中信證券專題報告：優(yōu)質龍頭更進一竿

中信證券專題報告：優(yōu)質龍頭，更進一竿1.

綜合實力強勁的龍頭1.1.

國內龍頭券商，進軍國際投行首家“A+H”券商，龍頭地位穩(wěn)固。中信證券前身為中信證券有限責任公司，是中國

證監(jiān)會核準的第一批綜合類證券公司之一。公司成立于

1995

年

10

月，1999

年公司改制

為中信證券股份有限公司。2003

和

2011

年分別在上交所和香港聯交所上市，是中國第一

家“A+H”股上市的證券公司。資本市場風云變幻，公司始終居安思危，通過多次增資擴

股、戰(zhàn)略擴張、國際化經營實現快速發(fā)展，目前公司已成為國內首家資產過萬億的券商，

多項業(yè)務指標位列行業(yè)第一，是當之無愧的券商龍頭。戰(zhàn)略擴張步伐不止，業(yè)務拓展節(jié)奏不斷。公司憑借行業(yè)內率先上市積累的資本優(yōu)勢

擇機擴張，2004、2005、2020

年分別收購萬通證券、金通證券、廣州證券，加強山東、浙

江、廣東省的客戶覆蓋和渠道優(yōu)勢，補足短板。此外，公司于

2006

年收購華夏基金、2007

年收購原深圳金牛期貨經紀有限公司，繼續(xù)擴大業(yè)務條線。中信證券憑借自身雄厚的資本

實力，通過一系列兼并收購活動進行資源整合，不斷提升證券業(yè)務的經營規(guī)模，拓寬業(yè)務

布局范圍，鞏固了自身競爭優(yōu)勢，奠定行業(yè)龍頭的地位。國際化經營戰(zhàn)略不斷推進。2005

年，中信證券設立全資子公司中信證券（香港）有

限公司（現為中信證券國際）進軍香港市場，開啟國際化之路。2006

年，中信收購全資

子公司中信證券融資（香港）、中信證券經紀（香港）、中信證券期貨（香港），繼續(xù)拓寬

香港地區(qū)的業(yè)務。2011

年，公司成立美國分支機構并獲得經紀交易牌照，同時收購里昂

證券

19.9%股權，正式進軍美國市場；同年公司完成

H股

IPO，進一步提升國際市場知名

度。2013

年公司全資收購里昂證券，2015

年控股收購昆侖國際金融。經過多年海外擴張，目前公司境外機構客戶已達

2,000

家，分布在英、美、澳、東南

亞等

13

個國家和地區(qū)，1H21

年海外收入占總營收比重達

12%。隨著國際化步伐加快，

未來海外收入占比有望進一步提升，逐漸向國際一流投行進軍。1.2.

股東實力雄厚，員工激勵到位股東實力雄厚，帶來資源協(xié)同。公司的第一大股東為中信有限公司，持股比例為

15.5%，

中信有限公司的實際控制人為中信集團。中信集團業(yè)務覆蓋廣泛全面，包括金融、資源能

源、制造、工程承包、房地產和其他領域。金融板塊包括中信銀行、中信信托、中信保誠

人壽、中信資產管理等公司，可與中信證券實現信息共享、客戶共享、業(yè)務協(xié)同。強大的

股東背景成為中信證券進行業(yè)務拓展、金融創(chuàng)新、國際化經營的重要支撐。行業(yè)內最早實施股權激勵計劃。2005

年中信證券成為股權分置改革第二批試點上市

公司之一，2006

公司在股權分置改革的特殊背景下推出了行業(yè)里首個股權激勵計劃，將

暫存于中國中信集團公司股票賬戶下的

3,000

萬股暫存股中的

2,216

萬股用于公司首批股

權激勵計劃，由中國中信集團公司賬戶內過戶至激勵對象名下。這部分股份在完成過戶

后，性質為有限售條件的流通股，且有著自過戶之日起

60

個月的限售期。中信證券首次

股權激勵計劃充分調動員工積極性，提高了經營管理效率。再次推出員工持股計劃。2019

年

3

月，公司公布員工持股計劃（草案），擬從

A股或

H股二級市場回購不超過各自類別股份總數

10%的股票，對

1,000-1,500

位管理層和骨干

員工進行股權激勵。此次員工持股計劃有效期為

10

年并且分年實施，每期員工持股計劃的鎖定期不低于

24

個月。公司通過科學的考核制度和長效激勵機制，將激勵對象的利益

與股東利益綁定，能夠支持公司長期高質量的發(fā)展。1.3.

業(yè)績穩(wěn)健增長，抗周期性更強公司業(yè)績穩(wěn)健增長，杠桿率持續(xù)上行。公司凈利潤從

2016

的

104

億增長至

2020

年

的

149

億元，復合增速

10%，業(yè)績增長穩(wěn)健。1H21

實現凈利潤

122

億，同比增長

37%，

ROE（未年化）同比增加

1.45pct至

6.52%。公司近

3

年

ROE不斷提升，杠桿率持續(xù)加

大。2020

年公司凈杠桿率

4.6

倍，高于行業(yè)的

3.1

倍，在頭部券商中處于較高水平，有助

于驅動

ROE繼續(xù)上行。業(yè)務結構均衡，抗周期性更強。公司經紀業(yè)務收入占比從

2013

年的

35%一路下滑至

1H21

年的

18%，經紀業(yè)務收入與市場表現關聯度較大，公司降低對傳統(tǒng)經紀業(yè)務的依賴

有利于降低業(yè)績的波動性。1H21

經紀、投行、資管、利息、自營、其他業(yè)務收入占營收

比重分別為

18%/9%/15%/6%/30%/22%，業(yè)務結構均衡。得益于多元且均衡的業(yè)務結構，

中信證券的業(yè)績波動低于行業(yè)，抗周期性更強。1.4.

競爭優(yōu)勢突出，龍頭地位穩(wěn)固1.4.1.

業(yè)務全而優(yōu)多項指標及業(yè)務條線收入排名行業(yè)第一。中信證券連續(xù)多年在證監(jiān)會證券公司分類

評價中被評為

A類

AA級，綜合實力領先。根據證券業(yè)協(xié)會公布的數據，公司總資產、

凈資產、凈資本、營業(yè)收入、凈利潤等指標長期位居行業(yè)第一的水平，2020

年經紀、投

行、資管、兩融、自營等主要業(yè)務條線分別為第

1/2/2/1/1

名，是行業(yè)內絕對“一哥”，體

現了公司的規(guī)模效應與品牌效應。監(jiān)管扶優(yōu)限劣，中信是打造航母級券商的核心標的。中國證券行業(yè)凈利潤

CR5

從

2014

年的

27%提升至

2020

年的

37%，但與成熟市場比仍然有較大提升空間。在對外開

放進程加快、外資券商加入競爭的背景下，中資券商也在多方面面臨著新的挑戰(zhàn)，近年來

提升我國證券行業(yè)集中度、促進頭部券商做大做強一直是監(jiān)管政策的重要導向，2019

年

證監(jiān)會更是明確提出打造航母級券商，中信作為絕對龍頭是核心受益標的。1.4.2.

客戶質量高機構客戶數量及占比高。機構客戶看重券商提供綜合服務的能力，對價格的敏感度

較低，根據中金公司招股書披露，1H20

機構客戶股票交易傭金率為萬

2.7，低于整體客戶

傭金率萬

3.2。因此，在行業(yè)傭金率下滑的背景下，機構客戶的重要性凸顯。公司的機構

客戶占比較高可以體現在多方面：（1）2020

年中信證券境內企業(yè)與機構客戶

7.5

萬家，分布在國民經濟主要領域，對

主要央企、重要地方國企、有影響力上市公司做到了深度覆蓋；（2）經紀業(yè)務中代理機構客戶買賣證券交易額占代理全部客戶買賣證券交易額比重

高于其他頭部券商，2020

代理機構客戶買賣證券交易額占比

72.6%；（3）兩融業(yè)務中，對機構客戶融出資金占全部融出資金比重高于其他頭部券商，2020

年對機構客戶融出資金占比為

36.1%。“股東背景+品牌效應+公司戰(zhàn)略”造就高機構客戶占比。（1）公司背靠中信集團，

中信集團在綜合金融、先進制造、先進材料、新消費、新型城鎮(zhèn)化等板塊都有業(yè)務布局，

能有效為中信證券帶來機構客戶資源；（2）公司各業(yè)務條線排名前二，綜合實力強勁，已

經形成品牌效應，能夠通過專業(yè)的能力和品牌價值吸引優(yōu)質機構客戶；（3）公司將對機構

客戶的重視寫進公司戰(zhàn)略，如資管業(yè)務方面圍繞“立足機構、做大零售”的客戶開發(fā)戰(zhàn)略。1.4.3.

融資成本低中信證券融資成本低，能夠賺取更大息差。目前公司債是券商主要的融資手段之一，

具有發(fā)行門檻低、周期短等特征的短融也備受券商青睞。近幾年券商不斷通過發(fā)債擴大資

本規(guī)模，比較頭部券商

2019-2020

年間發(fā)行短融和公司債的加權平均利率，可以看出中

信分別以

2.32%/3.42%的利率處于低位，較低的融資成本能夠助力公司在兩融等業(yè)務上

獲取更大息差。2.

成長性與穩(wěn)定性兼?zhèn)?.1.

經紀業(yè)務：財富管理轉型，成長空間廣闊（1）財富管理空間廣闊隨著我國居民可投資資產的增長、資產配置結構的持續(xù)優(yōu)化、居民對專業(yè)機構的信任

度不斷提高，我國財富管理業(yè)務的成長空間廣闊。居民可投資資產快速增長，打開財富管理的廣闊空間。隨著我國經濟發(fā)展，居

民財富不斷積累，可投資資產也隨之快速增長。地產投資屬性弱化，金融資產偏好增強。從我國居民家庭資產結構來看，房地

產一直是最重要的構成。2019

年我國的房地產和金融資產在居民家庭資產中占

比為

59.1%、20.4%，而美國房地產和金融資產在居民家庭資產中占比分別為

32.2%、41.9%，相比美國，我國的金融資產配置比例有較大提升空間。近年來在“房住不炒”的背景下，各項政策從房地產供給和需求兩方面著手嚴控

房地產價格。從供給端來看，“三道紅線”出臺使房企融資受限，土地市場降溫。

從需求端來看，各地推出限貸、限購、限價相關政策，限制居民炒房。房地產投

資屬性弱化已成趨勢，金融資產的吸引力更加凸顯。金融資產結構優(yōu)化，權益市場迎來大發(fā)展。從我國居民金融資產投資的結構來

看，占比最高的仍然為儲蓄類資產。根據央行

2019

年調查數據，存款類資產在

居民家庭金融資產中占比高達

39.1%，遠高于美國同期的

13.6%。我國股票、基

金資產占比合計

9.9%，遠低于美國的

36.2%。然而自

2018

年初以來，我國貨幣政策整體寬松，市場利率不斷下滑，資管新規(guī)

要求打破剛性兌付，導致銀行理財產品收益率下跌。同時，證監(jiān)會也指出要引導

居民儲蓄搬家，促進居民資金流向銀行之外的投資渠道。多項因素疊加之下，未

來我國居民金融資產中股票、基金的占比將不斷提高，權益市場迎來大發(fā)展。居民對機構投資者信任度提升。由于機構投資者在專業(yè)投資能力、信息獲取能

力、技術支持等方面都具備優(yōu)勢，因此相比個人投資者，機構投資者通常能獲得

更高的收益。

未來隨著全面注冊制的推行，權益投資對投資者的專業(yè)能力、風險承擔能力提

出更高的要求，個人投資者進行投資決策時對機構的依賴進一步加強，將專業(yè)

的事交給專業(yè)的人做將成為大趨勢。此外，基金投顧試點的實施也在推動賣方投顧向買方投顧轉變，基于資產規(guī)模

收費的方式能促使投顧和投資者的利益統(tǒng)一，提升投資者對投顧的信任，從而

將資產交給專業(yè)機構投資。（2）中信具備轉型優(yōu)勢網點覆蓋廣泛，客戶分層管理。公司于

2004、2005、2020

年分別收購萬通證券、金

通證券、廣州證券，加強了山東、浙江、廣東省的客戶覆蓋，補足短板。截至

2020

年底，

中信共有營業(yè)部

337

家，網點覆蓋全國

31

個省區(qū)市。中信將客戶分為零售個人客戶、高

凈值個人客戶以及機構客戶，對個人客戶又進一步細分了多個層級，配套不同級別的服務,

為財富管理轉型打下堅實的客戶基礎。公司財富客戶數和資產規(guī)模不斷提升，截至

1H21

末，200

萬元以上資產財富客戶數

量

14

萬戶，資產規(guī)模

1.7

萬億元，較

2020

年末分別增長

11%、15%；600

萬元以上資產

高凈值客戶數量

3.1

萬戶，資產規(guī)模

1.4

萬億元，較

2020

年末均增長

15%。傭金率水平高于行業(yè)且降幅較小。和零售客戶相比，機構客戶往往更看重綜合配套

服務，價格敏感度較低。中信證券經紀業(yè)務中機構客戶占比較高，2020

年公司代理機構

客戶買賣證券交易額占代理全部客戶買賣證券交易額比重達

72.6%，高于頭部可比券商。

此外，中信沒有主動參與傭金的價格戰(zhàn)，盡管公司傭金率從

2010

年的萬八左右隨著市場

變化收縮至

2020

年的萬三左右，但仍然高于行業(yè)水平。股基成交額市占率穩(wěn)居行業(yè)第二，客戶粘性較高。中信證券股基成交額市占率從

2011

年的

5.5%提升至

2020

年的

6.5%，近幾年僅次于華泰證券。在傭金率沒有大幅降低的情

況下能保持領先的市占率，可見中信證券品牌價值凸顯，客戶粘性較高。2020

年代理買賣證券業(yè)務收入（含交易席位租賃）122

億元，同比增長

49%，排名行業(yè)第一。

1H21

代

理買賣證券業(yè)務收入（含交易席位租賃）67

億元，同比增長

21%。金融產品供給豐富，代銷收入持續(xù)高增。公司按照客戶大類需求，豐富不同風險等

級、收益率的產品類型，在權益類產品上以及在超高凈值客戶中較有競爭力。得益于豐富

的產品供給和先進的產品銷售理念，中信證券代銷金融產品收入連續(xù)多年保持行業(yè)第一，

1H21

代銷金融產品

4,356

億元，代銷收入

14

億元，同比增長

104%。基金投顧試點獲批，人才團隊不斷壯大。2021

年

6

月

25

日，中信證券獲得第二批基

金投顧試點批文，未來有望推出更多投顧服務系列產品，加速從基于交易量收取傭金的賣

方模式向基于

AUM收取服務費的買方模式轉型，增強收入的穩(wěn)定性。公司人才團隊同步

壯大，截至

2021

年

8

月

25

日，

中信證券（包括中信證券山東、中信證券華南）注冊投

資顧問隊伍人數

4,955

人，排名行業(yè)第一，為財富管理發(fā)展夯實基礎。2.2.

投行業(yè)務：改革紅利持續(xù)，釋放增長空間股權承銷業(yè)務業(yè)內第一。根據

Wind數據，2020

和

1H21

中信證券股權主承銷金額分

別達

3,178

和

1,072

億元，公司股權承銷市占率從

2013

年的

7.94%開始不斷提升，2020

和

1H21

公司股權承銷市占率達

18.98%和

16.55%，除個別年份外基本穩(wěn)居第一，公司憑

借自身資源與業(yè)務能力優(yōu)勢，有望獲得更高的市占率。IPO項目儲備充足，保薦人數量居首位。在注冊制的背景下，公司充分發(fā)揮定價能

力、銷售能力和平臺優(yōu)勢，加強布局新經濟行業(yè)，積極儲備科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制項目，

截至

2021

年

8

月

25

日，公司

IPO項目儲備排名行業(yè)第一，其中科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板項目儲

備占總體項目儲備的

82%。截至

2021

年

8

月

25

日，公司有保薦人

465

名，排名行業(yè)前

列。豐富的項目及人才儲備為公司持續(xù)取得良好業(yè)績提供了保障。債權承銷業(yè)務保持強勢地位。歷年來公司債券承銷規(guī)模一直以較高的市占率位列行

業(yè)內前兩位。根據

Wind數據，2020

和

1H21

中信證券債券主承銷金額分別為

12,489

億

元和

6,090

億元，行業(yè)排名第一。公司承銷金額與以債券承銷為強項的銀行相比也不遜色，

2020

年承銷規(guī)模放在占包含商業(yè)銀行等承銷機構在內的全市場中排名第五。境內外并購重組同步加強，財務顧問業(yè)務收入排名第一。2020

年，公司完成

A股重

大資產重組交易金額人民幣

2,777

億元，市場份額

43.47%，排名行業(yè)第一，在市場化債

轉股、央企內部重組等領域完成多單大型并購重組交易，不斷提升公司的競爭力與品牌

力；境外方面，2020

年公司完成涉及中國企業(yè)全球并購交易金額

1,594

億美元，排名行業(yè)

第二。公司將繼續(xù)深化境內外協(xié)同合作，發(fā)揮全球化布局優(yōu)勢，積極開展跨境并購業(yè)務。

2020

和

1H21

財務顧問業(yè)務凈收入分別為

7.5

億和

2.9

億，2020

年收入排名行業(yè)第一。2.3.

資管業(yè)務：資管結構優(yōu)化，收入排名第一資管新規(guī)后行業(yè)和公司資管規(guī)模均有所下滑。自

2017

年資管新規(guī)出臺以來，資管行

業(yè)從監(jiān)管套利、利差套利的盈利模式逐步回歸主動管理，券商資管經歷陣痛，整體規(guī)模持

續(xù)下滑，從

2016

年的

17.58

萬億下降至

2020

年的

8.55

萬億。在此背景下，公司資管業(yè)

務積極轉型，持續(xù)壓降通道業(yè)務，2020

年受托資金規(guī)模為

1.37

萬億元，同比下降

2%，

相比

2016

年峰值下降

29%。1H21

公司受托資金規(guī)模企穩(wěn)回升至

1.39

萬億元。規(guī)模收入仍然領先，資管結構不斷優(yōu)化。從規(guī)模、收入上來看，截至

2020

和

1H21

末，中信證券資產管理業(yè)務受托管理資金總規(guī)模達

1.37

和

1.39

萬億，連續(xù)

12

年居同業(yè)

首位；2020

年公司資管業(yè)務凈收入

80.1

億元（包括基金管理業(yè)務凈收入），排名行業(yè)第

一；1H21

資管業(yè)務凈收入

55.7

億元（包括基金管理業(yè)務凈收入），同比高增

69%。從結

構上來看，單一資管規(guī)模占比下降、集合資管規(guī)模占比提升。截至

1H21

末，公司含通道

業(yè)務的單一資管業(yè)務規(guī)模為

10,294

億元，較

2020

年末下降

7%，占比降至

74%；而集合

資管規(guī)模達

3,614

億元，較

2020

年末增長

39%，占比提升至

26%。主動管理能力持續(xù)提升，主動管理規(guī)模領先同業(yè)。公司洞悉資管行業(yè)變革趨勢，具

備前瞻戰(zhàn)略思維，早在

2015

年提出兼顧平臺業(yè)務和主動管理，并堅持以擴大主動管理規(guī)

模為導向，提升投研專業(yè)化能力。根據中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布的證券公司私募資產

管理月均規(guī)模數據，公司主動管理規(guī)模占比從

2016

的

36%大幅提升至

2Q21

的

77%。

2021

年二季度末公司主動管理規(guī)模

7,748

億元，排名行業(yè)第一。2.4.

信用業(yè)務：兩融規(guī)模增長，賺取穩(wěn)定息差兩融規(guī)模增長明顯，市場份額繼續(xù)提升。2019

年以來監(jiān)管對兩融不斷釋放政策利好、

市場交投活躍、新增信用賬戶數顯著增加，市場兩融余額不斷攀升。在此背景下，2020

年

中信兩融業(yè)務余額

1,455

億元，同比增長

108%；市占率從

2015

年的

6.30%提升至

2020

年的

8.99%，排名行業(yè)第一。我們測算公司融資融券利率略微下滑至

6.3%左右，2020

和

1H21

公司融資融券利息收入分別為

68

億和

49

億，同比增速分別為

48%和

81%，兩融業(yè)

務利息收入連續(xù)多年排名行業(yè)第一。機構客戶占比高，資金成本低廉，兩融業(yè)務穩(wěn)定性更強。和個人客戶相比，機構客戶

粘性更高，其需求更具穩(wěn)定性。2020

年中信證券融出資金中機構客戶占比

36.1%，高于

其他頭部可比券商，有助于公司保持市占率方面的優(yōu)勢。公司資金成本低廉，比較頭部券

商

2019-2020

年間發(fā)行短融和公司債的加權平均利率，中信分別以

2.32%/3.42%的利率處

于最低位?；谳^低的資金成本，公司可以賺取更穩(wěn)定的息差收入。股票質押規(guī)模持續(xù)下降，信用減值計提充分，風險逐步化解。2018

年宏觀經濟下行

壓力大、資本市場動蕩，股票質押風險驟增，引發(fā)市場擔憂。中信證券不斷壓降股票質押

規(guī)模，并從質押率、質押物、保障金比例、集中度、流動性、期限等角度嚴控信用風險敞

口。經過

3

年連續(xù)的壓縮，2020

年公司股票質押規(guī)?；芈涞?/p>

317.24

億元，較

2017

年下

降

59%，疊加資本市場的回暖，風險基本可控。2018-2020

年公司分別計提買入返售金融資產信用減值損失

16.23/7.91/48.79

億元，

截至

2020

年，公司買入返售金融資產減值準備占買入返售金融資產的比重為

17%，計提

比例在頭部券商中靠前。2.5.

投資交易：加強去方向化，利好收入穩(wěn)定金融資產規(guī)模持續(xù)擴大，以固收類資產為主。中信證券金融資產規(guī)模從

2010

年的

522

億增長至

1H21

的

5,478

億元，資產結構以固收類為主，但會依據市場行情調節(jié)權益資產

配置倉位，1H21

金融投資資產中固收類占比

44%，權益類占比

32%。投資收益呈增長趨勢，未來去方向化是重點。1H21

公司投資收益

114

億元，同比增

長

176%。公司歷年投資收益總體保持增長，但具有一定波動性，主要是因為方向性交易

非常依賴市場表現，在行情冷淡的時期容易拖累公司整體業(yè)績。中信證券積極向去方向化

發(fā)展，以客需型交易為主，靈活運用股指衍生品，在量化分析和多元策略的探索和實踐上

取得初步成效，為未來進一步降低業(yè)績對市場單一方向變動的依賴打下基礎。2.6.

創(chuàng)新業(yè)務：衍生品邁進步，增長空間較大我國