萬里揚專題報告：變速器龍頭布局混動系統(tǒng)迎二次增長

萬里揚專題報告：變速器龍頭，布局混動系統(tǒng)迎二次增長1、

國內(nèi)首家變速器上市企業(yè)，布局混動系統(tǒng)迎二次增長萬里揚是國內(nèi)自動變速器龍頭企業(yè)，不斷拓展新業(yè)務(wù)。公司成立于

1996

年，并

于

2010

年在深交所上市。公司以商用車變速箱業(yè)務(wù)起家，2015、2016

年分別收購吉

利汽車

MT、蕪湖奇瑞變速箱業(yè)務(wù)后掌握乘用車手動變速箱及自動變速箱生產(chǎn)能力。

公司是國內(nèi)首家實現(xiàn)產(chǎn)品覆蓋商用車、乘用車兩大市場的企業(yè)；并分別實現(xiàn)了手動

擋變速器和自動擋變速器研發(fā)、生產(chǎn)的企業(yè)。產(chǎn)品矩陣由商用車變速器拓展至乘用車變速器、混動系統(tǒng)以及新能源傳動及驅(qū)

動系統(tǒng)。公司乘用車變速器包括手動變速器及自動變速器，覆蓋

CVT、AT、MT等

產(chǎn)品；商用車變速器產(chǎn)品覆蓋輕型車、中重型車等全系列車型；新能源相關(guān)產(chǎn)品包括

EV減速器、ED“二合一”電驅(qū)動系統(tǒng)、EDS“三合一”電驅(qū)動系統(tǒng)、ECVT電驅(qū)動

系統(tǒng)和

DHT混動系統(tǒng)等。目前公司已擁有

300

萬臺汽車變速器產(chǎn)能，其中，乘用車

變速器

180

萬臺，商用車變速器

110

萬臺，

EV減速器產(chǎn)能

10

萬臺。營收保持穩(wěn)健增長，乘用車及商用車變速器為公司主要營收來源。近年來公司

逐步擴(kuò)充新業(yè)務(wù)，并優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2019

年正式剝離汽車內(nèi)飾件業(yè)務(wù)。2015-2020

年

公司營業(yè)收入/歸母凈利潤

CAGR分別為

25.28%/23.82%，2020

年分別實現(xiàn)營收/歸

母凈利潤

60.65/6.17

億元，2021H1

分別實現(xiàn)營收/歸母凈利潤

27.72/3.11

億元。目前，

乘用車及商用車變速器成為公司最主要收入來源，乘用車變速器營收占比整體保持

上升趨勢，2020

年乘用車/商用車變速器營收占比分別為

63.35%/31.85%。保持高強度研發(fā)投入，產(chǎn)品擁有獨立自主知識產(chǎn)權(quán)。公司堅持自主創(chuàng)新，2018

年以來研發(fā)投入占比維持

5%以上，2020

年研發(fā)人員數(shù)量近

700

人。公司積極與浙江

大學(xué)、合肥工業(yè)大學(xué)等高研院所開展合作，擁有兩個

CNAS實驗室和完整的產(chǎn)品試

驗、試制設(shè)備，產(chǎn)品擁有獨立自主的知識產(chǎn)權(quán)。2、

乘用車變速器：CVT為營收重要增長引擎，市場份額有望進(jìn)一步提升2.1、

日系+自主品牌驅(qū)動，CVT市場份額穩(wěn)步提升自動變速器主要為

AMT、AT、DCT、CVT四種，不同類型的變速器各有所長。

根據(jù)結(jié)構(gòu)及原理的不同，自動變速器主要劃分為機(jī)械式手自一體變速器（AMT）、液

力自動變速器（AT）、雙離合變速器（DCT）以及無級變速器（CVT）。CVT（無級

變速器）采用傳動帶和工作直徑可變的主、從動輪相配合傳遞動力，實現(xiàn)傳動比的連

續(xù)改變，其優(yōu)點是能實現(xiàn)無級變速，低負(fù)荷區(qū)效率高，換擋品質(zhì)好，缺點是結(jié)構(gòu)復(fù)雜，

控制系統(tǒng)要求高，扭矩范圍受限。因此，其主要配備于一些扭矩較小的中小排量乘用

車。自動變速器擁有較高壁壘，外資廠商經(jīng)驗豐富，目前自主企業(yè)已有布局。我國

乘用車手動變速器的生產(chǎn)企業(yè)主要有兩類：一類是集團(tuán)內(nèi)自產(chǎn)的變速器直接為整車

廠配套，如大眾、上汽等；另一類則是獨立的變速器供應(yīng)商，如愛信、采埃孚和加特

可等。與手動變速器不同，自動變速器具有較高的技術(shù)門檻和研發(fā)難度，目前的核心

技術(shù)集中在少數(shù)外資企業(yè)手中，如豐田、大眾、通用等大型汽車集團(tuán)以及愛信、采埃

孚等國際領(lǐng)軍型變速器供應(yīng)商。中國變速器供應(yīng)商經(jīng)過多年的技術(shù)引進(jìn)與自主研發(fā)，在

AT、CVT、DCT領(lǐng)域均有所布局。自動變速箱中

DCT、AT、CVT占據(jù)主導(dǎo)地位，近三年

CVT份額有所提升。從

國內(nèi)主流車企的變速箱銷量結(jié)構(gòu)來看，南北大眾變速箱以

DCT為主，南北大眾

2020H1

DCT占比分別為

58%、77%。日系合資企業(yè)中，CVT配套比例具有絕對地

位。除了廣汽豐田采用了

22%的

AT以外，其他日系合資品牌

CVT配套比例均高于

90%。豪華車企的北京奔馳和華晨寶馬主要以

AT車型為主，銷量占比分別高達(dá)

80%

和

76%。自主品牌中，吉利汽車

CVT占比較高，達(dá)到

30%，而長城與比亞迪主要以

DCT為主，占比分別為

80%、52%?？傮w來看，近三年

CVT與

DCT份額都有所提

升，CVT從

2018

年的

19.1%提升至

2020H1

的

26.9%，DCT則從

18.8%提升至

26.8%。

CVT由于其成本較低、燃油經(jīng)濟(jì)性較好、承載扭矩較小的特點，已成為日系+自主中

小排量車型的主流方案，預(yù)計滲透率仍有提升空間。2.2、

CVT產(chǎn)品體系不斷完善，配套車型持續(xù)拓展2018

年以來公司乘用車變速器營收占比穩(wěn)步提高，CVT為增長的重要引擎，乘

用車變速器單價亦有所提升。2018-2020

年公司乘用車變速器營收從

18.15

億元增長

至

27.52

億元，營收占比從

41.52%提升至

63.36%。截至

2020

年，公司乘用車變速

器產(chǎn)能為

180

萬臺，其中

MT產(chǎn)能

80

萬臺，CVT產(chǎn)能

100

萬臺。2020

年公司乘用

車變速器銷量達(dá)

78.6

萬臺，同比增長

26.34%，其中

CVT銷量達(dá)

45.6

萬臺，同比增

長

87.69%，為乘用車變速器銷量增長的重要引擎。銷量結(jié)構(gòu)優(yōu)化與產(chǎn)品競爭力提升

下，乘用車變速器單價亦有所提高，2020

年單價同比增長

10.5%至

4888

元。乘用車變速器產(chǎn)品體系不斷完善，市場開拓順利，配套新車型量產(chǎn)有望驅(qū)動產(chǎn)

銷增長。公司乘用車變速器產(chǎn)品包括手動擋變速器（5MT、6MT）和自動擋變速器

（CVT18、CVT25、CVT28、AT），主要為吉利汽車、奇瑞汽車、比亞迪汽車、長城

汽車等車廠的相關(guān)車型提供配套。公司自主研發(fā)的全新一代智能變速器

CVT25

和

CVT18

先后搭載吉利汽車的遠(yuǎn)景

SUV、帝豪

GS、帝豪

GL、遠(yuǎn)景

X3、遠(yuǎn)景

S1，奇

瑞汽車的艾瑞澤

GX、瑞虎

3X、瑞虎

7、瑞虎

8

以及比亞迪汽車的小秦和

F3

等國六

車型上市銷售。此外，公司

6MT產(chǎn)品先后配套長城汽車、奇瑞汽車、吉利汽車，2020

年新增配套吉利汽車的繽越、遠(yuǎn)景

X6

等。2021

年公司

CVT產(chǎn)品將配套吉利汽車

SS11

平臺的新一代帝豪轎車。新車型的持續(xù)拓展有望驅(qū)動乘用車變速器產(chǎn)銷增長。3、

商用車變速器：重卡變速器是主要增長點3.1、

G系列變速器份額領(lǐng)先，重卡有望成為新增長點公司以商用車變速器業(yè)務(wù)起家，后來逐漸拓展至乘用車變速器業(yè)務(wù)，商用車變速

器產(chǎn)品中以輕卡、微卡變速器為主。2020

年商用車變速器營收

19.32

億元，占公司

總營收的

31.85%。以

G系列高端輕卡變速器產(chǎn)品為主導(dǎo)，公司產(chǎn)品體系覆蓋微型/輕型/中型/重型

等全系列商用車變速器。公司目前商用車變速器產(chǎn)品包括

MT手動變速箱（5MT、

6MT、7MT、8MT、9MT、12MT）、AMT電控機(jī)械自動變速器、ECMT電子離合變

速箱等，產(chǎn)品覆蓋微型車、輕型車、中型車、重型車等全系列商用車變速器，其中高

端輕型商用車

G系列變速器是公司重點推廣產(chǎn)品，2020

年銷量占公司商用車變速器

總銷量的

42.5%。截至

2020

年底公司商用車變速器產(chǎn)能

110

萬臺，分布在兩大商用

車變速器生產(chǎn)基地——浙江金華生產(chǎn)基地、山東平邑生產(chǎn)基地，其中金華基地為事業(yè)部本部，高端輕卡變速器年產(chǎn)能超過

30

萬臺。6G40

變速器搭載江鈴、福田、東風(fēng)旗下多款高端輕卡車型，高端輕卡變速器市

場份額超過

60%，并于

2020

年切入慶鈴汽車（五十鈴正規(guī)授權(quán)卡車生產(chǎn)商）。G系

列高端輕卡變速箱為公司開發(fā)的輕型商用車第三代變速器，采用全鋁合金殼體設(shè)計，

強度好、重量輕，同時傳動比設(shè)計優(yōu)化，速比級差小、動力性好、換擋更輕便節(jié)油，

齒輪設(shè)計及制造精度高，傳動平穩(wěn)、傳動效率高、噪音低。公司

G系列變速器是當(dāng)

前市場銷售最為火爆的高端輕型商用車變速器，據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020

年公司

G系列變速器在國內(nèi)高端輕卡變速器市場份額超過

60%，搭載車型主要有江鈴汽車

凱銳，福田汽車歐馬可

S1、奧鈴小鋼炮，中國一汽

J6F，東風(fēng)汽車凱普特，中國重汽

統(tǒng)帥等。2020

年底，搭載

6G40

變速器的慶鈴鈴咖正式上市。重卡變速器有望成為公司業(yè)績新的增長點。公司近幾年加大了重卡變速器產(chǎn)線

投入，開發(fā)

9

擋、10

擋、12

擋變速器，覆蓋

900-2800N·m動力段的重卡，產(chǎn)品可應(yīng)

用于自卸車、物流車等。目前公司

9MT產(chǎn)品已完成

12

家客戶開發(fā)匹配。重卡市場

產(chǎn)品開發(fā)驗證及客戶推介的加快，有望為公司貢獻(xiàn)增量業(yè)績。3.2、

商用車變速器零部件自制率高，公司產(chǎn)品具備成本優(yōu)勢公司商用車變速器主要零部件包括殼體、齒輪、軸及同步器等基本實現(xiàn)由公司

自制，從而得以更好進(jìn)行成本管控，且有效保障零部件供應(yīng)穩(wěn)定。公司以商用車變

速器業(yè)務(wù)起家，經(jīng)過多年發(fā)展，基本實現(xiàn)主要零部件自制。其中，萬里揚股份負(fù)責(zé)關(guān)

鍵零部件變速器齒輪、軸、同步器的生產(chǎn)以及變速器的總裝，控股子公司金華萬里揚

機(jī)械制造有限公司負(fù)責(zé)變速箱殼體生產(chǎn)。變速箱關(guān)鍵零部件的供應(yīng)能力保障了公司

上游供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，并有助于公司更好的進(jìn)行成本管控。由于商用車變速器業(yè)務(wù)基本實現(xiàn)主要零部件自制，直接材料成本占比相比乘用

車變速器業(yè)務(wù)較低，制造費用與人工成本占比則較高?？傮w來看，商用車變速器業(yè)務(wù)

毛利率保持在高位。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）牢牢把控技術(shù)含量較高的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，優(yōu)化供應(yīng)鏈管理并強化產(chǎn)品質(zhì)量管控。變

速器零部件齒輪、軸及同步器主要生產(chǎn)工藝流程大致相似，從原材料開始經(jīng)過鍛造、

粗車、精車、制齒、倒角、熱處理等工藝制成零部件成品，其中鍛造、粗車工藝制造

工藝較為簡單，公司采取委托加工模式，加工精度要求較高的環(huán)節(jié)公司主要自主加

工。將部分簡單工序委外加工，牢牢把控技術(shù)含量高的環(huán)節(jié)，便于公司優(yōu)化供應(yīng)鏈管

理、提高管理效率并強化產(chǎn)品質(zhì)量把控。4、

DHT混動系統(tǒng)落地在即，將充分受益于全面混動時代目前混動車型銷量仍然較低，2020

年混動車型銷量占乘用車總銷量比例不到

3%。2012

年以來的節(jié)能與新能源汽車相關(guān)政策重點支持純電車的發(fā)展，相關(guān)的補貼、

稅收優(yōu)惠、限行政策等向純電車傾斜，而

HEV并沒有獲得政策太大支持。目前，混

動車型銷量的市場份額仍然較低，據(jù)乘聯(lián)會和前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2020

年

國內(nèi)

HEV、PHEV銷量合計占乘用車總銷量比例不到

3%。公司積極布局乘用車及輕卡混動系統(tǒng)，未來有望為公司業(yè)績帶來廣闊成長空間。

乘用車方面，公司自主研發(fā)的雙電機(jī)

DHT混動系統(tǒng)，通過雙電機(jī)和無級變速機(jī)構(gòu)的

最優(yōu)化方案組合，突破國外技術(shù)壁壘，實現(xiàn)了新型雙電機(jī)專用混動系統(tǒng)方案，產(chǎn)品扭

矩可達(dá)

400N·m，具備了純電動模式、混動串聯(lián)模式、混動并聯(lián)模式、混動混聯(lián)模

式和純發(fā)動機(jī)模式，采用先進(jìn)電機(jī)系統(tǒng)，通過對傳動系統(tǒng)零部件及傳動效率的優(yōu)化，

使得整套系統(tǒng)傳動效率達(dá)到

96%，無級變速比范圍達(dá)到

6.0，配合智能化的混合動力

系統(tǒng)軟件，確保在各種工況下系統(tǒng)都能高效運行，實現(xiàn)混動各模式切換的連貫性和

舒適性，整車

WLTC工況節(jié)油率達(dá)到

30%，可適配目前國內(nèi)市場

A、B級主流車型。

目前，公司開發(fā)的

DHT混動系統(tǒng)正在進(jìn)行多個客戶的樣車搭載試驗，將有力提升公

司在混合動力汽車快速發(fā)展中的市場競爭力。商用車方面，基于公司已成熟的

AMT自動變速器進(jìn)行混動化開發(fā)，通過電機(jī)電

控系統(tǒng)的開發(fā)和機(jī)械系統(tǒng)的適應(yīng)性優(yōu)化，實現(xiàn)性能提升和降低油耗，目前處于客戶

配套階段。5、

積極布局新能源相關(guān)產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣不斷豐富5.1、

電動汽車變速器以單級減速器為主，并向多檔化趨勢發(fā)展燃油車由于發(fā)動機(jī)的合理轉(zhuǎn)速區(qū)間較窄，因此在行駛時需要通過換擋來調(diào)整，而

電動汽車工作原理不同，電動機(jī)在低轉(zhuǎn)速也可以輸出很大的轉(zhuǎn)矩，高速時能夠輸出

恒功率。電動機(jī)通過永磁體驅(qū)動，轉(zhuǎn)速很快的電動機(jī)不能直接傳遞到車輪間進(jìn)行驅(qū)

動，所以需要減速器以合理的齒輪比去降低轉(zhuǎn)速。單級減速器方案傳動效率高、資源

豐富、開發(fā)難度小，基本可以滿足中小型純電動整車要求，目前，全球主流電動汽車

均采用電機(jī)匹配單級減速器的架構(gòu)。純電動汽車變速器向多檔化發(fā)展。隨著純電動汽車市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，應(yīng)用場

景和需求進(jìn)一步多樣化，單級減速器的不足之處逐漸凸顯。單級減速器方案需要電機(jī)扭矩較大、轉(zhuǎn)速較高，無法有效控制電機(jī)運行狀態(tài)，而多檔位變速器在動力性能、

NVH、電能消耗等方面可以有更好的表現(xiàn)，因此，純電動汽車應(yīng)用多檔位變速器是

未來重要的發(fā)展方向。為了提高電驅(qū)動的效率，同時平衡電機(jī)的成本，目前國內(nèi)外企業(yè)紛紛發(fā)布了兩檔

變速器產(chǎn)品，包括舍弗勒、采埃孚、GKN、麥格納等。兩檔變速器可以減小電機(jī)輸出

扭矩，降低電機(jī)體積和成本，優(yōu)化電機(jī)運行狀態(tài)，既能保證低速大扭矩加速過程中的

效率，又可以兼顧高速低扭矩時的效率。5.2、

新能源相關(guān)產(chǎn)品覆蓋廣泛，有望貢獻(xiàn)增量業(yè)績公司積極布局新能源汽車傳/驅(qū)動系統(tǒng)，產(chǎn)品包括

EV減速器、ECVT以及

ED

“二合一”電驅(qū)動系統(tǒng)、EDS“三合一”電驅(qū)動系統(tǒng)等。純電汽車領(lǐng)域，公司

EV減速器產(chǎn)品目前已經(jīng)量產(chǎn)，并于

2019

年

4

月發(fā)布順應(yīng)

多檔化趨勢的

ECVT（純電動無級變速器）產(chǎn)品。公司

EV減速器從

2019

年下半年

開始量產(chǎn)，成功配套一汽奔騰等品牌純電動車，正在加快推進(jìn)

EV減速器在吉利汽車

和奇瑞汽車兩大重點市場的新車型配套開發(fā)。同時，公司充分發(fā)揮在

CVT產(chǎn)品領(lǐng)域的各種優(yōu)勢，成功開發(fā)了應(yīng)用于純電動汽車的全球首款無級變速器

ECVT。公司的

ECVT由帶輪系統(tǒng)、一級齒輪減速機(jī)構(gòu)、液壓系統(tǒng)、電動泵、液壓駐車機(jī)構(gòu)幾個主要

模塊組成，采用單獨電動泵的形式結(jié)合電磁閥組成的液壓系統(tǒng)實現(xiàn)

ECVT的無級變

速，其扭矩容量達(dá)

280N?m，最高轉(zhuǎn)速

8000rpm，綜合傳動效率

95%，相較于單檔

減速器可以節(jié)省電能約

7%。目前，公司正在進(jìn)行客戶車型匹配工作，并進(jìn)一步優(yōu)化

提升產(chǎn)品技術(shù)，實現(xiàn)電動車全系列平臺的匹配覆蓋。聯(lián)手博世開展戰(zhàn)略合作，通過技術(shù)創(chuàng)新推動

ECVT在新能源純電動車中的應(yīng)用。

2020

年

1

月

15

日，公司與博世公司簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方就應(yīng)用于電動和

混合動力汽車的無級變速器技術(shù)和產(chǎn)品等領(lǐng)域開展深入合作。博世集團(tuán)是世界領(lǐng)先

的技術(shù)和服務(wù)供應(yīng)商，無級變速器（CVT）壓力鋼帶業(yè)務(wù)部在博世集團(tuán)屬于

PS-CT部門，數(shù)十年來博世不斷推動

CVT壓力鋼帶技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新并積極開拓

CVT全

球市場應(yīng)用。此次戰(zhàn)略合作將大力推動

ECVT在新能源純電動汽車中的應(yīng)用。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）電驅(qū)動系統(tǒng)領(lǐng)域，公司重點布局

ED“二合一”電驅(qū)動系統(tǒng)、EDS“三合一”電

驅(qū)動系統(tǒng)。公司開發(fā)出適合乘用車的

EDS130

三合一電驅(qū)動系統(tǒng)，將電機(jī)、電控和減

速器作為一個驅(qū)動單元進(jìn)行組合，可以節(jié)省部件和相關(guān)的連接電纜，結(jié)構(gòu)更為緊湊，

同時采用水冷方式，可提供長時間、大扭矩輸出。同時開發(fā)出適用新能源輕卡、專用

車、物流車、公交、旅游觀光車等商用車的

ETM二合一電驅(qū)動系統(tǒng)。6、

盈利預(yù)測與投資分析萬里揚是國內(nèi)汽車變速器龍頭，產(chǎn)品涵蓋轎車、SUV、MPV、微卡、輕卡、中

卡、重卡、客車等所需變速器，產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先、CVT產(chǎn)品被評為“世界十佳變速器”，

客戶包括吉利、奇瑞、長城等自主龍頭車企以及國內(nèi)主