行為金融學(xué)第一章緒論

行為金融學(xué)主講：孫建全金融工程教研室2022/12/161中美股市的波動(dòng)性比較引導(dǎo)案例一:證券市場的巨幅震蕩

“股票市場波動(dòng)印證的并不是事件本身，而是人們對事件的反應(yīng)，是數(shù)百萬人對這些事件將會如何影響他們的未來的認(rèn)識。換句話說，最重要的是，股票市場是由人組成的。”

案例思考：

1.投資者在投資行為中表現(xiàn)出哪些非理性的因素？

2.他們到底是如何選擇證券進(jìn)行投資的？

3.非理性的行為因素會對股市波動(dòng)和資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生什么樣的影響？

引導(dǎo)案例一:證券市場的巨幅震蕩引導(dǎo)案例二：股票價(jià)格與價(jià)值的偏離

按照標(biāo)準(zhǔn)的金融理論，股票價(jià)格的波動(dòng)是建立在股票內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)上的。然而，令人吃驚的是股票價(jià)格長期偏離基礎(chǔ)價(jià)值，并且呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)的態(tài)勢。圖1-1描述了美國證券市場指數(shù)從1925年開始的時(shí)間線，表明了股票價(jià)格的長期歷史增長率，虛線代表基礎(chǔ)價(jià)值，實(shí)線代表股票的實(shí)際價(jià)格。圖1-11925-1999年間美國股票市場基礎(chǔ)價(jià)值與真實(shí)價(jià)格的比較數(shù)據(jù)表明，在1929和1973年之前，股票價(jià)格線是高離基礎(chǔ)價(jià)值線。那些年過后不久，股票價(jià)格又掉到基礎(chǔ)價(jià)值之下了。由此我們可以知道股票價(jià)格可能在很長一段時(shí)間里偏離基礎(chǔ)價(jià)值，特別是在1994年之后，股票價(jià)格更是直線上升，遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)價(jià)值。在這個(gè)期間的1987年發(fā)生了一次美國股市的崩潰。1987年10月19日，星期一，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)平均下降了22.6%，這是此前歷史上指數(shù)下跌得最厲害的一天，而事前沒有任何明顯的消息。市場各方人士都在尋找導(dǎo)致暴跌的原因，但是始終沒有找到有說服力的證據(jù)證明導(dǎo)致股市崩潰的原因。但是至少有一點(diǎn)可以肯定的是，股市崩潰和基礎(chǔ)價(jià)值的變動(dòng)沒有任何關(guān)系。而事實(shí)上，許多股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)并未隨著有意義的信息而出現(xiàn)。案例表明，在股票市場里，股票價(jià)格對其基礎(chǔ)價(jià)值信息出現(xiàn)長期偏離的態(tài)勢。問題：是什么因素最終決定了股票價(jià)格的走勢？影響股票價(jià)格的因素除了公司的基本面之外，還有哪些因素？投資者在投資行為中表現(xiàn)出哪些非理性的因素？他們到底是如何選擇證券進(jìn)行投資的？投資者的這些非理性的行為因素會對股市波動(dòng)和資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生什么樣的影響？通過對行為金融學(xué)的學(xué)習(xí)，我們會對這些問題的答案有一個(gè)很好的把握。案例思考

引導(dǎo)案例三：有過看電影丟了票的經(jīng)歷嗎？想象一下，你已經(jīng)決定去看一場電影，每張票的價(jià)格是100元。當(dāng)你進(jìn)入影院買票時(shí)，你發(fā)現(xiàn)不知什么時(shí)候你丟了100元?，F(xiàn)在你還愿意花100元錢去買票看電影嗎？想象一下，你已經(jīng)決定去看一場電影，每張票的價(jià)格是100元。當(dāng)你進(jìn)入影院驗(yàn)票時(shí)，你發(fā)現(xiàn)你的票丟了。現(xiàn)在你愿意花100元錢重買一張票嗎？

引導(dǎo)案例四：你屬于哪一種風(fēng)險(xiǎn)偏好類型？

無論你現(xiàn)有財(cái)富如何，給你1000元，然后在以下兩種情形中擇一：A：一半的可能得1000元，一半的可能為0；B：100%得500元。無論你現(xiàn)有財(cái)富如何，給你2000元，然后在以下兩種情形中擇一：C：一半的可能損失1000元，一半的可能損失為0；D：100%虧500元。

行為金融學(xué)研究內(nèi)容行為金融學(xué)試圖了解并解釋投資者的決策過程。如在決策過程中，人類的情緒是否會影響決策，在多大程度上影響了決策，以及它是如何影響決策的。本質(zhì)上，行為金融學(xué)試圖從人類的心理、行為角度解釋投資者投資什么，為什么投資，如何投資的問題。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中的人們是理性的，行為金融學(xué)中的人們是正常的。

——經(jīng)濟(jì)學(xué)家MeirStatman20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)越來越引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注，并逐漸成為國內(nèi)外金融學(xué)研究的前沿領(lǐng)域。2002年美國普林斯頓大學(xué)DanielKahneman教授和美國喬治梅森大學(xué)VernonSmith教授由于在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的卓越成就獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者丹尼爾-卡恩曼美國普林斯頓大學(xué)將源于心理學(xué)的綜合洞察力應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，從而為一個(gè)新的研究領(lǐng)域奠定了基礎(chǔ)。卡赫內(nèi)曼的主要貢獻(xiàn)是在不確定條件下的人為判斷和決策方面的發(fā)現(xiàn)。他展示了人為決策是如何異于標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)理論預(yù)測的結(jié)果。他的發(fā)現(xiàn)激勵(lì)了新一代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究人員運(yùn)用認(rèn)知心理學(xué)的洞察力來研究經(jīng)濟(jì)學(xué)，使經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論更加豐富。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗農(nóng)-史密斯擁有美國和以色列雙重國籍)和美國喬治-梅森大學(xué)為實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)奠定了基礎(chǔ)，他發(fā)展了一整套實(shí)驗(yàn)研究方法，并設(shè)定了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究實(shí)驗(yàn)的可靠標(biāo)準(zhǔn)。第一章緒論1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)1.3行為金融學(xué)概述

1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展一、什么是行為金融學(xué)二、將人的行為研究與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)合起來的早期理論三、行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展

行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展一、什么是行為金融學(xué)

行為金融學(xué)是心理學(xué)、行為理論與金融分析相結(jié)合的研究方法與理論體系。它分析人的心理、情緒以及行為對人的金融決策、金融產(chǎn)品的價(jià)格以及金融市場趨勢的影響。1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展行為金融學(xué)分類

Pompian(2006)認(rèn)為行為金融學(xué)可以大體分為兩類：

行為微觀金融學(xué)（BehavioralFinanceMicro,BFMI）行為宏觀金融學(xué)（BehavioralFinanceMacro,BFMA）1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展BFMI只要研究的是個(gè)體投資者的一些心理學(xué)偏差和投資行為。具體來說，我們將識別投資者在資產(chǎn)分配和決策中的心理學(xué)偏差和影響，從而在投資者的決策過程中可以有效地對其進(jìn)行處理和改善。BFMA主要通過行為金融學(xué)的一些模型來考察和解釋有效市場理論在實(shí)際金融市場中的異?，F(xiàn)象。1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展二、將人的行為研究與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)合起來的一些早期理論1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展1、1776年亞當(dāng)·斯密《國富論》“經(jīng)濟(jì)人假說” 人的行為動(dòng)機(jī)源于經(jīng)濟(jì)誘因，人的行為以爭取最大利益為目標(biāo)，自私自利是人的本性。2、邊際效用學(xué)派（1920s）

邊際效用學(xué)派描述了消費(fèi)數(shù)量與消費(fèi)者的主觀感受之間的關(guān)系：邊際效用遞減規(guī)律，消費(fèi)者效用最大化問題等（消費(fèi)者的決策方式）。1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展3、Keynes經(jīng)濟(jì)學(xué)Keynes最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他基于心理預(yù)期提出了股市“選美競賽”理論和“空中樓閣”理論。4、新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)最終將人的特征描述為理性人 古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的是人的經(jīng)濟(jì)行為的共同特征，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)則將這些特征轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)人，也被稱為理性人。1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展5、現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)承襲了“理性人”的基本分析假定和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)競爭性市場可以形成均衡并實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置的基礎(chǔ)上提出了有效市場假說，建立了現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)完整的理論體系。三、行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展1、最早研究投資市場群體行為的經(jīng)典之作：十九世紀(jì)GustaveLebon的《群體》和CharlesMackey的《非凡的公眾錯(cuò)覺和群體瘋狂》。1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展

心理學(xué)家CharlesMackey

指出“個(gè)人一旦進(jìn)入群體中，他的個(gè)性就淹沒了。群體的思想占據(jù)統(tǒng)治地位，而群體的行為表現(xiàn)為無異議、情緒化和低智商?！?/p>

2、凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競賽”和“空中樓閣”理論。1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展3、Purrell是現(xiàn)代意義上行為金融理論的最早研究者，在其《以實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行投資研究的可能性》(1951)論文中，開拓了應(yīng)用實(shí)驗(yàn)方法將投資模型與人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。4、1972年Slovic的《人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義》一文，為行為金融理論發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展5、心理學(xué)行為金融階段(從1960年至80年代中期) 這一階段的行為金融研究以Tversky和Kahnelman為代表。 Tversky研究了人類行為與標(biāo)準(zhǔn)投資決策模型基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理會計(jì)和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”。 Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“前景理論"，使之成為行為金融研究中的代表學(xué)說。1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展6、金融學(xué)行為金融階段(從20世紀(jì)80年代中期至今)大量的“市場異象”表明許多現(xiàn)代金融理論還不完善。對理性人假設(shè)的否定使行為金融取得了突破性的進(jìn)展。 這個(gè)時(shí)期行為金融理論以芝加哥大學(xué)的Thaler和耶魯大學(xué)的Shiller為代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理會計(jì)等問題。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股市中的羊群效應(yīng)、投機(jī)價(jià)格和流行心態(tài)的關(guān)系等。1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展

Kahneman等(1998)對反應(yīng)過度、反應(yīng)不足及其切換機(jī)制的研究都受到了廣泛的關(guān)注。20世紀(jì)90年代中后期以后，行為金融學(xué)更加注重投資者心理對投資決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響。提出行為資產(chǎn)組合理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論以及行為公司金融理論，等等。1.1行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論（標(biāo)準(zhǔn)金融理論）的基礎(chǔ)假設(shè)-理性人1、投資者理性（兩層含義）：投資者的信念更新遵循貝葉斯法則（即人們根據(jù)新的信息從先驗(yàn)概率得到后驗(yàn)概率的方法）；給定信念下的選擇偏好（投資決策）可以用期望效用最大化來表示。2、理性預(yù)期 人們對未來的預(yù)期（認(rèn)知）是沒有偏差。1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)對傳統(tǒng)理論的挑戰(zhàn)認(rèn)知心理學(xué)家有關(guān)人的判斷和決策的研究實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的實(shí)驗(yàn)性測試行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)包括心理學(xué)、行為學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等。1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)1.2.1行為金融學(xué)與心理學(xué)心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)之間存在著天然的淵源阿爾弗雷德.馬歇爾（1890）：經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究財(cái)富的學(xué)問，同時(shí)也是一門研究人的學(xué)問。1902年，法國心理學(xué)家Tarde出版了《經(jīng)濟(jì)心理學(xué)》一書，書中強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的主觀方面，提出了主觀價(jià)值觀和心理預(yù)期的觀點(diǎn)，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)心理學(xué)的誕生。然而直到二十世紀(jì)八十年代，經(jīng)濟(jì)心理學(xué)的研究并未引起人們的廣泛關(guān)注，僅有少量研究成果面世。1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)行為金融學(xué)的心理學(xué)研究經(jīng)濟(jì)心理學(xué)起源于歐洲，更多受到了傳統(tǒng)歐洲的構(gòu)造心理學(xué)流派的影響。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在美國起源與復(fù)興，更多地根植于美國的行為心理學(xué)流派的影響。行為金融學(xué)更多地受到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)的影響，是將心理學(xué)作為其研究金融問題的一種工具，它對投資者心理和證券市場效率的研究源于對一般經(jīng)濟(jì)主體心理和商品市場價(jià)格的研究。1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)與行為金融學(xué)關(guān)系最為密切的現(xiàn)代認(rèn)識心理學(xué)是以信息加工為核心的心理學(xué)，又稱為信息加工心理學(xué)，或俠義的認(rèn)知心理學(xué)。核心思想：人是一個(gè)信息加工系統(tǒng)，該系統(tǒng)能對外部環(huán)境及自己的操作過程進(jìn)行加工，也就是說，人通常被看作是以有意識的、理性的方式來組織和解釋可得信息的系統(tǒng)。認(rèn)知心理學(xué)的研究領(lǐng)域除了認(rèn)知過程外，還發(fā)展到了人格、情緒等，對行為金融學(xué)的發(fā)展提供了理論基礎(chǔ)。1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)1.2.2行為金融學(xué)與行為學(xué)行為學(xué)的發(fā)展，在20世紀(jì)20年代有過飛躍，后來衰落。杰出的代表有喬治.霍曼斯和喬治.阿克羅夫，把行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)引入經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架，此后，逐漸成為熱點(diǎn)。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理對于人的行為的研究，為實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中對人的行為實(shí)驗(yàn)的設(shè)計(jì)和行為解釋提供了重要的借鑒。同時(shí)為行為金融學(xué)研究投資者的行為特征提供了重要的方法和思路。1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)1.2.3行為金融學(xué)與實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)是在可控的條件下，針對某一現(xiàn)象，通過控制某些條件，觀察決策者的行為并分析實(shí)驗(yàn)結(jié)果，以檢驗(yàn)、比較和完善經(jīng)濟(jì)理論，目的是通過設(shè)計(jì)和模擬實(shí)驗(yàn)環(huán)境，探求經(jīng)濟(jì)行為的因果機(jī)制，驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)理論或幫助政府經(jīng)濟(jì)政策。1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)1.2.3行為金融學(xué)與實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一階段（20世紀(jì)30-50年代），三大標(biāo)志性的經(jīng)濟(jì)實(shí)驗(yàn)類別。第一類是個(gè)人選擇理論實(shí)驗(yàn)，了解影響個(gè)人效用偏好的因素和規(guī)律。如瑟斯頓（無差異曲線），阿萊提出的“阿萊悖論”和一般效用理論。第二類是博弈論的實(shí)驗(yàn)。如囚徒困境，公共品的選擇等第三類是產(chǎn)業(yè)組織的實(shí)驗(yàn)，研究人的行為和組織結(jié)構(gòu)的變化、以及對市場價(jià)格的影響。第二階段（1960年至今），對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論提出挑戰(zhàn)弗農(nóng).史密斯（1982）開創(chuàng)了新的研究方向，2002諾貝爾獎(jiǎng)。1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)1.2.3行為金融學(xué)與實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)把可論證的知識引入經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，使人們了解真實(shí)的市場運(yùn)行模式，同時(shí)得到的科學(xué)數(shù)據(jù)。行為金融學(xué)可借鑒實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法，1、根據(jù)實(shí)驗(yàn)現(xiàn)象推測假設(shè)模型；2、對模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；3、采用合適的模型對異常現(xiàn)象做出解釋。1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)1.2.4行為金融學(xué)與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究在復(fù)雜的、不完全理性的市場中投資、儲蓄、價(jià)格變化等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的學(xué)科，是經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)的有機(jī)結(jié)合。行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的最為豐富的領(lǐng)域之一。20世紀(jì)70年代，以Kahneman和Tvershy(1974/1979/1984)、Thaler(1980/1981/1985)、Shiller(2000)、Shleifer(1990)等對傳統(tǒng)“經(jīng)濟(jì)人”的無限理性、無限控制力和無限自私自利進(jìn)行修正，提出了既非完全理性，又不是凡事皆自私的“現(xiàn)實(shí)人”假定。1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)1.3行為金融學(xué)概述一、行為金融學(xué)的概念二、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

三、行為金融學(xué)的主要內(nèi)容1.3行為金融學(xué)概述Thaler(1993)將行為金融稱為“思路開放式金融研究”。Shiller(1997)認(rèn)為行為金融是從人們決策時(shí)的實(shí)際心理特征入手研究投資者的投資決策行為。Hsee(2000)認(rèn)為行為金融是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)上的成果運(yùn)用到金融市場中產(chǎn)生的學(xué)科。Fuller(2000)認(rèn)為行為金融學(xué)研究投資者“心理過失”是怎樣產(chǎn)生的。Shleifer(2000)認(rèn)為行為金融是研究競爭市場上人類易犯的錯(cuò)誤，但又不僅僅局限于此，而是把這些錯(cuò)誤放入競爭性的金融市場來考慮。

一、行為金融學(xué)的概念

行為金融學(xué)是心理學(xué)、行為理論與金融分析相結(jié)合的研究方法與理論體系。它分析人的心理、情緒以及行為對人的金融決策、金融產(chǎn)品的價(jià)格以及金融市場趨勢的影響。一、行為金融學(xué)的概念二、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

（一）有限套利（二）有限理性（三）前景理論1.3行為金融學(xué)概述（一）有限套利（limited

arbitrage）套利是指在兩個(gè)不同的市場上以有利的不同價(jià)格同時(shí)賣和買相同的或?qū)嵸|(zhì)是相似的資產(chǎn)以獲利的行為。套利的前提是完全競爭市場和存在可替代的資產(chǎn)。套利行為是保證市場有效和市場均衡的條件。1.3行為金融學(xué)概述套利通常是有限的：在大多數(shù)情況下，證券并沒有明顯的合適替代品，套利者無法進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的對沖交易。有時(shí)不良替代品的相對價(jià)格變動(dòng)可能使情況更糟，即使能找到完全相同的替代品，套利者也還得面臨其它的風(fēng)險(xiǎn)。 1.3行為金融學(xué)概述

例如，即便是兩種基本價(jià)值完全相同的證券，價(jià)高者可能會繼續(xù)走高，價(jià)低者可能會繼續(xù)走低；盡管兩種證券的價(jià)格最終會走向一致，如果套利者不能承受浮動(dòng)虧損，被迫過早清償頭寸，就得承擔(dān)這種噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。如果套利者和噪聲交易者在同一方向上進(jìn)行交易，就會惡化錯(cuò)誤定價(jià)，而不是糾正它們?？此茻o風(fēng)險(xiǎn)的套利，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)重重。有限套利可以解釋市價(jià)并不總是對信息產(chǎn)生適當(dāng)反應(yīng)，也能解釋市場為什么是無效的。1.3行為金融學(xué)概述

案例：長期資本管理基金的套利失敗

長期資本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）是成立于1993年的對沖基金，該基金不僅雇傭天才交易家，還將因期權(quán)定價(jià)理論的貢獻(xiàn)而榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的RobertMerton和MyronScholes納入合伙人。然而，1998年夏俄羅斯盧布的套利失敗卻使LTCM陷入了危難之中，基金價(jià)值在1998年8月出現(xiàn)了大幅下挫。套利的有限性

案例：價(jià)格對基礎(chǔ)價(jià)值的長期偏離股票價(jià)格長期偏離基礎(chǔ)價(jià)值的市場異像，使得股票價(jià)格只隨基礎(chǔ)價(jià)值變化而變化的觀點(diǎn)受到挑戰(zhàn)。美國股市1925-1999年間基礎(chǔ)價(jià)值與真實(shí)價(jià)格的比較案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長期偏離

皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨(dú)立的有區(qū)別的實(shí)體的基礎(chǔ)上將兩公司的利潤以60:40的比例進(jìn)行合并。所有的現(xiàn)金流也按這個(gè)比例進(jìn)行分割。皇家荷蘭和殼牌公司的股票在歐洲和美國的九個(gè)交易所交易?；始液商m主要是在美國和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國交易。如果證券的市場價(jià)值與未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷蘭的價(jià)值應(yīng)是殼牌公司的1.5倍。然而事實(shí)呢？皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格案例思考：

1.我國股票市場的成熟度到底如何？

2.我國股票市場與西方的差距有多大？（二）有限理性（Boundedrationality）標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中（完全）理性人特征理性人對各種決策的結(jié)果具有完全而準(zhǔn)確的了解；理性人具有完全意志能力以保證其效用函數(shù)具有有序性和單調(diào)性；理性人具有充分計(jì)算能力；理性人具有完全記憶能力；對影響決策的一切因素具有完全信息；理性人進(jìn)行決策不需要任何時(shí)間，都是瞬間完成的；1.3行為金融學(xué)概述理性人使用邊際分析方法，通過比較邊際收益和邊際成本的大小進(jìn)行決策；理性人是自私的，單方面追求自身利益最大化；理性人的決策不受道德影響；理性人作為決策主體不僅指單個(gè)消費(fèi)者或投資人，也包括家庭、企業(yè)以及其他組織等主體。（完全）理性人假說的評價(jià)優(yōu)點(diǎn)：易于建立模型描述和分析經(jīng)濟(jì)行為，并通過優(yōu)化算法求解最優(yōu)化目標(biāo)。宏大而精深的經(jīng)濟(jì)理論體系由此得以建立。1.3行為金融學(xué)概述缺點(diǎn)：忽視人所具有的生理、心理、情感、態(tài)度及價(jià)值觀對理性人假說的批評霍桑實(shí)驗(yàn)（社會人假說）有限理性假說（3）有限理性（Boundedrationality）假說

赫伯特·西蒙（HerbertSimon）認(rèn)為現(xiàn)實(shí)生活中作為管理者或決策者的人是介于完全理性與非理性之間的“有限理性”的人。西蒙的有限理性假說對理性人假說提出了系統(tǒng)的批評：1.3行為金融學(xué)概述決策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理學(xué)）環(huán)境的復(fù)雜性自利與利他(有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意廣度的局限性所造成的結(jié)果。思考的成本信息不完整與信息超載（信息加工能力是有限的）人的記憶能力是有限的。（認(rèn)知心理學(xué)）1.3行為金融學(xué)概述有限理性的決策標(biāo)準(zhǔn)——滿意 信息有限、預(yù)測的困難以及窮盡所有可能結(jié)果的困難性決定了不可能在所有方案中選擇出一個(gè)最優(yōu)方案，只能根據(jù)所考慮問題的有關(guān)具體情況，采取令人滿意的決策準(zhǔn)則，作出令人滿意的適度的決策。1.3行為金融學(xué)概述（三）前景理論（ProspectTheory）

關(guān)于不確定性決策，長期占統(tǒng)治地位的理論是vonNeuman和Morgenstern于1944提出的期望效用(ExpectedUtility,EU)理論。馮·諾伊曼-摩根斯坦（V·N-M）期望效用函數(shù)：不確定性的描述，即一賭局出現(xiàn)x結(jié)果的概率為π

，出現(xiàn)y結(jié)果的概率為1-π1.3行為金融學(xué)概述1.3行為金融學(xué)概述期望效用理論認(rèn)為，決策者一般按照期望效用最大化原則進(jìn)行決策。根據(jù)投資者在確定性收益帶來的效用和不確定收益下的期望效用之間的偏好選擇來判斷風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度：風(fēng)險(xiǎn)厭惡風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)中性①RiskAversion(主體的效用函數(shù)為嚴(yán)格凸函數(shù)：確定性財(cái)富帶來的效用大于參與期望收益相同的一場賭博帶來的期望效用)1.3行為金融學(xué)概述②RiskPreference(主體的效用函數(shù)為嚴(yán)格凹函數(shù)：確定性財(cái)富帶來的效用小于參與期望收