并購(gòu)財(cái)務(wù)基礎(chǔ)理論課件

Thejourneybegins2022/12/151Thejourneybegins2022/12/141《企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)》主講:

潘彬博士教授E-mail:panbin109@163.com

136342984172022/12/152《企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)》2022/12/142一、概述2022/12/153一、概述2022/12/143

并購(gòu)的內(nèi)涵：指企業(yè)的兼并和收購(gòu)（Merger&AcquisitionM&A)企業(yè)并購(gòu)作為一種資源的分配和再分配過(guò)程，也是企業(yè)成長(zhǎng)的一種重要方式。兼并：A+B=A

也叫吸收合并，是指一家占優(yōu)勢(shì)的企業(yè)吸收合并另一家企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使被兼并方喪失法人資格。合并：A+B=C

又稱新設(shè)合并，是指兩家或兩家以上的公司通過(guò)重組后成立一家新公司，而原來(lái)的公司均不復(fù)存在。收購(gòu)：A+B=A+B

A公司出資購(gòu)買B公司的部分或全部股權(quán)，來(lái)獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)，B公司保留法人資格。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》2022/12/154并購(gòu)的內(nèi)涵：指企業(yè)的兼并和收購(gòu)（Merger&Acqu并購(gòu)的類型：善意并購(gòu)敵意并購(gòu)承擔(dān)債務(wù)式股份交易式現(xiàn)金購(gòu)買式跨國(guó)并購(gòu)國(guó)內(nèi)并購(gòu)橫向并購(gòu)縱向并購(gòu)混合并購(gòu)1、3、2、4、2022/12/155并購(gòu)的類型：善意并購(gòu)承擔(dān)債務(wù)式股份交易式現(xiàn)金購(gòu)買式跨國(guó)并購(gòu)橫

1985年以來(lái)，美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)上直接融資比例很小，只占到企業(yè)整個(gè)融資的0.8%，可它每年要完成數(shù)以千億美元的資產(chǎn)交易。2022/12/1561985年以來(lái)，美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)上直接融

縱觀美國(guó)著名的大企業(yè)，幾乎沒(méi)有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應(yīng)用了兼并、收購(gòu)手段而發(fā)展起來(lái)的。

——諾獎(jiǎng)獲得者喬治·J·斯蒂格勒2022/12/1572022/12/147企業(yè)為什么并購(gòu)？2022/12/1582022/12/148（2）縱向一體化戰(zhàn)略技術(shù)經(jīng)濟(jì)原因：冶煉廠并購(gòu)加工廠可省去運(yùn)輸和再加熱成本；管理效率原因：減少中間庫(kù)存，節(jié)約資金占用；競(jìng)爭(zhēng)需要：爭(zhēng)奪原材料市場(chǎng)或產(chǎn)品市場(chǎng)；減少中間交易成本：搜尋價(jià)格、簽訂合同、收取貸款、廣告等。需投入大量資本，降低了未來(lái)轉(zhuǎn)換為其他產(chǎn)業(yè)的彈性。（1）橫向集中戰(zhàn)略能獲取目標(biāo)公司現(xiàn)成的生產(chǎn)技術(shù)、工藝設(shè)備、營(yíng)銷渠道、熟練員工和市場(chǎng)信息，對(duì)于迅速擴(kuò)大市場(chǎng)非常有利；能實(shí)現(xiàn)管理能力、技術(shù)能力、營(yíng)銷能力的互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)；能提高獲得壟斷利潤(rùn)的可能性；需投入大量資本，不利于轉(zhuǎn)向。1、并購(gòu)的動(dòng)因：并購(gòu)戰(zhàn)略服從于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略2022/12/159（2）縱向一體化戰(zhàn)略技術(shù)經(jīng)濟(jì)原因：冶煉廠并購(gòu)加工廠可省去運(yùn)輸（3）相關(guān)多元化戰(zhàn)略圍繞企業(yè)某一可轉(zhuǎn)移到其他行業(yè)中去的核心能力（技術(shù)、管理、品牌、文化）進(jìn)行擴(kuò)張：分散風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；能夠使獲取核心能力的支出分?jǐn)偟礁嗟慕?jīng)營(yíng)活動(dòng)中去，以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低成本。（4）不相關(guān)多元化戰(zhàn)略跨行業(yè)、跨產(chǎn)業(yè)發(fā)展，形成多個(gè)核心事業(yè)；并購(gòu)對(duì)象是那些成長(zhǎng)快、前景看好的產(chǎn)業(yè)；多角化會(huì)增大管理難度。2022/12/1510（3）相關(guān)多元化戰(zhàn)略圍繞企業(yè)某一可轉(zhuǎn)移到其他行業(yè)中去的核心能并購(gòu)有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。沒(méi)有給行業(yè)增添新的生產(chǎn)能力，不改變?cè)懈?jìng)爭(zhēng)架構(gòu)，引起現(xiàn)有企業(yè)報(bào)復(fù)的可能性大大減少。并購(gòu)大幅度地降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本。可利用目標(biāo)企業(yè)的原料來(lái)源、銷售渠道和已占有的市場(chǎng)，從而減少不確定性。并購(gòu)可以取得經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)。對(duì)那些勞動(dòng)力素質(zhì)要求較高的行業(yè)較有利，對(duì)混合并購(gòu)有利。并購(gòu)有利于取得企業(yè)戰(zhàn)略的順利轉(zhuǎn)型。PhilipMorris公司在1960制定了新戰(zhàn)略：“在20世紀(jì)末將公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)擁有大量利潤(rùn)的有香煙分部的食品公司。”2、并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)：2022/12/1511并購(gòu)有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。2、并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)：2022二、關(guān)于并購(gòu)的理論2022/12/1512二、關(guān)于并購(gòu)的理論2022/12/1412只要在企業(yè)間存在著與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本增值相關(guān)的一切要素上的效率差異，無(wú)論這種差異在哪一方面，企業(yè)都存在著并購(gòu)的可能。1、差別效率論若A公司的管理層比B公司的管理層更有效率，在A公司收購(gòu)了B公司之后，B公司的效率便可以提高到A公司的水平。從事相似經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企業(yè)最有可能成為潛在的收購(gòu)者。2、無(wú)效率的管理者論“自負(fù)假說(shuō)”（1）效率論2022/12/1513只要在企業(yè)間存在著與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本增值相關(guān)的一切要素上的效率（2）代理理論管理者與所有者的利益取向可能會(huì)不一致，管理者有可能會(huì)為了滿足自己的利益而損害股東的利益。代理理論從兩個(gè)方面解釋并購(gòu)：—內(nèi)部治理不足以控制代理問(wèn)題時(shí)，外部的并購(gòu)將起作用；—并購(gòu)行為往往是由董事會(huì)或者經(jīng)理策劃完成的。2022/12/1514（2）代理理論管理者與所有者的利益取向可能會(huì)不一致，管理者有（3）其他相關(guān)理論市場(chǎng)勢(shì)力論交易費(fèi)用論規(guī)模經(jīng)濟(jì)論多元化經(jīng)營(yíng)論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)論價(jià)值低估論財(cái)富再分配論2022/12/1515（3）其他相關(guān)理論市場(chǎng)勢(shì)力論2022/12/1415三、關(guān)于并購(gòu)的發(fā)展2022/12/1516三、關(guān)于并購(gòu)的發(fā)展2022/12/1416第一次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1897-1904)背景：許多州放寬了公司法的規(guī)定（融資、控股、經(jīng)營(yíng)范圍）。鐵路的發(fā)展使市場(chǎng)潛力不再受市場(chǎng)界限約束。重復(fù)投資、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論盛行。特征：橫向并購(gòu)為主，“大魚(yú)吃小魚(yú)”，產(chǎn)生了許多大的壟斷商，消除了過(guò)剩的生產(chǎn)能力。以國(guó)內(nèi)并購(gòu)為主，地方性企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖?guó)性企業(yè)。證券市場(chǎng)和投資銀行發(fā)揮重要的作用。并購(gòu)的非規(guī)范性，接管沖突較多。推動(dòng)企業(yè)組織形式變革，促進(jìn)管理向?qū)I(yè)化發(fā)展。2022/12/1517第一次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1897-1904)背景：2022/12典型案例：摩根時(shí)代：J.P.摩根收購(gòu)了785家鋼鐵公司，合并成美國(guó)鋼鐵公司，它的產(chǎn)量曾經(jīng)占美國(guó)鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)量的75%。美國(guó)煙草享有當(dāng)時(shí)90%的市場(chǎng)份額；洛克菲勒合并40多家石油公司，形成的標(biāo)準(zhǔn)石油公司占85%的市場(chǎng)份額。結(jié)束：1904年股市崩潰，隨后許多銀行破產(chǎn)使融資變得困難。美國(guó)謝爾曼反托拉斯法（1890）在羅斯?？偨y(tǒng)執(zhí)政期間（1901-1909）開(kāi)始加大執(zhí)行力度。1914年出臺(tái)克萊頓法案規(guī)定：如果收購(gòu)其他公司股票導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯下降，則此收購(gòu)違法。2022/12/1518典型案例：2022/12/1418第二次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1916-1929)背景：一戰(zhàn)時(shí)，聯(lián)邦政府鼓勵(lì)企業(yè)合作以提高國(guó)家生產(chǎn)力。一戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，資本容易獲得。鐵路和公路運(yùn)輸?shù)倪M(jìn)一步發(fā)展。廣播的普及推動(dòng)了廣告推銷時(shí)代的來(lái)臨。特征：以縱向并購(gòu)為主：資源開(kāi)發(fā)—生產(chǎn)—銷售。出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和銀行資本互相滲透的并購(gòu)。大量運(yùn)用債務(wù)融資進(jìn)行收購(gòu)。進(jìn)一步推動(dòng)了資本集中與產(chǎn)業(yè)集中，汽車工業(yè)、化學(xué)工業(yè)、化纖工業(yè)等資本密集性產(chǎn)業(yè)得到了很大的發(fā)展。2022/12/1519第二次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1916-1929)背景：2022/12典型案例：杜蘭特并購(gòu)200多家汽車相關(guān)企業(yè)形成通用汽車IBM結(jié)束：終結(jié)于1929年的股市危機(jī)在大衰退期間，投資資金及消費(fèi)者支出大幅萎縮，美國(guó)公司已無(wú)力再進(jìn)行擴(kuò)張成立了美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)頒布了極其嚴(yán)格的證券交易法2022/12/1520典型案例：2022/12/1420第三次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1965-1969)背景：1950年通過(guò)的塞勒-凱弗維爾法使聯(lián)邦政府更嚴(yán)厲地反托拉斯，橫向和縱向并購(gòu)都被強(qiáng)烈譴責(zé)。前幾次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也推動(dòng)了多元化思想的流行計(jì)算機(jī)等現(xiàn)代管理技術(shù)在企業(yè)的運(yùn)用許多大學(xué)都成立商學(xué)院，MBA開(kāi)始受重視，管理科學(xué)發(fā)展成為一種促進(jìn)組織管理的方法論。特征：混合并購(gòu)占80%以上，出現(xiàn)了“大魚(yú)吃大魚(yú)”的強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)股市飛漲為推動(dòng)了股權(quán)融資，發(fā)行可轉(zhuǎn)債換取目標(biāo)公司股權(quán)被用于提升業(yè)績(jī)，換股交易還具有免稅效應(yīng)。企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了新的變化行業(yè)集中度和市場(chǎng)集中度沒(méi)有明顯地變化2022/12/1521第三次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1965-1969)背景：2022/12典型案例：ITT在60年代收購(gòu)了華國(guó)汽車租賃公司、喜來(lái)登酒店、大陸銀行、家庭建筑公司、機(jī)場(chǎng)停車場(chǎng)等成為綜合性公司許多中小企業(yè)也跟著紛紛進(jìn)軍主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的領(lǐng)域GeneralMills公司CEO(JamesMcFarland)開(kāi)創(chuàng)了積極多元化時(shí)代：TheAll-WeatherGrowthCompany結(jié)束：1968年司法部宣布準(zhǔn)備制裁綜合性的公司，認(rèn)為它們對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有負(fù)面影響。國(guó)會(huì)也舉行聽(tīng)證會(huì)討論綜合性企業(yè)的負(fù)面影響1969年的稅制改革方案禁止使用可轉(zhuǎn)債為并購(gòu)融資，并規(guī)定在計(jì)算每股收益時(shí)，可轉(zhuǎn)債必須被視為普通股事實(shí)也證明，盛行于60年代的跨行業(yè)并購(gòu)和多元化經(jīng)營(yíng)是一種“價(jià)值泡沫”，并不成功1969年股市下滑降低了公司PE值，抑制了并購(gòu)的發(fā)展2022/12/1522典型案例：2022/12/1422資料：對(duì)并購(gòu)成敗的研究通過(guò)并購(gòu)而進(jìn)入新的工業(yè)部門的50%以上的企業(yè)、進(jìn)入全新經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的60%以上的企業(yè)，進(jìn)入完全無(wú)關(guān)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的74%以上的企業(yè)的并購(gòu)，最終以失敗告終。

——邁克爾·波特，《哈佛商業(yè)評(píng)論》，1987對(duì)537家年銷售收入在1.25億-20億美元的公司調(diào)研顯示，超過(guò)40%的公司認(rèn)為其并購(gòu)不成功或不怎么成功，并主要?dú)w因于目標(biāo)公司管理層水平不如預(yù)期的高、并購(gòu)前調(diào)查不充分或不準(zhǔn)確、整合難度超過(guò)預(yù)想、關(guān)鍵人才流失等。

——《并購(gòu)視野》（AcquisitionHorizons），19821971年發(fā)生的十大混合并購(gòu)案例，都代表著母公司邁向一個(gè)新的業(yè)務(wù)，但對(duì)其十幾年來(lái)的發(fā)展進(jìn)行跟蹤分析發(fā)現(xiàn)，混合并購(gòu)沒(méi)有意義。

——《財(cái)富》（Fortune)，19852022/12/1523資料：對(duì)并購(gòu)成敗的研究通過(guò)并購(gòu)而進(jìn)入新的工業(yè)部門的50%以上案例：Esmark公司的資產(chǎn)出售美國(guó)Esmark公司是一個(gè)擁有快餐、消費(fèi)品生產(chǎn)和石油生產(chǎn)的集團(tuán)公司。與所羅門兄弟公司一起研究發(fā)現(xiàn)公司的股票被市場(chǎng)低估。公司管理人員認(rèn)為這種情況有可能導(dǎo)致公司被整體并購(gòu)，決定將其有關(guān)石油生產(chǎn)的部門出售給美孚石油公司。旗下的斯威夫特鮮肉公司也被以IPO的方式出售（工會(huì)讓步）。公司股票因此從19美元/股上漲到45美元/股。2022/12/1524案例：Esmark公司的資產(chǎn)出售美國(guó)Esmark公司是一個(gè)擁案例：AT&T的三次分拆19952000AT&TAT&T計(jì)算機(jī)公司朗訊技術(shù)公司AT&T商用公司AT&T客戶服務(wù)公司AT&T寬帶公司AT&T移動(dòng)公司AT&T地方1地方2地方3地方4地方5地方6地方71984按業(yè)務(wù)性質(zhì)一分為四一分為三迫于反壟斷一分為八2022/12/1525案例：AT&T的三次分拆19952000AT&TAT&T計(jì)算

第四次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1981—1989)背景新自由市場(chǎng)主義學(xué)派興起（1974年的哈耶克、1976的弗里德曼）尼克松政府開(kāi)始倡導(dǎo)比較自由的市場(chǎng)調(diào)節(jié)政策，并采用廣義的國(guó)際市場(chǎng)定義混合并購(gòu)形成了許多規(guī)模龐大而效益低下的企業(yè)，許多綜合性大企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)低于分拆后賣出的價(jià)值之和金融市場(chǎng)的創(chuàng)新：垃圾債券70年代的高通貨膨脹使得資產(chǎn)的重置成本大大增加，而股市并未對(duì)此做出反應(yīng)特征：敵意并購(gòu)、投機(jī)性并購(gòu)增多杠桿收購(gòu)、“小魚(yú)吃大魚(yú)”、私有化交易的復(fù)雜性增加投資銀行積極推動(dòng)跨國(guó)并購(gòu)增多2022/12/1526第四次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1981—1989)背景2022/12典型案例：國(guó)際鎳業(yè)公司收購(gòu)ESB電池公司：大公司敵意并購(gòu)的先例；摩根士丹利的參與；分成四塊出售。聯(lián)合技術(shù)公司收購(gòu)?qiáng)W的斯電梯公司：看中其60%的國(guó)際業(yè)務(wù)；對(duì)多余資金的成功投資；遭遇白衣騎士和訴訟等反并購(gòu)策略?？?tīng)柼禺a(chǎn)業(yè)公司收購(gòu)格勞克產(chǎn)業(yè)公司：最激烈的并購(gòu)戰(zhàn)，運(yùn)用了公共關(guān)系和訴訟等諸多反并購(gòu)策略，反并購(gòu)需求增強(qiáng)。結(jié)束：1990-1991經(jīng)濟(jì)下滑垃圾債券的崩潰反并購(gòu)策略的運(yùn)用全球公司治理的趨同2022/12/1527典型案例：2022/12/1427案例：KKR公司的收購(gòu)與出售KKR是美國(guó)從事杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)最著名的公司，它在1985年通過(guò)杠桿收購(gòu)的手段，出資62億美元收購(gòu)了Beatrice消費(fèi)品集團(tuán)公司。在這62億美元的收購(gòu)資金中，有25億美元是通過(guò)發(fā)行“垃圾債券”籌集的，這些資金在兩年內(nèi)不需要償還本金。其余37億美金的收購(gòu)資金主要來(lái)源于銀行貸款。按照銀行貸款協(xié)議的要求，KKR公司至少應(yīng)在1987年中期以前出售Beatrice公司14.5億美元的資產(chǎn)來(lái)還貸。KKR公司完成收購(gòu)后很快就相繼出售了Beatrice公司的化妝品生產(chǎn)線、牛奶制品生產(chǎn)線、冷藏倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)絡(luò)等業(yè)務(wù)，總共賣得了37.5億美元的現(xiàn)金金，提前一年多就完成了靠出售資產(chǎn)來(lái)還貸的計(jì)劃。2022/12/1528案例：KKR公司的收購(gòu)與出售KKR是美國(guó)從事杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)最著第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1994-2000)背景：美國(guó)放松了對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的管制國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇特征：戰(zhàn)略性的巨型并購(gòu)，善意的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合集中在信息產(chǎn)業(yè)、金融保險(xiǎn)、生物工程、航空航天、國(guó)防工業(yè)等領(lǐng)域全球化下的跨國(guó)并購(gòu)，90年代跨國(guó)并購(gòu)的平均增長(zhǎng)速度是全球國(guó)際直接投資的平均增長(zhǎng)速度的二倍政府積極支持換股交易2022/12/1529第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1994-2000)背景：2022/12典型案例：波音與麥道的合并美孚與?？松暮喜ⅲú少?gòu)環(huán)節(jié)不到兩年就產(chǎn)生46億美元的節(jié)約）全球最大的互聯(lián)網(wǎng)提供商美國(guó)在線開(kāi)出了1820億美元的天價(jià)與具有77年歷史的全球娛樂(lè)及傳媒巨人時(shí)代華納換股合并。德國(guó)戴姆勒公司與美國(guó)克萊斯勒公司一周內(nèi)即達(dá)成共識(shí)，同意合并。結(jié)束：世界經(jīng)濟(jì)放緩、需求減退2022/12/1530典型案例：2022/12/1430第六次企業(yè)并購(gòu)浪潮(2002至今)背景：信息技術(shù)發(fā)展引致企業(yè)內(nèi)外結(jié)構(gòu)變遷順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)軟化趨勢(shì)特征：經(jīng)濟(jì)全球化貿(mào)易與投資自由化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化2022/12/1531第六次企業(yè)并購(gòu)浪潮(2002至今)背景：2022/12/14案例：2002年全球十大并購(gòu)事件排名事件交易規(guī)模1美國(guó)輝瑞兼并琺馬西亞5952美國(guó)Comcast并購(gòu)AT&T寬帶公司2923法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行收購(gòu)里昂信貸銀行2014英國(guó)匯豐集團(tuán)并購(gòu)美國(guó)家庭國(guó)際銀行1535英國(guó)NTL電纜通信集團(tuán)重組1066中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)的資產(chǎn)收購(gòu)1037英國(guó)GRID集團(tuán)兼并LATTICE能源集團(tuán)948美國(guó)諾思羅普格魯曼并購(gòu)TRW集團(tuán)789德國(guó)RWEAG能源集團(tuán)并購(gòu)英國(guó)INNOGY控股公司7410德國(guó)沃達(dá)豐集團(tuán)收購(gòu)法國(guó)Cegetel電信集團(tuán)67單位：億美元2022/12/1532案例：2002年全球十大并購(gòu)事件排名事件交易規(guī)模1西方六次并購(gòu)浪潮的啟示1、并購(gòu)作為資本重組與集中的重要形式，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，是產(chǎn)業(yè)整合的必然手段；2、要大力發(fā)展社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和投資銀行，推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，完善企業(yè)并購(gòu)機(jī)制；3、要積極鼓勵(lì)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，組建和發(fā)展一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力的大企業(yè)，培養(yǎng)超級(jí)藍(lán)籌公司；4、積極推進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的配套改革，完善社會(huì)保障機(jī)制。2022/12/1533西方六次并購(gòu)浪潮的啟示1、并購(gòu)作為資本重組與集中的重要形式，思考：中國(guó)對(duì)外資并購(gòu)應(yīng)該持什么態(tài)度？2005年，美國(guó)并購(gòu)超過(guò)1.1萬(wàn)億美元；歐洲1.2萬(wàn)億美元；整個(gè)亞洲超過(guò)了1500億美元，中國(guó)仍然是最大的。OECD最近發(fā)布報(bào)告，建議中國(guó)政府對(duì)外資并購(gòu)持開(kāi)放態(tài)度，以助國(guó)有企業(yè)改制的順利推進(jìn)。OECD專家認(rèn)為，與FDI相比，跨境并購(gòu)能吸收更高質(zhì)量的外資。全球跨境并購(gòu)占全球FDI的比重，在2000年達(dá)到80%，在2003年仍然占有53.1%左右的比重。中國(guó)2003年吸引的FDI達(dá)到535億美元，占全球FDI總量的9.6%，但在中國(guó)發(fā)生的跨境并購(gòu)金額，僅占全球總額的1.3%，跨境并購(gòu)僅占其FDI比重的7.1%。2022/12/1534思考：中國(guó)對(duì)外資并購(gòu)應(yīng)該持什么態(tài)度？2005年，美國(guó)并購(gòu)超過(guò)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的歷史及發(fā)展?fàn)顩r階段階段特征背景原因起步階段1984-1989由政府主導(dǎo)，屬于“準(zhǔn)并購(gòu)”行為政府為了減少國(guó)企虧損粗放發(fā)展階段1991-2000并購(gòu)類型逐漸豐富；上市公司并購(gòu)啟動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向確立，資本市場(chǎng)發(fā)育及完善逐步成熟階段2001-法律體系逐步完善；并購(gòu)形式、支付方式、融資方式不斷創(chuàng)新；跨國(guó)并購(gòu)引人注目證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，法律框架基本成型2022/12/1535中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的歷史及發(fā)展?fàn)顩r階段階段特征背景原因法律體系逐步四、并購(gòu)的實(shí)施2022/12/1536四、并購(gòu)的實(shí)施2022/12/1436并購(gòu)的一般程序：1．制定并購(gòu)戰(zhàn)略2.篩選并購(gòu)目標(biāo)3.盡職調(diào)查4．價(jià)值評(píng)估5．確定交易結(jié)構(gòu)6．簽約與交割7．并購(gòu)后整合明確并購(gòu)的目的，通過(guò)并購(gòu)想得到什么？想并購(gòu)誰(shuí)？了解目標(biāo)公司，分析并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值(非價(jià)格）包括法律形式、會(huì)計(jì)方法、支付工具、融資方式、稅收籌劃等交易達(dá)成戰(zhàn)略、組織、文化、業(yè)務(wù)、人事整合2022/12/1537并購(gòu)的一般程序：1．制定并購(gòu)戰(zhàn)略2.篩選并購(gòu)目標(biāo)3.上市公司收購(gòu)的一般程序：協(xié)議收購(gòu)公告《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》摘要證監(jiān)會(huì)審核被收購(gòu)公司董事會(huì)報(bào)告書(shū)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)意見(jiàn)獨(dú)立董事發(fā)表意見(jiàn)公告《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》全文辦理過(guò)戶，完成收購(gòu)2022/12/1538上市公司收購(gòu)的一般程序：協(xié)議收購(gòu)公告《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》摘要證上市公司收購(gòu)的一般程序：要約收購(gòu)公告《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》摘要證監(jiān)會(huì)審核公告收購(gòu)要約文件、要約被收購(gòu)公司董事會(huì)報(bào)告書(shū)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)意見(jiàn)要約期滿完成收購(gòu)2022/12/1539上市公司收購(gòu)的一般程序：要約收購(gòu)公告《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》摘1、審慎性調(diào)查財(cái)務(wù)陷阱民事及刑事訴訟核心員工的流失客戶專利、技術(shù)、品牌、特許權(quán)等稅收和政府干預(yù)其他2022/12/15401、審慎性調(diào)查2022/12/14402、對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估賬面價(jià)值法財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值法市盈率法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法3、并購(gòu)成本分析并購(gòu)?fù)瓿沙杀菊吓c營(yíng)運(yùn)成本并購(gòu)?fù)顺龀杀静①?gòu)機(jī)會(huì)成本2022/12/15412、對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估賬面價(jià)值法3、并購(gòu)成本分析并購(gòu)4、并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析融資風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)信息風(fēng)險(xiǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)政府行為風(fēng)險(xiǎn)2022/12/15424、并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析融資風(fēng)險(xiǎn)2022/12/1442支付方式的選擇：1、現(xiàn)金收購(gòu)發(fā)行新股或債券籌集資金金融機(jī)構(gòu)貸款延期或分期支付2、股權(quán)置換新股由目標(biāo)公司股東持有：置換目標(biāo)公司股東持有的股權(quán)；新股由目標(biāo)公司持有：置換目標(biāo)公司的資產(chǎn)3、綜合證券收購(gòu)

減少付現(xiàn)的壓力防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移2022/12/1543支付方式的選擇：1、現(xiàn)金收購(gòu)2022/12/1443案例：繞開(kāi)控制權(quán)之爭(zhēng)的青啤定向可轉(zhuǎn)債

2002年10月，雙方簽約，青啤將向安海斯-布希公司(A-B公司)一次性發(fā)行總金額為1.82億美元(約合14.16億港幣)的定向可轉(zhuǎn)換債券，該債券將在7年內(nèi)分3次全部轉(zhuǎn)換成股權(quán)。A-B公司在青島啤酒的股權(quán)比例將從目前的4.5%增加到9.9%，再到20%，并最終達(dá)到27%，增持的所有股份均為在香港聯(lián)交所上市的H股。此番運(yùn)作，成功地避開(kāi)了控股方的20%的出讓底限，而上市公司卻能在短時(shí)間內(nèi)得到巨額現(xiàn)金。協(xié)議中，A-B公司承諾，其擁有青島啤酒超出20%股權(quán)的表決權(quán)將通過(guò)表決權(quán)信托的方式授予青島市國(guó)資辦行使。

監(jiān)管部門根據(jù)投資者持股比例的不同，采取不同的監(jiān)管方式：對(duì)于持股介于5%到20%之間的，要求其簡(jiǎn)要披露信息，僅須報(bào)告；對(duì)于持股介于20%到30%之間的，要求詳細(xì)披露,對(duì)成為公司第一大股東的，比照收購(gòu)人的標(biāo)準(zhǔn)，要求其聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具核查意見(jiàn)，監(jiān)管部門對(duì)其實(shí)行事后監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)其不符合收購(gòu)人要求的，通過(guò)并購(gòu)委員會(huì)審議，監(jiān)管部門可責(zé)令其停止收購(gòu)，限制其表決權(quán)的行使；

2022/12/1544案例：繞開(kāi)控制權(quán)之爭(zhēng)的青啤定向可轉(zhuǎn)債2002年10月，雙方五、并購(gòu)后的整合2022/12/1545五、并購(gòu)后的整合2022/12/1445為什么蒙古大帝國(guó)不能長(zhǎng)久，并被當(dāng)?shù)孛褡逅?？整合中的“三個(gè)代表”擁有先進(jìn)的生產(chǎn)力，是效率和效益的代表；擁有先進(jìn)的企業(yè)文化，代表著社會(huì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向；能為并購(gòu)雙方的利益相關(guān)者（股東、員工、債權(quán)人、客戶、地方政府、社區(qū)等）帶來(lái)更好的利益。2022/12/1546為什么蒙古大帝國(guó)不能長(zhǎng)久，并被當(dāng)?shù)孛褡逅空现械摹叭齻€(gè)并購(gòu)整合的四個(gè)層次1、獲得目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)（股權(quán)、資產(chǎn)等）和被動(dòng)獲取收益的權(quán)利；2、獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)和主動(dòng)獲取收益的權(quán)利；3、注重與目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)上的整合；4、實(shí)現(xiàn)管理和文化的整合。2022/12/1547并購(gòu)整合的四個(gè)層次1、獲得目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)（股權(quán)、資產(chǎn)等）和2案例：青島啤酒的并購(gòu)戰(zhàn)略青島啤酒成立于1903年，中國(guó)啤酒行業(yè)的唯一國(guó)際品牌。1993年，在上交所發(fā)行A股，并在香港作為內(nèi)地第一家公司發(fā)行H股，兩地上市，募集了16億元資金。1993、1994年，大批外資品牌涌進(jìn)中國(guó)，占據(jù)了國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)約30%的份額；同時(shí)，地方性的小啤酒廠家遍地開(kāi)花，地方保護(hù)主義抬頭、低價(jià)傾銷涌現(xiàn)，市場(chǎng)秩序混亂。青啤的市場(chǎng)份額萎縮，痛失市場(chǎng)老大的寶座。啤酒行業(yè)固有的“最佳銷售半徑”決定了異地?cái)U(kuò)張成為提高規(guī)模的必然選擇。2022/12/1548案例：青島啤酒的并購(gòu)戰(zhàn)略青島啤酒成立于1903年，中國(guó)啤酒行彭作義的三大戰(zhàn)略組建金字塔形產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由高檔市場(chǎng)向低檔市場(chǎng)進(jìn)軍，解決了長(zhǎng)期以來(lái)青啤曲高和寡、產(chǎn)量徘徊不前的難題.實(shí)施新鮮度管理，為青啤打通省外市場(chǎng)創(chuàng)造了有利條件.掀起了大規(guī)模的購(gòu)并風(fēng)暴.2022/12/1549彭作義的三大戰(zhàn)略組建金字塔形產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由高檔市場(chǎng)向低檔市場(chǎng)進(jìn)主要的購(gòu)并活動(dòng)：1996年前，收購(gòu)了西安和揚(yáng)州兩家啤酒廠，但轉(zhuǎn)產(chǎn)都不是很順利。1997年，兼并了日照、平度兩家小型啤酒企業(yè)。1998年，又收購(gòu)了山東和黑龍江3家小型啤酒企業(yè)。1999年，投入4億元，收購(gòu)兼并山東、安徽、湖北和廣東等地的15家啤酒企業(yè)，總生產(chǎn)規(guī)模超過(guò)150萬(wàn)噸。2000年，投入6億元，收購(gòu)兼并了北京、上海、重慶和浙江等地了的16家啤酒企業(yè)，總規(guī)模約120萬(wàn)噸。2001年，投入2.6億元，收購(gòu)了廣西等地的7家啤酒企業(yè)，總規(guī)模約60萬(wàn)噸。2022/12/1550主要的購(gòu)并活動(dòng)：1996年前，收購(gòu)了西安和揚(yáng)州兩家啤酒廠，但行業(yè)集中度有所提高01002003004005006007001994199932136595192562368474655資料來(lái)源：《我國(guó)啤酒市場(chǎng)概況》，《北京燕京啤酒股份有限公司研究報(bào)告》17%10-20萬(wàn)T/年21%5-10萬(wàn)T/年27%<5萬(wàn)T/年35%>20萬(wàn)T/年1999年產(chǎn)量分布廠家數(shù)2022/12/1551行業(yè)集中度有所提高010020030040050060070并購(gòu)使生產(chǎn)能力和產(chǎn)銷量急劇增長(zhǎng)05010015020025030035040019941995199619971998199920002001生產(chǎn)能力產(chǎn)銷量萬(wàn)噸資料來(lái)源：田煒華《青啤還是那個(gè)青啤嗎》，《IT經(jīng)理世界》2002年第15期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額由2%增長(zhǎng)至11%2022/12/1552并購(gòu)使生產(chǎn)能力和產(chǎn)銷量急劇增長(zhǎng)050100150200250附屬公司虧損嚴(yán)重金志國(guó)承認(rèn)，截止2001年，青島啤酒所購(gòu)的40多個(gè)項(xiàng)目中盈、虧、持平大約是各占1/3的比例據(jù)NomuraInternational的一份報(bào)告顯示，2001年，青島啤酒收購(gòu)的45家啤酒廠中有一多半在虧損萬(wàn)元數(shù)據(jù)來(lái)源：1999，2000和2001年報(bào)摘自：《青啤還是那個(gè)青啤嗎》，載《IT經(jīng)理世界》2002年第15期2022/12/1553附屬公司虧損嚴(yán)重金志國(guó)承認(rèn)，截止2001年，萬(wàn)元數(shù)據(jù)來(lái)源：1凈利潤(rùn)不斷下降億元資料來(lái)源：《青啤還是那個(gè)青啤嗎》2022/12/1554凈利潤(rùn)不斷下降億元資料來(lái)源：《青啤還是那個(gè)青啤嗎》2022/凈利潤(rùn)與EVA的嚴(yán)重背離952010289-7843-9694-15000-10000-500005000100001500020002001（排第975位）（排第1011位）資料來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》網(wǎng)站凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)萬(wàn)元EVA

EVA2022/12/1555凈利潤(rùn)與EVA的嚴(yán)重背離952010289-7843-969金志國(guó)的全面整合放緩兼并步伐，重點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)及市場(chǎng)空白的大城市進(jìn)行購(gòu)并，擴(kuò)張的主要方式變更為尋求以少量的資金和股本占有來(lái)運(yùn)作更多資產(chǎn)。按照“國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一體化”的原則，對(duì)總部銷售、事業(yè)部銷售、子公司銷售網(wǎng)絡(luò)的條塊共存營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)重新整合。組建8個(gè)事業(yè)部，把事業(yè)部建成“區(qū)域市場(chǎng)管理中心和利潤(rùn)中心”。與Oracle合作，引入ERP系統(tǒng)，進(jìn)行業(yè)務(wù)流程再造。建立以EVA為中心的目標(biāo)管理體系和激勵(lì)約束機(jī)制。擬與世界最大啤酒生產(chǎn)商Anheuser-Busch結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟。以青島啤酒主品牌和幾個(gè)區(qū)域性品牌為主體，整合現(xiàn)有的100多個(gè)品牌。2022/12/1556金志國(guó)的全面整合放緩兼并步伐，重點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)及市場(chǎng)空白案例討論：蘇泊爾:“一口鍋不涉及國(guó)家安全”2022/12/1557案例討論：蘇泊爾:“一口鍋不涉及國(guó)家安全”2022/12評(píng)析

1、此項(xiàng)并購(gòu)未涉及行業(yè)壟斷

其一:尚未生效的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》對(duì)蘇泊爾并購(gòu)行為沒(méi)有約束力;

其二：蘇泊爾相關(guān)數(shù)據(jù)存在爭(zhēng)議。2、此項(xiàng)并購(gòu)未違反股權(quán)分置改革承諾

根據(jù)《上市公司股權(quán)分置管理辦法》規(guī)定，非流通股股東未完全履行承諾之前，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的股份，但受讓人同意并有能力代替履行承諾的情況除外。而且，8月31日股東大會(huì)高票通過(guò)收購(gòu)方案，意味著股東并不擔(dān)憂“有違股改承諾”一說(shuō)。SEB國(guó)際可以代為行使股改承諾。3、觀點(diǎn)：無(wú)須反對(duì)蘇增福父子賣蘇泊爾

（1）一朵鮮花凋零并意味著整個(gè)春天的離去（2）“狼吃羊”或“鲇魚(yú)效應(yīng)”，可由政府法律規(guī)范外資并購(gòu)行為（3）從情感角度看，蘇泊爾的換主易幟是人們不愿看到的。對(duì)市場(chǎng)主體行為最具約束力的不是情理，而是法理。

2022/12/1558評(píng)析1、此項(xiàng)并購(gòu)未涉及行業(yè)壟斷2風(fēng)雨過(guò)后見(jiàn)彩虹守得云開(kāi)見(jiàn)月明

——SEB、蘇泊爾一波三折，喜結(jié)良緣案例討論（續(xù)1）：2022/12/1559風(fēng)雨過(guò)后見(jiàn)彩虹守得云開(kāi)見(jiàn)月明案例討論（續(xù)1）：201、組織內(nèi)部成本：（1）正式組織構(gòu)建成本；（2）內(nèi)部組織管理機(jī)制的運(yùn)行成本。2、外部交易成本：（1）搜尋成本；（2）談判成本；（3）履約成本。3、機(jī)會(huì)成本：

管理者的機(jī)會(huì)成本不是指管理者從事某項(xiàng)工作必須放棄另一項(xiàng)工作的損失，而是指管理機(jī)構(gòu)和人員之間的摩擦和協(xié)調(diào)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，從而導(dǎo)致組織資源的利息成本支出的損失以及由于延緩市場(chǎng)、投資機(jī)遇等產(chǎn)生的一些賺錢機(jī)會(huì)的錯(cuò)過(guò)而發(fā)生的代價(jià)。它存在于組織的各個(gè)層次，反映了組織繼續(xù)使用管理資源的價(jià)值。這不是一種真實(shí)的成本付出。其意義在于可用來(lái)判斷管理活動(dòng)是否值得繼續(xù)以及管理者的精力和時(shí)間分配是否合理。4、委托代理成本：

（1）監(jiān)督激勵(lì)成本；（2）承諾成本；（3）剩余損失委托人和代理人的行動(dòng)選擇是以各自利益最大化為導(dǎo)向的，二者之間的利益偏差是絕對(duì)的。會(huì)導(dǎo)致委托人的福利受到損失，即剩余損失。承諾成本：在委托代理關(guān)系中，代理人可以保證不采取損害委托人利益的行動(dòng)，或者承諾如果采取了損害委托人利益行動(dòng)時(shí)愿意給予委托人以經(jīng)濟(jì)賠償。代理人為此而產(chǎn)生的資源支出成為承諾成本。管理成本——SEB全資控股蘇泊爾的代價(jià)2022/12/15601、組織內(nèi)部成本：管理成本——SEB全資控股蘇泊爾的代價(jià)201、SEB收購(gòu)蘇泊爾的目的是占有中國(guó)市場(chǎng)的份額，利用蘇泊爾的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，將自己的小家電等產(chǎn)品通過(guò)蘇泊爾進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。2、此并購(gòu)項(xiàng)目采用橫向并購(gòu)形式

3、此并購(gòu)項(xiàng)目采用現(xiàn)金支付方式4、蘇泊爾公司2006年年報(bào)多提減值準(zhǔn)備，故意壓低當(dāng)年業(yè)績(jī)。為了抑制股價(jià)上漲。5、（1）這份協(xié)議是為了兼顧各方面的利益不得已而為之的設(shè)計(jì)。SEB第一步收購(gòu)2532萬(wàn)股、第二步定向增發(fā)4000萬(wàn)股，這兩個(gè)數(shù)據(jù)都是經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)和計(jì)算的。而蘇泊爾集團(tuán)持有的5355.6萬(wàn)股蘇泊爾股票將不可撤銷地用于預(yù)受要約，其目的就是要達(dá)到30%持股比例，觸發(fā)全面要約收購(gòu)義務(wù)，也就是說(shuō)，引發(fā)第三步。（2）第一：攤薄參與要約收購(gòu)的公眾股股東的成交比例；第二：把蘇泊爾作為自己的代工生廠商，降低整個(gè)SEB集團(tuán)的生產(chǎn)成本。

評(píng)析

2022/12/15611、SEB收購(gòu)蘇泊爾的目的是占有中國(guó)市場(chǎng)的份額，利用蘇泊爾的案例討論（續(xù)2）：SEB、蘇泊爾打破并購(gòu)“魔咒”到2011年2月份止，通過(guò)受讓公司二股東、三股東的股份，SEB持有的蘇泊爾股份已增持至70%以上。如今，嚴(yán)格而言，蘇泊爾已不姓“蘇”，但這并不重要。大家看到的是，SEB入主后，公司高速發(fā)展，一個(gè)民族品牌并未因此消亡，反而越擦越亮。

公開(kāi)信息顯示，2010年蘇泊爾收入總額為56.22億元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為4.05億元。今年一季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均同比增長(zhǎng)了30%以上。2011年上半年實(shí)現(xiàn)收入34.8億元,同比增長(zhǎng)32%,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.3億元,同比增長(zhǎng)29%,合每股0.40元。多品類多市場(chǎng)的均衡發(fā)展使得公司實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)穩(wěn)步快速增長(zhǎng),基本符合預(yù)期。

事實(shí)證明，SEB對(duì)蘇泊爾的并購(gòu)是非常成功的。2022/12/1562案例討論（續(xù)2）：SEB、蘇泊爾打破并購(gòu)“魔咒”演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！

Thejourneybegins2022/12/1564Thejourneybegins2022/12/141《企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)》主講:

潘彬博士教授E-mail:panbin109@163.com

136342984172022/12/1565《企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)》2022/12/142一、概述2022/12/1566一、概述2022/12/143

并購(gòu)的內(nèi)涵：指企業(yè)的兼并和收購(gòu)（Merger&AcquisitionM&A)企業(yè)并購(gòu)作為一種資源的分配和再分配過(guò)程，也是企業(yè)成長(zhǎng)的一種重要方式。兼并：A+B=A

也叫吸收合并，是指一家占優(yōu)勢(shì)的企業(yè)吸收合并另一家企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使被兼并方喪失法人資格。合并：A+B=C

又稱新設(shè)合并，是指兩家或兩家以上的公司通過(guò)重組后成立一家新公司，而原來(lái)的公司均不復(fù)存在。收購(gòu)：A+B=A+B

A公司出資購(gòu)買B公司的部分或全部股權(quán)，來(lái)獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)，B公司保留法人資格。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》2022/12/1567并購(gòu)的內(nèi)涵：指企業(yè)的兼并和收購(gòu)（Merger&Acqu并購(gòu)的類型：善意并購(gòu)敵意并購(gòu)承擔(dān)債務(wù)式股份交易式現(xiàn)金購(gòu)買式跨國(guó)并購(gòu)國(guó)內(nèi)并購(gòu)橫向并購(gòu)縱向并購(gòu)混合并購(gòu)1、3、2、4、2022/12/1568并購(gòu)的類型：善意并購(gòu)承擔(dān)債務(wù)式股份交易式現(xiàn)金購(gòu)買式跨國(guó)并購(gòu)橫

1985年以來(lái)，美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)上直接融資比例很小，只占到企業(yè)整個(gè)融資的0.8%，可它每年要完成數(shù)以千億美元的資產(chǎn)交易。2022/12/15691985年以來(lái)，美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)上直接融

縱觀美國(guó)著名的大企業(yè)，幾乎沒(méi)有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應(yīng)用了兼并、收購(gòu)手段而發(fā)展起來(lái)的。

——諾獎(jiǎng)獲得者喬治·J·斯蒂格勒2022/12/15702022/12/147企業(yè)為什么并購(gòu)？2022/12/15712022/12/148（2）縱向一體化戰(zhàn)略技術(shù)經(jīng)濟(jì)原因：冶煉廠并購(gòu)加工廠可省去運(yùn)輸和再加熱成本；管理效率原因：減少中間庫(kù)存，節(jié)約資金占用；競(jìng)爭(zhēng)需要：爭(zhēng)奪原材料市場(chǎng)或產(chǎn)品市場(chǎng)；減少中間交易成本：搜尋價(jià)格、簽訂合同、收取貸款、廣告等。需投入大量資本，降低了未來(lái)轉(zhuǎn)換為其他產(chǎn)業(yè)的彈性。（1）橫向集中戰(zhàn)略能獲取目標(biāo)公司現(xiàn)成的生產(chǎn)技術(shù)、工藝設(shè)備、營(yíng)銷渠道、熟練員工和市場(chǎng)信息，對(duì)于迅速擴(kuò)大市場(chǎng)非常有利；能實(shí)現(xiàn)管理能力、技術(shù)能力、營(yíng)銷能力的互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)；能提高獲得壟斷利潤(rùn)的可能性；需投入大量資本，不利于轉(zhuǎn)向。1、并購(gòu)的動(dòng)因：并購(gòu)戰(zhàn)略服從于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略2022/12/1572（2）縱向一體化戰(zhàn)略技術(shù)經(jīng)濟(jì)原因：冶煉廠并購(gòu)加工廠可省去運(yùn)輸（3）相關(guān)多元化戰(zhàn)略圍繞企業(yè)某一可轉(zhuǎn)移到其他行業(yè)中去的核心能力（技術(shù)、管理、品牌、文化）進(jìn)行擴(kuò)張：分散風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；能夠使獲取核心能力的支出分?jǐn)偟礁嗟慕?jīng)營(yíng)活動(dòng)中去，以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低成本。（4）不相關(guān)多元化戰(zhàn)略跨行業(yè)、跨產(chǎn)業(yè)發(fā)展，形成多個(gè)核心事業(yè)；并購(gòu)對(duì)象是那些成長(zhǎng)快、前景看好的產(chǎn)業(yè)；多角化會(huì)增大管理難度。2022/12/1573（3）相關(guān)多元化戰(zhàn)略圍繞企業(yè)某一可轉(zhuǎn)移到其他行業(yè)中去的核心能并購(gòu)有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。沒(méi)有給行業(yè)增添新的生產(chǎn)能力，不改變?cè)懈?jìng)爭(zhēng)架構(gòu)，引起現(xiàn)有企業(yè)報(bào)復(fù)的可能性大大減少。并購(gòu)大幅度地降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本。可利用目標(biāo)企業(yè)的原料來(lái)源、銷售渠道和已占有的市場(chǎng)，從而減少不確定性。并購(gòu)可以取得經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)。對(duì)那些勞動(dòng)力素質(zhì)要求較高的行業(yè)較有利，對(duì)混合并購(gòu)有利。并購(gòu)有利于取得企業(yè)戰(zhàn)略的順利轉(zhuǎn)型。PhilipMorris公司在1960制定了新戰(zhàn)略：“在20世紀(jì)末將公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)擁有大量利潤(rùn)的有香煙分部的食品公司?！?、并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)：2022/12/1574并購(gòu)有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。2、并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)：2022二、關(guān)于并購(gòu)的理論2022/12/1575二、關(guān)于并購(gòu)的理論2022/12/1412只要在企業(yè)間存在著與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本增值相關(guān)的一切要素上的效率差異，無(wú)論這種差異在哪一方面，企業(yè)都存在著并購(gòu)的可能。1、差別效率論若A公司的管理層比B公司的管理層更有效率，在A公司收購(gòu)了B公司之后，B公司的效率便可以提高到A公司的水平。從事相似經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企業(yè)最有可能成為潛在的收購(gòu)者。2、無(wú)效率的管理者論“自負(fù)假說(shuō)”（1）效率論2022/12/1576只要在企業(yè)間存在著與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本增值相關(guān)的一切要素上的效率（2）代理理論管理者與所有者的利益取向可能會(huì)不一致，管理者有可能會(huì)為了滿足自己的利益而損害股東的利益。代理理論從兩個(gè)方面解釋并購(gòu)：—內(nèi)部治理不足以控制代理問(wèn)題時(shí)，外部的并購(gòu)將起作用；—并購(gòu)行為往往是由董事會(huì)或者經(jīng)理策劃完成的。2022/12/1577（2）代理理論管理者與所有者的利益取向可能會(huì)不一致，管理者有（3）其他相關(guān)理論市場(chǎng)勢(shì)力論交易費(fèi)用論規(guī)模經(jīng)濟(jì)論多元化經(jīng)營(yíng)論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)論價(jià)值低估論財(cái)富再分配論2022/12/1578（3）其他相關(guān)理論市場(chǎng)勢(shì)力論2022/12/1415三、關(guān)于并購(gòu)的發(fā)展2022/12/1579三、關(guān)于并購(gòu)的發(fā)展2022/12/1416第一次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1897-1904)背景：許多州放寬了公司法的規(guī)定（融資、控股、經(jīng)營(yíng)范圍）。鐵路的發(fā)展使市場(chǎng)潛力不再受市場(chǎng)界限約束。重復(fù)投資、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論盛行。特征：橫向并購(gòu)為主，“大魚(yú)吃小魚(yú)”，產(chǎn)生了許多大的壟斷商，消除了過(guò)剩的生產(chǎn)能力。以國(guó)內(nèi)并購(gòu)為主，地方性企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖?guó)性企業(yè)。證券市場(chǎng)和投資銀行發(fā)揮重要的作用。并購(gòu)的非規(guī)范性，接管沖突較多。推動(dòng)企業(yè)組織形式變革，促進(jìn)管理向?qū)I(yè)化發(fā)展。2022/12/1580第一次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1897-1904)背景：2022/12典型案例：摩根時(shí)代：J.P.摩根收購(gòu)了785家鋼鐵公司，合并成美國(guó)鋼鐵公司，它的產(chǎn)量曾經(jīng)占美國(guó)鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)量的75%。美國(guó)煙草享有當(dāng)時(shí)90%的市場(chǎng)份額；洛克菲勒合并40多家石油公司，形成的標(biāo)準(zhǔn)石油公司占85%的市場(chǎng)份額。結(jié)束：1904年股市崩潰，隨后許多銀行破產(chǎn)使融資變得困難。美國(guó)謝爾曼反托拉斯法（1890）在羅斯福總統(tǒng)執(zhí)政期間（1901-1909）開(kāi)始加大執(zhí)行力度。1914年出臺(tái)克萊頓法案規(guī)定：如果收購(gòu)其他公司股票導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯下降，則此收購(gòu)違法。2022/12/1581典型案例：2022/12/1418第二次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1916-1929)背景：一戰(zhàn)時(shí)，聯(lián)邦政府鼓勵(lì)企業(yè)合作以提高國(guó)家生產(chǎn)力。一戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，資本容易獲得。鐵路和公路運(yùn)輸?shù)倪M(jìn)一步發(fā)展。廣播的普及推動(dòng)了廣告推銷時(shí)代的來(lái)臨。特征：以縱向并購(gòu)為主：資源開(kāi)發(fā)—生產(chǎn)—銷售。出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和銀行資本互相滲透的并購(gòu)。大量運(yùn)用債務(wù)融資進(jìn)行收購(gòu)。進(jìn)一步推動(dòng)了資本集中與產(chǎn)業(yè)集中，汽車工業(yè)、化學(xué)工業(yè)、化纖工業(yè)等資本密集性產(chǎn)業(yè)得到了很大的發(fā)展。2022/12/1582第二次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1916-1929)背景：2022/12典型案例：杜蘭特并購(gòu)200多家汽車相關(guān)企業(yè)形成通用汽車IBM結(jié)束：終結(jié)于1929年的股市危機(jī)在大衰退期間，投資資金及消費(fèi)者支出大幅萎縮，美國(guó)公司已無(wú)力再進(jìn)行擴(kuò)張成立了美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)頒布了極其嚴(yán)格的證券交易法2022/12/1583典型案例：2022/12/1420第三次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1965-1969)背景：1950年通過(guò)的塞勒-凱弗維爾法使聯(lián)邦政府更嚴(yán)厲地反托拉斯，橫向和縱向并購(gòu)都被強(qiáng)烈譴責(zé)。前幾次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也推動(dòng)了多元化思想的流行計(jì)算機(jī)等現(xiàn)代管理技術(shù)在企業(yè)的運(yùn)用許多大學(xué)都成立商學(xué)院，MBA開(kāi)始受重視，管理科學(xué)發(fā)展成為一種促進(jìn)組織管理的方法論。特征：混合并購(gòu)占80%以上，出現(xiàn)了“大魚(yú)吃大魚(yú)”的強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)股市飛漲為推動(dòng)了股權(quán)融資，發(fā)行可轉(zhuǎn)債換取目標(biāo)公司股權(quán)被用于提升業(yè)績(jī)，換股交易還具有免稅效應(yīng)。企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了新的變化行業(yè)集中度和市場(chǎng)集中度沒(méi)有明顯地變化2022/12/1584第三次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1965-1969)背景：2022/12典型案例：ITT在60年代收購(gòu)了華國(guó)汽車租賃公司、喜來(lái)登酒店、大陸銀行、家庭建筑公司、機(jī)場(chǎng)停車場(chǎng)等成為綜合性公司許多中小企業(yè)也跟著紛紛進(jìn)軍主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的領(lǐng)域GeneralMills公司CEO(JamesMcFarland)開(kāi)創(chuàng)了積極多元化時(shí)代：TheAll-WeatherGrowthCompany結(jié)束：1968年司法部宣布準(zhǔn)備制裁綜合性的公司，認(rèn)為它們對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有負(fù)面影響。國(guó)會(huì)也舉行聽(tīng)證會(huì)討論綜合性企業(yè)的負(fù)面影響1969年的稅制改革方案禁止使用可轉(zhuǎn)債為并購(gòu)融資，并規(guī)定在計(jì)算每股收益時(shí)，可轉(zhuǎn)債必須被視為普通股事實(shí)也證明，盛行于60年代的跨行業(yè)并購(gòu)和多元化經(jīng)營(yíng)是一種“價(jià)值泡沫”，并不成功1969年股市下滑降低了公司PE值，抑制了并購(gòu)的發(fā)展2022/12/1585典型案例：2022/12/1422資料：對(duì)并購(gòu)成敗的研究通過(guò)并購(gòu)而進(jìn)入新的工業(yè)部門的50%以上的企業(yè)、進(jìn)入全新經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的60%以上的企業(yè)，進(jìn)入完全無(wú)關(guān)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的74%以上的企業(yè)的并購(gòu)，最終以失敗告終。

——邁克爾·波特，《哈佛商業(yè)評(píng)論》，1987對(duì)537家年銷售收入在1.25億-20億美元的公司調(diào)研顯示，超過(guò)40%的公司認(rèn)為其并購(gòu)不成功或不怎么成功，并主要?dú)w因于目標(biāo)公司管理層水平不如預(yù)期的高、并購(gòu)前調(diào)查不充分或不準(zhǔn)確、整合難度超過(guò)預(yù)想、關(guān)鍵人才流失等。

——《并購(gòu)視野》（AcquisitionHorizons），19821971年發(fā)生的十大混合并購(gòu)案例，都代表著母公司邁向一個(gè)新的業(yè)務(wù)，但對(duì)其十幾年來(lái)的發(fā)展進(jìn)行跟蹤分析發(fā)現(xiàn)，混合并購(gòu)沒(méi)有意義。

——《財(cái)富》（Fortune)，19852022/12/1586資料：對(duì)并購(gòu)成敗的研究通過(guò)并購(gòu)而進(jìn)入新的工業(yè)部門的50%以上案例：Esmark公司的資產(chǎn)出售美國(guó)Esmark公司是一個(gè)擁有快餐、消費(fèi)品生產(chǎn)和石油生產(chǎn)的集團(tuán)公司。與所羅門兄弟公司一起研究發(fā)現(xiàn)公司的股票被市場(chǎng)低估。公司管理人員認(rèn)為這種情況有可能導(dǎo)致公司被整體并購(gòu)，決定將其有關(guān)石油生產(chǎn)的部門出售給美孚石油公司。旗下的斯威夫特鮮肉公司也被以IPO的方式出售（工會(huì)讓步）。公司股票因此從19美元/股上漲到45美元/股。2022/12/1587案例：Esmark公司的資產(chǎn)出售美國(guó)Esmark公司是一個(gè)擁案例：AT&T的三次分拆19952000AT&TAT&T計(jì)算機(jī)公司朗訊技術(shù)公司AT&T商用公司AT&T客戶服務(wù)公司AT&T寬帶公司AT&T移動(dòng)公司AT&T地方1地方2地方3地方4地方5地方6地方71984按業(yè)務(wù)性質(zhì)一分為四一分為三迫于反壟斷一分為八2022/12/1588案例：AT&T的三次分拆19952000AT&TAT&T計(jì)算

第四次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1981—1989)背景新自由市場(chǎng)主義學(xué)派興起（1974年的哈耶克、1976的弗里德曼）尼克松政府開(kāi)始倡導(dǎo)比較自由的市場(chǎng)調(diào)節(jié)政策，并采用廣義的國(guó)際市場(chǎng)定義混合并購(gòu)形成了許多規(guī)模龐大而效益低下的企業(yè)，許多綜合性大企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)低于分拆后賣出的價(jià)值之和金融市場(chǎng)的創(chuàng)新：垃圾債券70年代的高通貨膨脹使得資產(chǎn)的重置成本大大增加，而股市并未對(duì)此做出反應(yīng)特征：敵意并購(gòu)、投機(jī)性并購(gòu)增多杠桿收購(gòu)、“小魚(yú)吃大魚(yú)”、私有化交易的復(fù)雜性增加投資銀行積極推動(dòng)跨國(guó)并購(gòu)增多2022/12/1589第四次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1981—1989)背景2022/12典型案例：國(guó)際鎳業(yè)公司收購(gòu)ESB電池公司：大公司敵意并購(gòu)的先例；摩根士丹利的參與；分成四塊出售。聯(lián)合技術(shù)公司收購(gòu)?qiáng)W的斯電梯公司：看中其60%的國(guó)際業(yè)務(wù)；對(duì)多余資金的成功投資；遭遇白衣騎士和訴訟等反并購(gòu)策略。柯?tīng)柼禺a(chǎn)業(yè)公司收購(gòu)格勞克產(chǎn)業(yè)公司：最激烈的并購(gòu)戰(zhàn)，運(yùn)用了公共關(guān)系和訴訟等諸多反并購(gòu)策略，反并購(gòu)需求增強(qiáng)。結(jié)束：1990-1991經(jīng)濟(jì)下滑垃圾債券的崩潰反并購(gòu)策略的運(yùn)用全球公司治理的趨同2022/12/1590典型案例：2022/12/1427案例：KKR公司的收購(gòu)與出售KKR是美國(guó)從事杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)最著名的公司，它在1985年通過(guò)杠桿收購(gòu)的手段，出資62億美元收購(gòu)了Beatrice消費(fèi)品集團(tuán)公司。在這62億美元的收購(gòu)資金中，有25億美元是通過(guò)發(fā)行“垃圾債券”籌集的，這些資金在兩年內(nèi)不需要償還本金。其余37億美金的收購(gòu)資金主要來(lái)源于銀行貸款。按照銀行貸款協(xié)議的要求，KKR公司至少應(yīng)在1987年中期以前出售Beatrice公司14.5億美元的資產(chǎn)來(lái)還貸。KKR公司完成收購(gòu)后很快就相繼出售了Beatrice公司的化妝品生產(chǎn)線、牛奶制品生產(chǎn)線、冷藏倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)絡(luò)等業(yè)務(wù)，總共賣得了37.5億美元的現(xiàn)金金，提前一年多就完成了靠出售資產(chǎn)來(lái)還貸的計(jì)劃。2022/12/1591案例：KKR公司的收購(gòu)與出售KKR是美國(guó)從事杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)最著第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1994-2000)背景：美國(guó)放松了對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的管制國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇特征：戰(zhàn)略性的巨型并購(gòu)，善意的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合集中在信息產(chǎn)業(yè)、金融保險(xiǎn)、生物工程、航空航天、國(guó)防工業(yè)等領(lǐng)域全球化下的跨國(guó)并購(gòu)，90年代跨國(guó)并購(gòu)的平均增長(zhǎng)速度是全球國(guó)際直接投資的平均增長(zhǎng)速度的二倍政府積極支持換股交易2022/12/1592第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮(1994-2000)背景：2022/12典型案例：波音與麥道的合并美孚與?？松暮喜ⅲú少?gòu)環(huán)節(jié)不到兩年就產(chǎn)生46億美元的節(jié)約）全球最大的互聯(lián)網(wǎng)提供商美國(guó)在線開(kāi)出了1820億美元的天價(jià)與具有77年歷史的全球娛樂(lè)及傳媒巨人時(shí)代華納換股合并。德國(guó)戴姆勒公司與美國(guó)克萊斯勒公司一周內(nèi)即達(dá)成共識(shí)，同意合并。結(jié)束：世界經(jīng)濟(jì)放緩、需求減退2022/12/1593典型案例：2022/12/1430第六次企業(yè)并購(gòu)浪潮(2002至今)背景：信息技術(shù)發(fā)展引致企業(yè)內(nèi)外結(jié)構(gòu)變遷順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)軟化趨勢(shì)特征：經(jīng)濟(jì)全球化貿(mào)易與投資自由化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化2022/12/1594第六次企業(yè)并購(gòu)浪潮(2002至今)背景：2022/12/14案例：2002年全球十大并購(gòu)事件排名事件交易規(guī)模1美國(guó)輝瑞兼并琺馬西亞5952美國(guó)Comcast并購(gòu)AT&T寬帶公司2923法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行收購(gòu)里昂信貸銀行2014英國(guó)匯豐集團(tuán)并購(gòu)美國(guó)家庭國(guó)際銀行1535英國(guó)NTL電纜通信集團(tuán)重組1066中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)的資產(chǎn)收購(gòu)1037英國(guó)GRID集團(tuán)兼并LATTICE能源集團(tuán)948美國(guó)諾思羅普格魯曼并購(gòu)TRW集團(tuán)789德國(guó)RWEAG能源集團(tuán)并購(gòu)英國(guó)INNOGY控股公司7410德國(guó)沃達(dá)豐集團(tuán)收購(gòu)法國(guó)Cegetel電信集團(tuán)67單位：億美元2022/12/1595案例：2002年全球十大并購(gòu)事件排名事件交易規(guī)模1西方六次并購(gòu)浪潮的啟示1、并購(gòu)作為資本重組與集中的重要形式，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，是產(chǎn)業(yè)整合的必然手段；2、要大力發(fā)展社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和投資銀行，推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，完善企業(yè)并購(gòu)機(jī)制；3、要積極鼓勵(lì)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，組建和發(fā)展一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力的大企業(yè)，培養(yǎng)超級(jí)藍(lán)籌公司；4、積極推進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的配套改革，完善社會(huì)保障機(jī)制。2022/12/1596西方六次并購(gòu)浪潮的啟示1、并購(gòu)作為資本重組與集中的重要形式，思考：中國(guó)對(duì)外資并購(gòu)應(yīng)該持什么態(tài)度？2005年，美國(guó)并購(gòu)超過(guò)1.1萬(wàn)億美元；歐洲1.2萬(wàn)億美元；整個(gè)亞洲超過(guò)了1500億美元，中國(guó)仍然是最大的。OECD最近發(fā)布報(bào)告，建議中國(guó)政府對(duì)外資并購(gòu)持開(kāi)放態(tài)度，以助國(guó)有企業(yè)改制的順利推進(jìn)。OECD專家認(rèn)為，與FDI相比，跨境并購(gòu)能吸收更高質(zhì)量的外資。全球跨境并購(gòu)占全球FDI的比重，在2000年達(dá)到80%，在2003年仍然占有53.1%左右的比重。中國(guó)2003年吸引的FDI達(dá)到535億美元，占全球FDI總量的9.6%，但在中國(guó)發(fā)生的跨境并購(gòu)金額，僅占全球總額的1.3%，跨境并購(gòu)僅占其FDI比重的7.1%。2022/12/1597思考：中國(guó)對(duì)外資并購(gòu)應(yīng)該持什么態(tài)度？2005年，美國(guó)并購(gòu)超過(guò)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的歷史及發(fā)展?fàn)顩r階段階段特征背景原因起步階段1984-1989由政府主導(dǎo)，屬于“準(zhǔn)并購(gòu)”行為政府為了減少國(guó)企虧損粗放發(fā)展階段1991-2000并購(gòu)類型逐漸豐富；上市公司并購(gòu)啟動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向確立，資本市場(chǎng)發(fā)育及完善逐步成熟階段2001-法律體系逐步完善；并購(gòu)形式、支付方式、融資方式不斷創(chuàng)新；跨國(guó)并購(gòu)引人注目證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，法律框架基本成型2022/12/1598中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的歷史及發(fā)展?fàn)顩r階段階段特征背景原因法律體系逐步四、并購(gòu)的實(shí)施2022/12/1599四、并購(gòu)的實(shí)施2022/12/1436并購(gòu)的一般程序：1．制定并購(gòu)戰(zhàn)略2.篩選并購(gòu)目標(biāo)3.盡職調(diào)查4．價(jià)值評(píng)估5．確定交易結(jié)構(gòu)6．簽約與交割7．并購(gòu)后整合明確并購(gòu)的目的，通過(guò)并購(gòu)想得到什么？想并購(gòu)誰(shuí)？了解目標(biāo)公司，分析并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值(非價(jià)格）包括法律形式、會(huì)計(jì)方法、支付工具、融資方式、稅收籌劃等交易達(dá)成戰(zhàn)略、組織、文化、業(yè)務(wù)、人事整合2022/12/15100并購(gòu)的一般程序：1．制定并購(gòu)戰(zhàn)略2.篩選并購(gòu)目標(biāo)3.上市公司收購(gòu)的一般程序：協(xié)議收購(gòu)公告《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》摘要證監(jiān)會(huì)審核被收購(gòu)公司董事會(huì)報(bào)告書(shū)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)意見(jiàn)獨(dú)立董事發(fā)表意見(jiàn)公告《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》全文辦理過(guò)戶，完成收購(gòu)2022/12/15101上市公司收購(gòu)的一般程序：協(xié)議收購(gòu)公告《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》摘要證上市公司收購(gòu)的一般程序：要約收購(gòu)公告《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》摘要證監(jiān)會(huì)審核公告收購(gòu)要約文件、要約被收購(gòu)公司董事會(huì)報(bào)告書(shū)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)意見(jiàn)要約期滿完成收購(gòu)2022/12/15102上市公司收購(gòu)的一般程序：要約收購(gòu)公告《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》摘1、審慎性調(diào)查財(cái)務(wù)陷阱民事及刑事訴訟核心員工的流失客戶專利、技術(shù)、品牌、特許權(quán)等稅收和政府干預(yù)其他2022/12/151031、審慎性調(diào)查2022/12/14402、對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估賬面價(jià)值法財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值法市盈率法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法3、并購(gòu)成本分析并購(gòu)?fù)瓿沙杀菊吓c營(yíng)運(yùn)成本并購(gòu)?fù)顺龀杀静①?gòu)機(jī)會(huì)成本2022/12/151042、對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估賬面價(jià)值法3、并購(gòu)成本分析并購(gòu)4、并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析融資風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)信息風(fēng)險(xiǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)政府行為風(fēng)險(xiǎn)2022/12/151054、并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析融資風(fēng)險(xiǎn)2022/12/1442支付方式的選擇：1、現(xiàn)金收購(gòu)發(fā)行新股或債券籌集資金金融機(jī)構(gòu)貸款延期或分期支付2、股權(quán)置換新股由目標(biāo)公司股東持有：置換目標(biāo)公司股東持有的股權(quán)；新股由目標(biāo)公司持有：置換目標(biāo)公司的資產(chǎn)3、綜合證券收購(gòu)

減少付現(xiàn)的壓力防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移2022/12/15106支付方式的選擇：1、現(xiàn)金收購(gòu)2022/12/1443案例：繞開(kāi)控制權(quán)之爭(zhēng)的青啤定向可轉(zhuǎn)債

2002年10月，雙方簽約，青啤將向安海斯-布希公司(A-B公司)一次性發(fā)行總金額為1.82億美元(約合14.16億港幣)的定向可轉(zhuǎn)換債券，該債券將在7年內(nèi)分3次全部轉(zhuǎn)換成股權(quán)。A-B公司在青島啤酒的股權(quán)比例將從目前的4.5%增加到9.9%，再到20%，并最終達(dá)到27%，增持的所有股份均為在香港聯(lián)交所上市的H股。此番運(yùn)作，成功地避開(kāi)了控股方的20%的出讓底限，而上市公司卻能在短時(shí)間內(nèi)得到巨額現(xiàn)金。協(xié)議中，A-B公司承諾，其擁有青島啤酒超出20%股權(quán)的表決權(quán)將通過(guò)表決權(quán)信托的方式授予青島市國(guó)資辦行使。

監(jiān)管部門根據(jù)投資者持股比例的不同，采取不同的監(jiān)管方式：對(duì)于持股介于5%到20%之間的，要求其簡(jiǎn)要披露信息，僅須報(bào)告；對(duì)于持股介于20%到30%之間的，要求詳細(xì)披露,對(duì)成為公司第一大股東的，比照收購(gòu)人的標(biāo)準(zhǔn)，要求其聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具核查意見(jiàn)，監(jiān)管部門對(duì)其實(shí)行事后監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)其不符合收購(gòu)人要求的，通過(guò)并購(gòu)委員會(huì)審議，監(jiān)管部門可責(zé)令其停止收購(gòu)，限制其表決權(quán)的行使；

2022/12/15107案例：繞開(kāi)控制權(quán)之爭(zhēng)的青啤定向可轉(zhuǎn)債2002年10月，雙方五、并購(gòu)后的整合2022/12/15108五、并購(gòu)后的整合2022/12/1445為什么蒙古大帝國(guó)不能長(zhǎng)久，并被當(dāng)?shù)孛褡逅空现械摹叭齻€(gè)代表”擁有先進(jìn)的生產(chǎn)力，是效率和效益的代表；擁有先進(jìn)的企業(yè)文化，代表著社會(huì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向；能為并購(gòu)雙方的利益相關(guān)者（股東、員工、債權(quán)人、客戶、地方政府、社區(qū)等）帶來(lái)更好的利益。2022/12/15109為什么蒙古大帝國(guó)不能長(zhǎng)久，并被當(dāng)?shù)孛褡逅?？整合中的“三個(gè)并購(gòu)整合的四個(gè)層次1、獲得目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)（股權(quán)、資產(chǎn)等）和被動(dòng)獲取收益的權(quán)利；2、獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)和主動(dòng)獲取收益的權(quán)利；3、注重與目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)上的整合；4、實(shí)現(xiàn)管理和文化的整合。2022/12/15110并購(gòu)整合的四個(gè)層次1、獲得目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)（股權(quán)、資產(chǎn)等）和2案例：青島啤酒的并購(gòu)戰(zhàn)略青島啤酒成立于1903年，中國(guó)啤酒行業(yè)的唯一國(guó)際品牌。1993年，在上交所發(fā)行A股，并在香港作為內(nèi)地第一家公司發(fā)行H股，兩地上市，募集了16億元資金。1993、1994年，大批外資品牌涌進(jìn)中國(guó)，占據(jù)了國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)約30%的份額；同時(shí)，地方性的小啤酒廠家遍地開(kāi)花，地方保護(hù)主義抬頭、低價(jià)傾銷涌現(xiàn)，市場(chǎng)秩序混亂。青啤的市場(chǎng)份額萎縮，痛失市場(chǎng)老大的寶座。啤酒行業(yè)固有的“最佳銷售半徑”決定了異地?cái)U(kuò)張成為提高規(guī)模的必然選擇。2022/12/15111案例：青島啤酒的并購(gòu)戰(zhàn)略青島啤酒成立于1903年，中國(guó)啤酒行彭作義的三大戰(zhàn)略組建金字塔形產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由高檔市場(chǎng)向低檔市場(chǎng)進(jìn)軍，解決了長(zhǎng)期以來(lái)青啤曲高和寡、產(chǎn)量徘徊不前的難題.實(shí)施新鮮度管理，為青啤打通省外市場(chǎng)創(chuàng)造了有利條件.掀起了大規(guī)模的購(gòu)并風(fēng)暴.2022/12/15112彭作義的三大戰(zhàn)略組建金字塔形產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由高檔市場(chǎng)向低檔市場(chǎng)進(jìn)主要的購(gòu)并活動(dòng)：1996年前，收購(gòu)了西安和揚(yáng)州兩家啤酒廠，但轉(zhuǎn)產(chǎn)都不是很順利。1997年，兼并了日照、平度兩家小型啤酒企業(yè)。1998年，又收購(gòu)了山東和黑龍江3家小型啤酒企業(yè)。1999年，投入4億元，收購(gòu)兼并山東、安徽、湖北和廣東等地的15家啤酒企業(yè)，總生產(chǎn)規(guī)模超過(guò)150萬(wàn)噸。2000年，投入6億元，收購(gòu)兼并了北京、上海、重慶和浙江等地了的16家啤酒企業(yè)，總規(guī)模約120萬(wàn)噸。2001年，投入2.6億元，收購(gòu)了廣西等地的7家啤酒企業(yè)，總規(guī)模約60萬(wàn)噸。2022/12/15113主要的購(gòu)并活動(dòng)：1996年前，收購(gòu)了西安和揚(yáng)州兩家啤酒廠，但行業(yè)集中度有所提高01002003004005006007001994199932136595192562368474655資料來(lái)源：《我國(guó)啤酒市場(chǎng)概況》，《北京燕京啤酒股份有限公司研究報(bào)告》17%10-20萬(wàn)T/年21%5-10萬(wàn)T/年27%<5萬(wàn)T/年35%>20萬(wàn)T/年1999年產(chǎn)量分布廠家數(shù)2022/12/15114行業(yè)集中度有所提高010020030040050060070并購(gòu)使生產(chǎn)能力和產(chǎn)銷量急劇增長(zhǎng)05010015020025030035040019941995199619971998199920002001生產(chǎn)能力產(chǎn)銷量萬(wàn)噸資料來(lái)源：田煒華《青啤還是那個(gè)青啤嗎》，《IT經(jīng)理世界》2002年第15期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額由2%增長(zhǎng)至11%2022/12/15115并購(gòu)使生產(chǎn)能力和產(chǎn)銷量急劇增長(zhǎng)050100150200250附屬公司虧損嚴(yán)重金志國(guó)承認(rèn)，截止2001年，青島啤酒所購(gòu)的40多個(gè)項(xiàng)目中盈、虧、持平大約是各占1/3的比例據(jù)NomuraInternational的一份報(bào)告顯示，2001年，青島啤酒收購(gòu)的45家啤酒廠中有一多半在虧損萬(wàn)元數(shù)據(jù)來(lái)源：1999，2000和2001年報(bào)摘自：《青啤還是那個(gè)青啤嗎》，載《IT經(jīng)理世界》2002年第15期2022/12/15116附屬公司虧損嚴(yán)重金志國(guó)承認(rèn)，截止2001年，萬(wàn)元數(shù)據(jù)來(lái)源：1凈利潤(rùn)不斷下降億