航空運輸業(yè)深度報告：從需求的底部逐漸復蘇

航空運輸業(yè)深度報告：從需求的底部逐漸復蘇報告綜述航空公司受到的疫情沖擊將可預見地逐漸減弱，收入端未來在疫苗的催化下將逐步修復，成本端目前仍在低位維持，航司將迎來或早或晚或快或慢的業(yè)績或預期恢復。9

月開始主要航司國內運力當月同比已轉正，民營航司率先恢復，三大航受國際業(yè)務拖累，疫苗有望推動國際修復。從目前的恢復情況來看，國內的運力已基本恢復，客座率尚在恢復過程中；從國際來看，目前運力尚未開始修復，未來隨著疫苗的面世和推廣有較大的修復空間。

盈利修復方面，三季度是航空業(yè)的傳統(tǒng)旺季，我國的上市航司

中，三大航中的南航，民營航司中的春秋、吉祥、華夏航空均

在

2020

年三季度實現(xiàn)了單季盈利，其中華夏航空從二季度即已實現(xiàn)單季盈利。但四季度是傳統(tǒng)淡季，同時疫情隨著氣溫下降有所反復，11

月航司的修復情況和經營數據有所下滑。收入端：疫苗催化國際修復，國內票價修復需旺季催化；成本端：匯率上行+油價偏低，航司成本大幅下降。收入端的修復，在量方面，國內的運力已基本修復，未來主要

的修復空間在于國際航線，主要的催化劑是疫苗的面世和推

廣，以及實際效果的顯現(xiàn)。預計三大航尤其是國航在國際航線

的修復過程中最受益。預計民營航司的偏低票價、靈活定價和

航線快速調整，將在票價較長時間維持偏低水平并逐步回升的

過程中受益。在以往為航司忽略的貨運方面，或將在

2020

年

下半年開始的出口修復的過程中獲得較大的收入占比提升。預

計三大航尤其是南航在貨運需求的爆發(fā)中最受益。

成本端方面，2020

年油價、美元匯率大幅下跌，以及利率的下

行，均為航司壓降成本提供了空間。預計未來較長一段時間

內，油價仍將維持在偏低的水平，人民幣匯率在中國制造業(yè)地

位提升的過程中預計較難出現(xiàn)大幅貶值，而航司的綜合融資成

本預計亦將維持在較低的水平。成本端的變量預計在未來仍將

保持在有利于航司的區(qū)間內。1.國內運力基本恢復，疫苗將促進國際運力恢復航司從疫情之中恢復的節(jié)奏，主要分為三個階段，首先是運力供給（ASK），其次

是客座率（或實際周轉量

RPK），最后是票價和企業(yè)盈利。從目前的情況來看，國內

的運力（第一階段）已基本恢復，客座率（第二階段）尚在恢復過程中，因此即使油

價和匯率均從成本端利好航司，尚在漫長修復過程中的票價仍拖累航司業(yè)績；從國際

來看，目前運力（第一階段）尚未開始修復，未來隨著疫苗的面世和推廣有較大的修

復空間。三季度是航空業(yè)的傳統(tǒng)旺季，我國的上市航司中，三大航中的南航，民營航司中

的春秋、吉祥、華夏航空均實現(xiàn)了單季盈利，其中華夏航空從二季度即已實現(xiàn)單季盈

利。但四季度是傳統(tǒng)淡季，同時疫情隨著氣溫下降有所反復，11

月航司的修復情況

和經營數據有所下滑。1.1.運力恢復：9

月開始主要航司國內運力當月同比已轉正從運力供給角度來看，2020

年

11

月，南航/東航/國航/海航/春秋/吉祥航空的

（可用座公里）ASK當月同比增速分別為-21%/-35%/-32%/-30%/-8%/-7%（多數航司

在

10

月達到疫情后的運力最佳恢復水平，分別為-19%/-29%/-29%/-46%/-1%/-5%）。國內的運力恢復情況較好，除海航外，2020

年

11

月其他五家航司均已同比轉正，

南航/東航/國航/海航/春秋/吉祥航空的國內

ASK當月同比增速分別為+8%/0%/+9%/-

7%/+54%/+12%（多數航司在

10

月達到疫情后的國內運力最佳恢復水平，分別為

+12%/+10%/+14%/-28%/+53%/+13%）。根據航空管家數據，2020

年最后一周，40

家主要航司的航班執(zhí)飛量較疫情前的

平均恢復程度為

85%。1.2.周轉量恢復：民營航司

RPK修復較快，貨運修復領先根據民航局，2020

年

11

月，全行業(yè)完成運輸航空飛行

89.7

萬小時，恢復至

2019

年同期的

88.9%；共完成運輸總周轉量

82.8

億噸公里，恢復至

2019

年同期的

77.3%；完成旅客運輸量

4441.2

萬人次，恢復至

2019

年同期的

83.7%；完成貨郵運

輸量

67.5

萬噸，同比下降

3.5%，降幅較上月收窄

3.3

個百分點。其中，國際航線貨

郵運輸同比增長

1.9%，2020

年以來首次實現(xiàn)月度正增長。11

月，全貨機完成貨郵運

輸量

25.5

萬噸，較

2019

年同期增長

21.2%，繼續(xù)保持較高增速。1.2.1.RPK修復情況：民營航司率先修復，國內顯著較快從各主要航司

2020

年

11

月收入客公里的（RPK）當月和累計同比數據來看，民

營航司修復較快，其中春秋航空的國內周轉量同比增速（當月+37%，累計+22%）尤

為顯著；三大航修復情況較為接近，南航的修復速度略快；海航的修復速度近月有

所加快。1.2.2.客座率修復情況：供給過剩，航司間的客座率修復程度差異不大從各航司的累計客座率來看，2020

年

1-11

月較

2019

年全年差距普遍在

10

個百

分點左右。三大航的客座率較為接近，民營航司的客座率較高，但修復程度和國有航

司差異不大。在整體供給過剩的情況下，客座率偏低的情況是行業(yè)內普遍存在的。從各航司的當月客座率來看，大部分主要航司在

2020

年

9

月的客座率與上年同

期最為接近，隨著

11

月的淡季及部分地區(qū)疫情反復，客座率差距有所拉大。1.2.2.客座率修復情況：供給過剩，航司間的客座率修復程度差異不大從各航司的累計客座率來看，2020

年

1-11

月較

2019

年全年差距普遍在

10

個百

分點左右。三大航的客座率較為接近，民營航司的客座率較高，但修復程度和國有航

司差異不大。在整體供給過剩的情況下，客座率偏低的情況是行業(yè)內普遍存在的。從各航司的當月客座率來看，大部分主要航司在

2020

年

9

月的客座率與上年同

期最為接近，隨著

11

月的淡季及部分地區(qū)疫情反復，客座率差距有所拉大。1.2.3.國際修復情況：國航國際航線占比最高，未來修復空間較大從

2020

年

11

月的數據來看，國際和地區(qū)航線的

ASK恢復尚不容樂觀，主要航司

的國際航線恢復尚不足

10%。在國內

ASK已基本修復的情況下，疫苗的預期主要拉動

國際

ASK的修復，2019

年和

2020

年前

11

月的累計非國內（國際+地區(qū)）RPK占比最

高的是中國國航，其次是東方航空和南方航空。在國際市場的占比方面，國有航司

較高，修復也較快。1.2.4.貨運修復情況：南航/吉祥較大程度上受益于國際貨運的高毛利從南航和國航

2020

年中報和

2019

年單位貨運噸公里（RTK）的貨郵收入比較來

看，疫情之后國內、國際和地區(qū)的單位

RTK貨郵收入均有大幅增長，其中國際和地

區(qū)的增長尤為顯著。在單位變動成本受益于油價下跌的情況下，國際貨運的毛利顯

著增長，其中南航和吉祥在國際貨運上的高增長將受益。從收入貨運噸公里占收入噸公里的占比來看，2020

年

1-11

月較

2019

年有明顯

提高。其中提高較快的是三大航，南航、東航、國航分別的貨運周轉量占比分別從

23%/13%/19%上升至

35%/18%/27%，其中南航、國航的占比提升尤其顯著。從貨運周轉量的區(qū)域占比來看，三大航的國際貨運占比較高，民營航司的國內貨

運占比較高。其中南航的國際貨運占比最高，2019

年占比

77%，2020

年

1-11

月提升至

82%。南航和吉祥航空是疫情沖擊下貨運周轉量中國際占比提升的航司，大部分其

他航司的國際貨運或多或少受到了國際航線恢復滯后的影響。結合疫情之后海外貨運的單位

RTK收益顯著提升，南航貨運的絕對體量最大、總

周轉中的占比最高，且疫情之后占比提升最快，同時在區(qū)域分布上，高收益的國際貨

運占比最高、累計同比實現(xiàn)正增長，因此南航是本次疫情沖擊下貨運崛起的最大受益

航司，中國國航從體量上、吉祥航空從增速上來看，亦一定程度上受益于貨運。1.3.盈利恢復：民營航司率先恢復，三大航受國際業(yè)務拖累從單季盈利來看，多數航司在

2020

年一季度出現(xiàn)了單季的盈利低點，二、三季

度逐漸減虧。三季度是航空業(yè)的傳統(tǒng)旺季，我國的上市航司中，三大航中的南航，民

營航司中的春秋、吉祥、華夏航空均實現(xiàn)了單季盈利，其中以支線航空為主、補貼較

為穩(wěn)定的華夏航空從二季度即已實現(xiàn)單季盈利。國際航線的修復進度較慢，國際客運

業(yè)務占比較高的三大航受其國際業(yè)務拖累，盈利修復情況較慢。四季度是傳統(tǒng)淡季，同時疫情隨著氣溫下降有所反復，11

月航司的修復情況和

經營數據環(huán)比有所下滑，我們預計各航司

Q4

多為虧損，或比

Q3

虧損幅度擴大，華夏

航空或成為上市航司中

2020

年唯一全年盈利的航司。2.收入端：疫苗催化國際修復，國內票價修復需旺季催化收入端的修復，在量方面，國內的運力已基本修復，未來主要的修復空間在于國

際航線，主要的催化劑是疫苗的面世和推廣，以及實際效果的顯現(xiàn)，而風險在于可能

的病毒變異。預計三大航尤其是國航在國際航線的修復過程中最受益。在價方面，國內的

RTK和客座率尚在恢復過程中，國際航線回流國內、國內疫情

的零星反復，均加劇了國內航線的供給過剩，尤其在國慶假期過后的淡季中，RPK的

修復陷入了停滯，與供需高度相關的票價亦仍處于較低水平。國內的客座率和票價修

復或需要旺季的催化，春節(jié)的情況靜待觀察。而國際航線目前尚在第一階段量的恢復

中，目前國際航線的票價和盈利能力由于航班極度稀缺而無需擔心，但隨著后續(xù)量的

逐步恢復，或亦將重新經歷國內先量后價的修復過程。預計民營航司的偏低票價、

靈活定價和航線快速調整，將在票價較長時間維持偏低水平并逐步回升的過程中受

益。在以往為航司忽略的貨運方面，或將在

2020

年下半年開始的出口修復的過程中

獲得較大的收入占比提升。隨著海外需求的回暖，生產率先恢復的國內預計將面臨強

勁的出口需求，而伴隨著大量的海外訂單落地，國際貨運的需求預計亦將大幅提升，

為航司貢獻收入增量。預計三大航尤其是南航在貨運需求的爆發(fā)中最受益。2.1.單季看，20Q3

上市航司收入修復至

19

年同期的五至六成從目前的收入情況來看，2020

年前三季度，主要上市航司的營業(yè)收入約為

2019

年同期的四至五成。華夏、春秋、吉祥等民營航司的收入修復程度略高于三大航，海

航收入同比降幅較大，華夏航空由于基本全為國內航線以及支線航空補貼收入的穩(wěn)定

性，受到疫情沖擊最小，前三季度收入已恢復到

2019

年同期的八成以上。分季度來看，各航司由于

1

月業(yè)務相對正常，Q2

單季收入受疫情影響最大，Q3

已有較明顯恢復，Q3

單季主要航司的營業(yè)收入約為

2019

年同期的五至六成，華夏航空已修復至

2019

年同期的

86%。2.2.國際航線修復看疫苗，且預計集中度提高，三大航受益2020

年底國產疫苗獲批附條件上市。根據中國網，在國新辦舉行新聞發(fā)布會上，

國家藥品監(jiān)督管理局副局長陳時飛介紹說，國家藥監(jiān)局于

2020

年

12

月

30

日晚上已

經依法附條件批準了國藥集團中國生物北京公司新冠病毒滅活疫苗的注冊申請。目前，

我國已經批準了

14

個疫苗進入臨床試驗，其中

5

個正在進行Ⅲ期臨床試驗。除剛剛

獲批的國藥中生北京公司的新冠病毒滅活疫苗之外，還有一批處在臨床前階段的藥品

正在加速推進。國際疫苗來看，2020

年

12

月，美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準由美國制

藥公司輝瑞（Pfizer）和德國

BioNTech公司聯(lián)合開發(fā)的新冠疫苗的緊急使用授權

（EUA）申請。近日

FDA發(fā)布莫德納疫苗的詳細評估資料，美國第二張新冠疫苗的

EUA預計也將落地。國內外的疫苗逐漸面世，隨著未來疫苗的推廣和效果的逐漸驗證，預計國際航線

將逐漸恢復。從

2020

年

1-11

月的收入客公里來看，各航司的國際旅客周轉量均有明

顯收縮，民營航司本身國際航線占比較低，且經營調整靈活（如春秋航空向國內回流

迅速），受到的沖擊相對較小。而三大航是未來國際航線修復的主力軍，其中尤以中

國國航的國際航線占比最大。

同時，我們認為國際航線修復后或更向三大航集中。疫苗的普及預計先從較發(fā)達

的歐美地區(qū)開始，而發(fā)展中國家預計受疫情影響的時間更長。國際航線的修復預計從

疫情較輕且較為發(fā)達的日韓等東北亞國家開始，然后是疫苗能夠較快普及的歐美發(fā)達

國家，最后是東南亞、非洲、南美等發(fā)展中國家及地區(qū)。歐美和東北亞主要發(fā)達國家及地區(qū)航線多集中在三大航，預計率先開始修復的是

核心航線，且修復初期由于班次較少，預計國際航線的票價和盈利能力頗為可觀，主

要的受益航司為三大航，其中尤以中國國航的航線優(yōu)勢明顯。民營航司的國際航線主

要是東北亞和東南亞，春秋、吉祥等民營航司的東北亞航線或將較快修復，但東南亞

航線的修復速度或較慢。2.3.國內票價低+因私客占比提升，成本控制強的民營航司受益在大量原本執(zhí)飛國外航線的飛機回流至國內后，從

2020

年冬春航季的時刻表中

可以看出，國內的航線供給同比增長了

15.5%。但需求的恢復在當前的淡季和疫情零

星反復的情況下遇到了一定的瓶頸，在目前春節(jié)倡導減少出行的情況下，預計國內

航線的供過于求短期較難改善，除了核心時刻核心航線，國內的機票價格修復或仍

需較長的時間。從客源結構來看，預計未來催化票價的主要因素是因私出行的旅游需求。根據

航班管家，2020

年冬春航季的周計劃航班量，干線（千萬級-千萬級機場）、支線

（千萬級-非千萬級機場）、地方航線（非千萬級-非千萬級機場）航線的同比增量分

別為

6981/5367/1059

班次，同比增速分別為+12.6%/+17.4%/+41.9%，其中若剔除北

京大興機場的轉場和增量，干線同比增長僅為+5.63%。這一方面體現(xiàn)出干線機場的時

刻資源緊張，另一方面也反映了旅游出行的需求，航司在供給方面積極響應，在支線

和地方航線增加供給。對于因公出行的商務客，雖然核心商務仍需要面對面交流，但線上會議系統(tǒng)等的

廣泛應用使得商務出行的意愿受到一定程度的影響，未來因私出行的旅客占比預計

提升。這與攜程機票大數據團隊對

2020

年

1-7

月境內民航機場的旅客畫像一致，畫像顯示商務旅客的人均航段量由

2019

年同期的

3.1

降為

2.6，而休閑旅客的人均航

段量仍然保持

2019

年的水平，人均

2

段。因私出行的休閑旅客旅客對票價較為敏感，