水泥行業(yè)2021年中報總結(jié)：上半年需求和成本拖累下半年回升可期

水泥行業(yè)2021年中報總結(jié)：上半年需求和成本拖累，下半年回升可期一、上半年需求下行、煤價大漲拖累盈利，整體表現(xiàn)尚可，預(yù)計Q2是低點（一）上半年水泥行業(yè)銷量和收入雙位數(shù)增長，需求下行、煤價大漲拖累盈利，整體表現(xiàn)尚可水泥行業(yè)2021年H1收入同比增速為11%，較2019年H1增長10.8%（2020年H1增速-0.2%）；歸母凈利潤同比增速為-2.2%，較2019年H1增長-1.6%（2020年H1增速0.6%）；扣非凈利潤同比增速為-3.8%，較2019年H1增長-3.6%（2020年H1增速0.1%）。上半年銷量和收入增速同比雙位數(shù)增長（據(jù)國家統(tǒng)計局，2021年H1全國水泥產(chǎn)量同比增長14%，較2019年H1增長8.6%），但水泥價格同比略低于去年同期（今年Q2在需求下滑影響下水泥價格淡季大幅下滑）、煤炭價格大幅上漲拖累盈利，上半年水泥行業(yè)利潤同比負增長。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，上半年全國水泥均價441元/噸，同比下降12元/噸；動力煤市場均價(Q5500,山西產(chǎn))811元/噸，同比上漲50%；單噸水泥煤耗約為0.1噸，預(yù)計上半年煤炭漲幅影響成本20-30元/噸（大企業(yè)通過集中采購的燃料成本漲幅低于市場平均水平）。分季度來看，21Q1、21Q2水泥行業(yè)收入同比增速分別為51%、-5%，分別較19Q1、19Q2增長12%、10%（20Q1、20Q2、20Q3、20Q4收入同比增速分別為-26%、17%、16%、9%）；21Q1、21Q2歸母凈利潤增速分別為31%、-13%，分別較19Q1、19Q2增長-7%、1%（20Q1、20Q2、20Q3、20Q4歸屬凈利潤同比增速分別為-29%、16%、5%、2%）；21Q1、21Q2扣非凈利增速分別為30%、-14%，分別較19Q1、19Q2增長-5%、-1%（20Q1、20Q2、20Q3、20Q4扣非凈利潤同比增速分別為-29%、15%、-2%、3%）。21Q1收入和利潤在去年低基數(shù)下實現(xiàn)高增長，21Q2地產(chǎn)和基建需求同時收縮，水泥需求回到2015年、2018年極差時刻（2015年地產(chǎn)高庫存、2018年去杠桿，2020年初是因為疫情），銷量和收入同步下滑，再加上大幅上漲的煤炭成本，Q2水泥行業(yè)利潤出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，考慮到8月份以后的水泥價格變化，預(yù)計Q2是同比增速低點。具體到公司層面，上半年表現(xiàn)較好的是中國建材（在資產(chǎn)減值減少和新材料板塊盈利提升下業(yè)績高增長）、華北的冀東水泥（雄安新區(qū)建設(shè)保障公司價穩(wěn)量增）、華東的萬年青（上半年投資收益大幅增加）、華東的華新水泥（一是湖北去年低基數(shù)；二是骨料和混凝土等新業(yè)務(wù)放量明顯，第二成長曲線突出）等，海螺水泥業(yè)績受到成本上漲拖累出現(xiàn)負增長，西北祁連山和寧夏建材所處區(qū)域景氣較差。在國內(nèi)水泥主業(yè)量價穩(wěn)定（年度維度來看）的情況下，第二成長曲線將為水泥企業(yè)注入增長動能，使得水泥企業(yè)分化。（二）利潤率下降導(dǎo)致ROE下滑2021H1水泥行業(yè)ROE為8.14%，同比下降1.64pct，較2019H1下降3.86pct，從ROE分拆結(jié)果可以看到，三項因素均有一定幅度下滑。2021年H1ROE同比下滑的主要因素是利潤率下滑較多，2021H1利潤率同比下滑2.52pct，原因主要是煤炭成本大幅上漲、需求走差水泥價格同比表現(xiàn)較弱。分季度來看，水泥行業(yè)2021Q1ROE為2.63%，同比上升0.28pct，較2019Q1下降1.5pct，主要是利潤率下滑；2021Q2ROE為5.53%，同比下降1.94pct，較2019Q2下降2.44pct，主要是利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑。（三）固定資產(chǎn)擴張保持低位、產(chǎn)能利用率保持高位，行業(yè)

中期供給邏輯不變水泥行業(yè)固定資產(chǎn)擴張（產(chǎn)能擴張）速度繼續(xù)保持低速，產(chǎn)能利用率仍處于2008年以來最好水平，顯示水泥行業(yè)中期供給邏輯不變（行業(yè)新增供給被有效控制、行業(yè)存量產(chǎn)能被錯峰生產(chǎn)政策有效壓縮），行業(yè)仍處于較高景氣度。二、5-7月水泥需求持續(xù)下滑到周期底部位置，水泥價格領(lǐng)先需求回升，行業(yè)中期供給邏輯沒有改變（一）4-7月水泥需求持續(xù)下滑，已處于底部區(qū)域從水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，根據(jù)國家統(tǒng)計局，2021年1-7月全國累計水泥產(chǎn)量13.53億噸，同比增長10.4%，較2019年1-7月增長6.5%，兩年平均增長3.2%；7月單月水泥產(chǎn)量2.06億噸，同比下降6.5%，較2019年7月下降3.1%，單月水泥產(chǎn)量增速已連續(xù)三個月負增長，水泥需求回到2015年、2018年極差時刻（2015年地產(chǎn)高庫存、2018年去杠桿，2020年初是因為疫情），7月份水泥需求已處于歷史底部區(qū)域。從水泥出貨率來看，5月以來出貨率持續(xù)下滑，5-7月水泥出貨率處于2018年以來最差水平。從下游需求來看，房地產(chǎn)新開工和基建同步大幅走差，已處于歷史很差時刻。從影響水泥需求的房地產(chǎn)和基建具體來看：（1）狹義/廣義基建投資1-7月同比增速分別為4.6%/4.2%，環(huán)比1-6月分別下降3.2/3.0pct，7月單月增速分別為-10.5%/-10.1%，基建投資大幅走差，基建投資增速已連續(xù)三個月下滑，單月增速已是歷史底部（2011年下半年因為溫州動車組事件、2020年初因為疫情）。（2）1-7月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速12.7%，環(huán)比1-6月下降2.3pct，7月增速1.4%；1-7月房地產(chǎn)新開工面積同比增速-0.9%，環(huán)比1-6月下降4.7pct，7月增速-21.5%；7月單月開發(fā)投資降至微幅正增長，新開工面積下滑幅度尤其大（處于歷史底部區(qū)域），說明資金更多的用于歷史開工項目，而非年內(nèi)新開工項目，單月新開工面積已連續(xù)四個月下滑。（3）從歷史經(jīng)驗來看，基建和房地產(chǎn)新開工很少同步大幅下滑（除了2020年初疫情），它們之間經(jīng)常呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)，但今年上半年地產(chǎn)去杠桿和地方政府去杠桿同步進行，同時專向債發(fā)行較少，使得房地產(chǎn)新開工和基建投資同步走差到歷史底部區(qū)域（當(dāng)然7月份也有疫情、洪水、限電等短期因素影響）。（二）需求大幅回落致水泥價格5-7月份周期性回落，仍保持高位震蕩2季度以來受到信用緊縮、地產(chǎn)去杠桿、暴雨洪澇、疫情等影響，水泥需求明顯低預(yù)期，從房地產(chǎn)新開工面積增速、基建投資增速、水泥產(chǎn)量增速、水泥企業(yè)出貨率等數(shù)據(jù)反映4-7月份需求持續(xù)下滑，7月份需求已處于歷史底部區(qū)域；需求低預(yù)期帶來水泥價格5月中旬-7月底持續(xù)回落，但水泥價格只是周期性回落，和歷史比，仍然保持高位震蕩態(tài)勢，水泥價格高位中樞沒有發(fā)生變化，背后的原因是行業(yè)供給端邏輯沒有改變——行業(yè)新增供給被有效控制、行業(yè)存量產(chǎn)能被錯峰生產(chǎn)政策有效壓縮。1.

行業(yè)新增供給被有效控制，盈利擴張沒有帶來新增供給擴張。行業(yè)自2016年以來每年表觀新增熟料產(chǎn)能維持在2000-3000萬噸之間，如果考慮到減量置換關(guān)停掉的有效產(chǎn)能，實際新增供給比這個更少，行業(yè)新增供給被有效控制主要來自行業(yè)產(chǎn)能政策被嚴(yán)格執(zhí)行。從近年來水泥行業(yè)產(chǎn)能置換方案的修訂情況來看，行業(yè)產(chǎn)能置換政策在持續(xù)收緊，新增產(chǎn)能越來越稀缺，這也有利于行業(yè)盈利穩(wěn)定性的保持。2021年7月20日《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》正式稿落地，相較于原辦法規(guī)定更加嚴(yán)格：一是提高水泥熟料產(chǎn)能置換比例，大氣污染防治重點區(qū)域水泥項目由原辦法

的1.5:1調(diào)整至2:1，非大氣污染防治重點區(qū)域由原辦法的1.25:1調(diào)整至1.5:1，西藏地區(qū)的水泥熟料建設(shè)項目不再執(zhí)行1:1置換；二是加大低效產(chǎn)能壓減力度，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄限制類的水泥產(chǎn)能以及跨省置換水泥項目，產(chǎn)能置換比例一律不低于2:1。2.

行業(yè)存量產(chǎn)能被錯峰生產(chǎn)政策有效壓縮。早在2014年11月新疆地區(qū)率先實行水泥錯峰生產(chǎn)，2014年12月晉冀魯豫京津四省兩市行業(yè)協(xié)會聯(lián)合發(fā)出《泛華北地區(qū)水泥企業(yè)錯峰生產(chǎn)自律公約》；2015年升級為工信部和環(huán)保部出文要求北方十五省全部參與冬季錯峰生產(chǎn)，2016年由國辦發(fā)34號文件《關(guān)于促進建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見》明確南北方冬季和夏季錯峰；工信部和環(huán)保部聯(lián)合發(fā)文《2016-2020年期間水泥錯峰生產(chǎn)工作通知》明確了2016-2020年錯峰生產(chǎn)常態(tài)化；2020年12月28日，工信部和生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于進一步做好水泥常態(tài)化錯峰生產(chǎn)的通知》，推動全國水泥錯峰生產(chǎn)地域和時間常態(tài)化；2021年錯峰生產(chǎn)范圍進一步擴大，云南春節(jié)錯峰限產(chǎn)不低于30天；2021年5月21日，工信部等七部門《關(guān)于提升水泥產(chǎn)品質(zhì)量規(guī)范水泥市場秩序的意見》繼續(xù)明確推動常態(tài)化錯峰生產(chǎn)。（三）8月份初以來核心區(qū)域市場（長三角）、全國價格洼地（西南）價格同步提前啟動8月初以來，國內(nèi)水泥市場需求緩慢回升，水泥企業(yè)出貨率環(huán)比提升5%-20%不等，在需求尚未明顯啟動情況下，華東、華中、華南、西南等地水泥價格開始上漲，沿江熟料價格也開始上調(diào)；從歷史經(jīng)驗來看，8月初開始漲價屬于較早啟動，一般而言下半年旺季價格啟動越早，漲價彈性越大。8月初的漲價從核心區(qū)域市場（長三角）和全國價格洼地（西南）開始，進一步說明行業(yè)中樞邏輯（供給、區(qū)域）沒變。（1）8月份以來長三角水泥價格快速上漲。5月中下旬長三角水泥步入淡季，一直持續(xù)到7月底，期間價格下跌超過100元/噸，但仍然維持在高位中樞。進入

8月份，隨著下游需求逐步好轉(zhuǎn)，長三角水泥價格率先開啟修復(fù)，水泥企業(yè)自律上調(diào)價格，8月上旬長三角熟料價格也開始上漲，8月初到現(xiàn)在長三角各地已累計上調(diào)兩到三輪價格，幅度累計為60-85元/噸，當(dāng)前同比上漲25-50元/噸，按照這種修復(fù)節(jié)奏，預(yù)計9月中上旬就有望將前期的跌幅補回；在需求回升、錯峰生產(chǎn)、限電等因素下，后面的旺季水泥價格仍有較強推漲動力。（2）西南價格洼地水泥價格有望底部上行。過去2-3年受新增供給較多影響（產(chǎn)能置換），西南地區(qū)水泥價格持續(xù)回落，目前價格已經(jīng)回到2017年以來的底部區(qū)域，成為僅次于東北的全國價格洼地，尤其是云南、貴州、西藏沖擊尤其明顯，很多人就此判斷水泥行業(yè)供給邏輯將破裂，我們認為西南地區(qū)目前價格底部已現(xiàn)，隨著供給約束未來價格有望走出底部進入上行區(qū)間。8月初到現(xiàn)在西南地區(qū)水泥均價累計上漲58元/噸，當(dāng)前同比上漲10元/噸。（四）“穩(wěn)增長”有望回升據(jù)國家統(tǒng)計局和央行數(shù)據(jù)，7月份數(shù)據(jù)低預(yù)期、8月PMI指標(biāo)全線回落，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)增加，這一壓力將催生財政發(fā)力的希望。中共中央政治局7月30日召開會議，會議強調(diào)“國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”，刪除了“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”；會議在“提升財政政策效能”和“兜牢三保底線”的語境下談財政進度，并強調(diào)“加快推進十四五規(guī)劃重大工程項目建設(shè)”，“推動今年底明年初形成實物工作量”亦將會對今年四季度和明年上半年經(jīng)濟形成平滑效應(yīng)；財政更加積極有利于水泥行業(yè)需求的環(huán)比改善。三、估值分析和投資建議：關(guān)注華新水泥和海螺水泥機會（一）目前水泥公司估值仍處于底部區(qū)域，未來存中樞回歸根據(jù)wind一致預(yù)期，截至2021年9月3日，和歷史估值相比，水泥行業(yè)PE、PB估值都處于底部區(qū)域。（二）投資建議：水泥估值往中樞回歸，關(guān)注華新水泥和海螺水泥機會綜合前面分析，水泥行業(yè)的阿爾法（供給邏輯）并沒有改變，具體體現(xiàn)在水泥價格中樞沒變、水泥價格提前需求見底回升、水泥價格彈性明顯大于需求彈性；從各個指標(biāo)顯示水泥需求已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，未來“穩(wěn)增長”有望回升，而從發(fā)達國

家或地區(qū)經(jīng)驗來看，中國水泥中期需求沒有趨勢性下滑風(fēng)險，目前只是周期性變化；從供需兩方面來看，水泥行業(yè)估值中樞沒變，而受周期性影響，7月底水泥行業(yè)估值（PB、PE）和水泥價格同步見底，隨著水泥價格上漲、需求邊際改善，水泥行業(yè)估值會往中樞回歸，關(guān)注華新水泥和海螺水泥機會。海螺水泥和華新水泥估值已處于底部，股息率較高。海螺水泥按照最新收盤市值（2021/9/3），我們預(yù)計2021-2022年公司PB估值為1.2x、1.0x,

2021年EV/EBITDA估值僅2.7x（剔除在手現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)后），噸EV（剔除在手現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)后）為373元/噸，；華新水泥按照最新收盤市值（2021/9/3），我們預(yù)計2021-2022年公司PB估值為1.7x、1.5x,

2021年EV/EBITDA估值僅3.8x（剔除在手現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)后），噸EV（剔除在手現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)后）為449元/噸。從股息率來看，假設(shè)2021年分紅率保持2020年水平不變，按照當(dāng)前收盤市值（2021/9/3）計算，我們預(yù)計2021年海螺水泥股息率達4.9%（分紅率32%），華新水泥股息率達5.1%（分紅率40%）。繼續(xù)看好水泥行業(yè)估值修復(fù)，首選成長性最好的華新水泥

。（1）華新水泥：公司底蘊深厚，增長動能充足，周期底部已現(xiàn)。公司布局區(qū)域供需格局較好（其中第二