酒鬼酒研究報(bào)告：內(nèi)參酒鬼雙輪驅(qū)動(dòng)馥郁龍頭走向全國(guó)

酒鬼酒研究報(bào)告：內(nèi)參酒鬼雙輪驅(qū)動(dòng)，馥郁龍頭走向全國(guó)1.

復(fù)盤(pán)：歷史悠久幾度沉浮，中糧入主再創(chuàng)輝煌酒鬼酒歷史悠久，控股權(quán)數(shù)次易主，發(fā)展一波三折。酒鬼酒前身是湘西州吉首酒廠，

成立于

1956

年，也是湘西州第一家作坊酒廠。1、初創(chuàng)輝煌（1994-1999）。1993

年酒

鬼酒零售價(jià)提至

300

元以上，搶占白酒價(jià)格制高點(diǎn)，受到消費(fèi)者追捧。1997

年公司成功在

深交所上市，98-99

年公司利稅規(guī)模位居行業(yè)前三。2、進(jìn)入低谷（1999-2006）。2000

年后白酒需求不振，且公司開(kāi)發(fā)產(chǎn)品過(guò)多，渠道品牌管理混亂，收入業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。為改

善業(yè)績(jī)，2002

年底公司引入成功集團(tuán)作為控股股東，但結(jié)果并不如意。根據(jù)公司公告，2005

年

9

月，公司賬上

4.2

億資金（股權(quán)轉(zhuǎn)讓款）被成功集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方全部轉(zhuǎn)出，公司當(dāng)年

虧損

2.8

億。3、恢復(fù)增長(zhǎng)（2006-2012）。2007

年，華孚通過(guò)控股中皇入主酒鬼酒，而

后重構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)、重新定位產(chǎn)品，首創(chuàng)馥郁香型并獲國(guó)家認(rèn)定，同時(shí)借助中糖的渠道資源

補(bǔ)足短板。公司全面改革疊加行業(yè)高景氣，助力公司進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，2012

年公司收入業(yè)

績(jī)創(chuàng)歷史新高，營(yíng)收

16.5

億，歸母凈利潤(rùn)近

5

億，2007-2012

年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)復(fù)合

增速均在

50%以上。4、步入調(diào)整（2012-2014）。2012

年底白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，

公司業(yè)績(jī)?cè)俣仁艽欤?013、14

年連續(xù)虧損。5、再創(chuàng)輝煌（2014-2020）。2014

年華孚

集團(tuán)并入中糧集團(tuán)，15

年中糧全面接管酒鬼酒，18

年中糧酒業(yè)董事長(zhǎng)王浩親自入駐，任酒

鬼酒董事長(zhǎng)。中糧入主酒鬼酒后，進(jìn)行了多項(xiàng)戰(zhàn)略調(diào)整和改革：產(chǎn)品上聚焦內(nèi)參、酒鬼、

湘泉三大戰(zhàn)略單品，渠道上設(shè)立內(nèi)參銷售公司并獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，管理上推進(jìn)組織結(jié)構(gòu)和薪酬考

核體系改革。中糧賦能下，公司再度崛起，營(yíng)收從

15

年的

6

億增長(zhǎng)到

20

年的

18

億，CAGR為

25%，歸母凈利潤(rùn)從

15

年不足

1

億到

20

年近

5

億，CAGR高達(dá)

41%。2.

亮點(diǎn)：馥郁香型創(chuàng)領(lǐng)者，內(nèi)參酒鬼表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)2.1

品牌：創(chuàng)領(lǐng)馥郁香型，主打文化白酒創(chuàng)領(lǐng)馥郁香型，差異化優(yōu)勢(shì)明顯。酒鬼酒是中國(guó)白酒第十一大國(guó)標(biāo)香型——馥郁香型

的始創(chuàng)者和標(biāo)準(zhǔn)起草者，在品牌認(rèn)知上具有明顯的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。馥郁香型工藝用料獨(dú)

特，具有“前濃、中清、后醬”“一口三香”的獨(dú)特風(fēng)味。2005

年馥郁香型工藝得到國(guó)家

認(rèn)證，2021

年馥郁香國(guó)標(biāo)正式發(fā)布，酒鬼酒和馥郁香的影響力和認(rèn)知度進(jìn)一步提升。主打文化白酒，品宣別具一格。區(qū)別于白酒行業(yè)宣傳品牌歷史的主流打法，酒鬼酒則

以“中國(guó)文化白酒第一品牌”為戰(zhàn)略愿景，品牌宣傳主打文化白酒路線。酒鬼酒具有深厚

的文化底蘊(yùn)：其生產(chǎn)原料取材于湘西神秘山水，生產(chǎn)工藝傳承湘西民間釀酒技藝，三大核

心單品的包裝設(shè)計(jì)均出自知名畫(huà)家黃永玉之手。湖南省外消費(fèi)者往往將酒鬼酒視作湖南特

產(chǎn)之一，與神秘的湘西文化密切相關(guān)。酒鬼酒利用這一特殊歷史背景和消費(fèi)者認(rèn)知，以文

化白酒為主打，將酒鬼酒定位為湖湘文化名片和湘酒第一品牌，在品牌建設(shè)上取得了顯著

成效。2.2

產(chǎn)品：內(nèi)參酒鬼表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化三大品系布局全面，內(nèi)參酒鬼為增長(zhǎng)核心。當(dāng)前公司主營(yíng)內(nèi)參、酒鬼、湘泉三大系列

產(chǎn)品，分別覆蓋高端、次高端、中低端三大價(jià)格帶，產(chǎn)品布局全面。其中內(nèi)參系列定位高

端（標(biāo)品成交價(jià)

900

元左右），為公司著力打造的全國(guó)化高端大單品。酒鬼系列定位

300-500

元次高端，紅壇及傳承為酒鬼系列的核心單品。為防止竄貨，酒鬼系列產(chǎn)品進(jìn)行了省內(nèi)外

區(qū)隔，其中紅壇

20

和傳承主銷省外市場(chǎng)，紅壇

18、紫壇及黃壇主銷省內(nèi)市場(chǎng)。20

年酒鬼

系列進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，核心單品成交價(jià)提至

300

元以上，因此

21

年公司推出定位

200

元價(jià)

格帶的內(nèi)品，以此填補(bǔ)省內(nèi)酒鬼升級(jí)后的需求。湘泉系列定位百元以下中低端，作為大眾

口糧酒主打高性價(jià)比，主要用來(lái)培育馥郁香型消費(fèi)者。內(nèi)參酒鬼高增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。2015

年中糧入主以來(lái)，公司著力精簡(jiǎn)產(chǎn)品線，聚

焦內(nèi)參、酒鬼兩大核心品系，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。2014-2020

年，酒鬼系列收入從

2

億增長(zhǎng)

至

10

億，年復(fù)合增速

28%，21H1

酒鬼系列實(shí)現(xiàn)

9.8

億收入，接近去年全年水平。內(nèi)參自

2017

年以來(lái)連年高增，收入從17

年的1.8

億增長(zhǎng)到20

年的5.7

億，年復(fù)合增速高達(dá)48%，

預(yù)計(jì)

21

年全年內(nèi)參收入或破

10

億，同比增長(zhǎng)

70%以上。在內(nèi)參酒鬼高增帶動(dòng)下，公司產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)明顯提升，高檔產(chǎn)品占比（內(nèi)參+酒鬼）從

14

年的

58%提升至

20

年的

87%，公司

整體噸價(jià)從

14

年的

6

萬(wàn)元提升至

20

年的

20

萬(wàn)元，整體毛利率從

14

年的

60%提升至

20

年的

79%。2.3

團(tuán)隊(duì)：背靠中糧，資源豐富，能力突出背靠中糧集團(tuán)，平臺(tái)資源豐富。15

年中糧全面接管酒鬼酒后，除推動(dòng)各項(xiàng)內(nèi)部改革之

外，也積極幫助酒鬼酒對(duì)接其豐富的平臺(tái)資源：渠道方面，中糧旗下?lián)碛胸S富的經(jīng)銷商資

源，對(duì)接后部分成為酒鬼酒經(jīng)銷商，此外中糧我買網(wǎng)也第一時(shí)間導(dǎo)入酒鬼酒產(chǎn)品，中糧線上線下渠道資源的導(dǎo)入使得酒鬼酒在改革初期能夠順利站穩(wěn)腳跟；品宣方面，中糧一方面

積極為酒鬼和內(nèi)參的宣傳站臺(tái)，幫助其對(duì)接名人大咖、電視節(jié)目、會(huì)議論壇等關(guān)鍵資源，

另一方面，中糧研究院接受酒鬼酒委托，進(jìn)行馥郁香型質(zhì)量和標(biāo)準(zhǔn)的專題研究，并積極推

動(dòng)國(guó)標(biāo)落地，讓酒鬼酒獨(dú)占的馥郁香型成為中國(guó)白酒第十一大香型，知名度顯著提升。現(xiàn)任管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，能力突出。酒鬼酒董事長(zhǎng)王浩自

2018

年任職以來(lái)，注重品牌塑

造和文化賦能，同時(shí)積極推進(jìn)廠商關(guān)系改革，支持以多種形式開(kāi)展廠商合作，內(nèi)參銷售公

司的成立便是重要成果之一。21

年

8

月，酒鬼酒總經(jīng)理鄭軼上任，原總經(jīng)理程軍調(diào)任長(zhǎng)城

酒業(yè)。鄭總為法律出身，早在

16

年便在長(zhǎng)城酒業(yè)任職，有特渠工作經(jīng)驗(yàn)，熟悉酒業(yè)工作，

管理經(jīng)驗(yàn)豐富，能夠更好地幫助公司調(diào)度中糧平臺(tái)資源。酒鬼酒銷售管理中心總經(jīng)理王哲

出身銷售一線，有著豐富的渠道運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)品牌運(yùn)作、市場(chǎng)營(yíng)銷有著獨(dú)到的觀點(diǎn)且執(zhí)行

力強(qiáng)。王哲總自

18

年

12

月起任內(nèi)參銷售公司總經(jīng)理，注重品牌價(jià)值提升和渠道利益保障，

任職期間內(nèi)參實(shí)現(xiàn)連年高增，能力得到經(jīng)銷商和公司一致認(rèn)可，20

年

4

月升任為酒鬼酒銷

售管理中心總經(jīng)理，統(tǒng)管內(nèi)參、酒鬼、湘泉三大品牌營(yíng)銷工作，21

年

10

月升任酒鬼酒副

總經(jīng)理。王哲總的升職也體現(xiàn)出控股股東中糧充分放權(quán)、任人唯賢的決心和魄力。2.4

渠道：創(chuàng)新模式提高效率，因地制宜激發(fā)潛力區(qū)域市場(chǎng)因地制宜，精耕細(xì)作與平臺(tái)商模式并舉。公司在省外擴(kuò)張過(guò)程中，結(jié)合不同

區(qū)域市場(chǎng)的特點(diǎn)和發(fā)展階段，使用不同的渠道運(yùn)作模式。比如京津冀、山東、河南、廣東

等區(qū)域，酒鬼酒發(fā)展較好，預(yù)計(jì)

21

年銷售額均在

2

億以上，公司采用精耕細(xì)作模式，配備

較多銷售人員，先完成所有地級(jí)市覆蓋，再逐步進(jìn)行渠道下沉，廠商人員幫助經(jīng)銷商深挖

區(qū)域市場(chǎng)潛力。而華東、西北等較為薄弱的市場(chǎng)，則采取平臺(tái)商模式，對(duì)大商充分授權(quán)并

給予費(fèi)用支持，利用大商資源完成銷量突破。文化營(yíng)銷為核心，聚焦消費(fèi)者培育。公司圍繞“中國(guó)文化白酒第一品牌”的戰(zhàn)略愿景，

通過(guò)多種方式增加品牌曝光度，培育馥郁香型消費(fèi)者，擴(kuò)大品牌影響力：1、核心終端體系

建設(shè)。2016

年起，公司開(kāi)始重視核心終端建設(shè)，17

年省內(nèi)簽約核心終端達(dá)到

2000

家，

基本實(shí)現(xiàn)縣級(jí)市場(chǎng)陳列全覆蓋，20

年省外核心終端網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到

8347

家，全國(guó)省會(huì)級(jí)城市覆

蓋率達(dá)

97%。省內(nèi)外核心終端成為公司培育消費(fèi)者的排頭兵。2、專賣店體系建設(shè)。2018

年起，公司將專賣店體系建設(shè)作為傳統(tǒng)招商的重要補(bǔ)充，將專賣店打造成展示品牌形象、

開(kāi)發(fā)潛在客戶的重要載體。20

年酒鬼專賣店數(shù)量達(dá)到

176

家，內(nèi)參專賣店數(shù)量達(dá)到

88

家。

3、事件營(yíng)銷、圈層營(yíng)銷等宣傳方式。在投放傳統(tǒng)高鐵、機(jī)場(chǎng)、電視廣告的同時(shí)，公司以“內(nèi)

參名人堂”“內(nèi)參價(jià)值研討會(huì)”等方式進(jìn)行圈層營(yíng)銷，以亮相“一帶一路國(guó)際商協(xié)會(huì)”“達(dá)沃斯論壇年會(huì)”等重要會(huì)議論壇的方式進(jìn)行事件營(yíng)銷，精準(zhǔn)定位目標(biāo)消費(fèi)群體，以達(dá)到事

半功倍的宣傳效果。3.

空間：內(nèi)參新高端正崛起，酒鬼享受全國(guó)化紅利3.1

內(nèi)參：占位千元價(jià)格帶，預(yù)計(jì)

25

年收入空間

32

億，21-25年

CAGR約

33%高端酒仍是黃金賽道，長(zhǎng)期量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)最為確定。2010-2020

年，高端酒收入從

253

億增長(zhǎng)到

1396

億，年復(fù)合增速

19%，其中銷量貢獻(xiàn)

11%，噸價(jià)貢獻(xiàn)

7%。我們認(rèn)為高端

酒需求與高凈值人群數(shù)量和財(cái)富量高度相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下體現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性。長(zhǎng)期

來(lái)看，我國(guó)高凈值人群數(shù)量增長(zhǎng)趨勢(shì)確定，我們認(rèn)為高端酒仍然是量?jī)r(jià)齊升最為確定的黃

金賽道。21

年多個(gè)品牌完成高端布局，千元價(jià)格帶格局生變。21

年更多品牌參與到千元價(jià)格

帶競(jìng)爭(zhēng)，五瀘以外品牌市占率自

17

年的

5%提升至

20

年的

12%，預(yù)計(jì)

21

年有望進(jìn)一步

提升至

17%。新高端陣營(yíng)中，分香型、分品牌看，醬香的青花郎和君品習(xí)酒在醬酒熱催化

下表現(xiàn)最為搶眼，青花郎控量順價(jià)，依托莊園優(yōu)勢(shì)推動(dòng)體驗(yàn)式營(yíng)銷，21

年預(yù)計(jì)收入體量

50

億以上；君品習(xí)酒主做團(tuán)購(gòu)，以“君品雅宴”“君品談”為抓手進(jìn)行圈層突破，21

年預(yù)計(jì)

收入體量

15-20

億。清香的青花汾酒復(fù)興版表現(xiàn)同樣亮眼，21

年新老產(chǎn)品順利完成過(guò)渡，

復(fù)興版嚴(yán)格實(shí)施配額制保障稀缺性，成交價(jià)穩(wěn)定在

950-1000

元，預(yù)計(jì)

22

年將在終端陳列

進(jìn)店和團(tuán)購(gòu)客戶開(kāi)發(fā)上進(jìn)一步發(fā)力。馥郁香型的內(nèi)參渠道模式靈活，21

年省外招商紅利釋

放，預(yù)計(jì)收入體量破

10

億。濃香品牌中水井坊新典藏高調(diào)亮相，雖然當(dāng)前體量不大，但公

司投入半數(shù)宣傳費(fèi)用的決心和渠道模式改革的魄力，讓新典藏的未來(lái)發(fā)展值得期待。洋河

的夢(mèng)

9

及手工班過(guò)去擁有一定消費(fèi)基礎(chǔ)，但近幾年由于改革原因增速表現(xiàn)不佳，有望于

22

年進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，若操作得當(dāng)有望煥發(fā)增長(zhǎng)活力。我們認(rèn)為近幾年多家酒企積極布局千元

價(jià)格帶主因：1、高端酒需求持續(xù)擴(kuò)容，增量市場(chǎng)廣闊；2、高端消費(fèi)者飲酒需求多元化，醬香型的青花郎和君品習(xí)酒，馥郁香型的內(nèi)參和清香型的青花

30

復(fù)興版為消費(fèi)者提供了差

異化選擇；3、渠道樂(lè)于接受高毛利、高費(fèi)用支持的新進(jìn)品牌，新品牌為迅速擴(kuò)大銷售規(guī)模，

相比老品牌更愿意讓利渠道；4、近幾年布局千元價(jià)格帶的多為次高端酒企，從長(zhǎng)期維度看，

消費(fèi)升級(jí)仍是白酒行業(yè)發(fā)展主旋律，提前布局更高價(jià)格帶無(wú)疑是為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下產(chǎn)品和品

牌基礎(chǔ)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為千元新高端品牌將圍繞增量市場(chǎng)展開(kāi)品牌、產(chǎn)品、渠道的綜

合競(jìng)爭(zhēng)，只有具備戰(zhàn)略定力和綜合競(jìng)爭(zhēng)能力的企業(yè)才能勝出，真正躋身高端酒行列。3.1.2

高端定位+渠道模式+香型特殊，助力內(nèi)參站穩(wěn)高端高端的品牌定位和特殊的香型，奠定了內(nèi)參的高端品牌基礎(chǔ)。從品牌定位看，內(nèi)參自

2004

年面世之初便定位高端，價(jià)格比肩茅五劍，十余年的高端定位形成了一定的品牌認(rèn)知

度，在湖南省內(nèi)也積累了一定的消費(fèi)者基礎(chǔ)。從香型維度看，內(nèi)參為馥郁香型白酒，香型

相對(duì)小眾，風(fēng)味別具一格，能夠滿足高端酒消費(fèi)者差異化、多樣化的需求。且內(nèi)參酒體為

精選的優(yōu)質(zhì)基酒，主體基酒年份長(zhǎng)達(dá)

8

年，且調(diào)味老酒酒齡更長(zhǎng)，其品質(zhì)得到資深白酒消

費(fèi)者的高度認(rèn)可。內(nèi)參模式，決策機(jī)制靈活，渠道推力充足。2018

年

12

月，30

多位大商共同出資設(shè)立

了內(nèi)參銷售公司，打造廠商一體化運(yùn)營(yíng)模式，2021

年內(nèi)參公司引入

7

名省外經(jīng)銷商股東，

推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程。公司早在

2010

年就參照瀘州老窖的“柒泉模式”成立了酒鬼酒湖南銷售

公司，捆綁省內(nèi)核心經(jīng)銷商利益，但隨著規(guī)?？焖贁U(kuò)張，公司和經(jīng)銷商利益沖突凸顯，疊

加行業(yè)調(diào)整，模式弊病顯現(xiàn)。內(nèi)參模式與原酒鬼酒銷售公司模式相似，都是通過(guò)股權(quán)綁定

核心大商利益，但在決策機(jī)制上更為靈活，且更契合高端酒的運(yùn)營(yíng)需求：（1）內(nèi)參公司只

負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)內(nèi)參品牌，在費(fèi)用投入上更加聚焦，規(guī)避了原銷售公司多品牌運(yùn)營(yíng)下重心偏移的

問(wèn)題；（2）內(nèi)參公司僅由經(jīng)銷商出資成立，上市公司并未入股，只負(fù)責(zé)銷售目標(biāo)、戰(zhàn)略方

向等大方向的把控，具體經(jīng)營(yíng)層面的決策權(quán)下放至內(nèi)參公司，避免股份公司與內(nèi)參公司股

東出現(xiàn)內(nèi)部矛盾；（3）采取裸價(jià)模式，渠道費(fèi)用全部由內(nèi)參公司承擔(dān)，市場(chǎng)反應(yīng)更加靈活，

且有助于股份公司和經(jīng)銷商共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，充分激發(fā)大商積極性。3.1.3

省內(nèi)省外共同推進(jìn)，預(yù)計(jì)內(nèi)參

25

年收入

32

億，21-25

年

CAGR為

33%內(nèi)參全國(guó)化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，中性假設(shè)下

25

年省外收入

19

億。目前內(nèi)參在省外的重點(diǎn)

市場(chǎng)包括河南、京津冀、山東和廣東等，21

年內(nèi)參全國(guó)化招商布局較為順利，疊加省內(nèi)控

貨影響，預(yù)計(jì)

21

年省外收入占比已提升至

45%左右。未來(lái)公司將深挖重點(diǎn)市場(chǎng)潛力，增

加銷售人員，做到地級(jí)市場(chǎng)全覆蓋，同時(shí)在空白市場(chǎng)靈活招商，完善全國(guó)性渠道網(wǎng)絡(luò)布局。

內(nèi)參品牌在中糧背書(shū)和持續(xù)宣傳支持下，已經(jīng)具備一定知名度，省外招商順利且質(zhì)量高，

新招大商多為茅五瀘經(jīng)銷商，具備高端酒所需的客戶資源和運(yùn)營(yíng)能力。我們認(rèn)為內(nèi)參作為

新高端品牌，在全國(guó)化過(guò)程中將釋放出高增長(zhǎng)彈性?？紤]到湖南省內(nèi)高端酒市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)

有限，預(yù)計(jì)內(nèi)參省外增速將持續(xù)高于省內(nèi)，省外收入占比也將不斷提升。我們分三種情況

探討

25

年內(nèi)參省外收入空間，樂(lè)觀假設(shè)下，25

年內(nèi)參省外收入占比達(dá)到

70%，收入體量

49

億，中性假設(shè)下，25

年內(nèi)參省外收入占比

60%，收入體量

19

億，悲觀假設(shè)下，25

年內(nèi)參省外收入占比僅

50%，收入體量

9

億。綜合考慮內(nèi)參省內(nèi)品牌地位及全國(guó)化潛力，我

們認(rèn)為中性假設(shè)較為合理，即

25

年省內(nèi)收入

13

億，省外

19

億，合計(jì)

32

億。3.2

酒鬼：調(diào)整后重回高增長(zhǎng)通道，預(yù)計(jì)

25

年收入約

44

億，21-25

年

CAGR約

24%3.2.1

次高端延續(xù)高景氣，全國(guó)化品牌表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)次高端仍是成長(zhǎng)性最好的賽道，全國(guó)化品牌表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。2016

年-2021

年，次高端銷售

規(guī)模從

192

億增長(zhǎng)到

780

億，CAGR高達(dá)

32%，2020

年在疫情影響下仍實(shí)現(xiàn)

13%增長(zhǎng)，

且

21

年增速環(huán)比加速到

36%。我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)仍是未來(lái)

5-10

年白酒行業(yè)發(fā)展主線，而

次高端是承接大眾消費(fèi)升級(jí)的黃金賽道，預(yù)計(jì)未來(lái)

5

年次高端白酒年復(fù)合增速在

15%-20%

之間，仍然為白酒中增速最快的價(jià)格帶。此外從香型角度看，2017

年以來(lái)濃香型產(chǎn)品次高

端占比持續(xù)下降，預(yù)計(jì)從

2017

年的

72%左右下降到

2021

年的

55%左右，醬香和清香型

品牌在走向全國(guó)化的過(guò)程中表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，誕生了新的大單品。次高端分層更加明顯，傳統(tǒng)次高端中全國(guó)化品牌表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。21

年隨著消費(fèi)升級(jí)和醬酒

熱催化，500-800

元高線次高端進(jìn)一步擴(kuò)容，濃香品牌也逐漸完成這一價(jià)格帶布局，我們認(rèn)為

21-25

年高線次高端是成長(zhǎng)性最好的賽道，規(guī)模年復(fù)合增速約

20-25%。300-500

元

傳統(tǒng)次高端仍然能維持兩位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，規(guī)模年復(fù)合增速約

10%-15%，格局仍然相對(duì)穩(wěn)定

但行業(yè)分化加劇，走向全國(guó)化的品牌表現(xiàn)最為突出，其中汾酒青花

20+25

市占率從

17

年

的

3.2%提升至

21

年的

9.3%，酒鬼系列市占率從

17

年的

2.7%提升至

21

年的

3.7%。我

們認(rèn)為全國(guó)化仍是傳統(tǒng)次高端發(fā)展主線，未來(lái)機(jī)會(huì)在于有能力深度全國(guó)化的品牌，短期汾

酒、酒鬼酒等品牌仍能享受渠道擴(kuò)張紅利，增速持續(xù)快于行業(yè)整體。3.2.2

酒鬼調(diào)整后渠道紅利釋放，21

年步入快速增長(zhǎng)通道21

年預(yù)計(jì)酒鬼系列收入體量近

20

億，已經(jīng)超過(guò)

12

年的高點(diǎn)。復(fù)盤(pán)酒鬼系列發(fā)展史，

10-12

年，在省內(nèi)精耕和省外擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)下，酒鬼系列收入從

4

億快速增長(zhǎng)到

14

億，12

年

省外占比達(dá)到

50%。但隨著酒鬼酒塑化劑事件爆發(fā)，疊加行業(yè)深度調(diào)整，新開(kāi)拓的省外市

場(chǎng)幾乎全部喪失，省內(nèi)銷售也受到較大影響。16-19

年，中糧入主后，酒鬼系列收入從

5

億增長(zhǎng)到

10

億，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)但慢于次高端行業(yè)增速（164%），且積攢了價(jià)格帶過(guò)密、

渠道利潤(rùn)不足、省內(nèi)外竄貨等問(wèn)題，阻礙進(jìn)一步發(fā)展。20

年初新冠疫情爆發(fā)，次高端消費(fèi)

場(chǎng)景明顯減少，公司放棄了短期高增的戰(zhàn)術(shù)目標(biāo)，從長(zhǎng)期戰(zhàn)略維度對(duì)酒鬼系列進(jìn)行了全盤(pán)

梳理：1）停止包銷產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，聚焦紅壇、傳承等單品；2）重新梳理產(chǎn)品價(jià)格體系，砍掉

低價(jià)產(chǎn)品，核心單品換裝提價(jià)，成交價(jià)上移至

300-500

元；3）酒鬼系列進(jìn)行省內(nèi)外區(qū)隔，

核心產(chǎn)品紅壇分為

20

版（主銷省外）、18

版（主銷省內(nèi)）。經(jīng)過(guò)全面梳理后，酒鬼系列

表現(xiàn)煥然一新，竄貨亂價(jià)等現(xiàn)象大大減少，渠道質(zhì)量明顯提高。結(jié)合渠道反饋，當(dāng)前酒鬼

系列單品利潤(rùn)

40-80

元，高于多數(shù)濃香競(jìng)品，僅次于少數(shù)醬酒品牌，且廠家費(fèi)用支持力度

大，因此省外招商相當(dāng)順利：21H1

公司新增

292

家酒鬼系列經(jīng)銷商，基本完成全年招商

任務(wù)，渠道擴(kuò)張和動(dòng)銷恢復(fù)共同推動(dòng)酒鬼系列

21

年實(shí)現(xiàn)

80%以上增長(zhǎng)。3.2.3

預(yù)計(jì)

25

年酒鬼初步完成全國(guó)化布局，收入體量約

44

億傳統(tǒng)次高端成長(zhǎng)空間關(guān)鍵看全國(guó)化程度，綜合考慮酒鬼系列的優(yōu)劣勢(shì)，我們認(rèn)為

2025

年酒鬼系列能夠?qū)崿F(xiàn)初步全國(guó)化。從全國(guó)化角度，酒鬼系列的優(yōu)勢(shì)包括：1、香型特殊，風(fēng)

味獨(dú)特，能夠滿足差異化需求；2、渠道利潤(rùn)豐厚、渠道推力足，廠家費(fèi)用支持力度大，經(jīng)

銷商和終端積極性強(qiáng)；3、中糧集團(tuán)的背書(shū)和宣傳使酒鬼酒品牌在省外初具知名度，大商優(yōu)

商愿意長(zhǎng)期與公司合作。酒鬼系列的劣勢(shì)包括：1、缺乏全國(guó)性品牌基因和消費(fèi)基礎(chǔ)；2、

大本營(yíng)湖南市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司尚未在次高端價(jià)格帶形成明顯領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；3、周邊市場(chǎng)地產(chǎn)

酒強(qiáng)勢(shì)，且白酒市場(chǎng)容量不大，難以通過(guò)臨近省份的擴(kuò)張形成規(guī)模效應(yīng)。綜合考慮以上優(yōu)

劣勢(shì)，我們認(rèn)為中期維度（4-5

年）酒鬼酒由于缺乏全國(guó)性品牌基因和消費(fèi)基礎(chǔ)，難以像汾

酒、劍南春等酒企一樣具備深度全國(guó)化實(shí)力，同時(shí)由于大本營(yíng)市場(chǎng)及周邊市場(chǎng)潛力有限，

也難以像洋河、古井一樣扎根省內(nèi)、謀求泛全國(guó)化，最可能的發(fā)展前景是像水井坊、舍得

一樣實(shí)現(xiàn)初步全國(guó)化，擁有多個(gè)省級(jí)核心市場(chǎng)，其他區(qū)域則有選擇地進(jìn)行布局。我們認(rèn)為酒鬼酒

21-25

年的成長(zhǎng)路徑或可對(duì)標(biāo)

17-21

年的水井坊：從發(fā)展階段看，

17

年水井坊同樣剛剛經(jīng)歷了渠道擴(kuò)張帶來(lái)的

70%+快速增長(zhǎng)，收入體量從

12

億增長(zhǎng)到

20

億，與

21

年酒鬼系列表現(xiàn)相似度較高；從價(jià)格帶看，17

年水井坊主力產(chǎn)品為臻釀八號(hào)，

成交價(jià)在

300

元左右，而當(dāng)前酒鬼系列主力產(chǎn)品紅壇/傳承成交價(jià)在

300-400

元之間，可

比性較強(qiáng)；從區(qū)域分布看，水井坊大本營(yíng)市場(chǎng)成都競(jìng)爭(zhēng)激烈，周邊市場(chǎng)吸引力較弱，只能

在省外核心市場(chǎng)尋求突破，這與酒鬼酒面臨的區(qū)域發(fā)展問(wèn)題類似。17-21

年，水井坊收入

體量從

20

億增長(zhǎng)到

46

億（預(yù)測(cè)值），CAGR為

23%，期間水井坊采用新總代+核心門(mén)店

模式，強(qiáng)化終端氛圍營(yíng)造和消費(fèi)者培育，從而在多個(gè)核心市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了動(dòng)銷突破和渠道的進(jìn)

一步下沉，帶動(dòng)收入體量持續(xù)增長(zhǎng)。酒鬼系列目前在多個(gè)省外市場(chǎng)順利完成招商任務(wù)，新

招經(jīng)銷商數(shù)量和質(zhì)量均超公司此前預(yù)期。借鑒水井坊發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為酒鬼酒憑借

1）

優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源，2）豐厚的渠道利潤(rùn)，3）充足的費(fèi)用支持和靈活的渠道政策，疊加差異

化的香型優(yōu)勢(shì)，同樣有望在未來(lái)

4

年實(shí)現(xiàn)年復(fù)合

20%以上增長(zhǎng)。酒鬼當(dāng)前處于全國(guó)化起步階段，22-23

年是省外動(dòng)銷驗(yàn)證年，