醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)2021下半年投資策略：關(guān)注疫情后時(shí)代的醫(yī)藥強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇

醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)2021下半年投資策略：關(guān)注疫情后時(shí)代的醫(yī)藥強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇一、板塊回顧：行業(yè)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，基金醫(yī)藥持倉(cāng)維持高水平2020&2021

業(yè)績(jī)總結(jié)：后疫情時(shí)代醫(yī)藥行業(yè)加速恢復(fù)2020

年板塊利潤(rùn)逐季加速，盈利水平不斷提升。2020

年，醫(yī)藥板塊上市公司營(yíng)業(yè)收

入同比+6.2%，較

2019

年增速（+13.7%）有所放緩，凈利潤(rùn)同比

26.9%，較

2019

年（+12.9%）

有所提升。2020

年利潤(rùn)端增速高于收入端。受

2020

年新冠疫情影響，醫(yī)藥細(xì)分板塊差異

較大，總體來看，與疫情相關(guān)的板塊（疫苗、ICL、醫(yī)療器械之抗疫品種）以及

biotech板

塊景氣度較高。其中醫(yī)療器械之抗疫品種、疫苗、ICL板塊的收入增速均超過

30%，利潤(rùn)

增速均超過

50%，是收入及利潤(rùn)增速最快的三個(gè)細(xì)分板塊，主要系與疫情相關(guān)的儀器、檢

測(cè)試劑、防護(hù)用品需求激增，疫苗重磅產(chǎn)品放量。Biotech板塊

2020

年收入增速超過

70%，

主要由于新上市創(chuàng)新藥的快速放量及海外合作項(xiàng)目收入，但由于較高的研發(fā)投入，2020

年仍處于虧損狀態(tài)。此外，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)同樣亮眼的CRO和CDMO板塊收入增速均超過20%，

利潤(rùn)增速超過

50%，主要系國(guó)內(nèi)

CXO企業(yè)的海外客戶需求加速國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。pharma、醫(yī)療

器械之常規(guī)品種、醫(yī)療服務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴禄?，主要系疫情?duì)醫(yī)院端診療人數(shù)、藥品銷售

影響較大，隨著疫情的穩(wěn)定，下半年業(yè)績(jī)出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。2021

年一季度醫(yī)藥行業(yè)快速恢復(fù)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。2021Q1，醫(yī)藥板塊上市公司收入、

凈利潤(rùn)同比+29.2%、+73.0%，行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。一方面由于

2020Q1

受新冠疫情

影響較大，行業(yè)整體承壓，基數(shù)較低，2021Q1

實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。另一方面，春節(jié)返鄉(xiāng)期

間新冠核酸檢測(cè)需求激增，醫(yī)療器械與醫(yī)療服務(wù)板塊中新冠檢測(cè)試劑盒、IVD等相關(guān)企業(yè)

業(yè)務(wù)量大幅增長(zhǎng)。二、創(chuàng)新藥篇：創(chuàng)新研發(fā)迎來爆發(fā)期，邁向國(guó)際化的星辰大海化藥帶量采購(gòu)常態(tài)化，創(chuàng)新研發(fā)系核心競(jìng)爭(zhēng)要素從首批“4+7”開始，帶量采購(gòu)政策穩(wěn)步推進(jìn)。帶量采購(gòu)是近幾年對(duì)醫(yī)藥行業(yè)影響最

深的政策之一，從實(shí)施開始一直備受關(guān)注。從

2018

年

12

月開始，兩年內(nèi)已開展四批帶量

采購(gòu)，總體來看，帶量采購(gòu)的品種和范圍都在持續(xù)擴(kuò)大，價(jià)格降幅維持在

50%以上。第四

批帶量采購(gòu)

45

個(gè)品種全部中選，規(guī)則與第三批相比變化不大，包括約定采購(gòu)量、擬中選

企業(yè)確定準(zhǔn)則（1.8

倍熔斷機(jī)制和降價(jià)

50%規(guī)則）等基本類似，常態(tài)化帶量采購(gòu)規(guī)則逐步

穩(wěn)定。表明集中采購(gòu)執(zhí)行效果符合醫(yī)保局預(yù)期，后續(xù)料將保持規(guī)則制度和量的穩(wěn)定。2021

年

5

月

8

日，聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布通知，正式啟動(dòng)第五批藥品集中采購(gòu)相關(guān)工作。第五批集采即將啟動(dòng)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模超

500

億元。此次集采規(guī)模最大，共涉及

60

個(gè)

品種，202

個(gè)品規(guī)，包含

25

個(gè)口服藥（占比

41.67%）、30

個(gè)注射劑（50%）、3

個(gè)吸入劑

（5%）、1

個(gè)滴眼劑（1.67%）和

1

個(gè)顆粒劑型（1.67%）。覆蓋心血管、抗感染、抗腫瘤、

造影劑、消化系統(tǒng)、糖尿病藥物、呼吸系統(tǒng)、眼科等多個(gè)領(lǐng)域，其中抗感染領(lǐng)域品種數(shù)最

多，達(dá)

11

個(gè)，占比

18.33%。從銷售額來看，此次集采涉及大品種較多，納入

2020

年樣

本醫(yī)院銷售額超

10

億元大品種包括注射用艾司奧美拉唑鈉（10.24

億元）、吸入用布地奈

德（10.82

億元）、碘克沙醇注射液（14.89

億元）及多西他賽注射液（11.13

億元）。11

個(gè)抗感染品種

2020

年樣本醫(yī)院銷售總額達(dá)

29.86

億元，我們預(yù)計(jì)此次集采市場(chǎng)總規(guī)模將

逾

500

億元。集采名單注射劑占比達(dá)

50%，注射劑集采占比提高是大趨勢(shì)。本次集采名單包含

30

個(gè)注射液品種（魚油中/長(zhǎng)鏈脂肪乳、阿奇霉素、艾司奧美拉唑、順阿曲庫銨、碘海醇、碘

克沙醇、法舒地爾、格隆溴銨、吉西他濱、蘭索拉唑、利奈唑胺、硫辛酸、羅哌卡因、帕

洛諾司、頭孢呋辛、頭孢曲松、頭孢他啶、胸腺法新、脂肪乳氨基酸葡萄糖、苯達(dá)莫司汀、

紫杉醇、左氧氟沙星、中/長(zhǎng)鏈脂肪乳

C8-24、地西他濱、卡貝縮宮素、奧沙利鉑、頭孢唑

林、多西他賽、更昔洛韋、氟康唑），占比集采目錄總品種數(shù)的

50%，為歷次集采之最。

從

PDB樣本醫(yī)院銷售金額看，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，60

個(gè)品種

2020

年在樣本醫(yī)院銷售額為

177.35

億元，其中

30

款注射劑合計(jì)

134.5

億元，占比總銷售額的

75.84%。且在這

60

個(gè)品種在

2020

年樣本醫(yī)院銷售額最高的

10

個(gè)品種中，注射劑就占了

7

席。帶量采購(gòu)對(duì)板塊的沖擊有望邊際減小，創(chuàng)新研發(fā)成藥企發(fā)展核心。帶量采購(gòu)常態(tài)化已

成定局，市場(chǎng)對(duì)帶量采購(gòu)帶來的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)已有充分預(yù)期，后續(xù)對(duì)于板塊的沖擊有望逐步減弱。帶量采購(gòu)更多是推動(dòng)醫(yī)保資金的騰籠換鳥，以及對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的支持，預(yù)計(jì)未來符合醫(yī)

保控費(fèi)價(jià)值導(dǎo)向（高藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)性和穩(wěn)定性）的創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械市場(chǎng)占比將不斷提升，

藥企銷售能力的重要性將逐漸弱化，其臨床治療的性價(jià)比意義將會(huì)更加凸顯。同時(shí)，豐富

產(chǎn)品管線也可提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，保障企業(yè)即使部分產(chǎn)品流標(biāo)后不至于業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅波

動(dòng)。醫(yī)保談判結(jié)果鼓勵(lì)創(chuàng)新，政策紅利逐漸落地2020

年醫(yī)保談判平均降價(jià)

50.64%，降幅較市場(chǎng)預(yù)期更溫和。調(diào)整后目錄內(nèi)藥品總數(shù)

2800

種，其中西藥

1426

種，中成藥

1374

種，中藥飲片未做調(diào)整，仍為

892

種。該次醫(yī)

保談判為建立醫(yī)保制度以來規(guī)模最大的一次，共對(duì)

162

種藥品進(jìn)行談判，119

種藥品談判

成功，其中談判調(diào)入

96

種獨(dú)家藥品，直接調(diào)入

23

種非獨(dú)家藥品。價(jià)格整體降幅為

50.64%，

從

2021

年

3

月

1

日起正式實(shí)施。相比于過去幾年的醫(yī)保談判，我們認(rèn)為該次醫(yī)保談判呈

現(xiàn)如下特點(diǎn)：談判的申報(bào)制度與以往不同。過去把所有已上市藥品納入評(píng)審范圍，今年則是符

合醫(yī)保目錄調(diào)整工作方案七大條件之一的藥品才可納入調(diào)整范圍，并且由政府主

導(dǎo)申報(bào)改為企業(yè)自主申報(bào)，實(shí)現(xiàn)從“海選”向“優(yōu)選”的轉(zhuǎn)變。相比

2019

年的競(jìng)價(jià)談判+比價(jià)談判，該次談判所有品種均采用比價(jià)談判，談判方

式較為統(tǒng)一。談判成功藥品數(shù)量

119

種為歷史最多，超過

2019

年、2018

年兩年總和。談判環(huán)境相比之前趨于溫和。本次談判成功率為

73.5%，高于

2019

年的

64.7%；

藥品平均降價(jià)

50.64%，低于

2018、2019

年的

57%、60%。醫(yī)保談判降價(jià)幅度

較市場(chǎng)預(yù)期更為溫和。從醫(yī)保談判流程和談判規(guī)則看，并不簡(jiǎn)單追求談判絕對(duì)降幅，兼顧藥物臨床療效和經(jīng)

濟(jì)性。醫(yī)保目錄調(diào)整流程可分為三部分：1）確定價(jià)

格主要參考基礎(chǔ)信息；2）專業(yè)價(jià)格測(cè)算；3）藥品準(zhǔn)入談判。其中藥品準(zhǔn)入談判流程的關(guān)

鍵是企業(yè)報(bào)價(jià)不超過官方測(cè)算底價(jià)

15%即可成功中選，而不是通過同類藥品競(jìng)價(jià)方式，可

看出醫(yī)保談判并不簡(jiǎn)單追求談判藥品的絕對(duì)降幅。而從基金測(cè)算組與藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)組兩組的

專業(yè)價(jià)格測(cè)算方式看，除了根據(jù)藥品納入到目錄以后對(duì)基金影響程度的測(cè)算外，根據(jù)臨床

專家打分和企業(yè)提供臨床數(shù)據(jù)兩個(gè)角度的病人獲益程度是官方測(cè)算底價(jià)的最重要考量依

據(jù)。由此可看，藥物臨床療效醫(yī)保談判價(jià)格的確是較為關(guān)鍵的影響因素之一。政策紅利逐漸落地，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入高速發(fā)展期。2020

年醫(yī)保談判大力鼓勵(lì)創(chuàng)新環(huán)

境，促使國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)高速發(fā)展。根據(jù)談判資格新規(guī)，2020

年

8

月

17

日前上市的

16

個(gè)新藥被順利納入目錄。根據(jù)

E藥經(jīng)理人分析數(shù)據(jù)，在西藥類別中，本次直接調(diào)入

13

個(gè)

品種，其中

10

個(gè)為本土企業(yè)生產(chǎn)，占比

76.9%；談判調(diào)入

66

個(gè)品種，30

個(gè)為本土企業(yè)

生產(chǎn)，其中

7

個(gè)來自研發(fā)型創(chuàng)新藥企，占比分別為

45.5%、10.6%。我們認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新

藥龍頭的優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步加強(qiáng)。創(chuàng)新藥行業(yè)迎來黃金發(fā)展期，邁向國(guó)際化的星辰大海創(chuàng)新藥行業(yè)利好政策頻出。長(zhǎng)期以來我國(guó)新藥審評(píng)耗時(shí)冗長(zhǎng)，制約著創(chuàng)新藥的發(fā)展。

近幾年，隨著國(guó)家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的越發(fā)重視，NMPA（原

CFDA）、國(guó)務(wù)院、衛(wèi)健委

等陸續(xù)出臺(tái)了優(yōu)先審評(píng)審批、上市許可持有人制度、化學(xué)藥品注冊(cè)分類改革、突破性治療

藥物審評(píng)等政策，涉及創(chuàng)新藥研發(fā)、審評(píng)、生產(chǎn)和上市后支付等各個(gè)環(huán)節(jié)，極大鼓勵(lì)了創(chuàng)

新型醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展。藥品審評(píng)效率提高，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥產(chǎn)出加快。隨著一系列提高藥品審評(píng)審批效率政策的

推進(jìn)，尤其是藥物臨床試驗(yàn)審批審評(píng)

60

日默認(rèn)許可制的改革以及優(yōu)先審評(píng)通道的開通，

CDE藥品審評(píng)堆積情況也大幅改善，排隊(duì)待審評(píng)數(shù)量從

2015

年

9

月最高峰的

22000

件迅

速減少至

2019

年的

4423

件。中國(guó)藥品審評(píng)相比歐美的滯后期大幅縮減，從

2017

年中國(guó)

相比美國(guó)和歐盟分別滯后的

85

個(gè)月和

84

個(gè)月，分別減少至

2018

年的

28

個(gè)月和

31

個(gè)月。

隨著研發(fā)投入的加大，2014-2019年藥審中心國(guó)產(chǎn)1類化藥創(chuàng)新藥注冊(cè)申請(qǐng)大幅增多。2019

年受理化藥創(chuàng)新藥注冊(cè)申請(qǐng)401件，涉及

219個(gè)品種，較2018年分別增多

24.15%、39.49%，

國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥產(chǎn)出明顯加快。國(guó)家醫(yī)保目錄加速納入新上市藥品，創(chuàng)新藥享受政策紅利。人社局在

2000

年、2004

年、2009

年更新了醫(yī)保目錄后便長(zhǎng)期固定，直到

2017

年才進(jìn)行新一輪醫(yī)保目錄調(diào)整，調(diào)

整頻率較低。隨后

2019

年和

2020

年進(jìn)行的醫(yī)保目錄調(diào)整使調(diào)整頻率從兩年一次降至一年

一次。此外，從

2016

年開始我國(guó)還進(jìn)行每年一次的創(chuàng)新藥醫(yī)保談判。頻率更高的醫(yī)保目

錄調(diào)整與創(chuàng)新藥醫(yī)保談判使創(chuàng)新藥有更多機(jī)會(huì)納入醫(yī)保。根據(jù)

NMPA和醫(yī)保局資料分析，

2017-2019

年新藥從上市到納入國(guó)家醫(yī)保目錄時(shí)間差平均值分別為

8.7、5.3、4.5

年，時(shí)

間差逐漸縮短。2020

年醫(yī)保目錄調(diào)整方案放寬新藥獲批上市時(shí)間至當(dāng)年

8

月

17

日，給予

剛獲批創(chuàng)新藥更快的準(zhǔn)入時(shí)間。眾多利好因素推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)獲批上市創(chuàng)新藥呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。從創(chuàng)新藥上市數(shù)量看，近

年來我國(guó)藥審中心批準(zhǔn)上市的創(chuàng)新藥數(shù)量逐年增加，2018

年、2019

年獲批上市創(chuàng)新藥分

別為

49、50

款，較

2015-2017

年的

15、12、38

款明顯增多。其中

2018、2019

年上市國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥

9、12

款，相比

2015-2017

年合計(jì)僅

8

款產(chǎn)出明顯加快。從國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥臨床

開展數(shù)量看，2015-2019

年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥臨床項(xiàng)目顯著增多，從

2015

年的

198

項(xiàng)增長(zhǎng)到

2019

年的

887

項(xiàng)，其中

2019

年較

2018

年增加了

234

項(xiàng)，同比增多

35.8%，仍保持快速增長(zhǎng)

趨勢(shì)。在眾多的創(chuàng)新藥在研項(xiàng)目支撐下，預(yù)計(jì)未來有望保持每年上市

10

款以上國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新

藥態(tài)勢(shì)。近年來國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥放量迅速。我們認(rèn)為這一方面是得益于上述支付環(huán)境的大幅改善，

創(chuàng)新藥可及性顯著提高；另一方面，學(xué)術(shù)教育和臨床推廣能力有了明顯提升。我們判斷未

來創(chuàng)新藥的放量速度會(huì)繼續(xù)加快，國(guó)內(nèi)藥品用藥結(jié)構(gòu)將得到顯著改變，療效更優(yōu)安全性更

高的創(chuàng)新藥占比將快速提升。最具代表性的就是

PD-1

單抗，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)有

4

個(gè)

PD-1

單抗獲批上市，最早獲批上市的拓普、達(dá)伯舒上市時(shí)間僅

2

年，2020

年銷售額就分別達(dá)

到

10.71

億、22.9

億元。恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠憑借多個(gè)適應(yīng)癥和強(qiáng)大的銷售渠道，2020

年銷售額預(yù)計(jì)就已超過

40

億元，上市時(shí)間最晚的替雷利珠銷售額也達(dá)到

10

億元。除

PD-1

外，小分子靶向藥和生物類似藥也實(shí)現(xiàn)迅速放量。創(chuàng)新藥占比有望提升，增量空間巨大。我們預(yù)計(jì)目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)占比不到

10%，

與

2017

年美國(guó)（創(chuàng)新藥占比約

80%）具有巨大的差距。為了應(yīng)對(duì)癌癥等慢病發(fā)病率居高

不下的趨勢(shì)，提高我國(guó)醫(yī)療水平，提升患者生活質(zhì)量，藥品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都亟待優(yōu)

化。伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的支持，中國(guó)藥品終端市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，假設(shè)中國(guó)藥品終端市場(chǎng)規(guī)

模年化增長(zhǎng)率為

6%，到

2025

年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)

25470

億元。假設(shè)

2019

年我國(guó)創(chuàng)新藥銷售額占比整體藥物規(guī)模

8%，到

2025

年提升至

30%，我們預(yù)計(jì)創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模將有望由

1436

億元提升至

7641

億元，增長(zhǎng)空間達(dá)

6205

億元，2019-2025

年我國(guó)創(chuàng)新藥規(guī)模

CAGR高

達(dá)

32.12%。眾多管線布局藍(lán)海市場(chǎng)，我國(guó)創(chuàng)新藥正向更高層次的

first-in-class轉(zhuǎn)變。我國(guó)

有821

款處于不同臨床開發(fā)階段的抗癌候選藥物，其中404

款為

me-too/me-better，359

款為

first-in-class藥物。未來有將近一半藥物為

first-in-class。盡

管部分靶點(diǎn)的競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，也有一些細(xì)分賽道仍然是藍(lán)海市場(chǎng)，包括很多

first-in-class靶點(diǎn)和一些競(jìng)爭(zhēng)尚未白熱化的領(lǐng)域。譬如在細(xì)胞免疫領(lǐng)域，我國(guó)

first-in-class藥物布局眾

多，未來仍有很多市場(chǎng)空間。從

2019

年正在進(jìn)行的全球腫瘤

I期臨床研究數(shù)量看，中國(guó)

已經(jīng)遠(yuǎn)超日本韓國(guó)，向歐美國(guó)家逼近。我們認(rèn)為，國(guó)企的腫瘤創(chuàng)新藥研發(fā)能力已嶄露頭角，

創(chuàng)新藥研發(fā)能力有望逐步縮小與歐美國(guó)家的差距。國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)療效優(yōu)異，不輸部分進(jìn)口藥物。從多家國(guó)內(nèi)藥企公布的臨床數(shù)據(jù)

看，國(guó)產(chǎn)腫瘤藥臨床療效同樣優(yōu)異，部分國(guó)產(chǎn)靶向藥及腫瘤免疫療法用藥臨床療效不輸進(jìn)口藥。以

BTK抑制劑及

PD-1

單抗為例。百濟(jì)神州的澤布替尼與伊布替尼治療華氏巨球蛋

白血癥的頭對(duì)頭

3

期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)結(jié)果表明，澤布替尼對(duì)比伊布替尼展示出更好的療效和

安全性（CR+VGPR：30.4%

vs18.2%；

房顫

2.0%

vs18.4%）；君實(shí)生物的特瑞普利單

抗對(duì)于晚期尿路上皮癌二線治療具有較好的長(zhǎng)期和短期療效，特瑞普利

PFS為

2.5

個(gè)月，

OS達(dá)到

20.8

個(gè)月，總?cè)巳?/p>

ORR為

25.2%其中對(duì)

PD-L1

陽性患者的

ORR高達(dá)

39.60%。

在

PFS、ORR指標(biāo)均在

PD-1/PD-L1

同類藥物中具備顯著優(yōu)勢(shì)。澤布替尼與伊布替尼頭對(duì)頭3期臨床試驗(yàn)取得有效性結(jié)果，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新水平達(dá)到新階段。

2021

年

4

月

28

日，BTK抑制劑澤布替尼對(duì)比伊布替尼用于治療

r/rCLL/

SLL患者的頭對(duì)

頭全球

3

期臨床試驗(yàn)（ALPINE）在中期分析取得積極結(jié)果，澤布替尼在

ORR上取得優(yōu)效

性，預(yù)計(jì)最終成功

FDA批準(zhǔn)概率較大。該針對(duì)

CLL/SLL頭對(duì)頭臨床實(shí)驗(yàn)取得的積極數(shù)據(jù)，

再次證明澤布替尼療效及安全性優(yōu)勢(shì)，百濟(jì)神州藥物研發(fā)國(guó)際化水平達(dá)到新層次。澤布替

尼是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥國(guó)際化標(biāo)桿，該臨床數(shù)據(jù)表明百濟(jì)神州研發(fā)能力已經(jīng)達(dá)到全球頂尖水平，

部分藥企國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥水平與國(guó)際接軌。國(guó)內(nèi)藥企多個(gè)創(chuàng)新藥海外權(quán)益轉(zhuǎn)讓，研發(fā)實(shí)力國(guó)際認(rèn)可。2020

年以來國(guó)內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新

藥權(quán)益轉(zhuǎn)讓案例明顯增多，其中天境生物授予艾伯維

lemzoparlimab（TJC4）在大中華區(qū)

以外的國(guó)家及地區(qū)開發(fā)和商業(yè)化的許可權(quán)；君實(shí)生物授予禮來

JS016

在大中華地區(qū)外開展

研發(fā)活動(dòng)、生產(chǎn)和銷售的獨(dú)占許可權(quán)；信達(dá)生物授予禮來信迪利單抗在中國(guó)以外地區(qū)的獨(dú)

家許可權(quán)；泰德制藥授予

GravitonBioscience治療纖維化創(chuàng)新藥

TD101

在大中華以外地

區(qū)共同開發(fā)及商業(yè)化權(quán)利。創(chuàng)新藥海外權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，證明我國(guó)藥企研發(fā)實(shí)力逐漸壯大，逐

漸被跨國(guó)大藥企認(rèn)可，license-out正在成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥國(guó)際化的重要方式。國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外研發(fā)進(jìn)展順利，加速打開廣闊海外市場(chǎng)。美國(guó)是全球最大的藥品市場(chǎng)，

我們預(yù)計(jì)

2020

年占全球約

30%的市場(chǎng)份額。得益于國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)水平的大幅提升，部分

藥企開始在美國(guó)布局臨床以擴(kuò)大藥物的市場(chǎng)空間。進(jìn)展最快的是百濟(jì)神州的澤布替尼，于

2019

年

11

月其治療

MCL適應(yīng)癥獲

FDA批準(zhǔn)上市，實(shí)現(xiàn)中國(guó)本土創(chuàng)新藥物獲

FDA批準(zhǔn)

的“零的突破”。2021

年多款中國(guó)創(chuàng)新藥已向

FDA遞交上市申請(qǐng)，包括百濟(jì)神州的澤布

替尼（WM適應(yīng)癥）、信達(dá)信迪利單抗、君實(shí)生物的特瑞普利單抗、和黃醫(yī)藥的索凡替尼

等。我們預(yù)計(jì)未來

1-2

年將有多個(gè)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥順利在美國(guó)上市，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企有望迎來業(yè)

績(jī)爆發(fā)期。眾多有利因素推動(dòng)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)景氣度有望持續(xù)提升。從需求端看，中國(guó)醫(yī)療在

人口加速老齡化進(jìn)程中將大幅擴(kuò)張，創(chuàng)新藥巨大需求有望逐步釋放。從政策端看，國(guó)家利

好創(chuàng)新藥行業(yè)政策陸續(xù)出臺(tái)，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥產(chǎn)出明顯加速，且納入國(guó)家醫(yī)保目錄時(shí)間差逐漸

縮短。近年來國(guó)內(nèi)獲批上市的創(chuàng)新藥呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，創(chuàng)新藥模式不斷升級(jí)，逐步向

First-in-clss轉(zhuǎn)變，部分國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥臨床療效不輸進(jìn)口藥。國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥陸續(xù)出海，研發(fā)實(shí)力

逐漸被國(guó)際認(rèn)可。我們判斷，未來國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)景氣度有望持續(xù)提升。三、醫(yī)療器械篇：新機(jī)制下再平衡，高景氣下有分化政策：新基建+診療恢復(fù)開啟景氣周期，改革深化帶來板塊分化1）醫(yī)療新基建+診療恢復(fù)，開啟器械行業(yè)景氣周期疫情暴露了我國(guó)醫(yī)療硬件配置的不足，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：科室硬件、基層硬件：a、科室硬件：側(cè)重查漏補(bǔ)缺，ICU病房、PCR實(shí)驗(yàn)室有望加大建設(shè)力度。2020

年

5

月

20

日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)方案》，提出了進(jìn)行疾病預(yù)防控制

體系現(xiàn)代化建設(shè)，對(duì)市、縣的醫(yī)療硬件配置情況做出了明確要求，并要求加強(qiáng)應(yīng)急救治物

資儲(chǔ)備。對(duì)照建設(shè)計(jì)劃，我們主要在

ICU病房和

PCR實(shí)驗(yàn)室方面需要查漏補(bǔ)缺。b、基層硬件：分級(jí)診療任重道遠(yuǎn)，國(guó)產(chǎn)高性價(jià)比醫(yī)療器械先行下沉。分級(jí)診療推進(jìn)

進(jìn)度較慢，2018

年三級(jí)醫(yī)院診療量占比

55%，繼續(xù)提升。優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械是診療服務(wù)能力

的基礎(chǔ)，器械的下沉優(yōu)先于診療需求的下沉。國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械憑借突出的性價(jià)比、渠道優(yōu)勢(shì)，

以及招標(biāo)政策向國(guó)產(chǎn)器械傾斜，預(yù)計(jì)將更大程度受益于本輪基層醫(yī)院的配置大潮。2014

年至今，中國(guó)醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會(huì)共進(jìn)行了

7

批次的優(yōu)秀國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械遴選，中選產(chǎn)品成為基層

醫(yī)院配置的首選。值得注意的是，雖然醫(yī)療新基建側(cè)重部分科室和部分層級(jí)醫(yī)院，但是隨著資金溢出效

應(yīng)，我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)需求料將明顯提速。另外，醫(yī)療設(shè)備存在一定的更新周期，大建設(shè)

浪潮之后往往伴隨著需求疲軟期，在這段時(shí)間，優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往可以持續(xù)增長(zhǎng)，脫穎而出。2）改革深化，創(chuàng)新才有未來醫(yī)療器械改革進(jìn)入深水區(qū)，關(guān)注招采和支付端。2015

年以來，涵蓋醫(yī)療器械全生命

周期的監(jiān)管政策幾乎翻新。在

2018

年之前，醫(yī)療器械領(lǐng)域的改革主要集中在審批端，由

藥監(jiān)局主推；2018

年后，隨著大部制改革，醫(yī)保局應(yīng)運(yùn)而生，打破了原先醫(yī)藥、醫(yī)療、

醫(yī)保三權(quán)分立的格局，具有協(xié)同效應(yīng)的職能開始融合，此后招采、支付環(huán)節(jié)的改革得以推

進(jìn)：①

審批：2015

年創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批制度的建立，國(guó)產(chǎn)高端醫(yī)療器械陸續(xù)獲批。②

招采：集采。5

月

11

日，河南省醫(yī)保局發(fā)布《豫晉贛鄂渝黔滇桂寧青十省(區(qū)、市)骨科創(chuàng)傷類醫(yī)用

耗材聯(lián)盟采購(gòu)公告》，將對(duì)接骨板及配套螺釘、髓內(nèi)釘及配件、中空螺釘（空心螺釘）等

醫(yī)用耗材進(jìn)行集采。此次十省聯(lián)盟包括：河南省、山西省、江西省、湖北省、重慶市、貴

州省、云南省、廣西壯族自治區(qū)、寧夏回族自治區(qū)、青海省。公告要求參與聯(lián)盟采購(gòu)的省

（區(qū)、市）所有公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)和其他自愿參加的醫(yī)保定點(diǎn)社會(huì)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)參考

2019

年、

2020

年采購(gòu)數(shù)據(jù)，合理填報(bào)采購(gòu)周期內(nèi)總需求量，按照總需求量的

70%確定約定采購(gòu)量。

骨科創(chuàng)傷類耗材包含產(chǎn)品品類較多，此次集采具體涉及的采購(gòu)產(chǎn)品共分為三個(gè)采購(gòu)包：

普通接骨板及配套螺釘、鎖定加壓接骨板及配套螺釘和髓內(nèi)釘及配件。采購(gòu)周期原則上為

12

個(gè)月，到期后可根據(jù)采購(gòu)和供應(yīng)等實(shí)際情況延長(zhǎng)采購(gòu)期限，延長(zhǎng)采購(gòu)期限原則上為

12

個(gè)月。企業(yè)競(jìng)價(jià)組劃分以及代表品選定方面，重視臨床使用量較大的產(chǎn)品品類。由于創(chuàng)傷類

耗材產(chǎn)品材質(zhì)、品類較多的特點(diǎn)，此次河南十省聯(lián)盟集采規(guī)則按照產(chǎn)品用途劃分為采購(gòu)包，

并規(guī)定各材質(zhì)產(chǎn)品價(jià)格比價(jià)關(guān)系。投標(biāo)階段，企業(yè)為臨床需求量最大的代表品進(jìn)行投標(biāo)。

對(duì)于非代表品的擬中選價(jià)格，則根據(jù)代表品的目錄基準(zhǔn)價(jià)降幅比例計(jì)算非代表品的擬中選

價(jià)格。產(chǎn)品分組方式上，規(guī)則充分考慮產(chǎn)品的臨床需求量情況進(jìn)行分組競(jìng)價(jià)。參考創(chuàng)傷類

耗材集采中標(biāo)結(jié)果已公布的貴州省黔南州與山東七市的情況，產(chǎn)品平均降幅約為60%-70%。我國(guó)骨科創(chuàng)傷類行業(yè)維持高速增長(zhǎng)。創(chuàng)傷領(lǐng)域是我國(guó)骨科耗材行業(yè)中規(guī)模最大的細(xì)分

領(lǐng)域，在骨科耗材行業(yè)占比約為

30%。與脊柱與關(guān)節(jié)類產(chǎn)品相比，創(chuàng)傷類是國(guó)

產(chǎn)化率最高的領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)占比達(dá)到

68%，是骨科耗材中生產(chǎn)技術(shù)發(fā)展相對(duì)較成熟的子領(lǐng)域。

根據(jù)第七次全國(guó)人口普查結(jié)果，我國(guó)人口老齡化程度進(jìn)一步加深，60

歲及以上人口為

2.64

億人，占總?cè)丝?/p>

18.70%（其中

65

歲及以上人口為

1.91

億人，占總?cè)丝?/p>

13.50%）。與

2010

年相比，60

歲及以上人口比例上升

5.44

個(gè)百分點(diǎn)。隨著年齡增長(zhǎng)，骨科疾病患病率顯著

升高。預(yù)計(jì)老齡化程度加劇將帶動(dòng)我國(guó)骨科行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容。集采趨勢(shì)常態(tài)化時(shí)代下，行業(yè)集中度提升與進(jìn)口替代將加速進(jìn)行。骨科耗材集采有利

于國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)市占率提升。龍頭企業(yè)相比其他規(guī)模較小的企業(yè)具備成本優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)品運(yùn)

送、跟臺(tái)服務(wù)等方面能力更全面，能夠更好滿足臨床需求。集采政策驅(qū)動(dòng)下將倒逼行業(yè)整

合，中間流通渠道將被簡(jiǎn)化，市場(chǎng)格局有望重構(gòu)。由于集采政策保障院方回款，企業(yè)可提

升直銷比例。隨著企業(yè)銷售模式的轉(zhuǎn)變，銷售規(guī)模較大的企業(yè)有望通過以價(jià)換量實(shí)現(xiàn)整體

收入規(guī)模的提升。代理商也可適當(dāng)降低所承擔(dān)的產(chǎn)品推廣進(jìn)院任務(wù)，更多在產(chǎn)品配送環(huán)節(jié)加強(qiáng)對(duì)臨床的服務(wù)作用。由于此次集采企業(yè)報(bào)價(jià)將包括產(chǎn)品正常損耗、配套螺釘、配送和伴隨服務(wù)等所有費(fèi)用，

有益于經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大、排名靠前的龍頭企業(yè)。隨著龍頭企業(yè)中標(biāo)采購(gòu)量提升，預(yù)計(jì)規(guī)模效

應(yīng)將會(huì)愈發(fā)顯現(xiàn)，市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提高。此外，目前國(guó)產(chǎn)企業(yè)自身技術(shù)、工藝及研發(fā)

能力不斷提升，產(chǎn)品相比進(jìn)口品牌在成本、醫(yī)工協(xié)同等方面具有優(yōu)勢(shì)，利于國(guó)產(chǎn)骨科企業(yè)

實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。3）支付：DRGS推廣在即改革進(jìn)程、力度可能難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，但可以肯定的是，醫(yī)療器械領(lǐng)域的改革都是在通

過醫(yī)?；鸬膽?zhàn)略性購(gòu)買，來支持真正具有臨床價(jià)值的醫(yī)療器械產(chǎn)品，引導(dǎo)我國(guó)醫(yī)療器械

產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在改革大背景下，企業(yè)只有推陳出新，才有未來。器械投資思路：國(guó)際化、國(guó)產(chǎn)化、新診療、新消費(fèi)高景氣下有分化，關(guān)注四大方向。醫(yī)療新基建下，我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)將保持高景氣，

但更重要的是在國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械招采和支付政策革新背景下，真正具有臨床價(jià)值的產(chǎn)品將受

到青睞，這樣引發(fā)醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)部的高度分化，我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注四大主線：1）國(guó)際化醫(yī)療器械全球市場(chǎng)廣闊，國(guó)際化是優(yōu)秀企業(yè)的必然方向，新冠疫情大大加速了優(yōu)秀企

業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程。我們認(rèn)為兩類企業(yè)將明顯受益：a、抗疫相關(guān)產(chǎn)品（抗疫設(shè)備、新冠檢測(cè)）打開海外渠道，傳統(tǒng)產(chǎn)品借道放量；b、雖然新冠階段性壓制需求，但在需求回暖中依靠海外自營(yíng)渠道提高市占率。2）國(guó)產(chǎn)化國(guó)產(chǎn)器械有望加速實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破、進(jìn)口替代，進(jìn)軍高端市場(chǎng)。雖然國(guó)產(chǎn)企業(yè)近年正逐

步在各類醫(yī)療器械領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破，但在

CT、核磁、生化診斷儀器、化學(xué)發(fā)光、分子

診斷等眾多領(lǐng)域仍與國(guó)際一流產(chǎn)品技術(shù)有較大差距。3）新診療集采和

DRGS新政下，預(yù)計(jì)公立醫(yī)院和民營(yíng)醫(yī)療、科室內(nèi)部、科室之間三個(gè)維度都

將迎來再平衡，新診療項(xiàng)目有望快速普及，如電生理、外周介入、神經(jīng)介入、TAVR、分

子診斷、手術(shù)機(jī)器人、內(nèi)鏡、康復(fù)等診療項(xiàng)目。4）新消費(fèi)消費(fèi)類耗材需求快速回升，疫情過后國(guó)產(chǎn)品牌或更受益。我們建議關(guān)注三大方向：a、眼科：行業(yè)擴(kuò)容、需求回暖、國(guó)產(chǎn)市占率提高共振。以角膜塑形鏡為例，疫情期

間青少年采取網(wǎng)課形式學(xué)習(xí)，用眼頻率大幅上升，由此帶來的近視防控需求，有望在后疫

情時(shí)代快速釋放。隨著海外疫情的擴(kuò)散，角膜塑形鏡外資品牌的生產(chǎn)供貨均受到影響，部

分區(qū)域已出現(xiàn)外資品牌脫落的現(xiàn)象。高性價(jià)比供貨快的國(guó)產(chǎn)品牌有望借機(jī)搶占市場(chǎng)份額。b、醫(yī)美：我國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，國(guó)產(chǎn)化率不斷提高。中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)是全

球增速最快的醫(yī)美市場(chǎng)之一。隨著肉毒、童顏針（PLLA）、少女針

（PCL）等更多新產(chǎn)品的上市，國(guó)內(nèi)注射醫(yī)療美容市場(chǎng)仍將快速擴(kuò)容。從國(guó)產(chǎn)化率水平來

看，2019

年國(guó)內(nèi)玻尿酸市場(chǎng)，按銷量排名，愛美客、韓國(guó)

LG、華熙、昊海排在前四，分

別占比

26.5%、20.5%、16.1%和

12.0%；按銷售金額排名，韓國(guó)

LG、艾爾建、高德美、

愛美客排在前四，分別占比

22.6%、19.7%、14.5%、14.0%，未來隨著國(guó)產(chǎn)技術(shù)水平和

提高和產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定，國(guó)產(chǎn)化率有望不斷提升。我國(guó)醫(yī)療美容的滲透率仍有較大提升空

間。雖然我國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)正處于快速發(fā)展階段，但與美國(guó)、巴西、韓國(guó)等國(guó)家相比，醫(yī)

療美容滲透率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏低，預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)醫(yī)療美容市場(chǎng)還將持續(xù)快速發(fā)展，具體趨勢(shì)包括：

非手術(shù)類項(xiàng)目受到越來越多的消費(fèi)者青睞；非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為行業(yè)的主要服務(wù)主體；醫(yī)療

技術(shù)更加精細(xì)，設(shè)備更加先進(jìn)，材料更加安全；消費(fèi)者群體拓寬；從業(yè)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)更加規(guī)范

等。c、腫瘤早篩產(chǎn)品：液體活檢及腫瘤早篩是一個(gè)未來潛在市場(chǎng)空間巨大的細(xì)分醫(yī)藥子

行業(yè)，屬于分子診斷板塊；美國(guó)

Grail是液體活檢龍頭企業(yè)，中國(guó)液體活檢行業(yè)尚處起步

階段；液體活檢屬于

NGS產(chǎn)業(yè)鏈中游，技術(shù)門檻較高，政策端不斷支持行業(yè)發(fā)展；伴隨

著人口老齡化以及精準(zhǔn)腫瘤學(xué)的發(fā)展，中國(guó)液體活檢行業(yè)有望迎來爆發(fā)式的增長(zhǎng)，催生一

批百億乃至千億市值的龍頭企業(yè)。四、CXO篇：創(chuàng)新研發(fā)的賣水者，行業(yè)持續(xù)高景氣醫(yī)藥健康投融資額持續(xù)向上，CXO行業(yè)持續(xù)高景氣從全球來看，CXO屬于成長(zhǎng)性行業(yè)，行業(yè)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力從核心到表觀分別為：“生物

醫(yī)藥技術(shù)的進(jìn)步+積極的藥監(jiān)政策”→“活躍的生物醫(yī)藥投融資+中小藥企研發(fā)管線數(shù)量提

升”→

“行業(yè)外包率提升+CXO公司訂單增長(zhǎng)，排產(chǎn)緊張”。從可追溯跟蹤的投融資數(shù)據(jù)來看，這一輪全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資周期始于

2014

年，2018

年以來屢創(chuàng)歷史新高。截

至

2021Q1

季度，2021Q1

全球醫(yī)藥健康領(lǐng)域投融資額達(dá)到

314.18

億美元，同比增長(zhǎng)

60.85%；國(guó)內(nèi)則為

81.07

億美元，同比增長(zhǎng)

79.27%；投融資趨勢(shì)繼續(xù)向好，為行業(yè)的高

速發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。根據(jù)

FDA官網(wǎng)的歷史數(shù)據(jù)來看，2018

年的

59

個(gè)新藥獲批數(shù)是二十年來的年度最高

值，而

2020

年

FDA獲批藥物數(shù)量再次突破

50

達(dá)到

53

個(gè)，繼續(xù)維持較高水平。創(chuàng)新無止

境，F(xiàn)DA獲批新藥數(shù)量的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，既是監(jiān)管政策鼓勵(lì)創(chuàng)新和創(chuàng)新技術(shù)積累的集中體

現(xiàn)，也將催生更多的企業(yè)和資本持續(xù)投入到生物醫(yī)藥的創(chuàng)新研發(fā)領(lǐng)域，從而支撐

CRO/CDMO外包服務(wù)行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。從國(guó)內(nèi)

CDMO來看，作為全球競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的參與者，在上述行業(yè)發(fā)展大背景下，疊加

了兩個(gè)自我成長(zhǎng)邏輯：a.

國(guó)內(nèi)工程師紅利和制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)下，全球客戶創(chuàng)新藥產(chǎn)能需

求逐漸轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)，中國(guó)公司全球份額不斷提升，特別是小分子

CDMO領(lǐng)域（海外

CDMO巨頭資本投入相對(duì)更聚焦大分子和制劑）；b.

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)從

0

到

1

的爆發(fā)式增長(zhǎng)，帶

來

CDMO公司國(guó)內(nèi)客戶收入爆發(fā)式增長(zhǎng)。a的成長(zhǎng)性（增速）和全球

CDMO行業(yè)發(fā)展的

驅(qū)動(dòng)力相關(guān)，而

b的驅(qū)動(dòng)力伊始于

2015

年國(guó)內(nèi)藥監(jiān)政策改革；根據(jù)藥物研發(fā)項(xiàng)目特性，CDMO項(xiàng)目放量主要在商業(yè)化，而從早期開發(fā)到商業(yè)化需要

5-7

年時(shí)間；2020-2021

年原

本就是兩股驅(qū)動(dòng)力共振放量剛開始的階段，疫情則階段性加速了

CDMO公司獲取全球份

額的趨勢(shì)。后疫情時(shí)代國(guó)內(nèi)

CXO加強(qiáng)全球產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)張和整合，國(guó)際化發(fā)展加速推進(jìn)我們認(rèn)為新冠疫情可以看做百年一遇的周期，從幾個(gè)不同層面加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)

CXO行業(yè)

的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，行業(yè)有望進(jìn)一步提速：一方面，國(guó)內(nèi)疫情控制相對(duì)較好，海外疫情的爆發(fā)

加速了產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，CDMO公司擴(kuò)產(chǎn)更加積極，臨床前

CRO公司的高速增長(zhǎng)，這些臨床

前項(xiàng)目需求有望繼續(xù)傳導(dǎo)到臨床

CRO和

CDMO公司的后期階段項(xiàng)目；另一方面，疫情加

速新治療技術(shù)的發(fā)展，如

ADC、雙抗、溶瘤病毒、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、LYTAC等分子結(jié)構(gòu)愈發(fā)復(fù)雜的新技術(shù)，這類新技術(shù)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，新藥研發(fā)對(duì)于

CMC

（工藝開發(fā)）和試驗(yàn)設(shè)計(jì)能力的要求也進(jìn)一步提升；我們預(yù)計(jì)，CDMO行業(yè)的遠(yuǎn)期外包率

和龍頭市占率天花板也有望隨之提升。從收入端來看，國(guó)內(nèi)主要

CXO企業(yè)，尤其是小分子創(chuàng)新藥

CDMO企業(yè)近年來已開始

呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，資本熱潮下疊加國(guó)內(nèi)

MAH制度試行至今，眾多臨床前

項(xiàng)目需求有望繼續(xù)傳導(dǎo)到臨床

CRO和

CDMO公司的后期階段項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)

CXO企業(yè)作為

全球競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的參與者，憑借國(guó)內(nèi)工程師紅利和制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，全球份額不斷提升，

而

2020

年初爆發(fā)的新冠疫情，國(guó)內(nèi)控制相對(duì)較好，導(dǎo)致海外訂單需求階段性向中國(guó)轉(zhuǎn)移

加速，加速行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)趨勢(shì)，前兩年已經(jīng)不錯(cuò)的行業(yè)增長(zhǎng)進(jìn)一步提速，帶來可觀的業(yè)

績(jī)彈性。而對(duì)于國(guó)內(nèi)

CXO企業(yè)，新冠疫情的契機(jī)下，憑借成本/效率/技術(shù)的綜合比較優(yōu)勢(shì)，加

速進(jìn)入國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步搶奪市場(chǎng)份額——一方面，行業(yè)高景氣度下國(guó)內(nèi)

CXO企業(yè)業(yè)

績(jī)上的加速增長(zhǎng)和全球市占率的不斷提升帶來估值水平的水漲船高（相比海外成熟

CXO巨頭的估值水平）；另一方面，國(guó)內(nèi)

CXO企業(yè)利用高的估值杠桿加速全球產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)張和整

合，一體化平臺(tái)/全產(chǎn)業(yè)鏈布局得到加強(qiáng)，正向循環(huán)促進(jìn)下，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)

CXO企業(yè)頭部

效應(yīng)未來有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。具體來看，如藥明康德

2020

年先后完成對(duì)明捷醫(yī)藥、庫威工廠和

OXGENE的收購(gòu)，

繼續(xù)加強(qiáng)在臨床前研究、CDMO生產(chǎn)和細(xì)胞、基因療法的能力；藥明生物先后完成對(duì)拜耳

位于德國(guó)的兩個(gè)工廠、輝瑞中國(guó)位于杭州的生物藥生產(chǎn)基地和蘇橋生物的收購(gòu)，進(jìn)一步提

升公司生物藥原液及制劑產(chǎn)能；泰格醫(yī)藥則主要完成對(duì)北京雅信誠(chéng)和上海謀思的控股，以

及通過方達(dá)收購(gòu)

Biotranex和

ACME，繼續(xù)加強(qiáng)

BE業(yè)務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的能力；昭衍新藥

則在

2019

年底完成收購(gòu)

Biomere，加快推進(jìn)國(guó)際化布局；凱萊英則完成收購(gòu)冠勤醫(yī)藥，

加強(qiáng)公司在臨床前及臨床兩大平臺(tái)的服務(wù)能力；維亞生物則先后收購(gòu)

SYNthesis全部股權(quán)

和朗華制藥

80%的股權(quán)，加強(qiáng)全產(chǎn)業(yè)鏈布局；成都先導(dǎo)

2020

年則完成收購(gòu)

Vernalis；藥

石科技

2021

年完成對(duì)浙江暉石的控股；九洲藥業(yè)則在

2019

年底完成對(duì)蘇州諾華的收購(gòu)。科研支出高保持速增長(zhǎng)，科學(xué)服務(wù)行業(yè)方興未艾科學(xué)服務(wù)行業(yè)是服務(wù)于科技創(chuàng)新研發(fā)的核心行業(yè)，全球研發(fā)經(jīng)費(fèi)呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。近

年來隨著世界科技競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，各個(gè)國(guó)家均將資源集中到研發(fā)、教育等知識(shí)密集型領(lǐng)域，

政府、企業(yè)和科研機(jī)構(gòu)研發(fā)經(jīng)費(fèi)的穩(wěn)定投入將持續(xù)帶動(dòng)科學(xué)服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不斷增長(zhǎng)—

—根據(jù)

Statista機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2019

年全球研發(fā)總支出約

2.37

萬億美元，2010-2019

年復(fù)合

增速

6%左右。根據(jù)德國(guó)默克

2021

年官網(wǎng)提供的投資者交流材料數(shù)據(jù)中，德國(guó)默克預(yù)計(jì)全

球整個(gè)生命科學(xué)市場(chǎng)空間約為

1700-1800

億歐元，并且預(yù)計(jì)未來

5

年仍能夠保持

5%-6%

的穩(wěn)定增長(zhǎng)；具體來看，其中實(shí)驗(yàn)消耗品市場(chǎng)約占

55%，約

935-990

億歐元，預(yù)計(jì)未來保

持

5%-6%的穩(wěn)定增長(zhǎng)；分析儀器市場(chǎng)約占

15%，約

255-270

億歐元，預(yù)計(jì)未來保持

4%-5%

的穩(wěn)定增長(zhǎng)；服務(wù)市場(chǎng)約占

30%，約

510-540

億歐元，預(yù)計(jì)未來保持

7%-8%的中高個(gè)位

數(shù)增長(zhǎng)。因此總體來看，中國(guó)科研經(jīng)費(fèi)投入近年保持增長(zhǎng)，未來投入強(qiáng)度預(yù)計(jì)仍將穩(wěn)步提高—

—我們認(rèn)為中國(guó)科研經(jīng)費(fèi)，特別是在生物醫(yī)藥和新材料等領(lǐng)域的持續(xù)增長(zhǎng)，將帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)

科研實(shí)驗(yàn)用品需求的增加，預(yù)計(jì)科學(xué)服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)容。綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)正處在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)家高度重視科研

投入和技術(shù)研發(fā)。而國(guó)內(nèi)企業(yè)具有明顯的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，且國(guó)內(nèi)科學(xué)服務(wù)行業(yè)對(duì)大型本土機(jī)構(gòu)

的需求愈發(fā)旺盛（更好的服務(wù)、更高的效率、更低的成本等），參考海外巨頭的成長(zhǎng)路徑，

未來國(guó)內(nèi)企業(yè)有望利用中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)和工程師紅利，通過加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)和高效本土化

服務(wù)能力，同時(shí)借助資本市場(chǎng)，預(yù)計(jì)在未來

5-8

年會(huì)誕生

1

家或幾家百億收入的國(guó)內(nèi)巨頭：一方面，從國(guó)內(nèi)科學(xué)服務(wù)行業(yè)整體市場(chǎng)空間來看，我們預(yù)計(jì)目前國(guó)內(nèi)科學(xué)服務(wù)商大多

只有

1%不到的市占率，未來提升空間巨大。我們結(jié)合科研機(jī)構(gòu)和企業(yè)中的研發(fā)支出占比，分領(lǐng)域（化學(xué)試劑/實(shí)驗(yàn)耗材/實(shí)驗(yàn)分析儀器）測(cè)算中國(guó)科學(xué)服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約

2500

億元，

并且預(yù)計(jì)未來長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)（2030

年及以前）國(guó)內(nèi)科研投入還會(huì)以

8%左右的速度驅(qū)動(dòng)整體行

業(yè)增長(zhǎng)；參考賽默飛在全球市場(chǎng)

15%左右的市占率水平，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)科學(xué)服務(wù)行業(yè)的大

型本土企業(yè)，有望通過本地化服務(wù)能力和兼并整合，在國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到

5-10%，整體收入

超過

100

億元（2500

億元*5%=125

億元）。另一方面，從單個(gè)企業(yè)在國(guó)內(nèi)能達(dá)到的收入規(guī)模來看，跨國(guó)巨頭中國(guó)區(qū)的收入已經(jīng)遠(yuǎn)

超

100

億元。賽默飛中國(guó)

2020

年收入約

196

億人民幣，參考賽默飛全球收入中約

51%是

試劑和耗材，推斷賽默飛中國(guó)僅試劑和耗材的收入就接近

100

億人民幣；而試劑和耗材相

對(duì)于設(shè)備來說，相對(duì)更容易進(jìn)行進(jìn)口替代。五、疫苗篇：后疫情時(shí)代有望迎黃金發(fā)展十年中國(guó)疫苗市場(chǎng)規(guī)模未來有望加快增長(zhǎng)。中國(guó)約有

14

億人口，龐大的人口基數(shù)帶來對(duì)

疫苗的巨大需求。近年來，隨著人民支付能力的提高和防病意識(shí)的增強(qiáng)，接種疫苗的需求

持續(xù)增加。中國(guó)疫苗生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量眾多，集中度較低。2019

年中國(guó)共有

41

家具有疫苗批簽發(fā)的企業(yè)，占全球疫苗企業(yè)數(shù)量的

25%-40%，

數(shù)量眾多。中國(guó)疫苗生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模小，品種單一。中國(guó)絕大多數(shù)疫苗生產(chǎn)商規(guī)模偏小，生產(chǎn)的疫

苗多數(shù)也是傳統(tǒng)的疫苗，產(chǎn)品同質(zhì)化問題嚴(yán)重。除了中國(guó)生物技術(shù)旗下

6

大生物制品研究

所外，超過一半的國(guó)內(nèi)企業(yè)每年獲得批簽發(fā)的疫苗品種僅有

1

個(gè)。對(duì)中美疫苗市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比分析，我國(guó)疫苗市場(chǎng)在多方面都與發(fā)達(dá)國(guó)家相差甚遠(yuǎn)，主要

體現(xiàn)在以下三方面：市場(chǎng)規(guī)模較小，人均消費(fèi)低。2019

年中國(guó)疫苗市場(chǎng)規(guī)模在

300

億左右，整體市

場(chǎng)規(guī)模僅是全球

300

億美元市場(chǎng)總額的七分之一。此外，人均疫苗消費(fèi)方面，

中國(guó)

2017

年人均疫苗消費(fèi)

3

美元，而美國(guó)為

50

美元。國(guó)內(nèi)以老舊品種為主，創(chuàng)新性疫苗較少。EPI指的是中國(guó)的擴(kuò)大免疫計(jì)劃，對(duì)

比中美疫苗接種譜（針對(duì)腦膜炎、肺炎及百白破），發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外差距較大。例如，

針對(duì)腦膜炎，國(guó)內(nèi)使用的是

MenA或

MenA+C,而國(guó)外已基本由

MCV4

替代。

針對(duì)百白破，國(guó)內(nèi)使用的是

DTaP，而國(guó)外已基本由

DTcP替代。6

歲以上的青少年及成年人疫苗市場(chǎng)空白。對(duì)比中美疫苗接種譜（針對(duì)腦膜炎、

肺炎及百白破），美國(guó)針對(duì)青少年及成年人已有多款疫苗在使用，例如針對(duì)腦膜

炎的

MCV4

以及針對(duì)肺炎的

PCV13。而國(guó)內(nèi)針對(duì)此年齡段的市場(chǎng)一片空白，有

望迎來重大發(fā)展機(jī)遇。重大“黑天鵝”事件引領(lǐng)行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管。2016

及

2018

年，我國(guó)相繼爆發(fā)了“山東毒

疫苗事件”及“長(zhǎng)生疫苗”事件兩起重大安全事故，分別促成了《疫苗流通管理?xiàng)l例》的

修訂和《疫苗管理法》的出臺(tái)，帶來行業(yè)監(jiān)管體系的迅速嚴(yán)格化與完善化?！兑呙绻芾矸ā穼㈤_啟中國(guó)疫苗新時(shí)代，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將向龍頭傾斜。疫苗市場(chǎng)因其高研

發(fā)投入，高生產(chǎn)設(shè)備要求，是天然的高度壟斷行業(yè)。從海外市場(chǎng)情況來看，四大制藥巨頭

市場(chǎng)份額達(dá)到

88.5%，我國(guó)行業(yè)集中度仍有大幅上升空間：從上游研發(fā)上，支持創(chuàng)新研發(fā)并建立優(yōu)先審批通道：利好具備成熟研發(fā)平臺(tái)的龍

頭企業(yè)，未來我國(guó)疫苗競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)計(jì)將由

2000~2010

年間的單品種多家企業(yè)生

產(chǎn)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向積極開拓潛在市場(chǎng)的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)；從生產(chǎn)監(jiān)管上，進(jìn)一步規(guī)范化生產(chǎn)流程：加大飛行檢查力度，具備規(guī)范量產(chǎn)工藝

的大型疫苗企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力將繼續(xù)加強(qiáng)；從價(jià)格管理上，持續(xù)放開二類疫苗自主定價(jià)權(quán)：我國(guó)疫苗主流市場(chǎng)轉(zhuǎn)向二類疫苗

趨勢(shì)加速，增厚優(yōu)質(zhì)疫苗生產(chǎn)廠商利潤(rùn)空間，逐步形成品牌競(jìng)爭(zhēng)。研發(fā)管線豐富且具有領(lǐng)先創(chuàng)新研發(fā)實(shí)力的優(yōu)勢(shì)疫苗企業(yè)未來將迎黃金發(fā)展期。2017

年中國(guó)共有

45

家具有疫苗批簽發(fā)的企業(yè)，2018

年底這一數(shù)字減少至

39

家，至

2019

年底，

具有疫苗批簽發(fā)企業(yè)共

34

家?？梢钥吹剑S著監(jiān)管政策的逐漸完善，行業(yè)準(zhǔn)入門檻和規(guī)

范程度的不斷提高，疫苗技術(shù)迭代升級(jí)發(fā)展，疫苗行業(yè)的整合重組大勢(shì)所趨，集中度也有

望快速提高。規(guī)模小、品種單一、缺乏核心研發(fā)能力、生產(chǎn)水平落后的疫苗企業(yè)將面臨被

淘汰或并購(gòu)的生存壓力，而研發(fā)管線豐富且具有領(lǐng)先創(chuàng)新研發(fā)實(shí)力的優(yōu)勢(shì)疫苗企業(yè)未來預(yù)

計(jì)將占據(jù)更多市場(chǎng)份額。新冠病毒類流感化概率高，全球

2021

年新冠疫苗銷售額有望破五百億美金。新冠病

毒變異株可以同時(shí)提高傳播性和降低疫苗有效性，考慮到目前測(cè)序滲透率較低，真實(shí)世界

的突變遠(yuǎn)比我們想的要復(fù)雜，新冠疫苗大概率會(huì)像流感病毒一樣需要每年針對(duì)新變異病毒

進(jìn)行研發(fā)，不斷更新迭代。參考

Bernstein分析師的預(yù)測(cè)，BioNTech/輝瑞、Moderna、阿

斯利康、Novavax和強(qiáng)生五家公司的新冠疫苗銷售額將達(dá)到約

385

億美元，有望獲得一半

以上的市場(chǎng)份額，與我們判斷的全球新冠疫苗市場(chǎng)有望超過

500

億美元的結(jié)論相吻合。新冠疫苗國(guó)內(nèi)銷售額規(guī)模有望達(dá)千億級(jí)別。假設(shè)我國(guó)重點(diǎn)人群

7-8

億人需要接種，兩劑看大約是

15

億的需求，定價(jià)方面按均價(jià)

100

元每支估算，也是

1500

億規(guī)模的市場(chǎng)。

目前國(guó)內(nèi)獲批緊急使用的主要有滅活路徑的國(guó)藥中國(guó)生物、科興生物、康泰生物；腺病毒

載體路徑的康希諾、重組蛋白路徑的智飛生物這五款新冠疫苗；后續(xù)復(fù)星代理的

BiontechmRNA路徑疫苗以及沃森和艾博合作的

mRNA疫苗也有望國(guó)內(nèi)獲批，共同搶占這千億級(jí)

別市場(chǎng)。

疫苗行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的一個(gè)細(xì)分子賽道，其競(jìng)爭(zhēng)門檻高，產(chǎn)品審批嚴(yán)格，伴隨著人口

老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識(shí)覺醒，其未來業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，給予“強(qiáng)于大市”

評(píng)級(jí)。六、液體活檢和腫瘤早篩篇：千億級(jí)癌癥檢測(cè)藍(lán)海液體活檢及腫瘤早篩未來潛在市場(chǎng)空間巨大：美國(guó)

Grail是液體活檢龍頭企業(yè)，中國(guó)

液體活檢行業(yè)尚處起步階段；液體活檢屬于

NGS產(chǎn)業(yè)鏈中游，技術(shù)門檻較高，政策端不

斷支持行業(yè)發(fā)展；伴隨著人口老齡化以及精準(zhǔn)腫瘤學(xué)的發(fā)展，中國(guó)液體活檢行業(yè)有望迎來

爆發(fā)式的增長(zhǎng)，催生一批百億乃至千億市值的龍頭企業(yè)。液

體

活

檢

是

癌

癥

檢

測(cè)

的

重

要

工

具

：

①

不

斷

降

低

的

二

代

測(cè)

序

(Next-GenerationSequencing，NGS)成本促進(jìn)液體活檢的大規(guī)模臨床應(yīng)用：高通量測(cè)序是液體活檢的基礎(chǔ)

技術(shù)，目前單個(gè)全基因組

NGS測(cè)序成本已經(jīng)降至約人均

600

美元；②液體活檢相比傳統(tǒng)

組織活檢擁有諸多優(yōu)勢(shì)：液體活檢與傳統(tǒng)活檢相比有安全性高、非入侵、可重復(fù)、可實(shí)時(shí)

檢測(cè)等優(yōu)點(diǎn)；③液體活檢可應(yīng)用于多種類型的癌癥檢測(cè)：液體活檢可應(yīng)用于腫瘤早篩、微

小殘留病監(jiān)測(cè)和伴隨診斷等多種類型的癌癥檢測(cè)，覆蓋癌癥治療全周期。液體活檢的市場(chǎng)空間巨大，目前仍屬藍(lán)海。①全球及中國(guó)癌癥患病人群龐大，中國(guó)有

超

3000

萬癌癥群體：根據(jù)

WHO的數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，2020

年全球癌癥患者約為

1.35

億。亞洲

約占全球新增癌癥患者的

48.4%。推斷

2020

年中國(guó)癌癥患者人群超過

3200

萬，2018

年

中國(guó)有近

300

萬人因癌癥死亡。龐大的癌癥患病人群催生巨大的癌癥治療市場(chǎng)；②全球及

中國(guó)癌癥液體活檢市場(chǎng)空間龐大，預(yù)計(jì)到

2030

年中國(guó)市場(chǎng)將達(dá)

3000

億以上：根據(jù)

BCCResearch和

L.E.Kconsulting的估計(jì)，2019年全球液體活檢規(guī)模為

113億美元。預(yù)計(jì)

18-23

年全球液體活檢市場(chǎng)規(guī)模

CAGR為

20.5%，到

2023

年，全球液體活檢市場(chǎng)空間估計(jì)達(dá)到

約

240

億美元；灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)到

2030

年，中國(guó)液體活檢總體市場(chǎng)空間達(dá)

485

億美元，約

合人民幣近

3400

億；Illumina預(yù)計(jì)到

2035

年美國(guó)液體活檢市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)

750

億元。我們

測(cè)算所得，針對(duì)高危人群的肝癌、結(jié)直腸癌、肺癌和胃癌早篩的中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模分別為

177

億元、75

億元、108

億元和

246

億元，共計(jì)針對(duì)高危人群的早篩市場(chǎng)規(guī)模為

606

億元。液體活檢屬于

NGS產(chǎn)業(yè)鏈中游