小方向板塊重點關(guān)注政策邊際放松預期較強的地產(chǎn)、基建，以及受益于地產(chǎn)鏈條企穩(wěn)的銀行等大金板塊2滯后經(jīng)濟周變化并反映脹的后期品種包括炭石油石化農(nóng)林漁等）景氣成板塊重點注強產(chǎn)業(yè)期催的高氣細分領(lǐng)域，如光伏、醫(yī)療服務(wù)、綠電等，其中醫(yī)藥生物板塊在過去一年整體表現(xiàn)落后，估值當前已經(jīng)位于絕對底部，隨著醫(yī)藥集采已成常態(tài)化事件，對行業(yè)的業(yè)績沖擊也逐步明確，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。4月選行銀、林漁醫(yī)藥物。銀行支撐因素之一：年報期銀行板塊業(yè)績確定性強，國有銀行去年業(yè)績披露表現(xiàn)亮眼，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)