海洋運輸業(yè)研究及投資策略：2022年或是從關注鳥到重視風的一年

海洋運輸業(yè)研究及投資策略：2022年或是從關注鳥到重視風的一年1

海運：鳥乘風飛，而不知有風2021

年，集裝箱和干散貨均展現了歷史峰值級別的景氣表現，而油品運輸則處于持續(xù)

磨底階段。對于各類船型而言，北美港口擁堵、大宗商品牛市以及

OPEC大幅度減產對

運輸市場產生的擾動成為全年運價走勢的核心邊際因素。而從各船型市場本身看，其實

已經具備周期上行的基礎和趨勢，所以展望

2022

年海運市場的邊際權重將從“偶發(fā)性”

因素回歸到行業(yè)的競爭格局和供需關系上。換言之，以“風”代表行業(yè)趨勢，“鳥”代表

實際表現，2021

年焦點在于個體的鳥飛多高，而忽略了群體的風已開啟周期上行的背

景，鳥終將飛離我們的視野，也因此

2022

年或許是重新聚焦海運行業(yè)風向的一年。2022

年或是從關注鳥到重視風的一年我們以鳥和風作比，去討論過去

1

年以及未來

1

年的海運市場。無論是絕對高景氣的集

運，抑或階段新高的散運，還是持續(xù)磨底的油運，并不屬于原有分析框架的因素在基本

面和股價的演繹中均是絕對權重，更多聚焦的是離散個體“鳥”飛多高。展望

2022

年，

我們認為，海運市場的演繹和投資角度變幻都將回歸到常存的環(huán)境變量即“風”的角度。2021

年海運市場有

2

大特點值得我們關注，一是集裝箱運輸市場表現出的歷史未見的

高景氣，二是

3

大主力船型分化時間超出預期。在

2021

年我們闡述了，后疫情時代與

后次貸危機時代的刺激政策和刺激主體不同導致集運需求大幅增長、全球經濟復蘇帶動

小宗散貨需求明顯增長。而后疫情時代，無論是港口擁堵、商品牛市都成為了更影響“鳥”

飛多高的因素。展望

2022

年，海運或許更需要關注的是行業(yè)自身的競爭和供需格局。供需決定價格上限，競爭決定價格下限對于海運行業(yè)，我們仍然持有以下的觀點，即“供需關系決定價格上限，競爭格局決定

價格下限”。三大船型市場由于運營模式的不同（“出租車”和“公交車”模式），導致規(guī)

模效應在不同船型市場中具有不同的適用方法，也因此價格形成機制并不相同。集裝箱運輸是穩(wěn)定的跨境物流供應鏈中的核心干線部分，機制上強調高頻與準時，因此

規(guī)模效應更為突出，是“公交車”模式；油運、散運以不定期租船為主，運營模式更偏

向于合同物流模式，是“出租車”模式。規(guī)模效應在市場中的有效性造成了集中度的差

異，集運集中度更高，CR5

已超過

65%，偏向于多寡頭市場，油、散運集中度長期偏

低，更偏向于完全競爭市場。也因此造成了價格與成本的關系不同，油、散運市場更強

調供需關系，運價可以脫離成本，集運市場更強調競爭關系，運價下探有底。因此對于油、散運市場，更為關注其供需格局，在長期熊市后，產能利用率中樞決定了

行業(yè)運價中樞，尤其當行業(yè)已展現價格彈性（某種程度上是觸及產能利用率頂點），供需

關系微小變動也可能引起運價顯著上漲下跌，因此在油、散運價格跌至階段性底部區(qū)域

后，關注其供需變化更為重要。集運市場則在需求下跌時能夠通過協(xié)同效應保護運價，

因此在即期運價終將回落的預期下長期關注其競爭格局對現價的支撐作用。2

集裝箱運輸：供需到格局的機會我們認為

2022

年集裝箱運輸的投資機會存在于

1）持續(xù)高盈利表現導致預期反轉；2）

行業(yè)競爭格局改善的再次例證。需求端，集裝箱運輸需求長期相對穩(wěn)定，歐美商品消費

基本盤難有大幅下滑、全球經濟復蘇階段需求景氣難降。供給端，當前集運矛盾不在運

力增長，而是難以解決的供應鏈不暢，預計對運力的凈損失在

8%，其中代表性的港口

擁堵顯著體現了集裝箱運輸所遇到的多元難題，短期難以緩解，但由于其實質性推升了

北美通脹，不排除采用更為極端的方式去解決港口擁堵。即使

2022

年即期運價回落，

料競爭格局改善、成本明顯上升的背景下，頭部玩家長協(xié)運價有望成為中樞支撐。景氣難降，但供給存不確定性集裝箱運輸需求相對較為穩(wěn)定。2002

年至今，全球集裝箱運輸需求有

2009

和

2020

年

兩個年份出現下滑，分別對應

GFC和

Covid-19

時期。其中，1）美線需求負增長出現

在

2008、2009

和

2019

年，分別對應

GFC和中美貿易摩擦時期；2）歐線需求負增長

相對頻繁，近

10

年有

2009、2012、2015

和

2020

年，分別對應

GFC、歐債危機、歐

元匯率大幅下滑和

Covid-19

年份?？傮w上無特殊宏觀背景制約，集裝箱運輸需求穩(wěn)定。集裝箱需求包含所有適箱貨物，以美線為例看，基礎消費品為主使得運量相對穩(wěn)定。從

美線貨種集中度看，前

5

大貨種（家具、紡織品、電機電器、塑料制品、玩具）在

2020

年占比為

44.2%，占比較疫情前有明顯的提升，貢獻了

2020

年箱量增長的

102.7%（即

前

5

大貨種以外貨量下滑）。前

5

大貨種以基礎消費品為主，其與個人商品消費支出相

關度較高，即使在

2019

年箱量保持正增?？紤]到疫情背景與財政背景，美國個人商品

消費有總量上升和占比上升兩重趨勢，但作為美國經濟核心部分，其下降空間相對較小。同時，由于集裝箱貨物除基礎消費品為代表的工業(yè)制成品外，還包括廣泛的生產用工業(yè)

制成品和工業(yè)半成品，在后疫情時代貨量占比上升明顯，能夠平抑消費品運量的下滑?？傮w看集運需求景氣難降。一方面，全球集裝箱運量長期保持相對穩(wěn)定的增長，即使在

2018-2019年逆全球化趨勢顯著的年份，全球貨量增速分別為4.0%和1.0%。另一方面，

歐美區(qū)域，尤其北美作為本輪集裝箱需求高景氣的核心來源，如前述其貨量增長有韌性

支撐，考慮到復蘇后期全球經濟相對穩(wěn)定，預計全球集裝箱貨量增長保持相同趨勢。此前我們已多次回顧

2021

年運價走勢，在持續(xù)高需求背景下（也意味著無邊際增量），

港口擁堵、船期失準等的供給問題是運價持續(xù)走高的核心因素，新船下水不是供給影響。港口擁堵和船期延誤造成的運力損失約為

8%。從另一個視角思考整體供應鏈不暢通的

負面效果，即在遠東出發(fā)港口損失運力對應當前供應鏈綜合影響的結果。高運價吸引了

中小型船東進入歐美線，使得兩條航線的運力投放高于前期，但從執(zhí)行率角度看，自

2021

年第

18

周開始，美西航線實際執(zhí)行航班量（TEU計）不足

90%，歐美線總體執(zhí)

行航班量在

92%以下并持續(xù)下滑。因此當前供應鏈不暢對供給的損失約在

8%左右。造成港口擁堵出現的原因是多元的，短期仍難以緩解。首先，港口擁堵的核心背景是需

求持續(xù)爆發(fā)，類似于節(jié)假日的高速公路擁堵，其誘因是流量短期內增大。其次，與節(jié)假

日高速公路擁堵相類似，以北美為代表的綜合運輸能力短期缺失缺乏供給彈性，尤其在

當前的集運景氣以及補貼停放的背景下，卡車噸位并不及疫情前水平，而運輸倉儲業(yè)仍

然保持較高的職位空缺率，運能增長明顯受限，即綜合運輸能力并未隨需求調節(jié)增長。目前無法預期供給瓶頸的解決方法，但注意到宏觀上供應鏈問題存在極強的解決動力。

盡管拜登政府繞開諸多傳統(tǒng)美國政策制定流程，推行了包括以集裝箱滯港費為代表的懲

罰措施以試圖加快港口疏通，但目前看成效并不明顯。我們認為以目前的存量方法看并

無短期解決供給瓶頸的有效方法，但另一個視角上必須注意到供應鏈問題已對美國通脹

形成較大壓力，宏觀上存極強的解決動力。因此由港口擁堵造成的供給不足存不確定性。價格回落，則競爭改善或再次例證在港口擁堵解決的前提下，我們面臨的是價格回落后演繹推理的過程，有望對集運市場

競爭改善實現再次例證，或以實際的價格中樞不低于歐美干線長協(xié)運價來驗證格局效力。關于集裝箱運輸市場的競爭格局改善，我們在

2020-2021

年的多篇報告中進行過詳細

闡述，即使在集裝箱新船訂單快速上升的當前，也仍然保持這一認識，主要基于

1）新

船訂單結構上仍然是運力結構更新調整為主；2）實際供給的投入還需要考慮交付時間、

船舶拆解和環(huán)保新政的壓力；3）馬士基為代表的龍頭戰(zhàn)略轉型，行業(yè)轉為良性競爭。其次，在良性競爭格局下支撐即期運價中樞不低于長協(xié)運價的核心原因在于

2

點：1）

行業(yè)重視與客戶建立長期合作，在運價提升的同時注重提供高質量服務，也因此在完成

長期合約簽訂后，并不希望即期運價跌破長協(xié)運價導致長期客戶利益損失；2）燃油、租

船成本上升，中小型船東缺乏降價基礎、具有成本支撐，被動成為市場的運價維護者。以

Zim為代表的中小船東更多希望以“快航”等方式切入差異化市場，以服務質量提升

的方式換去高價，在船舶周轉率偏慢的背景下需要以大量租船來彌補客戶需求，而形成

的租金壓力將使得這部分中小玩家被動成為市場價格的維護者。2022

投資機會：盈利高企與格局改善2022

年集運投資機會歸納為

2

點：1）即期運價持續(xù)高企帶來的預期反轉的機會，即“供

需”的機會；2）長協(xié)運價確定運價中樞帶來盈利預期反轉的機會，即“格局”的機會。

首先，在當前時點，我們將

2022

年農歷春節(jié)前后作為集運即期市場供需關系變化的第

一個觀察時點。如果認為當前市場不平衡由“堵車”現象引起，那么當需求下滑時理論

上“堵車”現象或有明顯改善。反之當春節(jié)期間運價下滑較小時，或將使盈利預期反轉。其次，當即期運價下跌時，將會從供需的機會遷移到格局的機會。從當前國際航線均價

和利潤實現看，當運價穩(wěn)定在長協(xié)運價上方時，盈利預期反轉概率較大。同時中遠海控

在

2021Q3

具備分紅的先決條件——母公司資產負債表的未分配利潤項目轉正，預期

2021

年年報開啟分紅，無論從股息率還是

PB估值角度看，當前安全邊際較為明顯。此外，遠洋航線景氣表現向近洋航線和內貿航線擴散的趨勢不改。

近洋航線與遠洋航線一致，在歐美需求的牽動下，運輸需求增長明顯，同時東南亞地區(qū)

在疫情反復影響逐步退散后開始有明顯復蘇表現，綜合以上在近洋航線上的直航和中轉

需求都相對旺盛，使得區(qū)域航線運價持續(xù)上行。內貿市場其需求增長跟隨國內宏觀經濟，在央行

Q3

貨幣政策執(zhí)行報告重提穩(wěn)定增長的

背景下，預期

2022

年經濟仍將保持穩(wěn)定增長，而外貿景氣對內貿形成的供給虹吸效應

仍將有“肥尾”效應，2022

年內貿市場將面臨相較

2021

年更進一步的供需失衡，驅動

平均運價持續(xù)上行。最后，由于集運市場在過去

2

年受到較多黑天鵝事件的沖擊，我們也對明年的可能風險

進行展望：1）下行風險：國內雙限政策的影響已在十一假期前后引起“零售”價格（即

貨代價格）的波動，若雙限政策進一步加嚴，可能造成需求端提前下滑；2）上行風險：

2022

年將進入北美港口勞工談判的年份，參考

2015

年勞工談判造成的港口效率下降，

或制約明年有效供給，使得即期市場高價狀態(tài)得以延長。3

干散貨運輸：低估和趨勢的機會2022

年，預計散運板塊將延續(xù)今年的表現，呈中樞上行。底層邏輯是

1）全球在后疫情

時代復蘇加快，對工業(yè)原材料保持較高需求，這一趨勢在

2022

年會保持并加強；2）行

業(yè)長期熊市筑成當前階段的低供給增速，疫情背景下真實供給偏緊。盡管

2021

年

BDI指數有沖高回落的表現，運價波動較大是由于大宗商品的價格波動，目前運價回落至相

對低點，使原存于商品價格回落階段的運價風險提前釋放，增加散運低估與趨勢的機會。非遠東因素持續(xù)主導行業(yè)中樞上行回顧

2021

年干散貨主要運價指數的走勢，截至

11

月

20

日當周，BDI

綜合指數年內上

漲

85.7%，其中主要的

3

種船型

Capesize、Panamax和

Supramax分別上漲

79.8%、

67.3%和

117.6%，上行幅度為近幾年最大值。2021

年干散貨運價上漲有

2

大特點：1）

小船型運價上漲幅度相較大船型更為明顯；2）10

月后干散貨運價大幅度回調。

以上

2

點折射出今年散運運價上漲的核心原因：1）全球經濟復蘇，尤其歐美復蘇對運

價上漲的推動作用；2）商品價格上漲對于運輸意愿（運輸需求的彈性部分）的促進?；谝陨?，我們認為明年干散貨運輸將在全球經濟持續(xù)復蘇下，保持運價中樞上行的趨

勢，并且

10

月后運價大幅回調已基本釋放前期由大宗商品牛市帶來的運價回落風險。首先，明年需求繼續(xù)上行的可能性較大。不同于此前散運周期，本輪散運需求的增長有

2

大明顯特點：1）遠東因素明顯淡化；2）歐美扮演更強邊際。大宗干散貨需求的集中

體現在其對亞洲需求的偏重，以鐵礦石為例，2020

年亞洲區(qū)域進口量占

91%，“亞洲因

素”對

Capesize和

Panamax影響較大，而小宗干散貨由于航線和貨種的分散，其更

對應全球性的需求。無論運價走勢還是實際進口量看，2021

年干散貨運輸市場受益全

球經濟修復而走強，疫情導致區(qū)域間修復階段不同（尤其中外）是中小船型更優(yōu)的主因。展望

2022

年，在持續(xù)的財政貨幣政策刺激下，預計全球經濟復蘇將持續(xù)推動小宗散貨

需求上行，成為運價中樞上行的核心因素。當然，全球范圍內無論是以拜登政府的基建

法案為代表的投資新政，還是潛在的刺激因素，如國內逆周期調節(jié)政策、地產行業(yè)政策

性放松等，都將有效去推動大宗散貨的需求上移，成為運價進一步上行的有利催化。其次，短期運價的回調使得原本存在于商品景氣下滑階段的下跌風險提前釋放。中國十

一假期后，散運運價持續(xù)回調，其下跌幅度甚至高于

2008

年的運價下滑，引發(fā)市場對

于散運市場的風險擔憂?；厮葸\價快速上漲過程，誘因有二：1）大宗商品價格快速上

升，帶動散運運輸意愿；2）各國港口防疫政策引發(fā)船舶周轉率下降。本輪因需求集中爆發(fā)、供給階段剛性所導致的商品牛市是運價快速上升的主要推動力之

一，容易理解的是商品高價增厚貨主以及貿易商的利潤空間、收貨人對高價產生恐慌情緒，從而從商品牛市遷移至運輸牛市，但其并不是傳統(tǒng)意義上可持續(xù)的供需緊張導致。

因而商品價格回落后，運價跟隨快速下跌，反而使得后續(xù)商品跌價的風險快速釋放。

另一方面，中國港口的防疫政策在鹽田、寧波港疫情后逐步加嚴，加之暑期沿海極端天

氣較多，散貨船壓港現象嚴重，影響市場真實供給，不過短期看壓港較難有改善跡象。綜合看，2022

年疫情后全球經濟復蘇背景下，干散貨運輸需求，尤其是小宗散貨的需

求將持續(xù)推動需求上移，同時也會要持續(xù)關注歐美以及遠東地區(qū)基建政策對需求的進一

步拉動。此外，階段性因大宗商品情緒下降而導致的運價大幅回調，實則提前釋放了后

續(xù)運價下跌風險，預計將使得中樞上行基礎更為扎實。周期繼續(xù)上行的確定性來自供給端從供給角度看，干散貨周期上行的確定性更為明顯。

行業(yè)長期熊市使得船東

CapeX下降，導致行業(yè)固定資產

1）更新較慢；2）成新率較低。

一方面，對應未來供給的在手訂單占存量運力比例指標，已降至

1996

年以來的新低值，

考慮到目前船廠產能緊張，這也意味著未來

3

年行業(yè)供給增速確定性下行。其次，老船

占比較大，目前

20

年以上老船規(guī)模占比為

7.1%，已高于在手訂單占比（6.8%）。一般

來說，當新訂單觸底、船舶老化嚴重后，行業(yè)供需格局往往有望迎來階段性改善。從當前的

1）運價中樞處于近年來相對高位；2）港口防疫措施短期難以退坡，判斷產能

利用率處于較高位置，援引

GoldenOcean預測

2021

年綜合產能利用率將高于

80%，

達到類似于

2014

年水平，當供需差收緊時，尤其旺季階段，價格彈性會較為顯著。另一方面，EEXI政策將成為干散貨船的另一大供給約束。相較于其前例政策

EECI（對

新造船進行年度評估），除去對排放要求更為嚴格外，對存量船舶一次性實施是最大特

點，目前干散貨、油輪中有多數船舶并不滿足該政策條件。并且不同于

IMO2020

的脫硫塔政策，其并不具備如脫硫油類似的解決方案，對于船東來說降速或是短期唯一選擇，

將制約實際運力供給的增長，推升行業(yè)持續(xù)周期上行的預期，而非是

2022

年周期觸頂。2022

投資機會：資產低估與運價趨勢在行業(yè)較高產能利用率位置、供需差縮小的研判下，我們對散運板塊

2022

年的投資機

會歸納為

2

點：1）資產低估：A股干散貨資產標的并未有較好的表現（脫離盈利）；2）

運價趨勢：考慮到當前較高的產能利用率，旺季或許運價會有大幅上行，驅動股價。在年內干散貨運價大幅上漲的階段，海外（H股太平洋航運和美股部分公司）散運個股

均隨指數有明顯上漲表現，即使在運價回落的階段，較年初仍有較大漲幅。A股涉及遠

洋干散貨運輸的個股僅有招商輪船，其干散貨船隊在

3Q21

創(chuàng)歷史最高盈利，但由于其

包含油運、集運（擬注入）資產，造成股價表現脫離散運盈利，對比看存重新定價空間。另一方面，除個別年份（如

2019

年巴西礦難、2020

年新冠疫情）外，散運季節(jié)性特征

較為明顯，年內相對淡季，旺季漲價更為明顯。從船東視角看，在歷史高位的運價水平

下，二手船價格并未明顯超出正常水平（即市場并未陷入過熱狀態(tài)），對比歷史，在需求

上行階段，若二手船/新造船比價所指代的市場情緒上升但未過熱時，后續(xù)運價大概率持

續(xù)高位或趨勢上升，對于當前回調的運價位置來說，后續(xù)運價上行將帶來趨勢性機會。此外，在產業(yè)鏈視角上，我們認為干散貨是后續(xù)造船業(yè)的主要產糧區(qū)，也是集裝箱船訂

單的接續(xù)者，主要基于

3

點判斷：1）干散貨不同于集裝箱競爭格局，行業(yè)自律性在高

盈利階段較差；2）干散貨所面臨的環(huán)保政策壓力最大，兼有船隊老齡化問題，設備更新

需求最強；3）從“盈利-CapeX”線條來說，干散貨具有可能的盈利基礎。新船訂單的出現基于船東未來預期改善或當期盈利改善，在融資渠道收緊后，更需要船

東盈利去支撐新訂單的出現。盡管干散貨市場已經歷了一段時間的盈利，但由于中國經

濟發(fā)展的不確定性導致船東仍然持保守態(tài)度。考慮當前的在手訂單低位、老化嚴重以及

環(huán)保壓制，預計在船東持續(xù)盈利后，有望看到訂單的大幅出現，催生造船業(yè)的投資機會。4

油品運輸：復蘇的預期性機會油運行業(yè)自

2020

年下半年以來持續(xù)處于磨底階段，油運熊市產生的原因在

OPEC為首

的產油國大幅減產以實現政策糾偏和疫情風險應對，OPEC于

8

月開啟增產和疫后經濟

的快速恢復使得油運需求均值回歸具有確定性。在此基礎上，油運船隊歷史低位的在手

訂單水平將使得行業(yè)供給增速持續(xù)下行，船隊嚴重老化疊加行業(yè)熊市將促使老船加速退

出市場。供需兩端均指向油運市場在

2022

年走向復蘇，或將重現

2018

年旺季水平。原油增產是均值回歸的核心現階段熊市是極端行情的后遺癥。2020

年上半年油運牛市主要由于

OPEC大幅增產導

致原油期現價差拉大，套利空間驅使

VLCC轉為儲油裝置而供給減少，同時產量加大、

運輸需求增加，運價創(chuàng)歷史峰值。此后

OPEC產量政策明顯糾偏，產量大幅下降，對應

運輸需求偏弱；而儲油用的

VLCC既產生了原油庫存，也產生了運力庫存，導致供需失

衡。OPEC于

2021

年

8

月方才轉為增產，而后疫情時代全球經濟回暖產生的原油需求

與低產量的矛盾推動了油價走高，但油運市場仍然面對此前敘述的供需失衡，持續(xù)磨底。從商品和運輸的角度看，長周期內由于運輸解決的是商品的產銷地理錯位，商品需求和

運輸需求相等同，但邏輯上是由于“運輸需求等同于商品供給等同于商品需求”。所以即

使商品價格高企表征的景氣并不能直接推導出運輸市場的牛市，需要考慮到產能利用率

因素。因此，油運市場的復蘇至牛市實際上是一個兩階段過程：1）產量恢復推動運輸

產能利用率提升，推動運價均值修復；2）運輸意愿改變價格曲線斜率，大幅推升運價。OPEC的增產計劃為原油產量恢復確定具體時間。今年

7

月，OPEC與非

OPEC第

19

次部長級會議達成協(xié)議：自

8

月起每月將其總產量上調日均

40

萬桶，直至逐步取消日

均

580

萬桶的減產，并動態(tài)評估市場，努力在

2022

年

9

月底前結束生產調整。此后由

于全球能源短缺和階段通脹壓力，原油價格持續(xù)走高，但第

20-22

次會議未調整其減產

政策，因此基于對增產計劃的保守預計，原油產量也將在

2022Q4

恢復至

2019

年水平。以原油庫存和運力“庫存”為代表的、低油價時期的后遺癥逐步治愈。2020

年上半年因

低油價、疫情初期需求不足所導致的庫存大幅上升現已基本消化殆盡，庫存回到正常水

平，以

OECD庫存水平看顯著低于

5

年均線（無論是疫情前還是包含疫情期），后續(xù)補

庫需求或較強，相應刺激運輸需求。其次，VLCC儲油規(guī)模已基本恢復至疫情前水平，

2021

年

10

月較

2019

年同期上升

11.4%，考慮永久轉為儲油裝置部分，已是正常水平。另一方面，盡管油氣價格高企，不過全球油氣

CapeX較低，尤其美國頁巖油企在失去

政策傾斜、需要分紅以獲取資本市場認可之下，新增鉆井數偏低，故明年角度上美國原

油出口增量有限。但油價使其利潤率保持，將刺激抗風險能力上升的頁巖油企重新投入。因此，展望

2022

年，在對

OPEC增產計劃的保守預估下，原油產量恢復具有確定性，

對于原油運輸而言，需求的均值回歸是大概率的事情，同時補庫需求還會刺激運輸意愿。確定低增速背景下，拆船會提升復蘇的預期油運市場具有確定較低的供給增速。在手訂單占存量運力比例已跌至近

20

年低點，上

一次相同低點發(fā)生于

2014

年，在

2014

年旺季行業(yè)也迎來了較好表現（盡管

2015

年由

于原油價格戰(zhàn)催生了更好的表現），同時目前造船產能被集裝箱船擠占，剩余產能不足，

當前新訂單交付時間已延長至

3

年，為近

12

年最高值，一定程度上也延緩了供給增長。

因此，低在手訂單比例和船廠產能緊張使得油運行業(yè)在未來

3

年內都將是低供給增速看好老船拆解對

VLCC凈供給增速下行的推動作用。相較

2018-2019

年，全球

VLCC船隊進一步老化，目前

15

年及以上的

VLCC占存量運力比重為

26.0%（規(guī)模占比），

其中

20

年及以上占比為

8.8%，作為對比，當前訂單占存量運力比重為

8.6%（規(guī)模占

比），因此較大部分新船訂單的功能在于對老船的更新替代。盡管我們在過去

2

年沒有

看到大量

VLCC如期拆解，不過長期的低迷市場將會促進老船逐步退出市場。經濟效益較差是促使老船拆解的主要原因。受制設備安全，老船在市場上與新船形成競

爭劣勢，同時自身進塢維修的時間一般會比新船要多，因此

15

年以上的船舶其年周轉

量較新船會有明顯的縮減，20

年以上老船年周轉量較新船會減少

50%以上。另一方面，

老船租金較新船會有明顯折價，而成本端油耗的增加、裝載率不足等會導致其盈虧平衡

點高于新船，盈利要求較新船更為苛刻。因此運行效率和運行效益較差會推動老船拆解。此外，老船還面臨持續(xù)的資本開支壓力，包括

15

年-20

年階段內的多次特別檢查（15

年

SS3、20

年

SS4

和

17.5

年的中期檢查）、壓載水裝置以及后續(xù)可能的環(huán)保方面的資

本開支，因此在低盈利階段，尤其長期熊市導致預期收益率下降階段也會推動拆解。拆船已有跡象，20