公司金融權(quán)衡理論與啄食理論課件

No.11權(quán)衡理論與啄食理論1李揚(yáng)：中國(guó)企業(yè)負(fù)債率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家水平2中國(guó)總體來(lái)說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債表還比較健康，但是有兩個(gè)問(wèn)題很突出。一是中國(guó)企業(yè)的負(fù)債率過(guò)高，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，高于OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）國(guó)家的平均水平，我們的比例達(dá)到115%，OECD國(guó)家平均則是90%，所以中國(guó)的問(wèn)題只要企業(yè)一出問(wèn)題馬上所有問(wèn)題都暴露，這是我們的一個(gè)大問(wèn)題。3中國(guó)社科院4年前的研究表明，2008年中國(guó)企業(yè)的平均負(fù)債率約為58%，這意味著4年間企業(yè)的負(fù)債率已經(jīng)出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

5全球知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾也認(rèn)為，截至去年底，中國(guó)私人部門(居民和私人企業(yè))債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例為131%。盡管遠(yuǎn)低于美國(guó)和英國(guó)(約為200%)，但對(duì)一個(gè)發(fā)展中國(guó)家而言，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)非常高了，因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的正常水平約為50%。6

國(guó)家發(fā)改委投資研究所研究員王元京告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，從企業(yè)財(cái)務(wù)角度上來(lái)判斷，一般來(lái)說(shuō)，將資產(chǎn)負(fù)債率控制在70%以下是較為合理的，這兼顧了企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)和利用財(cái)務(wù)杠桿發(fā)展自身兩方面的要求。如果超過(guò)這個(gè)指標(biāo)，銀行可能從對(duì)企業(yè)所處行業(yè)和自身情況進(jìn)行分析，從而審慎放貸。7也有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于中國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，較快的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以容忍較高負(fù)債水平。海通證券副總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：“這些年來(lái)中國(guó)企業(yè)的負(fù)債一直都比較高，很多企業(yè)都在70%以上，這有其合理的因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于上升通道，負(fù)債越高，企業(yè)發(fā)展的速度越快，當(dāng)中就存在杠桿的問(wèn)題。

在采訪中，不少研究人士也認(rèn)為，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率放緩，企業(yè)的負(fù)債率應(yīng)該從高位下降到50%~60%的較為安全的水平。8權(quán)衡理論（trade-offtheory）現(xiàn)代意義的公司融資理論始于Modigliani&Miller（1958）的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論假設(shè)投資者和企業(yè)可以平等地進(jìn)入金融市場(chǎng)，并且投資者被允許在金融市場(chǎng)借債。投資者可以創(chuàng)造出任何想要的但還沒(méi)有提供的杠桿，或者投資者可以放棄任何已有不想要的杠桿。因此，企業(yè)的杠桿對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有影響10杠桿與盈利能力權(quán)衡理論預(yù)測(cè)，盈利豐厚的企業(yè)應(yīng)該有更多的負(fù)債。預(yù)期破產(chǎn)成本越低，利息稅盾對(duì)盈利豐厚企業(yè)的價(jià)值就越大。實(shí)證研究往往發(fā)現(xiàn)盈利能力與杠桿負(fù)相關(guān)12杠桿和預(yù)期通貨膨脹率Taggart（1985）認(rèn)為，稅收特征意味著負(fù)債與預(yù)期通貨膨脹率呈正相關(guān)。如果預(yù)期通貨膨脹率越高，負(fù)債稅前扣除的實(shí)際價(jià)值就越高。因此，權(quán)衡理論認(rèn)為杠桿與預(yù)期通貨膨脹率呈正相關(guān)。Frank&Goyal（2007a）表明，杠桿和預(yù)期通貨膨脹率之間存在穩(wěn)健的正相關(guān)。14啄食理論（peckingtheory）Myers（1984）：企業(yè)偏好內(nèi)部融資勝過(guò)外部融資，偏好債務(wù)融資勝過(guò)股權(quán)融資。15逆向選擇主要的思路是，企業(yè)的所有者和經(jīng)理知悉企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而外部投資者只能估計(jì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。如果經(jīng)理打算股權(quán)融資，那么外部投資者要問(wèn)，為什么經(jīng)理愿意這樣做？在許多情況下，價(jià)值高估企業(yè)的經(jīng)理很樂(lè)意股權(quán)融資，而價(jià)值低估企業(yè)的經(jīng)理則不愿意這樣做。Cadsbyetal.（1990）16代理理論經(jīng)理偏好內(nèi)部融資勝過(guò)外部融資的思想歷史悠久（例如，Butters，1949）。傳統(tǒng)上認(rèn)為，外部融資需要經(jīng)理把投資項(xiàng)目詳細(xì)解釋給外部投資者，從而便于投資者監(jiān)督經(jīng)理。但是經(jīng)理不喜歡這樣，因此寧愿選擇留存收益而不通過(guò)外部融資。但是在尋求外部融資時(shí)，沒(méi)有關(guān)于債務(wù)融資與股權(quán)融資相對(duì)使用的直接預(yù)測(cè)。后來(lái)，這些思想發(fā)展成為代理理論，其中Jensen&Mecking（1976）17融資缺口與負(fù)債比率Shyam-Sunder&Myers（1999）研究負(fù)債如何對(duì)投資和利潤(rùn)的短期變動(dòng)作出反應(yīng)。啄食理論預(yù)測(cè)，如果投資超過(guò)利潤(rùn)，負(fù)債會(huì)增加；如果利潤(rùn)超過(guò)投資，負(fù)債會(huì)下降。假定股利在短期是粘性的18Frank&Goyal（2003）研究啄食理論的廣泛適用性。他們研究美國(guó)上市企業(yè)長(zhǎng)期交易的大量截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)大量使用外部融資。平均來(lái)說(shuō)，企業(yè)出現(xiàn)融資缺口時(shí)更容易采用股票凈發(fā)行而不是債券凈發(fā)行。這些事實(shí)與啄食理論不一致。啄食理論的最大支持證據(jù)在大企業(yè)中找到，由于大企業(yè)得到證券分析師更好的報(bào)道，因而預(yù)期面臨的逆向選擇問(wèn)題最輕。即使在這種企業(yè)中，啄食理論的支持隨著時(shí)間的推移而下降。他們得出結(jié)論，啄食理論不能解釋這些數(shù)據(jù)中的擴(kuò)展模式2021結(jié)論（1）根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)權(quán)衡理論，稅收和破產(chǎn)成本解釋企業(yè)的負(fù)債決策。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)啄食理論，逆向選擇解釋企業(yè)的負(fù)債決策。我們有充分理由對(duì)這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)理論提出質(zhì)疑。（2）美國(guó)企業(yè)所得稅直到1909年才開(kāi)始征收，當(dāng)時(shí)的稅率是1%。企業(yè)使用債務(wù)合約的歷史要比企業(yè)所得稅的歷史長(zhǎng)。因此，雖然稅收起到重要作用，但是必定還有比稅收更為重要的影響因素。23（3）啄食理論的嚴(yán)重缺陷：手頭有現(xiàn)金的企業(yè)也在發(fā)行債券。Frank&Goyal（2003）表明，融資缺口并沒(méi)有消除傳統(tǒng)因素的影響。如果不能發(fā)行債券，企業(yè)照樣會(huì)發(fā)行股票（Fama&Fr