海信家電研究報告：風好正揚帆多元化集團冉冉升起

海信家電研究報告：風好正揚帆，多元化集團冉冉升起1.多元化集團再啟航海信家電集團股份有限公司于1984年成立，其前身為海信科龍電器股份有限公司，2018年更名為“海信家電”。公司主要從事電冰箱、家用空調、中央空調、洗衣機、廚房電器、環(huán)境電器、商用冷鏈、模具等領域產品的研發(fā)、制造、營銷和售后服務，產品涵蓋海信、科龍、容聲、日本“HITACHI”、美國“YORK”（中國區(qū)域）、Gorenje古洛尼、Asko、三電

“Sanden”八大品牌，現(xiàn)已成為全球超大規(guī)模以家電制造為主的企業(yè)，并成功跨界進入汽車熱管理等領域。公司在順德、青島設立了研發(fā)中心，并在美國、日本、英國等地設立了科研機構，時刻站在世界主流家電技術前沿，曾兩次獲得國家科技進步二等獎，以及聯(lián)合國節(jié)能明星大獎、中國專利獎外觀設計金獎、IF設計獎等殊榮，多次獲得省級以上科技大獎；生產基地分布于山東青島、廣東順德、廣東江門、江蘇揚州、浙江湖州、四川成都等多個國內城市，產品銷往全球130多個國家和地區(qū)。1.1.滄桑歷盡，破舊迎新公司自成立以來，不斷探索新業(yè)務新增長曲線，共經歷了如下四個發(fā)展階段：國營企業(yè)轉型至上市（1984年-1999年）：1984年，海信家電前身“珠江冰箱廠”成立，開始批量生產電冰箱，主打容聲品牌。1992年，乘著改革開放東風，率先改制為股份公司。伴隨著中國家電行業(yè)的高速發(fā)展，公司規(guī)模和業(yè)務不斷擴張，廣東科龍分別于1996年、1999年在港交所、深交所上市。業(yè)務擴展成長為優(yōu)質白電企業(yè)（2000年-2010年）：2005年，公司被海信集團收購，更名為“海信科龍電器股份有限公司”。2010年，海信科龍收購母公司青島海信空調股份有限公司旗下冰箱、空調、模具等白電資產，解決集團間的同業(yè)競爭問題，充分發(fā)揮協(xié)同效應。更名“海信家電”，聚焦央空業(yè)務（2011-2019年）：2018年，公司更名為“海信家電集團股份有限公司”，收購歐洲老牌白電企業(yè)Gorenje。同時，公司于次年取得海信日立控制權。公司聚焦中央空調細分市場，轉型為中央空調龍頭企業(yè)。把握新風向，收購三電轉型多元化集團（2020年至今）：除了深耕智能家電行業(yè)，公司也在利用深厚的技術、人才梯隊與生產制造資源優(yōu)勢，把握市場風向、推進創(chuàng)新變革。公司抓住新能源汽車行業(yè)風口，于2021年收購日本三電，拓展業(yè)務至電動壓縮機、綜合熱管理系統(tǒng)和汽車空調等領域。1.2.混合所有制改革落地，優(yōu)化股權結構混改前，公司由青島市國資委最終控制。海信集團控股（2021年1月20日前為海信電子）是海信集團旗下子公司，海信集團持有海信電子32.36%股份，是海信電子的第一大控股股東。同時，海信電子通過海信空調、海信香港間接持有海信家電

44.52%股份，為海信家電第一大控制主體?；旄那?，海信電子第一大股東海信集團由青島市國資委100%控股，因此海信家電由青島市國資委最終控制?；旄暮?，青島市國資委退出實際控制。2020年12月24日海信集團以海信電子控股為主體，引入青島新豐戰(zhàn)略投資者，使其與一致行動人合計持股27%，青島市國資委退出實際控制，完成國企混改。1.3.央空及外銷維持高速增長，成本上漲影響盈利能力20年以來公司營收規(guī)模保持了較快速的增長，拆分來看中央空調業(yè)務及外銷增速較快。而利潤端則由于成本上漲壓力及并表三電影響，21年同比承壓。分業(yè)務來看，央空及冰洗成為公司業(yè)務增長兩大支柱。公司空調業(yè)務19-21年收入CAGR達到36.3%，其中子公司海信日立（即中央空調業(yè)務）19-21CAGR為23.7%，剔除央空后公司空調業(yè)務19-21CAGR為-4.7%；公司冰洗業(yè)務19-21CAGR達到19.5%，保持較快增速，而其他主營業(yè)務19-21CAGR為107.8%，主要系21年并表三電所致。分地區(qū)看，公司外銷增速喜人，出海進展順利。公司外銷19-21CAGR達到42%，若按照三電20年營收地區(qū)占比剔除三電影響后公司外銷19-21CAGR可達28.7%，內銷19-21CAGR為28.7%，考慮到海信日立并表以及三電并表均對內銷產生影響，綜合來看外銷增速高于內銷，我們認為公司外銷高增一方面由于疫情帶來的海外停工停產刺激了我國家電出口，另一方面公司積極布局品牌出海戰(zhàn)略，并取得一定進展。2.白電業(yè)務：內銷品類升級，外銷品牌出海白電作為公司業(yè)務基本盤，近年來內銷方面在國內保有量見頂?shù)母窬窒拢e極推動品類升級，空調及冰箱高端化進展順利，而外銷在中國家電企業(yè)出海的大勢下，公司依靠品牌出海+外延并購的方式亦實現(xiàn)高速增長。2.1.內銷：布局品類升級，高端化步調堅定2.1.1.更新需求成為主導，品類升級決定未來空間量的方面：保有量逐步見頂，更新需求成為主導。根據國家統(tǒng)計局數(shù)據，2020年我國城鎮(zhèn)空調/冰箱/洗衣機每百戶保有量分別為150/103/100臺，對標日本我國冰洗保有量已見頂，而空調保有量仍有部分上升空間。且伴隨著人民消費升級和產品技術迭代加快，大家電產品的換新周期被壓縮，存量更新成為內銷需求的主要部分。我們按照經濟社會發(fā)展，空冰洗百戶保有量提升進行測算（具體測算內容見附錄），同時考慮到受散發(fā)疫情、前期地產政策收緊、原材料成本上漲等因素影響，2021年部分消費者家電購置需求延后，我國大家電內銷較增長中樞形成缺口，而2022年此負面影響仍存在但將有所減輕，并逐步消化2021年延后需求，我們預計2022年空調/冰箱/洗衣機內銷量將分別同比增長7.46%/2.77%/0.44%。在存量需求為主的情況下，空冰洗內銷量仍有望實現(xiàn)增長。價的方面：存量更新主導下，品類升級成為價增的重要推動力。在更新需求逐漸成為主導的市場環(huán)境下，品類升級帶來的均價提升成為空冰洗市場規(guī)模進一步增長的重要推動力。從歷史數(shù)據來看，品類升級與空冰洗均價的提升均呈現(xiàn)出較強的相關性，其中：空調由于仍存在新增需求，以及價格戰(zhàn)等因素，該相關性稍偏弱（變頻空調銷售占比與空調均價相關系數(shù)達到0.76）；而冰洗則由于保有量見頂?shù)纫蛩?，均價提升更加依賴于品類升級（冰箱均價與三門以上冰箱銷售占比相關系數(shù)為0.98，洗衣機均價與滾筒洗衣機銷售占比相關系數(shù)為0.96）。我們認為，在存量競爭的格局下，品類升級或將成為未來白電的競爭焦點，產品創(chuàng)新能力強的企業(yè)將比過去更加具有競爭優(yōu)勢。2.1.2.公司空冰洗份額保持相對穩(wěn)定，冰洗增長勢頭向好公司白電內銷份額企穩(wěn)，冰洗增長勢頭向好。根據奧維云網數(shù)據，公司空/冰/洗2021年全渠道銷額分別為53.1/134.1/20億元。其中冰洗銷額近年來保持較好增長，根據奧維云網數(shù)據，2020年以來公司冰洗全渠道銷額基本保持在兩位數(shù)；而空調增速則在2019及2020年持續(xù)承壓，但2021年以來公司空調銷額增速實現(xiàn)由負轉正。而從份額來看，冰箱方面：公司“海信”+“容聲”雙品牌冰箱表現(xiàn)較好，近年來內銷市占率持續(xù)提升，2021年全渠道市占率達到15.3%；而在家用空調方面，19年以來由于空調行業(yè)價格戰(zhàn)等因素導致公司品牌市占出現(xiàn)一定程度下降，20-21年以來公司“海信”+“科龍”雙品牌市占保持相對穩(wěn)定；洗衣機方面，公司“海信”+“容聲”雙品牌份額仍較低。從均價來看，公司空調與冰箱均價變動趨勢在過去幾年中與行業(yè)保持一致，以奧維線下數(shù)據為例，容聲品牌冰箱均價與冰箱行業(yè)線下均價一道持續(xù)上升，海信品牌空調均價與空調行業(yè)線下均價在經歷19年價格戰(zhàn)后有所下降，但21年原材料成本高企等因素重新導致價格上升。我們認為，過往公司白電業(yè)務增長相對穩(wěn)定，而產品均價略低于行業(yè)平均水平，但公司目前正積極布局白電品類升級以順應行業(yè)趨勢，未來有望在價的方面有較大的升級空間。2.1.3.推進白電品類升級高端化，加碼保鮮冰箱+新風空調不斷深化技術研發(fā)，實現(xiàn)白電全產品領域升級。公司始終堅持“技術立企”理念，將不斷的技術創(chuàng)新和高質量的產品作為持續(xù)發(fā)展的核心競爭力。公司深挖用戶需求，并以此為導向加大差異化技術預研與儲備，加快轉化。在冰冷產品方面，公司著重攻克食物保鮮性能和高科技智能化方向；家用空調方面則持續(xù)推進新風空調布局，立志成為新風領域的領跑者。容聲WILL系列高端化進展順利，有望進一步提升品牌競爭力。近年來公司旗下“容聲”

品牌冰箱順應市場趨勢，推出WILL系列產品，成功實現(xiàn)高端化破局。WILL系列冰箱，從消費者對于保持食物新鮮、消除冰箱異味、消滅細菌滋生等需求著手，以水、離子、光三項技術為核心，打造WILL養(yǎng)鮮公式。WILL系列提出“放在冰箱里，繼續(xù)長七天”的口號，成功捕捉消費者需求痛點，為容聲品牌高端化打開了新局面。從市場端來看，根據奧維云網的數(shù)據顯示，2021年以來容聲品牌在線下2萬元+價格段以及線上1-2萬元價格段市占率均呈現(xiàn)穩(wěn)步抬升的態(tài)勢，品牌高端化進展順利。而通過將容聲產品的價格結構與冰箱行業(yè)的結構對比來看，容聲品牌目前仍處于高端化的早期階段，高價格段收入占比仍明顯低于行業(yè)水平，未來品類升級空間更大。疫情以來消費者對健康的需求日益增加，“新風+空調”主打的健康理念空調熱度高漲。隨著人們對于舒適家居、品質生活的需求及疫情后用戶對于空氣清潔、健康的重視度提升，新風產品的關注度逐漸上升，成為備受追捧的新產品。2021年，新風空調線上、線下零售額分別達8.2億元和19.1億元，同比增長492.7%和57.4%。從滲透率的角度來看，2021年新風空調線上/線下銷售占比分別達到1%/5.7%，分別同比+0.9pct/+2.8pct，新風空調作為高端品類，在流量機型銷售占比較大的線上平臺優(yōu)勢并不明顯，而在線下平臺銷售滲透進展較為順利。從線上均價來看，新風空調均價普遍高于行業(yè)整體1500元左右，由于新風空調有普通空調所不具備的換新空氣、增氧除菌功能，相比普通空調具有一定溢價。我們認為，新風空調解決了部分用戶需求痛點，滿足消費者對于健康生活的追求，有望帶動空調行業(yè)品類升級趨勢。海信持續(xù)投入新風空調研發(fā)，力爭國內新風第一品牌。海信家電在新風領域深耕多年，擁有深厚的技術沉淀。公司堅持新風空調推廣主線，有效占領細分市場，提升新風細分領域占有率。根據奧維云網零售監(jiān)測數(shù)據，2021年1-9月，海信新風空調產品線上零售額份額位居行業(yè)第三，海信新風空調產品線下零售額份額位居行業(yè)第二。此外，海信新風空調憑借出色的表現(xiàn)，通過了嚴苛的檢測，成為全球首款通過JQA(日本質量保證協(xié)會)認證的新風空調產品。2.2.外銷：外延并購+品牌出海打造全球化家電企業(yè)2.2.1.海外市場大有可為，家電出海大勢所趨全球家電市場增長企穩(wěn)，新興市場增速較快。近年來，全球大家電市場持續(xù)保持了相對穩(wěn)健的增長，根據歐睿國際的數(shù)據顯示，北美/西歐/亞太（除中國）/大洋洲/其余新興市場

（東歐、中東、拉美等）2016-2021年大家電銷量CAGR分別為1.4%/1.4%/2.4%/3.4%/3.5%。分地區(qū)來看，北美、西歐等成熟市場增速保持穩(wěn)定，而新興市場增速則相對較快。中國家電企業(yè)走向世界，生產及品牌占比穩(wěn)步提升。在全球家電銷售增速相對平穩(wěn)的背景下，中國企業(yè)近年來在白電方面出口外銷表現(xiàn)出較強的增長動能。根據產業(yè)在線數(shù)據，近年來我國白電外銷量逐年提升，2011-2021空/冰/洗外銷CAGR分別達到3.4%/8.6%/3.5%。另一方面，根據歐睿國際數(shù)據顯示，近年來中國企業(yè)無論在生產端市占率（品牌+代工）還是品牌端市占率均有顯著提升，占全球產能份額比重持續(xù)增加。我們認為，中國家電企業(yè)擁有完善的供應鏈、先進的生產技術及快速迭代產品的能力，未來有望通過推廣自有品牌和出海并購等方式，進一步拓展海外市場。2.2.2.海信積極布局海外業(yè)務，品牌出海勇立潮頭為了擴展全球家電業(yè)務，尤其是歐洲、北美業(yè)務，近年海信的海外收購動作頻頻。2018年8月，海信集團收購斯洛文尼亞白電制造商Gorenje獲得歐盟委員會批準，宣告海信進軍歐洲高端家電市場。Gorenje是斯洛文尼亞一家創(chuàng)立于1950年的老牌家電企業(yè)，產品覆蓋洗衣機、冰箱、廚房電器等，尤其在廚電和洗衣機等方面有較強的實力。通過不斷進取的全球化布局，公司已實現(xiàn)海信、容聲、科龍、HITACHI、YORK、ASKO、Gorenje七大品牌的全球化協(xié)同運營，從“白電品牌”轉型為“世界級的家電品牌集群”。2016-2021年

海信家電外銷業(yè)務也呈現(xiàn)增長態(tài)勢，冰箱和空調在中國出口外銷市占率分別由2016年的13.8%/4.6%增長為2021年的17.4%/7.6%，份額提升凸顯其全球化戰(zhàn)略的優(yōu)勢。2.2.3.全球化研發(fā)＋生產助力出海啟航公司在積極拓展品牌出海的過程中，也在全球范圍內積極布局研發(fā)以及生產中心以進一步提升出海產品力。目前海信在全球有29個工業(yè)園區(qū)和生產基地20所研發(fā)機構，其中工業(yè)園區(qū)覆蓋北美（墨西哥）、中東歐（斯洛文尼亞、塞爾維亞、捷克）、非洲（南非）等國家和地區(qū)，而研發(fā)中心也覆蓋歐洲等主流市場。我們認為，在公司品牌出海的進程中，依托全球化的研發(fā)及生產網絡，可以更快的捕捉當?shù)厥袌鲂枨蟛⒓皶r響應生產，進一步提升自有品牌在當?shù)厥袌龅母偁巸?yōu)勢。從市占率表現(xiàn)來看，公司全球化戰(zhàn)略取得顯著成效，大家電產品在全球多個市場均出現(xiàn)顯著增長，范圍包含多個大洲。海信品牌大家電產品在墨西哥、南非、澳大利亞等市場均增速較為顯著，2013-2021CAGR分別達到38.2%/11.9%/7.6%，而其中冰箱品類表現(xiàn)較為優(yōu)異，在上述市場2013-2021CAGR可分別達到41%/7.8%/6.1%。未來隨著全球化研發(fā)+生產的持續(xù)賦能，疊加渠道建設的逐步完善，公司出海有望進一步發(fā)展，打造全球化的家電品牌集群。2.2.4.收購古洛尼，品類互補+渠道協(xié)同有望帶動歐洲市場份額增長歐洲作為相對成熟的家電市場，外來企業(yè)在渠道和品牌形象的打造上相比新興市場難度更大，同時，各國之間渠道和品牌認知的一致性不如中美等整體市場高，導致競爭格局較為分散，東西歐市場CR5僅能占到30%左右的份額。因此通過收購本土品牌的方式進入當?shù)厥袌?，成為了中國家電企業(yè)出海的選擇方向之一。2018年海信收購斯洛文尼亞廚電品牌古洛尼，僅15個月便通過成本控制協(xié)同等方式使品牌扭虧。我們認為，古洛尼與海信除成本端的協(xié)同外，在市場端協(xié)同效應更為明顯，具體表現(xiàn)為：

1.產品互補：從分品類市占率來看，古洛尼在廚房電器相關品類市占率較高，而海信則在空調及冰箱品類維持一定的市占率，收購古洛尼為公司帶來了更加齊全的品類矩陣。2.渠道協(xié)同：古洛尼作為較為老牌的歐洲大家電企業(yè)，其在歐洲各國（以中東歐和北歐為主）的線下渠道均有一定的布局，海信作為外來品牌可依靠其原有渠道布局實現(xiàn)擴張。隨著公司對歐洲已有品牌和渠道的進一步整合，上述優(yōu)勢有望在未來持續(xù)提升公司歐洲市場的競爭力。預計公司白電內銷業(yè)務22-24增速為10%/10%/10%，白電外銷業(yè)務22-24增速為12%/10%/8%。從過往來看，公司剔除央空后公司空調業(yè)務19-21CAGR為-4.7%；公司冰洗業(yè)務19-21CAGR達到19.5%。內銷方面：從公司過往市占變化趨勢出發(fā)，我們預計公司家空增速與行業(yè)保持一致，而冰洗增速略領先于行業(yè)；同時公司致力于推進白電品類升級，我們預計后續(xù)會對其在銷額和利潤方面有一定拉升作用，綜合預計公司22/23/24白電內銷增速分別為10%/10%/10%。外銷方面：根據產業(yè)在線數(shù)據，公司21年空調外銷同比+37%，冰洗外銷同比+10%，增速相對較高，考慮到雖然后續(xù)海外需求由于疫情好轉可能有所回落，但公司積極推進品牌出海并在全球眾多市場取得一定進展，綜合預計公司白電外銷業(yè)務22/23/24年營收增速分別為12%/10%/8%。3.中央空調業(yè)務：高利潤優(yōu)質資產，海信日立強者恒強公司2019年通過收購股份獲得對合資子公司海信日立的控制權，并于同年9月并表，從此海信日立旗下中央空調業(yè)務成為公司發(fā)展重心。近年來，海信日立營業(yè)總收入和凈利潤持續(xù)增長。2021年海信日立中央空調全年實現(xiàn)營業(yè)收入184.12億元，同比增長38.1%，較20年提升27.37個百分點；凈利潤為24.19億元，同比增長13.44%，較20年提升2.33個百分點。從利潤端來看中央空調業(yè)務盈利能力明顯高于公司整體水平，我們認為未來央空行業(yè)的持續(xù)增長有望使海信日立持續(xù)為公司貢獻業(yè)績，第二增長曲線較為明確。目前，海信日立旗下?lián)碛泻Ｐ拧⑷樟?、江森自控約克三品牌，初步構建品牌矩陣，價格段覆蓋較全面。海信品牌主打性價比，以IoT，5G互聯(lián)等智能功能取勝，而日立、約克則定位中高端，針對別墅等大戶型產品較多。3.1.中央空調市場維持高景氣度，多聯(lián)機占主導地位從市場規(guī)模來看，近年來，我國中央空調市場規(guī)模呈持續(xù)上升趨勢。根據產業(yè)在線的數(shù)據，2021年中央空調市場銷額達到1237.9億元，同比增長27%，其中多聯(lián)機銷額達到714.9億元，同比增長29.5%，2021年以來整體維持了較高速的增長。我們認為，消費升級、地產精裝修房不斷滲透以及節(jié)能環(huán)保需求等因素共振，共同造就了中央空調市場的高景氣度。從產品結構來看，中央空調可分為多聯(lián)機、單元機、模塊式冷水機組、螺桿式冷水機組、離心式冷水機組、水/地熱源泵機組、溴化鋰機組、末端產品，根據艾肯網數(shù)據，其中2021年多聯(lián)機占據52.3%的份額，成為中央空調銷額規(guī)模增長的重要推動力量。而從渠道端來看，中央空調銷售渠道大體可分為家裝零售渠道、精裝房配套以及工裝渠道。傳統(tǒng)家裝渠道以及精裝房配套渠道與地產后周期關聯(lián)性較大，而精裝房渠道隨著滲透率以及中央空調配套率逐年提升，在逆周期中依然有較強的增長動能。工裝渠道則主要以商業(yè)地產、公共設施、軌道交通以及數(shù)據中心等應用場景為主，提供整套空調解決方案，近年來隨著新基建政策的提出，軌道交通以及數(shù)據中心等多種應用場景需求迎來增長，帶動了工程領域相關需求。家用領域，多聯(lián)機占據主導地位。家用中央空調領域，多聯(lián)機優(yōu)勢凸顯，占比達到71.3%，而從多聯(lián)機自身的渠道結構來看，家用占比亦明顯高于央空整體的家裝渠道占比。3.2.央空滲透持續(xù)提升，地產政策利好提供后續(xù)增長動能3.2.1.短期來看：地產政策有望逐步回暖，拉動戶用多聯(lián)機需求中央空調需求與地產銷售較為相關。從歷史數(shù)據表現(xiàn)來看，過往地產銷售的景氣程度持續(xù)拉動了中央空調行業(yè)內銷的增長，二者相關性較高。與冰箱、洗衣機等以更新需求為主導的品類不同，中央空調以地產竣工帶來的新增需求為主導。地產政策從嚴后逐步回暖，有望拉動空調需求。21年下半年地產政策收緊，商品房銷售同比以及竣工面積等指標下半年以來持續(xù)走弱，對整體空調需求造成了一定負面影響。2022年初，中央及地方頻頻出臺支持性房地產調控政策。1月LPR下調至3.70％，較上期下降10個基點；5年期以上LPR為4.60％，下降5個基點。政府工作報告提出，“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，“因城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。北海、自貢、重慶、贛州等多地調整房貸首付比例，鄭州引導金融機構下調住房貸款利率。地產寬松信號持續(xù)釋放，有望帶動空調需求回暖。3.2.2.長期來看：零售滲透率持續(xù)提升，同時地產精裝房需求有望帶動多聯(lián)機央空增長家裝零售渠道：央空銷售滲透率持續(xù)上行。從長期趨勢來看，受益于經濟增長帶來的居民生活水平提高，家用中央空調逐漸受到消費者更多關注，從產品形態(tài)來看，央空與家空有較大差異，在能耗功率、制冷效果上優(yōu)勢明顯；而從銷售數(shù)據來看，央空銷額與家用空調銷額比例近年來持續(xù)提升。我們認為長期來看央空在零售渠道的滲透率有望持續(xù)上升。地產精裝渠道：央空裝配套率持續(xù)攀升，滲透空間大。2008年住房和城鄉(xiāng)建設部《關于進一步加強住宅裝飾裝修管理的通知》提出，完善扶持政策，推廣全裝修房。2012年起，全國各省市陸續(xù)制定出臺相關扶持政策，引導和鼓勵新建商品住宅一次裝修到位或菜單式裝修模式。根據立鼎產業(yè)研究數(shù)據，近年來，我國精裝修房滲透率持續(xù)攀升，由2016年的12%提升至2019年的32.8%，我們認為，居民消費水平的提高以及房地產企業(yè)出于利潤率的考慮等因素共同促進了我國地產精裝修市場的繁榮。而從長期趨勢來看，在2018年美歐、日本等發(fā)達地區(qū)精裝房占比均達到80%以上，對比國內30%左右的滲透率水平，我國精裝房市場仍有較大的拓展空間。在精裝修市場持續(xù)火熱的同時，精裝修房中央空調配套率近年來也迅速提升，根據奧維云網的數(shù)據顯示，2016年我國精裝修中央空調配套率僅為4.2%，而到2021年1月-10月精裝修中央空調配套率已提升至35%，盡管2021年下半年以來地產調控政策趨嚴，導致整體精裝修大盤有所回落，但央空配套率在2021年依然可以實現(xiàn)逆勢上升，充分證明了中央空調在精裝修市場的增長動能。我們認為精裝修中央空調配套率的持續(xù)提升反映了精裝修渠道是中央空調行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長的重要支撐，各家企業(yè)逐步發(fā)力精裝修渠道有望因此受益。3.2.3.海信日立：強產品力+強品牌力，行業(yè)地位穩(wěn)固海信日立作為合資品牌，在疊加日立技術優(yōu)勢的同時也兼具海信成本以及渠道方面優(yōu)勢，在央空市場中競爭優(yōu)勢明顯，分渠道來看：

產品端：海信日立品牌矩陣完善，產品競爭力強。作為合資品牌，海信日立在技術及成本方面均具有優(yōu)勢，以日立中央空調旗艦機型VAM尊睿系列為例，全部采用日立專利渦旋式壓縮機技術，產品力強勁的同時在價格端上明顯低于同為日系品牌的大金：1）專利渦旋壓縮機技術。相比于其他類型的壓縮機，渦旋式壓縮機有許多優(yōu)點，其體積小、零件少、可靠性高，整機振動小、運轉平穩(wěn)，噪音也很低。此外，渦旋壓縮機多機并聯(lián)技術使其可滿足較大冷量的使用需求。2）精濾回油設計，穩(wěn)定可靠。壓縮機低溫制冷或低溫制熱啟動時容易缺油，影響壓縮機的安全使用。VAM尊睿在日立獨有的兩級油分離基礎上增加雙毛細管回油設計，可保證壓縮機的啟動回油安全，確保機組的高效穩(wěn)定運行。3）室外溫度運行范圍寬廣，適用性強。制冷溫度運行越高、制熱運行溫度越低，表明空調運行能力越強。日立中央空調系統(tǒng)能在較寬的溫度范圍內運行，適應各種氣候，制熱最低運行溫度可達-23℃（低于大金、格力），可實現(xiàn)52℃高溫制冷，靈活滿足不同地區(qū)的空調需求。4）內機運行噪音小。對比其他各品牌中央空調，日立利用先進技術從各個環(huán)節(jié)減少噪音值，室內機運行噪聲僅為20dB，小于格力智睿(28dB)、美的理想家LX（22dB）。室外機具有夜間靜音運行模式，營造舒適寧靜的環(huán)境。渠道端：網點分布較廣，深入發(fā)達省份地區(qū)。中央空調作為家電中安裝屬性較強的品類，售前及售后服務均比較依賴于線下渠道人員，因此渠道的廣度和深度對其銷售規(guī)模影響較大。海信日立借助海信本土企業(yè)優(yōu)勢，構建了范圍較廣的渠道網點分布，同時在經濟較為發(fā)達的省份地區(qū)重點布局，使其銷售范圍能夠輻射到較多的目標用戶。后續(xù)隨著品牌渠道下沉持續(xù)推進，有望進一步拓展銷售服務范圍至更多的消費者群體。日立家裝零售渠道地位穩(wěn)固，份額位居前列。家裝零售領域，由于央空購買價格較普通分體式空調高出數(shù)倍，我們認為消費者往往在選購家用央空產品時對價格敏感程度不高，更加看重品牌以及性能等因素，因此如大金等日系品牌競爭優(yōu)勢較為明顯，常年市占第一，而日立作為同樣具有相關品牌和產品力的日系品牌，零售市場市占也位居行業(yè)前列，2021年達到15%，份額持續(xù)穩(wěn)步提升。3.3.公司加速布局商用中央空調，有望享受穩(wěn)增長紅利3.3.1.穩(wěn)增長背景下基建需求或有助于商用央空增速上行商用中央空調設備廣泛應用于各種工業(yè)制冷場所以及寫字樓、商場、軌道交通、機場、醫(yī)院等各類公共建筑，市場前景向好。據立鼎產業(yè)研究中心，預計2023年我國商用中央空調市場規(guī)模將達516.7億元，2026年達581.2億元。整個商用中央空調的市場需求很大部分都來自基建領域。其中從城市軌道交通這一方面來看，根據RT軌道交通數(shù)據顯示，2021年我國內地共有34座城市新增運營里程1281.59公里，新增運營車站833座。這也為中央空調系統(tǒng)中標項目數(shù)量的增加提供了發(fā)展基礎，市場發(fā)展前景樂觀。根據RT軌道交通數(shù)據，按照每座車站空調系統(tǒng)的造價200萬元進行測算，預計城軌空調系統(tǒng)招投標金額2023年增速可達13.55%。我們預計在“穩(wěn)增長”的大背景下，基建需求有望進一步被刺激，從而帶動商用央空增速上行。3.3.2.公司加快布局商用領域，承包多項基建商用空調項目海信中央空調作為暖通空調行業(yè)的引領者，承包多項大型基礎設施建設。海信中央空調在數(shù)據中心、軌道交通、國際機場、國家會展中心、運動會場館等大型項目均有建設經驗，憑借其高能效、高穩(wěn)定性、高品質的綠色創(chuàng)新科技產品矩陣，提供具有特色的暖通空調解決方案。例如，海信中央空調助力“京津走廊”新基建，為“京東集團華北云數(shù)據中心”

提供產品支持與服務保障，也助力了西藏拉林鐵路完善暖通新基建，為中國鐵路事業(yè)貢獻一份“中國智造”的力量。我們認為，在新基建蓬勃發(fā)展的背景下，海信中央空調憑借其大型項目的建設經驗、綠色智能的產品，未來將會承接更多的項目。預計公司央空業(yè)務22/23/24營收增速分別為15%/13%/12%。海信日立作為央空領域龍頭企業(yè)，受益于地產21年上半年景氣上行，疊加低基數(shù)效應，21年營收同比增長達38.11%，增速較快。展望后市，央空行業(yè)與地產關聯(lián)程度較高，我們預計21下半年地產遇冷后，竣工及交房壓力將在22年持續(xù)體現(xiàn)，但之后會有所好轉。而從競爭格局的角度來看，公司在產品及渠道方面的優(yōu)勢使其有望進一步蠶食大金份額，但同時也須應對如格力、美的等國產品牌的競爭壓力。我們預計公司央空業(yè)務22/23/24營收增速分別為15%/13%/12%，盈利能力方面在22年會有所恢復，但由于競爭加劇較往年水平仍有所下降。4.熱管理業(yè)務：跨界收購三電，進軍高成長性賽道4.1.熱管理市場空間：量價齊升，前景廣闊4.1.1.

新能源車成長趨勢明確，拉動熱管理需求量增新能源車成2021年汽車行業(yè)最大亮點，增長趨勢較為明確。根據中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據，2020年中國新能源汽車銷量132.29萬輛，2021年達到350.72萬輛，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，市場占有率達到16.34%，同比+9.77pct。根據測算（具體內容見下文），預計到2025年我國新能源汽車新車銷量將達到1326萬輛。電動化浪潮來臨，新增“三電”系統(tǒng)的熱管理需求。傳統(tǒng)燃油車熱管理主要指發(fā)動機熱管理和空調系統(tǒng)，駕駛艙內由發(fā)動機帶動空調壓縮機、水泵運轉制冷，利用發(fā)動機余熱供暖。有別于傳統(tǒng)燃油車，新能車熱管理系統(tǒng)由電機、電池、汽車空調熱管理系統(tǒng)三個部分構成：

電機回路通過散熱器與電子風扇制冷（無需制暖）；電池回路通過水水換熱器接收來自于空調暖風回路的熱量進行制暖，通過AC-CHILLER（電池換熱器）引入回路中的冷媒，經串聯(lián)的電子膨脹閥節(jié)流后蒸發(fā)并吸收冷卻回路中冷卻液的熱量制冷；空調制冷回路中電動壓縮機替代了傳統(tǒng)壓縮機，并以動力電池進行驅動制冷，空調暖風回路是由PTC或熱泵系統(tǒng)加熱。新能源汽車的熱管理系統(tǒng)重點在于動力電池的熱管理和汽車空調的制熱系統(tǒng)。4.1.2.

新能源車對于溫度方面要求提升，熱管理價值凸顯我們認為由于以下幾方面因素，新能源汽車對熱管理系統(tǒng)有更高的要求，熱管理系統(tǒng)重要性顯著提升：

動力電池需要精細化熱管理系統(tǒng)。電池工作過程中，溫度對其性能影響較大，溫度過低可能會導致電池容量和功率的急劇衰減，甚至出現(xiàn)電池短路；溫度過高可能導致電池出現(xiàn)分解、腐蝕、起火甚至爆炸。通常來講，電池溫度需控制在15°C-35°C的區(qū)間范圍內，而電池間溫差則需控制在5°C以內，因此電池熱管理需要做到對穩(wěn)定精確控制，熱管理系統(tǒng)的重要性大大提升。電驅及電子器件對溫度較為敏感。新能源汽車電驅期間長期在高電壓電流環(huán)境中運行，同時智能駕駛技術日益復雜的背景下，對于溫度較為敏感，因此新能源車對于電驅及電子器件熱管理的精確度也有較高的要求。無論對于電驅系統(tǒng)中的功率半導體元器件，亦或是智能駕駛系統(tǒng)中的芯片等半導體元件，溫度過高都會影響其疲勞老化壽命。工作溫度每上升10%，就會加速半導體元器件疲勞老化壽命減少50%。預計未來，隨著新能源汽車電機功率密度繼續(xù)提升，以及智能化程度提高帶來的半導體器件功耗增大，電驅及電子器件熱管理系統(tǒng)的價值將愈發(fā)凸顯。消費者對于更舒適車內環(huán)境的需求日益提升。隨著居民收入水平提高，消費者對于汽車舒適性的需求越來越高，也提升了座艙熱管理系統(tǒng)的重要性。如新能源汽車空調制冷系統(tǒng)普遍采用渦旋式壓縮機，相比傳統(tǒng)汽車采用的斜盤式壓縮機，具備高效、量輕、噪聲小等特點。4.1.3.電動壓縮機作為熱管理核心器件價值量較高，熱泵空調與CO2冷媒滲透有望進一步提升其價值量新能源汽車熱管理系統(tǒng)單車價值量提升約2-3倍，其中電動壓縮機價值量占比最高。與傳統(tǒng)汽車熱管理系統(tǒng)相比，新能源汽車熱管理系統(tǒng)在設計和控制上更加復雜，涉及到的核心零部件也更多，而如PTC加熱器、電動壓縮機、電子膨脹閥等關鍵部件，單車價值量相對傳統(tǒng)部件而言更高，從整車價值量的角度來看，根據三花智控可轉債募集說明書顯示，新能源汽車熱管理系統(tǒng)核心組件單車價值量可達到6410元，是傳統(tǒng)汽車熱管理系統(tǒng)核心組件單車價值量的2倍有余。而壓縮機作為熱管理系統(tǒng)的核心部件，由傳統(tǒng)燃油汽車上的普通空調壓縮機升級至新能源汽車熱管理系統(tǒng)中的渦旋式電動壓縮機，在各個組件中價值量提升最為明顯（根據三花募集說明書，由500提升至1500元）。我們認為，新能源汽車熱管理系統(tǒng)及電動壓縮機等核心部件，未來在以下趨勢下價值量有望進一步提升：熱泵系統(tǒng)是新能源汽車空調的未來趨勢。新能源車空調制熱分為PTC（正溫度系數(shù)熱敏電阻）和熱泵兩種技術路徑。當前PTC技術的應用更為廣泛，但其電－熱效率有理論上限，存在制暖時耗電量較大、冬天采暖嚴重影響電池續(xù)航里程的問題，根據《電動汽車熱泵空調系統(tǒng)技術研究》（作者胡志林等）中實驗數(shù)據表明，單純采用高壓PTC加熱,整車續(xù)駛里程平均將縮減50%左右,而采用熱泵系統(tǒng)進行乘員艙加熱,相對于PTC加熱方式,整車續(xù)駛里程可提升35%左右。這是由于熱泵空調系統(tǒng)可以通過電動壓縮機將外部環(huán)境溫度中的熱量吸取并輸送到車廂內，導致制熱能效比遠高于PTC加熱。由于熱泵系統(tǒng)中電動壓縮機承擔的功能更為復雜，對其性能及質量要求會更高，我們認為熱泵系統(tǒng)中電動壓縮機的單車價值量會相對PTC系統(tǒng)而言更高。但熱泵管路復雜、設計難度較高導致現(xiàn)階段成本相對較高，國內市場僅相對略高端的車型有所配套。未來隨著熱泵技術的成熟和成本的降低，其滲透率有望加速提升，逐漸成為新能車空調系統(tǒng)的主流配置。CO2冷媒或將加速滲透，重塑行業(yè)格局。熱泵空調按制冷劑劃分主要有R134a型和CO2型，相比R134a，CO2熱泵空調性能優(yōu)勢明顯，長遠來看在新能車領域具有廣闊的應用前景：1）CO2具有良好的熱物理性能，R134a的制熱能效比會隨環(huán)境溫度降低而快速降低；2）CO2更能滿足環(huán)保要求，其GWP（全球變暖潛能）是R134a的千分之一；３）CO2更加便宜且易獲取。但CO2冷媒具有極高的工作壓力，為傳統(tǒng)空調系統(tǒng)的10倍左右，對其關聯(lián)零部件的性能要求較高。我們認為，一方面制冷劑的切換將使得包括電動壓縮機在內的熱管理零部件價值量進一步提升；另一方面，提早布局新制冷劑技術的廠商有望形成先發(fā)優(yōu)勢和進入壁壘。我們基于如下假設對中國及全球新能源汽車電動壓縮機市場規(guī)模進行測算：

1.新能源汽車滲透率假設：根據新能車高速發(fā)展的勢頭，預計到2025年全球和中國的新能車銷量將分別達2523萬輛和1326萬輛。2.熱泵搭載滲透率假設：熱泵空調對于能效提升效果顯著，各大新能源車廠均積極采用，預計熱泵技術在2025年達到可觀普及度，假設2022-2025年熱泵系統(tǒng)的滲透率分別為20%/30%/40%/50%。3.根據三花智控募集說明書披露，我們假設電動壓縮機單車價值量為1500元（PTC模式），而熱泵替代將使其價值量抬升，我們假設為2500元。4.2.海信收購三電，進軍熱管理市場4.2.1.全球汽車熱管理老牌廠商，電動壓縮機產品極具競爭力日本三電控股集團（SandenHoldingsCorporation）成立于1943年7月，主要從事汽車熱管理相關業(yè)務要生產車用空調壓縮機、HVAC系統(tǒng)、熱交換器、電子冷卻液加溫器、空調管道、和熱泵系統(tǒng)。公司業(yè)務遍及全球多個國家和地區(qū)，在中國、歐洲、東南亞等地區(qū)設立分公司。目前在國內主要由天津三電、重慶三電等子公司負責汽車空調相關業(yè)務，與華域集團合資的華域三電專門從事汽車空調壓縮機相關業(yè)務。1962年，日本三電于東京證券交易所上市。2020年公