奕瑞科技-688301-“瑞”意進(jìn)取國產(chǎn)影像設(shè)備關(guān)鍵零部件龍頭

發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值奕瑞奕瑞科技(688301.SH)核心觀點：奕瑞科技是國產(chǎn)醫(yī)療影像設(shè)備關(guān)鍵零部件龍頭供應(yīng)商。公司同時掌握局穩(wěn)固的優(yōu)質(zhì)行業(yè)屬性。(1)我國每百萬人口醫(yī)療醫(yī)療影像設(shè)備保有量產(chǎn)及高端制造業(yè)增長，空間廣闊。品力強(qiáng)，技術(shù)優(yōu)勢顯著，上游產(chǎn)業(yè)鏈布局相對完善，具備數(shù)字化X線探測器關(guān)鍵技術(shù)的自主知識產(chǎn)權(quán)及設(shè)計能力。公司供應(yīng)鏈管理能力強(qiáng)，成本更低，因此利潤率行業(yè)領(lǐng)先。技術(shù)+成本優(yōu)勢下公司“以價換量”效果顯著，市占率穩(wěn)步提升。橫向擴(kuò)張策略下公司向齒科、工業(yè)等高增長領(lǐng)域突破，拉動公司收入上升。根據(jù)公司22年9月發(fā)布的可轉(zhuǎn)債募集說明書，公司擴(kuò)產(chǎn)在即，規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn)包括CMOS探測器、CT探測器等技術(shù)含量更高的產(chǎn)品，落地后公司收入及行業(yè)地位有望提升。盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為風(fēng)險提示。貿(mào)易摩擦及地緣政治風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；醫(yī)療衛(wèi)生域拓展不及預(yù)期風(fēng)險。20A43.6% 20A43.6% 0.8122E0.2% 47.393.7923E1 %11.4437.33%24E5%1,1711,073%14.7928.88%1EPS(元/股)21A營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)增長率(%)5384市盈率市盈率(x)EV/EBITDA(x)數(shù)據(jù)來源：公司財務(wù)報表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評級公司評級理價值告日期基本數(shù)據(jù) 2-12-16總股本/流通股本(百萬股)72.69/41.17總市值/流通市值(百萬元)31040/17578一年內(nèi)最高/最低(元)531.00/301.0030日日均成交量/成交額(百萬)0.36/163近3個月/6個月漲跌幅(%)-15.78/4.80相對市場表現(xiàn)0%12/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22-9%-27%-36%-45% 奕瑞科技滬深300SFCCENoBOS6003678chuangfcomSFCCENoBOR56003671jiaronggfcomcngfcomcn研究價值價值/38 替代 8 性優(yōu)異，龍頭護(hù)城河寬廣 12 價值價值38表索引 6 ) 8 X 圖15：全球醫(yī)療探測器市場空間預(yù)測(百萬美元) 16 1：全球獸醫(yī)領(lǐng)域探測器市場空間預(yù)測(百萬美元) 21 ：各傳感器類型的探測器單價變化預(yù)測(美元/個) 22 圖27：全球工業(yè)探測器市場空間預(yù)測(百萬美元) 24圖28：全球安防探測器市場空間預(yù)測(百萬美元) 24 圖36：奕瑞科技產(chǎn)品單價低于康眾醫(yī)療(萬元/臺) 28位成本與可比公司對比(萬元/臺) 28臺) 28臺) 29價值價值4/38臺) 29 圖44：本次擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計營業(yè)收入及盈利能力(億元) 32) 32 表12：奕瑞科技營業(yè)收入拆分(百萬元) 33 研究價值價值38(一)公司是數(shù)字化X線探測器龍頭企業(yè)X業(yè)無損檢測、安防檢查等領(lǐng)域。技術(shù)并具備量產(chǎn)能力的X線探測器公司之一。公司是數(shù)字化X線探測器進(jìn)口替代進(jìn)程的主導(dǎo)者，是國內(nèi)領(lǐng)先的通過自主研發(fā)成功晶硅平板探測器，打破國外廠商對非晶硅平板探測器的技術(shù)壟斷，完成了產(chǎn)業(yè)鏈由中心控制盒自產(chǎn)能力，產(chǎn)業(yè)布局多元業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。OS研究價值價值38X器產(chǎn)業(yè)鏈及奕瑞科技產(chǎn)業(yè)布局00放療系列態(tài)放療系列態(tài)20152016201720182019202020210%公司產(chǎn)品在圖像性能、質(zhì)量穩(wěn)定性和可靠性等方面已達(dá)到全球領(lǐng)先水平。公司主要研究價值價值38應(yīng)用產(chǎn)品傳感器醫(yī)療、骨骼與軟組織的數(shù)字化X線攝影診斷Venu1717Xpm次劑量、高圖質(zhì)、上圖快醫(yī)療、骨骼與軟組織的數(shù)字化X線攝影診斷Venu1717Xpm次劑量、高圖質(zhì)、上圖快(骨、肺)或透視檢查、胃腸道速器集成在放射治療系用環(huán)境尺寸的安檢數(shù)可配，帶自檢功能DQE子探測效率)C型臂X射線機(jī)/C型臂X射線機(jī)/DSA，適用于造影介用JupiX大動態(tài)范圍m可靠的無線傳輸和長時間電池續(xù)航低劑量、高圖質(zhì)、上圖快、骨骼與軟組織的數(shù)字化X線攝影診斷微小鈣化點查和診斷放療放療JupiJupiX高影像質(zhì)量、低曝光劑量、高信噪比和更大的動態(tài)像穩(wěn)定的基礎(chǔ)上提升圖像細(xì)節(jié)表現(xiàn)力子、微電子、機(jī)電產(chǎn)品以及工業(yè)CT非晶硅采用高速、高性能、抗輻射的圖像傳感器tuS價值價值38員顧鐵先生通過上海奕原禾銳投資咨詢有限公司和愛瑞香港間接持有公司13.96%(二)發(fā)展歷程：依靠自主研發(fā)逐步形成進(jìn)口替代吸收掌握多種探測器技術(shù)路線，逐步形成進(jìn)口替代。公司創(chuàng)立于2011年，總部位于。圖5：公司營業(yè)收入、歸母凈利潤及增速(百萬元)營業(yè)收入YoY(右軸)歸母凈利潤YoY(右軸)20152016201720182019202020212022H1%：款無線平板和首款乳腺平板，在2015年實現(xiàn)發(fā)貨量快速增長。研究價值價值3819實的基礎(chǔ)。(3)2020年至今：加速拓張期。2019-2021年公司營業(yè)收入復(fù)合增速為47.45%，收入突破10億元，2020年公司齒科探測器、LDA(線陣探測器)量主要力量。要來源于高凈利率水平，2021年公司凈利率為40.80%。2020年公司ROE下降主要由于公司完成首次公開發(fā)行收到募集資金后貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)大幅增長，致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降和杠桿降低(權(quán)益乘數(shù)下降)。集前國內(nèi)僅有少數(shù)幾家公司具備量產(chǎn)能力，奕瑞科技為國內(nèi)絕對龍頭，因此公司盈%上升至2021年的55.25%，主要由于公司高毛利產(chǎn)品占比提升推動。在公司產(chǎn)品線中，放療系列和工業(yè)產(chǎn)品毛利率水平較高，且動態(tài)探測器產(chǎn)品毛利率高于靜提升，推動公司毛利率上升。ROE銷售凈利率(%) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次，右軸)權(quán)益乘數(shù)(右軸)0%20152016201720182019202020210%20192021療系列、無線系列和有線系列劃分的研究價值價值0%-10%收中占比及整體毛利率0%-10% 靜態(tài)占比 有線系列占比%%%%%%%%20152016201720182019202020212022H10%療4.6/2.8個百分點。%%12.2%7.7%12.2%7.7%12.3%9.5%奕瑞科技康眾醫(yī)療奕瑞科技康眾醫(yī)療202021趨勢2015201620172018201920202021研究價值價值(一)數(shù)字化X線探測器的結(jié)構(gòu)及分類XX射線轉(zhuǎn)換為電荷，并最終數(shù)字化為醫(yī)學(xué)將X射線轉(zhuǎn)換為可見光；(4)TFT/PD：將可見光轉(zhuǎn)化成電信號；(5)高速讀出電路+掃機(jī)械支撐和保護(hù)其他部件。其中的光學(xué)傳感面板一般都由光電轉(zhuǎn)化層和TFT陣列開關(guān)等尋址電路組成，按照這CdTeCZT鋅鎘)探測器等。表2：數(shù)字化X線探測器分類探測器類型傳感器材料用領(lǐng)域器OSIGZO體常規(guī)DR、工業(yè)無損檢測，療外科、介入常規(guī)DR、工業(yè)無損檢測、研究價值價值單光子計數(shù)式CdTe/CZT等CT、食品檢測單光子計數(shù)式CdTe/CZT/單晶硅等工業(yè)無損檢測、食品檢測等IGZO比高，在動態(tài)平板上優(yōu)勢大。器廠家開始應(yīng)用這項技術(shù)。未來成本降低后有望在部分特殊應(yīng)用場景取代非晶硅探計在光子計數(shù)探測器普及前中高端乳腺領(lǐng)域仍將是非晶硒技術(shù)為主流。X。根據(jù)YoleDéveloppement數(shù)據(jù)，2018年數(shù)字化X線探測器在醫(yī)療、工業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用占迭及應(yīng)用場景拓寬，處于中低端的靜態(tài)探測域占比將提升。X各領(lǐng)域應(yīng)用占比(全球)Applications展研究中心(二)行業(yè)屬性優(yōu)異，龍頭護(hù)城河寬廣鍵技術(shù)。以核研究價值價值具備量產(chǎn)能力的廠商數(shù)量有限，且生產(chǎn)階段需要探測器廠商和面板廠配合不斷調(diào)試對于生產(chǎn)所需要的鍍膜設(shè)備和封裝設(shè)備也是非標(biāo)產(chǎn)品，需要與設(shè)備公司合作研發(fā)，迭代工藝技術(shù)以達(dá)到量產(chǎn)要求。表3：數(shù)字化X線探測器的技術(shù)壁壘技術(shù)壁壘因TFTSENSOR的設(shè)計難X。TFTSENSOR的量產(chǎn)難閃爍體生產(chǎn)工藝門檻較高，且量產(chǎn)良率控制難度較大。因此，大部分業(yè)內(nèi)廠商通過外購方式獲取閃有限。同時，閃爍體生產(chǎn)所需的鍍膜設(shè)備和封裝設(shè)備均是定制設(shè)備，無業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，新進(jìn)入者需與設(shè)備公司合作研發(fā)，不斷迭代工藝技術(shù)，最終使鍍膜和封裝技術(shù)達(dá)到可量產(chǎn)程度。X的高新技術(shù)行用及影像鏈電子學(xué)、材料學(xué)和臨床醫(yī)學(xué)、軟件學(xué)等多種學(xué)科，與傳統(tǒng)制造業(yè)相比具有更高的技術(shù)含量。同測器設(shè)計到系統(tǒng)軟件的編程整個影像鏈集成要求極高。新進(jìn)入者需要系統(tǒng)性的構(gòu)建研發(fā)、中試和驗證體系，基于長時X但產(chǎn)品本身標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，下游整機(jī)廠使用的平板探測器大多為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，整機(jī)的性能區(qū)別主要在于整機(jī)廠商對機(jī)械結(jié)構(gòu)、軟件功能、球管和探測器的整合能力X器廠商進(jìn)入量產(chǎn)階段后具備規(guī)模效應(yīng)，單位成本有望隨著銷量的提升逐步下降。(3)剛性需求+用戶粘性大。數(shù)字化X線探測器面臨的是來自醫(yī)療和工業(yè)等領(lǐng)域的剛粘性較大。行業(yè)屬性，影像產(chǎn)業(yè)鏈中游通常銷售費用率較低，商業(yè)模式優(yōu)異。恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥2021年銷售費用率分別為36.2%/23.3%，而醫(yī)療影像產(chǎn)業(yè)下游研究價值價值產(chǎn)業(yè)鏈中游整機(jī)廠商邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療銷售費用率也遠(yuǎn)高于奕瑞科技和康眾醫(yī)療，2021年分別為15.8%/14.2%(奕瑞科技、康眾醫(yī)療2021年銷售費用率分別為4.9%和6.3%)。產(chǎn)業(yè)鏈中游和奕瑞科技市占率分別為18%/16%/13%。萬睿視和Trixell作為醫(yī)療平板探測器老牌率與中游對比0%表4：全球數(shù)字化X線探測器龍頭廠商介紹圖14：全球醫(yī)療探測器CR3為47%(2020年)其他,53%公司紹瑞典DirectConversion公司，并獲取其光子計數(shù)與電荷積分技術(shù)及相關(guān)產(chǎn)品。全球公認(rèn)的頂級平板探測器供應(yīng)商之一，由THALES(TCFA.PA)、西門子和飛利浦聯(lián)合創(chuàng)建，平板探測器產(chǎn)品能探測器行業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模。orks探測器和工業(yè)相機(jī)的醫(yī)療及特殊成像業(yè)企業(yè)，在尖端醫(yī)療成像系統(tǒng)、圖像傳感器、精密光學(xué)信號處有成熟的后端數(shù)據(jù)采集系統(tǒng)設(shè)計經(jīng)驗，X公司，同時掌握非晶硅和CMOS技術(shù)。家同時掌握非晶硅、CMOS、IGZO及柔性基板等傳感器技術(shù)的企業(yè)之一。非晶硅探測器。行業(yè)進(jìn)入橫向整合期，集中度有望進(jìn)一步提升。隨著奕瑞科技等新進(jìn)入者的快速發(fā)年收購了TOSHIBA醫(yī)療的探測器業(yè)務(wù)，韓國Rayence于2018年收購了MyvetImaging的影像業(yè)務(wù)。萬睿視于2017年和2019年分別收購了PerkinElmer和Direct盡管行業(yè)屬性優(yōu)異，我們?nèi)钥吹轿磥砜赡芨淖冃袠I(yè)格局的擾動因素并結(jié)合行業(yè)現(xiàn)狀研究價值價值鏈搶占市場份額？機(jī)廠商向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈僅僅為自己提供零部件性價比極低，在成本、技術(shù)和產(chǎn)品多樣性上都無法與龍頭廠商競爭。表5：數(shù)字化X線探測器在DR設(shè)備中成本占比的測算X線探測器產(chǎn)品均格(萬元/臺)奕瑞科技X線探測器產(chǎn)品均價(萬元/臺).59康眾醫(yī)療X線探測器產(chǎn)品均價(萬元/臺)DR系統(tǒng)平均售價(萬元/臺)1284.59%R60%究中心而日系廠商主要從佳能采購。龍頭醫(yī)學(xué)影像設(shè)備企業(yè)已經(jīng)和上游探測器企業(yè)已經(jīng)形成了固定的長期采購習(xí)慣，重新自主開發(fā)技術(shù)向上游擴(kuò)張的可能性較小。目前非晶硅探測器所使用的部分芯片沒有國產(chǎn)。根據(jù)奕瑞科技招股書，公司產(chǎn)品使FPGAARM時，三級醫(yī)院使用的部分高端醫(yī)療影像設(shè)備仍為海外品牌。在高端產(chǎn)品的探測器技三、醫(yī)療領(lǐng)域：我國仍處于成長期，未來空間星辰大海研究價值價值僅為14.3臺，配置差距較大。在更高端的醫(yī)療影像市場，以DSA(數(shù)字減影血管造影)設(shè)備為例，根據(jù)奕瑞科技招股書援引中國醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年我國每百萬人的DSA擁有量約為3.1臺，同年美國每百萬人的DSA擁有量約為32.7臺，圖15：全球醫(yī)療探測器市場空間預(yù)測(百萬美元)002018201920202021E2022E2023E2024EMedicalIndustrialandSecurityApplications2019》，廣發(fā)證心市場醫(yī)療設(shè)備保有量對比A00心場醫(yī)療影像滲透率提升拉動需求增長；(2)政策推動下國產(chǎn)化率提升；(3)細(xì)分賽道中，齒科和獸醫(yī)的增速較快；(4)技術(shù)迭代產(chǎn)品高端化下均價上升。(一)醫(yī)療影像設(shè)備下沉拉動數(shù)字化X線探測器新增需求高增DR康眾醫(yī)療招股書援引的弗若斯特沙利文數(shù)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)中滲透率11.26%。考慮到三級醫(yī)院、二級醫(yī)院約為6%左右，醫(yī)療影像設(shè)備下沉空間大。下沉市場醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加強(qiáng)，醫(yī)療影像設(shè)備滲透率提升推動數(shù)字化X線探測器療機(jī)構(gòu)數(shù)量多，人口老齡化趨勢逐漸顯現(xiàn)，每百萬人口的醫(yī)療影像設(shè)備需求日益增長?；鶎俞t(yī)療條件的提高是醫(yī)療影像設(shè)備向基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)下沉的主要內(nèi)因之一。在研究價值價值000平均售價(萬元/臺)5050我國DR銷售數(shù)量(臺)000平均售價(萬元/臺)5050我國DR銷售數(shù)量(臺)究中心村衛(wèi)生室DR(右軸)圖18：我國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)占比(2021年)診所和醫(yī)務(wù)診所和醫(yī)務(wù)社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心(站))基層醫(yī)療衛(wèi)生如下：測器售價：根據(jù)奕瑞科技和康眾醫(yī)療招股書披露的普放平板探測格高于奕瑞科技和康眾醫(yī)療的平均價格。由此測算出探測器在DR設(shè)備中的預(yù)計平板探測器廠商由于之前所分析的商業(yè)模式原因，價格下降要慢于DR(2)鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心(站)的DR設(shè)備滲透率：我國基層衛(wèi)生機(jī)務(wù)我們假設(shè)2018年鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心(站)的DR設(shè)備滲透率社區(qū)服務(wù)中心配備一臺DR設(shè)備。(3)使用壽命：由于鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心(站)的DR設(shè)備使用頻率：(1)未考慮村衛(wèi)生室等其他基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)。在我國該類醫(yī)療機(jī)構(gòu)占基研究價值價值層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的比重超過90%。但由于下沉市場缺乏數(shù)據(jù)同時醫(yī)療標(biāo)準(zhǔn)較低，因此我未考慮。測算結(jié)論：我們測算2022-2024年下沉市場平板探測器需求分別為3.57/4.11/4.41億表6：下沉市場平板探測器需求測算EE普放DR系統(tǒng)平均售價(萬元/臺).84普放系列平板探測器售價(萬元/臺)鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量(個)%%0.97%社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心數(shù)量(個)普放DR系統(tǒng)滲透率普放DR設(shè)備保有量(臺)542373293176普放DR新增需求(臺)72普放平板探測器新增市場空間(百萬元)普放平板探測器替換市場空間(百萬元)合計(百萬元)(二)政策驅(qū)動下國產(chǎn)化率持續(xù)提升國家高度重視我國醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)的自主研發(fā)和制造水平，政策推動下國產(chǎn)化率持續(xù)全年，醫(yī)療裝備的研發(fā)、制造、應(yīng)用提升至世界先進(jìn)水的《政府采購進(jìn)口產(chǎn)品審核指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)》(2021年版)明確規(guī)定了政府機(jī)構(gòu)(事業(yè)單位)采購國產(chǎn)醫(yī)療器械及儀器的比例要求，其中對于X射線設(shè)備全部要求100%采購研究價值價值表7：關(guān)于X射線設(shè)備國產(chǎn)化和醫(yī)療設(shè)備下沉的政策梳理策目標(biāo)2018年服務(wù)中心服務(wù)能力標(biāo)準(zhǔn)對照標(biāo)準(zhǔn)提升服務(wù)能力和改善服務(wù)質(zhì)量，將推動3.7萬家鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和3.5萬家社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心升級成二年《全面提升縣級醫(yī)院綜合能力工作方案》力年提升項目縣，遠(yuǎn)程醫(yī)療建設(shè)。為獲支持的衛(wèi)生院配備數(shù)字化直接成像系統(tǒng)(DR)、數(shù)字化心電圖機(jī)、全自動生化分析儀和遠(yuǎn)程醫(yī)療接入軟硬件設(shè)備。年《政府采購進(jìn)口產(chǎn)品審核指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)》有效供給，高端醫(yī)療裝備產(chǎn)品性能和質(zhì)量水平明顯提升，初步形成對公共衛(wèi)生和醫(yī)療健康需求的全面支撐能力。同療裝備創(chuàng)新型國家前列年《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)單位)對于X射線設(shè)備的設(shè)備采購全部要求100%采購國產(chǎn)政策驅(qū)動下我國數(shù)字化X線平板探測器國產(chǎn)化率有望持續(xù)提升，國產(chǎn)龍頭企業(yè)最先化平板探測器技術(shù)壁壘高，目前我國能夠量產(chǎn)出貨的企業(yè)主要為奕瑞科技和康眾醫(yī)療。其中，2019年奕瑞科技和康眾醫(yī)療的平板探測器在國內(nèi)的出貨量分別為X率%%%%%%%% 33.99%33.99%34.68%7%201720182019我國碘化銫平板探測器國產(chǎn)化率我國平板探測器(醫(yī)療和寵物醫(yī)療領(lǐng)域)國產(chǎn)化率邏輯如下：研究價值價值0/38R量復(fù)合增速為1.5%，我們假設(shè)三級醫(yī)院DR配備數(shù)量平均數(shù)每年增長2%。由于二級(2)替換需求：由于二三級醫(yī)院設(shè)備使用頻繁，更新間隔較快，通常二三級醫(yī)院醫(yī)：(1)醫(yī)院市場高端產(chǎn)品較多，使用的平板探測器平均單價應(yīng)該高于下沉市器未考慮在內(nèi)。2022-2024年平板探測器新增空間為167/165/175百萬元，替換空間為554/569/598計市場空間為721/735/772百萬元。EE量(個)39三級醫(yī)院DR配備數(shù)量(臺/醫(yī)院)院數(shù)量(個)二級醫(yī)院DR配備數(shù)量(臺/醫(yī)院)2222222(個)一級醫(yī)院DR配備數(shù)量(臺/醫(yī)院)1111111277905693DR新增需求(臺)DR替換需求(臺)平板探測器新增市場空間(百萬元)平板探測器替換市場空間(百萬元)37合計(百萬元)研究價值價值1/38807060504080706050403020100Dveloppement域X線探測器市場空間到2024年可以達(dá)到2.2億美元。而隨著全球人口老齡化，出生率下降等因素，寵物經(jīng)濟(jì)盛行，寵物醫(yī)療需求提2024年復(fù)合增速將近為整個醫(yī)療領(lǐng)域符合增速的兩倍，為9.58%(醫(yī)療領(lǐng)域2018-24年復(fù)合增速為4.46%)。預(yù)計到2024年全球市場空間將達(dá)到7100萬美元。X測器市場空間預(yù)測全球齒科領(lǐng)域X線探測器空間(百萬美元)YoY(右軸)0%數(shù)據(jù)來源：Rayence年報，YoleDéveloppement《X-RayDetectorsforMedical,IndustrialandSecurityApplications2019》，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖21：全球獸醫(yī)領(lǐng)域探測器市場空間預(yù)測(百萬美元)EEEEEMedicalIndustrialandSecurityApplications2019》，廣發(fā)證心國口腔醫(yī)院數(shù)量從2015年501家上升至2020年945家，復(fù)合增速145萬例提升到266萬例。寵物經(jīng)濟(jì)熱度攀升，寵物醫(yī)療需求上行。我國寵物數(shù)量大幅上升，主要由于國內(nèi)少，以及空巢青年數(shù)量增長。根據(jù)Wind，我X有望快速上行。研究價值價值2/3820年CAGR13.5%00口腔醫(yī)院數(shù)量(家)YoYAGR寵物/寵物食品及用品銷售額(億元)YoY02015201620172018201920202021%(四)產(chǎn)品高端化拉動數(shù)字化X線探測器均價上行靜態(tài)產(chǎn)品為主，大多數(shù)設(shè)備使用的為非晶硅探測器，高端產(chǎn)品IGZO(氧化物)探測達(dá)74%，但2021-2024年后占比將逐漸下降，IGZO探測器在醫(yī)療領(lǐng)域銷售占比將從CMOS探測器占比將從2021年23%提升至2024年27%(CMOS由于尺寸小因此價格低于非晶硅和IGZO)。高端產(chǎn)品占比提升有望拉動行業(yè)均價上升，推動行業(yè)空間擴(kuò)容。圖24：全球醫(yī)療探測器市場空間預(yù)測(按傳感器類型分，百萬美元)88202220232024ectorsforMedicalIndustrialandSecurityApplications圖25：各傳感器類型的探測器單價變化預(yù)測(美元/0000非晶硅IGZOCMOS(右軸)20202021202220232024DetectorsforMedicalIndustrialandSecurityApplications》，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心研究價值價值3/38andSecurityApplications19》，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心測、食品安全檢測等。使用單位包括機(jī)械制造業(yè)零部件加工生產(chǎn)企業(yè)、第三方質(zhì)量檢測中心、石油天然氣系統(tǒng)企業(yè)、化工系統(tǒng)企業(yè)、航空航天制造企業(yè)、微電子加工廠、半導(dǎo)體封裝測試工廠、鋰電池生產(chǎn)廠和食品生產(chǎn)廠商等；的應(yīng)用需求上升。根據(jù)Rayence年報援引YoleDéveloppement預(yù)測數(shù)據(jù)，工業(yè)和安場的占比有望從2018年的9%/13%提升至2024年的11%/17%，分別同比增長2個百域主要使用單晶硅技術(shù)，與醫(yī)療領(lǐng)域相似度和通用性較高，因此龍頭公司通過盡早搶占工業(yè)安防領(lǐng)域有望打開公司第二增長曲線，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。研究價值價值4/38圖27：全球工業(yè)探測器市場空間預(yù)測(百萬美元)3503002502001501005002018201920202021E2022E2023E2024ErMedicalIndustrialandSecurityApplications2019》，廣發(fā)證心圖28：全球安防探測器市場空間預(yù)測(百萬美元)5004504003503002502001501005002018201920202021E2022E2023E2024ErustrialandSecurityApplications2019》，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心龍頭公司在市場搶占中具備技術(shù)和成本優(yōu)勢，中小廠商難以超越。龍頭廠商為醫(yī)療據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會披露數(shù)據(jù)，2010年封裝測試行業(yè)銷售額為629.2億元，到集成電路產(chǎn)業(yè)(億元)集成電路封裝測試業(yè)(億元) 封測YoY020102011201220132014201520162017201820192020%鋰電池擴(kuò)產(chǎn)推動的鋰電平板探測器需求高增。隨著新能源汽車滲透率的加速提升，全球部分知名汽車公司開始向新能源汽車轉(zhuǎn)型。新能源汽車發(fā)展的核心在于電池技研究價值價值5/38池出廠前需要對電池的電極、電芯以及外包裝等方面進(jìn)行檢測，鋰電池的快速放量X其相關(guān)的新能源汽車、儲能電檢測設(shè)備需求提升。根據(jù)中國核技術(shù)網(wǎng)援引沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國集成電路及電X檢測設(shè)備市場規(guī)模達(dá)到23.4億元，2017-2021年復(fù)合增速為11.2%，預(yù)援引沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國新能源電池領(lǐng)域X射線檢測設(shè)備市場規(guī)模達(dá)到13.2億為34.0%，預(yù)計2026年市場規(guī)模將達(dá)到58.0億元，2022-年復(fù)合增速將達(dá)到28.9%。綜合來看，2026年我國集成電路及電子制造和新能中國X射線檢測設(shè)備市場規(guī)模(集成電路及電子制造，億元)00000%%%%0%心研究價值價值6/38五、競爭優(yōu)勢顯著，公司市場份額有望持續(xù)提升(一)技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先，產(chǎn)品矩陣豐富(氧化物)、CMOS和柔性技術(shù)的數(shù)字化X線探測器供應(yīng)商，同時可以提供靜態(tài)探測器和動態(tài)探測器。公司產(chǎn)品可以應(yīng)用在齒科、醫(yī)療、工業(yè)和安防等領(lǐng)域。在醫(yī)療領(lǐng)擇。公司高管也是公司的核心技術(shù)人員，高度重視研發(fā)。公司董事長兼總經(jīng)理顧鐵先生療2019和2021年研發(fā)費用率分別為8.2%/9.5%)。表9：公司高管均為核心技術(shù)人員姓名職位顧鐵LCDX制造?；貒笤谔祚R工作期間，成功組建或收購多D微電子領(lǐng)域的技術(shù)專家，在圖像傳感器及半導(dǎo)體行業(yè)擁有豐富的技術(shù)經(jīng)驗，曾帶領(lǐng)研發(fā)團(tuán)隊成功研、副總經(jīng)理芯片設(shè)計、具備量產(chǎn)能力的碘化銫鍍膜封裝制造技術(shù)等，技術(shù)優(yōu)勢競爭對手短期內(nèi)業(yè)鏈掌控能力較強(qiáng)。公司與上游廠商協(xié)作調(diào)試生產(chǎn)設(shè)備的時間與資金，推動公司產(chǎn)品競爭力及生產(chǎn)效率的提升。研究價值價值7/38SENSOR上具有更強(qiáng)的深度底層創(chuàng)新能力。根據(jù)表3的分析，TFTSENSOR存在設(shè)計難與量產(chǎn)難兩大技術(shù)壁壘，而奕瑞科技通過自有的完整設(shè)計體系，在設(shè)計上已經(jīng)門人顧鐵先生曾在國內(nèi)TFTSENSOR面板廠商深天人與深天馬的深厚關(guān)系讓公司在TFTSENSOR的量產(chǎn)上也具備獨特的優(yōu)勢。(二)強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力下，成本優(yōu)勢顯著強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力下，公司單價低于同行同時毛利率領(lǐng)先。對比國內(nèi)同業(yè)公司康眾處于領(lǐng)先水平。%%%%%科技未披露按醫(yī)療、工業(yè)領(lǐng)域劃分的公司收入%%%%%%%2015201620172018201920202021科技未披露按醫(yī)療、工業(yè)領(lǐng)域劃分的公司收入研究價值價值8/38圖36：奕瑞科技產(chǎn)品單價低于康眾醫(yī)療(萬元/臺)康眾醫(yī)療康眾醫(yī)療康眾醫(yī)療0.002.004.006.008.0010.0012.00更高毛利率來源于公司的強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力，成本低于同行。規(guī)模效應(yīng)下公司單位圖37：公司單位成本與可比公司對比(萬元/臺)康眾醫(yī)療單位成本.5.0圖38：公司單位直接材料與可比公司對比(萬元/臺) 02021生產(chǎn)端費用逐漸下降。公司自動化生產(chǎn)水平不斷提高，單位直接人工自2018年以來顯著下降，從2018年的0.17萬元/臺下降至2021年0.03萬元/低于可比公司。研究價值價值9/38圖39：公司單位直接人工與可比公司對比(萬元/臺)0圖40：公司單位制造費用與可比公司對比(萬元/臺)02021(三)產(chǎn)品+成本優(yōu)勢下“以價換量”效果顯著，外延內(nèi)拓提升公司市占率目前國產(chǎn)品牌的數(shù)字化X線探測器在中高端領(lǐng)域的技術(shù)與海外老牌廠商仍有一定差距，而普放DR系統(tǒng)等中低端醫(yī)療影像設(shè)備所使用的數(shù)字化X線探測器中，國產(chǎn)品牌與海外品牌的產(chǎn)品幾乎沒有差距。因此，奕瑞科技為應(yīng)對全球市場中的競爭，主動-從公司出領(lǐng)先的毛利率。%X探測器出貨量高速增長奕瑞科技數(shù)字化X線探測器出貨量(臺)YoY0000020172018201920202021%%%%外延內(nèi)拓推動公司市占率提升。橫向擴(kuò)張策略有望推動公司向平臺型公司轉(zhuǎn)型。近工業(yè)銷售收入突破1.5億。根據(jù)公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書，研究價值價值/38品銷售占比，2021年公司動態(tài)類產(chǎn)品占比提升迅速，從2020年占比17.7%提升至月公司前5大客戶銷售收入及占比0銷售收入(萬元)占營業(yè)收入比例%尼卡珂尼卡珂投資君心醫(yī)療，增強(qiáng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上下游競爭力。君心醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)為腫瘤全周期健康診治與管理。放療是腫瘤篩查、診斷和治療的重要手段之一。放療探測器是公X景的技術(shù)進(jìn)步，投資珠海冠宇，增強(qiáng)新能源電池領(lǐng)域上下游競爭力。公司參與了珠海冠宇首次公開離子電池的主要供應(yīng)商。此外，公司工業(yè)系列產(chǎn)品可應(yīng)用于消費類鋰電池和新能源。公司投動工業(yè)探測器在鋰電池領(lǐng)域的市場應(yīng)用，進(jìn)一步拓展公司在新能源電池領(lǐng)域的技術(shù)游資源整合。表10：公司對君心醫(yī)療及珠海冠宇的投資梳理投資公司投資時間持股比例心醫(yī)療20.00萬元瘤篩查、病理診斷、精準(zhǔn)放療、免疫治療、姑息與疼痛治健康診治與管理珠海冠宇76萬元供應(yīng)商，公司主要從事消費類聚合物軟包鋰離子電池研究價值價值/38其核心部件準(zhǔn)直器(ASG)、陶瓷閃爍體、光電二極管(PD)開發(fā)，目前CT探測器間。2022年9月5日公司發(fā)布的可轉(zhuǎn)債募集說明書，本次募投項目投資總額為25.15億元，擬使用募集資金14.35億元，預(yù)計將大幅增長，拉動公司收入上升。劃體材料產(chǎn)能34,000臺28,000臺60,000臺100,000臺募投規(guī)劃產(chǎn)能100,000臺32,000臺2,000臺此次募投項目規(guī)劃產(chǎn)品有望進(jìn)一步提升公司行業(yè)地位。本次募投項目規(guī)劃產(chǎn)品主要產(chǎn)工藝上，非晶硅探測器主要采用TFT相關(guān)工藝，涉及的工序主要有綁定前檢驗、加。設(shè)備投資上，CMOS探測器和CT探測器主要生產(chǎn)設(shè)備在非晶硅探測器原油生產(chǎn)設(shè)備之外還需要成膜設(shè)備、濕法腐蝕清洗擴(kuò)產(chǎn)落地后公司收入水平有望大幅提升。根據(jù)公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債募投項目的稅后內(nèi)部收益率為29.93%，高于前次募投項目25.33%的稅后內(nèi)部收益前兩年(T3和T4)為產(chǎn)能爬坡期，預(yù)計營業(yè)收入為入達(dá)到25.36億元，凈利潤達(dá)到5.39億元，在隨研究價值價值/38圖44：本次擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計營業(yè)收入及盈利能力(億元)60%2550%2040%30%20%10%00%T5T6核問詢函的回復(fù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖45：公司后續(xù)各技術(shù)小組研發(fā)人員規(guī)劃人數(shù)(位) CZT光子計數(shù)探測器050核問詢函的回復(fù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心六、盈利預(yù)測和投資建議和動態(tài)數(shù)字化X線探測器產(chǎn)品，我們對公司未來收入進(jìn)行拆分：際市場，海外收入占比不斷提升，公司在全球的市占率持續(xù)提高，根據(jù)公司2022年我們預(yù)計2022-2024年公司靜態(tài)產(chǎn)品收入增速分別為20.0%/1