白酒價值凸顯大眾品分化加劇

食品飲料平穩(wěn)復(fù)板分化加劇021年板塊收入、利潤總體呈現(xiàn)平穩(wěn)恢復(fù)性增長態(tài)勢。2021年食品飲料板塊收入凈利潤9849億元1609億元同分別增長1.5%10.9%，增分別同比上升4pct、下降3pt。20214單季度食品飲料板塊收入2434億同比增長6%增速同降5ct環(huán)比降.4ct凈利潤331億，同增長5%，增速同比降21pct、環(huán)比升1pct。2022Q1白酒較強大眾品分化20221單季度食品飲料板塊收入2925億，同比增8%，增同比降15ct、環(huán)比升2ct；凈利潤620億，同增18%同比增速降ct環(huán)升13pct于211增速基數(shù)較高，21板塊收/利潤增速同比回落但環(huán)比看均有所提振分板塊來看，白酒實現(xiàn)開門紅，收入和利潤增速分別為1%、26%，均明顯強于板塊整體。大眾品分化加劇，乳制品、速凍食品等板塊受疫情負(fù)面影響相對較小，需求維持相對氣；啤酒隨受疫情和成本影響，但處于淡季且行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯，保持穩(wěn)健增長；調(diào)味品、軟飲、肉制品、食品綜合等板塊內(nèi)部分化較明顯，多數(shù)標(biāo)的需求受疫情影響、利潤受成本上漲侵蝕，短期面臨較大壓力。表1：2022Q1食品飲料整體收入增長表現(xiàn)平穩(wěn)，白酒明顯強于大眾品1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022一線白酒6%5%11%13%17%14%12%16%18%二三線白酒-11%0%14%5%41%35%25%6%23%白酒1%4%12%11%23%20%15%14%19%葡萄酒-51%-42%27%-15%38%31%3%8%2%啤酒-16%28%21%130%44%1%0%-40%8%黃酒-36%-23%9%-17%35%8%8%9%7%軟飲料-7%1%6%0%26%16%10%10%5%調(diào)味品8%23%12%19%27%3%8%21%10%乳品-10%21%11%10%35%9%9%12%13%速凍食品21%47%41%26%34%17%16%15%10%肉制品37%32%17%0%5%-11%-14%-13%-21%食品綜合5%24%15%4%20%5%5%9%1%高端品-1%3%11%10%23%20%15%13%19%大眾品3%22%14%11%24%4%3%3%2%食品飲料2%16%13%11%23%8%6%6%8%表2：2022Q1白酒利潤增速提升，大眾品利潤端分化、整體仍偏弱1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022一線白酒14%8%12%18%11%18%11%17%23%二三線白酒-17%-7%22%28%71%84%45%-16%43%白酒9%6%13%20%18%26%16%13%26%葡萄酒-66%-135%61%-114%76%-229%4%-739%-4%啤酒-59%60%20%-75%218%-8%11%-108%19%黃酒-56%143%45%62%89%-76%-3%-11%2%軟飲料-17%-17%71%2%45%-8%-19%-42%-10%調(diào)味品8%32%23%20%23%-17%-16%36%13%乳品-60%64%30%-132%203%-2%15%240%（扭虧）26%速凍食品314%289%152%77%2%-4%-23%-5%33%肉制品6%33%23%-14%8%-26%-45%-83%-20%食品綜合3%169%43%-242%41%-44%-16%-10%-26%高端品8%5%13%17%18%27%16%11%26%大眾品-15%56%34%62%51%-20%-12%-11%0%食品飲料1%26%21%27%27%3%4%5%18%表3：2021年重點公司相關(guān)指標(biāo)營業(yè)收入 扣非凈利 毛利率變扣非扣非凈利率期間期間費用OYOY毛利率動（t）凈利率變動（t）費用率率變動貴州茅臺11.88%11.84%91.54%0.1349.52%-0.029.71%0.1%五糧液15.51%16.67%75.35%1.1935.23%0.3511.86%-0.1%瀘州老窖23.96%31.61%85.70%2.6538.20%2.2222.17%-1.2%山西汾酒42.75%72.81%74.91%2.7626.33%4.5821.61%-2.1%古井貢酒28.93%23.31%75.10%-0.1216.48%-0.7536.76%0.8%今世緣25.12%30.50%74.61%3.4931.74%1.3118.59%-3.0%酒鬼酒86.97%101.50%79.97%1.1025.95%1.8729.86%-0.4%洋河股份20.14%30.44%75.32%3.0629.08%2.3020.65%-0.7%迎駕貢酒32.58%45.81%67.54%0.4028.22%2.5615.10%-3.1%順鑫農(nóng)業(yè)-4.14%-75.65%27.91%-0.460.70%-2.0513.01%-0.1%舍得酒業(yè)83.80%120.89%77.81%1.9524.36%4.0930.01%-3.4%伊力特7.53%-7.83%51.45%2.8416.20%-2.7011.23%2.3%青島啤酒8.67%21.54%36.71%-3.707.31%0.7718.49%-3.9%伊利股份14.11%19.90%30.62%-5.357.21%0.3521.89%-6.2%海天味業(yè)9.71%4.09%38.66%-3.5125.72%-1.397.75%-1.2%涪陵榨菜10.82%-8.49%52.36%-5.9127.57%-5.8218.23%0.7%恒順醋業(yè)-6.45%-62.02%37.58%-3.185.72%-8.4329.21%6.9%中炬高新-0.15%-19.98%34.87%-3.3914.03%-3.4816.75%0.3%天味食品-14.34%-60.53%32.22%-9.276.02%-7.0424.48%-0.5%立高食品55.66%19.20%34.90%-3.379.56%-2.9221.90%0.2%東鵬飲料40.72%34.71%44.37%-2.2315.54%-0.6923.67%-1.4%絕味食品24.12%5.87%31.68%-1.8010.99%-1.8915.09%2.6%煌上煌-4.01%-53.91%33.00%-4.805.02%-5.4425.83%1.6%巴比食品41.06%18.01%25.70%-2.2011.07%-2.1610.42%0.6%味知香22.84%-1.36%25.11%-4.3616.01%-3.937.65%-0.7%安井食品33.12%0.51%22.12%-3.566.04%-1.9613.55%-1.1%洽洽食品13.15%15.95%31.96%0.0613.35%0.3214.78%0.2%三只松鼠-0.24%30.69%29.38%5.493.27%0.7724.80%4.6%良品鋪子18.11%-25.15%26.77%-3.702.21%-1.2823.06%-1.7%華致酒行50.97%92.06%20.96%1.888.81%1.899.66%-0.3%注：順鑫農(nóng)業(yè)、中炬高新指標(biāo)為公司整體口徑，下同表4：2022Q1重點公司相關(guān)指標(biāo)營業(yè)收入扣非后凈毛利率變扣非凈利扣非凈利率期間費期間費用OY利OY毛利率動（t）率變動（t）用率率變動貴州茅臺18.43%23.43%92.37%0.6953.39%2.177.27%-0.9%五糧液13.25%16.35%78.41%1.9839.36%1.059.28%0.0%瀘州老窖26.15%32.75%86.43%0.3945.39%2.2614.67%-1.9%山西汾酒43.62%70.03%74.75%1.2235.20%5.4713.71%-7.3%古井貢酒27.71%35.92%77.90%0.9120.66%1.2534.92%0.2%今世緣24.70%24.02%74.30%1.0433.34%-0.1814.77%1.0%酒鬼酒86.04%94.84%79.77%0.3730.80%1.3922.99%-2.3%洋河股份23.82%28.53%77.30%1.1437.60%1.3810.60%-1.0%迎駕貢酒37.23%50.41%71.37%1.6934.17%2.9911.69%-1.3%順鑫農(nóng)業(yè)-28.78%-72.00%32.85%3.942.67%-4.1316.48%7.1%舍得酒業(yè)83.25%72.45%80.83%3.2327.42%-1.7228.81%5.2%伊力特14.67%-16.17%51.02%-10.0217.66%-6.5010.27%2.2%青島啤酒3.14%17.14%37.85%-7.2811.10%0.9017.44%-7.8%伊利股份13.41%25.18%34.44%-3.2710.64%1.0021.57%-4.7%海天味業(yè)0.72%-5.49%38.17%-2.7724.85%-1.637.89%-0.3%涪陵榨菜-2.88%-3.08%52.37%-7.7028.30%-0.0617.46%-7.2%恒順醋業(yè)10.43%1.16%37.90%-1.4712.26%-1.1421.46%-0.5%中炬高新6.63%-8.59%32.30%-3.1911.54%-1.9216.69%-1.5%天味食品20.60%27.26%35.95%-1.7415.55%0.8116.89%-3.0%立高食品8.83%-45.64%33.09%-3.406.22%-6.2325.20%5.6%東鵬飲料17.26%-1.60%43.19%-6.3616.51%-3.1621.13%-2.1%絕味食品12.09%-64.73%30.31%-4.184.88%-10.6321.13%8.6%煌上煌-10.62%-52.87%31.97%-7.695.39%-4.8424.74%-2.1%巴比食品22.38%192.61%27.35%4.6612.54%7.299.76%-5.0%味知香14.17%2.45%24.81%-4.2816.46%16.466.71%-3.2%安井食品24.16%13.99%24.20%-2.287.60%-0.6813.89%-1.4%三只松鼠-15.85%-57.37%29.56%-1.843.84%-3.7424.22%3.8%良品鋪子14.30%-31.24%26.30%-4.862.11%-1.4023.04%-2.5%華致酒行51.03%28.15%15.26%-5.366.87%-1.236.57%-3.0%子板塊分加，頭穩(wěn)健白酒：改善顯著，分化持續(xù)2021年后疫情時代迎改善，一線白酒平穩(wěn)運行，二三線白酒恢復(fù)明顯、彈性突出。2021年白酒板塊收入3056.4億、凈利潤1084.0億，分別同比增長18.0%、17.7%，增速同比提升1pct、6ct，后疫情時代收入增速改善比利潤增速改善更加明顯。其中，一線白酒收入2184億，凈利潤913億，分別同比增長1%、14%，收入增速同比提升6ct，利潤增速持平一線白酒韌性相對充分基本面平穩(wěn)運行二三線白酒收入872億凈利潤171億分別同比增長27%43%增速同比下降26pct41ct，二三線白酒改善明顯，結(jié)構(gòu)升級下利潤增速明顯快于收入增速。一線白酒收入凈利潤分別占白酒板塊71%84%相較2020年收入下降2pct、凈利潤下降3pct。圖1：2021年白酒板塊收入增長18% 圖2：2021年白酒板塊凈利潤增長18%3,0002,5001,0005000

收入-億元 收入-同比01234567890

40%30%20%10%0%

120,000100,00080,00020,0000

凈利-百萬元 凈利潤同比1011121314151617181920

80%70%60%40%20%10%0%-10%-30%IND IND圖3：2021年一線白平穩(wěn)運行，收入增長15% 圖4：2021年一線白酒凈利潤增長14%2,2002,0001,8001,4001,2008006004000

收億元 收同比1011121314151617181920

60%50%40%30%20%-10%-20%

100,00090,00080,00040,00030,00020,00010,0000

凈利-元 凈利1011121314151617181920

70%60%50%20%10%0%-10%-20%IND IND圖201年二三線白改善明顯收增長2% 圖201年二三線白酒凈增長4%彈性突出9008005004002001000

收入-億元 收入-同比1011121314151617181920

70%60%30%20%0%-10%

18,00016,00014,00012,00010,0000

凈利-百萬元 凈利潤同比01234156789021

200%150%100%0%IND IND2021Q4一線白酒平穩(wěn)運行二三線白酒分化加劇20214白酒板塊收入772億、凈利潤259億，分別同比長14%、13%，增速同分別提升2.7ct下-6.9ct4利潤增速下降主要系受順鑫農(nóng)4凈利同-1894%金徽（4凈利同-53%伊力4凈利同-67%金種子酒4凈利同-13%、水井坊4凈利同-13%、st皇臺4凈利同-90%等企業(yè)4單季度利潤下滑影響其中一線白酒收入580億，凈利潤232億，分別同比長16%、17%，增速同上升3.1pct.6pt其中貴州茅臺4凈利潤同+1%加速明顯五糧液、洋河股份4凈利潤分別同+12%，瀘州老窖為高端彈性最佳4凈利潤同+41%。二三線白酒收入192億，凈利潤27億，分別同比增長6%、-16%，增速同分別提升1.1ct、下降44pct。一線白酒收入、凈利潤分別占白酒板塊75%90%環(huán)比3收入和凈利潤占比提升明顯，收入占比環(huán)比提升4pct、利潤占比環(huán)比提升7ct，一線白酒季度間業(yè)績平穩(wěn)性凸。2022Q1高基數(shù)下延續(xù)成長，茅臺超預(yù)期拉動一線白酒利潤高增，二三線白酒分化繼續(xù)。20221白酒板塊收入128億、凈潤449億，分別同比增長19%26%增速同比降3.5ct下降.4ct主要系20211疫情恢復(fù)下基數(shù)較。其中，一線白酒收入792億，凈潤359億，分別同比增長18%、2%，增速同升1.2ct、升12ct，利潤同比提速明顯，其中1茅臺超預(yù)期明顯，收+1%、利+24%，五糧液平穩(wěn)運行符合預(yù)期，老窖利潤同+33%超預(yù)期，洋河盈利能力提振明顯。二三線白酒收入336億凈利潤90億分別同增長2%43%增速同比下降8pct、下降27pt，其中高成長標(biāo)的酒鬼酒、汾酒、舍得凈利潤高增分別同+94%+70%+76%區(qū)域白酒中黑馬迎駕表現(xiàn)突出1收入+37%、利+49%。圖7：2022Q1白酒板塊收入增長19% 圖8：2022Q1白酒板塊凈利潤增長26%1,0008004002000

單季度收-億元 單季度收入-同比19Q1 20Q1 21Q1

20%15%10%5%

50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0000

單季凈利-百萬元 單季度凈利潤-同比0%19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND圖9：2022Q1一線白酒收入增長18% 圖10：2022Q1一線白酒凈利潤增長23%900800700500400200100

單季度收-億元 單季度收入-同

25%20%15%10%5%

40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

單季凈利潤百萬元 單季度凈利潤-同比30%20%10%5%0 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

0 0%19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND圖1：2022Q1二三線白酒收增長23% 圖12：2022Q1二三線白酒凈利增長43%400300250200100500

單季度收-億元 單季度收入-同19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000

單季凈利-百萬元 單季度凈利-同比100%80%20%0%19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND板塊盈利能力繼續(xù)修復(fù)一線盈利能力穩(wěn)步提振二三線白酒顯著提振。2021年受益于經(jīng)濟(jì)基數(shù)效應(yīng)消費升級驅(qū)動白酒板塊期內(nèi)高端品放量疊加貨補力度趨穩(wěn)，期內(nèi)毛利率同比提振1.pct至78.8%，其中高端白酒二三線白酒毛利率分別同比提振.9ct4ct主要系二三線白酒需求彈性較大、需求回暖明顯。就季度表現(xiàn)看221疫情擾動不改行業(yè)結(jié)構(gòu)抬升趨勢，得益于行業(yè)份額持續(xù)向上市公司為代表的龍頭企業(yè)集中，板塊盈利能力在20214至21仍延續(xù)上行趨勢其中白酒板塊214、221毛利率分別同比提振.2ct、2.3ct，一線白酒期內(nèi)毛利率分別提振2.0ct、1.3ct，二三線白酒期內(nèi)毛利率分別同比振1.3ct、5.4ct。圖13：2021年一線白酒毛利率同比提升 圖14：2021年二三線白酒毛利率同比提升8%8%8%8%7%7%7%7%7%6%6%

毛利率一線白酒1011121314151617181920

7%6%6%5%5%4%4%3%3%

毛利二三線白酒101112131415161718192021IND IND圖15：21Q4、22Q1一線白酒毛利率同比提振 圖16：21Q4、22Q1二三線白酒毛利率同比提振8%8%8%8%8%8%8%8%7%

毛利一線白酒1Q1 2Q1 2Q1

7%7%6%6%5%5%

毛利二三線白酒1Q1 2Q1 2Q1 2Q1IND IND2021年板塊期間費用率微降，節(jié)氣性因素致使20Q4費率微升。2021年受益于低基數(shù)帶來的需求反彈，白酒板塊期間費用率微降，其中一線板塊期間費用率同比持平，二三線板塊期間費用率同比下降0.3pct；分項目看一線白酒21年銷售加管理費用率同比提振.4pct主要系捕捉市場機會而加大部分投放，二三線白酒銷售加管理費用率同比下降0.3pct，推測主要受益于需求反彈，由于一線酒企賬面現(xiàn)金及結(jié)構(gòu)性存款較多1年一線酒企財務(wù)費用貢獻(xiàn)度同比提振0.5ct，與銷售、管理費用率波動對沖。由于221春節(jié)提前以及銷售進(jìn)度完成較為領(lǐng)先等因素214各酒企普遍進(jìn)行控量挺價并提前確認(rèn)部分春節(jié)市場投入，期間費率微升其中一線二三線酒企期間費用率分別同比提振2pct5pct。2Q1費用投入有分化跡象，疫情擾動下二三線酒企費用率微升。2022年3月下旬各地疫情防控政策邊際趨緊，對白酒消費場景及終端需求構(gòu)成擾動，考慮到3月占22Q1季度比重有限及財務(wù)費貢獻(xiàn)度提升，一線酒企期間費用率仍同比下降0.6ct疫情擾動下二三線酒企在22年3月普遍進(jìn)行嚴(yán)格控量措施并加大市場支持力度221銷售費用率同比抬升0.5pct，期間費用率同比抬升0.4pt。圖17：201年一線白期間費用率穩(wěn)定 圖18：2021年二三線白酒費用率略下降2%2%1%1%5%0%-%

銷售費用率 管理費用率101112101112131415161718192021

3%3%2%2%1%1%5%0%-%

銷售費用率 管理費用率財務(wù)費用率 期間費用率1101112131415161718192021IND IND圖19：22Q1一線白酒期間費用率略微下降 圖20：2Q1二三線白酒期間費用率微升2%1%1%5%0%-%

銷售費用率 管理費用率財務(wù)費用率 期間費用率

1Q121Q12Q12Q12Q13%2%2%1%1%5%0%-%

銷售費用率 管理費用率財務(wù)費用率 期間費用率11Q12Q12Q12Q1IND IND2021年酒企盈利能力向好2Q1盈利能力繼續(xù)抬升2021年酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善仍是主旋律受益于毛利率抬升及期間費用率的相對穩(wěn)定，021年板塊整體盈利能力向好一線白酒茅臺五糧液及瀘州老窖期間凈利率分別同比抬升0.2ct0.5ct.48ct洋河股份扣非凈利率同比提升2.3ct二三線白酒期間凈利率同比升2.3ct其中山西汾酒凈利率抬升4.6ct20214板塊受節(jié)氣性因素影響二三線酒企提前確認(rèn)較多春節(jié)市場投入期間凈利率同比下降3.7pct20221板塊在疫情擾動下仍憑借較好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推升盈利能力，一線、二三線白酒期間凈利率分別同比提升1.7pct、3.8pct。圖21：2021酒企整體盈利能力向好，凈利率抬升 圖22：2Q1酒企凈利率同比提振4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

一線白酒 二三線白酒 白酒1011121314151617181920

5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

一線白酒 二三線白酒 白酒1Q1 2Q1 2Q1 2Q1IND注：2021一線白酒包含洋河，凈利潤受非經(jīng)常損益擾動扣非后凈利率提升

IND貴州茅臺：2021年全年量價齊升、茅臺、系列酒雙輪發(fā)展，2022Q1直營發(fā)力，改革顯成效。1）201年度實現(xiàn)營業(yè)總收入1094.64億元（含利息收入32.74億元、同+1.71%，其中酒類入1060.59億元、同+1.85%歸母凈利524.6億元同比+1.34%擬10派216.5元(含)，分紅率5.9%。4單季度收315.8億，同+1.9%；歸母凈利151.94億，同比+18.1%，4環(huán)比加速明顯。分產(chǎn)品看，全年茅臺酒同+10%，其中+6%、噸價+4%，系列酒同+26%，其中量+1%、噸+24%預(yù)計主要受益于提價與結(jié)構(gòu)升級分渠道看全年直銷240.29億元占比23%4單季度銷93.4億占比30%按全年噸價推算，4投放超2200噸，旺季直營放量明顯。產(chǎn)品與渠道結(jié)構(gòu)拉動下4毛利率同+0.75pct至9.4%，稅金及附加率降低、費用率平穩(wěn)的背景下4凈利率同+1.8ct至51.%2021年末預(yù)收（合同負(fù)+其他流動負(fù)債142.54億元，環(huán)+39.9億元。2）20221營收322.96億元、同+18.43%，凈利潤172.45億元、同+23.58%，凈利潤增速超過業(yè)績預(yù)告，業(yè)績亮眼超預(yù)期，同時全年業(yè)績有望再加速。分產(chǎn)品看1茅臺酒288.60億同+17.4%其中普飛發(fā)貨量與噸價齊升非標(biāo)產(chǎn)品回款和發(fā)貨進(jìn)度遠(yuǎn)快于2021年同期，產(chǎn)品梯隊化發(fā)展效應(yīng)凸顯；系列酒34.28億同比+29.%新品茅臺1935貢獻(xiàn)增量系列酒產(chǎn)品系完善后進(jìn)入發(fā)展快車道分渠道看1銷108.7億同比+127.%占比34%，經(jīng)銷商非標(biāo)配額及商超、電商等社會渠道非標(biāo)配額轉(zhuǎn)向自營店實現(xiàn)增厚，直銷體系已成為配額分配及營銷渠道改革落地的主要抓手之一。1凈利率同+1.4ct至55.%直營拉動下1毛利率同+.69ct至92.4%。3）茅臺以優(yōu)異成績再迎開門紅，同時持續(xù)推進(jìn)自營電商落地、營銷體系變革、管理體系完善等多項舉措實現(xiàn)量價主動權(quán)在握2疫情點狀復(fù)發(fā)下茅臺需求與供給兩端均具有較強韌性，目前渠道與批價平穩(wěn)運行，逆境下更能彰顯龍優(yōu)勢。公司在年報中明確2022年經(jīng)營目標(biāo)：營業(yè)總收入同增15%左右、完成基本建設(shè)投資69.69億元，茅臺改革發(fā)展兼顧速度與質(zhì)量，產(chǎn)品布局、渠道結(jié)構(gòu)、價格體系等多方面改革持續(xù)落地15%的增長目標(biāo)彰顯底氣且仍有挖潛空間，估值回落后長期價值持續(xù)凸顯。五糧液021年平穩(wěn)運行2022Q1符合預(yù)期銳意進(jìn)取謀發(fā)展12021年營收662.09億元同比+15.51%歸母凈利233.77億元同比+17.15%，其中4單季度營收164.88億元、同+1.19%，歸母利60.50億元、同+1.84%。全年五糧液品491.1億、同+1%，+%/價+7%，毛利率同+0.64pt至8.59系列酒產(chǎn)品12.2億同+51%其中+15%/+31%，發(fā)展聚焦、結(jié)構(gòu)升級下毛利率同+4ct至5.67%。直銷16億同比+64%比19%直銷毛利率8.1%高于經(jīng)銷持續(xù)加大團(tuán)購等直銷培育有助于拉動整體盈利能力2）20221營收275.48億元同比+13.25%歸母凈利10.23億元同比+16.08%符合預(yù)期。1主品牌五糧液回款進(jìn)度40%以上、發(fā)貨進(jìn)度35%左右，旺季錄得開門紅同時考慮20211回款以計劃內(nèi)為主計20221打款價提升貢獻(xiàn)明顯順勢帶動毛利率同+1.98pct至78.%銷售費用率同+0.3ct、管理費用率同-0.3ct，最終凈利率同+1.1ct至4.3%，盈利能力亮眼1銷售收現(xiàn)137.4億元、同-35%，截止3月末預(yù)收36億元、環(huán)比降14億，應(yīng)收票據(jù)余額282.9億維持高位，三者結(jié)合來看1）一方面20211銷售收現(xiàn)基數(shù)較高2）若將221與214合并、并將預(yù)收加回收入，則收+預(yù)收同+15%3）2022年五糧液承兌匯票打款門檻提高至3000萬且需打完全年故票據(jù)余額較高且考慮疫情影響下，票據(jù)打款亦可緩解經(jīng)銷商壓力3）年初新領(lǐng)導(dǎo)班子落地后進(jìn)入改革發(fā)展新周期，普五大單品控貨挺價效果逐步顯現(xiàn)，全年立足改革挖潛的同時有望繼續(xù)通過渠道優(yōu)化與產(chǎn)品體系保持良性增長分紅率50%回饋股東亦是彰顯信心，悲觀預(yù)期反映充分，內(nèi)生突破下多維向好，品牌價值將實現(xiàn)回歸。瀘州老窖：2021年盈利再提升，2022Q1業(yè)績高增超預(yù)期，國窖品牌力上升周期。1）2021年全年營收206.42億元、同+2.96%，歸母凈利79.56億元、同+32.47%，業(yè)績略快于前期業(yè)績快報4單季度營收65.32億元、同+2.26%，歸母凈潤168億元、同+4.14%。分價格帶看①中高檔酒183.97億同比+2%其中量+25%/價+3%毛利率90%高檔國窖預(yù)計全年雙位數(shù)增長占比65%左右中檔調(diào)整后延續(xù)改善趨勢②其他酒類20.18億同比-9%頭曲二曲銷量但噸價及盈利能力改善噸價同+89%至4萬元/噸毛利率同+4.9pct至45.1%。全年毛利率同+2.1pt至8.7%凈利率+.7pt至38.5%盈利能力再上新臺階2）20221營收63.12億元、同+26.1%，歸母凈利28.76億元、同+32.72%，略超市場預(yù)期。預(yù)計國窖在基數(shù)不低的情況下仍然延續(xù)高增勢能，中檔經(jīng)過一年調(diào)整后狀態(tài)積極，特曲60從團(tuán)購渠道逐步向傳統(tǒng)渠道延伸，低檔產(chǎn)品仍處于調(diào)整階段，建議關(guān)注點從業(yè)績轉(zhuǎn)向二曲轉(zhuǎn)化節(jié)奏頭曲價格體系梳理等方面1毛利率86.4%同比持平，銷售費用率同-2.8ct至10.7%，控費的同時國窖品牌力提升，最終凈利率同+2.2pt至4.8%另外值得注意的是2021年公司國內(nèi)經(jīng)銷商下降至1783家，單個經(jīng)銷商銷售額提升至153萬元，且前五大客戶占比下降至68.5%皆為品牌力上升體現(xiàn)應(yīng)對疫情不確定性公司保持定力各大單品保持節(jié)奏國窖高度價格跟隨低度把握機遇報表收入基數(shù)較低，且國窖打款價提升有望逐步反映。全年發(fā)展動能積極三年維度激勵保障長效機制業(yè)績高增的同時品牌勢能將同步提升。迎駕貢酒：2021年量價齊升，2022Q1洞藏勢旺，乘勢而上。1）2021年實現(xiàn)營收45.77億元、同+32.58%，歸母凈利潤13.82億元、同比+44.96%其中4單季度收13.6億元同比+14.2%歸母凈利4.20億、同-0.33%，前期已有業(yè)績快報。全年酒類業(yè)務(wù)4.04億元、同比+33%（量+17.4%、+13.3%，中高端白酒同+45%，其中預(yù)計洞藏占比40%+。2）20221營收1.76億元、同+3.23%，歸母利5.50億元同比+49.07符合預(yù)期延續(xù)高增長勢能中高檔白酒同+5.9%，占比82.3%其中預(yù)計洞藏繼續(xù)實現(xiàn)飛速增長分區(qū)域看省+43.6%、省+30.7%結(jié)合經(jīng)銷商數(shù)量看洞藏已進(jìn)入動銷驅(qū)動長的黃金發(fā)展期。1毛利率同+1.7pct至71.4%，洞藏占比提升且內(nèi)部結(jié)構(gòu)上移，銷售費用率同-0.5pct，強化費效比考核下預(yù)計全年銷售費用率將得到有效控制，管理費用-0.9ct，凈利率同+2.8ct至35.1%。1末收4.7億，發(fā)展仍有余力3）洞藏勢能黃金期，業(yè)績估值雙提升。短期疫情影響相對可控，長期洞藏發(fā)展勢能延續(xù)，洞藏結(jié)構(gòu)升級疊加省內(nèi)市占提升、省外導(dǎo)入，成長α有望享受業(yè)績與估值雙提升。洋河股份：趨勢向好，曙光初現(xiàn)。公司214分別實現(xiàn)收入、扣非利潤34.08億元（+55.%、5.3億元（+2860%；221分別實現(xiàn)收入、凈利潤130.26億元+23.8%、4.85億元（+29.1%。214收入超預(yù)期主要系公司借助213江蘇地區(qū)疫情管制時期嚴(yán)格控貨，進(jìn)而奠定低庫存基礎(chǔ)公司在214加快銷售節(jié)奏估測期內(nèi)夢之藍(lán)有高雙位數(shù)增幅，帶動期內(nèi)毛利率提振13.66ct214公司銷售費用率同比升19.41ct，結(jié)合214末預(yù)收款突破150億來看，我們認(rèn)為銷售費用率上升主要系2022開門紅市場投入費用確認(rèn)提前。綜合來看，公司214扣非凈利率為15.3基本回歸正常214凈利率承壓主要系受其所持等權(quán)益資產(chǎn)公允價值波動拖累分產(chǎn)品看2021年公司洋河雙溝雙線發(fā)力我們估測夢之藍(lán)9以上6+3+收入分別同增近50%30%、25%，雙溝珍寶坊等高端品增速在60%以上，分區(qū)域看，省內(nèi)、省外均實現(xiàn)20%以上收入增速且經(jīng)銷商數(shù)目均減少側(cè)面印證市場調(diào)整初步告捷221收入表現(xiàn)符合預(yù)期，收入表現(xiàn)穩(wěn)健主要系公司開門紅準(zhǔn)備較早，我們估測期內(nèi)夢之藍(lán)6+、3+分別保持30、20%以上增長，期內(nèi)海之藍(lán)及天之藍(lán)仍實現(xiàn)增長221省外市場回款進(jìn)度領(lǐng)先我們推測221省外市場增速或領(lǐng)先省內(nèi)221公司毛利率及費用率同比基本持平，期內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)公允價值波動較小，歸母凈利率同比提振1.55pct至38.27%盈利能力向好公司221末合同負(fù)達(dá)977億元預(yù)收款仍處歷史高位，期內(nèi)銷售收現(xiàn)增速轉(zhuǎn)負(fù)主要系預(yù)收款確認(rèn)。山西汾酒延續(xù)高質(zhì)增長司20214分別實現(xiàn)收入2.14億4.35億元對應(yīng)同比下降24.79%2.90%221分別實現(xiàn)收入凈潤105.3億元37.1億元對應(yīng)增43.6%70.0%214業(yè)績表現(xiàn)符合期，期內(nèi)收入利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)主要系公司前三季度任務(wù)完成度超預(yù)期為22年春節(jié)開門紅提前準(zhǔn)備計214進(jìn)入嚴(yán)格控量狀態(tài)2021年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化青花擔(dān)任第一增長極估測21年青花系列收入同增60%，其中青花30增速略快于青花20；期內(nèi)巴拿馬、老白汾受益于省外渠道拓展及山西省內(nèi)消費升級估測收入分別增長25%45%測21年玻汾收入同增近30%；伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，公司毛利率同比提振2.76pct至74.91%公司期內(nèi)銷售管理費用率分別同比下降0.45ct1.94ct，多因素疊加下21年司凈利率同比提振4.6pct至2.61%，帶動2021年利潤高增配額制下汾酒處于緊供給狀態(tài)且渠道盈利向好公司221收入實現(xiàn)高增221省內(nèi)省外分別同增31%52%測221青花、腰部收入分別同增近60%30%，估測221玻汾收入持平。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)抬升，拉動毛利率同比提振1.2pct至74.8%，青花以下基本順價、費用力度降低221銷售費用率同比下降6.8ct，公司221凈利率同比提振5.5pct至35.%，221利潤增速顯著領(lǐng)先于收入221銷售收現(xiàn)同增71.94%期末合同負(fù)債保在38.1億元現(xiàn)金流預(yù)收款指標(biāo)亮眼。古井貢酒基礎(chǔ)扎實強勢延續(xù)公司布2021年及221季報其中2021年實現(xiàn)收入凈潤1327億元22.8億元對應(yīng)同增2.93%、23.90%；20221實現(xiàn)收入、凈利潤52.74億元、10.99億元，對應(yīng)同增27.71%34.9%受益于省內(nèi)消費升級及徽酒需求復(fù)蘇2021年公司收入增速整體呈環(huán)比上行趨勢214收入高增收官2021年份原漿產(chǎn)品結(jié)構(gòu)抬升顯著，噸價同比抬升近17.2%，我們估測21年古井16年以上單品仍保持80%以上增速井8年仍持20%以上增速井5年低基數(shù)下有雙位數(shù)增長古井獻(xiàn)禮同比微增2021年黃鶴樓受益湖北省內(nèi)需求回暖期內(nèi)銷量噸價分別同增100.5%34%實現(xiàn)量價齊升公司期內(nèi)盈利能力穩(wěn)定由于黃鶴樓等單品放量對毛利率有壓制2021年毛利率保持在75.1%同比持平21年銷售管理費用率及歸母凈利率基本持平22年初受益于皖省經(jīng)濟(jì)基本盤務(wù)工回流等因素公司高基數(shù)下仍實現(xiàn)穩(wěn)健增長22Q1收入表現(xiàn)符合預(yù)期。受益省內(nèi)需求向好，公司221毛利率同比提升0.91ct，期內(nèi)銷售、管理費率同比基本持平，期內(nèi)歸母凈利率同比提升1.1pct，帶動利潤彈性釋放221末合同負(fù)債達(dá)46.92億元，比214末提近29億元，表明期內(nèi)訂單執(zhí)行進(jìn)度快，高預(yù)收款下淡季回款壓力較小。得益于預(yù)收款增加221公司銷售收現(xiàn)同增54.88%，高于收入增速。今世緣盈利抬升V系突破。司21年分別實現(xiàn)收入凈潤64.08億元20.29億元，對應(yīng)同增25.13%、2.5%；221實現(xiàn)收入、凈利潤29.88億元10.2億元分別同增24.69%24.4%公司20214業(yè)績符合業(yè)績告指引，期內(nèi)特+類單品收入同增22%，我們估測其中國緣V系、四開、對開增速分別接近0%、20%、15%，期內(nèi)南京大區(qū)收入同增1%+逐步走出213疫情擾動。214利潤彈性凸顯主要系14外部需求改善之下貨折同比減少疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移2021年蘇南、蘇中大區(qū)收入分別同增32%、33，占比達(dá)%、14；2021年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)抬升，期內(nèi)特+類單品收入同增35.7%，我們估測2021年國緣V系四開對開收入分別同增近150305%產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移疊加需求轉(zhuǎn)暖下貨折力度減少，公司21年毛利率同比提升.49ct至4.6%；公司2021年銷售、管理費用率均同比下降，即便考慮到2021年投資凈收益對收入貢獻(xiàn)度顯著下降等因素，公司21年凈利率仍同比提振1.07pct至31.66%。公司221表現(xiàn)符合預(yù)期，推測國緣V系在南京及蘇南地區(qū)延續(xù)高速放量趨勢，估測V系221增速在50%以上3月控量導(dǎo)致V系增速環(huán)比回落估測221四開及5增速在20%-25%，對開增速在15%-20%司221毛利達(dá)74.3%較211基本持平，推測主要系期內(nèi)有貨折補貼對沖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)抬升；公司期內(nèi)銷售、管理費用率相對穩(wěn)定221歸母凈利率保持在33.54%，盈利能力穩(wěn)定。公司221末合同負(fù)債達(dá)38.2億元環(huán)比214繼續(xù)提振淡季回款端壓力?。?21銷售收現(xiàn)同增20.95%，與收入表現(xiàn)基本一致。水井坊：穩(wěn)步推進(jìn)、發(fā)力高端。公司20214實現(xiàn)收入、凈利潤12.09億元1.99億元對應(yīng)同比+14.05%-1.43%；20221分別實現(xiàn)收入、凈利潤14.15億3.3億元對應(yīng)同比+14.10-13.5%20214收入符合預(yù)期214利潤轉(zhuǎn)負(fù)主要系公司推進(jìn)典藏等高端單品渠道布局進(jìn)而加大費用支出力度。受益于基數(shù)因素2021年中高檔單品增速較2020年顯著提振，我們估測公司典藏、井臺及八號2021年收入分別同增60%5550%產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)抬升拉動公司毛利率同比振0.3ct至84.5%，公司2021年以新版典藏為核心進(jìn)行高端化戰(zhàn)略，期內(nèi)銷售、管理費用率分別維持在26.56.6仍保持相對高位綜合多因素下，2021年公司凈利率同比抬升1.56pct至25.89%收入高增帶動利潤彈性。221收入增速低于預(yù)期，我們推測主要系期內(nèi)河南、江蘇、四川等核心市場受疫情點狀復(fù)發(fā)擾動，且典藏處于渠道導(dǎo)入期；我們估測221典藏、井臺及八號增速均在20%內(nèi)。公司221繼續(xù)推行典藏在核心市場消費者培育工作期內(nèi)銷售費用率同比提升7.34pct至29%致使221利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)公司221銷售收現(xiàn)同增2.%推測主要系期內(nèi)預(yù)收款確認(rèn)221末合同負(fù)債為8.39億元，依舊維持高位?？谧咏眩嚎亓渴展?、負(fù)重前行。公司214實現(xiàn)收入、凈利潤14億元、.77億元，對應(yīng)同增5.7%、39.95%；20221實現(xiàn)收入、凈利潤13.12億元4.85億元，對應(yīng)同增1.8%、5.53%。214公司收入環(huán)比降速，主要系公司為配合抬升口子0年及0年價格體系采取控量措施，期內(nèi)土地等資產(chǎn)處置收益較多驅(qū)動214利潤高增2021年公司高端品收入同增24.48%我們估測期內(nèi)子10年0年收入增速接近30%兼香18收入突破2億，子5年、6年收入呈個位數(shù)增幅。分區(qū)域看，公司省內(nèi)省外收入分別同增28.5%1.8%省內(nèi)受益于經(jīng)濟(jì)基本盤而表現(xiàn)較好021年公司毛利率同比下降1.27pct至7.9%，推測主要系為捕捉市場機會而增加貨折力度公司21收入利潤均低于前期預(yù)期，我們推測主要系合肥等地區(qū)仍處于架構(gòu)調(diào)整狀態(tài)，因而對經(jīng)銷商并無剛性銷售要求，同時華東地區(qū)疫情對口子省外市場亦有一定擾動。公司期內(nèi)盈利能力尚可221毛利率同比提升1.45pct，期內(nèi)銷售、管理費用率分別同比增加2.84ct.17ct推測主要系渠道調(diào)整綜合財務(wù)收益等因素公司221凈利率同比升.19t至37盈利能力穩(wěn)定公司221銷售收現(xiàn)個位數(shù)增長，與收入基本匹配，期末合同負(fù)債.77億元，推測環(huán)比回落主要系期內(nèi)考核較柔性。酒鬼酒：高增之下、強化秩序。公司20214實現(xiàn)收入、凈利潤.75億元1.73億元，對應(yīng)同增10.81%、7.8%；20221實現(xiàn)收入、凈利潤16.88億元、5.21億元，對應(yīng)同增86.04%、94.46%。公司214收入環(huán)比降速主要系為考慮準(zhǔn)備2022開門紅而提前進(jìn)入嚴(yán)格控量狀態(tài)214費率微升壓制利潤，推測主要系開門紅活動費用提前確認(rèn)，在接受范圍內(nèi)2021前三季度銷售表現(xiàn)為全年奠定基礎(chǔ)內(nèi)參酒鬼系列湘泉系列21年收入分別同增7（量增6%90（量增70%80（量下滑15%，內(nèi)參、酒鬼高增主要受益于全國化展開2021年內(nèi)參、酒鬼省外占比接近50%、70%，湘泉系列高增主要系內(nèi)品放量拉動結(jié)構(gòu)。公司盈利能力相對穩(wěn)定21年毛利率同比提升1.1pct至7.77%，公司期內(nèi)費用率相對穩(wěn)定（且年內(nèi)有部分現(xiàn)金激勵費用化21年凈利率保持在26.17%，較2020基本持平，收入高增拉動利潤彈性。公司期末預(yù)收款達(dá)到13.8億元，處于歷史新高，主要系2022年開門紅回款及招商提前。公司1-2月收入、利潤均實現(xiàn)高增且符合預(yù)期，但考慮到內(nèi)參酒鬼市場秩序穩(wěn)定，公司在3月全國范圍內(nèi)重回嚴(yán)格控量階段，使3月收入端增速轉(zhuǎn)負(fù)考慮到3月僅占22Q1收入2-3成22Q1仍實現(xiàn)高增。分產(chǎn)品看，我們估測221酒鬼及內(nèi)參收入均在80%以上，兩者省外均有三位數(shù)增長221盈利能力穩(wěn)定，期間毛利率同比基本持平，期內(nèi)銷售管理費用率保持穩(wěn)定凈利率達(dá)30.85%公司期內(nèi)銷售收現(xiàn)同增17.38%增速較低主要系開門紅預(yù)收款確認(rèn)221末合同負(fù)債達(dá)6.75億元，預(yù)收款仍處高位。伊力特疫情影響逐步趨弱環(huán)比改善趨勢不變司21年收19.38億元同+7.53%歸母凈利3.3億元同比-8.5%單214收4.74億元、同-26.47%，歸母凈利0.46億元、同-66.8%。214銷售和物流受長時間疫情封控影響較大單221營收6.24億元同比+14.67%，歸母凈利1.08億元、同-17.55%，221末合同負(fù)債環(huán)+0.41億元至1.25億元211同期因提價形成毛利率高點而22年1月公司仍受疫情管控影響，我們預(yù)計在此背景下或?qū)η肋M(jìn)行了政策支持，疊加固定資產(chǎn)折舊及薪酬成本增加221毛利率同-10pt至5%但環(huán)比看呈現(xiàn)提振趨勢銷售費用率同+1.9pt主要系品牌廣告費用增加我們預(yù)計后續(xù)公司或?qū)⒁酝r為目標(biāo)鞏固價格體系，同時資產(chǎn)折舊等逐步消化，隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力有望實現(xiàn)改善。疆內(nèi)市場環(huán)境向好，環(huán)比改善趨勢不變。疆內(nèi)疫情影響逐步趨弱，婚宴等場景回補性強，同時基建投資和招商引資加速，產(chǎn)業(yè)環(huán)境持續(xù)向好。公司產(chǎn)能布局和銷售激勵不斷強化，受益復(fù)蘇、單品發(fā)力可期，環(huán)比提振、逐季改善值得期待。表5：白酒延續(xù)增長，一二線業(yè)績確定性與穩(wěn)定性強，高成長延續(xù)高增，區(qū)域分化加劇2022430市值(億元)20212021Q42022Q1收入(億元)收入OY凈利潤(億元)凈利OY預(yù)收賬款（億元）預(yù)收賬款環(huán)比增加額（億元）收入 凈利OY OY收入 凈利OY OY貴州茅臺229681,061.912%524.612%127.235.814%18%18%24%五糧液6293662.116%233.817%130.683.711%12%13%16%洋河股份2397253.520%75.10%158.092.956%0%24%29%瀘州老窖3101206.424%79.632%35.116.029%41%26%33%一線白酒347592,183.915%913.014%450.9228.516%17%18%23%山西汾酒3319199.743%53.173%73.835.6-25%-25%44%70%古井貢酒1033132.729%23.024%18.3-9.743%4%28%35%今世緣56364.125%20.329%20.712.116%30%25%24%順鑫農(nóng)業(yè)153148.7-4%1.076%25.7-2.65%-1894%-29%-72%迎駕貢酒46245.833%13.845%6.02.114%0%37%49%口子窖30750.325%17.335%6.82.76%40%12%16%天佑德酒8310.538%0.6155%0.60.12%56%11%53%老白干酒19340.312%3.925%13.6-3.914%76%20%374%沱牌舍得48849.784%12.5114%6.6-1.945%2%83%76%金徽酒15117.93%3.22%3.61.9-35%-53%39%43%伊力特11619.48%3.19%0.80.3-26%-67%15%-18%酒鬼酒48734.187%8.982%13.88.611%8%86%94%金種子酒17112.117%(1.7)340%1.0-0.28%-113%17%74%水井坊34646.354%12.064%9.60.914%-13%14%-14%皇臺酒業(yè)250.9-10%(0.1)140%0.10.015%-90%183%137%二三線白酒789787227%17143%201466%-16%23%43%白酒426573,056.418%1084.018%651.7274.414%13%19%26%啤酒：結(jié)構(gòu)升級不變，成本壓力可控啤酒板塊收入趨穩(wěn)，盈利持續(xù)改。201年啤酒板塊A股）收入61億元，同比增長1%，增速同比降pct；歸母凈利潤52億元，同比增長28%，增速同比降10pct；扣非歸母凈利潤40億元，同比增長28%。若將港股華潤啤酒納入統(tǒng)計口徑2021年啤酒板實現(xiàn)營收945億元，同比增長9%實現(xiàn)歸母凈利潤8億元同比增長59%扣非的核心凈利潤75.9億元同比長31%20214季A股啤酒板收入79億，高基數(shù)上同比下滑40%；歸母凈利潤方面20214單季虧損6.8億元20204虧損3.3億元，扣非歸母凈利虧損1.1億元20204虧損10.9億元，受年末費用計提等因素影響虧幅有所擴(kuò)大20221單季A股啤酒板實現(xiàn)收入173億，同比增長8%，增速環(huán)比轉(zhuǎn)正；歸母凈利潤15億元同比長19%扣非歸母利139億元同比增長2.6%。啤酒板塊雖受大宗原料成本上漲、疫情下需求波動等外部因素影響，但處于結(jié)構(gòu)升級上行期1淡季收入小幅穩(wěn)增、利潤持續(xù)釋放。圖23：2021年A啤酒板塊收同比增長1% 圖22021年A股啤酒板塊凈利同比增長2%7006005004003002001000

收-元 1011121314151617181920

20%15%10%0%-5%-10%

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

凈利潤-百萬元 凈利潤-同比1011121314151617181920

IND IND圖25：2022Q1啤酒板收入穩(wěn)增 圖26：022Q1啤酒板利潤持續(xù)釋放20018012010080600

入元 入19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

140%120%60%40%20%0%-60%

3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000

單季凈利元 單季度凈利200%150%100%50%19Q1 20Q1 21Q1 22Q10%-50%-100%IND IND產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，毛銷差及凈利率進(jìn)一步提升。201年啤酒板塊A股）毛利率40.5%、毛銷差26.3%、凈利率8.5%，分別同比降2.1ct、升1.0ct、升.2ct；20214啤酒板塊毛率6.9%，同比降36.0ct，歸母凈利率-8.6%（204為-.5%。20221啤酒板塊毛利率39.3%，同比下降4.6pt；毛銷差為25.%，同比提升0.8ct；凈利率.8%，同比提升0.9pct。板塊毛利率下降主要系大麥、包材等大宗原料成本普漲以及會計口徑變化所致（部分運費調(diào)入成本。頭部酒企面對疫情與原料成本普上漲的壓力，在精耕強勢區(qū)域的同時持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品提價和結(jié)構(gòu)升級，強化費用效率，實現(xiàn)毛銷差和凈利率的持續(xù)提升。銷售費用率財務(wù)費用率管理費用率期間費用率101112131415161718192021圖27：2021年A啤酒板塊凈利率繼續(xù)提升 圖28：2021銷售費用率財務(wù)費用率管理費用率期間費用率101112131415161718192021毛利率 凈利率45%40%35%20%15%0%

1011121314151617181920

30%25%20%15%10%5%0%-5%IND注：2021年會計口徑調(diào)整，部分運費從銷售費用調(diào)入營業(yè)成本，下同

IND圖29：2022Q1板塊凈利率保持提升趨勢 圖30：2022Q1行業(yè)費用效率繼續(xù)優(yōu)化50%432---

率 凈利率0%0%0%10%20%0%0%0%10%20%30%19Q120Q121Q122Q10%銷售費用率財務(wù)費用率管理費用率期間費用率0%0%0%0%0%19Q120Q121Q122Q110%4321-IND IND青島啤酒：21年公司營收301.67億元、同+8.67%，歸母凈利31.55億元同+43.34%扣非利22.7億元同比+21.5%21全年銷量793萬千升、同+1.4%，噸價3804元、同+7.2%，主品牌收/銷量同+14.8%/+1.6%，高檔以上產(chǎn)品實現(xiàn)銷量52萬千升（剔除1903及易拉罐，同+14.2%，嶗山系類其他品牌收/銷量同比-2.1%/-8.7%。122年公司營收92億元、同+3.1%，歸母凈利1.26億元，同比+10.20%；扣非凈利1.21億元122公司毛利率微幅收縮0.5ct，我們測算122噸成本上漲-7%左右主因包價格上漲以及基數(shù)效應(yīng)所致，預(yù)計222開始噸成本上漲幅度或?qū)⒂兴芈?，同時公司擬通過提升回瓶率、結(jié)構(gòu)升級以及提價緩解原材料成本壓力，我們預(yù)計2022年全年噸成本上漲5+%122公司銷售費用率收縮.2ct我們預(yù)計公司2022年整體銷售費用率或保持持平結(jié)構(gòu)升級趨勢不變提價常態(tài)化延續(xù)122銷量21.9萬千同比-2.%據(jù)測算噸價同比提+5-6%左右。我們預(yù)計2022年全年銷量或低個位數(shù)下滑122年青島主品牌銷量同比增+5.1%結(jié)構(gòu)升級趨勢不預(yù)計202年公司依然維“提常態(tài)化“散、零、快”提價策略，我們計2022年升級+提價所帶來的噸價提升幅度仍將略大于噸成本上漲幅度。華潤啤酒：公司21年主營業(yè)務(wù)入333.9億元、同+.2%，歸母凈利45.9億元速19%剔除一次性地產(chǎn)處置收益17.6億（稅前及員工補償費用3.87億元2021年核心凈利潤同比增長35至35.8億元（調(diào)整后口徑2020年26.6億元。221主營業(yè)務(wù)收入同比下滑2%，221核心凈利潤同比增長17%2021年公司次高端以上產(chǎn)品增速27.8%，我們預(yù)計2022年次高以上速目標(biāo)不低于2021，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢不變，結(jié)合成本、提價及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)目標(biāo)，疊加主流低檔酒下滑帶來的被動升級我們預(yù)計2022年全年毛利率將提升1ct以上221公司毛利率下降1.2pct，毛利額略低于預(yù)期，預(yù)計主因1）受疫情影響，次高端以上產(chǎn)品增速221放緩2）成本壓力于221凸顯。業(yè)績交流會上，公司表示2022年原材料成本將同比凈增加1-18個億根據(jù)目前合約鎖價情況，我們預(yù)計2022年公司噸成本將上漲8+%左右。根據(jù)渠道調(diào)研，前期出廠價提21年-6月主流酒9月勇闖于12月底才逐步地，提價效應(yīng)尚未顯現(xiàn)；面對2022年成本壓力，公司表示不排除進(jìn)一步提價可能。我們預(yù)計2022年公司噸價低雙位數(shù)增長。同時，公司表示將主動提升費效比，我們預(yù)計2022年經(jīng)營費率同比收縮2022年喜力品牌張力逐步凸顯，或與Supr、紅爵、純生構(gòu)成四大次高主力。重慶啤酒201年公司營收13.19億元同+19.9％歸母凈利1.66億元，同+38.8%（備考口徑，扣非凈利潤1.43億元，同+7.1%（備考口徑422營收同+1.1%扣非凈利同+183（報表口徑。2021年公司啤酒銷量27.94萬千升，同+1.10％，其中高+40%，主+1%經(jīng)濟(jì)+4%21年公司毛利率同+3.26ct至50.94%噸價提升約5%。122公司營收38.33億元、同+17.1%，歸母凈利3.41億元、同+15.33%，扣非歸母利3.5億元，同+15.4%。122實現(xiàn)銷量79.42萬千升同比+1.70％噸酒收入同比+.9%噸成本同比+5.2%，毛利率同-.3pt至4.7%，銷售費用率同-.5ct至1.7%，凈利率同-0.14ct至8.89分產(chǎn)品檔次看122高檔/主流/經(jīng)濟(jì)收入分別同+24.04%/+13.17%/+12.84%表6：021年及21A股啤酒板塊收入穩(wěn)增，利潤持續(xù)釋放2022430市值（億元）20212021Q42022Q1收入(億元)收入OY凈利潤(億元)凈利OY毛利率凈利率收入 凈利OY OY收入 凈利OY OY青島啤酒1177301.79%31.643%36.7%10.5%2%41%3%10%燕京啤酒193119.69%2.316%38.4%1.9%48%-18%12%101%珠江啤酒17045.47%6.17%45.0%13.5%10%-74%13%1%重慶啤酒607131.220%11.78%50.9%8.9%1%888%17%15%*T西發(fā)93.9-3%(0.1)-202%23.6%-3.7%-32%-102%17%-30%惠泉啤酒225.8-5%0.38%26.9%5.3%8%-3%6%57%蘭州黃河133.11%0.2164%18.6%6.2%-26%-111%-28%-139%啤酒2193610.711%52.028%40.5%8.5%-40%-108%*8%19%IND注：A股啤酒板塊2021Q4凈利虧幅同比擴(kuò)大速凍食品：1年入平穩(wěn)利潤承21盈利步改善021全年收入穩(wěn)健增長利潤同比下滑2021全年速凍板塊入228.3億元同比+17.4%凈利潤167億元同比-.5%利潤下滑一方面2020年基數(shù)較高另一方面主要系受惠發(fā)海欣等虧損拖累其安井2021年收+33%利潤+13%三全收入持平利潤略有下滑巴比收+41%、利+79%實現(xiàn)高增味知香收+23%利潤+%千味央廚收+35%、利+16%。021Q4收入穩(wěn)健增長，利潤小幅下滑。20214速凍食品板塊收入70億元同+15%整體保持雙位數(shù)增長其中安井食品巴比食品味知香、千味央廚4收入均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，分別同+28%、+26%、+20%+15%三全食品4收入同+8%惠發(fā)海欣收入下滑20214速凍食品板塊整體利潤為5.4億元同比-%其中三全食品巴比食品、千味央廚4凈利潤保持增長趨勢，分別同+29%、+22%、+15%，安井、惠發(fā)、海欣、味知香4利潤均下滑，而且惠發(fā)、海欣下滑尤為明顯。022Q1收入保持良性增長利潤高雙位數(shù)增長20221速凍食品板塊收入62億元同比+10%其中安井食品并表增厚下同+24%三全收入同比持平，巴比食品、味知香、千味央廚收入均雙為主增長，分別同+22%+14%+20%20221速凍食品板塊整體利潤為52億元同+33%，利潤端改善明顯，除惠發(fā)1利潤下滑外，其余1單季度利潤均實現(xiàn)正增長其中安井同+18%三全+48%海欣+51%味知香+22%千味央廚+45%巴比間接持股東鵬影響凈利潤扣非利3880.75萬元、同+192.61%。圖31：2021全年速凍板塊收入穩(wěn)健長 圖32：2021年速凍板塊凈利潤下滑250200150100500

營業(yè)收入(億元) 營收yoy20162017890

25%20%15%5%0%-10%-15%

凈利潤億元) 凈利潤yoy201510506 7 8 9 0

120%IND IND圖33：202Q4&2022Q1收入保持穩(wěn)健增長 圖34：2021Q4利潤小幅下滑，2021利潤大幅增長單季度收-億元 單季度收-同807060302010

50%45%40%35%20%15%10%5%

500400200100

單季凈利-百萬元 單季度凈利潤-同比0 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

0 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND021年成本壓力下毛利率承壓，費用率延續(xù)改善。021全年速凍食品板塊毛利率23.3%，同-3.4ct，毛利率承壓主要系成本壓力明顯、運費調(diào)整口徑等；凈利率7.4%，同比-ct。費用端021年全年銷售費用率9.9%，同-0.5ct，管理費用率為.5%，同-0.1ct。20214單季度毛利率24.2%同比+5.6ct改善明顯凈利率.7%同比-1.6ct，主要系單季度銷售費用率波動4銷售費用率9.1%、同+7.9pct，其中三全4單季度銷售費用率14.4%同比提升顯著管理費用率為4.3%、同比基本持平。022Q1提價疊加成本邊際改善，速凍板塊毛利率環(huán)比改善，費用端延續(xù)優(yōu)化趨勢20221速凍食品板塊毛利率2.2%同比基本持平環(huán)比提升速凍企業(yè)2021年年底提價效應(yīng)及成本改善開始體現(xiàn)凈利率8.4%，同+1.4pc20221費用端繼續(xù)優(yōu)銷售費用率同-1.8t至1.9%，管理費用同-0.3pct至3.9%。圖35：2021年速凍板塊毛利率、凈利率下降 圖36：2021年速凍板塊費用端平穩(wěn)運行35%25%15%5%0%

率 6 7 8 2019 0

25%15%5%0%

率 管理費用率2016 2017 2018 2019 2020 2021IND IND圖37：2022Q1速凍板塊盈利能力環(huán)比改善顯著 圖38：2021Q4&2022Q1速凍板整體費用平穩(wěn)率 毛利率 凈利率 財務(wù)費用率 期間費用率毛利率 凈利率 30%25%15%10%5%

19Q1 20Q1 21Q1

30%0%0%0%5%0%19Q120Q121Q122Q15%21-IND IND安井食品：2021年主業(yè)穩(wěn)增、菜肴擴(kuò)展，2022Q1超預(yù)期夯實產(chǎn)業(yè)鏈立足長遠(yuǎn)12021年營收92.72億元/+33.12%歸母凈利6.82億元/+13%，擬每10股派6.9元(含)從業(yè)務(wù)板塊拆分來看201年3起新宏業(yè)、英國功夫食品納入合并報表預(yù)計2021年新宏業(yè)并表收入.7（未考慮業(yè)務(wù)抵消、凈利3429萬，功夫食品并表利163萬，扣除后原有安井主業(yè)收入86億同比+23%左凈利潤.4億同比+.5%左右扣除股權(quán)激勵費用主業(yè)凈利率8%。分產(chǎn)品看，全年魚糜制品、肉制品、面米制品菜肴制品分別同+23%/19%/24%/12%20221營收23.39億/+24.16%凈潤2.4億/+17.6%凈利率.7%不考慮并表預(yù)計安井主業(yè)收入同+8.5%左右1魚糜制品與肉制品增速放緩疫情催化下C端米面產(chǎn)品需求量提升但考慮產(chǎn)能及物流管控等影響預(yù)計增長仍受限菜肴類產(chǎn)品延續(xù)高增1毛率24.2/-2.3c主因①并表的新宏業(yè)毛利率較低；②大豆蛋白等部分原材料成本端仍有壓力。展望全年，需求逐步復(fù)蘇疊加成本與費用邊際改善，盈利能力有望逐步回升3）前期收購凍品先生剩余30%股權(quán)實現(xiàn)完全控股，產(chǎn)品、渠道協(xié)同發(fā)力預(yù)制菜第二曲線時公司公告擬不超過6.44億收購湖北新柳伍70%股權(quán)（對應(yīng)2021年15P，強化上游原材料布局的同時進(jìn)一步提高小龍蝦菜肴領(lǐng)域市占率。味知香：2021年多渠道拓展，盈利略有承壓，2022Q1利潤略超預(yù)期，短期求變、長期加速。1）201年營收7.65億元、同+2.84%，歸母凈利1.33億元、同+6.06%，4單季營收1.94億元、同+2.33%，歸母凈利0.3億元、同-2.%。分渠道看，全年加盟3.5億/+.4%、經(jīng)銷1.3億/+24.%、批發(fā)2.4億+31.5%、銷0.19億/+26%、電商0.15億2021年毛銷差同-3.8ct至19.%成本端承壓管理費用率同比+1.04pt至.3%最終凈利率同-.7ct至15.5%220221收1.86億元、同+14.17%，歸母凈潤35691萬元、同+2.9%，利潤略超預(yù)期。分渠道看，加盟店1億/同+28.7%，1末加盟店1376家/凈增57家批發(fā)0.9億/同-0.1%自2021年下半年起受疫情影響增速放緩明顯1毛利率同-4pt至24.8%銷售費用-2.3ct管理費用率-0.39ct，同時1利息入1.65億，最終凈利率同+.7ct至1.2%。疫情復(fù)發(fā)及管控趨嚴(yán)下公司發(fā)力團(tuán)購業(yè)務(wù)單日供應(yīng)量3000份左右，預(yù)計將有效對沖疫情影響。隨著疫情影響邊際減弱、新產(chǎn)能逐步投放，有望繼續(xù)搶占市場份額。巴比食品：2021年全年、C同步發(fā)展，Q1扣非凈利大增，盈利進(jìn)入上行周期。1）2021年營收13.75億、同+4.1%，間接持股東鵬增厚下凈利3.14億、同+7.9%，非1.2億、同+18.0%單4營收4.20億同比+26.%凈利.88億同比+2.54%扣非.51億同比+17.5%4毛利率同+8.4t至2.1%明顯回升進(jìn)入成本改善階段。擬10股派現(xiàn)金紅利.6元（含稅，分紅率2.5%。分渠道看：①全年特許加盟銷售1.21億同+37.93截止201年末加盟店341（新增716家、關(guān)店34家、凈增372家，華東、華北、華南開店全面提速門店平均收入同+23%至3.39萬元單店恢復(fù)主因門店線上業(yè)務(wù)覆蓋加深、中晚餐品類拓展、門店持續(xù)升級等，目前第三代店占比接近80%②團(tuán)餐2.5億同比+6.4%占比提到15.%2021年團(tuán)餐組織架構(gòu)調(diào)整，通過客戶進(jìn)一步細(xì)分、打磨大單品、提高服務(wù)能力等多方面提升競爭力220221實現(xiàn)收31億元同比+2.38%歸母凈利145.28萬元、同-89.4%，主因間接持股東鵬影響，扣非凈利3880.75萬元同+192.61%分渠道看①加盟2.2億元同比+13.17%末門店4177家，其中新增市場華中在合并日3月31日將676家門店2021年末存量63520221凈增1家納入統(tǒng)計其中巴比品牌門店247家，2起武漢公司收入并表開始體現(xiàn)；原有市場東2990家/凈增40、華南367家/凈減3、華北144家/凈增3。②團(tuán)餐0.64億元、同+60%，占比達(dá)到20.8%。20221毛利率同+.7pct至2.3%，銷售費用率4.4%、同比+.4ct，管理費用率同-.9pt至.4%，扣非凈利率同+7.3pt至1%34月公司主力市場華東出現(xiàn)疫情點狀復(fù)發(fā)，前期主要影響在于門店端運營、物流運力及運費等方面，但主觀作為疊加客觀改善，公司4月保持較強韌性，一方面公司主觀通過承接保供訂單、大客戶團(tuán)、幫助加盟商逐步恢復(fù)等措施等減小沖擊，另一方面目前疫情影響高壓期已過。全年C端加盟提速拓店、B端團(tuán)餐高速運轉(zhuǎn)，2起武漢巴比收入并表進(jìn)一步貢獻(xiàn)成本端主力原材料豬肉壓力較小、面粉已有全年鎖價費用端有望延續(xù)優(yōu)化改善趨勢全年業(yè)績趨勢積極。2021年2021Q42022Q1總市值收入收入凈利潤凈利收入凈利收入凈利表7：20212021年2021Q42022Q1總市值收入收入凈利潤凈利收入凈利收入凈利(億元)(億元)OY(億元)OY毛利率凈利率OYOYOYOY安井食品38092.733%6.813%22.1%7.4%28%-16%24%18%三全食品17369.40%6.4-17%27.2%9.2%8%29%0%48%惠發(fā)食品1616.517%(1.4)-698%15.1%-8.4%-6%-610%4%8%海欣食品2515.5-3%(0.3)-148%19.2%-2.2%-13%-175%-10%51%巴比食品7513.841%3.179%25.7%22.8%26%22%22%-89%味知香597.623%1.36%25.1%17.3%20%-3%14%22%千味央廚4112.735%0.916%22.4%6.9%15%15%20%45%速凍食品768.6228.317%16.9-9%23.3%7.4%15%-5%10%33%IND乳制品：奶價回落催化，利潤率持續(xù)改善2Q20至今液奶板塊高景氣，21年凈利率同比改善.5t。乳制品板塊全年收入突破3000億、同比增長16%，其中伊利乳業(yè)、蒙牛乳業(yè)分別貢獻(xiàn)了2021年乳制品行業(yè)收入的3%/29（2020年38%/3%伊利、蒙牛收入差距進(jìn)一步拉大至216億（200年22億。乳制品板塊2021年毛利率收縮3.9pct，主因物流成本會計準(zhǔn)則變動（從銷售費用調(diào)整至營業(yè)成本、以及地方性乳企原奶成本上升盈利能力減弱拖累，龍頭乳企伊利、蒙牛、飛鶴2021年還原后毛利率平穩(wěn)至改善。與此同時，板塊整體經(jīng)營費率顯著收縮，板塊整體凈利率同比改善0.5pct。全年凈利潤242億同比長24%其中伊利蒙牛貢獻(xiàn)行業(yè)利潤的3%/21%2020年37%/18%奶價漲幅于213現(xiàn)拐點龍頭乳企享原奶成本優(yōu)勢奶從2019年進(jìn)入上漲周期，后疫情帶來結(jié)構(gòu)性供需缺口，進(jìn)一步加劇供給緊張局面，行業(yè)奶價192-214累計漲20%奶價漲幅于213達(dá)到最大值行業(yè)整體毛利率水平受到侵蝕（表觀毛利率收縮3pct，214-221行業(yè)奶價漲幅回落至個位至持平區(qū)間。龍頭乳企得益于更強的上游溢價能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級能力，更好的平抑了成本壓力213行業(yè)奶價同比上漲雙位數(shù)，而伊利原奶成本僅上漲中個位數(shù)。據(jù)測算，伊利421還原后毛利（剔除物流及庫存同比升.7pt122毛利率升2.1ct。經(jīng)營費率自20Q1持續(xù)收縮，22Q1板塊盈利水平顯著改善。20221乳制板塊收（A股）實現(xiàn)455億，同比增長12%；凈利潤39億，同比增長25%，板塊凈利率221提升0.9pct：一方得益于原奶成本漲幅的回落，一方面得益于經(jīng)營費率的持續(xù)收縮221板塊毛利率收縮2.9pct，期間費率收縮.0pt。我們認(rèn)為未來隨著原奶成本進(jìn)一步回落、終端需求保持穩(wěn)定增長、以及競爭格局優(yōu)化趨勢延續(xù)，伊利股份利潤率改善將得到持續(xù)驗證。圖39：2021年乳制品板塊收入增長16% 圖40：2021年乳制品板塊凈利潤24%,00,00,00,00,00,00000

06 07 08 09 00 0

0%營收-億元營收-億