華潤啤酒研究報告：后勁勃發(fā)步入致勝期

華潤啤酒研究報告：后勁勃發(fā)，步入致勝期1.華潤啤酒：龍頭再起航，決戰(zhàn)迎高端1.1國產(chǎn)啤酒龍頭，聯(lián)姻喜力決戰(zhàn)高端華潤集團(tuán)旗下的啤酒行業(yè)領(lǐng)跑者，產(chǎn)品矩陣豐富。華潤啤酒是華潤集團(tuán)旗下經(jīng)營啤酒業(yè)務(wù)的港股上市公司，前身華潤創(chuàng)業(yè)成立于1992年，經(jīng)過多年兼收并購，成為國內(nèi)銷量最大的啤酒企業(yè)，2006年起連續(xù)十五年保持中國啤酒市場銷量市占率第一名，2011年起市占率穩(wěn)定在25%左右。公司產(chǎn)品矩陣豐富，覆蓋主流價格至超高端所有價格帶，主要產(chǎn)品包括4+4的高端產(chǎn)品（國內(nèi)品牌：超級勇闖superX、匠心營造、馬爾斯綠、臉譜；國際：喜力、紅爵、蘇爾、虎牌）和1+1大單品（雪花純生、勇闖天涯）。華潤啤酒經(jīng)過四階段發(fā)展，已進(jìn)入決戰(zhàn)高端的新征程。自公司前身華潤創(chuàng)業(yè)1993年收購“雪花品牌”、1994年成立華潤雪花啤酒以來，公司通過十余年的全國化并購擴(kuò)張，銷量從東北龍頭登頂全國第一。華潤創(chuàng)業(yè)于2015年剝離旗下所有非啤酒業(yè)務(wù)、更名為華潤啤酒，成為專注于啤酒業(yè)務(wù)的公司，并于2017年順應(yīng)行業(yè)趨勢開啟高端化戰(zhàn)略。2018年，華潤啤酒與全球第二大啤酒生產(chǎn)商喜力達(dá)成長期戰(zhàn)略合作，獲得喜力在中國大陸、澳門、香港的品牌獨(dú)占許可，自此高端化進(jìn)程如虎添翼。另外，華潤集團(tuán)近年多次通過旗下公司在白酒領(lǐng)域進(jìn)行股權(quán)收購，不斷尋找啤酒以外的增長點(diǎn)。2018年華潤集團(tuán)旗下華創(chuàng)鑫睿收購山西汾酒

11.45%股權(quán)成為其第二大股東；2021年華潤啤酒與景芝酒業(yè)舉行合作簽約儀式，并擬通過華潤酒業(yè)收購山東景芝白酒40%股權(quán)；2022年2月，華潤集團(tuán)擬通過旗下華潤戰(zhàn)投收購金種子集團(tuán)49%股權(quán)。1.2華潤集團(tuán)為公司大股東，20年啤酒行業(yè)老將掌舵二十年老將掌舵，管理層激勵充分。公司現(xiàn)任首席執(zhí)行官侯孝海先生自2001年加入華潤雪花后屢有建樹，2002年提出雪花“1+N戰(zhàn)略”，2005年帶領(lǐng)團(tuán)隊推出“勇闖天涯”品牌，2006年創(chuàng)造“非奧運(yùn)營銷”理論并在世界杯期間推出實(shí)踐。2016年獲委任為首席執(zhí)行官后，侯孝海更是推出了一系列具有重大戰(zhàn)略意義的舉措，2017年提出“3+3+3”戰(zhàn)略，2018年完成與喜力的戰(zhàn)略合作。侯孝海先生在2020年明確表示中國啤酒市場的發(fā)展競爭邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨藳Q戰(zhàn)的邏輯、質(zhì)量發(fā)展的邏輯、利潤提升的邏輯，在行業(yè)老將的帶領(lǐng)下，公司高端化持續(xù)推進(jìn)。公司管理層薪酬激勵充分，為持久穩(wěn)定發(fā)展提供堅實(shí)可靠的基礎(chǔ)。首席執(zhí)行官等高管、董事多位持有公司股份，核心高管的薪酬與同行相比也處于較高水平。1.3結(jié)構(gòu)升級、計提縮減，利潤逐漸釋放營收穩(wěn)健提升，利潤加速增長。華潤啤酒剝離非啤酒業(yè)務(wù)后，營收保持穩(wěn)健增長趨勢。2016-2019年公司營收由286.9億元提升至331.9億元，三年CAGR為4.9%；

2020年受疫情沖擊，營收同比下滑5.3%；2021年受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，雖然銷量略有下滑但仍實(shí)現(xiàn)近年最高營收333.87億元。2017年華潤啤酒提出高端化戰(zhàn)略，2018年因優(yōu)化產(chǎn)能導(dǎo)致一次性計提大量資產(chǎn)減值損失及員工安置費(fèi)用，利潤有所下滑，之后受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、一次性計提縮減等因素，凈利潤呈現(xiàn)提速增長趨勢。2021年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤45.9億元，同比增長119%，調(diào)整后歸母凈利潤35.83億元（剔除土地補(bǔ)償、關(guān)廠資產(chǎn)減值等影響），同比增長35%。高端化帶動盈利能力提升，品牌宣傳推升銷售費(fèi)用率。高端化的產(chǎn)品升級，帶動近年公司毛利率穩(wěn)步增長，2021年公司毛利率上升0.8pct至39.2%，主要由結(jié)構(gòu)升級疊加提價導(dǎo)致。凈利率方面，受到資產(chǎn)減值等一次性計提的影響，2020年之前并未呈現(xiàn)明顯提升趨勢，2021年壓制盈利的計提縮減等因素逐漸解除，公司凈利率明顯提升。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別呈現(xiàn)抬升和下降趨勢。2017年高端化轉(zhuǎn)型之后，公司產(chǎn)品多樣性的逐漸增加，品牌形象重塑的需求提升，廣告和促銷費(fèi)用大幅增加，銷售費(fèi)用率呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢。管理費(fèi)用方面，2017-2019年關(guān)廠產(chǎn)生大量相關(guān)費(fèi)用，導(dǎo)致管理費(fèi)用率達(dá)到高點(diǎn)，之后呈下降趨勢。2.啤酒行業(yè)：高端化步入深水區(qū)，結(jié)構(gòu)升級仍有空間2.1啤酒行業(yè)進(jìn)入高端化階段，消費(fèi)升級仍有空間啤酒行業(yè)擴(kuò)容期已過，進(jìn)入結(jié)構(gòu)升級、高端化的新階段。從產(chǎn)量和企業(yè)戰(zhàn)略角度復(fù)盤啤酒行業(yè)，一共可分為三個階段：2013年之前，行業(yè)處于持續(xù)擴(kuò)容期，啤酒行業(yè)產(chǎn)量在人口紅利下持續(xù)增長，這一階段各家龍頭公司并購事件較多，跑馬圈地，基本形成了行業(yè)前五的競爭格局；2013-2016年，行業(yè)產(chǎn)量達(dá)到5000萬千升后見頂，此前并購導(dǎo)致的低效率等問題開始暴露，龍頭公司歷史包袱沉重，行業(yè)進(jìn)入激烈的存量競爭，部分小廠退出；2017年至今，在成本壓力下，龍頭公司開始提價，同時在人口老齡化、主力消費(fèi)人群下滑等因素作用下，啤酒消費(fèi)總量見頂，人均消費(fèi)量趨于飽和，因此，龍頭公司達(dá)成高端化共識，從追求規(guī)模轉(zhuǎn)向追求質(zhì)量和利潤，推動消費(fèi)升級、產(chǎn)品多樣化、高檔產(chǎn)品逐漸替代低檔產(chǎn)品，高端化成為趨勢，行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)升級階段。國內(nèi)高端化趨勢明顯，對比美國市場仍有較大空間。近年國內(nèi)啤酒市場消費(fèi)需求呈現(xiàn)多元化、高端化、個性化趨勢，高端產(chǎn)品銷量和占比都不斷提升，高端啤酒近五年的年復(fù)合增長率已經(jīng)達(dá)到5.5%。然而，通過與美國相對成熟的消費(fèi)市場的比較可見，當(dāng)前國內(nèi)啤酒市場的價格和品質(zhì)仍有較大的上升空間。美國相對成熟的啤酒消費(fèi)市場中高端產(chǎn)品占比接近50%，啤酒均價超過4美元/升，而我國高端啤酒占比仍不足40%，啤酒均價雖然快速提升但仍只有美國啤酒均價的一半左右，高端化進(jìn)程仍有空間。2.2龍頭高端化競爭步入深水區(qū)，華潤升級潛力居前高端化大趨勢下，2016-2017年龍頭紛紛提出高端化戰(zhàn)略。在行業(yè)產(chǎn)量連續(xù)下降的第三年，重慶啤酒在行業(yè)內(nèi)率先提出了高端化戰(zhàn)略“揚(yáng)帆22計劃”，2017年華潤和青啤緊隨其后，華潤提出“3+3+3”戰(zhàn)略，青啤開始“1+1”的品牌戰(zhàn)略。至此，高端化成為啤酒行業(yè)共識，龍頭公司紛紛轉(zhuǎn)向高端化競爭。我們認(rèn)為，這一過程可以分為產(chǎn)品高端化和渠道高端化兩個階段，而品牌形象的塑造作為一個持續(xù)性的動作貫穿其中。高端品的從無到有僅僅是第一步，目前高端化已入深水區(qū)，華潤啤酒的升級潛力居前列。從2017年行業(yè)達(dá)成高端化共識至今，啤酒高端化進(jìn)程集中于高端產(chǎn)品組合從無到有、從繁雜到清晰的第一階段。對比來看，青島啤酒和重慶啤酒的高端產(chǎn)品推出時間相對較早，在高端化戰(zhàn)略提出之后，僅僅是補(bǔ)充了一些高端產(chǎn)品，例如青島啤酒的百年之旅、琥珀拉格，重慶啤酒的夏日紛；而華潤的高端產(chǎn)品推出相對較晚，“4+4”高端產(chǎn)品中的絕大多數(shù)為2017年之后面世，截至2021年完成了高端主要產(chǎn)品的布局。3.高端化三步走戰(zhàn)略清晰，步入渠道變革落地階段3.1謀而后動，高端化戰(zhàn)略劍指2025年2017年針對高端化開啟“3+3+3”戰(zhàn)略，劍指2025年。華潤在2017年啟動“3+3+3”

高端化發(fā)展戰(zhàn)略，為期9年的戰(zhàn)略期分為三個三年：前三年去包袱、強(qiáng)基礎(chǔ)、蓄能量；

中三年戰(zhàn)高端、增效益、提質(zhì)量；后三年贏高端、雙對標(biāo)、做一流。①前三年（2017-2019）：轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新發(fā)展。華潤啤酒過去是主流價格帶啤酒產(chǎn)量最大的啤酒企業(yè)，缺少高端品牌屬性，也沒有足夠多的高端產(chǎn)品。2017-2019年，公司優(yōu)化了28家工廠，甩去并購帶來的歷史包袱，與喜力達(dá)成戰(zhàn)略合作，推出多款高端產(chǎn)品，并在品牌形象、渠道模式上做出很多改變。這一階段，可以說是公司高端化筑基階段。②中三年（2020-2022）：決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展。第二個3年，公司繼續(xù)豐富產(chǎn)品組合，4+4高端品成型，并在渠道和營銷上投入更多。這一階段，高端化的效果已經(jīng)開始反映在公司盈利能力上，但高端產(chǎn)品的占比仍待提高。③后三年（2023-2025）：高端制勝，卓越發(fā)展，做高端市場的領(lǐng)導(dǎo)者。公司在后三年要實(shí)現(xiàn)的是從跟隨者到領(lǐng)導(dǎo)者，從沒有高端品牌變成高端產(chǎn)品多且份額大，達(dá)到與行業(yè)規(guī)模地位相適應(yīng)的高端化的地位，也給出了高端化的具體目標(biāo)，到2025年實(shí)現(xiàn)次高端及以上銷量400萬千升，其中喜力/雪花純生/superX三款產(chǎn)品銷量分別貢獻(xiàn)100萬千升，五年次高端級以上產(chǎn)品的復(fù)合增速約達(dá)到22%。高端化戰(zhàn)略清晰，戰(zhàn)術(shù)圍繞“產(chǎn)品-品牌-渠道”展開。公司提出了清晰的“3+3+3”

戰(zhàn)略，在此指引下具體戰(zhàn)術(shù)打法圍繞“產(chǎn)品-品牌-渠道”展開。從產(chǎn)品多元化入手，不斷推出高端產(chǎn)品，配以豐富的新營銷手段，提升品牌調(diào)性。其次，完善渠道，以專業(yè)高端的渠道配合多元產(chǎn)品組合建設(shè)與推廣，實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品長期市場地位的搶占和利潤的增長。3.2產(chǎn)品高端化:聯(lián)手喜力打造4+4組合，補(bǔ)齊高端產(chǎn)品產(chǎn)品策略適時轉(zhuǎn)變，搭建層次分明的產(chǎn)品矩陣。早期的華潤，在收購中小啤酒廠之后，用雪花品牌進(jìn)行替代，快速將雪花推向全國。使用單個產(chǎn)品品牌覆蓋多個價格帶，且產(chǎn)品以中低端為主，造成雪花品牌陷入低端陷阱，不再適應(yīng)高端化趨勢，亟需重新梳理產(chǎn)品布局。2017年提出高端化戰(zhàn)略、2018年和喜力達(dá)成戰(zhàn)略合作之后，公司聯(lián)手喜力逐漸明確了產(chǎn)品策略，推出高端“4+4”產(chǎn)品組合，以及中高端“1+1”

大單品，輔以滿足個性化需求的“輕騎兵”產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次清晰。新品推出節(jié)奏穩(wěn)健，小步快跑定力十足。華潤在高端產(chǎn)品布局上，我們認(rèn)為可以看作三個階段，分別是1+1大單品升級推新、次高端和高端的核心產(chǎn)品面世、4+4組合搭建完成。華潤在推出高端品的節(jié)奏上整體較為穩(wěn)健，沒有過快推出眾多新品，而是先選擇將原有大單品升級，再確立核心產(chǎn)品，逐步完善產(chǎn)品布局，不會導(dǎo)致品牌分散、消費(fèi)者短期內(nèi)辨識、接受困難。①借助1+1大單品升級推出高端產(chǎn)品。雪花純生和勇闖天涯作為1+1大單品，在華潤啤酒早期的發(fā)展中起到了決定性的作用。在高端化初期，公司在這兩個大單品基礎(chǔ)上推出升級產(chǎn)品，雪花純生升級為匠心營造，定位12元以上高端餐飲市場，面向35歲以上人群；勇闖天涯升級為superX，定位8-10元次高端，是公司次高端價格帶的核心產(chǎn)品。公司高端產(chǎn)品布局的第一步，兼顧高消費(fèi)群體和年輕人，superX作為勇闖天涯的升級款，也和老消費(fèi)者產(chǎn)生情感聯(lián)系，即迎合新群體又可以承接原有消費(fèi)者的升級需求。②完成次高端和高端價格帶的核心產(chǎn)品推出。2018年和喜力達(dá)成合作后，公司推出高端品牌喜力（經(jīng)典），2020年又推出喜力（星銀）喜力定位高端餐飲和夜場等現(xiàn)飲渠道。至此，公司高端化產(chǎn)品中的次高端核心品牌superX和高端核心品牌喜力均已面世。③補(bǔ)齊4+4高端組合，多元化產(chǎn)品。之后公司陸續(xù)推出馬爾斯綠、虎牌、蘇爾、臉譜、紅爵，4+4高端品組合搭建完成。同時不斷推出符合年輕消費(fèi)者消費(fèi)需求的個性化產(chǎn)品如果啤、0脂肪輕飲等。2021年，華潤啤酒在行業(yè)中率先推出超高端產(chǎn)品

“醴”，開啟啤酒行業(yè)的全新市場，2022年預(yù)計仍有新品面世。3.3品牌高端化：擺脫低價陷阱，品牌調(diào)性拾級而上多樣化營銷助力品牌形象重塑。高端產(chǎn)品布局的過程中，在消費(fèi)者心中塑造高端品形象也極為重要。過去華潤因?yàn)橐揽繂蝹€品牌雪花覆蓋多個價格帶，產(chǎn)品也集中在中低端，造成固有的低端啤酒印象。公司近年通過豐富多樣的營銷活動，重塑品牌形象，樹立符合高端產(chǎn)品的品牌認(rèn)知。品牌故事和營銷活動具有針對性，主打年輕人，也覆蓋年長的高端消費(fèi)者。公司的產(chǎn)品主要面向年輕人，打造品牌年輕化形象，如superX、馬爾斯綠、喜力的品牌關(guān)鍵詞“酷”、“潮”、“探索星世界”迎合年輕人，紅爵的“狂歡夜”主題也符合年輕群體的喜好；同時也有部分產(chǎn)品面向較年長的高端消費(fèi)者，以傳統(tǒng)文化、匠心、年夜飯等為關(guān)鍵詞。可以看出，公司每種產(chǎn)品針對特定的消費(fèi)人群都有不同的產(chǎn)品故事，滿足不同消費(fèi)者的消費(fèi)需求和心理訴求，且品牌調(diào)性提升，面向年輕人的強(qiáng)調(diào)時尚元素和新潮屬性，面向年長群體的強(qiáng)調(diào)品質(zhì)和文化。營銷方式多元化，開展多方位品牌宣傳活動。與喜力合作之后，公司開展了一系列多元化營銷活動，如冠名綜藝、贊助綜藝節(jié)目和著名運(yùn)動賽事等。其中，SuperX率先邀請高流量明星代言品牌，2018年上市便邀請王嘉爾作為代言人，并通過冠名綜藝《這就是街舞》最大程度宣傳“酷”的關(guān)鍵詞，拉近和年輕群體的距離；喜力則主要贊助國際著名運(yùn)動賽事，包括歐洲杯、橄欖球賽、F1等，強(qiáng)化其運(yùn)動屬性；國內(nèi)品牌匠心營造則聯(lián)合“風(fēng)味人間”IP進(jìn)行品牌宣傳。打造針對年輕人群的“雪花啤酒小鎮(zhèn)”，代表雪花啤酒在國際化發(fā)展進(jìn)程中的里程碑。2021年8月，華潤啤酒與華潤置地訂立投資合作協(xié)議，將公司位于深圳市寶安區(qū)的地塊改造成為非季節(jié)性的啤酒文化中心，致力于打造以華潤雪花文化為載體的一站式潮流生活平臺，為年輕消費(fèi)者帶來沉浸式體驗(yàn)，成為深圳夜生活首選地，進(jìn)一步提升華潤雪花的企業(yè)形象。3.4渠道高端化：轉(zhuǎn)向大客戶模式，決戰(zhàn)區(qū)域市場制高點(diǎn)產(chǎn)品布局成型、品牌形象逐漸重塑，高端化逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榍滥芰Φ母偁?，啤酒龍頭企業(yè)均已轉(zhuǎn)向大客戶渠道模式。當(dāng)前各企業(yè)產(chǎn)品矩陣逐漸補(bǔ)齊，未來制勝要素在于各啤酒企業(yè)的全國化高端渠道組織能力。進(jìn)入“3+3+3”戰(zhàn)略的中三年之后，如何搭建適合高端化戰(zhàn)略、符合“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”新階段的渠道模式，成為華潤急需解決的問題。華潤的渠道模式經(jīng)過三次變革，最終形成大客戶模式。2020年底，華潤雪花渠道伙伴大會上提及賦能渠道、做大做強(qiáng)，釋放出經(jīng)銷商大商化的趨勢。2021年，華潤的高端大客戶平臺的正式啟動，公司的高端化進(jìn)程實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品、品牌營銷和渠道的三步走,為高端化發(fā)展帶來持續(xù)而穩(wěn)定的動力?！拌T劍行動”是華潤啤酒渠道高端化的第一步。2020年是華潤雪花啤酒決戰(zhàn)高端的一年，在此之前公司就提出了“鑄劍行動”，通過培育和發(fā)展，從對手、社會、行業(yè)里引進(jìn)優(yōu)質(zhì)大客戶?！拌T劍行動”為華潤引入了新鮮、及時的高端經(jīng)銷商資源，也是公司高端品牌在短時間內(nèi)迅速起勢的重要原因之一。公司表示“鑄劍行動”是一種常態(tài)化，會融入到日常工作中的工作。成立渠道發(fā)展部，兩方面推進(jìn)配合高端化。比起“鑄劍行動”的外部引進(jìn)，公司的核心渠道戰(zhàn)略還有在自己的經(jīng)銷體系里培訓(xùn)、賦能經(jīng)銷商。華潤啤酒在2020年成立了以“打造優(yōu)秀經(jīng)銷商，服務(wù)雪花的高端化戰(zhàn)略”為目標(biāo)的渠道發(fā)展部。渠道發(fā)展部作為經(jīng)銷商“參謀”，主要從兩方面著手推進(jìn)華潤啤酒高端化進(jìn)程：一是持續(xù)定制化賦能經(jīng)銷商，二是打造全國大客戶平臺，給予資源傾斜和充分授權(quán)。華潤啤酒通過大客戶平臺與大商共同發(fā)展。公司的大客戶平臺分為三層架構(gòu)，分層設(shè)計，分層管理，并分別以華鼎會、華樽會、華爵會命名。大客戶平臺將給予大客戶資源傾斜，更好地匹配能力和資源都合適的客戶、新區(qū)域和產(chǎn)品優(yōu)先銷售權(quán)和戰(zhàn)略激勵、，并提供VIP服務(wù)例如與CEO面對面交流、對客戶家庭進(jìn)行人文關(guān)懷等。華潤主要從運(yùn)營能力、管理能力、信息化三個方面“定制化”賦能經(jīng)銷商。運(yùn)營能力賦能主要包括為經(jīng)銷商提供技術(shù)儲備支持、深度技術(shù)培訓(xùn)；管理能力賦能主要包括對不同業(yè)務(wù)進(jìn)行針對性指導(dǎo)、引進(jìn)管理方法和系統(tǒng)；信息化賦能主要包括渠道數(shù)字化升級、打造經(jīng)銷商經(jīng)驗(yàn)共享平臺。華潤啤酒參與經(jīng)銷商整個品牌經(jīng)營和營銷方面的轉(zhuǎn)型，不論是更需要運(yùn)營和管理轉(zhuǎn)型的小經(jīng)銷商，還是更需要數(shù)字化轉(zhuǎn)型的大經(jīng)銷商，都有全方位360度全年的賦能計劃。例如，針對經(jīng)銷商壓貨資金周轉(zhuǎn)的難點(diǎn)，在2021年底和2022年推薦一個管理軟件給經(jīng)銷商，管理軟件自帶回款寶功能，經(jīng)銷商可以在第一時間就收到終端的回款，而終端的回款會變成他跟螞蟻金服的金融產(chǎn)品，幫助經(jīng)銷商最大程度地實(shí)現(xiàn)資金流的回流以及回避相應(yīng)資金流的風(fēng)險。區(qū)域策略推進(jìn)“搶+擴(kuò)”，將高端化目標(biāo)市場細(xì)分為三類，決戰(zhàn)“兩省五市八大高地”制高點(diǎn)。華潤啤酒的地區(qū)戰(zhàn)略從“沿江沿海中心城市”轉(zhuǎn)變?yōu)闆Q戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的“兩省五市八大高地”，并在三類市場分別進(jìn)行不同策略：

①在高端容量小但是公司份額高的市場（如湖北、遼寧、安徽、四川等）擴(kuò)容高檔產(chǎn)品，持續(xù)發(fā)力；

②在高端容量大但是公司份額不高的市場（如廣東、北京、上海、海南等）堅決快速提升高檔銷量，搶占市場份額；

③在高端容量和公司份額均不高的市場（如江蘇、黑龍江、甘肅、山西等）建立高檔和總量雙優(yōu)勢。4.年內(nèi)仍有提價預(yù)期，降本增效紅利釋放4.1成本處于高位，順勢提價仍可預(yù)期2022年成本壓力仍大，通過提價轉(zhuǎn)嫁。根據(jù)重啤的披露數(shù)據(jù)，啤酒的原料成本占比超過60%，青啤在2013年披露了更詳細(xì)的成本結(jié)構(gòu)，其中包裝物占比接近50%，麥芽占比約14%，大米占比8%?？梢?，原材料和包裝物（主要為瓦楞紙、玻璃和鋁材）為啤酒生產(chǎn)成本的主要構(gòu)成。自2019年來，各原材料都經(jīng)歷了不同程度的價格增長，拉高了啤酒生產(chǎn)的成本。目前，進(jìn)口大麥價格、浮法玻璃價格、瓦楞紙價格、鋁合金價格等仍處于上行趨勢或盤整在高位，2022年的啤酒行業(yè)仍面臨成本上行壓力。順勢提價轉(zhuǎn)移成本壓力，今年存在再次提價的可能?；仡櫰【菩袠I(yè)過去幾次漲價潮，可以發(fā)現(xiàn)漲價多為成本驅(qū)動。2007-2008年漲價潮，大麥、玻璃、瓦楞紙漲價催生提價窗口，同時因?yàn)閵W運(yùn)贊助，費(fèi)用投放也較多；2017-2018年漲價潮，大麥、玻璃、瓦楞紙漲價推動漲價；2021年，同樣是大麥、玻璃和瓦楞紙價格攀升，疊加行業(yè)高端化趨勢，啤酒行業(yè)迎來第三輪漲價潮。當(dāng)前幾項(xiàng)主要成本仍處在上行或高位，重慶啤酒已率先于今年2月再次調(diào)高烏蘇產(chǎn)品的價格，公司也在2021年業(yè)績說明會表示將通過提價傳導(dǎo)原材料成本壓力，年內(nèi)仍有提價的可能。提價效果反映在盈利能力的時間縮短。啤酒行業(yè)靠提價將成本轉(zhuǎn)嫁，在成本回落后，提價的效果便反映在盈利能力上，對比2008年和2018年兩次漲價潮，盈利能力提升的間隔縮短至2-3個季度，我們認(rèn)為和行業(yè)高端化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有關(guān)。2008年提價期集中在2008Q1前后，反映在毛利率同比提升上出現(xiàn)在2009Q2——提價最早的燕京啤酒在2007Q4提價，2009Q1反應(yīng)在毛利率；青啤在2008Q1提價，2009Q2反應(yīng)在毛利率上，此次漲價潮反饋到毛利率增加的間隔基本在5個季度。2018年提假期集中在2018Q1前后，反映在毛利率同比升出現(xiàn)在2018Q4——提價較早的燕京啤酒，在2017Q4和2018Q1提價，2018Q2的毛利率就有了明顯改善，而2018Q4毛利率也繼續(xù)提升，間隔在2-3個季度；青啤2018Q1提價，2019Q2反映在毛利率上。整體來看，最快的反應(yīng)速度縮短至2-3個季度。目前，啤酒行業(yè)在2021年的提價，受到成本持續(xù)居高、上半年疫情的影響，盈利提升效果稍不明顯，預(yù)計今年下半年效果有望顯現(xiàn)。4.1關(guān)廠進(jìn)入常態(tài)化，降本增效紅利釋放產(chǎn)能布局逐漸優(yōu)化，大批量關(guān)廠結(jié)束，減值等壓制利潤的因素得到解除。華潤啤酒的產(chǎn)能主要集中于東部地區(qū)，隨著高端化進(jìn)程，公司積極推動轉(zhuǎn)型升級，進(jìn)行產(chǎn)能優(yōu)化縮減，關(guān)閉低效廠房。2016年起，公司逐步減少廠房數(shù)量，至2021年已陸續(xù)關(guān)閉30多家啤酒廠房，產(chǎn)能利用率從2016年的53%提升到61%。關(guān)閉低效廠房的同時，員工數(shù)量也有縮減，提高效率并帶來人均產(chǎn)出的提升。目前公司的大批量關(guān)廠已經(jīng)結(jié)束，未來幾年關(guān)廠進(jìn)入常態(tài)化，每年仍將關(guān)閉3-4家工廠，繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能。5.盈利預(yù)測和投資分析5.1盈利預(yù)測收入預(yù)測：我們按照量價模型對公司啤酒業(yè)務(wù)收入進(jìn)行拆分，公司2021年啤酒銷量1106萬千升（同比-0.36%），其中次高端以上產(chǎn)品186.6萬千升（同比+27.8%）；

啤酒均價3019元/千升（同比+6.5%）。公司高端化進(jìn)程延續(xù)，次高端以上產(chǎn)品銷量增速預(yù)計將高于整體?？紤]到2022年上半年疫情影響部分地區(qū)需求，次高端以上產(chǎn)品推廣受到小幅影響，我們預(yù)計次高端產(chǎn)品銷量2022年增速區(qū)間為13-18%，未來三年復(fù)合增速約21%；次高端以下產(chǎn)品預(yù)計銷量持續(xù)縮減;整體銷量增長2022-2024年分別為-2.29%/2.61%/3.34%。價格方面，我們預(yù)計公司今年仍有提價計劃，另考慮高端品占比提升，我們預(yù)計2022-2024年公司均價持續(xù)提升。綜合來看，預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)收入分別為352.335億/379.59億/407.98億，同比增長5.53%/7.74%/7.48%，三年復(fù)合增速6.9%。毛利率預(yù)測：公司主要原材料麥芽、包裝物價格處于高位，存在成本壓力，預(yù)計單位成本有所上升。結(jié)合公司均價情況，我們預(yù)計公司2022-2024年毛利率分別為38.60%/39.77%/40.92%。利潤預(yù)