汽車行業(yè)主機(jī)廠盈利能力和估值探析：估值體系開始重塑

汽車行業(yè)主機(jī)廠盈利能力和估值探析：估值體系開始重塑1.

整車端：盈利能力分化，具有高產(chǎn)品定義能力的自主品牌享受更高

PE估值1.1

行業(yè)由成長(zhǎng)期向高質(zhì)發(fā)展期過渡，需求側(cè)對(duì)產(chǎn)品定義能力要求趨嚴(yán)復(fù)盤國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)，已由成長(zhǎng)期向高質(zhì)發(fā)展期過渡。國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)

2018

年以前處于

成長(zhǎng)期，銷量由

2010

年的

1804

萬(wàn)輛穩(wěn)步增至

2017

年的

2894

萬(wàn)輛，CAGR為

7%，供

給端持續(xù)發(fā)力激活行業(yè)銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)。受貿(mào)易戰(zhàn)下經(jīng)濟(jì)下行以及購(gòu)置稅優(yōu)惠政策取消的影響，汽車行業(yè)銷量首次同比下滑

3%至

2804

萬(wàn)輛。2019

年車市國(guó)五切

換國(guó)六導(dǎo)致產(chǎn)品序列階段性斷層，疊加

2020

年疫情壓力的影響，2020

年汽車銷量持續(xù)

下滑

2%至

2527

萬(wàn)輛。2021H1

國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)復(fù)蘇，銷量

1288

萬(wàn)輛，同比增加

26%，

相比

2019

年同期增加

5%，受芯片不足影響，環(huán)比減少

14%。長(zhǎng)期看行業(yè)趨勢(shì)，汽車行

業(yè)由成長(zhǎng)期向高質(zhì)發(fā)展期過渡，高質(zhì)發(fā)展階段對(duì)車企產(chǎn)品定義能力要求與日俱增。汽車行業(yè)需求側(cè)對(duì)產(chǎn)品定義能力要求趨嚴(yán)，供給側(cè)不斷推陳出新。2018

年開始，汽

車行業(yè)趨緩下滑，行業(yè)開始由供給驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)需求拉動(dòng)，消費(fèi)端對(duì)車企產(chǎn)品定義能力的要求日

益趨嚴(yán)，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰。對(duì)

2010-2020

年國(guó)內(nèi)每年推出新車型數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，整體呈增長(zhǎng)

態(tài)勢(shì)，從

2010

年的

66

個(gè)增至

2019

年的

137

個(gè)，CAGR達(dá)

8%，近三年新車型數(shù)分別

為

116、137、117

個(gè)，供給側(cè)持續(xù)推陳出新。分車企看，以比亞迪、吉利為代表的自主

品牌每年國(guó)內(nèi)推出

6-8

款新車型，豐富產(chǎn)品矩陣；合資品牌方面上汽大眾、上汽通用、一

汽大眾近兩年推出

3

款以上新車型；豪華品牌相比之下戴姆勒、寶馬、奧迪的新品推出稍

顯緩慢，2020

年德國(guó)新車型數(shù)均為

1，汽車行業(yè)供給側(cè)頭部自主及合資品牌更新能力強(qiáng)。因此，產(chǎn)品定義能力成為傳統(tǒng)整車廠單車

ASP和盈利能力的重要體現(xiàn)，本文選用勝率（即推出新車型跑贏行業(yè)平均中位數(shù)的車型數(shù)占比）以探析國(guó)內(nèi)外主流整車廠的產(chǎn)品定義能力，高勝率代表公司產(chǎn)品線性復(fù)制和擴(kuò)張成功率更高，產(chǎn)品定義能力更強(qiáng)。1.2

產(chǎn)品定義能力的差異，盈利能力逐漸分層1.2.1

勝率：以豐田、通用、大眾、吉利、長(zhǎng)城為代表的具有強(qiáng)產(chǎn)品定義能力的龍頭車企持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)勝率方面，以豐田、特斯拉、通用、大眾、吉利、長(zhǎng)城為代表的具有強(qiáng)產(chǎn)品定義能力

的龍頭車企持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。考慮到各車企銷售區(qū)域的差異，分區(qū)域?qū)θ毡?、美?guó)、德

國(guó)、中國(guó)主流車企在

2004-2020

年銷量跑贏行業(yè)平均水平的新車型數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并對(duì)

2006-2010、2011-2015、2016-2020

年銷量跑贏行業(yè)的新車型占比均值進(jìn)行測(cè)算。日本區(qū)域，豐田、本田、馬自達(dá)、鈴木勝率近十年幾乎保持在

50%以上，處于第一

梯隊(duì)。2016-2020

年，豐田、本田、馬自達(dá)、鈴木推出新車型數(shù)均值分別為

3、1、1、1個(gè)，勝率均值分別為

62%、44%、83%、50%。從重磅車型看，豐田每年均有新車型推

出，豐田

2016

年推出的小型車

ROOMY、C級(jí)

SUV車型

C-HR，2020

年日本年銷分別

為

8.7、3.4

萬(wàn)輛，銷量表現(xiàn)持續(xù)超行業(yè)；馬自達(dá)

2019

年推出的

CX-30

銷量從

2019

年

的

0.9

萬(wàn)輛增至

2020

年的

2.7

萬(wàn)輛；鈴木

2016

年推出的

A級(jí)

SUV車型

XBEE2020

年

銷

1.6

萬(wàn)輛。雷諾、三菱相較落后，2016-2020

年勝率均值均為

0%，其中雷諾日產(chǎn)自

2015

年以來無(wú)新車型推出；三菱

2018

年推出的

C級(jí)

SUV車型

EclipseCross，2019、

2020

年銷量分別為

0.8、0.5

萬(wàn)輛，表現(xiàn)低于行業(yè)平均水平，2020

年三菱無(wú)新車型推出。德國(guó)區(qū)域，大眾、戴姆勒、FCA勝率處于領(lǐng)先地位，2016-2020

年年均推出新車型

數(shù)分別為

3、1、2

個(gè)，勝率均值分別為

75%、89%、62%。從新車型看，大眾

2019

年

推出的

T-Cross次年銷

2.7

萬(wàn)輛，奔馳

2019

年推出的

GLB次年銷

9619

輛；FCA2017

年推出的

D級(jí)

SUVStelvio次年銷

2764

輛，高于

D級(jí)

SUV市場(chǎng)銷量中位數(shù)。寶馬、

PSA2016-2020

年推出的新車型數(shù)均值分別為

1、5

個(gè)，勝率均值分別為

30%、33%。

分車型看，2017

年推出的

C級(jí)

SUV寶馬

X2

次年年銷

9378

輛，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，寶馬相

對(duì)較低的勝率主要原因在于推出的部分新車型銷量表現(xiàn)欠佳，比如寶馬

X7、AlpinaB6；PSA近年來推出的新車型數(shù)較多，新車型表現(xiàn)存在兩極分化，2018

年推出的

C級(jí)

SUV車型

GrandlandX近三年年銷保持在

2

萬(wàn)輛左右、銷量?jī)?yōu)于行業(yè)，同年推出的

MPVZafira在

2019

年的銷量為

6069

輛、低于

MPV行業(yè)銷量平均水平。雷諾稍顯落后，雖

然

2016-2020

年的年均新車型推出數(shù)為

2，但勝率僅

13%，新車型爆發(fā)力不足，于

2016

年上市的

C級(jí)

SUV車型

InfinitiQX30

銷量逐年下滑，2019

年銷量?jī)H為

43

輛，

2020

年停止在德國(guó)的銷售。美國(guó)區(qū)域，特斯拉、通用勝率領(lǐng)先，其中特斯拉處于放量階段，主要的重磅走量車型

為

2017

年在美國(guó)推出的

Model3

及

2020

年在美國(guó)上市的

ModelY，這兩款車的勝率

均為

100%，Model3、ModelY2020

年美國(guó)銷量分別

12、7

萬(wàn)輛。此外，特斯拉

2016-2020

年的勝率均值為

50%，主要原因系

2015

年推出的

ModelX在

2016

年的銷

量表現(xiàn)（1.8

萬(wàn)輛）低于美國(guó)

E級(jí)

SUV行業(yè)平均銷量水平（2.5

萬(wàn)輛），比如同為

2015

年美國(guó)推出的奔馳

GLE級(jí)在

2016

年銷為

5.2

萬(wàn)輛。通用幾乎每年均有新車型推出，

2016-2020

年新車型數(shù)均值為

2，勝率均值為

40%，2020

年的勝率為

100%。通用重磅車型

SUV探界者

2020

年銷

27

萬(wàn)輛，2019

年推出的新車型

Blazer銷量從當(dāng)年的

5.8

萬(wàn)輛增至

2020

年的

9.5

萬(wàn)輛。福特、FCA2016-2020

年推出的新車型數(shù)均值分別為

1、

2，勝率均值分別為

33%、15%，其中福特

2019、2020

年的勝率均為

0%，主要原因在

于福特近兩年推出的新車型福特翼搏、林肯

MKC爆發(fā)力不足；FCA2019

年推出的

JeepGladiator年銷從

2019

年的

4

萬(wàn)輛增至

2020

年的

8

萬(wàn)輛，但仍低于美國(guó)皮卡市場(chǎng)的銷

量中位數(shù)

10

萬(wàn)輛。另外克萊斯勒在

2010

年后均無(wú)新車型推出。國(guó)內(nèi)區(qū)域，1）自主品牌方面，吉利、長(zhǎng)城、上汽自主近五年新車型推出數(shù)均值分別

為

6、2、3

個(gè)，勝率均值分別為

83%、93%、76%，均在

75%以上，新車型銷量超行

業(yè)的表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)秀。分車型看，吉利

2019

年推出的遠(yuǎn)景、星越銷量在

2020

年分別為

8.4、

2.5

萬(wàn)輛，長(zhǎng)城于

2017

年推出的

D級(jí)

SUV哈弗

M6

銷量從

2018

年的

7.3

萬(wàn)輛增至

2020

年的

15.4

萬(wàn)輛，優(yōu)質(zhì)車型拉動(dòng)勝率持續(xù)跑贏行業(yè)。緊隨其后的為長(zhǎng)安自主，2016-

2020

年新車型數(shù)均值為

4

個(gè)，勝率均值為

60%，爆款車型長(zhǎng)安

CS75

至今仍保持

27

萬(wàn)的銷量，

2016

年推出的

D級(jí)

SUV長(zhǎng)安

CX70

2020

年銷為

3

萬(wàn)輛。比亞迪、一汽近五

年推出的新車型數(shù)均值均為

6

個(gè)，勝率均值分別為

39%、24%.，其中

2019

年推出的比

亞迪

e2

年銷量從

2019

年的

0.7

萬(wàn)輛增至

2020

年的

2.0

萬(wàn)輛，比亞迪勝率低于

50%的

主要原因在于部分車型銷量表現(xiàn)低于細(xì)分行業(yè)水平，比如

2019

年推出的

e1

在

2020

年銷

量已下滑至

1771

輛，低于

B級(jí)轎車市場(chǎng)的年銷量中位數(shù)

4659

輛。2）合資品牌方面，上汽大眾勝率保持在

90%以上、上汽通用為

88%、一汽豐田近

五年勝率均值反超至

100%。上汽大眾、上汽通用、一汽豐田

2016-2020

年新推出車型

數(shù)均值分別為

2、4、0.4

個(gè)，勝率均值分別為

93%、88%、100%。分車型看，上汽大眾

2019

年推出的途鎧、上汽通用

2019

年推出的昂科旗、一汽豐田

2019

年推出的亞洲龍?jiān)?/p>

2020

年的銷量分別為

4.5、2.3、11.2

萬(wàn)輛，超過對(duì)應(yīng)細(xì)分市場(chǎng)的行業(yè)銷量平均水平，新

車型表現(xiàn)亮眼。另外，一汽大眾

2016-2020

年新車型數(shù)均值為

1

個(gè)，勝率均值為

75%，

優(yōu)質(zhì)

C級(jí)

SUV探歌自

2018

上市以來銷量翻倍增長(zhǎng)，從

2018

年的

4.9

萬(wàn)輛增至

2020

年的

11.0

萬(wàn)輛，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。廣汽豐田近五年新車型數(shù)均值為

0.4

個(gè)，勝率均值為

50%，無(wú)論是新車型更新頻率還是勝率表現(xiàn)相比頭部合資稍顯不足。其中

2018

年推出的

C-HR2019

年銷量為

5.9

萬(wàn)輛，領(lǐng)先同期

C級(jí)

SUV市場(chǎng)平均水平；2019

年推出的廣汽

iA5

在

2020

年的銷量為

0.7

萬(wàn)輛，低于同期

D級(jí)轎車市場(chǎng)表現(xiàn)。1.2.2

盈利能力：具強(qiáng)產(chǎn)品定義能力的企業(yè)毛利率處于領(lǐng)先地位，優(yōu)質(zhì)

自主品牌單車毛利持續(xù)上行毛利率角度，1）外資車企方面，特斯拉、寶馬、戴姆勒、豐田領(lǐng)先，大眾次之，通

用、福特、FIAT相較落后。取各車企

2013-2017

年毛利率均值作為穩(wěn)態(tài)毛利率，特斯拉

（24.6%）>戴姆勒（22.2%）>寶馬（20.2%）>豐田（19.1%），處于第一梯隊(duì)；大眾

為

16.2%，處于第二梯隊(duì)；FIAT（14.1%）>通用（11.9%）>福特（11.6%），處于第三梯隊(duì)。2020

年，受疫情影響，各外資車企毛利率存在不同幅度下滑，特斯拉仍維持超

20%的毛利率，達(dá)

24.3%。2）自主品牌，吉利、長(zhǎng)城、比亞迪毛利率領(lǐng)跑，緊跟其后的為上汽自主，眾泰等車

企毛利率自

2019

年起由正轉(zhuǎn)負(fù)。國(guó)內(nèi)車市從

2018

年起有所下滑，吉利、長(zhǎng)城、比亞迪

近三年汽車業(yè)務(wù)年均毛利率比亞迪（22.3%）>吉利（17.9%）>長(zhǎng)城（15.4%），毛利率

高于

15%、表現(xiàn)優(yōu)于其他車企；刨去聯(lián)營(yíng)和合資企業(yè)投資收益的影響，上汽自主近三年年

均毛利率

9.1%，毛利率在

8-10%之間波動(dòng)，緊隨其后；海馬汽車近三年汽車業(yè)務(wù)毛利率

均值為

5%，眾泰汽車自

2019

年起毛利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，2019、2020

年毛利率分別為-5.9%、

-4.1%。單車毛利角度，雖然外資品牌單車毛利高于自主品牌，但以吉利、長(zhǎng)城為代表的自主

品牌單車毛利也在不斷上升（尤其是行業(yè)下滑期間單車毛利也能得以保證）。以戴姆勒、

寶馬為代表的外資豪華品牌單車毛利不斷下滑，其中戴姆勒從

2007

年的

8.3

萬(wàn)元/輛逐年

下降至

2020

年的

6.1

萬(wàn)元/輛，寶馬從

2004

年的

7.9

萬(wàn)元/輛下滑至

2020

年的

3.2

萬(wàn)元

/輛。此外，以豐田、通用為代表的外資品牌以及以吉利為代表的自主品牌近年來單車毛

利穩(wěn)中有增：外資品牌方面，豐田從

2008

年的

1.8

萬(wàn)輛增至

2020

年的

3.5

萬(wàn)輛，通用

從

2012

年的

0.7

萬(wàn)輛增至

2020

年的

1.2

萬(wàn)輛；自主品牌方面，吉利汽車單車毛利從

2013

年的

1.05

萬(wàn)元增至

2020

年的

1.21

萬(wàn)元，2018

年最高達(dá)

1.5

萬(wàn)元，長(zhǎng)城汽車單車

毛利維持在

1.3-2

萬(wàn)元/輛之間?？傮w來看，以豐田、特斯拉、通用、大眾、吉利、長(zhǎng)城為代表的具有強(qiáng)產(chǎn)品定義能力

的龍頭車企持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，進(jìn)而帶來毛利率、單車毛利的差異。海外龍頭公司憑借百年汽

車運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、品牌影響力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，有著相比自主更高的價(jià)格、勝率、毛利率和單車

毛利。比如外資品牌方面，特斯拉、戴姆勒、寶馬、豐田、大眾穩(wěn)態(tài)毛利率維持在

16%以

上；而自主品牌中吉利、長(zhǎng)城、比亞迪毛利率也維持在

15%以上。而以眾泰為代表的部分

車企由于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不夠，開始被搶占份額抑或出清淘汰，毛利率由正轉(zhuǎn)負(fù)。與此同時(shí)，

以吉利、長(zhǎng)城為代表的自主品牌車企有能力將單車毛利維持超過

1

萬(wàn)元，說明優(yōu)秀自主品

牌的定價(jià)能力也在提升，并追趕外資品牌。展望未來

2-3

年，在頭部自主品牌產(chǎn)品單價(jià)向上突圍、勝率提升下，毛利率有望持續(xù)

提升，再上新臺(tái)階。2014-2019

年全社會(huì)加權(quán)平均成交價(jià)從

12.6

萬(wàn)元增

加到

18.4

萬(wàn)元，年均增幅為

10%，其中自主品牌平均成交價(jià)從

7.4

萬(wàn)元增至

10.9

萬(wàn)元、

合資品牌從

15.6

萬(wàn)元增至

18.4

萬(wàn)元、進(jìn)口外資品牌從

42.5

萬(wàn)元增至

47.9

萬(wàn)元。自主品

牌平均單價(jià)低于外資品牌，但增幅相對(duì)最大，以長(zhǎng)安、吉利、長(zhǎng)城為代表的一線自主品牌價(jià)格持續(xù)向上，追趕合資。分品牌看，自主品牌中，長(zhǎng)安汽車平均單價(jià)從

5.5

萬(wàn)提升到

10.0

萬(wàn)，吉利汽車從

6.9

萬(wàn)提升到

10.51

萬(wàn)，長(zhǎng)城汽車從

9.33

提升到

11.65

萬(wàn)；合資品

牌廣汽豐田平均成交價(jià)從

20.1

萬(wàn)下降到

17.5

萬(wàn)；豪華品牌寶馬成交價(jià)從

63

萬(wàn)元下降至

58

萬(wàn)元。頭部自主品牌正在積極向上突圍

12-16

萬(wàn)，甚至

16-25

萬(wàn)區(qū)間。以吉利、長(zhǎng)城、比

亞迪、長(zhǎng)安等公司為代表，紛紛打算在未來

1-2

年的時(shí)間里完成產(chǎn)品向上的布局。吉利憑

借全帶寬的平臺(tái)能力（SPA/CMA/BMA），在兩個(gè)價(jià)格段均有著

3-4

款車型的布局。后

續(xù)上市車型多為

15

萬(wàn)以上產(chǎn)品，不乏滲透合資緊湊

SUV主戰(zhàn)場(chǎng)的爆款車型；長(zhǎng)城憑借出

眾的產(chǎn)品品類運(yùn)營(yíng)能力，在多個(gè)不同品類做著突破，尤其在新能源市場(chǎng)全面部署其轎車產(chǎn)

品，主打價(jià)格帶將沖擊

14-20

萬(wàn)區(qū)間；比亞迪憑借全新的新能源技術(shù)，通過動(dòng)力、性價(jià)比

作為突破口沖擊傳統(tǒng)合資主戰(zhàn)場(chǎng)，Dmi技術(shù)終端口碑優(yōu)秀，油耗表現(xiàn)完全不熟日系成熟方案，預(yù)期將給比亞迪帶來每月超過

5

萬(wàn)臺(tái)的銷量貢獻(xiàn)。以吉利、長(zhǎng)城、比亞迪、長(zhǎng)安為代表的優(yōu)質(zhì)自主品牌將會(huì)憑借其優(yōu)異的產(chǎn)品定義能力，在

12-16

萬(wàn)及

16-25

萬(wàn)的價(jià)格帶區(qū)間獲取更多的市場(chǎng)份額，處于快速發(fā)展期的自主品牌享受更高的

PE估值。1）

市場(chǎng)份額維度：目前，國(guó)內(nèi)車市自主品牌市占率為

44.1%，而

2021

年

1-4

月一

線自主品牌的市占率為

28%，中期維度看（2023

年），我們預(yù)計(jì)一線自主市占

率可以到

40%，長(zhǎng)期對(duì)比海外市場(chǎng)本土化來看可以到

60%，仍具較大提升空間。

對(duì)

2020

年全球分區(qū)域車市各品牌本土化情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，日系車在日本、德系車

在德國(guó)、美系車在美國(guó)、自有品牌在國(guó)內(nèi)的市占率分別為

93.6%、56.3%、

45.6%、44.1%，對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)本土化情況，國(guó)內(nèi)自主品牌長(zhǎng)期提升空間大。

2020

年國(guó)內(nèi)乘用車銷量

2018

萬(wàn)輛，中期維度，假定

2023

年乘用車年銷

2300

萬(wàn)輛，屆時(shí)國(guó)內(nèi)一線自主品牌市占率如果能達(dá)

40%，意味著一線自主品牌銷量有

望從當(dāng)前的

565

萬(wàn)輛增加至

920

萬(wàn)輛；長(zhǎng)期維度，假定

2030

年乘用車銷量為

2500

萬(wàn)輛、一線自主市占率為

60%，則銷量有望上攻至

1500

萬(wàn)輛。2）估值維度，參考目前頭部車企的情況，給予單車營(yíng)收

12

萬(wàn)元、凈利率

7%的假定，

國(guó)內(nèi)一線自主品牌中期（2023

年）、長(zhǎng)期（2030

年）凈利潤(rùn)分別有望達(dá)到

773、1260

億元。考慮到國(guó)內(nèi)自主品牌相比國(guó)外仍處于快速發(fā)展期，享受更高的估值溢價(jià)，假定

PE為

20

倍，一線自主品牌整車市值有望從

2020

年的

0.9

萬(wàn)億元向上突破，2023

年為

1.5

萬(wàn)億元、長(zhǎng)期

2030

年為

2.5

萬(wàn)億元。2.軟件服務(wù)端：特斯拉引領(lǐng)，估值體系開始重塑2.1

特斯拉引領(lǐng)商業(yè)模式變革，軟件服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)力特斯拉引領(lǐng)商業(yè)模式變革，軟件服務(wù)重塑行業(yè)價(jià)值鏈。行業(yè)內(nèi)軟件持續(xù)收費(fèi)的跡象已

經(jīng)出現(xiàn)，將打破傳統(tǒng)車企與客戶一次性交易的歷史。未來，一輛智能網(wǎng)聯(lián)汽車的價(jià)值構(gòu)成，可能將變成

40%的整車、40%的軟件以及

20%的內(nèi)容和服務(wù)，車企有望

從出售的汽車中獲取持續(xù)性收入，重新開拓一片藍(lán)海市場(chǎng)。目前特斯拉已經(jīng)驗(yàn)證了軟件付

費(fèi)的可行性，初步形成

FSD付費(fèi)、OTA付費(fèi)升級(jí)以及高級(jí)車聯(lián)網(wǎng)三大軟件創(chuàng)收模式。其

中，F(xiàn)SD當(dāng)前為特斯拉主要軟件服務(wù)內(nèi)容，貢獻(xiàn)主要收入，OTA付費(fèi)升級(jí)與高級(jí)車聯(lián)網(wǎng)

自

2019

年起逐步發(fā)力。自

2019

年開始，特斯拉基于

FSD和

OTA升級(jí)的軟件遞延收入

持續(xù)增長(zhǎng)，截至

2021Q2，累計(jì)遞延收入已經(jīng)突破

21.3

億美元，20Q1-21Q2

估算平均

單車收入在

758-2215

美元之間，充分證明軟件業(yè)務(wù)收入的可行性與可持續(xù)性。隨著

FSD的功能還在逐步擴(kuò)充，未來仍有提價(jià)空間，預(yù)計(jì)軟件業(yè)務(wù)在特斯拉營(yíng)收占比將穩(wěn)步提

升，同時(shí)軟件盈利能力提升使得特斯拉更有底氣降價(jià)來爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。從付費(fèi)模式看，特斯拉首創(chuàng)

FSD智能駕駛軟件收費(fèi)模式，分為一次性付費(fèi)和月度訂

閱付費(fèi)。增強(qiáng)版自動(dòng)輔助駕駛功能和完全自動(dòng)駕駛功能一次性付費(fèi)定價(jià)分別為

3.2、6.4

萬(wàn)

元，7

月在美國(guó)上線月度訂閱付費(fèi)模式，增強(qiáng)版自動(dòng)駕駛輔助（EAP）、完全自動(dòng)駕駛

（FSD）月度訂閱價(jià)格分別為

99、199

美元/月。從功能性看，特斯拉的完全自動(dòng)駕駛具有基礎(chǔ)版輔助駕駛和增強(qiáng)版自動(dòng)輔助駕駛的全

部功能，比如自動(dòng)輔助變道、自動(dòng)泊車、智能召喚等，之后會(huì)推出識(shí)別交通信號(hào)燈和停車

標(biāo)志并做出反應(yīng)、在城市街道中自動(dòng)輔助駕駛的功能，車輛將通過

OTA空中軟件更新而

持續(xù)升級(jí)。2021Q2，F(xiàn)SD全球配置比例約

為

11.1%，其中北美

18.6%、歐洲

16.1%、中國(guó)

1.5%，F(xiàn)SD月度付費(fèi)模式的推出將拉

新拉活

FSD用戶，F(xiàn)SD全球滲透率有望提升，軟件業(yè)務(wù)將有望成為特斯拉盈利增長(zhǎng)的新

動(dòng)力。特斯拉首創(chuàng)

FSD軟件收費(fèi)模式大幅打開了市場(chǎng)對(duì)其未來成長(zhǎng)空間的想象力，讓企業(yè)

認(rèn)識(shí)到依靠“存量市場(chǎng)”的服務(wù)收入將有可能成為車企持續(xù)性盈利的核心來源。映射到資本市場(chǎng)上，特斯拉的估值在銷量創(chuàng)新高、軟件服務(wù)收入可持續(xù)性下不斷攀升。

特斯拉股價(jià)自

2020

年起持續(xù)創(chuàng)新高，每一輪股價(jià)上漲、估值提升都伴隨著新車型發(fā)布/上

市、產(chǎn)能/銷量突破以及服務(wù)收入可持續(xù)增長(zhǎng)。首先在經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)對(duì)于新能源車

的認(rèn)知塑造后，2020H1

特斯拉國(guó)產(chǎn)化超預(yù)期、Model3

降價(jià)、產(chǎn)銷持續(xù)突破，開啟第一

輪股價(jià)和估值大幅上漲之路，股價(jià)從

2020

年初的

86

美元上漲至

2020

年

6

月底的

216

美元，市值從

2020

年初的

779

億美元迅速增加至

2020

年

6

月底的

2008

億美元。2020H2市場(chǎng)對(duì)以特斯拉

FSD為代表的軟件業(yè)務(wù)給予極高的關(guān)注度，2020Q2

其累計(jì)遞延收入突破

21.3

億美元，帶來特斯拉第二輪股價(jià)上漲，從

7

月

初的

224

美元漲至

2020

年底的

706

美元，PS從

8

倍增加至

2020

年底的

24

倍，市值

從

2083

億美元漲至

2020

年底的

6585

億美元，最高峰時(shí)在

2021

年

1

月

26

日達(dá)到

8476

億美元。自此，OEM商業(yè)模式由單純整車銷售向“整車+軟件+服務(wù)”轉(zhuǎn)移，在軟件業(yè)務(wù)的加持下，盈利有望從當(dāng)前由“整車年銷售”主導(dǎo)的局面，轉(zhuǎn)變?yōu)榀B加以“整車存量”主導(dǎo)的

軟件服務(wù)收費(fèi)驅(qū)動(dòng)。汽車軟件和

E/E架構(gòu)市場(chǎng)規(guī)模將從

2020

年的

2380

億美元增至

2030

年的

4690

億美元，CAGR為

7%，其中軟件業(yè)務(wù)（操作系統(tǒng)、中間件及功能軟件）

市場(chǎng)規(guī)模將從

2020

年的

200

億美元增至

2030

年的

500

億美元，CAGR為

10%，軟件業(yè)務(wù)增量彈性大。2.2“特斯拉”商業(yè)模式對(duì)

OEM估值影響幾何？2.2.1

新勢(shì)力率先落地軟件業(yè)務(wù)，市場(chǎng)給予充分認(rèn)可新的商業(yè)模式讓僅僅單純靠“整車售賣”成為過去，誰(shuí)能更好地收集、處理、加工以

及應(yīng)用成為未來競(jìng)爭(zhēng)的核心焦點(diǎn)，鯰魚效應(yīng)促使車企入局智能駕駛和智能座艙業(yè)務(wù)。1、新勢(shì)力率先落地智能駕駛軟件業(yè)務(wù)。1）從付費(fèi)模式看，可分為一次性付費(fèi)和月度/年度訂閱服務(wù)。蔚來的

NIOPilot精選包和全配包一次性付費(fèi)價(jià)格分別為

1.5、3.9

萬(wàn)元，適用于

ES6、ES8、EC6，預(yù)計(jì)

2022Q1

交付的

ET7

將對(duì)其

NAD自動(dòng)駕駛系統(tǒng)采用月度付費(fèi)模式，收費(fèi)

680

元/月；而

小鵬針對(duì)

P7

的

Xpilot3.0

具有一次性付費(fèi)和年度訂閱兩種方式，其中交付前一次性付費(fèi)

為

2

萬(wàn)元、交付后為

3.6

萬(wàn)元，年度訂閱價(jià)格為

1.2

萬(wàn)元/年，P5

將使用

Xpilot3.5

系統(tǒng)。2）從功能性看，新勢(shì)力的智能駕駛軟件功能集中于智能安全防護(hù)、智能泊車及智能

行駛。智能駕駛功能可以分為智能安全、智能泊車、智能駕駛，并根據(jù)購(gòu)買軟件包的差異

在部分功能上進(jìn)行區(qū)分，比如蔚來的全配包獨(dú)有擁堵和高速自動(dòng)輔助駕駛、自動(dòng)導(dǎo)航輔助駕駛等功能，小鵬

Xpilot3.0

相比

Xpilot2.5

多了后方碰撞預(yù)警、道路標(biāo)志識(shí)別、紅綠燈

識(shí)別功能。3）從新勢(shì)力智能駕駛裝載率看，小鵬預(yù)計(jì)

25%左右。根據(jù)

21Q1

小鵬財(cái)報(bào)交流信息，

從

20

年

6

月-21

年

3

月

31

日，

XPILOT3.0

累計(jì)付費(fèi)率超

20%，21

年

3

月上升至約

25%，裝載率的背后反映了消費(fèi)者對(duì)于軟件業(yè)務(wù)的高接受度。凱迪拉克、大眾等傳統(tǒng)車企不甘示弱，紛紛提出智能駕駛軟件服務(wù)變現(xiàn)方式。其中凱

迪拉克提出在國(guó)外為旗下車型推出

SuperCruise超級(jí)智能駕駛系統(tǒng)的付費(fèi)按月訂閱模式，

并與安吉星服務(wù)(OnStar)進(jìn)行綁定。大眾年底將于德國(guó)嘗試軟件付費(fèi)模式，打算將車道輔

助與

ACC行車安全系統(tǒng)改付費(fèi)制。2、智能座艙方面，傳統(tǒng)主機(jī)廠和新勢(shì)力也在尋求收費(fèi)模式。傳統(tǒng)主機(jī)廠主要采用通道費(fèi)形式。目前，車載信息娛樂服務(wù)的提供方式有兩種：一種

是通過車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)向車載終端提供，由整車廠商主導(dǎo)、互聯(lián)網(wǎng)和供應(yīng)商支持開發(fā)；另

一種是通過投影模式將手機(jī)等智能終端的內(nèi)容投影在屏幕上播放，由互聯(lián)網(wǎng)公司主導(dǎo)、整

車廠商和供應(yīng)商處于被動(dòng)地位。無(wú)論是哪種提供方式，主機(jī)廠在其中均可以收取智能座艙

通道費(fèi)。以小鵬、威馬為代表的新勢(shì)力推出智能座艙收費(fèi)模式。2020

年

4

月，威馬汽車推出

四款儀表盤主題皮膚，原價(jià)分別為

299

元和

499

元；小鵬

P7

具有智能音樂座艙增強(qiáng)選裝

包，售價(jià)

1.8

萬(wàn)元，具有丹拿

Dynaudio劇院級(jí)音響系統(tǒng)+18

揚(yáng)聲器方案，總功率可達(dá)

600W，具備

XSound小鵬音效和頭枕音響模式調(diào)節(jié)，提供

OTA升級(jí)方式獲得該功能，

成為產(chǎn)品宣傳的主打亮點(diǎn)。消費(fèi)者愿意付出溢價(jià)支持“智能駕駛+座艙”的收費(fèi)模式。90%

以上的中國(guó)消費(fèi)者表示愿意為車聯(lián)網(wǎng)相關(guān)技術(shù)付費(fèi)，其中

25%-30%的消費(fèi)者的支付意愿

超過

5000

元人民幣，在得到消費(fèi)者充分認(rèn)可后，市場(chǎng)也做出了選擇。截至

2021

年

7

月

23

日，全球車企市值

Top20

中，特斯拉遙遙領(lǐng)先（4

萬(wàn)億元），新勢(shì)力蔚來、小鵬、理想紛紛上榜，市值為

4406、2237、1951

億元，排名第

8、15、18?？紤]到新勢(shì)力蔚來、

小鵬、理想目前凈利率目前仍為負(fù)值，

PS值分別為

20、27、16

倍。2.2.2

傳統(tǒng)主機(jī)廠不同發(fā)展策略下，軟件業(yè)務(wù)也將成為持續(xù)盈利點(diǎn)從特斯拉、新勢(shì)力們推出軟件、服務(wù)收費(fèi)并得到消費(fèi)者認(rèn)可下，我們應(yīng)該重新考慮

OEM的估值體系可能會(huì)重塑。1）對(duì)于整車銷售業(yè)務(wù)：偏傳統(tǒng)制造業(yè)屬性，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀自主品牌（強(qiáng)產(chǎn)品定義公司擁

有強(qiáng)成長(zhǎng)性）在中期、長(zhǎng)期維度下單車

ASP和市占率提升后采用穩(wěn)態(tài)

PE進(jìn)行估值，這部

分參考主流整車廠大眾、豐田、寶馬、通用、吉利、長(zhǎng)城情況，給予

PE估值；2）對(duì)于軟件服務(wù)業(yè)務(wù)：可以分為智能駕駛業(yè)務(wù)和智能座艙業(yè)務(wù)，屬于可持續(xù)性收入，

后續(xù)各車企根據(jù)差異化軟件服務(wù)可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流。這部分估值我們可參考標(biāo)諸如微軟、

亞馬遜，及國(guó)內(nèi)部分

SAAS公司，給予

PS估值。情景

1：基準(zhǔn)企業(yè)

A軟件業(yè)務(wù)從無(wú)到有，富有競(jìng)爭(zhēng)力的智能駕駛、智能座艙業(yè)務(wù)穩(wěn)步

開拓。具體的情景假設(shè)如下：1）

整車銷售凈利潤(rùn)=整車年銷量*單價(jià)*凈利率。假設(shè)

2021

年是企業(yè)

A智能化演進(jìn)的起始年，當(dāng)年公司銷量

100

萬(wàn)臺(tái)，其單車營(yíng)收為

10

萬(wàn)元，單車凈利處于行業(yè)中游的

7%。2）

軟件服務(wù)收入=新車年銷量*軟件收費(fèi)*開通率+存量車保有量*軟件收費(fèi)*開通率。

考慮到其較為親民的售價(jià)，給與初始年份軟件服務(wù)包整體選購(gòu)比例為

5%。

其中買斷價(jià)格為

2.4

萬(wàn)元，買斷率

80%；訂閱服務(wù)費(fèi)為

300

元/月，訂閱率

20%。對(duì)

A公司進(jìn)行分部估值：其中，傳統(tǒng)整車業(yè)務(wù)

PE大多位于

8-35X之間，給予穩(wěn)定狀

態(tài)下的

20XPE；軟件服務(wù)業(yè)務(wù)（參考微軟、亞馬遜等軟件公司最新估值數(shù)據(jù)），給予穩(wěn)定

狀態(tài)下的

8

倍

PS。具體分析發(fā)現(xiàn)：整車銷售業(yè)務(wù)隨著整車廠產(chǎn)品強(qiáng)定義能力下的凈利率增加、銷量提升，凈利潤(rùn)將從

2021

年的

70

億元增至

2025

年的

103

億元，估值有望從

2021

年的

1400

億元提升至

2025

年的

2052

億元。軟件服務(wù)業(yè)務(wù)隨著技術(shù)的進(jìn)步及更高級(jí)自動(dòng)駕駛功能的解鎖，開

通率有望從

2021

年的

5%增至

2025

年的

38%，參考特斯拉

FSD收費(fèi)逐漸增加趨勢(shì)，預(yù)

計(jì)后續(xù)或?qū)⑸闲?，軟件業(yè)務(wù)營(yíng)收有望從

2021

年的

10

億元增至

2025

年的

347

億元，估

值從

2021

年的

80

億元持續(xù)提升至

2025

年的

2773

億元，CAGR高達(dá)

143%。匯總來看，

整車業(yè)務(wù)為基、軟件業(yè)務(wù)賦能，企業(yè)

A的總市值有望從

2021

年的

1480

億元增至

2025

年的

4825

億元，2025

年軟件服務(wù)估值開始反超整車銷售估值。情境

2：企業(yè)

B前期搶占市場(chǎng)，后期加速補(bǔ)齊智能化短板，相比基準(zhǔn)企業(yè)

A是否具有

投資價(jià)值？假設(shè)

B企業(yè)前期由于產(chǎn)品性價(jià)比較高，獲得了顯著高于行業(yè)的銷量增速（假設(shè)為

20%）。但同樣是由于過于關(guān)注產(chǎn)品整車本身而忽略了在智能化上的投入（前期開通率為

0%，收費(fèi)為

0）。直到產(chǎn)品市占率在

3-4

年后逐步穩(wěn)定，才大力投入智能化建設(shè)?？紤]到屆時(shí)技術(shù)的完善度優(yōu)于當(dāng)前，故每年的開通率可以

10%-15%的速

度快速提升，后發(fā)企業(yè)的一次性購(gòu)買費(fèi)用仍為

2.4

萬(wàn)元。前期在

B企業(yè)沖擊市占率期間，雖然其整體銷量大幅領(lǐng)先基準(zhǔn)企業(yè)

A，但由于基準(zhǔn)企業(yè)

A中已有

15%-30%的估值來自于智能化，因此在

B企業(yè)銷量猛增的

前五年其整體市值仍然顯著落后于基準(zhǔn)公司。從

2025

年開始

B企業(yè)開始大幅補(bǔ)齊智能化短板，智駕裝機(jī)率開始快速提升。雖然最

終到

2030

年的裝機(jī)率仍然落后于基準(zhǔn)企業(yè)

A，但其龐大的銷量基礎(chǔ)幫助其在

2026

年實(shí)現(xiàn)了市值反超。由此得到重要發(fā)現(xiàn)：1）

短期智能化水平落后并不意味著終局的淘汰，如果企業(yè)在市占率上有著十分出色

的表現(xiàn)，同樣可以在下半場(chǎng)實(shí)現(xiàn)反超。2）

軟件收費(fèi)可以給估值帶來巨大的彈性，但最終這還是一個(gè)巨頭之間的游戲，銷量

才是估值彈性的基礎(chǔ)。以上情境均未顛覆智駕服務(wù)的商業(yè)模式基礎(chǔ)。如果未來有一個(gè)行業(yè)的破局者以一

個(gè)更為激進(jìn)的方式攻占市場(chǎng)，其對(duì)整個(gè)估值體系會(huì)造成怎樣的沖擊也值得深思。

由此引出下一個(gè)話題：情境

3：企業(yè)

C技術(shù)跟隨，方案低價(jià)沖擊市占率，是否會(huì)取得相對(duì)基準(zhǔn)企業(yè)

A更好的

效果？C企業(yè)前期由于起步較晚，采取技術(shù)跟隨的策略進(jìn)行智能化建設(shè)。但隨著供應(yīng)鏈技術(shù)體系的逐步完善，方案落地變得更為容易和成熟，

其在隨后的

3-4

年時(shí)間里快速將軟件開通率進(jìn)行了提升。但為了同步提升用戶購(gòu)買比例而

大幅降低了方案售價(jià)（低于基準(zhǔn)方案

40%的價(jià)格）。并且由于長(zhǎng)期采用供應(yīng)鏈方案，沒有

相對(duì)體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品同質(zhì)化下讓其