從股權結構到股東關系課件

SYSU-minghaiWEI1從股權結構到股東關系

魏明海教授2010.04.17

SYSU-minghaiWEI1從股權結構到股東關系

SYSU-minghaiWEI2一、圍繞股權結構開展的研究SYSU-minghaiWEI2一、圍繞股權結構開展的研究國家制度市場監(jiān)管公司治理公司績效與價值其他公司治理機制下派內(nèi)部人控制權收益建造帝國操縱信息塹壕防御隧道挖掘低效投資掩蓋信息形成原因第一類代理問題第二類代理問題…………股權結構的特征國家制度市場監(jiān)管公司治理公司績效與價值其他公司治理機制下派內(nèi)SYSU-minghaiWEI4現(xiàn)有研究中的股權結構

（特別是作為解釋變量）第一大股東（大股東或控股股東）性質(zhì)持股股權制衡第2-5或者2-10股東持股機構投資者持股管理層持股UltimatecontrolrightsUltimatecash-flowrights金字塔股權結構(多層持股)ownershipSYSU-minghaiWEI4現(xiàn)有研究中的股權結構

（特SYSU-minghaiWEI5其他股東與第一大股東的關系究竟是：一分為二，黑白分明還是一分為三、四---，你中有我，相互關聯(lián)其他股東之間又有什么樣的關系?SYSU-minghaiWEI5其他股東與第一大股東的關系SYSU-minghaiWEI6二、關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI6二、關系基礎的股權結構精藝股份前身為順德市北滘鎮(zhèn)精藝金屬有限公司，注冊資本1,000萬元，全部為現(xiàn)金出資，法定代表人周艷貞。SYSU-minghaiWEI7廣東精藝金屬股份有限公司

股權結構的變化過程

家族+生意伙伴+技術與管理團隊+戰(zhàn)略投資者SYSU-minghaiWEI7廣東精藝金屬股份有限公司

股權結構的變化過程

1999年7月周艷貞47%肖克建25%何曙華20%陸正良5%精藝電器3%

2000年1月周艷貞77%何曙華20%精藝電器3%2002年11月周仕強77%何曙華20%精藝電器3%2004年9月周艷貞57%何曙華20%李偉彬20%精藝電器3%股權結構的變化過程1999年7月2004年9月周艷貞57%何曙華20%李偉彬20%精藝電器3%2004年9月周艷貞54%馮境銘3%何曙華15%李偉彬22%朱焯榮3%王云夫1%羊林章1%張軍1%2004年9月周艷貞30%馮境銘27%李偉彬22%何曙華15%朱焯榮3%王云夫1%羊林章1%張軍1%2006年12月周艷貞28.96%馮境銘26.06%李偉彬21.23%何曙華14.48%朱焯榮2.90%王云夫0.97%羊林章0.97%張軍0.97%張占柱1.20%朱旭1.20%車延明1.06%增資擴股至3000萬股2005.3.18以凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)增資本到4610萬股2004年9月周艷貞57%何曙華20%李偉彬20%精藝電2006年12月16日周艷貞28.96%馮境銘26.06%李偉彬21.23%何曙華14.48%朱焯榮2.90%王云夫0.97%羊林章0.97%張軍0.97%張占柱1.20%朱旭1.20%車延明1.06%2008年1月8日周艷貞25.38%馮境銘22.84%李偉彬18.61%何曙華12.69%江蘇新恒通投資集團有限公司6.65%廣東粵財投資有限公司2.85%朱焯榮2.54%廣東省科技風險投資有限公司1.90%朱旭1.05%張占柱1.05%何奕報0.95%車延明0.94%羊林章0.85%王云夫0.85%張軍0.85%增資到10520萬股以凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)增資本到9220萬股2006年12月16日周艷貞28.96%馮境銘26.0sysu-WEIminghai11sysu-WEIminghai11sysu-WEIminghai12sysu-WEIminghai12SYSU-minghaiWEI13Relation-basedOwnership

(關系基礎的股權結構)Relation-basedBusinessBank-orientedSystemCapital-orientedSystemFamilyOwnershipSOEEntrepreneurshipOthersSYSU-minghaiWEI13Relation-bas不考慮內(nèi)部人與其他股東之間的關系時非管理層股東股權高度分散的公司管理層沖突制衡股權相對集中的公司控股股東沖突制衡非控股股東制衡沖突股權高度分散的公司非管理層非關系股東非管理層關系股東管理層制衡沖突股權相對集中的公司非控股非關系股東非控股關系股東控股

股東考慮內(nèi)部人與其他股東之間的關系時不考慮內(nèi)部人與其他股東之間的關系時非管理層股東股權高度分散的SYSU-minghaiWEI15三、股東關系的形成SYSU-minghaiWEI15三、股東關系的形成家族企業(yè)中基于血緣、親緣、地緣和人緣的股東關系家族控制是全球范圍內(nèi)公司存在的主要方式之一，該股權特征在東亞國家中尤為突出（LaPorta等，1999；Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）。我國的社會文化傳統(tǒng)與家族企業(yè)股東關系的初始狀態(tài)。家族企業(yè)股東關系的發(fā)展演變。SYSU-minghaiWEI16家族企業(yè)中基于血緣、親緣、地緣和人緣的股東關系家族控制是全球國有企業(yè)中基于政治和產(chǎn)權的股東關系我國國有企業(yè)中的股東關系，主要表現(xiàn)為控股股東和其他法人股東之間的產(chǎn)權同源關系、商業(yè)伙伴關系和行政同源關系。產(chǎn)權同源關系是指控股股東與關系股東屬同一控制人控制，或者之間存在單向持股或交叉持股。商業(yè)伙伴關系是指控股股東與關系股東之間是購銷雙方或其他服務合作伙伴。行政同源關系是指控股股東與關系股東屬同一政府或其他行政機構所管轄。SYSU-minghaiWEI17國有企業(yè)中基于政治和產(chǎn)權的股東關系我國國有企業(yè)中的股東關系，國有上市公司股權當中復雜的股東關系，是由國企困難、改制規(guī)定、行政干預、政策和官員利益推動等因素交錯推動形成的。SYSU-minghaiWEI18國有上市公司股權當中復雜的股東關系，是由國企困難、改制規(guī)定、四、兩類典型的股東關系SYSU-minghaiWEI19四、兩類典型的股東關系SYSU-minghaiWEI19SYSU-minghaiWEI20其他股東與第一大股東之間①

Relation1：Relation1=1，其他股東與第一大股東存在關聯(lián)關系、屬于一致行動人或?qū)儆谕蛔罱K控制人；Relation1=0，其他股東與第一大股東不存在上述三種關系中的任何一種關系。②

Relation2：Relation2=1，其他股東與第一大股東同為發(fā)起人；Relation2=0，其他股東為發(fā)起人、但第一大股東為非發(fā)起人，或其他股東為非發(fā)起人、但第一大股東為發(fā)起人；Relation2=-1，其他股東與第一大股東都是非發(fā)起人。③

Relation3：Relation3=1，其他股東與第一大股東同為國有股東；Relation3=0，其他股東與第一大股東同為非國有股東、其他股東與第一大股東股權性質(zhì)不同。橫向看不同股東之間SYSU-minghaiWEI20其他股東與第一大股東之間其他股東之間其他股東之間的關聯(lián)、一致行動和同一控制人關系其他大股東委派的董監(jiān)高比例/其他大股東持股比例“其他大股東委派的董監(jiān)高比例”為減持前一年其他大股東向上市公司委派的董事、監(jiān)事、高管人員比例，“其他大股東持股比例”為減持前一年其他大股東的持股比例。SYSU-minghaiWEI21其他股東之間SYSU-minghaiWEI21不同的股東之間是否內(nèi)部人股東?是擔任董事、監(jiān)事、高管的自然人股東，或者委派了董監(jiān)高的法人股東是家族的其他成員同時為管理層和家族成員股東身份差異如發(fā)起人身份不同性質(zhì)的股東股東進入時間差異持股成本差異------

SYSU-minghaiWEI22不同的股東之間SYSU-minghaiWEI22SYSU-minghaiWEI23縱向看不同股東之間的關系（一些例子）天津機電工業(yè)控股集團公司天津市國有資產(chǎn)管理委員會天津液壓機械（集團）有限公司百利電氣（600468）鄭桂香賴振元龍元建設（600491）賴野君賴朝輝間接行權（資料來自百利電氣2007年度報告）直接行權（資料來自龍元建設2007年度報告）SYSU-minghaiWEI23縱向看不同股東之間的關系SYSU-minghaiWEI24廣州越秀集團有限公司廣州市東方酒店有限公司東方賓館（000524）廣州市國資委姜標上海中科合臣化學有限責任公司中科合臣（600490）中科院上海有機化學研究所上級股東：第一大股東的控股股東（資料來自東方賓館2007年度報告）上級股東：第一大股東控股股東的高管（資料來自中科合臣2007年度報告）SYSU-minghaiWEI24廣州越秀集團有限公司廣州SYSU-minghaiWEI25五、股東關系的刻畫SYSU-minghaiWEI25五、股東關系的刻畫股東關系類型能夠直接刻畫的：關聯(lián)關系與一致行動人能夠間接刻畫的：創(chuàng)始人股東與戰(zhàn)略投資者

關系股東的影響力股東層面持股歷史持股比例委派董監(jiān)高比例話語權-所有權杠桿公司層面股東規(guī)模持股比例委派董監(jiān)高比例話語權-所有權杠桿公司層面能夠直接刻畫的股東關系類型：

關聯(lián)關系與一致行動人公司應列出至少前10名股東的持股情況，如前10名股東之間存在關聯(lián)關系或?qū)儆凇渡鲜泄竟蓶|持股變動信息披露管理辦法》規(guī)定的一致行動人的，應予以說明。(《信息披露規(guī)范第2號：年度報告的內(nèi)容與格式（2005年修訂）》)關聯(lián)關系，關聯(lián)方，關聯(lián)人：公司控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員與其直接或者間接控制的企業(yè)之間的關系，以及可能導致公司利益轉(zhuǎn)移的其他關系。(《公司法》)一方控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊?，以及兩方或兩方以上受同一方控制、共同控制或重大影響的，構成關聯(lián)方。(《企業(yè)會計準則》)關聯(lián)人包括關聯(lián)法人和關聯(lián)自然人。(《上市公司信息披露管理辦法》)能夠直接刻畫的股東關系類型：

關聯(lián)關系與一致行動人公司應列出非第一大股東與第一大股東之間能直接刻畫的關系股東關系類型股東關系表現(xiàn)基于產(chǎn)權紐帶的股東關系非控股法人股東與第一大股東受同一公司/家族控制、共同控制或施加重大影響非控股法人/自然人股東對第一大股東實施控制、共同控制、施加重大影響非控股法人股東受第一大股東控制、共同控制或施加重大影響基于關聯(lián)任職的股東關系非控股自然人股東是第一大股東的高管非控股自然人股東是第一大股東的母公司的高管基于親緣的股東關系非控股自然人股東與第一大股東是關系密切的家庭成員非控股自然人股東與第一大股東的控股股東是關系密切的家庭成員非控股法人股東的控股股東與第一大股東是關系密切的家庭成員非控股法人股東的實際控制人與第一大股東的實際控制人是關系密切的家庭成員一致行動人非控股股東與第一大股東在行使表決權時采取相同意志非第一大股東與第一大股東之間能直接刻畫的關系股東關系類型用于刻畫關系股東影響力的指標指標維度刻畫指標指標釋義股東層面持股歷史股東持股年數(shù)/公司創(chuàng)立年數(shù)持股比例股東持股股數(shù)/公司總股本委派董監(jiān)高比例股東委派董監(jiān)高人數(shù)/公司董監(jiān)高總?cè)藬?shù)所有權杠桿股東委派董監(jiān)高比例/股東持股比例公司層面股東規(guī)模前十大股東中關系股東的數(shù)目持股比例關系股東持股股數(shù)總和/公司總股本委派董監(jiān)高比例關系股東委派董監(jiān)高人數(shù)總和/公司董監(jiān)高總?cè)藬?shù)所有權杠桿關系股東委派董監(jiān)高比例之和/關系股東持股比例之和關系股東的影響力

用于刻畫關系股東影響力的指標指標維度刻畫指標指標釋義股東層面SYSU-minghaiWEI30六、利用股東關系可能拓展的一些研究領域SYSU-minghaiWEI30六、利用股東關系可能拓展SYSU-minghaiWEI31企業(yè)中存在的委托代理關系：股東與經(jīng)理人之間的委托代理關系控股股東與中小股東的委托代理關系股東關系在深化第一大股東與其他大股東、小股東關系的研究中可能會發(fā)揮一些作用。SYSU-minghaiWEI31企業(yè)中存在的委托代理關系SYSU-minghaiWEI32可嘗試深化的一些研究：

1、股權結構、股東關系與代理問題關于股東之間的代理問題有很多研究代理問題有不同的衡量從現(xiàn)有的股權結構認識去研究代理問題？？？從股東關系的角度去進一步檢驗代理問題關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI32可嘗試深化的一些研究：

SYSU-minghaiWEI332、股權結構、股東關系與公司治理從現(xiàn)有的股權結構認識去解釋公司治理？？？從股東關系的角度去進一步解釋公司治理關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI332、股權結構、股東關系與SYSU-minghaiWEI343、家族控股企業(yè)的股東關系

——代理、治理與公司價值從現(xiàn)有的股權結構認識去解釋家族控股企業(yè)的代理、治理與公司價值等問題？？？從股東關系的角度去進一步解釋家族控股企業(yè)的代理、治理與公司價值等問題關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI343、家族控股企業(yè)的股東關SYSU-minghaiWEI354、國有控股企業(yè)的股東關系

——代理、治理與公司價值從現(xiàn)有的股權結構認識去解釋國有控股企業(yè)的代理、治理與公司價值等問題？？？從股東關系的角度去進一步解釋國有控股企業(yè)的代理、治理與公司價值等問題關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI354、國有控股企業(yè)的股東關SYSU-minghaiWEI365、股東關系與IPO、SEO上市前股權結構、股東關系與盈余質(zhì)量股權結構、股東關系與IPO定價股權結構、股東關系與SEO定價甚至：股東關系與并購重組關系基礎的股權結構股東關系基礎的股權結構與控制權轉(zhuǎn)移SYSU-minghaiWEI365、股東關系與IPO、SSYSU-minghaiWEI376、股東關系與創(chuàng)業(yè)者減持股份創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和管理（技術）層創(chuàng)業(yè)者股份的形成股東關系與創(chuàng)業(yè)者減持股份（代理、合謀）股東關系與大小非減持關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI376、股東關系與創(chuàng)業(yè)者減持SYSU-minghaiWEI387、股東關系與機構投資者作用機構投資者的作用（監(jiān)督抑或同流合污）是否受到股東關系的影響？關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI387、股東關系與機構投資者SYSU-minghaiWEI398、股東關系與債務契約債務契約的形成、特征和履約是否受到股東關系的影響？關系基礎的股權結構資本市場中，企業(yè)聲譽受損時，股東關系在債務契約的形成中是否存在作用？（股東關系、違規(guī)與資本結構的變化）SYSU-minghaiWEI398、股東關系與債務契約債七、兩項初步的研究SYSU-minghaiWEI40七、兩項初步的研究SYSU-minghaiWEI40SYSU-minghaiWEI41

1、不同股東減持的回報為什么會有差異？Ret為其他大股東的減持收益Relation表示其他大股東與公司第一大股東之間關系的密切程度：

Relation1Relation2Relation3

其他大股東在減持前對公司的控制力：

StrengthSYSU-minghaiWEI411、不同股東減持的回SYSU-minghaiWEI42SYSU-minghaiWEI42SYSU-minghaiWEI43Relation1采用其他大股東與第一大股東之間的關聯(lián)關系等指標測度股東關系。當減持時，其他大股東與第一大股東存在關聯(lián)關系、屬于一致行動人、或?qū)儆谕蛔罱K控制人時，Relation1=1；當其他大股東與第一大股東不存上述三種關系中的任何一種關系時，Relation1=0。SYSU-minghaiWEI43Relation1采用其SYSU-minghaiWEI44Relation2采用其他大股東與第一大股東之間股東身份的異同性測度股東關系，這里的股東身份指的是公司的發(fā)起人身份。減持時，其他大股東為公司發(fā)起人、且公司的第一大股東也為發(fā)起人時，Relation2=1；其他股東為公司發(fā)起人、但第一大股東非發(fā)起人，或其他股東非發(fā)起人、第一大股東為發(fā)起人時，Relation2=0；其他股東非發(fā)起人、且第一大股東也非發(fā)起人時，Relation2=-1。SYSU-minghaiWEI44Relation2采用其SYSU-minghaiWEI45Relation3采用其他大股東與第一大股東在股權性質(zhì)上的異同性測度股東關系。當減持的其他大股東和第一大股東同為國有股東時，Relation3=1；當減持股東和第一大股東同為非國有股東、或者一方為國有股東一方為非國有股東時，Relation3=0。SYSU-minghaiWEI45Relation3采用其SYSU-minghaiWEI46Strength為其他大股東在減持前對公司的控制力：采用“其他大股東委派董監(jiān)高比例/其他大股東持股比例”計量SYSU-minghaiWEI46Strength為其他大SYSU-minghaiWEI47SYSU-minghaiWEI47SYSU-minghaiWEI48表5描述性統(tǒng)計變量樣本量均值標準差中位數(shù)極大值極小值Ret15300.1008920.5668880.0204824.900352-0.870452Relation115300.1385620.345602010Relation215300.1562090.81422401-1Relation315300.1111110.314372010Strength15300.9787232.3662650.55879539.6825400Relation1×Strength15300.1811011.392130039.6825400Relation2×Strength15300.3339412.412908039.682540-9.855531Relation3×Strength15300.1570401.417426039.6825400FReduction15300.0901960.286556010Reduction/Ban_Lift15300.3627070.3078230.27339810.000045Lever15300.4910160.2182870.4991901.6794830.027168Size153020.9375300.93529520.77260024.70542019.040530SYSU-minghaiWEI48表5描述性統(tǒng)計變量樣SYSU-minghaiWEI49變量Relation1Relation2Relation3取值1010-110樣本量21213186454794061701360Ret均值0.2857150.0711640.1406860.1100050.0269210.2389720.083632t-值3.9053.615（Rel2=1vs.Rel2=-1）

2.400（Rel2=0vs.Rel2=-1）3.222表6Ret均值比較SYSU-minghaiWEI49變量Relation1RSYSU-minghaiWEI50SYSU-minghaiWEI50SYSU-minghaiWEI51SYSU-minghaiWEI51研究發(fā)現(xiàn)股東關系影響了股東對合謀行為的選擇。股東關系越密切，其他大股東減持時越有可能借助與公司第一大股東之間的合謀獲取較高的減持收益，并且其他大股東在上市公司的影響力對緣于股東關系的股東合謀具有顯著的促進作用。研究發(fā)現(xiàn)股東關系影響了股東對合謀行為的選擇。間接行權與公司的代理成本H1：終極控制人間接行權會帶來更高的代理成本。上級股東對代理沖突的紓解上級股東更可能具備監(jiān)督所必需的權威和能力。上級股東更可能投入監(jiān)督所必須的事前專用性投資。SYSU-minghaiWEI53

2、終極控制人行權方式、上級股東與公司的代理成本

間接行權與公司的代理成本SYSU-minghaiWEI53上級股東具有公司治理功能，那么，可檢驗的實證命題就相應的轉(zhuǎn)化為上級股東出現(xiàn)在高代理沖突環(huán)境中的概率及其對于公司代理成本的直接影響。H2：終極控制人間接行權時對于上級股東的參與有著更高的需求，并且，上級股東的介入能夠降低公司的代理成本。SYSU-minghaiWEI54上級股東具有公司治理功能，那么，可檢驗的實證命題就相應的轉(zhuǎn)化SYSU-minghaiWEI55PanelA終極控制人行權方式：全體樣本2002年2003年2004年2005年2006年2007年直接行權15914481717567間接行權197331483564584519合計356475564635659586PanelB終極控制人行權方式：國企2002年2003年2004年2005年2006年2007年直接行權15313359473925間接行權134228330401391312合計287361389448430337PanelC終極控制人行權方式：非國企2002年2003年2004年2005年2006年2007年直接行權61122243642間接行權63103153163193207合計69114175187229249終極控制人行權方式年度間分布SYSU-minghaiWEI55PanelA終極控制從股權結構到股東關系課件我們最關心的是indirect與roa之間交互項的估計系數(shù)A3，由于理論分析表明間接行權總是以代理成本的增加為代價，因此，我們預期A3<0且統(tǒng)計顯著。Comp表示經(jīng)理薪酬，使用公司年度報告中披露的“金額最高的前三名經(jīng)理報酬總額”作為經(jīng)理薪酬的代理變量。Up衡量公司中是否存在上級股東，如果公司前十大非流通股東中至少存在一位上級股東，則Up取值為1，否則為0。我們最關心的是indirect的估計系數(shù)A1，如果間接行權的終極控制人對于上級股東的參與有著更高的需求，則A1應顯著大于零。我們最關心的是indirect與roa之間交互項的估計系數(shù)A從股權結構到股東關系課件從股權結構到股東關系課件從股權結構到股東關系課件研究發(fā)現(xiàn)終極控制人間接行權會帶來更高的代理成本，此時公司對上級股東的參與有著更高的需求。上級股東的介入能夠顯著降低公司的代理成本，這說明上級股東具有治理功能。進一步的研究還表明，上級股東的監(jiān)督符合收益最大化的理性行為框架。在傳統(tǒng)的股權制衡研究方法下并不能觀測到上述結果。研究發(fā)現(xiàn)終極控制人間接行權會帶來更高的代理成本，此時公司對上SYSU-minghaiWEI62從股權結構到股東關系

魏明海教授2010.04.17

SYSU-minghaiWEI1從股權結構到股東關系

SYSU-minghaiWEI63一、圍繞股權結構開展的研究SYSU-minghaiWEI2一、圍繞股權結構開展的研究國家制度市場監(jiān)管公司治理公司績效與價值其他公司治理機制下派內(nèi)部人控制權收益建造帝國操縱信息塹壕防御隧道挖掘低效投資掩蓋信息形成原因第一類代理問題第二類代理問題…………股權結構的特征國家制度市場監(jiān)管公司治理公司績效與價值其他公司治理機制下派內(nèi)SYSU-minghaiWEI65現(xiàn)有研究中的股權結構

（特別是作為解釋變量）第一大股東（大股東或控股股東）性質(zhì)持股股權制衡第2-5或者2-10股東持股機構投資者持股管理層持股UltimatecontrolrightsUltimatecash-flowrights金字塔股權結構(多層持股)ownershipSYSU-minghaiWEI4現(xiàn)有研究中的股權結構

（特SYSU-minghaiWEI66其他股東與第一大股東的關系究竟是：一分為二，黑白分明還是一分為三、四---，你中有我，相互關聯(lián)其他股東之間又有什么樣的關系?SYSU-minghaiWEI5其他股東與第一大股東的關系SYSU-minghaiWEI67二、關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI6二、關系基礎的股權結構精藝股份前身為順德市北滘鎮(zhèn)精藝金屬有限公司，注冊資本1,000萬元，全部為現(xiàn)金出資，法定代表人周艷貞。SYSU-minghaiWEI68廣東精藝金屬股份有限公司

股權結構的變化過程

家族+生意伙伴+技術與管理團隊+戰(zhàn)略投資者SYSU-minghaiWEI7廣東精藝金屬股份有限公司

股權結構的變化過程

1999年7月周艷貞47%肖克建25%何曙華20%陸正良5%精藝電器3%

2000年1月周艷貞77%何曙華20%精藝電器3%2002年11月周仕強77%何曙華20%精藝電器3%2004年9月周艷貞57%何曙華20%李偉彬20%精藝電器3%股權結構的變化過程1999年7月2004年9月周艷貞57%何曙華20%李偉彬20%精藝電器3%2004年9月周艷貞54%馮境銘3%何曙華15%李偉彬22%朱焯榮3%王云夫1%羊林章1%張軍1%2004年9月周艷貞30%馮境銘27%李偉彬22%何曙華15%朱焯榮3%王云夫1%羊林章1%張軍1%2006年12月周艷貞28.96%馮境銘26.06%李偉彬21.23%何曙華14.48%朱焯榮2.90%王云夫0.97%羊林章0.97%張軍0.97%張占柱1.20%朱旭1.20%車延明1.06%增資擴股至3000萬股2005.3.18以凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)增資本到4610萬股2004年9月周艷貞57%何曙華20%李偉彬20%精藝電2006年12月16日周艷貞28.96%馮境銘26.06%李偉彬21.23%何曙華14.48%朱焯榮2.90%王云夫0.97%羊林章0.97%張軍0.97%張占柱1.20%朱旭1.20%車延明1.06%2008年1月8日周艷貞25.38%馮境銘22.84%李偉彬18.61%何曙華12.69%江蘇新恒通投資集團有限公司6.65%廣東粵財投資有限公司2.85%朱焯榮2.54%廣東省科技風險投資有限公司1.90%朱旭1.05%張占柱1.05%何奕報0.95%車延明0.94%羊林章0.85%王云夫0.85%張軍0.85%增資到10520萬股以凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)增資本到9220萬股2006年12月16日周艷貞28.96%馮境銘26.0sysu-WEIminghai72sysu-WEIminghai11sysu-WEIminghai73sysu-WEIminghai12SYSU-minghaiWEI74Relation-basedOwnership

(關系基礎的股權結構)Relation-basedBusinessBank-orientedSystemCapital-orientedSystemFamilyOwnershipSOEEntrepreneurshipOthersSYSU-minghaiWEI13Relation-bas不考慮內(nèi)部人與其他股東之間的關系時非管理層股東股權高度分散的公司管理層沖突制衡股權相對集中的公司控股股東沖突制衡非控股股東制衡沖突股權高度分散的公司非管理層非關系股東非管理層關系股東管理層制衡沖突股權相對集中的公司非控股非關系股東非控股關系股東控股

股東考慮內(nèi)部人與其他股東之間的關系時不考慮內(nèi)部人與其他股東之間的關系時非管理層股東股權高度分散的SYSU-minghaiWEI76三、股東關系的形成SYSU-minghaiWEI15三、股東關系的形成家族企業(yè)中基于血緣、親緣、地緣和人緣的股東關系家族控制是全球范圍內(nèi)公司存在的主要方式之一，該股權特征在東亞國家中尤為突出（LaPorta等，1999；Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）。我國的社會文化傳統(tǒng)與家族企業(yè)股東關系的初始狀態(tài)。家族企業(yè)股東關系的發(fā)展演變。SYSU-minghaiWEI77家族企業(yè)中基于血緣、親緣、地緣和人緣的股東關系家族控制是全球國有企業(yè)中基于政治和產(chǎn)權的股東關系我國國有企業(yè)中的股東關系，主要表現(xiàn)為控股股東和其他法人股東之間的產(chǎn)權同源關系、商業(yè)伙伴關系和行政同源關系。產(chǎn)權同源關系是指控股股東與關系股東屬同一控制人控制，或者之間存在單向持股或交叉持股。商業(yè)伙伴關系是指控股股東與關系股東之間是購銷雙方或其他服務合作伙伴。行政同源關系是指控股股東與關系股東屬同一政府或其他行政機構所管轄。SYSU-minghaiWEI78國有企業(yè)中基于政治和產(chǎn)權的股東關系我國國有企業(yè)中的股東關系，國有上市公司股權當中復雜的股東關系，是由國企困難、改制規(guī)定、行政干預、政策和官員利益推動等因素交錯推動形成的。SYSU-minghaiWEI79國有上市公司股權當中復雜的股東關系，是由國企困難、改制規(guī)定、四、兩類典型的股東關系SYSU-minghaiWEI80四、兩類典型的股東關系SYSU-minghaiWEI19SYSU-minghaiWEI81其他股東與第一大股東之間①

Relation1：Relation1=1，其他股東與第一大股東存在關聯(lián)關系、屬于一致行動人或?qū)儆谕蛔罱K控制人；Relation1=0，其他股東與第一大股東不存在上述三種關系中的任何一種關系。②

Relation2：Relation2=1，其他股東與第一大股東同為發(fā)起人；Relation2=0，其他股東為發(fā)起人、但第一大股東為非發(fā)起人，或其他股東為非發(fā)起人、但第一大股東為發(fā)起人；Relation2=-1，其他股東與第一大股東都是非發(fā)起人。③

Relation3：Relation3=1，其他股東與第一大股東同為國有股東；Relation3=0，其他股東與第一大股東同為非國有股東、其他股東與第一大股東股權性質(zhì)不同。橫向看不同股東之間SYSU-minghaiWEI20其他股東與第一大股東之間其他股東之間其他股東之間的關聯(lián)、一致行動和同一控制人關系其他大股東委派的董監(jiān)高比例/其他大股東持股比例“其他大股東委派的董監(jiān)高比例”為減持前一年其他大股東向上市公司委派的董事、監(jiān)事、高管人員比例，“其他大股東持股比例”為減持前一年其他大股東的持股比例。SYSU-minghaiWEI82其他股東之間SYSU-minghaiWEI21不同的股東之間是否內(nèi)部人股東?是擔任董事、監(jiān)事、高管的自然人股東，或者委派了董監(jiān)高的法人股東是家族的其他成員同時為管理層和家族成員股東身份差異如發(fā)起人身份不同性質(zhì)的股東股東進入時間差異持股成本差異------

SYSU-minghaiWEI83不同的股東之間SYSU-minghaiWEI22SYSU-minghaiWEI84縱向看不同股東之間的關系（一些例子）天津機電工業(yè)控股集團公司天津市國有資產(chǎn)管理委員會天津液壓機械（集團）有限公司百利電氣（600468）鄭桂香賴振元龍元建設（600491）賴野君賴朝輝間接行權（資料來自百利電氣2007年度報告）直接行權（資料來自龍元建設2007年度報告）SYSU-minghaiWEI23縱向看不同股東之間的關系SYSU-minghaiWEI85廣州越秀集團有限公司廣州市東方酒店有限公司東方賓館（000524）廣州市國資委姜標上海中科合臣化學有限責任公司中科合臣（600490）中科院上海有機化學研究所上級股東：第一大股東的控股股東（資料來自東方賓館2007年度報告）上級股東：第一大股東控股股東的高管（資料來自中科合臣2007年度報告）SYSU-minghaiWEI24廣州越秀集團有限公司廣州SYSU-minghaiWEI86五、股東關系的刻畫SYSU-minghaiWEI25五、股東關系的刻畫股東關系類型能夠直接刻畫的：關聯(lián)關系與一致行動人能夠間接刻畫的：創(chuàng)始人股東與戰(zhàn)略投資者

關系股東的影響力股東層面持股歷史持股比例委派董監(jiān)高比例話語權-所有權杠桿公司層面股東規(guī)模持股比例委派董監(jiān)高比例話語權-所有權杠桿公司層面能夠直接刻畫的股東關系類型：

關聯(lián)關系與一致行動人公司應列出至少前10名股東的持股情況，如前10名股東之間存在關聯(lián)關系或?qū)儆凇渡鲜泄竟蓶|持股變動信息披露管理辦法》規(guī)定的一致行動人的，應予以說明。(《信息披露規(guī)范第2號：年度報告的內(nèi)容與格式（2005年修訂）》)關聯(lián)關系，關聯(lián)方，關聯(lián)人：公司控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員與其直接或者間接控制的企業(yè)之間的關系，以及可能導致公司利益轉(zhuǎn)移的其他關系。(《公司法》)一方控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊?，以及兩方或兩方以上受同一方控制、共同控制或重大影響的，構成關聯(lián)方。(《企業(yè)會計準則》)關聯(lián)人包括關聯(lián)法人和關聯(lián)自然人。(《上市公司信息披露管理辦法》)能夠直接刻畫的股東關系類型：

關聯(lián)關系與一致行動人公司應列出非第一大股東與第一大股東之間能直接刻畫的關系股東關系類型股東關系表現(xiàn)基于產(chǎn)權紐帶的股東關系非控股法人股東與第一大股東受同一公司/家族控制、共同控制或施加重大影響非控股法人/自然人股東對第一大股東實施控制、共同控制、施加重大影響非控股法人股東受第一大股東控制、共同控制或施加重大影響基于關聯(lián)任職的股東關系非控股自然人股東是第一大股東的高管非控股自然人股東是第一大股東的母公司的高管基于親緣的股東關系非控股自然人股東與第一大股東是關系密切的家庭成員非控股自然人股東與第一大股東的控股股東是關系密切的家庭成員非控股法人股東的控股股東與第一大股東是關系密切的家庭成員非控股法人股東的實際控制人與第一大股東的實際控制人是關系密切的家庭成員一致行動人非控股股東與第一大股東在行使表決權時采取相同意志非第一大股東與第一大股東之間能直接刻畫的關系股東關系類型用于刻畫關系股東影響力的指標指標維度刻畫指標指標釋義股東層面持股歷史股東持股年數(shù)/公司創(chuàng)立年數(shù)持股比例股東持股股數(shù)/公司總股本委派董監(jiān)高比例股東委派董監(jiān)高人數(shù)/公司董監(jiān)高總?cè)藬?shù)所有權杠桿股東委派董監(jiān)高比例/股東持股比例公司層面股東規(guī)模前十大股東中關系股東的數(shù)目持股比例關系股東持股股數(shù)總和/公司總股本委派董監(jiān)高比例關系股東委派董監(jiān)高人數(shù)總和/公司董監(jiān)高總?cè)藬?shù)所有權杠桿關系股東委派董監(jiān)高比例之和/關系股東持股比例之和關系股東的影響力

用于刻畫關系股東影響力的指標指標維度刻畫指標指標釋義股東層面SYSU-minghaiWEI91六、利用股東關系可能拓展的一些研究領域SYSU-minghaiWEI30六、利用股東關系可能拓展SYSU-minghaiWEI92企業(yè)中存在的委托代理關系：股東與經(jīng)理人之間的委托代理關系控股股東與中小股東的委托代理關系股東關系在深化第一大股東與其他大股東、小股東關系的研究中可能會發(fā)揮一些作用。SYSU-minghaiWEI31企業(yè)中存在的委托代理關系SYSU-minghaiWEI93可嘗試深化的一些研究：

1、股權結構、股東關系與代理問題關于股東之間的代理問題有很多研究代理問題有不同的衡量從現(xiàn)有的股權結構認識去研究代理問題？？？從股東關系的角度去進一步檢驗代理問題關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI32可嘗試深化的一些研究：

SYSU-minghaiWEI942、股權結構、股東關系與公司治理從現(xiàn)有的股權結構認識去解釋公司治理？？？從股東關系的角度去進一步解釋公司治理關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI332、股權結構、股東關系與SYSU-minghaiWEI953、家族控股企業(yè)的股東關系

——代理、治理與公司價值從現(xiàn)有的股權結構認識去解釋家族控股企業(yè)的代理、治理與公司價值等問題？？？從股東關系的角度去進一步解釋家族控股企業(yè)的代理、治理與公司價值等問題關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI343、家族控股企業(yè)的股東關SYSU-minghaiWEI964、國有控股企業(yè)的股東關系

——代理、治理與公司價值從現(xiàn)有的股權結構認識去解釋國有控股企業(yè)的代理、治理與公司價值等問題？？？從股東關系的角度去進一步解釋國有控股企業(yè)的代理、治理與公司價值等問題關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI354、國有控股企業(yè)的股東關SYSU-minghaiWEI975、股東關系與IPO、SEO上市前股權結構、股東關系與盈余質(zhì)量股權結構、股東關系與IPO定價股權結構、股東關系與SEO定價甚至：股東關系與并購重組關系基礎的股權結構股東關系基礎的股權結構與控制權轉(zhuǎn)移SYSU-minghaiWEI365、股東關系與IPO、SSYSU-minghaiWEI986、股東關系與創(chuàng)業(yè)者減持股份創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和管理（技術）層創(chuàng)業(yè)者股份的形成股東關系與創(chuàng)業(yè)者減持股份（代理、合謀）股東關系與大小非減持關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI376、股東關系與創(chuàng)業(yè)者減持SYSU-minghaiWEI997、股東關系與機構投資者作用機構投資者的作用（監(jiān)督抑或同流合污）是否受到股東關系的影響？關系基礎的股權結構SYSU-minghaiWEI387、股東關系與機構投資者SYSU-minghaiWEI1008、股東關系與債務契約債務契約的形成、特征和履約是否受到股東關系的影響？關系基礎的股權結構資本市場中，企業(yè)聲譽受損時，股東關系在債務契約的形成中是否存在作用？（股東關系、違規(guī)與資本結構的變化）SYSU-minghaiWEI398、股東關系與債務契約債七、兩項初步的研究SYSU-minghaiWEI101七、兩項初步的研究SYSU-minghaiWEI40SYSU-minghaiWEI102

1、不同股東減持的回報為什么會有差異？Ret為其他大股東的減持收益Relation表示其他大股東與公司第一大股東之間關系的密切程度：

Relation1Relation2Relation3

其他大股東在減持前對公司的控制力：

StrengthSYSU-minghaiWEI411、不同股東減持的回SYSU-minghaiWEI103SYSU-minghaiWEI42SYSU-minghaiWEI104Relation1采用其他大股東與第一大股東之間的關聯(lián)關系等指標測度股東關系。當減持時，其他大股東與第一大股東存在關聯(lián)關系、屬于一致行動人、或?qū)儆谕蛔罱K控制人時，Relation1=1；當其他大股東與第一大股東不存上述三種關系中的任何一種關系時，Relation1=0。SYSU-minghaiWEI43Relation1采用其SYSU-minghaiWEI105Relation2采用其他大股東與第一大股東之間股東身份的異同性測度股東關系，這里的股東身份指的是公司的發(fā)起人身份。減持時，其他大股東為公司發(fā)起人、且公司的第一大股東也為發(fā)起人時，Relation2=1；其他股東為公司發(fā)起人、但第一大股東非發(fā)起人，或其他股東非發(fā)起人、第一大股東為發(fā)起人時，Relation2=0；其他股東非發(fā)起人、且第一大股東也非發(fā)起人時，Relation2=-1。SYSU-minghaiWEI44Relation2采用其SYSU-minghaiWEI106Relation3采用其他大股東與第一大股東在股權性質(zhì)上的異同性測度股東關系。當減持的其他大股東和第一大股東同為國有股東時，Relation3=1；當減持股東和第一大股東同為非國有股東、或者一方為國有股東一方為非國有股東時，Relation3=0。SYSU-minghaiWEI45Relation3采用其SYSU-minghaiWEI107Strength為其他大股東在減持前對公司的控制力：采用“其他大股東委派董監(jiān)高比例/其他大股東持股比例”計量SYSU-minghaiWEI46Strength為其他大SYSU-minghaiWEI108SYSU-minghaiWEI47SYSU-minghaiWEI109表5描述性統(tǒng)計變量樣本量均值標準差中位數(shù)極大值極小值Ret15300.1008920.5668880.0204824.900352-0.870452Relation115300.1385620.345602010Relation215300.1562090.81422401-1Relation315300.1111110.314372010Strength15300.9787232.3662650.55879539.6825400Relation1×Strength15300.1811011.392130039.6825400Relation2×Strength15300.3339412.412908039.682540-9.855531Relation3×Strength15300.1570401.417426039.6825400FReduction15300.0901960.286556010Reduction/Ban_L