愛美客研究報(bào)告：醫(yī)美賽道長(zhǎng)期主義的踐行者

愛美客研究報(bào)告：醫(yī)美賽道長(zhǎng)期主義的踐行者1、公司概況公司是中國生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，擁有7款Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品用以滿足消費(fèi)者的多元變美需求。2021年公司的銷量市占率達(dá)到39.2%，成為中國最大的透明質(zhì)酸皮膚填充劑供應(yīng)商。穩(wěn)定且富有洞察力的管理團(tuán)隊(duì)、差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著的產(chǎn)品矩陣與優(yōu)秀的費(fèi)用管控能力，令公司具備優(yōu)秀的盈利能力和較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲蔀橹袊t(yī)美產(chǎn)業(yè)中耀眼的明星。1.1、純正醫(yī)美企業(yè)，以科技成人之美公司成立于2004年，總部位于北京；2016年，公司完成股份制改革；2020年9月公司登陸創(chuàng)業(yè)板。作為國內(nèi)生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料領(lǐng)域的國家高新技術(shù)企業(yè)，公司遵循“創(chuàng)造感動(dòng)”的企業(yè)文化，秉持“讓生命有更高的質(zhì)量和尊嚴(yán)”的企業(yè)使命，通過針對(duì)生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料的研發(fā)與商業(yè)轉(zhuǎn)化，截至2021年底，公司已有7款Ⅲ類醫(yī)美用途的醫(yī)療器械產(chǎn)品。同時(shí)也積極布局A型肉毒毒素、體重控制等領(lǐng)域的新品研發(fā)，為未來的可持續(xù)增長(zhǎng)提供動(dòng)能。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且富有前瞻力截至2022年一季度末，公司董事長(zhǎng)簡(jiǎn)軍女士持有公司30.96%的股份，為公司的實(shí)際控制人，另外通過丹瑞投資、客至上投資及知行軍投資間接持有公司7.08%的股份，合計(jì)持有公司38.04%的股份，公司執(zhí)行董事石毅峰、簡(jiǎn)勇等人亦持有公司股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，有助于大股東有效推行經(jīng)營決策，著眼企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，減少追求短期利益的行為。另外，公司成立知行軍投資與客至上投資兩個(gè)員工持股平臺(tái)，分別持有公司6.41%/4.28%股份，將核心業(yè)務(wù)骨干與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展綁定。管理層具備敏銳的市場(chǎng)嗅覺與長(zhǎng)久的戰(zhàn)略眼光，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性較強(qiáng)。醫(yī)美行業(yè)兼具消費(fèi)屬性，而消費(fèi)行業(yè)具備熱點(diǎn)變化快，需求多元的特點(diǎn)。另外，醫(yī)美新品的研發(fā)周期長(zhǎng)且難度大，因此需要管理層具備前瞻力，洞察消費(fèi)者未來的需求，同時(shí)也需要實(shí)力強(qiáng)勁的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司的董事長(zhǎng)簡(jiǎn)軍女士，早年在國外工作期間接觸到醫(yī)美透明質(zhì)酸注射產(chǎn)品，敏銳的感知到中國的醫(yī)美領(lǐng)域尚未被充分開發(fā)，具備較多的商業(yè)機(jī)遇，隨即回國創(chuàng)業(yè)。公司的三位執(zhí)行董事、生產(chǎn)總監(jiān)與銷售總監(jiān)已形成了長(zhǎng)達(dá)10余年的共事經(jīng)歷，公司的核心管理層團(tuán)隊(duì)十分穩(wěn)定。另外，公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力雄厚，多名研發(fā)人員的研發(fā)成果獲得國家專利，且成功進(jìn)行了市場(chǎng)轉(zhuǎn)化。富有敏銳市場(chǎng)嗅覺、長(zhǎng)久戰(zhàn)略眼光且通力合作的管理團(tuán)隊(duì)，與研發(fā)實(shí)力雄厚的研發(fā)團(tuán)隊(duì)有助于結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際情況，為公司制定具有前瞻性的技術(shù)、產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展。1.3、爆款產(chǎn)品嗨體拉動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)2017-2021年公司的營收由2.22億元增至14.48億元，CAGR為60%；同期歸母凈利潤(rùn)由0.82億元增至9.58億元，CAGR為85%。即使自2020年以來，在疫情沖擊下，公司的營收與凈利潤(rùn)仍然呈現(xiàn)較高的增速，展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。從產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)看，受益于“嗨體”獨(dú)占頸紋修復(fù)細(xì)分市場(chǎng)，銷售逐漸放量，溶液類產(chǎn)品的收入持續(xù)提升，成為公司的第一大收入支柱。2017-2021年，溶液類產(chǎn)品的營收從0.45億元提升至10.46億元，CAGR高達(dá)119%，營收占比從20.4%提升至72.3%，成為公司第一大業(yè)務(wù)板塊。凝膠類產(chǎn)品的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，2017-2021年，營收從1.76億元提升至3.85億元，CAGR為22%，營收占比從79%萎縮至26.6%。面部埋植線產(chǎn)品自2019年推向市場(chǎng)，雖然收入體量尚小，但增速表現(xiàn)亮眼，2019-2021年，營收從8.5萬元增至530萬，CAGR高達(dá)690%。1.4、直銷為主、經(jīng)銷為輔助力渠道下沉公司采取直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式，經(jīng)銷渠道增長(zhǎng)迅速。截至2021年底，公司的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋全國31省的4400家醫(yī)美機(jī)構(gòu)。在直銷模式下，公司可以深度參與醫(yī)美機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品推廣，在把握優(yōu)質(zhì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)客戶資源的同時(shí)，更及時(shí)地獲取終端消費(fèi)者的反饋，從而促進(jìn)公司的產(chǎn)品研發(fā)與推廣模式的不斷迭代進(jìn)化。2017-2021年，公司直銷渠道營收從1.69億元增長(zhǎng)至8.83億元，CAGR為51%。公司近幾年經(jīng)銷渠道亦發(fā)展迅速，借助經(jīng)銷商的資源，公司的產(chǎn)品便于更快完成渠道下沉，有利于擴(kuò)大市占率。2017-2021年，公司經(jīng)銷渠道營收從0.54億元增至5.65億元，CAGR為80%，營收占比從24%提升至39%。1.5、獨(dú)樹一幟的產(chǎn)品鑄就稀缺性，成就高毛利率2017年公司的毛利率為86.2%，2021年進(jìn)一步提升至93.7%，嗨體高增長(zhǎng)的營收及高毛利率，拉動(dòng)了公司整體盈利能力上行。從渠道毛利率看，公司的直銷與經(jīng)銷毛利率相差無幾，表明公司在渠道端的定價(jià)能力強(qiáng)勢(shì)，并未給經(jīng)銷商留有太大的利潤(rùn)空間，但即便如此，公司經(jīng)銷端的增長(zhǎng)依然迅猛。我們認(rèn)為愛美客的優(yōu)秀盈利能力以及對(duì)經(jīng)銷渠道定價(jià)的強(qiáng)勢(shì)，一方面是公司出于控制終端價(jià)格，維護(hù)品牌定位的考慮，另一方面則體現(xiàn)出好產(chǎn)品、稀缺性帶來的強(qiáng)勢(shì)定價(jià)權(quán)。1.6、卓越的費(fèi)用管控力，進(jìn)一步為銷售凈利率賦能2017-2021年，公司的期間費(fèi)用率從43%下降至19%，其中銷售費(fèi)用率從2017年18.8%降至10.8%，管理費(fèi)用率從2017年11.6%降至4.5%。卓越的費(fèi)用管控能力與產(chǎn)能投放帶來的規(guī)模效應(yīng)，助推愛美客的銷售凈利率逐年上升，從2017年的34.5%提升至2021年的66.1%。2、行業(yè)長(zhǎng)坡厚雪，新品具備較強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)醫(yī)美兼具醫(yī)療與消費(fèi)的雙重屬性。在我國，醫(yī)美早期偏重于醫(yī)療屬性，公立醫(yī)院的整形外科發(fā)揮著重要作用。近年來，隨著輕醫(yī)美項(xiàng)目流行，醫(yī)美的消費(fèi)屬性日益凸顯，醫(yī)美市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的趨勢(shì)。上游藥械商占據(jù)行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位，且由于藥械商的新品研發(fā)周期長(zhǎng)、環(huán)節(jié)多，一旦獲得藥監(jiān)局的注冊(cè)許可，新品便可獲得較長(zhǎng)的市場(chǎng)推廣窗口期、優(yōu)先定價(jià)權(quán)，樹立產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2.1、醫(yī)美行業(yè)增速較高，天花板遠(yuǎn)未達(dá)到一方面，人均收入水平不斷提高，對(duì)美的追求生生不息；另一方面，技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新推動(dòng)著醫(yī)美產(chǎn)品的質(zhì)量與體驗(yàn)感持續(xù)提升，多樣化的傳播渠道也使得消費(fèi)者對(duì)醫(yī)美的理解逐步加深。中國的醫(yī)美市場(chǎng)步入發(fā)展黃金期，增速遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)，根據(jù)弗若斯特沙利文，2017-2021年，中國的醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模CAGR高達(dá)17%，是同期全球市場(chǎng)增速的5.8倍。預(yù)計(jì)全球醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模將于2030年達(dá)到3603億美元，2022E-2030E年的CAGR為11%；中國的醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模將于2030年達(dá)到6381億元，2022E-2030E年的CAGR為14%，仍然高于全球市場(chǎng)的增速。與社會(huì)文化相近，審美相似的韓國與日本相比，中國的醫(yī)美滲透率仍有提升空間。從中國各城市等級(jí)來看，2020年一線/二線/三線城市的醫(yī)美滲透率分別為22.1%/8.6%/4.3%。我們認(rèn)為隨著客單價(jià)較低的“快餐式”輕醫(yī)美項(xiàng)目逐漸下沉，中國二線與三線城市的醫(yī)美滲透率有望逐步提升。2020年中國各年齡階段醫(yī)美消費(fèi)者占比中，20-25歲年齡段占比最高，26-30歲年齡段占比次之，90后與95后是目前醫(yī)美消費(fèi)的主力人群。另外，醫(yī)美消費(fèi)者的客單價(jià)隨著年齡增長(zhǎng)而逐步提高，2019年30-40歲的消費(fèi)者客單價(jià)將近3000元。我們認(rèn)為年輕人群在形成醫(yī)美消費(fèi)習(xí)慣之后，有望成為醫(yī)美的終身消費(fèi)者，且消費(fèi)投入金額將隨年齡增長(zhǎng)而增加。2.2、上游藥械商占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位中國醫(yī)美行業(yè)的主要參與者是：上游藥械商，中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)與渠道導(dǎo)流方，下游消費(fèi)者。以愛美客為代表的上游藥械制造商占據(jù)著產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)地位，具備較高的資金、技術(shù)與資質(zhì)壁壘，市場(chǎng)集中度較高，對(duì)下游議價(jià)能力強(qiáng)，盈利能力高（毛利率70%-90%），是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中最具話語權(quán)的環(huán)節(jié)。行業(yè)中游是各類醫(yī)美機(jī)構(gòu)，以私立美容機(jī)構(gòu)為主，公立醫(yī)院的整形外科為輔。機(jī)構(gòu)通過線上醫(yī)美O2O平臺(tái)，線下異業(yè)合作或者廣告直投方式獲取下游的終端消費(fèi)者，由于獲客成本較高，且受租金成本等因素制約，盈利能力相對(duì)較差（毛利率40%-70%，凈利率5%-12%），行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，尚未出現(xiàn)龍頭企業(yè)。從2021年上游藥械商與下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)的毛利率與凈利率來看，藥械商的毛利率與凈利率普遍較高，而下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)由于較高的銷售費(fèi)用推廣，凈利率與毛利率的差距較大。以愛美客為例，2021年毛利率與凈利率僅相差28pcts，而醫(yī)美機(jī)構(gòu)華韓股份與植發(fā)機(jī)構(gòu)雍禾醫(yī)療，2021年毛利率與凈利率的差幅分別高達(dá)36/67pcts。從上游藥械商內(nèi)部來看，除愛美客之外，其他四家企業(yè)的業(yè)務(wù)板塊較為多元，凈利率水平較低。2.3、高準(zhǔn)入門檻助力新品獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)按照中國藥監(jiān)局的分類，醫(yī)美產(chǎn)品可以分為：1）以透明質(zhì)酸注射針劑、面部埋植線為代表的醫(yī)療器械；2）以A型肉毒毒素為代表的藥品。無論是醫(yī)療器械，還是藥品，均存在著新品的研發(fā)環(huán)節(jié)多、耗時(shí)周期長(zhǎng)，研發(fā)投入高與研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)。以小分子藥物為例，從企業(yè)探索新藥到最終完成臨床試驗(yàn)進(jìn)行新藥申請(qǐng)，就需要耗費(fèi)7-13年，且中間面臨著較高的研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。而產(chǎn)品一旦獲批，企業(yè)即可獲得市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，擁有定價(jià)主動(dòng)權(quán)與較深的資質(zhì)護(hù)城河。3、公司核心競(jìng)爭(zhēng)力我們認(rèn)為定位精準(zhǔn)且富有前瞻力的產(chǎn)品矩陣、不俗的研發(fā)創(chuàng)新實(shí)力以及高效的客戶服務(wù)體系（直營）是公司屹立國內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)潮頭的三大核心競(jìng)爭(zhēng)力。3.1、穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位，產(chǎn)品布局豐富且各有特色透明質(zhì)酸皮膚填充劑在醫(yī)美領(lǐng)域主要用于補(bǔ)水保濕或填充塑形。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國的透明質(zhì)酸皮膚填充劑市場(chǎng)規(guī)模增速保持穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2030年，產(chǎn)品數(shù)量將達(dá)到5930萬支，按出廠價(jià)計(jì)算的銷售額將達(dá)到441億元，2022-2030年，產(chǎn)品數(shù)量與產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模的CAGR均為23%。憑借差異化、前瞻性且組合性較強(qiáng)的產(chǎn)品矩陣，公司的產(chǎn)品日益受到下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)與終端消費(fèi)者的認(rèn)可，品牌影響力與市場(chǎng)占有率逐步提升。根據(jù)弗若斯特沙利文，2020-2021年，從銷量角度看，公司的透明質(zhì)酸皮膚填充劑市場(chǎng)份額從27.2%提升至39.2%；從銷售額角度看，公司的透明質(zhì)酸皮膚填充劑市場(chǎng)份額從14.3%提升至21.3%。公司已擁有七款獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品，是國內(nèi)獲得Ⅲ類醫(yī)美用途的藥械證數(shù)量最多的企業(yè)。公司獲批的產(chǎn)品包括5款基于透明質(zhì)酸鈉的皮膚填充劑（分別為逸美、寶尼達(dá)、愛芙萊、嗨體、逸美一加一）、1款聚對(duì)二氧環(huán)己酮面部埋植線產(chǎn)品（緊戀）與1款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑（濡白天使）。一方面，公司的品牌嗨體另辟蹊徑，與國外醫(yī)美巨頭的產(chǎn)品形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，豐富的產(chǎn)品矩陣有助于下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)打造聯(lián)合治療方案，增加公司交叉銷售與追加銷售的機(jī)會(huì)。另外，基本每隔2-3年，公司便有一款首創(chuàng)性的產(chǎn)品推向市場(chǎng)，穩(wěn)定的推新節(jié)奏保證了公司的可持續(xù)成長(zhǎng)。細(xì)分品牌來看，嗨體、愛芙萊與寶尼達(dá)貢獻(xiàn)了公司的主要收入，是公司的三大主力品牌。其中嗨體的營收占比逐年提升，已經(jīng)成為公司的明星品牌。2017-2019年，嗨體的營收占比從15.34%提升至43.5%。2019年，嗨體、愛芙萊和寶尼達(dá)收入占比合計(jì)為94.87%。隨著下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)與終端消費(fèi)者的認(rèn)可加強(qiáng)，嗨體步入量?jī)r(jià)齊升的優(yōu)質(zhì)發(fā)展階段。2017-2019年，嗨體的平均出廠價(jià)由285元/支上升至353元/支，銷量從11.97萬支提升至69.8萬支，分別實(shí)現(xiàn)銷售額0.34/0.75/2.43億元，CAGR高達(dá)167%，分別實(shí)現(xiàn)毛利率89.78%/90.30%/92.99%。延伸產(chǎn)品觸角，布局眼周抗衰與化妝品領(lǐng)域，逐步打造系列化的嗨體產(chǎn)品矩陣。繼針對(duì)頸紋空白市場(chǎng)的嗨體1.5和嗨體2.5得到消費(fèi)者認(rèn)可之后，公司于2020年推出嗨體1.0（熊貓針），逐步形成嗨體的系列化產(chǎn)品矩陣。嗨體熊貓針定位眼部抗衰的細(xì)分賽道，滿足消費(fèi)者填充淚溝，祛黑眼圈與眼袋的需求。目前業(yè)內(nèi)主要競(jìng)品是臺(tái)灣雙美旗下的膚柔美和膚麗美，終端單價(jià)分別為5300元/13800元，而熊貓針的終端單價(jià)為3980元，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)顯著。愛芙萊針對(duì)中重度鼻唇溝治療，注射于真皮中層至深層。于2015年推向市場(chǎng)時(shí)，是醫(yī)美領(lǐng)域首款國產(chǎn)含利多卡因的透明質(zhì)酸皮膚填充劑，改善了消費(fèi)者的治療體驗(yàn)，再次顯示出產(chǎn)品較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而這一優(yōu)勢(shì)也在收入增長(zhǎng)上明確體現(xiàn)出來。2017-2019年，愛芙萊的出廠價(jià)基本保持穩(wěn)定，銷量從51.34萬支提升至70.45萬支，分別實(shí)現(xiàn)銷售額1.59/1.9/2.19億元，CAGR達(dá)17%，分別實(shí)現(xiàn)毛利率84.24%/87.09%/90.22%。隨著消費(fèi)者的訴求從“即刻填充”向“長(zhǎng)效填充”轉(zhuǎn)變升級(jí)，醫(yī)美的填充材料也從傳統(tǒng)單一的替代性材料（例如透明質(zhì)酸注射針劑）向功能性再生材料轉(zhuǎn)變，另外由于透明質(zhì)酸注射針劑市場(chǎng)參與者日益增多，賽道逐漸擁擠，公司通過積極求變求新，布局了兩款長(zhǎng)效、再生類的填充品牌，分別為寶尼達(dá)與濡白天使。由于主打長(zhǎng)效，定位高端，且較為依賴醫(yī)生的技術(shù)水平，這兩款產(chǎn)品可以直接幫助下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)篩選出優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)者，在發(fā)揮醫(yī)生技術(shù)水平的同時(shí)，對(duì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)形成高度賦能，打造“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品—>頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)—>優(yōu)質(zhì)醫(yī)生—>高端消費(fèi)者”的循環(huán)圈。寶尼達(dá)是國內(nèi)首款長(zhǎng)效支撐的骨性填充材料，配方成分為80%的復(fù)合透明質(zhì)酸+20%PVA微球。PVA微球被稱為“人工軟骨”，與關(guān)節(jié)軟骨的分子結(jié)構(gòu)與力學(xué)性能相似，具有親水性好、彈性佳、生物相容性強(qiáng)、可降解的特點(diǎn)，是寶尼達(dá)獨(dú)特的功效性成分。寶尼達(dá)注射于骨膜層，注射后其中的復(fù)合透明質(zhì)酸被逐漸吸收，3個(gè)月后PVA微球誘導(dǎo)人體自身的結(jié)締組織形成，促使膠原新生，寶尼達(dá)的時(shí)效性長(zhǎng)達(dá)8-10年。從產(chǎn)品本身到對(duì)下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)的選擇，寶尼達(dá)均體現(xiàn)出較高的風(fēng)控與品牌運(yùn)作意識(shí)，最終形成了稀缺產(chǎn)品功能+名醫(yī)技術(shù)壁壘的優(yōu)勢(shì)。與競(jìng)品愛貝芙相比，寶尼達(dá)的PVA微球直徑較小，透明質(zhì)酸不易產(chǎn)生過敏反應(yīng)，安全性更高。在下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)選擇上，寶尼達(dá)僅在各大城市選擇頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)合作，僅授權(quán)技術(shù)成熟，擁有豐富臨床經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)生使用寶尼達(dá)，一方面可以有效減少產(chǎn)品的使用風(fēng)險(xiǎn)，一方面維護(hù)品牌的高端定位。在獨(dú)特的產(chǎn)品屬性與名醫(yī)技術(shù)壁壘的影響下，寶尼達(dá)也步入了優(yōu)質(zhì)發(fā)展階段。2017-2019年，寶尼達(dá)的銷量從0.64萬支增長(zhǎng)至2.65萬支，單價(jià)從2451.31元/支增長(zhǎng)至2547.49元/支，分別實(shí)現(xiàn)毛利率98.15%/98.11%/98.73%，分別實(shí)現(xiàn)營收0.16/0.34/0.68億元，CAGR為107%。2021年6月，公司提高寶尼達(dá)的零售指導(dǎo)價(jià)，從1.28萬元/支上升至1.68萬元/支，彰顯優(yōu)質(zhì)品牌價(jià)值。繼寶尼達(dá)之后，公司于2021年6月推出童顏針“濡白天使”，產(chǎn)品的核心成分是18%的左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、81.7%的交聯(lián)透明質(zhì)酸和0.3%的利多卡因，適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充，糾正中、重度鼻唇溝皺紋。聚左旋乳酸（PLLA）是一種無毒、無刺激性、具有良好生物相容性，可塑性強(qiáng)的高分子材料，在醫(yī)學(xué)上，已被廣泛應(yīng)用于縫合線、補(bǔ)片、骨釘?shù)阮I(lǐng)域，可被人體吸收降解。目前，中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，根據(jù)弗若斯特沙利文，按基于出廠價(jià)的銷售額口徑，預(yù)計(jì)中國聚左旋乳酸皮膚填充劑的市場(chǎng)規(guī)模將由2021年的1.11億元增至2026年的18.2億元，CAGR為74.9%，2030年將達(dá)到37.60億元，2026年至2030年的CAGR為19.9%。我們認(rèn)為隨著消費(fèi)者教育深入，濡白天使有望在聚左旋乳酸皮膚填充劑市場(chǎng)處于領(lǐng)軍地位。截至2022年7月，獲得中國藥監(jiān)局三類醫(yī)療器械證的再生類醫(yī)美針劑僅有三款，分別是愛美客旗下的濡白天使，華東醫(yī)藥旗下的伊妍仕少女針與長(zhǎng)春圣博瑪旗下的艾維嵐童顏針，賽道競(jìng)爭(zhēng)格局較好。濡白天使具備以下優(yōu)勢(shì)：1）采用預(yù)灌裝的形式，使用前醫(yī)生無需復(fù)溶，減少產(chǎn)品被污染的風(fēng)險(xiǎn)，注射更為安全便捷；2）含有利多卡因，有助于緩解消費(fèi)者在接受注射時(shí)的疼痛感；3）采用懸浮分散兩親性微球技術(shù)（SDAM,Suspendeddispersedamphiphilicmicrospheres），微球均勻地分散在透明質(zhì)酸鈉凝膠中，減少微球團(tuán)聚現(xiàn)象，產(chǎn)品的安全性得到保障；4）產(chǎn)品是乳白色，注射后不易產(chǎn)生丁達(dá)爾現(xiàn)象。另外，愛美客相比華東醫(yī)藥與長(zhǎng)春圣博瑪，是純粹的醫(yī)美藥械商，銷售渠道和銷售團(tuán)隊(duì)更加專業(yè)與成熟。與寶尼達(dá)相同，濡白天使也采用授權(quán)醫(yī)生的方式。一方面可以控制產(chǎn)品注射中的風(fēng)險(xiǎn)，一方面可以獲得名醫(yī)的信任背書與客戶流量。截至2022年7月21日，濡白天使的在新氧平臺(tái)的精選認(rèn)證機(jī)構(gòu)已經(jīng)達(dá)到157個(gè)，認(rèn)證醫(yī)生144位。3.2、立足市場(chǎng)需求制定研發(fā)策略，專利壁壘高筑醫(yī)美兼具醫(yī)療與消費(fèi)兩個(gè)屬性，要求企業(yè)在“慢”研發(fā)中捕捉“快”消費(fèi)中的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，因此產(chǎn)品研發(fā)必須要建立在對(duì)消費(fèi)人群的深刻理解、敏銳洞察的基礎(chǔ)上。公司遵循“臨床需求先行”的產(chǎn)品開發(fā)原則，由研發(fā)拓展部、醫(yī)學(xué)事務(wù)部主導(dǎo)，聯(lián)合相關(guān)研發(fā)部門，與消費(fèi)者、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)生保持緊密聯(lián)系。我們認(rèn)為這一研發(fā)機(jī)制，從源頭上助力公司先人一步填補(bǔ)空白的消費(fèi)市場(chǎng)，攫取高額利潤(rùn)。公司所處的醫(yī)美上游賽道具備技術(shù)密集型的特征，對(duì)技術(shù)的依賴度較高。公司自主研發(fā)了多項(xiàng)行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)，其中6項(xiàng)核心技術(shù)分別是：多組分復(fù)合仿基質(zhì)水凝膠技術(shù)、固液漸變互穿交聯(lián)技術(shù)、水密型微球懸浮制備技術(shù)、組織液仿生技術(shù)、恒水精準(zhǔn)切割技術(shù)與懸浮分散兩親性微球技術(shù)。核心技術(shù)系列已經(jīng)應(yīng)用于公司各項(xiàng)品牌，建立起較高的技術(shù)壁壘，賦予產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)《中華人民共和國專利法實(shí)施細(xì)則》，中國的專利分為三類：發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。發(fā)明專利權(quán)的保護(hù)期限為20年，實(shí)用新型專利權(quán)的保護(hù)期限為10年，外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)的保護(hù)期限為15年。與實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利相比，發(fā)明專利的審查難度最大，技術(shù)含量最高，保護(hù)期最長(zhǎng)，可為產(chǎn)品贏得更長(zhǎng)的生命周期，研發(fā)成果易于轉(zhuǎn)化為高收益。發(fā)明專利的申請(qǐng)流程分為五個(gè)階段：受理、初審、公布、實(shí)質(zhì)審查與授權(quán)。公布后，申請(qǐng)人即獲得了臨時(shí)保護(hù)的權(quán)利，在授權(quán)階段獲取專利局頒發(fā)的專利證書后，申請(qǐng)人即正式獲得專利保護(hù)。據(jù)天眼查，截至2022年7月22日，公司已獲得授權(quán)專利的數(shù)目為46項(xiàng)，其中25項(xiàng)是發(fā)明專利，13項(xiàng)為實(shí)用新型專利，8項(xiàng)為外觀設(shè)計(jì)專利，發(fā)明專利占比超過半壁江山，說明公司的研發(fā)成果質(zhì)量較高。由于國內(nèi)專利保護(hù)期是自專利申請(qǐng)之日開始計(jì)算，因此申請(qǐng)時(shí)機(jī)十分關(guān)鍵。如果在產(chǎn)品的研發(fā)立項(xiàng)初期就申請(qǐng)專利，由于研發(fā)期較為漫長(zhǎng)，即使最終獲取專利證書，剩余的專利保護(hù)年限也已所剩無幾，專利轉(zhuǎn)化為收益的時(shí)間紅利被縮短。如果在產(chǎn)品商業(yè)化面市后再申請(qǐng)專利，可能會(huì)由于申請(qǐng)中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，將時(shí)間耗費(fèi)在申請(qǐng)流程中，存在失去市場(chǎng)先機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。公司擅于契合產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)程、藥監(jiān)局審批進(jìn)程與產(chǎn)品的市場(chǎng)預(yù)期選擇合適的專利申請(qǐng)時(shí)機(jī)，一方面可以享受到較長(zhǎng)時(shí)間的專利保護(hù)期，一方面又可以及時(shí)地為產(chǎn)品建立專利保護(hù)網(wǎng)，抬高競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的準(zhǔn)入門檻。以嗨體為例，應(yīng)用于嗨體的發(fā)明專利為“糾正皮膚褶皺注射液及其制備方法”，公司于2014年8月申請(qǐng)?jiān)搶＠夹g(shù)，2017年1月嗨體商業(yè)化面市，2017年3月國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局公布此項(xiàng)專利，嗨體的專利壁壘隨即開始形成。公司在研發(fā)上始終保持著較高的投入。2021年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到1.02億元，占營收7%，同比大幅增長(zhǎng)66%，2017-2021年，研發(fā)費(fèi)用的CAGR為38%。公司的研發(fā)人員平均擁有超過八年的醫(yī)美相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)。截至2021年，公司研發(fā)人員占公司總?cè)藬?shù)的23.08%，其中51%的研發(fā)人員擁有碩士或以上學(xué)位。公司通過自主研究、與醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作研究的方式，在業(yè)內(nèi)核心期刊上發(fā)表十余篇論文。2016年公司作為國家科學(xué)技術(shù)部“十三五”研發(fā)計(jì)劃的牽頭單位，參與了“新型頜面軟硬組織修復(fù)材料研發(fā)”項(xiàng)目。另外，根據(jù)公司2022年港股招股說明書披露，公司于北京市平谷區(qū)打造的總面積約4668平米的創(chuàng)新醫(yī)療材料及器械研發(fā)中心處于在建中，預(yù)計(jì)總投資約1.19億元，提升未來新產(chǎn)品的研發(fā)水平。3.3、全軒學(xué)院深度賦能客戶，強(qiáng)渠道管控豎立品牌力醫(yī)美上游一般采取兩種營銷方法：1）面向C端消費(fèi)者營銷。通過深入消費(fèi)者心智，獲取消費(fèi)者信任，促使醫(yī)美機(jī)構(gòu)采購產(chǎn)品滿足消費(fèi)者需求。ToC營銷的劣勢(shì)是宣傳推廣過程中要遵循《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》等法律規(guī)章的約束，易產(chǎn)生政策風(fēng)險(xiǎn)；獲取消費(fèi)者信賴的時(shí)間與金錢成本較高。優(yōu)勢(shì)是可以第一時(shí)間獲得消費(fèi)者的真實(shí)反饋，及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品策略；形成品牌壁壘后，營銷的推廣成本將逐步降低。2）面向醫(yī)美機(jī)構(gòu)營銷。通常采取學(xué)術(shù)營銷，獲取醫(yī)生對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可和信任，最終將產(chǎn)品推薦給終端消費(fèi)者。ToB營銷的劣勢(shì)是不能及時(shí)獲取消費(fèi)者的真實(shí)反饋；存在商業(yè)賄賂的風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)勢(shì)是營銷推廣的時(shí)間與金錢成本低，名醫(yī)自帶營銷屬性，可為產(chǎn)品提供信譽(yù)背書。公司在線上建立了“全軒學(xué)院”醫(yī)生交流平臺(tái)，由全軒學(xué)院導(dǎo)師和組長(zhǎng)構(gòu)成講師團(tuán)，在推廣公司產(chǎn)品的同時(shí)，打造醫(yī)生的專屬學(xué)習(xí)與社交平臺(tái)?！叭帉W(xué)院”具備以下特色：1）正規(guī)醫(yī)師資質(zhì)限定的圈層平臺(tái)，只有正規(guī)醫(yī)務(wù)人員方可注冊(cè)會(huì)員；2）開設(shè)六大體系化課程，輸出最前沿的醫(yī)美治療方案；3）提供“每日一課”、“大咖精品課程”、“業(yè)內(nèi)專家系列課程”等多種課程形式；4）提供線下實(shí)操小班課程，專家入駐授課。截止2021年末，“全軒學(xué)院”的注冊(cè)認(rèn)證的合作醫(yī)生超過1萬名，關(guān)注用戶超2萬人。另外，公司在線下積極組織學(xué)術(shù)會(huì)議，擴(kuò)大影響力，2021年公司共組織150場(chǎng)學(xué)術(shù)會(huì)議。公司采取以直銷為主的銷售網(wǎng)絡(luò)，一方面可以更及時(shí)捕獲醫(yī)生與消費(fèi)者反饋，建立“產(chǎn)品---醫(yī)生反饋---消費(fèi)者反饋---產(chǎn)品迭代”的閉環(huán)信息通路；一方面對(duì)終端的控制力更強(qiáng)，易于進(jìn)行價(jià)格管控與品牌維護(hù)。經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)主要覆蓋低線級(jí)城市，使得公司在成本較小的情況下實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。截至2021年底，公司覆蓋的全國4400家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，其中約4000家醫(yī)美機(jī)構(gòu)由直銷渠道覆蓋。公司的直銷客戶主要包括私立醫(yī)美機(jī)構(gòu)與公立醫(yī)院。2018-2021年，公司分別擁有9/7/7/8家公立醫(yī)院直銷客戶。4、研發(fā)項(xiàng)目豐富多元，未來成長(zhǎng)動(dòng)力充足公司具備7款在研項(xiàng)目，布局治療動(dòng)態(tài)皺紋、體重管理、治療頦后縮、頦下脂肪溶脂等多個(gè)領(lǐng)域，與公司目前的產(chǎn)品矩陣形成協(xié)同互補(bǔ)。從研發(fā)進(jìn)度看，公司的注射用A型肉毒毒素和醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠的進(jìn)程較快，有望在2024年商業(yè)化面世。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)的2030年相關(guān)市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)，注射用A型肉毒毒素與慢性體重管理、頦下減脂的市場(chǎng)規(guī)模較大，賽道天花板較高。4.1、布局肉毒毒素藍(lán)海，公司產(chǎn)品有望于2024年面市肉毒桿菌（bacillusbotulinus），又稱肉毒梭菌（clostridiumbotulinum）,是一種廣泛存在于土壤中、家畜腸道中的菌體。肉毒素（botulinumtoxin，BTX），又稱肉毒毒素或肉毒桿菌素，是肉毒桿菌在繁殖過程中所產(chǎn)生的一種毒素。不同的菌株，會(huì)產(chǎn)生不同亞型的神經(jīng)毒素，可分為A、B、C1、C2、D、E、F、G共8個(gè)抗原型，其中A型肉毒毒素的毒力最強(qiáng)，研究最透徹且應(yīng)用最廣泛。肉毒毒素的毒力以生物鼠單位表示，以體重為18-22g的Webster瑞士雌性鼠腹膜內(nèi)注射半數(shù)致死為1個(gè)單位（U）。在醫(yī)美領(lǐng)域，A型肉毒毒素主要應(yīng)用于祛除動(dòng)態(tài)皺紋，由于面部是身體中肌肉唯一緊貼在皮膚的部位，當(dāng)表情肌收縮時(shí)，可以移動(dòng)面部的皮膚，產(chǎn)生垂直于肌肉走行的皺紋，A型肉毒毒素通過干擾、阻斷乙酰膽堿的釋放，引起肌肉暫時(shí)的麻痹、松弛，改善或消除動(dòng)態(tài)皺紋。由于A型肉毒毒素的消費(fèi)頻次較高，易搭配其他醫(yī)美項(xiàng)目捆綁銷售，同時(shí)消費(fèi)者對(duì)美的追求不斷精細(xì)化，中國醫(yī)美肉毒毒素產(chǎn)品的市場(chǎng)前景較好。根據(jù)弗若斯特沙利文，2017-2021年，中國醫(yī)美肉毒毒素產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模從19億元增長(zhǎng)至46億元，CAGR為25%；預(yù)計(jì)2022-2030年，中國醫(yī)美肉毒毒素市場(chǎng)規(guī)模將從65億元增長(zhǎng)至390億元，CAGR維持25%。以肉毒毒素注射次數(shù)計(jì)，2017-2021年，中國肉毒毒素注射次數(shù)由170萬支提高至450萬支，CAGR為28%；預(yù)計(jì)2022-2030年，肉毒毒素的注射次數(shù)將由630萬支增長(zhǎng)至4030萬支，CAGR為26%。目前，通過中國藥監(jiān)局審批的共有四款A(yù)型肉毒毒素，國產(chǎn)品牌衡力定位低端，進(jìn)口品牌保妥適/樂提葆/吉適則分別定位高端/中高端/中端。從肉毒毒素的技術(shù)壁壘來看，衡力距進(jìn)口品牌的差距仍然較大。肉毒毒素的技術(shù)壁壘主要來源于以下三方面：1）賦形劑：保妥適、吉適與樂提葆使用人血白蛋白，原材料來源于人體本身，衡力使用明膠（來自豬的蛋白），有引發(fā)過敏的風(fēng)險(xiǎn)；2）生產(chǎn)工藝：衡力采用“凍干干燥方法”，易產(chǎn)生雜質(zhì)，影響產(chǎn)品效果；保妥適、吉適與樂提葆采用“真空干燥的方法”，不易產(chǎn)生雜質(zhì)；

3）彌散度：衡力的彌散面積是1平方厘米，作用精準(zhǔn)度較低，注射時(shí)易擴(kuò)散影響目標(biāo)部位附近的肌肉；保妥適的彌散面積是0.5平方厘米，作用的精準(zhǔn)度更高，可以去除細(xì)小皺紋。根據(jù)弗若斯特沙利文，目前中國有五款肉毒毒素在研產(chǎn)品，已有四款產(chǎn)品進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)。公司與韓國HuonsBioPharmaCo.,Ltd（以下簡(jiǎn)稱為HuonsBP）合作的肉毒毒素產(chǎn)品處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段，預(yù)計(jì)在2024年獲中國藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市。2018年9月，公司與韓國Huons簽訂A型肉毒毒素產(chǎn)品在中國的合作協(xié)議，Huons授權(quán)公司在中國區(qū)域內(nèi)進(jìn)口、注冊(cè)和經(jīng)銷其生產(chǎn)的A型肉毒毒素產(chǎn)品。Huons是韓國知名的制藥及醫(yī)療器械企業(yè)，成立于1965年，2006年在韓國證券交易所上市，其研發(fā)的A型肉毒毒素產(chǎn)品Hutox已于2019年4月在韓國取得產(chǎn)品注冊(cè)證書。2021年4月，Huons將其肉毒毒素部門分拆為子公司

——HuonsBP，A型肉毒毒素產(chǎn)品權(quán)利被歸屬于HuonsBP。2021年10月，公司收購HuonsBP的部分股權(quán)，持股比例為25.42%。2022年5月，公司與HuonsBP簽訂經(jīng)銷合作框架協(xié)議，約定公司以研發(fā)注冊(cè)方式引進(jìn)A型肉毒毒素產(chǎn)品，并獲得產(chǎn)品上市后的排他性經(jīng)營代理權(quán)，與HUONS簽署的原經(jīng)銷協(xié)議終止。我們認(rèn)為公司獲得HuonsBP的股權(quán)，在雙方深度合作的同時(shí)，有助于公司了解醫(yī)美產(chǎn)品在海外的注冊(cè)、營銷方法等，為產(chǎn)品未來出海做準(zhǔn)備。4.2、布局體重管理與溶脂賽道，打開業(yè)績(jī)想象空間中國擁有廣泛的超重與肥胖人群，體重管理市場(chǎng)方興未艾。根據(jù)《中國居民營養(yǎng)與慢性病狀況報(bào)告（2020）年》，中國成年居民的超重或肥胖人群占比已經(jīng)達(dá)到50.7%，18歲及以上居民超重率和肥胖率分別為34.3%/16.4%。超重是指體質(zhì)指數(shù)（BMI）為24.0~27.9kg/m2，如果超過28kg/m2就屬于肥胖，成人健康的體質(zhì)指數(shù)（BMI）是在18.5~23.9kg/m2。胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）是由消化道L內(nèi)分泌細(xì)胞分泌的一種腸促胰島素激素，可抑制胰高血糖素的釋放和胃排空。進(jìn)食后，GLP-1的水平升高，刺激胰島素分泌，延遲餐后的胃排空，增強(qiáng)飽腹感。GLP-1受體激動(dòng)劑是GLP-1的類似物，與天然的GLP-1有97%的同源性，可作用于下丘腦攝食中樞，增強(qiáng)飽腹感，降低食欲，從而達(dá)到減輕體重的目的。2005年，利拉魯肽作為GLP-1受體激動(dòng)劑被FDA批準(zhǔn)用于治療II型糖尿?。?014年FDA批準(zhǔn)利拉魯肽的適應(yīng)癥范圍擴(kuò)大至慢性體重管理。從全球范圍內(nèi)來看，丹麥制藥公司NovoNordisk（諾和諾德）旗下的利拉魯肽減肥注射液“Saxenda”是唯一一款被美國、挪威、墨西哥、瑞士等國批準(zhǔn)用