財(cái)富管理行業(yè)研究：對(duì)比海外國(guó)內(nèi)財(cái)富管理的轉(zhuǎn)型升級(jí)之路

財(cái)富管理行業(yè)研究：對(duì)比海外，國(guó)內(nèi)財(cái)富管理的轉(zhuǎn)型升級(jí)之路1

宏觀趨勢(shì)：中國(guó)泛資管行業(yè)開啟新一輪景氣周期美國(guó)：2000年后買方投顧日益成熟，形成分工完善的競(jìng)爭(zhēng)格局從廣義上來(lái)看，大行業(yè)可分成靠近資產(chǎn)端的投資管理以及靠近客戶端的財(cái)富管理，投資管理主要是從產(chǎn)品角度出發(fā)在風(fēng)險(xiǎn)限制內(nèi)完成收益目標(biāo)，而財(cái)富管理主要是作為客戶與產(chǎn)品的中介向客戶提供顧問(wèn)服務(wù)以及產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)。從單從財(cái)富管理角度，美國(guó)市場(chǎng)可以分為三個(gè)發(fā)展階段：1）20世紀(jì)30至50年代是財(cái)富管理規(guī)則確立階段；2）20世紀(jì)60至90年代財(cái)富管理需求崛起，同時(shí)市場(chǎng)化變革推動(dòng)美國(guó)財(cái)富管理賣方代銷開始向買方投顧轉(zhuǎn)變；3）2000年以來(lái)美國(guó)已形成從客戶需求出發(fā)的買方投顧財(cái)富管理格局。20世紀(jì)30至50年代是財(cái)富管理規(guī)則確立階段，該階段美國(guó)出臺(tái)了多項(xiàng)重要法案，1933《格拉斯-斯蒂爾法案》分割銀行業(yè)與證券業(yè)，嚴(yán)禁混業(yè)經(jīng)營(yíng)；1940年美國(guó)SEC出臺(tái)《投資公司法》對(duì)基金等資管機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員行為做出規(guī)范，同年出臺(tái)《投資顧問(wèn)法》將投資顧問(wèn)定義為“以盈利為目的，從事向他人提供投資建議或發(fā)布有關(guān)證券的報(bào)告或分析的業(yè)務(wù)”，并對(duì)其注冊(cè)要求、經(jīng)營(yíng)方式、經(jīng)營(yíng)原則以及業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)等做出規(guī)范。20世紀(jì)60至90年代財(cái)富管理需求崛起，同時(shí)市場(chǎng)化變革推動(dòng)美國(guó)財(cái)富管理賣方代銷開始向買方投顧轉(zhuǎn)變。從需求角度來(lái)看，20世紀(jì)60至80年代隨著美國(guó)GDP及人均可支配收入增速上升以及美國(guó)人口逐漸老齡化，美國(guó)居民理財(cái)需求逐漸上升。1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》推出IRA賬戶，允許個(gè)人到期取款后才繳納個(gè)人所得稅，1978年美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅收法》新增401(k)條款，規(guī)定繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金享有稅收遞延優(yōu)惠，此后以IRA與401(k)計(jì)劃代表的養(yǎng)老金成為共同基金的重要資金來(lái)源，養(yǎng)老金的入市極大的促進(jìn)了美國(guó)共同基金的發(fā)展。從供給角度來(lái)看，一方面20世紀(jì)70、80年代美國(guó)金融自由化改革，金融管制逐漸放松，利率、匯率逐漸市場(chǎng)化，1975年美國(guó)對(duì)證券交易法進(jìn)行修訂，廢除固定傭金制，同質(zhì)化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，財(cái)富管理代銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型逐漸成為經(jīng)紀(jì)商新的增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)1990年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)1顯示，美國(guó)投行銷售了美國(guó)59%的共同基金產(chǎn)品，其他渠道僅占41%。另一方面隨著金融自由化以及金融理論的發(fā)展，美國(guó)70、80年代金融工具不斷創(chuàng)新，如1972年推出外匯期貨、1981年貨幣互換誕生等。金融工具的創(chuàng)新在降低交易及服務(wù)成本的同時(shí)也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)，多樣化的金融工具為買方投顧模式的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。此外，免傭基金（No-LoadFund，不向投資者收取申購(gòu)或贖回手續(xù)費(fèi)用的開放式基金）的快速發(fā)展以及基金費(fèi)率的不斷降低壓縮了代銷業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間，進(jìn)一步推動(dòng)美國(guó)財(cái)富管理業(yè)務(wù)向買方投顧模式轉(zhuǎn)型。自1977年先鋒基金推出首個(gè)免傭基金起，美國(guó)免傭基金數(shù)量規(guī)模迅速增長(zhǎng)，根據(jù)美國(guó)SEC統(tǒng)計(jì)，美國(guó)免傭基金資產(chǎn)規(guī)模占比自1979年的30%上升至1999年的67%。1971年美國(guó)富國(guó)銀行發(fā)行第一支指數(shù)基金，此后隨著美國(guó)資本市場(chǎng)有效性的提升，主動(dòng)管理收益減少，被動(dòng)投資理念逐步興起，1992年嘉信理財(cái)開始提供OneSource服務(wù)免除基金投資者基金申購(gòu)費(fèi)及交易費(fèi)加劇了基金費(fèi)率的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，同樣壓縮了基金代銷業(yè)務(wù)的收入空間。21世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)已形成以客戶需求劃分，不同細(xì)分市場(chǎng)業(yè)務(wù)模式不同的買方投顧財(cái)富管理格局。一方面1999年美國(guó)出臺(tái)金融服務(wù)現(xiàn)代化法案，允許商業(yè)銀行、投資銀行及保險(xiǎn)公司混業(yè)經(jīng)營(yíng)，綜合性服務(wù)機(jī)構(gòu)如投行等向集團(tuán)式運(yùn)作模式轉(zhuǎn)型，旗下?lián)碛懈黝惤鹑跇I(yè)務(wù)，2010年受金融危機(jī)影響美國(guó)推出《多德.弗蘭克法案》限制自營(yíng)業(yè)務(wù)，輕資產(chǎn)、穩(wěn)定、ROE較高的財(cái)富管理業(yè)務(wù)愈發(fā)受美國(guó)綜合性金融服務(wù)機(jī)構(gòu)青睞。在此基礎(chǔ)下根據(jù)客戶定位、需求的不同形成不同的模式，如摩根士丹利聚焦高凈值客戶財(cái)富管理業(yè)務(wù)，嘉信理財(cái)定位于零售客戶，貝萊德主要滿足養(yǎng)老機(jī)構(gòu)客戶需求，黑石滿足另類資產(chǎn)投資客戶需求等。另一方面，由于美國(guó)《投資顧問(wèn)法》對(duì)投資顧問(wèn)相對(duì)較低的注冊(cè)要求2以及美國(guó)面向投顧的TAMP平臺(tái)的發(fā)展降低了投資顧問(wèn)在非專業(yè)領(lǐng)域（客戶關(guān)系維護(hù)、產(chǎn)品獲取管理、合規(guī)風(fēng)控）等方面的準(zhǔn)入成本，獨(dú)立注冊(cè)投資顧問(wèn)開始興起，滿足大眾富裕人群投資管理需求。1991年嘉信理財(cái)推出嘉信連線（Schwablink）

服務(wù)，1995年嘉信理財(cái)推出顧問(wèn)資源（AdvisorSource）服務(wù)，通過(guò)嘉信端系統(tǒng)協(xié)助幫助投資顧問(wèn)從處理交易信息、管理客戶資源等任務(wù)中解放出來(lái)。根據(jù)Statista統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年美國(guó)注冊(cè)投資顧問(wèn)人數(shù)已達(dá)13494人，根據(jù)IAA數(shù)據(jù)顯示，2020年資產(chǎn)管理規(guī)模在10億以下注冊(cè)投資顧問(wèn)人數(shù)為9668人，占當(dāng)年總注冊(cè)投資顧問(wèn)人數(shù)的70%。此外，2008年美國(guó)首家智能投顧公司Betterment成立，此后各金融巨頭紛紛自研或收購(gòu)智能投顧，如瑞銀集團(tuán)研發(fā)智能投顧平臺(tái)SmartWealth，貝萊德2015年收購(gòu)智能投顧FutureAdvisor，摩根士丹利2017年推出智能投顧平臺(tái)AccessInvesting等，一方面受益于標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)模式智能投顧率先滿足普通長(zhǎng)尾用戶投顧需求，另一方面金融科技的使用可以更好的挖掘客戶需求，從客戶需求角度出發(fā)為所有投顧客戶帶來(lái)更細(xì)致的服務(wù)體驗(yàn)。2

中國(guó)：2019年買方投顧伊始，政策推動(dòng)仍是主要助力與美國(guó)不同的是，我國(guó)金融業(yè)采取分業(yè)監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管的方式，證券基金、銀行、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)受不同部門監(jiān)管，各部門的監(jiān)管規(guī)定也有所不同。從這個(gè)角度來(lái)看，我國(guó)泛財(cái)富管理行業(yè)可以分成三個(gè)階段：1）2007年以前是財(cái)富管理行業(yè)問(wèn)世及規(guī)則初步確立階段；2）2008年至2017年影子銀行迅速發(fā)展，財(cái)富管理代銷業(yè)務(wù)規(guī)范化；3）2018年至今中國(guó)資管行業(yè)回歸本源，2019年起賣方代銷開始向買方投顧轉(zhuǎn)型。具體來(lái)看：1）2007年以前是財(cái)富管理行業(yè)問(wèn)世及規(guī)則初步確立階段。1979年中國(guó)第一家信托投資公司中國(guó)國(guó)際信托投資公司成立，可以說(shuō)代表了信托資管以及中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的開端，此后1991年珠信基金和武漢基金成立標(biāo)志著私募基金行業(yè)的開始，1992年淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金成立我國(guó)公募基金業(yè)開始起步，1999年證監(jiān)會(huì)正式批準(zhǔn)綜合類券商從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，2003年中國(guó)人保資產(chǎn)管理公司成立以及2004年光大陽(yáng)光理財(cái)產(chǎn)品問(wèn)世后我國(guó)保險(xiǎn)資管及銀行資管開始發(fā)展，自此我國(guó)進(jìn)入了銀行、保險(xiǎn)、信托、券商、基金多點(diǎn)開花的泛財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展格局。我國(guó)資管行業(yè)誕生之初經(jīng)營(yíng)及發(fā)展等方面較為粗放，出現(xiàn)了很多問(wèn)題，2007年前各監(jiān)管部門出臺(tái)了多個(gè)文件對(duì)行業(yè)進(jìn)行整治，并為我國(guó)資管行業(yè)發(fā)展確立基本監(jiān)管框架。如1982年至1999年間信托業(yè)經(jīng)歷了五次大規(guī)模清理整頓以實(shí)現(xiàn)信托業(yè)與銀行、證券的嚴(yán)格分業(yè)經(jīng)營(yíng)，2007年至2009年間監(jiān)管部門對(duì)銀行理財(cái)經(jīng)營(yíng)不規(guī)范及誤導(dǎo)銷售等行為進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)等。從監(jiān)管框架的設(shè)立來(lái)看，銀行業(yè)方面2005年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》以及《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，基本確立了我國(guó)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的基本框架；保險(xiǎn)業(yè)方面2004年發(fā)布《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理暫行規(guī)定》確立保險(xiǎn)資管監(jiān)管基本框架；信托業(yè)方面2001年發(fā)布《信托投資公司管理辦法》且當(dāng)年中國(guó)《信托法》正式實(shí)施；證券業(yè)方面2003年《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》發(fā)布確立了證券資管集合、專項(xiàng)及定向三種資管模式；

基金方面1997年發(fā)布《證券投資基金管理暫行辦法》確立公募基金的基本原則等。基金代銷方面，2004年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券投資基金銷售管理辦法》標(biāo)志著基金代銷監(jiān)管框架的初步確立，該階段基金銷售費(fèi)用主要包括認(rèn)購(gòu)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)及銷售服務(wù)費(fèi)，認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)和贖回費(fèi)率設(shè)置上限為5%，2004年發(fā)布的《貨幣市場(chǎng)基金管理暫行規(guī)定》中額外設(shè)置銷售服務(wù)費(fèi)上限為0.25%。此外，該階段基金會(huì)通過(guò)一次性銷售激勵(lì)和尾隨傭金的方式對(duì)基金代銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行銷售激勵(lì)，而一次性銷售激勵(lì)的模式使代銷機(jī)構(gòu)有動(dòng)力驅(qū)使客戶頻繁換手。該階段基金銷售渠道以銀行為主，直銷其次，最后是券商，2004年至2008年三者平均占比分別為47.93%、35.83%及14.84%。2）2008年至2017年財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展主線是影子銀行的擴(kuò)張與財(cái)富管理代銷業(yè)務(wù)的探索。一方面，受2008年金融危機(jī)影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策及信貸約束趨向?qū)捤?，但隨著房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲和地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的積累3，貨幣政策收緊的同時(shí)對(duì)貸款投放的增速和投向監(jiān)管趨嚴(yán)，為規(guī)避對(duì)貸款的監(jiān)管，銀行與信托、證券資管、基金及子公司等合作通過(guò)信托計(jì)劃、非標(biāo)債權(quán)、委托貸款等方式將理財(cái)資金投向房地產(chǎn)行業(yè)及地方政府融資平臺(tái)，將證券、基金、信托作為通道以理財(cái)之名行“貸款”之實(shí)，影子銀行規(guī)模迅速發(fā)展。2013年監(jiān)管層發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》以及《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)影子銀行進(jìn)行了界定并對(duì)銀行理財(cái)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行了限制，影子銀行開始轉(zhuǎn)向同業(yè)業(yè)務(wù)如同業(yè)SPV投資、同業(yè)三方回購(gòu)、買入返售融資等。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融及P2P貸款等同樣加速了影子銀行的擴(kuò)張。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)工作論文統(tǒng)計(jì)，我國(guó)影子銀行規(guī)模從2004年的1.16萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2017年的26.94萬(wàn)億元。另一方面，我國(guó)財(cái)富管理代銷業(yè)務(wù)逐步規(guī)范化。2009年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《開放式證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》，禁止基金向代銷機(jī)構(gòu)支付一次性銷售激勵(lì)并全面規(guī)范基金銷售費(fèi)用4。該規(guī)定通過(guò)設(shè)置“客戶服務(wù)費(fèi)”，即基金根據(jù)銷售機(jī)構(gòu)客戶保有量向代銷機(jī)構(gòu)支付銷售費(fèi)用的方式減少基金代銷機(jī)構(gòu)頻繁驅(qū)使客戶交易的行為。2011年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資基金銷售管理辦法》允許基金代銷機(jī)構(gòu)收取增值服務(wù)費(fèi)，2013年證監(jiān)會(huì)修訂《開放式證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》，取消基金認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)、贖回費(fèi)率上限限制并放松銷售服務(wù)費(fèi)限制，允許各類基金使用銷售服務(wù)費(fèi)的收費(fèi)方式，并通過(guò)強(qiáng)制要求向持有基金期限較短的投資者收取額外贖回費(fèi)用的方式鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資行為。這一階段各金融機(jī)構(gòu)也向財(cái)富管理方向做出探索，如2008年大量第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)涌現(xiàn)，2013年余額寶誕生，2014年信托公司推出財(cái)富管理品牌，2015年各大證券公司開始向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型等5。3）2018年至今中國(guó)資管行業(yè)回歸本源，2019年起賣方代銷開始向買方投顧轉(zhuǎn)型。早在2016年中國(guó)金融監(jiān)管已開始收緊，一行三會(huì)在降杠桿、去通道、清理資金池等方面出臺(tái)了很多政策，如2016年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》中禁止資產(chǎn)管理計(jì)劃中存在“保本”字樣并對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃杠桿倍數(shù)進(jìn)行限制等。2018年央行等部委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，從功能監(jiān)管角度規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，提出了打破剛兌、禁止資金池、限制非標(biāo)、限制期限錯(cuò)配、統(tǒng)一杠桿等目標(biāo)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)主動(dòng)管理能力的提升以及凈值化轉(zhuǎn)型提出了更高要求，此后各監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)配套措施，如《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》、《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》、《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》等，2019年《證券法》修訂，證券資管業(yè)務(wù)受《證券投資基金法》監(jiān)管，資管行業(yè)開始走上回歸“受人之托，代人理財(cái)”本源之路?；鸫N業(yè)務(wù)方面，2017年以來(lái)包括互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)迅速崛起，2017年至2019年獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)銷售基金占比從3.9%提升至21.5%。2020年發(fā)布的《公開募集證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法》對(duì)基金代銷業(yè)務(wù)做出進(jìn)一步規(guī)范并加強(qiáng)了對(duì)獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入要求及業(yè)務(wù)規(guī)范的監(jiān)管，此外還明晰了基金代銷機(jī)構(gòu)和第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)界限，首次設(shè)置客戶服務(wù)費(fèi)（尾隨傭金）的比例上限，即對(duì)于向個(gè)人投資者銷售所形成的保有量，客戶服務(wù)費(fèi)占基金管理費(fèi)的約定比例不得超過(guò)50%；對(duì)于向非個(gè)人銷售所形成的保有量，客戶服務(wù)費(fèi)占基金管理費(fèi)的約定比率不得超過(guò)30%等。投顧方面相較美國(guó)而言中國(guó)發(fā)展較晚，相關(guān)法案最早雖然可追溯到1997年發(fā)布的《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》但當(dāng)時(shí)并沒(méi)有對(duì)“投資顧問(wèn)”業(yè)務(wù)進(jìn)行界定。2010年《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》發(fā)布，其中將投資顧問(wèn)定義為“證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶做出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。”，但其中明確規(guī)定“證券投資顧問(wèn)不得代客戶做出投資決策”。2019年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》允許試點(diǎn)機(jī)構(gòu)開展管理型基金投資顧問(wèn)服務(wù)，其中提到“試點(diǎn)機(jī)構(gòu)可以代客戶做出具體基金投資品種、數(shù)量和買賣時(shí)機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請(qǐng)”。此后2020年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》，對(duì)證券基金投資咨詢機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)界定、經(jīng)營(yíng)原則、準(zhǔn)入條件等做出更為具體的規(guī)范。我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)穩(wěn)步踏上買方投顧轉(zhuǎn)型之路。3

中觀結(jié)構(gòu)：中國(guó)居民權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)容空間巨大以資金流向劃分來(lái)看泛財(cái)富管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要由個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、財(cái)富管理中介、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、證券市場(chǎng)及融資企業(yè)構(gòu)成，其中財(cái)富管理中介和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是鏈條中的核心，個(gè)人投資者是資金的最終來(lái)源?？v觀中美行業(yè)泛財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈條我們可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)結(jié)構(gòu)性的差異：1）資金來(lái)源來(lái)看中國(guó)居民住房、存款資產(chǎn)占比較高而基金較少。2019年中國(guó)居民住房、存款及基金占總資產(chǎn)比為40%、19%及3%，而美國(guó)則分別為25%、10%（含通貨）及9%，此外美國(guó)養(yǎng)老二、三支柱較中國(guó)發(fā)達(dá)，居民通過(guò)養(yǎng)老金持有共同基金是美國(guó)共同基金重要資金來(lái)源（2019年美國(guó)居民持有養(yǎng)老金占資產(chǎn)比21%，2019年美國(guó)養(yǎng)老基金總資產(chǎn)中有19%為共同基金）。未來(lái)隨著中國(guó)直接融資比例進(jìn)一步提升，“房住不炒”政策逐步落地實(shí)施，中國(guó)居民資產(chǎn)有望從住房和存款向基金轉(zhuǎn)移，加以中國(guó)居民財(cái)富水平的提升及財(cái)富管理需求的提升，未來(lái)中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)空間十分廣闊。2）資產(chǎn)端來(lái)看隨著市場(chǎng)有效性的提升，全球資管投資風(fēng)格逐步向犧牲超額收益賺取長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的被動(dòng)投資，以及承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管等風(fēng)險(xiǎn)從而獲得超額業(yè)績(jī)收入的另類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。截至2020年全球主動(dòng)管理AUM下降至43%，而被動(dòng)和另類AUM分別升至25%及16%。中國(guó)公募基金被動(dòng)管理規(guī)模占比以及私募基金占比提升但相較美國(guó)仍較低，2017年至2020年中國(guó)公募基金中被動(dòng)管理規(guī)模占比由7%增長(zhǎng)至13%，主動(dòng)管理規(guī)模占比87%仍為公募基金主要構(gòu)成部分，而美國(guó)共同基金及ETF基金中被動(dòng)管理規(guī)模占比達(dá)35%。截至2020年中國(guó)私募基金已占全部資管規(guī)模（含通道）的15.5%，而美國(guó)私募基金則占資管規(guī)模的40%。展望未來(lái)，隨著資管新規(guī)“去通道、破剛兌、資管業(yè)務(wù)回歸本源”等政策目標(biāo)進(jìn)一步落地，中國(guó)公募基金及私募基金規(guī)模占比有望進(jìn)一步提升，此外隨著未來(lái)中國(guó)養(yǎng)老金第二、三支柱的發(fā)展以及養(yǎng)老金加速入市，中國(guó)被動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模占比也有望進(jìn)一步增加。3）中介端來(lái)看中國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)多為“賣方代銷”模式，體現(xiàn)為基于交易額的認(rèn)&申購(gòu)及贖回費(fèi)用仍是基金銷售機(jī)構(gòu)收入的主要來(lái)源，2019年認(rèn)&申購(gòu)及贖回費(fèi)分別占商業(yè)銀行、證券公司及獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)基金銷售收入的64.7%、53%及53.2%。而美國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)則多為“買方投顧”模式，一方面體現(xiàn)為2020年美國(guó)有95.5%的注冊(cè)投資顧問(wèn)采取按AUM收費(fèi)的方式，按交易傭金向客戶收取服務(wù)費(fèi)用的注冊(cè)投資顧問(wèn)僅有2.6%，另一方面美國(guó)免傭基金（不收取認(rèn)&申購(gòu)及贖回費(fèi)用）占長(zhǎng)期共同基金規(guī)模72%，有傭基金僅占13%。從中介而非客戶角度出發(fā)的

“賣方代銷”模式導(dǎo)致的客戶、財(cái)富管理中介、資管機(jī)構(gòu)利益的背離是“基金賺錢，基民不賺錢”的重要原因。未來(lái)隨著基金投顧試點(diǎn)逐步落地，管理型投顧模式逐步形成，中國(guó)財(cái)富管理中介有望逐步向買方投顧模式轉(zhuǎn)型。4）中國(guó)財(cái)富管理中介目前處于“賣方代銷”向“買方投顧”轉(zhuǎn)型階段，當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)管理仍以主動(dòng)管理為主，被動(dòng)管理規(guī)模及另類投資占比規(guī)模相較美國(guó)仍較低，我們嘗試研究美國(guó)典型財(cái)富管理機(jī)構(gòu)（摩根士丹利、嘉信理財(cái)）及被動(dòng)管理資管機(jī)構(gòu)（貝萊德）、另類資管機(jī)構(gòu)（黑石），為泛財(cái)富管理行業(yè)機(jī)構(gòu)未來(lái)轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗(yàn)借鑒，該部分將于本文第三章節(jié)進(jìn)行論述。資金端：居民持有金融資產(chǎn)規(guī)模不到美國(guó)一半總體來(lái)看，中國(guó)財(cái)富總量迅速增長(zhǎng)，截至2019年已達(dá)美國(guó)總財(cái)富的59%；金融資產(chǎn)占居民財(cái)富比上升，但相較美國(guó)而言仍占比較低。根據(jù)瑞信統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2000年以來(lái)我國(guó)財(cái)富增速總體上較美國(guó)財(cái)富增速高，2000年至2019年我國(guó)總財(cái)富年化復(fù)合增長(zhǎng)率為15.3%而美國(guó)為6.4%，2000年我國(guó)總財(cái)富僅有4.7萬(wàn)億美元，僅為美國(guó)的12%，而截至2019年我國(guó)財(cái)富總量已達(dá)74.9萬(wàn)億美元，占比已達(dá)美國(guó)總財(cái)富的59%。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看2016年我國(guó)家庭持有金融資產(chǎn)比例已經(jīng)超過(guò)持有非金融資產(chǎn)比例，但相較美國(guó)而言仍然較低。截至2019年我國(guó)居民持有金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的比例分別為52.7%（39.47萬(wàn)億）及47.3%，而美國(guó)為73.7%（93.56萬(wàn)億）及26.3%。6

微觀邏輯：從渠道→平臺(tái)→生態(tài)的商業(yè)邏輯變遷從非金融資產(chǎn)具體結(jié)構(gòu)來(lái)看，中美居民持有非金融資產(chǎn)均以住房為主但中國(guó)住房占居民總資產(chǎn)比較高。自2000年起中國(guó)居民持有非金融資產(chǎn)中住房占比均位于90%以上，占居民總資產(chǎn)比例基本也均位于40%以上，而美國(guó)自1960年起居民及非營(yíng)利機(jī)構(gòu)持有房地產(chǎn)占非金融資產(chǎn)比例基本穩(wěn)定在79%左右，占總資產(chǎn)的比例則基本位于30%以下。展望未來(lái)，隨著“房住不炒”及系列配套政策以及養(yǎng)老金加速入市等政策逐步落地，中國(guó)居民資產(chǎn)有望從住房向基金等金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。從居民財(cái)富集中度來(lái)看，中國(guó)居民財(cái)富呈現(xiàn)集中趨勢(shì)，2015年前10%個(gè)人凈財(cái)富份額占比已接近美國(guó)水平。1996年以來(lái)我國(guó)居民財(cái)富不斷向頭部集中，1996年中國(guó)前10%個(gè)人凈財(cái)富份額和中間40%個(gè)人凈財(cái)富份額接近，分別為41%及43%，至2015年前10%以及前1%個(gè)人凈財(cái)富份額占比已分別增長(zhǎng)至30%及67%，接近同期美國(guó)36%和73%的占比水平。4

資產(chǎn)端：權(quán)益類產(chǎn)品種類、配置占比顯著低于美國(guó)從總體規(guī)模上來(lái)看我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模相較美國(guó)較低。以中國(guó)證券基金投資協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)證券基金業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，以及銀行理財(cái)產(chǎn)品余額、信托資產(chǎn)余額、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品注冊(cè)登記規(guī)模，以及美國(guó)注冊(cè)投資公司及私募基金資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，截至2020年我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模為110萬(wàn)億元（含通道業(yè)務(wù)），剔除通道業(yè)務(wù)6后規(guī)模86.2萬(wàn)億元，相較美國(guó)323萬(wàn)億元7較低。從行業(yè)參與玩家來(lái)看，中國(guó)資管行業(yè)以公募、私募基金、銀行理財(cái)、信托資管為主而美國(guó)共同基金和私募基金占比較高。中國(guó)方面，受資管新規(guī)“去通道、破剛兌、資管業(yè)務(wù)回歸本源、增強(qiáng)主動(dòng)管理能力”等政策目標(biāo)影響，2018年來(lái)我國(guó)基金公司專戶業(yè)務(wù)、券商資管、銀行理財(cái)及信托資管規(guī)模占比總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)而公募、私募基金規(guī)模及占比提升。截至2020年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)（含通道業(yè)務(wù)）公募基金、私募基金、銀行理財(cái)、信托資管、券商資管、基金專戶業(yè)務(wù)的規(guī)模占比分別為18%、15%、24%、19%、8%及7%。美國(guó)方面共同基金和私募基金占比較高，2011年至2020年美國(guó)公募、私募基金規(guī)模合計(jì)占比均在85%以上，美國(guó)ETF基金及私募基金占比總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，截至2020年ETF基金及私募基金占比分別為11%及40%。從基金持有人結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)共同基金持有人以機(jī)構(gòu)為主，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)持有規(guī)模占比較高，中國(guó)近年來(lái)機(jī)構(gòu)持有規(guī)模占比提升，截至2020年已達(dá)47%，其中源于銀行的資金占主要部分，與美國(guó)相比中國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模及持有共同基金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。美國(guó)私人養(yǎng)老金行業(yè)遠(yuǎn)比中國(guó)發(fā)達(dá)，美國(guó)養(yǎng)老保障體系以企業(yè)及個(gè)人為主，根據(jù)SSA數(shù)據(jù)顯示

，截至2019年美國(guó)第一、二、三支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模分別為2.9萬(wàn)億美元、19.1萬(wàn)億美元及13.3萬(wàn)億美元，占比分別為8%、54%及38%，而根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2018年我國(guó)第一、二、三支柱養(yǎng)老金規(guī)模分別為5.8萬(wàn)億元、2萬(wàn)億元及2億元，占比分別為74.7%、25.3%及0.002%。從投資風(fēng)格來(lái)看，全球主動(dòng)管理資管規(guī)模及收入占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，被動(dòng)及另類投資管理規(guī)模及收入占比提升。根據(jù)BCG統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2003年以來(lái)全球被動(dòng)及另類投資資產(chǎn)管理規(guī)模及收入占比呈上升趨勢(shì)，至2020年規(guī)模占比分別達(dá)21%及15%，收入占比分別達(dá)6%及42%；而主動(dòng)管理資管規(guī)模及收入占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，至2020年分別為50%、39%。美國(guó)被動(dòng)型投資基金規(guī)模占比相較中國(guó)較高，且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，中國(guó)被動(dòng)型投資基金占比較低，但2017年來(lái)占比略有提升。美國(guó)方面，自2007年以來(lái)指數(shù)共同基金及ETF基金規(guī)模占比呈上升趨勢(shì)，2007年主動(dòng)共同基金、指數(shù)共同基金及ETF基金規(guī)模占比分別為88%、7%及5%，占美國(guó)注冊(cè)投資公司資產(chǎn)規(guī)模分別為86%、7%及5%，至2020年主動(dòng)共同基金、指數(shù)共同基金及ETF基金規(guī)模占比分別為65%、16%及19%，占美國(guó)注冊(cè)投資公司資產(chǎn)規(guī)模則分別為64%、16%及18%。中國(guó)被動(dòng)投資型基金規(guī)模占比相較美國(guó)較低但近年來(lái)有所提升，2017年中國(guó)主動(dòng)和被動(dòng)風(fēng)格公募基金規(guī)模占比分別為93%及7%，至2020年分別為87%及13%。中國(guó)私募基金規(guī)模占比提升。近年來(lái)中國(guó)私募基金規(guī)模占比呈上升趨勢(shì)，截至2020年私募基金占總資管規(guī)模比為15.4%。從運(yùn)作模式來(lái)看，中美兩國(guó)公募基金產(chǎn)品均以開放式為主。中國(guó)方面，雖然2014年以來(lái)封閉式基金規(guī)模占比有所上升，但截至2021年Q2季度我國(guó)公募基金中開放式基金凈值占比仍較高，達(dá)88%。美國(guó)方面，自1995年以來(lái)美國(guó)注冊(cè)投資公司一直以共同基金為主，封閉式基金占比基本保持在5%以下，截至2020年美國(guó)注冊(cè)共同基金規(guī)模占比達(dá)80%，而封閉式基金僅占1%。從基金持有人結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)共同基金持有人以機(jī)構(gòu)為主，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)持有規(guī)模占比較高，中國(guó)近年來(lái)機(jī)構(gòu)持有規(guī)模占比提升，截至2020年已達(dá)47%，其中源于銀行的資金占主要部分，與美國(guó)相比中國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模及持有共同基金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。美國(guó)私人養(yǎng)老金行業(yè)遠(yuǎn)比中國(guó)發(fā)達(dá)，美國(guó)養(yǎng)老保障體系以企業(yè)及個(gè)人為主，根據(jù)SSA數(shù)據(jù)顯示

，截至2019年美國(guó)第一、二、三支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模分別為2.9萬(wàn)億美元、19.1萬(wàn)億美元及13.3萬(wàn)億美元，占比分別為8%、54%及38%，而根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2018年我國(guó)第一、二、三支柱養(yǎng)老金規(guī)模分別為5.8萬(wàn)億元、2萬(wàn)億元及2億元，占比分別為74.7%、25.3%及0.002%。從基金持有規(guī)模來(lái)看，1975年來(lái)美國(guó)家庭持有共同基金規(guī)模呈下降趨勢(shì)，1975年美國(guó)家庭和非營(yíng)利組織持有共同基金規(guī)模占比在80%以上，至2020年已降至47%，其他機(jī)構(gòu)持有規(guī)模占比達(dá)53%。養(yǎng)老機(jī)構(gòu)持有共同基金規(guī)模呈上升趨勢(shì)，截至2020年美國(guó)養(yǎng)老基金持有共同基金規(guī)模占比達(dá)21%，其中私人養(yǎng)老基金持有規(guī)模達(dá)19%，州和地方政府員工退休基金持有共同基金規(guī)模占比較低，僅有2%。中國(guó)方面2010年以來(lái)機(jī)構(gòu)投資者持有共同基金規(guī)模呈上升趨勢(shì)，2010年中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有基金凈值占比僅有22%，至2020年已達(dá)47%，銀行是機(jī)構(gòu)投資者主要構(gòu)成部分，根據(jù)證券投資基金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年源于銀行的資金占整個(gè)公募資金來(lái)源的30.55%，其次為保險(xiǎn)資金，占比為6.31%，養(yǎng)老基金僅占0.78%。7

嘉信理財(cái)：開放平臺(tái)資源，打造財(cái)富管理生態(tài)從基金銷售渠道來(lái)看，中國(guó)直銷渠道基金保有量占比最高，其次為商業(yè)銀行，而美國(guó)機(jī)構(gòu)賬戶（雇主養(yǎng)老金計(jì)劃等）共同基金保有量占比最高，其次為基金公司直銷。根據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年直銷渠道、商業(yè)銀行、獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)及證券公司的基金保有量占比分別為57.3%、23.6%、11%及8%，其中獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)保有量占比呈上升趨勢(shì)。而根據(jù)晨星數(shù)據(jù)顯示，截至2021年4月美國(guó)機(jī)構(gòu)賬戶（雇主養(yǎng)老金、信托等）基金保有量占比最高，達(dá)45%，其次為基金公司的30%，代銷機(jī)構(gòu)保有規(guī)模僅占18%。根據(jù)美國(guó)ICI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年有83%的家庭通過(guò)雇主發(fā)起養(yǎng)老金計(jì)劃購(gòu)買共同基金，63%家庭通過(guò)雇主發(fā)起養(yǎng)老金計(jì)劃外方式購(gòu)買共同基金，其中47%的家庭通過(guò)專業(yè)投資顧問(wèn)渠道購(gòu)買共同基金，31%的家庭通過(guò)直銷渠道購(gòu)買共同基金，此外，會(huì)選擇通過(guò)全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商、銀行及存款機(jī)構(gòu)代表、保險(xiǎn)代理人、折扣券商及共同基金公司購(gòu)買共同基金的家庭比例分別為26%、17%、9%、21%及16%。相對(duì)美國(guó)中國(guó)公募基金銷售渠道較為單薄，雖近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等第三方獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)的迅速發(fā)展豐富了中國(guó)基金代銷的渠道類型，但整體來(lái)看截至2019年我國(guó)公募基金銷售渠道仍以直銷、銀行、券商為主，分別占比41%、25%及10%，獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)銷售規(guī)模占比則為22%。目前中國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)多為賣方代銷模式，而美國(guó)多為買方投顧模式。賣方代銷和買方投顧背后的本質(zhì)區(qū)別在于是否從客戶的利益角度出發(fā)，而中美市場(chǎng)對(duì)財(cái)富管理中介激勵(lì)模式的不同造成了商業(yè)模式的差異，從而導(dǎo)致資管機(jī)構(gòu)、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、客戶利益的背離；人性貪婪及風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特點(diǎn)帶來(lái)的“追漲殺跌”則加劇了這一點(diǎn)。基金賺錢，基民不賺錢的背后原因也在于此。美國(guó)多為買方投顧模式，投資顧問(wèn)多根據(jù)客戶資產(chǎn)比例以及業(yè)績(jī)表現(xiàn)收取費(fèi)用，根據(jù)IAA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年有95.5%的注冊(cè)投資顧問(wèn)采取按AUM收費(fèi)的方式，44.9%的注冊(cè)投資顧問(wèn)會(huì)向客戶收取固定費(fèi)用，36.3%的注冊(cè)投資顧問(wèn)會(huì)向客戶收取績(jī)效提成費(fèi)，僅有2.6%的注冊(cè)投資顧問(wèn)會(huì)向客戶收取交易傭金。根據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年美國(guó)免傭基金占長(zhǎng)期共同基金規(guī)模72%，而有傭基金占比僅為13%。中國(guó)大多財(cái)富管理機(jī)構(gòu)仍為賣方代銷模式，體現(xiàn)為基于交易額的認(rèn)&申購(gòu)及贖回費(fèi)用仍是基金銷售機(jī)構(gòu)收入的主要來(lái)源。根據(jù)證券投資基金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年認(rèn)&申購(gòu)及贖回費(fèi)用分別占商業(yè)銀行、證券公司及獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)基金銷售收入的64.7%、53%及53.2%，而基于基金保有量的銷售服務(wù)費(fèi)則分別占35%、46.9%%及46.6%。此外從產(chǎn)品側(cè)來(lái)看，中國(guó)大部分基金產(chǎn)品收取認(rèn)購(gòu)&申購(gòu)費(fèi)用。截至2021年9月3日，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全部公募基金產(chǎn)品中收取申購(gòu)&申購(gòu)費(fèi)用的產(chǎn)品數(shù)為8348只，數(shù)量占比63%，規(guī)模（以凈資產(chǎn)計(jì)）占比55%；不收取申購(gòu)&贖回費(fèi)用的產(chǎn)品數(shù)為4876只，數(shù)量占比37%，規(guī)模占比45%。中國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)正向買方投顧模式轉(zhuǎn)型。2019年前中國(guó)不允許投資顧問(wèn)代客戶進(jìn)行投資決策，2019年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》允許試點(diǎn)機(jī)構(gòu)開展管理型基金投資顧問(wèn)服務(wù)并代替客戶做出投資決策行為，提供管理型投資顧問(wèn)服務(wù)，并對(duì)考核方式做出規(guī)范以減少投顧人員和客戶的利益沖突，如其中提到“試點(diǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循客戶利益優(yōu)先原則，建立健全利益沖突管理機(jī)制，確?；鹜顿Y顧問(wèn)業(yè)務(wù)與其他存在利益沖突的業(yè)務(wù)有效隔離”，“試點(diǎn)機(jī)構(gòu)同時(shí)開展基金銷售業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)對(duì)基金銷售費(fèi)用的收取做出合理安排，向基金管理人收取客戶維護(hù)費(fèi)的，應(yīng)當(dāng)以客戶維護(hù)費(fèi)抵扣投資顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)等避免利益沖突”，“投資顧問(wèn)人員考核激勵(lì)措施不得存在與基金銷售費(fèi)用掛鉤等可能存在利益沖突的安排。以預(yù)收方式收取的基金投資顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)在確認(rèn)為投資顧問(wèn)收入前，不得用于人員激勵(lì)”等。截至2021年7月末，共有57家機(jī)構(gòu)獲得試點(diǎn)資格，其中基金及子公司24家，券商27家，銀行3家以及基金銷售公司及其合資公司3家。6

微觀邏輯：從渠道→平臺(tái)→生態(tài)的商業(yè)邏輯變遷從泛財(cái)富管理的兩個(gè)角度來(lái)看，財(cái)富管理方面中國(guó)目前處于“賣方代銷”向“買方投顧”轉(zhuǎn)型階段，投資管理方面隨著“房住不炒”、增加直接融資比重、資管行業(yè)回歸本源以及未來(lái)養(yǎng)老金二三支柱的發(fā)展及養(yǎng)老金的加速入市，中國(guó)被動(dòng)及另類資管規(guī)模占比有望進(jìn)一步提升，但相較美國(guó)而言我國(guó)無(wú)論財(cái)富管理抑或投資管理可以說(shuō)仍處于起步階段。我們挑選分析了美國(guó)財(cái)富管理巨頭摩根士丹利、嘉信理財(cái)，以及被動(dòng)和另類資管巨頭貝萊德及黑石集團(tuán)的發(fā)展歷程和商業(yè)模式，以希望為我國(guó)財(cái)富管理及投資管理轉(zhuǎn)型發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)借鑒?？v觀美國(guó)財(cái)富管理巨頭摩根士丹利及嘉信理財(cái)?shù)陌l(fā)展歷程和商業(yè)模式可以看到，賣方代銷向買方投顧轉(zhuǎn)型的背后是渠道->平臺(tái)->生態(tài)的轉(zhuǎn)變。渠道的本質(zhì)是以部門利益為中心的產(chǎn)品銷售模式，渠道模式以產(chǎn)品為中心，按照產(chǎn)品銷售帶來(lái)的收入及成本對(duì)客戶進(jìn)行劃分，體現(xiàn)在財(cái)富管理行業(yè)為僅從客戶凈值出發(fā)劃分的客戶分層體系，渠道的商業(yè)目標(biāo)也僅在于獲得更多的客戶銷售更多的產(chǎn)品。平臺(tái)的本質(zhì)是以客戶利益為中心的內(nèi)部資源整合以及長(zhǎng)期信任關(guān)系的構(gòu)建。一方面財(cái)富管理平臺(tái)從客戶需求&屬性出發(fā)進(jìn)行產(chǎn)品&服務(wù)的創(chuàng)設(shè)或劃分，并通過(guò)持續(xù)的私域溝通服務(wù)構(gòu)建長(zhǎng)期客戶信任關(guān)系，如摩根士丹利財(cái)富管理服務(wù)范圍涵蓋客戶財(cái)富計(jì)劃、投資建議、投資解決方案、保險(xiǎn)服務(wù)等多種需求，為客戶在人生的不同階段的不同需求提供財(cái)富管理建議，協(xié)助客戶進(jìn)行資產(chǎn)和負(fù)債的管理。另一方面財(cái)富管理平臺(tái)以客戶為中心實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源的整合，體現(xiàn)為以客戶為中心構(gòu)建KPI考核體系而不是以單一財(cái)務(wù)目標(biāo)作為部門考核任務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)部門間的協(xié)同，如摩根士丹利財(cái)富管理部、投資管理部及機(jī)構(gòu)證券部相互之間客戶資源的推介，以及獲客渠道的不斷擴(kuò)展并通過(guò)高價(jià)值率業(yè)務(wù)變現(xiàn)，如摩根士丹利通過(guò)收購(gòu)股權(quán)計(jì)劃服務(wù)商SoliumCapital以及折扣券商E*TRADE擴(kuò)充企業(yè)員工及零售經(jīng)紀(jì)客戶渠道并通過(guò)財(cái)富管理業(yè)務(wù)變現(xiàn)，以及嘉信理財(cái)通過(guò)高頻折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)獲客并通過(guò)價(jià)值率更高的資產(chǎn)管理及凈利息收入變現(xiàn)等。生態(tài)的本質(zhì)是在平臺(tái)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)相同底層架構(gòu)下外部資源的共享。一方面財(cái)富管理機(jī)構(gòu)可以通過(guò)生態(tài)化合作的方式借外部資源（低風(fēng)險(xiǎn)、低投入）提升客戶服務(wù)能力，提升客戶粘性及轉(zhuǎn)化率，如嘉信理財(cái)通過(guò)第三方注冊(cè)投資顧問(wèn)提供投資顧問(wèn)服務(wù)，在借外部資源提升客戶粘性的同時(shí)向第三方注冊(cè)投資顧問(wèn)提供服務(wù)從而化競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為合作伙伴及收入來(lái)源，另一方面生態(tài)化合作的方式可以共享合作伙伴客戶資源等稟賦，實(shí)現(xiàn)客戶&業(yè)務(wù)擴(kuò)展，如摩根士丹利2013年加深I(lǐng)SG和GWMG的合作伙伴關(guān)系，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和服務(wù)的交叉供給等。美國(guó)被動(dòng)資管巨頭貝萊德和另類資管巨頭黑石因投資風(fēng)格的不同形成了不同的商業(yè)模式。資產(chǎn)管理規(guī)模、長(zhǎng)期客戶資產(chǎn)增值及基礎(chǔ)管理費(fèi)用是貝萊德的三個(gè)標(biāo)簽，貝萊德模式的核心在于風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)阿拉丁協(xié)助下的1）宏觀角度風(fēng)險(xiǎn)總體對(duì)沖（內(nèi)生），以及2）微觀角度下豐富產(chǎn)品類型金融超市以及滿足客戶最佳風(fēng)險(xiǎn)偏好需求投資組合的構(gòu)建（內(nèi)生），并與3）并購(gòu)（外生）共同驅(qū)動(dòng)形成“長(zhǎng)期資產(chǎn)增值->客戶資金凈流入->資管規(guī)模提升->規(guī)模效益管理費(fèi)率下降->帶動(dòng)客戶資金凈流入”的增長(zhǎng)循環(huán)。黑石的標(biāo)簽則在于超額業(yè)績(jī)。超額業(yè)績(jī)是黑石商業(yè)模式的核心所在，超額業(yè)績(jī)?yōu)楹谑瘞?lái)客戶資金的凈流入、基礎(chǔ)管理費(fèi)的議價(jià)權(quán)以及超額業(yè)績(jī)提成收入，而黑石長(zhǎng)期創(chuàng)造超額業(yè)績(jī)的背后是黑石的1）優(yōu)質(zhì)人才資源儲(chǔ)備，以及2）以被投企業(yè)為中心，通過(guò)全生命周期服務(wù)為被投企業(yè)提供持續(xù)的價(jià)值，從而獲得時(shí)間的復(fù)利。摩根士丹利：以客戶需求為中心統(tǒng)合內(nèi)部資源摩根士丹利是全球頂尖財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，2019年財(cái)富管理部門資管規(guī)模占全球個(gè)人財(cái)富比達(dá)1.19%，當(dāng)年市場(chǎng)份額（僅統(tǒng)計(jì)財(cái)富管理部門）全球第一，財(cái)富管理收入占摩根士丹利總收入的絕大部分，2020年財(cái)富管理收入191億美元，占總收入的40%。摩根士丹利的發(fā)展過(guò)程大致可以分為兩個(gè)階段，1）2000以前逐步成長(zhǎng)為世界頂尖投行，開始在財(cái)富管理方向探索；2）2000年后轉(zhuǎn)型為國(guó)際頂尖財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。1935年，受《格拉斯-斯蒂格爾法案》要求金融機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，摩根公司將投行業(yè)務(wù)分離，摩根士丹利成立。2000年以前，摩根士丹利聚焦于投行業(yè)務(wù)以及國(guó)際化發(fā)展，開始向大財(cái)富管理行業(yè)轉(zhuǎn)型。1938年摩根士丹利作為主承銷商參與了美國(guó)鋼鐵公司1億美元的債券發(fā)行，1942年加入紐約證券交易所，1952年先后負(fù)責(zé)管理了世界銀行、GeneralMotors、IBM等公司的股票或債券發(fā)行，1954年為通用汽車管理了3億美元的債券發(fā)行8，1972年設(shè)立并購(gòu)部門，幫助客戶尋找和評(píng)估適合收購(gòu)目標(biāo)等。1966年摩根士丹利與摩根擔(dān)保信托公司共同成立一家法國(guó)子公司，擴(kuò)大其國(guó)際業(yè)務(wù)，到1996年摩根士丹利在19個(gè)國(guó)家建立了27個(gè)主要辦事處網(wǎng)絡(luò)。到1995年，摩根士丹利被評(píng)為全球頂級(jí)并購(gòu)顧問(wèn)，并且是全球第三大承銷商。財(cái)富管理方面，如本文第一部分所述20世紀(jì)60年代起美國(guó)居民財(cái)富管理需求開始增加，此后隨著傭金自由化、金融工具創(chuàng)新等推動(dòng)美國(guó)金融開始向大財(cái)富管理行業(yè)轉(zhuǎn)型，摩根士丹利1975年成立資產(chǎn)管理部門，1977年開始向富有個(gè)人和較小機(jī)構(gòu)提供個(gè)人投資服務(wù)，1996年收購(gòu)MillerAnderson&

SherrerdLLP及VanKampenAmericanCapital兩個(gè)資產(chǎn)管理公司發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，1997年與零售證券公司DeanWitterDiscoverCo.合并，探索零售客戶證券銷售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。2000年后成長(zhǎng)為國(guó)際頂尖財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。如本文一、二部分所述，隨著美國(guó)被動(dòng)策略基金的興起、先鋒基金免傭基金、嘉信理財(cái)OneSource平臺(tái)等模式加劇了基金費(fèi)率競(jìng)爭(zhēng)，以及金融工具復(fù)雜化等因素帶來(lái)財(cái)富管理買方投顧需求的上升，摩根士丹利逐步向買方投顧轉(zhuǎn)型，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入占比下降，財(cái)富管理收入占比上升，2005年摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券部、財(cái)富管理部?jī)羰杖胝急确謩e為76%及24%，至2020年分別為54%及40%，且財(cái)富管理部貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，相較機(jī)構(gòu)證券部較為穩(wěn)定。2009年摩根士丹利與花旗集團(tuán)財(cái)富管理業(yè)務(wù)部門合并，2010年摩根士丹利國(guó)際財(cái)富管理部成立，2019年至2020年收購(gòu)企業(yè)股權(quán)計(jì)劃提供商SoliumCapital及互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)商E*Trade，拓寬獲客渠道。買方投顧的背后是真正提供從客戶需求角度出發(fā)的產(chǎn)品及服務(wù)模式，客戶分層的本質(zhì)是需求驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品服務(wù)打造結(jié)果而非前提條件。一方面，不同財(cái)富群體間客戶需求有同有異，完全割裂不同財(cái)富水平的客戶群體可能造成產(chǎn)品開發(fā)功能的重疊以及資源的浪費(fèi)；另一方面，從客戶需求出發(fā)提供綜合、場(chǎng)景化、全生命周期的產(chǎn)品服務(wù)有助于為客戶帶來(lái)持續(xù)、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體驗(yàn)從而促進(jìn)客戶資金的持續(xù)流入。摩根士丹利從客戶需求出發(fā)為客戶提供綜合化解決方案，財(cái)富管理服務(wù)范圍涵蓋財(cái)富計(jì)劃、投資建議、投資解決方案、保險(xiǎn)服務(wù)、現(xiàn)金管理、數(shù)字化解決方案、信托、房地產(chǎn)和遺產(chǎn)規(guī)劃等，為客戶在人生的不同階段的不同需求提供財(cái)富管理建議，協(xié)助客戶進(jìn)行資產(chǎn)和負(fù)債的管理。數(shù)字化建設(shè)以及需求驅(qū)動(dòng)的服務(wù)模式指引獲客渠道不斷擴(kuò)充。長(zhǎng)期的信任是買方投顧發(fā)展中最為重要的因素，與客戶長(zhǎng)期信任關(guān)系的建立往往需要與客戶長(zhǎng)時(shí)間的頻繁的溝通，摩根士丹利在維持客戶關(guān)系方面表現(xiàn)十分亮眼，截至2021年6月摩根士丹利同店留存率達(dá)99%9。平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)助力內(nèi)部資源高效整合協(xié)同，生態(tài)思維指引外部資源共享。平臺(tái)與渠道的最大區(qū)別是是否圍繞客戶需求、利益實(shí)現(xiàn)內(nèi)部業(yè)務(wù)、資源的整合。與渠道模式下各業(yè)務(wù)線割裂不同的是，平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)模式將圍繞客戶需求這個(gè)中心實(shí)現(xiàn)不同業(yè)務(wù)、不同板塊、不同部門之間的資源整合協(xié)同，以完成整體的戰(zhàn)略目標(biāo)并給客戶帶來(lái)更好的服務(wù)體驗(yàn)。摩根士丹利具有極為高效的內(nèi)部協(xié)同機(jī)制，根據(jù)公司2019年公告數(shù)據(jù)顯示，摩根士丹利財(cái)富管理部每年有近110億美元的客戶資產(chǎn)來(lái)自機(jī)構(gòu)證券部推薦，投資管理部為財(cái)富管理部每年管理超過(guò)750億美元的資產(chǎn)且2018年有近70億美元的資金流入來(lái)自機(jī)構(gòu)證券部，此外每年有320萬(wàn)財(cái)富管理部客戶為機(jī)構(gòu)證券部提供額外的分銷渠道。7

嘉信理財(cái)：開放平臺(tái)資源，打造財(cái)富管理生態(tài)嘉信理財(cái)是美國(guó)最大的財(cái)富管理公司之一，根據(jù)ADVRatings統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年嘉信理財(cái)AUM達(dá)506億美元，位居全球第七。嘉信理財(cái)發(fā)展初期定位于互聯(lián)網(wǎng)折扣券商，2000年后轉(zhuǎn)型成為財(cái)富管理平臺(tái)，從發(fā)展歷程來(lái)看：

嘉信理財(cái)成立于1971年，其發(fā)展歷程可大致分為兩個(gè)階段，1）1975年至2000年的互聯(lián)網(wǎng)折扣券商，期間逐步探索財(cái)富管理業(yè)務(wù)；2）2000年后發(fā)展成為