全球高通脹和貨幣政策轉(zhuǎn)向

全球高通脹和貨幣政策轉(zhuǎn)向本文認為，發(fā)達國家貨幣政策走向緊縮符合正常經(jīng)濟周期規(guī)律，與20世紀70年代的滯脹風險相比，當前雖然短期通脹仍有韌性甚至還有壓力，但滯脹仍然有難度。新政策出路，必須有利于培育新增長動能，能夠為當前過剩的流動性提供“出口”，并減緩通脹和金融資產(chǎn)價格的壓力。自疫情暴發(fā)到現(xiàn)在已經(jīng)兩年有余，疫情后主要發(fā)達經(jīng)濟體的超常規(guī)刺激帶來的價格壓力和供需錯位都走到了一個難以為繼的程度，“后遺癥”不斷顯現(xiàn)。當前俄烏地緣局勢更使得相關問題復雜化。如何有序地逐步撤出超常規(guī)政策支持，有效抑制短期通脹壓力，成為美聯(lián)儲為代表的主要發(fā)達國家央行的主要挑戰(zhàn)。美國通貨膨脹自2021年以來快速上升的原因是什么？美聯(lián)儲是否對通貨膨脹快速上升有重大誤判？以美聯(lián)儲為代表的主要發(fā)達國家貨幣當局的政策收緊給全球流動性將帶來多大影響？未來的政策出路在哪里？這些都是值得我們思考的問題。發(fā)達國家貨幣政策走向緊縮符合正常經(jīng)濟周期規(guī)律隨著英國央行“打頭炮”三次加息，美聯(lián)儲于2022年3月議息會議上首次加息并預計將于5月開啟“縮表”進程，歐央行也逐步開始關注通脹壓力，全球主要發(fā)達國家央行政策轉(zhuǎn)向態(tài)勢已經(jīng)非常明確。我們認為，主要發(fā)達經(jīng)濟體逐步走向貨幣政策緊縮是由其經(jīng)濟周期所處位置決定的。疫情發(fā)生兩年來，主要發(fā)達國家經(jīng)濟增長逐步修復。以美國為例，2021年實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為19.43萬億美元，高于疫情前2019年的19.03萬億美元，2021年增速為5.68%；以標普500為代表的美股2021年每股收益（EPS）增速更是高達65%。相比之下，歐洲經(jīng)濟修復較慢，但2021年也接近疫情前水平。因此，從經(jīng)濟周期意義上講，疫情以來超常規(guī)的貨幣政策也到了要逐步退出的時候。當然，在供應鏈堵塞、地緣風險、疫情等多重因素作用下，主要發(fā)達經(jīng)濟體的通脹水平走到多年高位，為貨幣政策正常化更多的理由。在全球通脹壓力開始高企之后，市場有聲音質(zhì)疑疫情以來以美國為代表的大規(guī)模財政刺激和貨幣寬松是否有必要。美國在2020年疫情后，推出三輪總規(guī)模高達6萬億美元的財政刺激，使得廣義貨幣（M2）年增速一度接近20%，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張累計超過4萬億美元。這些措施的力度都遠高于美國應對2008年金融危機的力度。美聯(lián)儲的及時響應，有效控制了流動性風險，避免了2008年全球金融危機或1929—1933大蕭條的重現(xiàn)。美聯(lián)儲的響應是非常及時和必要的。疫情以來，美國累計超過7950萬人感染，高峰時日度確診一度高達137萬例。如果沒有相關貨幣和財政政策的及時和果斷應對，此次疫情可能因損害企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負債表對美國經(jīng)濟和就業(yè)市場造成更長甚至不可逆的沖擊。一些無法有效控制疫情和沒有能力大規(guī)模刺激的新興市場是可以參照的反例。美聯(lián)儲是否錯判了通脹形勢？有一種市場觀點認為，美聯(lián)儲在疫情之后，退出刺激的政策反應過于滯后，導致了當前通脹面臨失控的局面，之后可能要被迫加快緊縮來糾正錯誤。我們需要分析這輪通脹形成的原因和演變過程，才能判斷美聯(lián)儲的政策反應是否過于滯后。從這輪通脹形成原因上看，需求強勁是客觀事實，但供給沖擊也是不可忽略的重要因素，甚至可能是階段性主導因素。2021年初以來，各種層面的供應沖擊一環(huán)扣一環(huán)，成為價格節(jié)節(jié)走高的主要推手。2021年初的德州寒冷天氣，隨后的汽車芯片短缺、蘇伊士運河堵塞，年中的德爾塔（Delta）疫情、三季度的颶風和臺風、四季度的奧密克戎（Omicron）疫情以及近期突發(fā)的俄烏沖突。此起彼伏的供應沖擊一波未停，一波又起，加劇了原本就緊缺局面下的供應壓力。2022年2月以來，美歐的奧密克戎疫情已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)，疫情對經(jīng)濟活動和供應鏈的擾動也在明顯減少。市場預期3月后可能看到美國消費者物價指數(shù)（CPI）出現(xiàn)拐點。然而，2月末俄烏局勢的急轉(zhuǎn)直下，形成了新一輪事實上的供給沖擊。此次沖突的擾動更多集中在資源品上，包括原油、天然氣和農(nóng)產(chǎn)品（小麥、玉米）等。美國通脹的拐點若不考慮近期油價攀升情況大體會延后1～2個月出現(xiàn)；而如若油價在未來3個月攀升至150美元