美瑞新材研究報(bào)告：高端TPU進(jìn)入放量期布局上游打開成長(zhǎng)空間

美瑞新材研究報(bào)告：高端TPU進(jìn)入放量期，布局上游打開成長(zhǎng)空間1.深耕自主研發(fā)14年，國(guó)產(chǎn)TPU行業(yè)先鋒1.1.國(guó)內(nèi)聚氨酯彈性體材料龍頭公司專注研發(fā)生產(chǎn)多種類型TPU產(chǎn)品，為國(guó)內(nèi)TPU細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，為國(guó)家級(jí)專精特新企業(yè)。公司前身為2009年成立的煙臺(tái)開發(fā)區(qū)新龍華包裝材料有限公司，16年變更為美瑞新材料股份有限公司。2015年，公司通過(guò)國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定并掛牌新三板，持續(xù)深耕于國(guó)產(chǎn)TPU材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，十余年來(lái)不斷開拓TPU工藝、生產(chǎn)線及設(shè)備建設(shè)，掌握核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)，獲得國(guó)內(nèi)外授權(quán)發(fā)明專利14項(xiàng)、實(shí)用新型5項(xiàng)、軟件著作權(quán)8件、商標(biāo)30件，作為國(guó)內(nèi)TPU領(lǐng)軍企業(yè)引領(lǐng)行業(yè)蓬勃發(fā)展。2020年，公司于深交所創(chuàng)業(yè)板正式上市。公司產(chǎn)品種類豐富、特性優(yōu)異，被廣泛應(yīng)用于下游終端市場(chǎng)。公司生產(chǎn)TPU產(chǎn)品種類包括通用聚酯型、特殊聚酯型、聚醚型、發(fā)泡型等。近年來(lái)，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，向著高技術(shù)、高附加值的特種品（包括特殊聚酯型、聚醚型、發(fā)泡型產(chǎn)品）轉(zhuǎn)型，中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，占比超過(guò)50%，自2019年起，特殊聚酯型產(chǎn)品營(yíng)收超過(guò)通用聚酯型，成為公司第一大類產(chǎn)品。由于TPU特性優(yōu)異、環(huán)?？山到?，很好地作為傳統(tǒng)塑料與橡膠材料的替代品，在下游領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。公司產(chǎn)品覆蓋包括管材、薄膜、電子電器、鞋材、汽車配件、工業(yè)裝備等眾多細(xì)分終端市場(chǎng)。注重客戶定制化需求，需求和技術(shù)共同驅(qū)動(dòng)研發(fā)，實(shí)施“直銷+貿(mào)易商”商業(yè)模式。公司以滿足客戶定制化需求與專注技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新為雙驅(qū)動(dòng)力，緊跟行業(yè)前沿技術(shù)開發(fā)與下游市場(chǎng)信息反饋，不斷豐富新品類。同時(shí)，公司采取“直銷+貿(mào)易商”的銷售模式，依托現(xiàn)有貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，不斷提升下游市場(chǎng)滲透率及產(chǎn)品影響力，建立了更加完善的銷售渠道。1.2.業(yè)績(jī)保持高增，產(chǎn)銷量逐年攀升過(guò)去四年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏臁?017至2021年，公司營(yíng)業(yè)收入從5.26億元增長(zhǎng)至12.98億元，4年CAGR達(dá)25.33%；2021年，原料上漲帶來(lái)成本壓力，公司積極研究開發(fā)新產(chǎn)品以對(duì)沖老產(chǎn)品毛利率下行壓力，2021年?duì)I收的同比增速達(dá)到71.47%。2017至2021年，公司歸母凈利潤(rùn)從0.44億元增長(zhǎng)至1.19億元，扣非后凈利潤(rùn)從0.42億元增長(zhǎng)至0.99億元，4年的CAGR分別達(dá)到28%/24%。毛利率、凈利率近兩年處于低位，期間費(fèi)用率基本穩(wěn)定。自2020年下半年開始，我國(guó)

大宗商品整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，TPU原料價(jià)格大幅上漲，由于公司產(chǎn)品價(jià)格向下游傳導(dǎo)調(diào)整較慢，導(dǎo)致成本壓力較大，公司盈利空間受到一定擠壓，近兩公司年毛利率、凈利率均有所下滑，2021年毛利率/凈利率分別為15.73%/9.18%。面對(duì)行業(yè)整體原材料價(jià)格沖擊，公司作為細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在自身成本的控制以及市場(chǎng)把握能力上具備優(yōu)勢(shì)，未來(lái)隨著原材料價(jià)格回落，中高端產(chǎn)品突破議價(jià)能力增強(qiáng)，公司凈利率、毛利率有望觸底回升。公司期間費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，目前基本處于穩(wěn)定狀態(tài)。產(chǎn)銷穩(wěn)步提升，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。截至2021年,公司擁有TPU產(chǎn)能85000噸，產(chǎn)線主要為柔性化生產(chǎn)線，可用于生產(chǎn)不同品種的TPU產(chǎn)品。公司作為TPU研發(fā)生產(chǎn)商，始終保障TPU產(chǎn)品的穩(wěn)定輸出，2017-2021年產(chǎn)量由27575噸上漲至69901噸，2021年同比增長(zhǎng)36.66%；同時(shí)，銷量由28081噸提升至61781噸，2021年同比增長(zhǎng)24.21%。公司產(chǎn)量、銷量近年來(lái)以高速穩(wěn)步提升，并且能夠維持高水平的產(chǎn)銷比，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。1.3.公司股權(quán)集中，重視研發(fā)技術(shù)創(chuàng)新董事長(zhǎng)王仁鴻為公司實(shí)控人，直接或間接持股比例達(dá)47.54%，公司股權(quán)較為集中。截至2022年一季度報(bào)，公司董事長(zhǎng)王仁鴻直接持有公司38.85%股份，并通過(guò)山東瑞創(chuàng)投間接持有公司8.28%股份、通過(guò)山東尚格投資間接持有公司0.41%股份，總計(jì)持股比例達(dá)47.54%，為公司控股股東和實(shí)際控制人。目前公司擁有美瑞新材料創(chuàng)新中心（山東）、美瑞新材料（河南）兩家全資子公司，美瑞科技（河南）、美瑞新材企業(yè)發(fā)展(上海)兩家控股子公司，分別持股55%/60%。其中美瑞上海將重點(diǎn)開拓TPU材料在汽車領(lǐng)域的相關(guān)應(yīng)用，河南一體化產(chǎn)業(yè)園將著重于上游特種以及PBS等新材料的研發(fā)開拓。董事長(zhǎng)王仁鴻為行業(yè)技術(shù)人才，公司研發(fā)費(fèi)用投入占比逐年攀升。董事長(zhǎng)王仁鴻作為業(yè)內(nèi)技術(shù)人才，曾任職萬(wàn)華化學(xué)；專攻TPU領(lǐng)域20余年。公司重視產(chǎn)品研發(fā)與工藝改良，逐年增加企業(yè)的技術(shù)研發(fā)投入，擴(kuò)充技術(shù)人員占比，2017-2021年研發(fā)費(fèi)用率占比超4%，呈上升趨勢(shì)；研發(fā)人員數(shù)量占比也超過(guò)員工總數(shù)的20%。2021年公司榮獲第三批專精特新“小巨人”企業(yè)稱號(hào)。公司重視科研平臺(tái)建設(shè)與技術(shù)創(chuàng)新，先后建成山東省高分子彈性體新材料工程實(shí)驗(yàn)室、山東省企業(yè)技術(shù)中心、CNAS國(guó)家實(shí)驗(yàn)室、生態(tài)化工材料研究院、異地孵化中心和創(chuàng)新中心等多個(gè)科研平臺(tái)。2.環(huán)保新材料空間大，國(guó)產(chǎn)替代正蓬勃2.1.性能優(yōu)異近終端市場(chǎng)，行業(yè)新興前景廣闊聚氨酯為“第五大塑料”，迎合新興化工發(fā)展方向。被譽(yù)為“第五大塑料”的聚氨酯是一種新興的有機(jī)高分子材料，因其性能優(yōu)越，被廣泛應(yīng)用于眾多領(lǐng)域。近年來(lái)，全球多數(shù)國(guó)家紛紛開啟傳統(tǒng)化工產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段，面對(duì)逐漸精細(xì)化、多元化的新興化工發(fā)展方向，聚氨酯材料也迎來(lái)長(zhǎng)足發(fā)展。其產(chǎn)品種類眾多，按照加工工藝不同，可分為熱塑性聚氨酯彈性體（TPU）、澆注型聚氨酯彈性體（CPU）和混煉型聚氨酯彈性體（MPU），其中TPU規(guī)模最大。TPU若以加工方式分類，可分為擠出級(jí)、注塑級(jí)、壓延級(jí)、發(fā)泡級(jí)等;以原材料種類分類，則可分為聚酯型、聚醚型、聚己內(nèi)酯型和聚碳酸酯型等。TPU性能優(yōu)越，具備很高的可定制特性，可以通過(guò)改變軟硬鏈段混合比例、化學(xué)成分、工藝參數(shù)等指標(biāo)實(shí)現(xiàn)塑料或橡膠的性能，下游應(yīng)用廣泛。TPU通常由軟鏈段（通常為多元醇類）+硬鏈段（通常為異氰酸酯）+擴(kuò)鏈劑組成，可通過(guò)調(diào)整軟硬鏈段混合比例獲得不同特性；例如硬段占比越大，則TPU產(chǎn)品越堅(jiān)硬，從而可以實(shí)現(xiàn)對(duì)表面損壞的抵抗能力，而軟段的作用則可提供拉伸性和靈活性，適用于較復(fù)雜的幾何形狀貼膜等，軟硬鏈段的比例與平衡可實(shí)現(xiàn)不同的性能；

TPU主要原材料包括異氰酸酯類和多元醇類，可通過(guò)不同的配方比例去實(shí)現(xiàn)不同的應(yīng)用場(chǎng)景，可制成橡膠、薄膜、纖維等。TPU具備較好的環(huán)保性能，順應(yīng)國(guó)家發(fā)展大趨勢(shì)。近年來(lái)，在工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大潮中，國(guó)家政府層面積極引導(dǎo)并支持環(huán)保、低耗等新材料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，相繼出臺(tái)多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策。聚氨酯產(chǎn)品具備優(yōu)異的物理和化學(xué)性能，屬性介于橡膠和塑料制品之間，既具備橡膠的高彈性，又能夠像塑料一樣進(jìn)行工藝加工，且其具備一定的可降解特性，符合國(guó)家環(huán)保、碳中和的戰(zhàn)略規(guī)劃，未來(lái)有望在眾多領(lǐng)域替代PVC、橡膠、EVA、硅膠等多種傳統(tǒng)材料，成為未來(lái)新材料發(fā)展的主要方向之一。2.2.TPU處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，議價(jià)能力偏弱TPU處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游位置，更臨近終端市場(chǎng)。TPU產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為MDI、多元醇、BDO等大宗化工原材料，主要來(lái)自于石油衍生品或副產(chǎn)品，上述原料主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)外各大化工企業(yè)，供應(yīng)相對(duì)充足；下游應(yīng)用廣闊，涉及管材、鞋材、薄膜、電子電器、汽車配件、醫(yī)療設(shè)備等眾多領(lǐng)域。TPU處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游位置，價(jià)格受到上游原材料價(jià)格波動(dòng)與下游需求供給的雙重影響。其中通用型TPU價(jià)格受上游原料的價(jià)格波動(dòng)影響較大。通用型TPU市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，下游應(yīng)用場(chǎng)景主要包括服裝用料、傳統(tǒng)鞋材、管材等等；產(chǎn)品更接近于上游大宗類基礎(chǔ)化工品，定價(jià)大多采用成本加成的模式，上游原材料漲價(jià)有望即時(shí)向下游傳導(dǎo)，市場(chǎng)價(jià)格和上游原材料價(jià)格同步波動(dòng)。近年原材料價(jià)格整體趨勢(shì)上漲，帶動(dòng)通用型TPU價(jià)格上行，未來(lái)或逐步回落。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)，BDO、己二酸整體市場(chǎng)價(jià)格仍呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，純MDI市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)起伏，近期依舊呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。以華南地區(qū)市場(chǎng)價(jià)格為例，近一年中，BDO每噸市場(chǎng)價(jià)最高超過(guò)3萬(wàn)元，己二酸每噸市場(chǎng)價(jià)最高超過(guò)1.4萬(wàn)元；據(jù)前文所述，由于大宗商品價(jià)格傳導(dǎo)即時(shí)，受上游原材料價(jià)格上漲影響，TPU產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格亦隨之上行，以華南地區(qū)的價(jià)格為例，2021年通用型的鞋材TPU，市場(chǎng)價(jià)格最高上行至2.5萬(wàn)元/噸，薄膜TPU價(jià)格最高超過(guò)2.7萬(wàn)元/噸。2022年隨著原材料價(jià)格整體回落，通用型TPU產(chǎn)品價(jià)格亦出現(xiàn)下降趨勢(shì)，未來(lái)隨著價(jià)格緩和以及通用型市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，通用型市場(chǎng)價(jià)格或?qū)⑦M(jìn)一步回落。而特種型TPU產(chǎn)品相較于通用型更定制化、非標(biāo)化；價(jià)格傳導(dǎo)較慢，更易受下游客戶需求、以及行業(yè)景氣程度決定。需根據(jù)下游應(yīng)用場(chǎng)景、客戶需求不同而相應(yīng)調(diào)整配方參數(shù)等。目前下游主要應(yīng)用于3C產(chǎn)品、特種薄膜、發(fā)泡鞋材、醫(yī)療設(shè)備等等，產(chǎn)品價(jià)格與下游需求景氣度相關(guān)性更大，價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)較慢，易與上游原材料價(jià)格形成錯(cuò)配；由于上游原材料近兩年漲幅較大，部分特種品利潤(rùn)受到一定擠壓，未來(lái)有望逐步修復(fù)。2.3.供給：TPU產(chǎn)能逐年釋放，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)2.3.1.TPU產(chǎn)業(yè)鏈逐步向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移TPU起源于國(guó)外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正值成長(zhǎng)期。TPU材料最早于1958年被德國(guó)拜耳公司研制而成，后陸續(xù)德國(guó)巴斯夫、陶氏化學(xué)等化工企業(yè)相繼研制成功。20世紀(jì)70年代，TPU生產(chǎn)設(shè)備經(jīng)日本率先引進(jìn)亞洲地區(qū)，后傳入中國(guó)臺(tái)灣。直至上世紀(jì)80年代，中國(guó)內(nèi)地才開始接觸TPU產(chǎn)業(yè)，但此前生產(chǎn)研發(fā)技術(shù)一直未有突破。由于TPU材料具備傳統(tǒng)橡膠和塑料的高彈性、高強(qiáng)度等特性，且具有其獨(dú)特的優(yōu)異性能，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中得到了廣泛應(yīng)用。與此同時(shí)，中國(guó)內(nèi)地部分企業(yè)也持續(xù)開展TPU的研發(fā)技術(shù)突破，近年來(lái)終于得以打破本土市場(chǎng)外國(guó)壟斷格局。目前，國(guó)內(nèi)TPU行業(yè)正處于高速發(fā)展階段。TPU新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，2021年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能達(dá)115.7萬(wàn)噸，開工率及產(chǎn)量穩(wěn)步提升。近年來(lái)我國(guó)TPU產(chǎn)能不斷釋放、穩(wěn)步提升，根據(jù)數(shù)據(jù)，2016-2021年，國(guó)內(nèi)TPU總產(chǎn)能由64.1萬(wàn)噸提升至115.7萬(wàn)噸，CAGR達(dá)12.54%；產(chǎn)量方面，2016-2021年我國(guó)TPU產(chǎn)量由34.7萬(wàn)噸上升至65.4萬(wàn)噸，CAGR達(dá)13.51%。近年來(lái)TPU行業(yè)整體開工率維持在50~60%，主要系由于行業(yè)內(nèi)存在低端市場(chǎng)飽和、產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象，未來(lái)隨著新市場(chǎng)發(fā)展，以及國(guó)內(nèi)企業(yè)陸續(xù)在中高端產(chǎn)品領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，開工率呈現(xiàn)出回升趨勢(shì)?！岸鄰?qiáng)”競(jìng)爭(zhēng)激烈，尚未形成行業(yè)壟斷格局。國(guó)際市場(chǎng)上，主要生產(chǎn)TPU的公司如路博潤(rùn)、巴斯夫、亨斯邁等均已在我國(guó)投資建廠，與本土企業(yè)展開競(jìng)爭(zhēng)，但整體產(chǎn)能不多，近年開始出現(xiàn)高端產(chǎn)品供不應(yīng)求的趨勢(shì)。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，我國(guó)本土企業(yè)萬(wàn)華化學(xué)、華峰兩家公司所占市場(chǎng)份額最高，分別達(dá)到21/18萬(wàn)噸/年，合計(jì)占國(guó)內(nèi)總量的34%，美瑞新材和一諾威緊隨其后，產(chǎn)能均達(dá)到近10萬(wàn)噸/年左右；TPU行業(yè)整體呈現(xiàn)出“二超多強(qiáng)”格局，市場(chǎng)尚未出現(xiàn)壟斷，2021年產(chǎn)量前十的企業(yè)合計(jì)占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的70%左右。2.3.2.我國(guó)TPU行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)TPU企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心包括產(chǎn)業(yè)鏈一體化、專注產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)兩個(gè)方向。國(guó)內(nèi)TPU生產(chǎn)企業(yè)眾多，主要為集中在低端市場(chǎng)的小型企業(yè)，產(chǎn)品種類單一、技術(shù)水平較低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱。以萬(wàn)華化學(xué)為代表的不局限于TPU生產(chǎn)的化工企業(yè)，擁有規(guī)模化生產(chǎn)MDI等主要原材料的能力，其通過(guò)企業(yè)化搭建，具有明顯的低成本優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力顯著；

以美瑞新材為代表的注重技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新的生產(chǎn)企業(yè)，致力于對(duì)下游客戶定制化生產(chǎn)，其在下游細(xì)分市場(chǎng)有明顯的技術(shù)實(shí)力與核心競(jìng)爭(zhēng)力。產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)盈利水平一枝獨(dú)秀，行業(yè)集中趨勢(shì)已顯。以華峰化學(xué)、萬(wàn)華化學(xué)為代表的企業(yè)，內(nèi)部建設(shè)TPU產(chǎn)業(yè)鏈一體化，主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括原材料、TPU等中下游材料等。受近年上游原材料上漲影響，面對(duì)一眾專注生產(chǎn)TPU及其下游產(chǎn)品的企業(yè)效益整體下行的情況，由于部署有原材料生產(chǎn)業(yè)務(wù)，萬(wàn)華、華峰仍能保持高位盈利。以華峰化學(xué)為例，公司2017年毛利率/凈利率分別為20.77%/9.29%，2021年分別提升至38.7%/27.98%。以美瑞為代表的專注研發(fā)生產(chǎn)的企業(yè)緊隨其后，靠產(chǎn)業(yè)鏈延伸以及品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化逐步增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為TPU行業(yè)已呈現(xiàn)出向前兩梯隊(duì)企業(yè)集中的態(tài)勢(shì)，未來(lái)低端產(chǎn)能將逐步出清，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。2.4.需求：國(guó)內(nèi)需求擴(kuò)張，下游應(yīng)用廣泛2021年TPU消費(fèi)總量突破60萬(wàn)噸，年增速突破20%。在需求端方面，由于TPU環(huán)保可降解、低能耗等優(yōu)異性能，在下游細(xì)分市場(chǎng)用以取代傳統(tǒng)材料，被客戶廣泛的接受；

其應(yīng)用領(lǐng)域從最初鞋類等低端市場(chǎng)逐步向航空、醫(yī)療、大型工業(yè)、環(huán)保等中高端市場(chǎng)不斷擴(kuò)展，日益成為相關(guān)生產(chǎn)行業(yè)選用材料的主流選擇。根據(jù)數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)TPU消費(fèi)總量達(dá)60.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)高達(dá)20.16%，2016-2021年的CAGR達(dá)13.40%。其中鞋材為TPU第一大應(yīng)用領(lǐng)域占比近30%，未來(lái)在中高端市場(chǎng)逐步拓寬。鞋材作為TPU發(fā)展初期最主要的下游應(yīng)用領(lǐng)域，隨著TPU市場(chǎng)逐步向高端市場(chǎng)拓寬，占比有所降低，但依舊是第一大下游細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)，占比約30%。薄膜、管材緊隨其后，所占市場(chǎng)份額分別為19%、15%。近年來(lái)，中高端應(yīng)用領(lǐng)域，諸如醫(yī)藥、航空、軍工等越來(lái)越廣泛，市場(chǎng)份額達(dá)到45%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)仍有高速增長(zhǎng)空間，前景廣闊。2.4.1.鞋材類：高端應(yīng)用爆發(fā)帶動(dòng)需求增長(zhǎng)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模2016-2021年CAGR達(dá)17.96%，拉動(dòng)TPU需求增長(zhǎng)。中國(guó)作為世界上最大的鞋類生產(chǎn)和出口國(guó)，盡管近幾年受人工成本上漲、貿(mào)易保護(hù)主義等因素干擾，部分鞋類發(fā)展態(tài)勢(shì)不如從前，但運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)依舊保持相對(duì)快速的增長(zhǎng)，近5年CAGR達(dá)到近18%。目前鞋類生產(chǎn)商（尤其是運(yùn)動(dòng)鞋）已大量采用TPU材料，廣泛應(yīng)用在鞋底、鞋面等多個(gè)部位，根據(jù)數(shù)據(jù)，2018年TPU材料在運(yùn)動(dòng)鞋中占到10%，在全部鞋類占約3%。根據(jù)數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)已突破2100億元，運(yùn)動(dòng)鞋鞋底材料升級(jí)帶動(dòng)TPU發(fā)泡鞋底材料需求放量。TPU鞋材料競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，“100%TPU概念鞋”指引發(fā)展新方向。與傳統(tǒng)鞋底材料相比，TPU材料性能更佳，具有卓越的回彈性、減震性，得到了市場(chǎng)廣泛應(yīng)用。2021年9月，路博潤(rùn)公司正式推出“100%TPU概念鞋”，TPU將被應(yīng)用于鞋材的所有部件，鞋身更輕便、彈性減震效果更佳。通過(guò)提高可回收降解與減少生產(chǎn)過(guò)程中的廢料，為鞋類行業(yè)提供更具“可循環(huán)性”的解決方案，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)“減碳排廢”的最終目標(biāo)。未來(lái)，隨著技術(shù)進(jìn)一步成熟，全鞋采用TPU材料將在鞋類領(lǐng)域掀起新熱潮。2.4.2.薄膜類：應(yīng)用領(lǐng)域逐步拓寬，車衣應(yīng)用放量塑料薄膜產(chǎn)量突破1600萬(wàn)噸，TPU材質(zhì)替代正當(dāng)時(shí)。根據(jù)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)塑料薄膜產(chǎn)量為1609萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.04%。目前TPU材料的薄膜制品在市場(chǎng)中相較于PE、PP、PVC薄膜仍然較小，但由于TPU材料的優(yōu)異性能以及環(huán)保政策的推進(jìn)，TPU薄膜行業(yè)滲透率正逐年提高，領(lǐng)域從原有的服飾、紡織品逐步向農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、汽車、航天等領(lǐng)域延伸，并逐步替代原有的塑料薄膜材料；目前在新興領(lǐng)域中，受益于下游新能源汽車的增長(zhǎng)，以及年輕消費(fèi)者對(duì)汽車貼膜的喜愛(ài)，TPU在隱形車衣中的應(yīng)用獲得快速增長(zhǎng)。未來(lái)隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平的不斷提升，未來(lái)TPU薄膜的應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⒉粩鄶U(kuò)大，我們認(rèn)為TPU薄膜有望進(jìn)一步替代傳統(tǒng)材質(zhì)，以搶占更大市場(chǎng)份額。自主研發(fā)抗黃變TPU材料，隱形車衣薄膜打破國(guó)外壟斷。TPU材質(zhì)的“隱形車衣”是一種應(yīng)用于汽車漆面保護(hù)的高性能聚合物薄膜，由于其具有良好的防護(hù)、增亮效果，能夠有效避免外物劃傷、雨水腐蝕、化學(xué)清洗、砂石撞擊等對(duì)車輛傷害的情況，深受當(dāng)前車輛愛(ài)好者青睞，裝貼隱形車衣已成為當(dāng)下最流行的汽車漆面養(yǎng)護(hù)方式之一。長(zhǎng)期以來(lái)，TPU隱形車衣材料一直被跨國(guó)公司壟斷，國(guó)內(nèi)缺乏原材料及薄膜生產(chǎn)制造技術(shù)而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格高昂。其中美瑞新材經(jīng)過(guò)多年研發(fā)創(chuàng)新，成功開發(fā)出擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的脂肪族不黃變TPU材料及隱形車衣等各類漆面保護(hù)膜制品，首先打破了海外壟斷格局，有望從下游需求放量中率先獲益。3.擴(kuò)產(chǎn)助力新發(fā)展，延展產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)高增長(zhǎng)3.1.著眼中高端產(chǎn)品市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化3.1.1.精細(xì)化生產(chǎn)工藝，筑構(gòu)行業(yè)高技術(shù)門檻TPU行業(yè)技術(shù)壁壘較高，對(duì)配方、工藝、設(shè)備均有較高的要求，需要行業(yè)Knowhow的長(zhǎng)期積累。隨著TPU行業(yè)的快速發(fā)展，中高端的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，對(duì)技術(shù)及研發(fā)實(shí)力的要求越來(lái)越高，原料配比、工藝參數(shù)、設(shè)備配合等細(xì)微差別均會(huì)對(duì)成品造成影響。首先TPU粒子可以根據(jù)不同原材料選擇、軟硬段鏈的配比等獲得不同的物理和化學(xué)性能，以車衣薄膜為例，彈性好、抗黃變、耐腐蝕等許多特殊的性能可能需要特定的添加劑才得以實(shí)現(xiàn)，因此這要求企業(yè)具備優(yōu)異的研發(fā)能力以及長(zhǎng)時(shí)期的技術(shù)積累，才能設(shè)計(jì)出更加合理的配方，以適應(yīng)客戶多樣化的產(chǎn)品需求。生產(chǎn)工藝和設(shè)備配合方面，生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)精確度要求高，決定規(guī)模化生產(chǎn)能力以及成品粒子性能、純度等。目前TPU粒子的生產(chǎn)工藝有間歇法、雙螺旋桿法以及傳送帶法等，其中適合連續(xù)流水線生產(chǎn)的工藝方法主要有雙螺桿連續(xù)擠出法和傳送帶法，而雙螺旋桿法生產(chǎn)能力大、產(chǎn)品性能穩(wěn)定，尤其適合大批量的品種生產(chǎn)。生產(chǎn)過(guò)程中工藝參數(shù)如預(yù)熱溫度/時(shí)間、旋轉(zhuǎn)速度等均會(huì)對(duì)粒子的純度、良品率造成影響，對(duì)技術(shù)積累、經(jīng)驗(yàn)、已經(jīng)設(shè)備的精確度等要求較高，美瑞為國(guó)內(nèi)首家通過(guò)自主創(chuàng)新，將關(guān)鍵設(shè)備和部件實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化的企業(yè)，極大地提高了國(guó)內(nèi)TPU生產(chǎn)的裝備水平，減少對(duì)進(jìn)口設(shè)備的依賴，成為國(guó)內(nèi)少有的具備中高端粒子生產(chǎn)能力的廠家。資金、技術(shù)限制小微企業(yè)研發(fā)水平，大廠商穩(wěn)定輸出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品構(gòu)建中高端市場(chǎng)壁壘。由于TPU嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳a(chǎn)流程，當(dāng)過(guò)程環(huán)節(jié)受到細(xì)微的變化便會(huì)使最終產(chǎn)品性質(zhì)相差甚遠(yuǎn)，而更換研發(fā)方案后，相應(yīng)地設(shè)備系統(tǒng)等要素都要隨之更改，這要求研發(fā)企業(yè)前期需要大量的時(shí)間、研發(fā)投入以及試錯(cuò)成本。資金規(guī)模及技術(shù)能力等因素共同限制了TPU行業(yè)內(nèi)大多數(shù)小微企業(yè)無(wú)法研制及穩(wěn)定輸出滿足中高端市場(chǎng)的高產(chǎn)品性能TPU顆粒，只能在低端市場(chǎng)中激烈競(jìng)爭(zhēng)。大生產(chǎn)商具有足夠的資金、科研、管理等實(shí)力，能保證生產(chǎn)流水線穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)，不會(huì)出現(xiàn)由于批次不同導(dǎo)致純度不同的問(wèn)題，生產(chǎn)TPU性質(zhì)穩(wěn)定，產(chǎn)品種類豐富齊全，符合中高端市場(chǎng)的需求，因此可以筑建起較高的行業(yè)壁壘。3.1.2.公司掌握核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)，向高技術(shù)附加值特種品轉(zhuǎn)型公司研發(fā)生產(chǎn)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，不斷開拓技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新。截至公司招股說(shuō)明書簽署日，公司已具有包括生產(chǎn)TPU核心工藝雙螺桿連續(xù)反應(yīng)擠出技術(shù)在內(nèi)的六項(xiàng)研發(fā)與工藝體系。目前，公司擁有授權(quán)專利58項(xiàng)，其中境外發(fā)明專利16項(xiàng)，國(guó)內(nèi)發(fā)明專利31項(xiàng)，實(shí)用新型發(fā)明專利11項(xiàng)等核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)。高技術(shù)水平與生產(chǎn)工藝，保障了公司產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異，不斷推動(dòng)公司進(jìn)一步的開拓創(chuàng)新。公司產(chǎn)品種類齊全，布局差異化市場(chǎng)，以中高端競(jìng)爭(zhēng)為主。研發(fā)技術(shù)含量較低的中低端TPU顆粒，主要應(yīng)用于鞋材、通用薄膜等低端市場(chǎng)，產(chǎn)品性能、價(jià)格較低，業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)集中在以低端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)為主的紅海區(qū)域。公司生產(chǎn)產(chǎn)品除通用鞋材、薄膜之外，更注重客戶定制化需求，已將產(chǎn)品逐步擴(kuò)大包括3C電子、車衣薄膜、精細(xì)化工業(yè)裝備等在內(nèi)的中高端產(chǎn)品。由于掌握核心研發(fā)技術(shù)、產(chǎn)品種類豐富、性能優(yōu)異，公司在中高端產(chǎn)品市場(chǎng)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，逐步向高技術(shù)含量、高附加值的特種品轉(zhuǎn)型，高毛利產(chǎn)品未來(lái)有望帶動(dòng)盈利能力進(jìn)一步提升。近年公司逐年向高技術(shù)附加值的特種品（包括特殊聚酯型、聚醚型、發(fā)泡型產(chǎn)品）轉(zhuǎn)型，中高端產(chǎn)品占比逐年提升，目前特種品占比已超過(guò)50%左右；特種品的毛利率相較于通用聚酯型產(chǎn)品高，未來(lái)公司將持續(xù)注重該方面的產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)，著眼于中高端產(chǎn)品市場(chǎng)，并不斷開拓新的應(yīng)用領(lǐng)域，帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化；其中公司經(jīng)多年的研發(fā)創(chuàng)新及工藝技術(shù)研制，逐步突破了發(fā)泡型TPU生產(chǎn)研發(fā)的難關(guān)，打破市場(chǎng)國(guó)外壟斷格局，產(chǎn)品可應(yīng)用于高端鞋材、汽車內(nèi)飾等。該產(chǎn)品毛利率較高，2017-2019年穩(wěn)定在近40%左右，遠(yuǎn)超其他品類。公司所積累的技術(shù)創(chuàng)新與研發(fā)壁壘，將為未來(lái)致力于中高端領(lǐng)域差異化生產(chǎn)乘風(fēng)追擊。3.2.布局上游高壁壘HDI，打開未來(lái)成長(zhǎng)空間投資鶴壁寶山聚氨酯產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，打通產(chǎn)業(yè)鏈、強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)。2021年6月，公司公告與河南能化集團(tuán)達(dá)成深度戰(zhàn)略合作，共同投資設(shè)立美瑞科技（河南）有限公司，其中公司持股55%；項(xiàng)目投資15億元，占地925余畝，擬建設(shè)12萬(wàn)噸特種異氰酸酯一體化產(chǎn)線；項(xiàng)目預(yù)計(jì)于今年下半年或明年開工，建設(shè)周期18個(gè)月，目前仍處在資質(zhì)審評(píng)階段，建成后有助于公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈，并實(shí)現(xiàn)特種型產(chǎn)品部分原材料的自供；同時(shí)項(xiàng)目選址于鶴壁寶山產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)，合作方河南鶴壁煤化工有限公司擁有1,4-丁二醇（BDO）產(chǎn)能10萬(wàn)噸/年，與公司自身業(yè)務(wù)具備較好的協(xié)同性。脂肪族異氰酸酯（ADI）具備優(yōu)異的化學(xué)性能，下游應(yīng)用廣闊。脂肪族二異氰酸酯作為核心原料生產(chǎn)的特種聚氨酯彈性體，具有不含苯環(huán)、抗氧化、抗黃變等性能優(yōu)勢(shì)，下游應(yīng)用廣闊，主要可用于制造聚氨酯涂料、粘合劑、彈性體等的一種重要有機(jī)中間體。ADI種類眾多，包括IPDI、HDI、HMDI等等（其中HDI為最主要的產(chǎn)品），目前歐美、我國(guó)和日本是ADI主要的消費(fèi)國(guó)家和地區(qū)；ADI生產(chǎn)流程長(zhǎng)、工藝復(fù)雜、技術(shù)壁壘較高，原主要被國(guó)內(nèi)外龍頭公司壟斷，目前國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的主要為萬(wàn)華化學(xué)。根據(jù)數(shù)據(jù)，2021年全球ADI總產(chǎn)能達(dá)58萬(wàn)噸。由于行業(yè)技術(shù)壁壘較高，全球范圍內(nèi)能做到規(guī)模化生產(chǎn)的企業(yè)較少，國(guó)內(nèi)目前主要的生產(chǎn)企業(yè)為科思創(chuàng)與萬(wàn)華化學(xué)。其中科思創(chuàng)是全球最大的ADI供應(yīng)商，年產(chǎn)能達(dá)22萬(wàn)噸；萬(wàn)華化學(xué)緊隨其后，也是目前國(guó)內(nèi)唯一一家本土規(guī)?；a(chǎn)ADI企業(yè)，年產(chǎn)能14萬(wàn)噸左右，二者產(chǎn)能占全球總產(chǎn)能六成以上。HDI國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，單噸售價(jià)、單噸凈利均較高。根據(jù)數(shù)據(jù)，2020年，國(guó)內(nèi)HDI單體產(chǎn)能達(dá)到20萬(wàn)噸左右，固化劑產(chǎn)能達(dá)14萬(wàn)噸左右，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異。HDI原材料市場(chǎng)價(jià)格較高，以華東地區(qū)為例，2020-2022年，HDI(三聚體(100固含))市場(chǎng)價(jià)格一度上漲至接近12萬(wàn)元/噸，目前仍保持7-8萬(wàn)元/噸，維持在高位水平。我們認(rèn)為由于其較高的資金及技術(shù)壁壘，目前特種異氰酸酯的市場(chǎng)仍然被少數(shù)幾家企業(yè)壟斷，生產(chǎn)企業(yè)有望享受較高的單噸凈利潤(rùn)，有效增厚公司未來(lái)業(yè)績(jī)。核心原材料自供鑄就核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，打破現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局，為公司增長(zhǎng)帶來(lái)新動(dòng)力。未來(lái)隨著該項(xiàng)目的落地投產(chǎn)，一方面打破了特種異氰酸酯的現(xiàn)有的壟斷格局，可以有效解決公司特種品所需原材料受到制約的問(wèn)題；另一方面，項(xiàng)目開展了公司上游原材料的研發(fā)生產(chǎn)，完善了一體化產(chǎn)線建設(shè)，對(duì)于公司生產(chǎn)TPU產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了原材料的自供給，有力地降低了生產(chǎn)成本，此外，額外的原材料產(chǎn)量也將會(huì)推動(dòng)下游新材料的應(yīng)用，使得特種異氰酸酯的需求得以進(jìn)一步擴(kuò)大，豐富了公司業(yè)務(wù)范圍，未來(lái)能為公司帶來(lái)較好的效益前景。3.3.新產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)充，未來(lái)增長(zhǎng)注入動(dòng)力20萬(wàn)噸彈性體產(chǎn)能擴(kuò)充，保駕護(hù)航助力產(chǎn)銷增長(zhǎng)。2021年，公司TPU產(chǎn)能約為8.5萬(wàn)噸，產(chǎn)量達(dá)69901噸，同比增長(zhǎng)36.66%；銷量達(dá)61781噸，同比增長(zhǎng)24.21%。公司產(chǎn)量、銷量近年來(lái)以高速穩(wěn)步提升，為了保證能持續(xù)穩(wěn)定地向市場(chǎng)輸出產(chǎn)品，綜合考量后投入建設(shè)產(chǎn)能擴(kuò)充項(xiàng)目。公司原募投的30000噸熱塑性聚氨酯彈性體項(xiàng)目，于2021年3月變更為年產(chǎn)20萬(wàn)噸彈性體一體化項(xiàng)目，計(jì)劃建設(shè)周期為36個(gè)月，建成后將增加年產(chǎn)20萬(wàn)噸的TPU產(chǎn)能，為未來(lái)產(chǎn)銷增長(zhǎng)、市場(chǎng)份額擴(kuò)大提供了有力的保障。新產(chǎn)品項(xiàng)目投入研發(fā)，拓寬未來(lái)產(chǎn)品市場(chǎng)新領(lǐng)域。公司加大了對(duì)于PBS、PRC等新型環(huán)保材料的研發(fā)投入，深度開展對(duì)于生物降解材料PB