A股策略研究：挖掘景氣下行期的“逆行者”與“領(lǐng)航者”

A股策略研究：挖掘景氣下行期的“逆行者”與“領(lǐng)航者”搭建新興產(chǎn)業(yè)鏈景氣比較框架新興產(chǎn)業(yè)鏈比較的五維度模型——SPPEC我們?cè)?/p>

2021

年

9

月

3

日發(fā)布的《論空間，“開箱”專精特新小巨人》深度研究中，首次提

出新興產(chǎn)業(yè)鏈比較的五維度模型，五大比較維度分別為成長(zhǎng)、粒度、景氣、籌碼、政策，

在前述報(bào)告中，我們對(duì)成長(zhǎng)（業(yè)績(jī)空間）、粒度（競(jìng)爭(zhēng)格局）兩個(gè)維度進(jìn)行了分析，并進(jìn)

一步提出業(yè)績(jī)空間三支柱模型（即業(yè)績(jī)空間≈滲透率+國(guó)產(chǎn)率+市占率的綜合提升空間），

將成長(zhǎng)與粒度兩大維度關(guān)聯(lián)在了一起。本篇報(bào)告為新興產(chǎn)業(yè)鏈比較的第二篇，我們將繼續(xù)完成產(chǎn)業(yè)鏈比較體系構(gòu)建的“拼圖”。

聚焦景氣維度，我們?cè)噲D解決以下問(wèn)題：1）

體系搭建，每個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈有量/價(jià)/額/庫(kù)存/成本等多類數(shù)據(jù)，如何選擇指標(biāo)才能全面客觀？2）

橫向?qū)Ρ?，不同指?biāo)含義不同，如何實(shí)現(xiàn)跨產(chǎn)業(yè)鏈的跨指標(biāo)比較？3）

縱向?qū)Ρ?，同一指?biāo)當(dāng)前如何與歷史自身情況對(duì)比？在討論上述三個(gè)問(wèn)題前，我們對(duì)研究范疇內(nèi)的新興產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了微調(diào)，在原有的

10

大新

興產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，剔除了生物育種，增加元宇宙（XR）、數(shù)控機(jī)床兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，以更好地

反映政策導(dǎo)向與市場(chǎng)關(guān)注度的變化。目前追蹤的

11

大新興產(chǎn)業(yè)鏈包括：1）新能源：鋰電、光伏、風(fēng)電2）TMT：半導(dǎo)體、云計(jì)算-光通信、元宇宙3）高端裝備：工業(yè)機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床、航空裝備針對(duì)問(wèn)題一，關(guān)鍵指標(biāo)的選取需要兼顧全面性、代表性、直觀性、時(shí)效性。常規(guī)的收入-成

本-庫(kù)存景氣追蹤體系全面有余，但直觀不足（很多指標(biāo)不是行業(yè)研究上經(jīng)常跟蹤的指標(biāo)，

且指標(biāo)可能過(guò)于繁復(fù)）、代表性亦有欠缺（某些細(xì)分環(huán)節(jié)的景氣指標(biāo)冗余，而某些細(xì)分環(huán)

節(jié)的景氣度又沒(méi)有對(duì)應(yīng)指標(biāo)去體現(xiàn)）。因此，本文中，我們從另一視角出發(fā)，將

11

大新興產(chǎn)業(yè)鏈中，每個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)（共

138

個(gè)）

在行研上高頻使用的

1-3

個(gè)景氣追蹤指標(biāo)，聚合在一起，作為產(chǎn)業(yè)鏈景氣指標(biāo)池，用于構(gòu)

建景氣指數(shù)，這樣可兼顧全面性、代表性（產(chǎn)業(yè)鏈每一個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)都被覆蓋）與直觀性

（每個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)關(guān)注的指標(biāo)少而精）。同時(shí)，對(duì)于指標(biāo)要求頻度至少為月度，對(duì)于無(wú)法找

到合理高頻指標(biāo)的細(xì)分環(huán)節(jié)。針對(duì)問(wèn)題二，跨指標(biāo)間的景氣對(duì)比，需要考慮歸一化。2021

年

10

月全球半導(dǎo)體銷售額同

比增長(zhǎng)

24%，2021

年

11

月中國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增長(zhǎng)

28%，兩個(gè)數(shù)字相近，是否意

味著半導(dǎo)體與工業(yè)機(jī)器人景氣度類似？答案顯然并非如此。橫向?qū)Ρ葧r(shí)，指標(biāo)首先要?dú)w一，才具備可比性，從這個(gè)思路展開，普通的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，如上

市公司營(yíng)收增速是歸一化指標(biāo)，可以用做橫向?qū)Ρ?，但如果是更高頻的行業(yè)特有指標(biāo)，通

常并不直接可比，歸一化方式可以考慮分位數(shù)或

Z值。以分位數(shù)為例，半導(dǎo)體銷售額增長(zhǎng)

24%位于

17

年以來(lái)的

84%分位，處于高景氣位，而工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增長(zhǎng)

28%位于

17

年

以來(lái)的

48%，屬于中景氣位，雖然絕對(duì)值接近，但反映的景氣度差異明顯。本文中，我們

對(duì)每一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)對(duì)應(yīng)的關(guān)鍵指標(biāo)，均采用分位數(shù)處理方式。針對(duì)問(wèn)題三，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同，新興產(chǎn)業(yè)的景氣縱向?qū)Ρ刃杩紤]產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展階段。在產(chǎn)

業(yè)鏈導(dǎo)入期，市場(chǎng)核心關(guān)注度通常并不在景氣，一方面在于，產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前所講的“故事”

能否成立、未來(lái)能見度能否提升，可能是投資的先決條件，另一方面，處于導(dǎo)入期的產(chǎn)業(yè)

鏈，業(yè)績(jī)從

0

到

1

或從

1

到

2，增速高但也不穩(wěn)定，此時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈景氣討論的意義也有所下

降。上述兩點(diǎn)也是導(dǎo)入期的產(chǎn)業(yè)鏈更適合做主題投資的原因。但在本篇報(bào)告中，為了對(duì)比的完整性，我們?nèi)匀粫?huì)嘗試量化這些產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前的景氣在歷史

上的位置。為了減少業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)?/p>

0

到

1、從

1

到

2

帶來(lái)的數(shù)據(jù)擾動(dòng)，我們選擇相對(duì)較短的

時(shí)間區(qū)間去考察景氣分位數(shù)，全文的景氣對(duì)比從

2017

年開始；為了降低高頻數(shù)據(jù)的噪音

擾動(dòng)，我們對(duì)所有關(guān)鍵景氣指標(biāo)，在計(jì)算分位數(shù)前，采用移動(dòng)平均修勻處理。以半導(dǎo)體鏈為例，構(gòu)建新興產(chǎn)業(yè)鏈景氣比較的標(biāo)準(zhǔn)化體系

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)較多，且追蹤指標(biāo)較為完善，我們以此產(chǎn)業(yè)鏈為例，簡(jiǎn)述華泰策略

新興產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)構(gòu)建方式。第一步，拆分產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)。將半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游的主要細(xì)分環(huán)節(jié)拎出，上游細(xì)

分環(huán)節(jié)包括半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體硅片、其他半導(dǎo)體材料（硅片為半導(dǎo)體材料中價(jià)值量占比

最高的部分，可單獨(dú)拎出）。第二步，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈景氣指標(biāo)池。將每一個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)，行業(yè)研究上經(jīng)常跟蹤的

1-3

個(gè)高頻

指標(biāo)拎出，如半導(dǎo)體設(shè)備關(guān)注北美及日本的半導(dǎo)體設(shè)備出貨額，射頻芯片關(guān)注臺(tái)股立積月

度營(yíng)收，IC制造關(guān)注臺(tái)股晶圓代工廠月度營(yíng)收，存儲(chǔ)器關(guān)注

NAND、DRAM、NORFLASH等產(chǎn)品價(jià)格數(shù)據(jù)以及臺(tái)股存儲(chǔ)器廠商月度營(yíng)收。第三步，篩選產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵景氣指標(biāo)。對(duì)每一個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)，篩選出一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)作為該環(huán)節(jié)

的景氣代理，基本篩選標(biāo)準(zhǔn)為，量?jī)r(jià)綜合指標(biāo)（營(yíng)收、產(chǎn)值、出貨額、進(jìn)出口額等）優(yōu)先，

無(wú)量?jī)r(jià)綜合數(shù)據(jù)的，上游優(yōu)先擇價(jià)格指標(biāo)，中下游優(yōu)先擇數(shù)量指標(biāo)（銷量、產(chǎn)量、產(chǎn)能、

出貨量、進(jìn)出口量等）。例如，存儲(chǔ)器環(huán)節(jié)位于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中游，其量?jī)r(jià)綜合數(shù)據(jù)（臺(tái)

股存儲(chǔ)廠營(yíng)收）優(yōu)于價(jià)格數(shù)據(jù)（NAND、DRAM、NORFLASH價(jià)格）。第四步，找出產(chǎn)業(yè)鏈旗艦景氣指標(biāo)。對(duì)每一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈而言，均有一個(gè)或影響全產(chǎn)業(yè)鏈景氣

的、關(guān)注度尤其高的高頻景氣數(shù)據(jù)，我們稱其為產(chǎn)業(yè)鏈旗艦景氣指標(biāo)。對(duì)于半導(dǎo)體而言，

旗艦景氣指標(biāo)有兩個(gè)——全球半導(dǎo)體銷售額、國(guó)內(nèi)集成電路產(chǎn)量。第五步，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)及上中下游景氣指數(shù)。將關(guān)鍵指標(biāo)和旗艦指標(biāo)進(jìn)行三個(gè)月移

動(dòng)平均修勻，計(jì)算

2017

年以來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)化分位數(shù)，加權(quán)得到產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)（旗艦指標(biāo)權(quán)

重為

50%，其余

50%權(quán)重由關(guān)鍵指標(biāo)均分）；將產(chǎn)業(yè)鏈上中下游各細(xì)分環(huán)節(jié)景氣分位數(shù)計(jì)

算均值，得到上中下游景氣指數(shù)（關(guān)鍵指標(biāo)權(quán)重等權(quán)重）。以半導(dǎo)體為例，4Q21

半導(dǎo)體鏈景氣從周期頂部回落。21

年

12

月半導(dǎo)體鏈景氣指數(shù)為

73%，較

21

年

9

月的

84%回落，本輪半導(dǎo)體景氣周期頂部為

21

年

6-8

月，與全球半導(dǎo)體

銷售額、中國(guó)集成電路產(chǎn)量反映的周期頂部基本一致。但結(jié)構(gòu)上，4Q21

半導(dǎo)體上游景氣仍在上行。21

年

12

月半導(dǎo)體上游景氣指數(shù)為

86%，較

21

年

9

月的

72%繼續(xù)走高，反映雖然全產(chǎn)業(yè)鏈周期已觸頂，但上游環(huán)節(jié)景氣還具有一定

的持續(xù)性。上游設(shè)備與材料端景氣雙升，北美及日本半導(dǎo)體設(shè)備出貨額、中國(guó)臺(tái)灣四大硅片廠

營(yíng)收、中國(guó)臺(tái)灣半導(dǎo)體材料廠營(yíng)收同比增速在

4Q21

均保持上行。設(shè)備廠或受益于本輪

IC制造

廠資本開支仍在回升，材料廠或受益于上游硅晶圓等半導(dǎo)體材料普遍提價(jià)。4Q21

半導(dǎo)體中游景氣分化，設(shè)計(jì)下行，制造持穩(wěn)，封測(cè)上行。21

年

12

月半導(dǎo)體中游景

氣指數(shù)為

67%，較

21

年

9

月的

74%回落，但內(nèi)部也呈現(xiàn)明顯的分化，從臺(tái)股營(yíng)收數(shù)據(jù)看，

從事

IC設(shè)計(jì)的各類型廠商營(yíng)收增速均在不同程度下行，射頻、CIS下行幅度最大，而

IC制造廠/晶圓代工廠營(yíng)收增速維持穩(wěn)定（或受益于代工提價(jià)），IC封測(cè)廠營(yíng)收增速仍在回升?，F(xiàn)狀：11

大新興產(chǎn)業(yè)鏈

4Q21

高頻景氣指數(shù)量化

11

大新興產(chǎn)業(yè)鏈上中下游各環(huán)節(jié)景氣采用與半導(dǎo)體鏈類似的方式，我們測(cè)算得到

11

大新興產(chǎn)業(yè)鏈的景氣指數(shù)歷史序列。2021

年

12

月產(chǎn)業(yè)鏈層面景氣由高到低為：CXO（88%）、航空裝備（84%）、鋰電（76%）、數(shù)

控機(jī)床（74%），半導(dǎo)體（73%），元宇宙（72%），光伏（62%）、云計(jì)算-光通信（57%）、

工業(yè)機(jī)器人（48%）、智能汽車（42%）、風(fēng)電（35%）。環(huán)比變化視角，4Q21

相比

3Q21，景氣環(huán)比明顯上行的，包括

CXO（+33pct）、智能汽車

（+9pct），航空裝備（+6pct）；景氣環(huán)比明顯回落的，包括風(fēng)電（-25pct）、工業(yè)機(jī)器人

（-12pct）、半導(dǎo)體（-11pct）、數(shù)控機(jī)床（-7pct）、鋰電（-7pct）；景氣環(huán)比變化不大的，

包括元宇宙（-1pct）、光伏（-2pct）、云計(jì)算-光通信（+2pct）。右側(cè)景氣爬坡：智能汽車中下游、云-光上游、綠電運(yùn)營(yíng)商智能汽車中下游、云計(jì)算-光通信上游、光伏下游

4Q21

景氣度較

3Q21

上升幅度較大，且

當(dāng)前景氣度位于中等位置，單純從景氣比較維度而言，是高頻景氣反映配置價(jià)值的第一順

位新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分環(huán)節(jié)。智能汽車中下游：4Q21

智能汽車下游景氣指數(shù)從

30%提升至

48%，智能汽車中游景氣指

數(shù)從

32.0%提升至

40.4%。其景氣環(huán)比上行表現(xiàn)為二：1）下游整車銷售滲透率加速上升：

4Q21

L2

級(jí)智能網(wǎng)聯(lián)汽車銷售滲透率加速上行，滲透率同比增速自

2021

年

4

月觸底以來(lái)，

持續(xù)上升，對(duì)比新能源車，新能源車銷售滲透率同比增速高峰出現(xiàn)在

2021

年

9

月。2）中游關(guān)鍵零部件滲透率進(jìn)入“奇點(diǎn)時(shí)刻”：除空氣懸架外，主要智能硬件滲透率在

4Q21

均繼續(xù)提升。此外，尤其值得注意的是，我們?cè)?/p>

2021

年

9

月

3

日發(fā)布的《論空間，

“開箱”專精特新小巨人》中提出，新興產(chǎn)業(yè)的滲透率曲線服從種族增長(zhǎng)

S型曲線，在滲

透率

5-15%區(qū)間內(nèi)，或存在一個(gè)加速點(diǎn)（“奇點(diǎn)”），全球智能手機(jī)與各國(guó)電動(dòng)車滲透率曲

線均印證此規(guī)律，關(guān)鍵智能座艙零部件

HUD（抬頭顯示）滲透率達(dá)到

6.2%，或已進(jìn)入

“奇點(diǎn)時(shí)刻”，關(guān)注其滲透率是否如期加速。云計(jì)算-光通信上游：4Q21

云計(jì)算-光通信上游景氣指數(shù)從

50%上升至

58%，延續(xù)

21

年

8

月以來(lái)的修復(fù)趨勢(shì)。其景氣度上行體現(xiàn)在：1）服務(wù)器：臺(tái)股信驊

Aspeed（服務(wù)器電源管

理

BMC芯片全球龍頭）21

年

10-11

月營(yíng)收同比加速上行，IntelDCG部門（服務(wù)器

CPU芯片全球龍頭）營(yíng)收增速已觸底回升，均指引服務(wù)器

4Q21

景氣繼續(xù)修復(fù)；2）光器件/光

模塊：21

年

10-11

月臺(tái)股華星光（光芯片全球龍頭）營(yíng)收增速降幅較

21

年

9

月逐月收窄，

指引光器件/光模塊景氣拐點(diǎn)；3）光纖：21

年

10-11

月國(guó)內(nèi)光纖出口增速較

21

年

9

月在

高位繼續(xù)上行，指引光纖環(huán)節(jié)高景氣穩(wěn)中有升。綠電運(yùn)營(yíng)商：4Q21

光伏下游景氣指數(shù)從

24%回升至

42%，風(fēng)電下游景氣指數(shù)從

85%抬

升至

90%，均延續(xù)

21

年

6

月以來(lái)的抬升趨勢(shì)。景氣度底部回升主要體現(xiàn)在光伏電站端，

光伏發(fā)電量累計(jì)同比從

21

年

5

月的

7.9%穩(wěn)步提升至

21

年

11

月的

13.9%，風(fēng)電發(fā)電量累

計(jì)同比從

21

年

6

月的

26.6%進(jìn)一步抬升至

21

年

11

月的

29.2%；綠電運(yùn)營(yíng)商發(fā)電量增速

持續(xù)回升，與去年下半年風(fēng)光補(bǔ)貼退坡前搶裝上量相關(guān)；不過(guò)值得注意的是，全社會(huì)用電

量（包含火電等）增速仍在趨勢(shì)下行，景氣回升邏輯僅適用于純綠電運(yùn)營(yíng)商。右側(cè)景氣筑頂：航空裝備/工業(yè)機(jī)器人/半導(dǎo)體/鋰電上游景氣度處于高位且

4Q21

環(huán)比仍在上行的新興產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)，主要集中在高端制造領(lǐng)域

上游新材料。航空裝備上游：景氣指數(shù)從

79%提升至

92%，鈦合金與碳纖維高景氣。1）海綿鈦是軍工

材料鈦合金的上游，分為

0-4

級(jí)，4

級(jí)多為民用，0

級(jí)多為軍用，4Q21

海綿鈦（0

級(jí)）價(jià)

格創(chuàng)

2017

年以來(lái)新高，反映下游鈦合金需求側(cè)高景氣，2）21

年

10

月、11

月碳纖維進(jìn)

口額同比增速分別高達(dá)

181%、43%，3

個(gè)月移動(dòng)平均增速高位上行，我們?cè)凇墩摽臻g，

“開箱”專精特新小巨人》中提示，碳纖維是具備“專精特新”屬性的優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)替代品種，

是風(fēng)電葉片與航空機(jī)體的共同上游，由于國(guó)產(chǎn)化率暫較低，其進(jìn)口增速能較好地反映國(guó)內(nèi)

碳纖維行業(yè)需求景氣。工業(yè)機(jī)器人上游：景氣指數(shù)從

95%提升至

100%，稀土磁材高景氣。21

年

10-12

月氧化

鐠釹月均價(jià)分別達(dá)

64

萬(wàn)元/噸、79

萬(wàn)元/噸、85

萬(wàn)元/噸，較

21

年

9

月月均價(jià)

60

萬(wàn)元/噸

持續(xù)大幅走高，側(cè)面反映工業(yè)機(jī)器人上游稀土磁材需求端高景氣。半導(dǎo)體上游：景氣指數(shù)從

72%提升至

86%，設(shè)備與材料高景氣。1）半導(dǎo)體設(shè)備端，21

年

10-11

月，北美+日本半導(dǎo)體設(shè)備合計(jì)出貨額同比分別達(dá)

45.2%、54.4%，延續(xù)

21

年

8

月

以來(lái)的上行趨勢(shì)，2）半導(dǎo)體材料端，中國(guó)臺(tái)灣四大硅片廠營(yíng)收同比（MA3）從

21

年

9

月的

13.1%穩(wěn)步回升至

21

年

11

月的

15.2%，中國(guó)臺(tái)灣半導(dǎo)體材料廠商整體營(yíng)收同比（MA3）從

21

年

9

月的

16.7%穩(wěn)步回升至

21

年

11

月的

20.0%。鋰電上游：景氣指數(shù)從

76%提升至

94%，除

DMC外上游鋰電材料延續(xù)漲價(jià)，鋰資源漲幅

最大：1）鋰資源：21

年

12

月電池級(jí)氫氧化鋰月均價(jià)

19.7

萬(wàn)元/噸（vs9

月

14.5

萬(wàn)元/噸）、

碳酸鋰月均價(jià)

24.1

萬(wàn)元/噸（vs9

月

15.0

萬(wàn)元/噸）；2）鈷資源：21

年

12

月華東鈷精礦月

均價(jià)

25.1

萬(wàn)元/噸（vs9

月

18.8

萬(wàn)元/噸）；3）前驅(qū)體：21

年

12

月三元前驅(qū)體（523）月

均價(jià)

13.3

萬(wàn)元/噸（vs9

月

12.5

萬(wàn)元/噸）；4）電解液溶質(zhì)

6F：21

年

12

月

6F月均價(jià)

56.5

萬(wàn)元/噸（vs9

月

44.4

萬(wàn)元/噸）。電解液溶劑

DMC價(jià)格下行，21

年

12

月月均價(jià)

4.4

萬(wàn)元/噸（vs9

月

2.6

萬(wàn)元/噸）。前瞻：11

大新興產(chǎn)業(yè)鏈

1Q22

景氣預(yù)判新能源：風(fēng)光景氣階段性上行，鋰電階段性回落同步高頻景氣指標(biāo)之外，我們通過(guò)追蹤各產(chǎn)業(yè)鏈旗艦指標(biāo)的領(lǐng)先指標(biāo)，或同步指標(biāo)的一致

預(yù)期，預(yù)判新興產(chǎn)業(yè)鏈前瞻景氣狀況。1）鋰電-新能源車鏈：第一，電解鈷是鋰電上游原材料之一，其價(jià)格同比領(lǐng)先新能源車銷

量增速

6

個(gè)月左右，本輪電解鈷價(jià)格同比增速上行周期自

18

年

11

月開啟，21

年下半年

仍維持周期上行，但

3Q21

期間小幅回落（對(duì)應(yīng)

1Q22

鋰電鏈景氣有一定基數(shù)效應(yīng)下的增

長(zhǎng)壓力），第二，21

年

11

月國(guó)內(nèi)新能源車銷售滲透率達(dá)

20.5%，根據(jù)新興產(chǎn)業(yè)滲透率服

從種族增長(zhǎng)

S型曲線特征，20%階段對(duì)應(yīng)的滲透率曲線斜率仍然陡峭，綜合考慮上述兩點(diǎn)，

1Q22-2Q22

鋰電-新能源車產(chǎn)業(yè)鏈整體需求仍然旺盛，但在高基數(shù)效應(yīng)下，1Q22

新能源

車銷量同比或小幅回落，2Q22

起有望增速再度回升。2）光伏鏈：21

年是光伏平價(jià)上網(wǎng)元年，在搶裝帶來(lái)的高基數(shù)效應(yīng)以及上游原材料漲價(jià)帶

來(lái)的需求后置下，21

年光伏裝機(jī)量增速較

20

年或明顯回落，但根據(jù)

BloombergNEF預(yù)測(cè)，

上述兩大負(fù)面因素逐步退出后，22

年國(guó)內(nèi)裝機(jī)增速有望明顯反彈，基準(zhǔn)情形下，地面+分

布式合計(jì)裝機(jī)或達(dá)

86GW（對(duì)應(yīng)裝機(jī)量同比增速

22E：38.9%

vs21E：18.5%），樂(lè)觀情

形下達(dá)

92GW，悲觀情形下

83GW。由于光伏裝機(jī)節(jié)奏呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性，Q2

與

Q4

強(qiáng)，

Q1

與

Q3

弱，按照全年裝機(jī)量基準(zhǔn)情形+裝機(jī)歷史季節(jié)性分布（剔除

2020

年這一搶裝特

殊年份），4Q21

光伏裝機(jī)量同比增速或進(jìn)一步下滑至

13%，與前述同步高頻指標(biāo)反映的景

氣趨勢(shì)一致，1Q22-2Q22

裝機(jī)增速有望在低基數(shù)效應(yīng)下明顯反彈。3）風(fēng)電鏈：風(fēng)電的情況與光伏類似，但

21

年裝機(jī)量承壓更嚴(yán)重，主要源于兩大負(fù)面因素

對(duì)風(fēng)電裝機(jī)的擾動(dòng)大于光伏：第一，4Q20

陸風(fēng)搶裝比光伏更為明顯，導(dǎo)致更大的需求透

支、基數(shù)壓力；第二，風(fēng)電上游原材料鋼材、銅、環(huán)氧樹脂等與宏觀周期的相關(guān)性高于硅

料、21

年漲價(jià)幅度更大，進(jìn)一步導(dǎo)致

21

年原本裝機(jī)需求后置。根據(jù)

BloombergNEF預(yù)測(cè)，

21E國(guó)內(nèi)陸風(fēng)裝機(jī)量為

31GW，同比下滑或達(dá)

42%，低基數(shù)效應(yīng)+原料減壓推動(dòng)下，22E陸風(fēng)裝機(jī)增速或反彈至

9.3%。風(fēng)電公開招標(biāo)數(shù)據(jù)是領(lǐng)先裝機(jī)數(shù)據(jù)約

12

個(gè)月的前瞻指標(biāo)，2014

年以來(lái)，每年風(fēng)電新增裝

機(jī)量與上一年的公開招標(biāo)量高度接近（但受裝機(jī)成本、補(bǔ)貼機(jī)制等因素的影響，節(jié)奏可能

有差異）。2020

年風(fēng)電公開招標(biāo)量同比下滑

52%，與前述

BloombergNEF21E風(fēng)電裝機(jī)

增速-42%相互印證；1Q21-3Q21

風(fēng)電公開招標(biāo)量同比大增

142%，或預(yù)示

1Q22-3Q22

風(fēng)

電裝機(jī)有望觸底反彈。TMT：云計(jì)算-光通信上行，元宇宙景氣延續(xù)，半導(dǎo)體回落4）半導(dǎo)體鏈：根據(jù)華泰科技團(tuán)隊(duì)追蹤的海外半導(dǎo)體龍頭公司名單（詳見

2021

年

12

月

10

日發(fā)布的《12

月半導(dǎo)體：關(guān)注汽車半導(dǎo)體轉(zhuǎn)型》），我們整理得到半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈及細(xì)分環(huán)節(jié)

Bloomberg業(yè)績(jī)一致預(yù)期。本輪全球半導(dǎo)體周期下行或?qū)⒊掷m(xù)至

3Q22，

海外半導(dǎo)體龍頭

營(yíng)收增速或從

2Q22

的

30.5%逐步滑落至

3Q22

的

8.3%；其中，1Q22

產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)營(yíng)收

增速普遍下行，僅封測(cè)廠商營(yíng)收同比增速小幅走高，晶圓代工廠營(yíng)收增速雖下滑但仍能維

持相對(duì)高位；2Q22

開始，各細(xì)分環(huán)節(jié)開始逐步觸底回升，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)景氣修復(fù)順序?yàn)椋汗?/p>

率（1Q22

觸底，2Q22

回升）→除功率外的

IC設(shè)計(jì)（2Q22

觸底，3Q22

回升）→半導(dǎo)體

材料/半導(dǎo)體設(shè)備（3Q22

觸底，4Q22

回升）→晶圓代工/封測(cè)（最早

4Q22

觸底，1Q23

回升）。節(jié)奏上，重點(diǎn)關(guān)注供給側(cè)產(chǎn)品周期拐點(diǎn)，Meta（Facebook）每一輪

VR頭顯新品發(fā)布均

帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈景氣周期階段向上，如

2Q18

發(fā)布的初代

GO、2Q19

發(fā)布的

Quest1、4Q20

發(fā)布的

Quest2，根據(jù)

Bloomberg，Meta計(jì)劃在

2022

年發(fā)布爆款產(chǎn)品

Quest2

之后的下

一代

VR頭顯

ProjectCambria，而

Apple或?qū)⒃谀陜?nèi)更晚些時(shí)候發(fā)布

MR眼鏡，上述兩大

重量級(jí)

XR設(shè)備發(fā)布事件或?yàn)橛绊懺钪骀溇皻夤?jié)奏的關(guān)鍵變量。6）云計(jì)算-光通信鏈：全球云計(jì)算巨頭資本開支是云計(jì)算-光通信產(chǎn)業(yè)鏈景氣的同步指標(biāo)，

本輪北美三大云商（Meta+Google+Microsoft，Amazon資本開支主要用于物流建設(shè)）資

本開支在

1Q21

觸底，根據(jù)

Bloomberg一致預(yù)期，本輪云計(jì)算巨頭的資本開支上行周期有

望持續(xù)至

3Q22（單季度同比高點(diǎn)出現(xiàn)在

4Q21，TTM同比增速高點(diǎn)在

3Q22），對(duì)應(yīng)

1Q22

云計(jì)算景氣大概率持續(xù)修復(fù)。高端裝備：航空裝備景氣延續(xù)，工業(yè)機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床回落7）工業(yè)機(jī)器人鏈：歷史上，日本工業(yè)機(jī)器人訂單數(shù)據(jù)領(lǐng)先中國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量

1-2

個(gè)季度，

上一輪國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)周期低點(diǎn)為

19

年

8

月，而日本工業(yè)機(jī)器人訂單數(shù)據(jù)在

19

年

2

月觸底，本

輪國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)周期高點(diǎn)出現(xiàn)在

21

年

8

月，日本工業(yè)機(jī)器人訂單數(shù)據(jù)于

21

年

5

月觸頂，4Q21

日本工業(yè)機(jī)器人訂單增速繼續(xù)回落，或反映

1Q22

國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)周期回落趨勢(shì)不變。8）數(shù)控機(jī)床鏈：歷史上，日本工業(yè)機(jī)床海外訂單數(shù)據(jù)是國(guó)內(nèi)機(jī)床景氣的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先

時(shí)間在

2-7

個(gè)月不等，且該數(shù)據(jù)反映的每輪產(chǎn)業(yè)周期的持續(xù)時(shí)間較為穩(wěn)定，08

年以來(lái)的三

輪完整產(chǎn)業(yè)周期持續(xù)時(shí)間均在

35-50

個(gè)月之間，本輪日本工業(yè)機(jī)床訂單增速自

21

年

2

月

以來(lái)持續(xù)下行，從上一個(gè)周期底部（19

年

6

月）以來(lái)持續(xù)時(shí)間為

30

個(gè)月，無(wú)論從周期長(zhǎng)

度，還是領(lǐng)先指標(biāo)的走勢(shì)來(lái)看，1Q22

國(guó)內(nèi)數(shù)控機(jī)床產(chǎn)業(yè)下行階段尚未走完。9）航空裝備鏈：航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈的高頻景氣指標(biāo)集中在上游的原材料端，因此更多依賴

于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)挖掘前瞻景氣狀態(tài)?！笆奈濉币詠?lái)軍工企業(yè)付款模式優(yōu)