管理學(xué)現(xiàn)代企業(yè)理論2-課件

第二章完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論第二章完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本完全契約理論（Completecontracttheory）又稱(chēng)為委托-代理理論（Principle-agent

theory）核心是設(shè)計(jì)一套有效的機(jī)制來(lái)激勵(lì)代理人“說(shuō)真話”和“不偷懶”。這個(gè)機(jī)制將所有可預(yù)見(jiàn)到的或然事件都涵蓋其中，因此是一個(gè)不需要再談判的完全合同。完全契約理論（Completecontracttheor完全契約理論（Completecontracttheory）在當(dāng)事人之間信息不對(duì)稱(chēng)的情形下，完全理性的委托人總是可以設(shè)計(jì)一個(gè)最佳契約，該契約充分考慮了所有可能出現(xiàn)的或然狀態(tài)（contingencies），并且能夠無(wú)成本地被第三方強(qiáng)制執(zhí)行。因此，完全契約理論通常認(rèn)為產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和權(quán)威是不重要的，因?yàn)橥ㄟ^(guò)契約安排總可以實(shí)現(xiàn)最佳效果。完全契約理論（Completecontracttheor契約（Contract）完全契約理論把參與博弈的各方當(dāng)事人放在一個(gè)委托--代理框架下處理，把所有的交易關(guān)系和生產(chǎn)關(guān)系抽象為一種契約關(guān)系。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的契約范圍泛指所有具有實(shí)際利益的關(guān)系。契約（Contract）完全契約理論把參與博弈的各方當(dāng)事人放委托人（Principle）與代理人（Agent）在一個(gè)契約關(guān)系中發(fā)出要約的一方或者主動(dòng)締約方稱(chēng)為“委托人”接受要約或者被動(dòng)締約方稱(chēng)為“代理人”委托人（Principle）與代理人（Agent）在一個(gè)契約完全契約理論的基本假設(shè)委托人與代理人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)和目標(biāo)沖突。契約必須以可證實(shí)（Verifiable）的條款為內(nèi)容。契約的設(shè)計(jì)目標(biāo)是在滿足代理人參與約束（Participation

constraint）和激勵(lì)相容約束（Incentive

compatibility

constraint）條件的同時(shí)，最大化委托人的利益。參與約束：代理人接受契約要比不接受契約好。激勵(lì)相容約束：代理人干得好要比干得不好時(shí)獲得更多收入，這樣才有上進(jìn)的動(dòng)力。完全契約理論的基本假設(shè)委托人與代理人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)和目標(biāo)2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架對(duì)稱(chēng)信息模型：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與企業(yè)的分配制度安排命題1：假定委托人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，代理人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，那么委托人應(yīng)該支付固定工資給代理人。命題2：假定代理人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，委托人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，那么委托人應(yīng)該以某一價(jià)格將企業(yè)銷(xiāo)售給代理人。命題3：如果雙方都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，那么雙方將以某種程度分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，分擔(dān)程度取決于各自的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。命題4：當(dāng)雙方都是風(fēng)險(xiǎn)中性時(shí)，代理人獲得全部剩余索取權(quán)。對(duì)稱(chēng)信息模型：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與企業(yè)的分配制度安排命題1：假定委托人對(duì)稱(chēng)信息模型：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與企業(yè)的分配制度安排如果當(dāng)事人在財(cái)富、能力和信息方面沒(méi)有差異，那么最佳委托權(quán)的安排和工資形式將惟一取決于當(dāng)事人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。越是能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方，就越是應(yīng)該獲得企業(yè)的財(cái)產(chǎn)權(quán)，并由他來(lái)承擔(dān)企業(yè)員工的風(fēng)險(xiǎn)。作為回報(bào)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方應(yīng)該獲得對(duì)員工的指揮權(quán)以及企業(yè)收入的剩余索取權(quán)。這正是奈特的基本思想，也是企業(yè)的企業(yè)家理論的主要觀點(diǎn)之一。對(duì)稱(chēng)信息模型：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與企業(yè)的分配制度安排如果當(dāng)事人在財(cái)富、道德風(fēng)險(xiǎn)：一般模型契約理論的標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)，假定委托人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，代理人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。由于信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，其中最常見(jiàn)的是隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。道德風(fēng)險(xiǎn)：一般模型契約理論的標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)，假定委托人是風(fēng)險(xiǎn)中性的道德風(fēng)險(xiǎn)：一般模型一般模型揭示了一個(gè)極具操作性的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，就是企業(yè)總是可以通過(guò)引入更多的、容易度量的指標(biāo)來(lái)更準(zhǔn)確地判斷員工的行為，從而盡可能地消除信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的損失。這也說(shuō)明，企業(yè)的激勵(lì)系統(tǒng)不是一個(gè)封閉的系統(tǒng)，而是與外部市場(chǎng)和外部環(huán)境相系的。道德風(fēng)險(xiǎn)：一般模型一般模型揭示了一個(gè)極具操作性的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，就道德風(fēng)險(xiǎn)：特殊模型企業(yè)給予銷(xiāo)售員的銷(xiāo)售提成比例，主要取決于銷(xiāo)售員的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、邊際成本參數(shù)和自然風(fēng)險(xiǎn)或監(jiān)督難度。給定其他條件不變，銷(xiāo)售員越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡，或者努力的邊際負(fù)效用越高，又或者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，那么給予銷(xiāo)售員的提成比例應(yīng)該越低。最優(yōu)的激勵(lì)契約在提供保險(xiǎn)和提升效率之間平衡，是道德風(fēng)險(xiǎn)模型惟一最重要的結(jié)論。道德風(fēng)險(xiǎn)：特殊模型企業(yè)給予銷(xiāo)售員的銷(xiāo)售提成比例，主要取決于銷(xiāo)多任務(wù)委托--代理理論：對(duì)企業(yè)制度安排的新認(rèn)識(shí)當(dāng)代理人要執(zhí)行多任務(wù)時(shí)，且各項(xiàng)任務(wù)在努力成本上是完全替代的，代理人往往會(huì)把主要精力用于完成業(yè)績(jī)?nèi)菀锥攘康娜蝿?wù)。多任務(wù)委托--代理理論：對(duì)企業(yè)制度安排的新認(rèn)識(shí)當(dāng)代理人要執(zhí)多任務(wù)委托--代理理論：對(duì)企業(yè)制度安排的新認(rèn)識(shí)根據(jù)多任務(wù)代理模型，對(duì)企業(yè)內(nèi)部制度安排至少可以有如下認(rèn)識(shí)：企業(yè)可能是一個(gè)“低能激勵(lì)”（low-poweredincentives）裝置。當(dāng)員工的工作績(jī)效難以度量或者考核成本太高時(shí)，給予低能激勵(lì)方式----固定工資可以有效地減少員工的機(jī)會(huì)主義行為。最佳的工資制度取決于保險(xiǎn)和效率的權(quán)衡取舍。企業(yè)是一個(gè)激勵(lì)系統(tǒng)?；魻柲匪固乩屎兔谞柛窳_姆（1994）指出，應(yīng)該把企業(yè)當(dāng)作一個(gè)激勵(lì)的系統(tǒng)，而不是單一的激勵(lì)裝置。多任務(wù)委托--代理理論：對(duì)企業(yè)制度安排的新認(rèn)識(shí)根據(jù)多任務(wù)代多委托人--多任務(wù)模型對(duì)企業(yè)制度的理解在企業(yè)內(nèi)部，尤其是在管理層也應(yīng)該有明確的分工，以便下級(jí)員工有比較明確的服從對(duì)象。這可以解釋國(guó)有企業(yè)的“婆媳問(wèn)題”。在我國(guó)，一個(gè)國(guó)有企業(yè)有多個(gè)“婆婆”管轄，這相當(dāng)于多個(gè)委托人管理一個(gè)代理人。企業(yè)的制度安排，不是單純的直線職能型的委托--代理關(guān)系，而是涉及多個(gè)層級(jí)、多種任務(wù)的復(fù)雜安排。不僅要合理安排員工的各項(xiàng)工作，還要科學(xué)地協(xié)調(diào)好員工面對(duì)的多個(gè)上級(jí)單位。多委托人--多任務(wù)模型對(duì)企業(yè)制度的理解在企業(yè)內(nèi)部，尤其是在管2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題道德風(fēng)險(xiǎn):企業(yè)在招聘員工之后發(fā)生的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。逆向選擇:企業(yè)在招聘員工之前發(fā)生的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。阿克洛夫（Akerlof,1970）最早以一個(gè)二手車(chē)的“檸檬（即次品）市場(chǎng)”為例，提出了逆向選擇模型。企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題道德風(fēng)險(xiǎn):企業(yè)在招聘員工之后發(fā)生的信息不對(duì)稱(chēng)信息：基準(zhǔn)模型假定一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的委托人和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的代理人簽訂一個(gè)契約。代理人可能是高能者，也可能是低能者。在信息對(duì)稱(chēng)的最優(yōu)情況下，委托人給兩類(lèi)代理人提供不同的分離契約，這兩類(lèi)代理人的保留效用都得到滿足，同時(shí)他們努力的邊際成本和邊際效用之比等于委托人的邊際收益，而且兩者都僅僅得到了保留效用。但是一旦信息是不對(duì)稱(chēng)的，分離契約就會(huì)失靈，因?yàn)楦吣苷呒傺b低能者會(huì)得到更高的效用。這一結(jié)論可以解釋我國(guó)的人民公社制度為什么不利于提高生產(chǎn)力?；鶞?zhǔn)模型給予我們的啟示就是，激勵(lì)員工時(shí)要因人而異、區(qū)別對(duì)待。對(duì)稱(chēng)信息：基準(zhǔn)模型假定一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的委托人和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的代逆向選擇：一般模型為了解決高能者偷懶問(wèn)題或者低能者濫竽充數(shù)問(wèn)題，委托人就必須重新設(shè)計(jì)一種激勵(lì)機(jī)制，以便誘使不同類(lèi)型的代理人盡可能地付出有效的努力。委托人為了誘使高能者顯示自己的真實(shí)類(lèi)型，并提供有效的產(chǎn)量，就必須給予其額外的信息租金，或者說(shuō)為了減小高能者偽裝低能者的激勵(lì)，委托人就必須減少低能者的產(chǎn)量，直至低能者沒(méi)有任何租金。除了給予高能者部分信息租金，或者適當(dāng)拉開(kāi)高能者與低能者的工資之外，還有其他手段用來(lái)解決企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題，比如效率工資制度。（Shapiro&Stiglitz1984）逆向選擇：一般模型為了解決高能者偷懶問(wèn)題或者低能者濫竽充數(shù)問(wèn)2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)的科層安排道德風(fēng)險(xiǎn)模型和逆向選擇模型都僅考慮了企業(yè)主和員工兩層科層結(jié)構(gòu)，但是在現(xiàn)實(shí)生活中企業(yè)通常都是多級(jí)委托--代理關(guān)系。一方面，企業(yè)通過(guò)科層這種組織方式更好地享用了分工的好處和提高了管理的規(guī)模效率；另一方面，科層組織也帶來(lái)了更為復(fù)雜的委托--代理問(wèn)題和與之相關(guān)的非效率。關(guān)于企業(yè)科層的兩個(gè)模型：威廉姆森（Williamson，1967）基于信息傳遞與扭曲的企業(yè)最優(yōu)科層理論和梯若爾（Tirole，1986）關(guān)于合謀問(wèn)題的企業(yè)科層理論。企業(yè)的科層安排道德風(fēng)險(xiǎn)模型和逆向選擇模型都僅考慮了企業(yè)主和員基于信息流傳遞效率與扭曲的科層理論“信息的不對(duì)稱(chēng)性”以及與之相聯(lián)系的信息扭曲和片面性，信息傳遞過(guò)程中的時(shí)滯和失真，決策者的有限理性，都限制了科層組織配置決策的有效信息量?；诖?，威廉姆森首先對(duì)企業(yè)科層問(wèn)題進(jìn)行有益探討，認(rèn)為應(yīng)該存在一個(gè)企業(yè)最優(yōu)科層結(jié)構(gòu)來(lái)決定企業(yè)靜態(tài)規(guī)模邊界。通過(guò)模型推導(dǎo)，得出一個(gè)基本結(jié)論：企業(yè)內(nèi)部信息傳遞的效率越高，那么企業(yè)最優(yōu)的層級(jí)或者規(guī)模就可以更大。同時(shí)，威廉姆森認(rèn)為，企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，產(chǎn)品市場(chǎng)的不完全競(jìng)爭(zhēng)程度，以及管理層對(duì)非利潤(rùn)目標(biāo)的追求等因素也會(huì)影響到模型中的最優(yōu)企業(yè)層級(jí)（規(guī)模）的決定?；谛畔⒘鱾鬟f效率與扭曲的科層理論“信息的不對(duì)稱(chēng)性”以及與之防止合謀是企業(yè)制度安排的重要內(nèi)容威廉姆森主要討論了自上而下的信息扭曲對(duì)企業(yè)科層與邊界的影響，并沒(méi)有揭示信息扭曲的內(nèi)在機(jī)制以及如何通過(guò)組織和契約安排來(lái)減少信息扭曲。后來(lái)的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部的信息扭曲很可能來(lái)自于一種特殊的機(jī)會(huì)主義行為—“合謀”（collusion），即中層干部會(huì)和員工聯(lián)合起來(lái)有意地報(bào)告不完整信息，甚至錯(cuò)誤信息以欺騙高層。關(guān)于企業(yè)科層中的合謀問(wèn)題，梯若爾（1986）用一個(gè)典型的三層代理模型，初步刻畫(huà)了縱向組織中的合謀，并且總結(jié)了合謀理論的過(guò)去和未來(lái)的前景（Tirole，1992）。在考慮了防范合謀的約束之后，高能者的生產(chǎn)條件仍然達(dá)到最優(yōu)，而低能者的生產(chǎn)條件進(jìn)一步向下扭曲的程度要比前面逆向選擇情形時(shí)輕，即引入監(jiān)督者之后，配置效率得到了提高。防止合謀是企業(yè)制度安排的重要內(nèi)容威廉姆森主要討論了自上而下的2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)的產(chǎn)生：團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)與測(cè)度難題阿爾欽和德姆塞茨（Alchian&Demsetz，1972）認(rèn)為企業(yè)無(wú)非是一種特殊的契約安排，其本質(zhì)特征并不是以命令或權(quán)威控制下的長(zhǎng)期勞動(dòng)雇傭契約關(guān)系，而是生產(chǎn)的團(tuán)隊(duì)性質(zhì)和“中心簽約人”的存在。他們認(rèn)識(shí)到許多生產(chǎn)活動(dòng)都具有團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)的性質(zhì)。如果對(duì)避責(zé)行為（比如偷懶）監(jiān)督不力，就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)效率的低下。同時(shí)，生產(chǎn)的團(tuán)隊(duì)性質(zhì)也便利團(tuán)隊(duì)成員之間的相互監(jiān)督非常困難。鑒于此，克服避責(zé)問(wèn)題的最好辦法就是安排一個(gè)專(zhuān)職的檢察團(tuán)隊(duì)成員投入于業(yè)績(jī)的監(jiān)督者，而且還同時(shí)將剩余索取權(quán)交給他，以此保證他有監(jiān)督的積極性。在作者看來(lái)，這個(gè)角色天然地歸資本家。這樣，企業(yè)就成了一個(gè)特殊的“檢察裝置”（Alchian&Demsetz，1972）。一個(gè)能夠比非集中契約關(guān)系更有效地解決團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的避責(zé)問(wèn)題的裝置。企業(yè)的產(chǎn)生：團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)與測(cè)度難題阿爾欽和德姆塞茨（Alchia委托人的特殊功能：平衡預(yù)算及激勵(lì)安排霍爾姆斯特朗（Holmstrom，1982）的研究表明，在一個(gè)團(tuán)隊(duì)（比如企業(yè)）中委托人的重要功能還在于管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)安排以便打破預(yù)算平衡的困境，從而使得眾多代理人博弈的納什均衡也是帕累托均衡。搭便車(chē)問(wèn)題不僅僅是績(jī)效測(cè)度困難的結(jié)果，而且還是預(yù)算平衡約束的結(jié)果。霍爾姆斯特朗（1982）認(rèn)為，促使團(tuán)隊(duì)成員非合作博弈的納什均衡是帕累托均衡的有效途徑，就是引入一個(gè)來(lái)自于團(tuán)隊(duì)之外的委托人作為剩余索取者，并由他來(lái)設(shè)計(jì)和執(zhí)行團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)安排。當(dāng)然，這個(gè)方案并不是實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)的惟一方案?？梢?jiàn)，在企業(yè)中作為委托人的企業(yè)所有者的存在，并不是僅僅作為監(jiān)督者，而是承擔(dān)著設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)激勵(lì)方案并保證其有效實(shí)施的重要角色。而且，在不確定的環(huán)境中，委托人的這種作用將顯得更為重要。委托人的特殊功能：平衡預(yù)算及激勵(lì)安排霍爾姆斯特朗（Holms2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架基于代理成本的企業(yè)融資理論詹森和梅克林（JensenandMeckling，1976）模型,簡(jiǎn)稱(chēng)為“J-M模型”代理成本及其權(quán)衡是資本結(jié)構(gòu)的決定因素,主要包括三個(gè)部分：委托人的監(jiān)督支出、代理人的管束支出和“剩余損失”。J-M的基本思想是：當(dāng)企業(yè)資金不完全來(lái)自于企業(yè)家/經(jīng)理本人時(shí)，他將追求額外的非貨幣化的私人利益（比如額外的在職消費(fèi)，偷懶，從事高風(fēng)險(xiǎn)性投資等），因?yàn)樗怀袚?dān)這些活動(dòng)成本的一部分，但是這將導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下降，進(jìn)而影響到出售股份/債券的收益，鑒于此他在尋求外部融資的時(shí)候必須有所權(quán)衡?；诖沓杀镜钠髽I(yè)融資理論詹森和梅克林（Jensenand基于代理成本的企業(yè)融資理論對(duì)外部權(quán)益融資的分析原所有者獲得的貨幣利益少于最初的貨幣收益，二者之差就是因?yàn)榇黻P(guān)系而產(chǎn)生的公司市場(chǎng)價(jià)值的減少，也就是“剩余損失”（residualloss），而且，這個(gè)財(cái)富損失全部由原所有者承擔(dān)，即所謂的“財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)”（wealthtransfereffect）?；诖沓杀镜钠髽I(yè)融資理論對(duì)外部權(quán)益融資的分析基于代理成本的企業(yè)融資理論債務(wù)融資的代理成本分析債務(wù)代理成本包括三個(gè)方面：（1）與杠桿公司相關(guān)的激勵(lì)影響（比如投資決策所應(yīng)起的損失）；（2）這些激勵(lì)影響所產(chǎn)生的監(jiān)控和管束成本；（3）破產(chǎn)成本。J-M認(rèn)為這些成本的根源是財(cái)務(wù)杠桿（即債務(wù)—權(quán)益率）有激勵(lì)所有者—經(jīng)理進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的力量?；诖沓杀镜钠髽I(yè)融資理論債務(wù)融資的代理成本分析基于代理成本的企業(yè)融資理論公司資本結(jié)構(gòu)理論既然外部融資所帶來(lái)的代理成本都完全由企業(yè)家自己承擔(dān)，因此只有當(dāng)發(fā)行這些證券給企業(yè)家所獲得現(xiàn)金給他代理的好處大于上述剩余損失時(shí)，他才愿意發(fā)行這些證券。權(quán)益與債務(wù)融資的越大，相應(yīng)的權(quán)益融資的代理成本與債務(wù)融資的代理成本也就越大，從而兩者需要一種權(quán)衡，直到增加權(quán)益融資所引發(fā)的邊際代理成本與減少債務(wù)融資所減少的邊際代理成本相等時(shí)，總的代理成本就達(dá)到了最小。此外，在企業(yè)家自有權(quán)益一定的時(shí)候，總的外部融資規(guī)模越大，最小的總代理成本也會(huì)越大。基于代理成本的企業(yè)融資理論公司資本結(jié)構(gòu)理論基于代理成本的企業(yè)融資理論模型的一些重要含義為了避免代理成本，尤其是在外部投資者實(shí)現(xiàn)不能完全預(yù)知企業(yè)家/經(jīng)理事后行為的情況下，應(yīng)該給予作為內(nèi)部人的企業(yè)家/經(jīng)理比較多的股權(quán)性激勵(lì)，從而可以弱化代理問(wèn)題。由于企業(yè)家/經(jīng)理的報(bào)酬具有債權(quán)的性質(zhì)，因此他們具有維護(hù)債權(quán)人而不是股東的傾向?？赊D(zhuǎn)換證券和認(rèn)股權(quán)證，以及經(jīng)理的期權(quán)安排在某種程度上就是為了抵消這一傾向而設(shè)計(jì)的?！氨O(jiān)控”和“管束”活動(dòng)具有必要性而且往往也被內(nèi)部人主動(dòng)選擇，因?yàn)樗鼈兛梢约s束經(jīng)理的非貨幣利益的消費(fèi)，從而促使經(jīng)理更多地通過(guò)增加企業(yè)貨幣收益來(lái)提升自己的貨幣收益（同時(shí)也就增加了股東的利益）。J-M模型主要是針對(duì)企業(yè)家的初期融資活動(dòng)，而對(duì)于那些主要由領(lǐng)薪經(jīng)理控制的大公司的融資安排的解釋力有限?；诖沓杀镜钠髽I(yè)融資理論模型的一些重要含義信號(hào)顯示模型阿克洛夫（Akerlof，1970）的“檸檬問(wèn)題”當(dāng)只有企業(yè)家/經(jīng)理掌握著關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的私人信息并有夸大其企業(yè)質(zhì)量的傾向時(shí)，而外部投資者就只能對(duì)該企業(yè)給出一個(gè)市場(chǎng)平均的價(jià)值評(píng)價(jià)；結(jié)果，高質(zhì)量的企業(yè)被低估甚至由此而放棄融資活動(dòng)和投資活動(dòng)，同時(shí)卻有大量的低質(zhì)量企業(yè)進(jìn)入到資本市場(chǎng)中。信號(hào)顯示模型阿克洛夫（Akerlof，1970）的“檸檬問(wèn)題信號(hào)顯示模型利蘭—派爾的信號(hào)顯示模型該模型的基本思想，即企業(yè)家通過(guò)保留持有的企業(yè)股權(quán)比例向外界傳遞了他對(duì)企業(yè)前途的信心，因?yàn)槠髽I(yè)家越是對(duì)自己的項(xiàng)目有信心就越有動(dòng)力持有企業(yè)股份，因此，企業(yè)質(zhì)量高的企業(yè)家持有較多的企業(yè)股份，外部融資的債務(wù)—權(quán)益比例較高。信號(hào)顯示模型利蘭—派爾的信號(hào)顯示模型信號(hào)顯示模型利蘭—派爾的信號(hào)顯示模型定理1：在正常情況下（即不考慮信號(hào)顯示功能），越有前途的項(xiàng)目（或企業(yè)），企業(yè)家越有保留更高股權(quán)比例的動(dòng)力，從而就便利企業(yè)家所持有的股權(quán)比例向外傳遞了關(guān)于項(xiàng)目（企業(yè)）質(zhì)量的信號(hào)。結(jié)果，外部投資者對(duì)特定項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)價(jià)正相關(guān)于企業(yè)家的持股比例。定理2：正是由于企業(yè)家自有股權(quán)比例具有信號(hào)傳遞功能，在均衡時(shí)企業(yè)家所持有的自有股權(quán)比例相對(duì)于信息成本為零的情況中的最佳持股比例要大一些。信號(hào)顯示模型利蘭—派爾的信號(hào)顯示模型信號(hào)顯示模型利蘭—派爾的信號(hào)顯示模型命題1：一般來(lái)說(shuō)，特定項(xiàng)目（企業(yè)）的特殊風(fēng)險(xiǎn)越大，或者企業(yè)家越是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，那么，企業(yè)家將降低其最佳自有股權(quán)比例。命題2：若項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)家所選擇的最佳債務(wù)水平就越低。該模型的另一個(gè)貢獻(xiàn)是，發(fā)現(xiàn)了金融中介組織存在的合理性和必要性—收集和傳遞信息，縮小資金供求雙方的信息鴻溝。該模型的缺陷：假設(shè)企業(yè)家始終可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)行債務(wù)，是一個(gè)很強(qiáng)的假設(shè)；沒(méi)有很好地說(shuō)明企業(yè)家自有股權(quán)比例所顯示的信號(hào)是否足夠有效，以保證被外部投資者采納。信號(hào)顯示模型利蘭—派爾的信號(hào)顯示模型信號(hào)顯示模型激勵(lì)—信號(hào)顯示—融資均衡模型（ISF）與利蘭和派爾（1977）的模型不同，羅斯（1977，1978）關(guān)注于普通的經(jīng)理如何一邊選擇融資結(jié)構(gòu)一邊向外界傳遞信息。該模型的基本思想是，增加債務(wù)會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)的概率，因此較高的債務(wù)融資比例（杠桿）就顯示了較高的企業(yè)質(zhì)量，但是為了防止低質(zhì)量的企業(yè)模仿高質(zhì)量企業(yè)，因此要加大經(jīng)理的破產(chǎn)成本。信號(hào)顯示模型激勵(lì)—信號(hào)顯示—融資均衡模型（ISF）信號(hào)顯示模型激勵(lì)—信號(hào)顯示—融資均衡模型（ISF）

該模型的結(jié)論：

1、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往會(huì)具有較高的債務(wù)—權(quán)益比例。

2、不過(guò)這種信號(hào)顯示功能往往需要在經(jīng)理的報(bào)酬安排中增加破產(chǎn)處罰的力度，以防止不誠(chéng)實(shí)的模仿行為。

3、增加破產(chǎn)成本也會(huì)約束經(jīng)理的借債動(dòng)機(jī)。信號(hào)顯示模型激勵(lì)—信號(hào)顯示—融資均衡模型（ISF）信號(hào)顯示模型其他相關(guān)研究1、波特文（Poitevin，1989）也是把債的發(fā)行作為一種信號(hào)機(jī)制。該模型討論了在位公司和潛在進(jìn)入者之間的競(jìng)爭(zhēng)。在均衡狀態(tài)下，低成本的進(jìn)入者通常發(fā)行債券來(lái)顯示信號(hào)以便獲得較高的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，雖然這會(huì)增加其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；而在位者和高成本的進(jìn)入者則僅僅發(fā)行股票。2、戴蒙德（Diamond，1989）的聲譽(yù)模型，從重復(fù)博弈的角度來(lái)審視了融資安排。較老的、基礎(chǔ)更好的企業(yè)發(fā)現(xiàn)最好選擇安全項(xiàng)目，以免喪失良好的聲譽(yù)，從而能夠低成本地獲得貸款，以至于債務(wù)—權(quán)益比例較大；相反，那些具有良好聲譽(yù)的年輕企業(yè)卻可能選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因此較難獲得貸款，以至于債務(wù)—權(quán)益比例交易，而且它們既便獲得了貸款，其成本也較高。信號(hào)顯示模型其他相關(guān)研究啄序的企業(yè)融資模型前面介紹的模型關(guān)注于外部融資的最佳債務(wù)—權(quán)益比例，卻沒(méi)有明確討論企業(yè)對(duì)不同外部融資工具的選擇是否存在先后順序問(wèn)題。邁爾斯（Myers）等人的研究彌補(bǔ)了上述不足?；舅枷胧牵河捎谕獠咳颂幱谛畔⒘觿?shì)，這導(dǎo)致他們對(duì)投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)過(guò)高，從而要求“過(guò)高的”投資傭金。為了避免讓渡過(guò)多的利益給外部投資者，內(nèi)部人將優(yōu)先采取內(nèi)源融資，而非外源融資，既便尋求外援融資，也將首先考慮債務(wù)融資，最后才會(huì)考慮股權(quán)融資。該理論被稱(chēng)為“啄序模型”（PeckingOrderModel）。啄序的企業(yè)融資模型前面介紹的模型關(guān)注于外部融資的最佳債務(wù)—權(quán)啄序的企業(yè)融資模型邁爾斯（1984）的簡(jiǎn)化模型包含著以下重要含義：1、不對(duì)稱(chēng)信息可能導(dǎo)致這樣一種社會(huì)成本，即由于投資者的低估可能導(dǎo)致企業(yè)放棄一個(gè)正凈現(xiàn)值（NPV）大于零的投資機(jī)會(huì)。2、由于處于信息劣勢(shì)的投資者會(huì)低估投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，或者高估投資風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致老股東放棄過(guò)多的利益。因此，最佳的融資次序應(yīng)該是：內(nèi)源融資→無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)融資→風(fēng)險(xiǎn)證券（比如股票）。3、增發(fā)股票會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的股價(jià)下跌，因?yàn)樵霭l(fā)股票像資本市場(chǎng)傳遞著不好的信息。4、在該理論中，不存在一個(gè)清晰定義的目標(biāo)負(fù)債--權(quán)益比例，因?yàn)榇嬖谥鴥?nèi)源的和外部的兩種權(quán)益資本來(lái)源。該理論也暗示杠桿隨非對(duì)稱(chēng)信息的程度增大而增大。啄序的企業(yè)融資模型邁爾斯（1984）的簡(jiǎn)化模型包含著以下重要啄序的企業(yè)融資模型該理論還存在一些問(wèn)題：1、將（所有者--）經(jīng)理與現(xiàn)有股東視為同一個(gè)行為主體，即內(nèi)部人。這種假設(shè)就設(shè)的只能研究在給定內(nèi)部人的條件下研究融資方式（即債權(quán)和股權(quán)）的選擇，而不同內(nèi)部人，尤其是企業(yè)家與初始投資者之間的關(guān)系就被假設(shè)掉了。2、該模型也假設(shè)企業(yè)能夠發(fā)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，而該假設(shè)并不一定可靠。3、該模型中基本上只有外生給定的股票和債券可供企業(yè)選擇，但是現(xiàn)實(shí)中的融資契約是非常豐富的。啄序的企業(yè)融資模型該理論還存在一些問(wèn)題：第二章完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論第二章完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本完全契約理論（Completecontracttheory）又稱(chēng)為委托-代理理論（Principle-agent

theory）核心是設(shè)計(jì)一套有效的機(jī)制來(lái)激勵(lì)代理人“說(shuō)真話”和“不偷懶”。這個(gè)機(jī)制將所有可預(yù)見(jiàn)到的或然事件都涵蓋其中，因此是一個(gè)不需要再談判的完全合同。完全契約理論（Completecontracttheor完全契約理論（Completecontracttheory）在當(dāng)事人之間信息不對(duì)稱(chēng)的情形下，完全理性的委托人總是可以設(shè)計(jì)一個(gè)最佳契約，該契約充分考慮了所有可能出現(xiàn)的或然狀態(tài)（contingencies），并且能夠無(wú)成本地被第三方強(qiáng)制執(zhí)行。因此，完全契約理論通常認(rèn)為產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和權(quán)威是不重要的，因?yàn)橥ㄟ^(guò)契約安排總可以實(shí)現(xiàn)最佳效果。完全契約理論（Completecontracttheor契約（Contract）完全契約理論把參與博弈的各方當(dāng)事人放在一個(gè)委托--代理框架下處理，把所有的交易關(guān)系和生產(chǎn)關(guān)系抽象為一種契約關(guān)系。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的契約范圍泛指所有具有實(shí)際利益的關(guān)系。契約（Contract）完全契約理論把參與博弈的各方當(dāng)事人放委托人（Principle）與代理人（Agent）在一個(gè)契約關(guān)系中發(fā)出要約的一方或者主動(dòng)締約方稱(chēng)為“委托人”接受要約或者被動(dòng)締約方稱(chēng)為“代理人”委托人（Principle）與代理人（Agent）在一個(gè)契約完全契約理論的基本假設(shè)委托人與代理人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)和目標(biāo)沖突。契約必須以可證實(shí)（Verifiable）的條款為內(nèi)容。契約的設(shè)計(jì)目標(biāo)是在滿足代理人參與約束（Participation

constraint）和激勵(lì)相容約束（Incentive

compatibility

constraint）條件的同時(shí)，最大化委托人的利益。參與約束：代理人接受契約要比不接受契約好。激勵(lì)相容約束：代理人干得好要比干得不好時(shí)獲得更多收入，這樣才有上進(jìn)的動(dòng)力。完全契約理論的基本假設(shè)委托人與代理人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)和目標(biāo)2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架對(duì)稱(chēng)信息模型：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與企業(yè)的分配制度安排命題1：假定委托人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，代理人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，那么委托人應(yīng)該支付固定工資給代理人。命題2：假定代理人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，委托人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，那么委托人應(yīng)該以某一價(jià)格將企業(yè)銷(xiāo)售給代理人。命題3：如果雙方都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，那么雙方將以某種程度分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，分擔(dān)程度取決于各自的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。命題4：當(dāng)雙方都是風(fēng)險(xiǎn)中性時(shí)，代理人獲得全部剩余索取權(quán)。對(duì)稱(chēng)信息模型：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與企業(yè)的分配制度安排命題1：假定委托人對(duì)稱(chēng)信息模型：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與企業(yè)的分配制度安排如果當(dāng)事人在財(cái)富、能力和信息方面沒(méi)有差異，那么最佳委托權(quán)的安排和工資形式將惟一取決于當(dāng)事人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。越是能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方，就越是應(yīng)該獲得企業(yè)的財(cái)產(chǎn)權(quán)，并由他來(lái)承擔(dān)企業(yè)員工的風(fēng)險(xiǎn)。作為回報(bào)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方應(yīng)該獲得對(duì)員工的指揮權(quán)以及企業(yè)收入的剩余索取權(quán)。這正是奈特的基本思想，也是企業(yè)的企業(yè)家理論的主要觀點(diǎn)之一。對(duì)稱(chēng)信息模型：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與企業(yè)的分配制度安排如果當(dāng)事人在財(cái)富、道德風(fēng)險(xiǎn)：一般模型契約理論的標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)，假定委托人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，代理人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。由于信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，其中最常見(jiàn)的是隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。道德風(fēng)險(xiǎn)：一般模型契約理論的標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)，假定委托人是風(fēng)險(xiǎn)中性的道德風(fēng)險(xiǎn)：一般模型一般模型揭示了一個(gè)極具操作性的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，就是企業(yè)總是可以通過(guò)引入更多的、容易度量的指標(biāo)來(lái)更準(zhǔn)確地判斷員工的行為，從而盡可能地消除信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的損失。這也說(shuō)明，企業(yè)的激勵(lì)系統(tǒng)不是一個(gè)封閉的系統(tǒng)，而是與外部市場(chǎng)和外部環(huán)境相系的。道德風(fēng)險(xiǎn)：一般模型一般模型揭示了一個(gè)極具操作性的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，就道德風(fēng)險(xiǎn)：特殊模型企業(yè)給予銷(xiāo)售員的銷(xiāo)售提成比例，主要取決于銷(xiāo)售員的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、邊際成本參數(shù)和自然風(fēng)險(xiǎn)或監(jiān)督難度。給定其他條件不變，銷(xiāo)售員越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡，或者努力的邊際負(fù)效用越高，又或者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，那么給予銷(xiāo)售員的提成比例應(yīng)該越低。最優(yōu)的激勵(lì)契約在提供保險(xiǎn)和提升效率之間平衡，是道德風(fēng)險(xiǎn)模型惟一最重要的結(jié)論。道德風(fēng)險(xiǎn)：特殊模型企業(yè)給予銷(xiāo)售員的銷(xiāo)售提成比例，主要取決于銷(xiāo)多任務(wù)委托--代理理論：對(duì)企業(yè)制度安排的新認(rèn)識(shí)當(dāng)代理人要執(zhí)行多任務(wù)時(shí)，且各項(xiàng)任務(wù)在努力成本上是完全替代的，代理人往往會(huì)把主要精力用于完成業(yè)績(jī)?nèi)菀锥攘康娜蝿?wù)。多任務(wù)委托--代理理論：對(duì)企業(yè)制度安排的新認(rèn)識(shí)當(dāng)代理人要執(zhí)多任務(wù)委托--代理理論：對(duì)企業(yè)制度安排的新認(rèn)識(shí)根據(jù)多任務(wù)代理模型，對(duì)企業(yè)內(nèi)部制度安排至少可以有如下認(rèn)識(shí)：企業(yè)可能是一個(gè)“低能激勵(lì)”（low-poweredincentives）裝置。當(dāng)員工的工作績(jī)效難以度量或者考核成本太高時(shí)，給予低能激勵(lì)方式----固定工資可以有效地減少員工的機(jī)會(huì)主義行為。最佳的工資制度取決于保險(xiǎn)和效率的權(quán)衡取舍。企業(yè)是一個(gè)激勵(lì)系統(tǒng)。霍爾姆斯特朗和米爾格羅姆（1994）指出，應(yīng)該把企業(yè)當(dāng)作一個(gè)激勵(lì)的系統(tǒng)，而不是單一的激勵(lì)裝置。多任務(wù)委托--代理理論：對(duì)企業(yè)制度安排的新認(rèn)識(shí)根據(jù)多任務(wù)代多委托人--多任務(wù)模型對(duì)企業(yè)制度的理解在企業(yè)內(nèi)部，尤其是在管理層也應(yīng)該有明確的分工，以便下級(jí)員工有比較明確的服從對(duì)象。這可以解釋國(guó)有企業(yè)的“婆媳問(wèn)題”。在我國(guó)，一個(gè)國(guó)有企業(yè)有多個(gè)“婆婆”管轄，這相當(dāng)于多個(gè)委托人管理一個(gè)代理人。企業(yè)的制度安排，不是單純的直線職能型的委托--代理關(guān)系，而是涉及多個(gè)層級(jí)、多種任務(wù)的復(fù)雜安排。不僅要合理安排員工的各項(xiàng)工作，還要科學(xué)地協(xié)調(diào)好員工面對(duì)的多個(gè)上級(jí)單位。多委托人--多任務(wù)模型對(duì)企業(yè)制度的理解在企業(yè)內(nèi)部，尤其是在管2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題道德風(fēng)險(xiǎn):企業(yè)在招聘員工之后發(fā)生的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。逆向選擇:企業(yè)在招聘員工之前發(fā)生的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。阿克洛夫（Akerlof,1970）最早以一個(gè)二手車(chē)的“檸檬（即次品）市場(chǎng)”為例，提出了逆向選擇模型。企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題道德風(fēng)險(xiǎn):企業(yè)在招聘員工之后發(fā)生的信息不對(duì)稱(chēng)信息：基準(zhǔn)模型假定一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的委托人和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的代理人簽訂一個(gè)契約。代理人可能是高能者，也可能是低能者。在信息對(duì)稱(chēng)的最優(yōu)情況下，委托人給兩類(lèi)代理人提供不同的分離契約，這兩類(lèi)代理人的保留效用都得到滿足，同時(shí)他們努力的邊際成本和邊際效用之比等于委托人的邊際收益，而且兩者都僅僅得到了保留效用。但是一旦信息是不對(duì)稱(chēng)的，分離契約就會(huì)失靈，因?yàn)楦吣苷呒傺b低能者會(huì)得到更高的效用。這一結(jié)論可以解釋我國(guó)的人民公社制度為什么不利于提高生產(chǎn)力?；鶞?zhǔn)模型給予我們的啟示就是，激勵(lì)員工時(shí)要因人而異、區(qū)別對(duì)待。對(duì)稱(chēng)信息：基準(zhǔn)模型假定一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的委托人和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的代逆向選擇：一般模型為了解決高能者偷懶問(wèn)題或者低能者濫竽充數(shù)問(wèn)題，委托人就必須重新設(shè)計(jì)一種激勵(lì)機(jī)制，以便誘使不同類(lèi)型的代理人盡可能地付出有效的努力。委托人為了誘使高能者顯示自己的真實(shí)類(lèi)型，并提供有效的產(chǎn)量，就必須給予其額外的信息租金，或者說(shuō)為了減小高能者偽裝低能者的激勵(lì)，委托人就必須減少低能者的產(chǎn)量，直至低能者沒(méi)有任何租金。除了給予高能者部分信息租金，或者適當(dāng)拉開(kāi)高能者與低能者的工資之外，還有其他手段用來(lái)解決企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題，比如效率工資制度。（Shapiro&Stiglitz1984）逆向選擇：一般模型為了解決高能者偷懶問(wèn)題或者低能者濫竽充數(shù)問(wèn)2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)的科層安排道德風(fēng)險(xiǎn)模型和逆向選擇模型都僅考慮了企業(yè)主和員工兩層科層結(jié)構(gòu)，但是在現(xiàn)實(shí)生活中企業(yè)通常都是多級(jí)委托--代理關(guān)系。一方面，企業(yè)通過(guò)科層這種組織方式更好地享用了分工的好處和提高了管理的規(guī)模效率；另一方面，科層組織也帶來(lái)了更為復(fù)雜的委托--代理問(wèn)題和與之相關(guān)的非效率。關(guān)于企業(yè)科層的兩個(gè)模型：威廉姆森（Williamson，1967）基于信息傳遞與扭曲的企業(yè)最優(yōu)科層理論和梯若爾（Tirole，1986）關(guān)于合謀問(wèn)題的企業(yè)科層理論。企業(yè)的科層安排道德風(fēng)險(xiǎn)模型和逆向選擇模型都僅考慮了企業(yè)主和員基于信息流傳遞效率與扭曲的科層理論“信息的不對(duì)稱(chēng)性”以及與之相聯(lián)系的信息扭曲和片面性，信息傳遞過(guò)程中的時(shí)滯和失真，決策者的有限理性，都限制了科層組織配置決策的有效信息量?；诖?，威廉姆森首先對(duì)企業(yè)科層問(wèn)題進(jìn)行有益探討，認(rèn)為應(yīng)該存在一個(gè)企業(yè)最優(yōu)科層結(jié)構(gòu)來(lái)決定企業(yè)靜態(tài)規(guī)模邊界。通過(guò)模型推導(dǎo)，得出一個(gè)基本結(jié)論：企業(yè)內(nèi)部信息傳遞的效率越高，那么企業(yè)最優(yōu)的層級(jí)或者規(guī)模就可以更大。同時(shí)，威廉姆森認(rèn)為，企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，產(chǎn)品市場(chǎng)的不完全競(jìng)爭(zhēng)程度，以及管理層對(duì)非利潤(rùn)目標(biāo)的追求等因素也會(huì)影響到模型中的最優(yōu)企業(yè)層級(jí)（規(guī)模）的決定。基于信息流傳遞效率與扭曲的科層理論“信息的不對(duì)稱(chēng)性”以及與之防止合謀是企業(yè)制度安排的重要內(nèi)容威廉姆森主要討論了自上而下的信息扭曲對(duì)企業(yè)科層與邊界的影響，并沒(méi)有揭示信息扭曲的內(nèi)在機(jī)制以及如何通過(guò)組織和契約安排來(lái)減少信息扭曲。后來(lái)的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部的信息扭曲很可能來(lái)自于一種特殊的機(jī)會(huì)主義行為—“合謀”（collusion），即中層干部會(huì)和員工聯(lián)合起來(lái)有意地報(bào)告不完整信息，甚至錯(cuò)誤信息以欺騙高層。關(guān)于企業(yè)科層中的合謀問(wèn)題，梯若爾（1986）用一個(gè)典型的三層代理模型，初步刻畫(huà)了縱向組織中的合謀，并且總結(jié)了合謀理論的過(guò)去和未來(lái)的前景（Tirole，1992）。在考慮了防范合謀的約束之后，高能者的生產(chǎn)條件仍然達(dá)到最優(yōu)，而低能者的生產(chǎn)條件進(jìn)一步向下扭曲的程度要比前面逆向選擇情形時(shí)輕，即引入監(jiān)督者之后，配置效率得到了提高。防止合謀是企業(yè)制度安排的重要內(nèi)容威廉姆森主要討論了自上而下的2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)的產(chǎn)生：團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)與測(cè)度難題阿爾欽和德姆塞茨（Alchian&Demsetz，1972）認(rèn)為企業(yè)無(wú)非是一種特殊的契約安排，其本質(zhì)特征并不是以命令或權(quán)威控制下的長(zhǎng)期勞動(dòng)雇傭契約關(guān)系，而是生產(chǎn)的團(tuán)隊(duì)性質(zhì)和“中心簽約人”的存在。他們認(rèn)識(shí)到許多生產(chǎn)活動(dòng)都具有團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)的性質(zhì)。如果對(duì)避責(zé)行為（比如偷懶）監(jiān)督不力，就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)效率的低下。同時(shí)，生產(chǎn)的團(tuán)隊(duì)性質(zhì)也便利團(tuán)隊(duì)成員之間的相互監(jiān)督非常困難。鑒于此，克服避責(zé)問(wèn)題的最好辦法就是安排一個(gè)專(zhuān)職的檢察團(tuán)隊(duì)成員投入于業(yè)績(jī)的監(jiān)督者，而且還同時(shí)將剩余索取權(quán)交給他，以此保證他有監(jiān)督的積極性。在作者看來(lái)，這個(gè)角色天然地歸資本家。這樣，企業(yè)就成了一個(gè)特殊的“檢察裝置”（Alchian&Demsetz，1972）。一個(gè)能夠比非集中契約關(guān)系更有效地解決團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的避責(zé)問(wèn)題的裝置。企業(yè)的產(chǎn)生：團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)與測(cè)度難題阿爾欽和德姆塞茨（Alchia委托人的特殊功能：平衡預(yù)算及激勵(lì)安排霍爾姆斯特朗（Holmstrom，1982）的研究表明，在一個(gè)團(tuán)隊(duì)（比如企業(yè)）中委托人的重要功能還在于管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)安排以便打破預(yù)算平衡的困境，從而使得眾多代理人博弈的納什均衡也是帕累托均衡。搭便車(chē)問(wèn)題不僅僅是績(jī)效測(cè)度困難的結(jié)果，而且還是預(yù)算平衡約束的結(jié)果?；魻柲匪固乩剩?982）認(rèn)為，促使團(tuán)隊(duì)成員非合作博弈的納什均衡是帕累托均衡的有效途徑，就是引入一個(gè)來(lái)自于團(tuán)隊(duì)之外的委托人作為剩余索取者，并由他來(lái)設(shè)計(jì)和執(zhí)行團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)安排。當(dāng)然，這個(gè)方案并不是實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)的惟一方案?？梢?jiàn)，在企業(yè)中作為委托人的企業(yè)所有者的存在，并不是僅僅作為監(jiān)督者，而是承擔(dān)著設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)激勵(lì)方案并保證其有效實(shí)施的重要角色。而且，在不確定的環(huán)境中，委托人的這種作用將顯得更為重要。委托人的特殊功能：平衡預(yù)算及激勵(lì)安排霍爾姆斯特朗（Holms2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)中的逆向選擇問(wèn)題企業(yè)的科層安排企業(yè)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論完全契約框架下的企業(yè)融資理論2完全契約框架下的企業(yè)理論完全契約理論的基本框架基于代理成本的企業(yè)融資理論詹森和梅克林（JensenandMeckling，1976）模型,簡(jiǎn)稱(chēng)為“J-M模型”代理成本及其權(quán)衡是資本結(jié)構(gòu)的決定因素,主要包括三個(gè)部分：委托人的監(jiān)督支出、代理人的管束支出和“剩余損失”。J-M的基本思想是：當(dāng)企業(yè)資金不完全來(lái)自于企業(yè)家/經(jīng)理本人時(shí)，他將追求額外的非貨幣化的私人利益（比如額外的在職消費(fèi)，偷懶，從事高風(fēng)險(xiǎn)性投資等），因?yàn)樗怀袚?dān)這些活動(dòng)成本的一部分，但是這將導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下降，進(jìn)而影響到出售股份/債券的收益，鑒于此他在尋求外部融資的時(shí)候必須有所權(quán)衡?；诖沓杀镜钠髽I(yè)融資理論詹森和梅克林（Jensenand基于代理成本的企業(yè)融資理論對(duì)外部權(quán)益融資的分析原所有者獲得的貨幣利益少于最初的貨幣收益，二者之差就是因?yàn)榇黻P(guān)系而產(chǎn)生的公司市場(chǎng)價(jià)值的減少，也就是“剩余損失”（residualloss），而且，這個(gè)財(cái)富損失全部由原所有者承擔(dān)，即所謂的“財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)”（wealthtransfereffect）?；诖沓杀镜钠髽I(yè)融資理論對(duì)外部權(quán)益融資的分析基于代理成本的企業(yè)融資理論債務(wù)融資的代理成本分析債務(wù)代理成本包括三個(gè)方面：（1）與杠桿公司相關(guān)的激勵(lì)影響（比如投資決策所應(yīng)起的損失）；（2）這些激勵(lì)影響所產(chǎn)生的監(jiān)控和管束成本；（3）破產(chǎn)成本。J-M認(rèn)為這些成本的根源是財(cái)務(wù)杠桿（即債務(wù)—權(quán)益率）有激勵(lì)所有者—經(jīng)理進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的力量?；诖沓杀镜钠髽I(yè)融資理論債務(wù)融資的代理成本分析基于代理成本的企業(yè)融資理論公司資本結(jié)構(gòu)理論既然外部融資所帶來(lái)的代理成本都完全由企業(yè)家自己承擔(dān)，因此只有當(dāng)發(fā)行這些證券給企業(yè)家所獲得現(xiàn)金給他代理的好處大于上述剩余損失時(shí)，他才愿意發(fā)行這些證券。權(quán)益與債務(wù)融資的越大，相應(yīng)的權(quán)益融資的代理成本與債務(wù)融資的代理成本也就越大，從而兩者需要一種權(quán)衡，直到增加權(quán)益融資所引發(fā)的邊際代理成本與減少債務(wù)融資所減少的邊際代理成本相等時(shí)，總的代理成本就達(dá)到了最小。此外，在企業(yè)家自有權(quán)益一定的時(shí)候，總的外部融資規(guī)模越大，最小的總代理成本也會(huì)越大。基于代理成本的企業(yè)融資理論公司資本結(jié)構(gòu)理論基于代理成本的企業(yè)融資理論模型的一些重要含義為了避免代理成本，尤其是在外部投資者實(shí)現(xiàn)不能完全預(yù)知企業(yè)家/經(jīng)理事后行為的情況下，應(yīng)該給予作為內(nèi)部人的企業(yè)家/經(jīng)理比較多的股權(quán)性激勵(lì)，從而可以弱化代理問(wèn)題。由于企業(yè)家/經(jīng)理的報(bào)酬具有債權(quán)的性質(zhì)，因此他們具有維護(hù)債權(quán)人而不是股東的傾向?？赊D(zhuǎn)換證券和認(rèn)股權(quán)證，以及經(jīng)理的期權(quán)安排在某種程度上就是為了抵消這一傾向而設(shè)計(jì)的。“監(jiān)控”和“管束”活動(dòng)具有必要性而且往往也被內(nèi)部人主動(dòng)選擇，因?yàn)樗鼈兛梢约s束經(jīng)理的非貨幣利益的消費(fèi)，從而促使經(jīng)理更多地通過(guò)增加企業(yè)貨幣收益來(lái)提升自己的貨幣收益（同時(shí)也就增加了股東的利益）。J-M模型主要是針對(duì)企業(yè)家的初期融資活動(dòng)，而對(duì)于那些主要由領(lǐng)薪經(jīng)理控制的大公司的融資安排的解釋力有限。基于代理成本的企業(yè)融資理論模型的一些重要含義信號(hào)顯示模型阿克洛夫（Akerlof，1970）的“檸檬問(wèn)題”當(dāng)只有企業(yè)家/經(jīng)理掌握著關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的私人信息并有夸大其企業(yè)質(zhì)量的傾向時(shí)，而外部投資者就只能對(duì)該企業(yè)給出一個(gè)市場(chǎng)平均的價(jià)值評(píng)價(jià)；結(jié)果，高質(zhì)量的企業(yè)被低估甚至由此而放棄融資活動(dòng)和投資活動(dòng)，同時(shí)卻有大量的低質(zhì)量企業(yè)進(jìn)入到資本市場(chǎng)中。信號(hào)顯示模型阿克洛夫（Akerlof，1970）的“檸檬問(wèn)題信號(hào)顯示模型利蘭—派爾的信號(hào)顯示模型該模型的基本思想，即企業(yè)家通過(guò)保留持有的企業(yè)股權(quán)比例向外界傳遞了他對(duì)企業(yè)前途的信心，因?yàn)槠髽I(yè)家越是對(duì)自己的項(xiàng)目有信心就越有動(dòng)力持有企業(yè)股份，因此，企業(yè)質(zhì)量高的企業(yè)家持有較多的企業(yè)股份，外部融資的債務(wù)—權(quán)益比例較高。信號(hào)顯示模型利蘭—派爾的信號(hào)顯示模型信號(hào)顯示模型利蘭—派爾的信號(hào)顯示模型定理1：在正常情況下（即不考慮信號(hào)顯示功能），越有前途的項(xiàng)目（或企業(yè)），企業(yè)家越有保留更高股權(quán)比例的動(dòng)力，從而就便利企業(yè)家所持有的股權(quán)比例向外傳遞了關(guān)于項(xiàng)目（企業(yè)）質(zhì)量的信號(hào)。結(jié)果，外部投資者對(duì)特定項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)價(jià)正相關(guān)于企業(yè)家的持股比例。定理2：正是由于企業(yè)家自有股權(quán)比例具有信號(hào)傳遞功能，在均衡時(shí)企業(yè)家所持有的自有股權(quán)比例相對(duì)于信息成本為零的情況中的最佳持股比例要大一些。信號(hào)顯示模型利蘭—派爾