煤炭行業(yè)專題報(bào)告：山西省七大煤企償債能力深度測算

煤炭行業(yè)專題報(bào)告：山西省七大煤企償債能力深度測算一、煤價(jià)或?yàn)橛绊懮轿髌叽竺浩髢攤芰Φ牡谝灰孛禾繕I(yè)務(wù)為七大煤企毛利主要來源山西七大煤企分別隸屬于四大集團(tuán)，四大集團(tuán)是山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司（旗下上市平臺包括山西焦煤和山煤國際）、晉能控股集團(tuán)有限公司（旗下上市平臺為晉控煤業(yè)）、潞安化工集團(tuán)有限公司（旗下上市平臺為潞安環(huán)能）和華陽新材料科技集團(tuán)有限公司（旗下上市平臺為華陽股份）。七大煤企中，同煤、晉能、陽煤和山煤主要生產(chǎn)和銷售的煤種為動(dòng)力煤，動(dòng)力煤主要用于燃燒發(fā)電；焦煤主要生產(chǎn)和銷售的煤種為煉焦煤，煉焦煤主要用于煉鋼；晉煤主要生產(chǎn)和銷售的煤種為無煙煤，無煙煤主要用于煤化工；潞安主要生產(chǎn)和銷售噴吹煤，噴吹煤是無煙煤的一種，噴吹煤可作為焦炭的替代品用于煉鋼。雖然七大煤企的煤炭業(yè)務(wù)營

收占比普遍在

15%-30%（同煤接近

50%、焦煤為

50-60%），但煤炭業(yè)務(wù)的毛利占比整

體可以達(dá)到

60%-80%（晉煤為

50%左右）。因此，煤炭業(yè)務(wù)可被視作七大煤企最為重要的現(xiàn)金流來源。“十三五”期間煤價(jià)對煤企盈利能力的影響存在分化后“供給側(cè)改革”時(shí)代，煤價(jià)或成為影響行業(yè)盈利能力的第一要素。長久以來，煤炭行業(yè)的盈利能力主要由三方面因素決定，分別是產(chǎn)銷量、噸煤成本及噸煤售價(jià)。產(chǎn)銷量方面，考慮到“雙碳”目標(biāo)下我國正處于能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，新增產(chǎn)能較為有限。因此“十四五”期間各大煤企的產(chǎn)能、產(chǎn)量及對應(yīng)的銷量或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)，對盈利能力的影響有限。噸煤成本方面，煤礦自身的資源稟賦是決定性因素。噸煤售價(jià)方面，主要受到供需基本面及國家政策的影響，其變動(dòng)幅度相較產(chǎn)銷量及成本更大，進(jìn)而對煤企盈利能力的影響或亦將更為顯著。從不同煤企

ROE與煤價(jià)不同年份的對應(yīng)關(guān)系可以看到，2016

年煤炭行業(yè)盈利能力觸

底，2017

年以后整體情況逐步好轉(zhuǎn)。未來來看，進(jìn)入后“供給側(cè)改革”時(shí)代，煤價(jià)或?qū)⒊蔀橛绊懨禾啃袠I(yè)盈利能力和償債能力的第一要素。2021

年以來，煤價(jià)整體走勢強(qiáng)勁在通脹、供需失衡等因素的影響下，各煤種價(jià)格已遠(yuǎn)超歷史同期水平。動(dòng)力煤方面，截至

7

月

16

日，秦皇島港山西產(chǎn)動(dòng)力煤市場價(jià)為

1007.5

元/噸，較

2020

年同日上漲

418

元/

噸，漲幅

70.9%。煉焦煤方面，截至

7

月

16

日，京唐港山西產(chǎn)主焦煤庫提價(jià)繼續(xù)維持在歷史最高的

2300

元/噸，較

2020

年同日上漲

860

元/噸，漲幅

59.7%。年初至今，京唐港主焦煤均價(jià)為

1837.8

元/噸，較

2020

年同期上漲

321.0

元/噸，漲幅

21.2%。無煙煤方面，全國無煙煤市場價(jià)為

1385.7

元/噸，較

2020

年同日上漲

508.2

元/噸，漲幅

57.9%。年初至

7

月

10

日，全國無煙煤市場均價(jià)為

1051.5

元/噸，較

2020

年同期上漲

69.2

元/噸，漲幅

7.0%。噴吹煤方面，截至

7

月

16

日，國內(nèi)主要港口噴吹煤平均價(jià)為

1403

元/噸，較

2020

年

同日上漲

590

元/噸，漲幅高達(dá)

72.6%。動(dòng)力煤方面，全年港口動(dòng)力煤均價(jià)有望落在

700-800

元/噸，較

2020

年增長

21%-39%。煉焦煤方面，

港口主焦煤均價(jià)有望落在

1800-1900

元/噸，較

2020

年增長

20%-27%。無煙煤方面，

無煙煤市場均價(jià)有望落在

1100-1200

元/噸，較

2020

年增長

18%-29%。噴吹煤方面，

港口噴吹煤均價(jià)有望落在

1200-1300

元/噸，較

2020

年增長

39%-51%。因此，2021

年

山西各大煤企的盈利能力有望大幅改善，對應(yīng)現(xiàn)金流情況及償債能力亦有望實(shí)現(xiàn)不同程度的修復(fù)和提振。七大煤企償債能力有望實(shí)現(xiàn)不同程度的修復(fù)與提振1.

凈利潤變化情況：動(dòng)力煤方面，若港口全年均價(jià)落在

700-800

元/噸，則同煤集團(tuán)

2021E凈利潤將同比增加

413%-673%；晉能集團(tuán)

2021E凈利潤將同比增加

114%-181%；陽煤集團(tuán)

2021E凈利潤將同比增加

1724%-2842%；山煤集團(tuán)

2021E凈利潤將同比增加

299%-560%。截至

2020Q3，集團(tuán)噸煤均價(jià)僅為

340

元/噸，致使

2020

年集團(tuán)凈利潤僅為

0.94

億元，大幅低于

2018

年的

7.11

億元和

2019

年的

2.55

億元。煉焦煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1800-1900

元/噸，則焦煤集團(tuán)

2021E凈利潤將同比增加

49%-66%。相較于動(dòng)力煤板塊的幾家煤企，焦煤集團(tuán)的業(yè)績彈性相對較低，因此集團(tuán)

2020

年凈利潤情況也未受到疫情的顯著影響。焦煤集團(tuán)

2018/19/20

年的凈利潤依次為

27.59/34.50/28.18

億元。無煙煤方面，若國內(nèi)全年均價(jià)落在

1100-1200

元/噸，則晉煤集團(tuán)

2021E凈利潤將同比

增加

181%-276%。2020Q3

集團(tuán)噸煤銷售均價(jià)僅為

459

元/噸，遠(yuǎn)低于

2018

年的

593

元/噸和

2019

年的

580

元/噸。集團(tuán)

2020

年凈利潤僅為

11.29

億元，明顯低于

2018

年

的

15.73

億元和

2019

年的

15.04

億元。噴吹煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1200-1300

元/噸，則潞安集團(tuán)

2021E凈利潤將同比

增加

1836%-2263%。2020

年潞安集團(tuán)受疫情影響較大，凈利潤僅為

1.91

億元，大幅低于

2018

年的

11.79

億元和

2019

年的

18.30

億元。2.

息稅前利潤（EBIT）變化情況：動(dòng)力煤方面，若港口全年均價(jià)落在

700-800

元/噸，則同煤集團(tuán)

2021E息稅前利潤將同

比增加93%-152%；晉能集團(tuán)2021E息稅前利潤將同比增加41%-66%；陽煤集團(tuán)2021E息稅前利潤將同比增加

134%-226%；山煤集團(tuán)

2021E息稅前利潤將同比增加

33%-

74%。煉焦煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1800-1900

元/噸，則焦煤集團(tuán)

2021E息稅前利潤將

同比增加

17%-24%。無煙煤方面，若國內(nèi)全年均價(jià)落在

1100-1200

元/噸，則晉煤集團(tuán)

2021E息稅前利潤將

同比增加

54%-82%。噴吹煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1200-1300

元/噸，則潞安集團(tuán)

2021E息稅前利潤將

同比增加

128%-161%。集團(tuán)

2020

年的所得稅金額為

12.39

億元，占利潤總額比例接近

87%，遠(yuǎn)高于

2019

年

48%的所得稅金額占比。3.

息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）變化情況：動(dòng)力煤方面，若港口全年均價(jià)落在

700-800

元/噸，則同煤集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷前

利潤將同比增加

61%-97%；晉能集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷前利潤將同比增加

25%-38%；陽煤集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷前利潤將同比增加

73%-121%；山煤集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷前利潤將同比增加

27%-56%。煉焦煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1800-1900

元/噸，則焦煤集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷

前利潤將同比增加

18%-22%。無煙煤方面，若國內(nèi)全年均價(jià)落在

1100-1200

元/噸，則晉煤集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷

前利潤將同比增加

33%-47%。噴吹煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1200-1300

元/噸，則潞安集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷

前利潤將同比增加

74%-93%。集團(tuán)

2020

年所得稅金額及占比過高同樣影響

EBITDA的增幅。4.

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額變化情況：動(dòng)力煤方面，若港口全年均價(jià)落在

700-800

元/噸，則同煤集團(tuán)

2021E經(jīng)營性現(xiàn)金流凈

額將同比增加

48%-69%；晉能集團(tuán)

2021E經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額將同比增加

28%-43%；

陽煤集團(tuán)

2021E經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額將同比增加

7%-18%；山煤集團(tuán)

2021E經(jīng)營性現(xiàn)金

流凈額將同比增加

20%-36%。煉焦煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1800-1900

元/噸，則焦煤集團(tuán)

2021E經(jīng)營性現(xiàn)金流

凈額將同比增加

12%-15%。無煙煤方面，若國內(nèi)全年均價(jià)落在

1100-1200

元/噸，則晉煤集團(tuán)

2021E經(jīng)營性現(xiàn)金流

凈額將同比增加

24%-35%。噴吹煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1200-1300

元/噸，則潞安集團(tuán)

2021E經(jīng)營性現(xiàn)金流

凈額將同比增加

45%-55%。5.

利息保障倍數(shù)變化情況：動(dòng)力煤方面，若港口全年均價(jià)落在

700-800

元/噸，則同煤集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)將

同比增加

93%-152%；晉能集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)將同比增加

41%-66%；陽煤集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)將同比增加

134%-226%；山煤集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)將同比增加

33%-74%。煉焦煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1800-1900

元/噸，則焦煤集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)

將同比增加

17%-24%。無煙煤方面，若國內(nèi)全年均價(jià)落在

1100-1200

元/噸，則晉煤集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)

將同比增加

54%-82%。噴吹煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1200-1300

元/噸，則潞安集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)

將同比增加

128%-161%。陽煤和潞安償債能力有望對標(biāo)國家能源投資集團(tuán)基于以上假設(shè)和分析，2021

年山西省七大煤企的利息保障倍數(shù)有望實(shí)現(xiàn)不同程度的增

長，其中陽煤集團(tuán)和潞安集團(tuán)的利息保障倍數(shù)有望突破

3.0，分別達(dá)到

3.29

和

3.02。另外，除焦煤集團(tuán)的利息保障倍數(shù)略低于

2019

年的對應(yīng)值外，山西省其余煤企

2021

年

的利息保障倍數(shù)全部有望實(shí)現(xiàn)

2019

年以來的最大值。綜上，在煤價(jià)表現(xiàn)全面強(qiáng)勢的

2021

年，雖然動(dòng)力煤相關(guān)煤企的邊際向好更為顯著，但山西省七大煤企的償債能力在整體上有望顯著好轉(zhuǎn)。二、未來視角下，動(dòng)力煤與煉焦煤的供需及價(jià)格走勢或存在分化截至

2020

年，我國商品煤總供應(yīng)量為

37.1

億噸，其中動(dòng)力煤、煉焦煤、無煙煤產(chǎn)量分

別為

31.67

億噸、4.85

億噸和

0.59

億噸，分別占商品煤總產(chǎn)量的

85%、13%和

2%。我國主要的煤炭開采活動(dòng)主要集中在動(dòng)力煤和煉焦煤兩大煤種，無煙煤（包含噴吹煤）占比較低。短期視角：動(dòng)力煤價(jià)格或存下行風(fēng)險(xiǎn)，煉焦煤價(jià)格有望繼續(xù)上揚(yáng)展望下半年煤價(jià)走勢，動(dòng)力煤與煉焦煤價(jià)格走勢或存在分化。動(dòng)力煤方面，供需偏緊格局有望修復(fù)，煤價(jià)或存在大幅下行風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到我國現(xiàn)階段的能源結(jié)構(gòu)依然以火力發(fā)電為主、水力發(fā)電為輔，火力發(fā)電和水力發(fā)電合計(jì)占比約

85%。若水電發(fā)電量邊際增量持續(xù)增加，則勢必對火力發(fā)電存在一定程度的擠出效應(yīng)。

另外，隨著夏季水電、太陽能發(fā)電增長，以及煤炭產(chǎn)量和進(jìn)口量增加，煤炭的供需矛盾將趨于緩解，預(yù)計(jì)

7

月份煤價(jià)將進(jìn)入下降通

道，價(jià)格將出現(xiàn)較大幅度下降。因此，短期內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格或?qū)⒃馐茌^大抑制。煉焦煤方面，供需緊格局恐難改善，煤價(jià)有望繼續(xù)上揚(yáng)。年內(nèi)新增產(chǎn)能有限，焦煤供給

困局恐難改善。預(yù)計(jì)

2021

年國內(nèi)焦煤投產(chǎn)產(chǎn)能增量較少，產(chǎn)量釋放上限不足

2020

年國內(nèi)焦煤總產(chǎn)量的

7%。若考慮礦井項(xiàng)目在投產(chǎn)時(shí)間上的非均勻分布和礦井生產(chǎn)存在試生產(chǎn)階段和產(chǎn)能爬坡階段，則今年實(shí)際釋放產(chǎn)量或?qū)⒏鼮橛邢?。國外進(jìn)口不力現(xiàn)狀恐難改善。我國動(dòng)力煤資源豐富，對進(jìn)口動(dòng)力煤的依存度不高，進(jìn)口動(dòng)力煤占國內(nèi)消費(fèi)量長期維持在

5%以內(nèi)，進(jìn)口煤更多作為調(diào)節(jié)國內(nèi)煤價(jià)的工具。今年以來動(dòng)力煤產(chǎn)量釋放走弱或主要由安監(jiān)、環(huán)保等方面政策持續(xù)高壓所致，而與國內(nèi)在產(chǎn)產(chǎn)能關(guān)系不大。而與動(dòng)力煤情況相反，由于煉焦煤在我國屬于稀缺資源，我國對煉焦

煤的進(jìn)口依存度較高，進(jìn)口煉焦煤占國內(nèi)消費(fèi)量長期維持在

13%左右。需求景氣度與價(jià)格均有望繼續(xù)上行。隨著

2021

年焦化行業(yè)去產(chǎn)能力度相對減弱，焦炭

新增產(chǎn)能有望逐步釋放，壓制焦煤價(jià)格的因素逐漸解除。截至目前，焦煤庫存總量（樣本鋼廠+焦化廠+港口煉焦煤）已來到近三年最低水平，因此下游有望持續(xù)維持強(qiáng)

烈的補(bǔ)庫需求?？紤]到下半年焦炭產(chǎn)能逐漸釋放會進(jìn)一步提升焦煤的需求，同時(shí)疊加下半年鋼鐵減產(chǎn)的普遍預(yù)期，焦化行業(yè)自身供需格局的反轉(zhuǎn)或?qū)⑹蛊湓僖?/p>

次遭受來自上游煤炭行業(yè)和下游鋼鐵行業(yè)的在價(jià)格端的擠壓，自身集中度較低導(dǎo)致議價(jià)能力不足的劣勢或?qū)⒈┞稛o遺。因此綜合考慮供給端（新增產(chǎn)能有限、進(jìn)口難以放開、焦煤庫存較低）和需求端（焦炭

行業(yè)景氣度、集中度及議價(jià)能力）等多方面因素，下半年焦煤價(jià)格依然有望繼續(xù)上行。中長期視角：與動(dòng)力煤相比，煉焦煤的供需形勢或?qū)⒏鼮閲?yán)峻根據(jù)各省份出臺的“十四五”規(guī)劃和

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，各省對煤炭產(chǎn)能及產(chǎn)量存

在不同的目標(biāo)規(guī)劃，供給端來看，動(dòng)力煤和煉焦煤差異顯著。我國煤炭產(chǎn)能增量或?qū)⒊^

5

億噸，但結(jié)合不同省份自身的資源稟賦特點(diǎn)，動(dòng)力煤和煉焦煤各自的變化情況差異或較為顯著。預(yù)計(jì)“十四五”期間動(dòng)力煤和煉焦煤的產(chǎn)能凈增量或?qū)⒎謩e達(dá)到

5

億噸左右和

2000

萬噸左右。因此，不難預(yù)見“十四五”期間煉焦煤供給端的放量或?qū)⑦h(yuǎn)低于動(dòng)力煤供給端的放量反觀消費(fèi)端，動(dòng)力煤和煉焦煤或亦存在較大分化。動(dòng)力煤方面，截至

2020

年我國非化石能源占一次能源消費(fèi)比重約

15%。近年來風(fēng)電、太陽能（光伏）的發(fā)電量及新增裝機(jī)量保持

高增速，尤其

2021

年以來增速較往年有顯著飛躍。因此，中長期視角下，動(dòng)力煤最為

主要的下游需求—火力發(fā)電勢必將受到較大程度的抑制和擠壓。煉焦煤方面，我國第二產(chǎn)業(yè)

GDP增速依然維持在

4-7%。雖然“十四五”期間我國鋼鐵產(chǎn)量增速或?qū)⒎啪彛恰笆奈濉逼陂g的鋼鐵產(chǎn)量依舊有望保持正增長。另外，基于我國目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與發(fā)展階段，中長期內(nèi)我國鋼鐵行業(yè)或仍將保持相當(dāng)規(guī)模的產(chǎn)能及產(chǎn)量。因此，未來

5-10

年視角下，與動(dòng)力煤相比，煉焦煤的供需形勢或?qū)⒏鼮閲?yán)峻。動(dòng)力煤價(jià)格或在未來供給端與需求端的“此長彼消”下，從今年的價(jià)格高點(diǎn)重回相對穩(wěn)定且理性的價(jià)格區(qū)間內(nèi)。煉焦煤或由于其供需在更長時(shí)間尺度下仍可保持相對偏緊的格局，從而借助今年的有利行情使價(jià)格長期穩(wěn)定在歷史中高位水平。三、市場表現(xiàn)看，煤炭債和煤炭股走勢相悖的問題未來或?qū)⒅鸩礁纳苾r(jià)格端的矛盾：權(quán)益和債券市場的冰火兩重天從前文的測算結(jié)果來看，受益于煤價(jià)的改善，今年山西省七大煤企的現(xiàn)金流情況并不差，

對付息和還本均能形成較為有力的支撐。在最中性情景的價(jià)格假設(shè)下，即假設(shè)

2021

年山西產(chǎn)動(dòng)力煤港口均價(jià)

750

元/噸、山西產(chǎn)主焦煤港口均價(jià)

1850

元/噸、全國無煙煤（2

號洗中塊）均價(jià)

1150

元/噸和國內(nèi)主要港口山西產(chǎn)噴吹煤

1250

元/噸，山西七大煤企今

年的還本付息壓力均能得到明顯的緩解。2021

年業(yè)已過半，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)營性現(xiàn)金流對下半年

到期債券余額的覆蓋倍數(shù)在

0.44

倍左右，總體較為樂觀。從目前的情況來看，煤炭價(jià)格的改善傳導(dǎo)到權(quán)益市場的路徑較為通暢。2021

年上半年，煤炭相關(guān)股票表現(xiàn)較好，長江煤炭指數(shù)一直處于上行區(qū)間。從山西七大煤企控股的五家上市子公司的股票漲跌情況來看，除山煤國際外，其余四家上市公司上半年均有上漲且漲幅較高。而反觀山西煤炭債在債券市場的表現(xiàn)，雖然二級邊際有所轉(zhuǎn)暖，但一級依然不甚樂觀。

山西煤炭債二級市場成交價(jià)格近期邊際回暖，各發(fā)債主體成交較為活躍的代表個(gè)券成交價(jià)格普遍回升。截至

2021

年

6

月

31

日，七大煤企合計(jì)存量債券余額

2663.7

億元，其中

2021

年上半年新發(fā)債券

135.0

億元，在存量債中的占比僅為

5.07%。分公司來看，

僅有焦煤較好，上半年新發(fā)債券占比達(dá)到

24.19%，潞安和山煤上半年無新發(fā)。股債分化的原因：債務(wù)基本面的分歧與債市結(jié)構(gòu)性特征導(dǎo)致的滯后為什么會出現(xiàn)這樣的矛盾？首先，煤炭公司的上市平臺與煤炭集團(tuán)作為一個(gè)整體，是存

在資質(zhì)差別的。大部分市場存在的錯(cuò)誤定價(jià)，是有一定道理的：一方面是對債務(wù)基本面認(rèn)知的分歧，另一方面是債券特有的結(jié)構(gòu)性特征導(dǎo)致的滯后問題。債務(wù)基本面認(rèn)知上，市場對山西煤企的基本面仍然抱有擔(dān)憂，這種擔(dān)憂出于一個(gè)不確定

與一個(gè)看不清。不確定的點(diǎn)在于山西省國改方案目前看進(jìn)展仍然不及預(yù)期。山西省政府層面意識到煤企國改進(jìn)度偏慢的問題，山西省委、省政府已要求在月底前厘清涉煤企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)邊界、合并報(bào)表，恢復(fù)正常融資秩序?？床磺逶谟冢磺宄轿髅禾考瘓F(tuán)企業(yè)辦社會的隱性負(fù)擔(dān)有多大。市場喜歡對比的是，從

2016

年開始，淮南礦業(yè)對負(fù)債、經(jīng)營方面

改善的進(jìn)展要好于山西煤企。在煤價(jià)較高的時(shí)候，山西煤企并未利用增厚的收益“輕裝

上陣”，適時(shí)減輕負(fù)債，反而將大量的資金投入到項(xiàng)目中，在建工程的占比相較于淮南礦

業(yè)一直處于較高的水平。債市結(jié)構(gòu)性特征方面，在目前市場信用風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低的情況下，“出庫容易入庫難”

的問題仍未解決。目前市場上，各家投資機(jī)構(gòu)的信評合規(guī)制度愈來愈嚴(yán)格，前期“一刀切”出庫的結(jié)果已經(jīng)造成，再次回庫則需要走較長的流程和復(fù)雜的審批，需要有人對入庫負(fù)責(zé)，但僅僅因?yàn)槊禾績r(jià)格漲上去就作出如此重大的決定，還是比較困難的。長期來看，上述瑕疵大概率會隨時(shí)間的推移而逐步改變雖然市場上有聲音將山西煤企與永煤類比，但事實(shí)上，山西七大煤企之于山西省的區(qū)域

重要性要遠(yuǎn)高于永煤之于河南省。煤炭是山西省最重要的支柱產(chǎn)業(yè)