紫燕食品研究報(bào)告：?jiǎn)蔚昴Ｐ蛢?yōu)二級(jí)網(wǎng)絡(luò)加速擴(kuò)張

紫燕食品研究報(bào)告：?jiǎn)蔚昴Ｐ蛢?yōu)，二級(jí)網(wǎng)絡(luò)加速擴(kuò)張1、“紫燕”雙雙掠水濱1.1、發(fā)源川蜀的佐餐鹵品牌三十余年深耕成就全國(guó)佐餐鹵連鎖龍頭。公司發(fā)源于四川，紫燕品牌起源于1989年，是國(guó)內(nèi)規(guī)?；柠u制食品生產(chǎn)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為鹵制食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜產(chǎn)品以及蔬菜、水產(chǎn)品、豆制品為原材料的鹵制食品，應(yīng)用場(chǎng)景以佐餐消費(fèi)為主、休閑消費(fèi)為輔。公司布局全國(guó)性經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，窄門(mén)數(shù)據(jù)顯示截止2022年8月2日，門(mén)店已突破5300家，隨著門(mén)店數(shù)量的持續(xù)提升，公司市場(chǎng)占有率和影響力不斷提高，為佐餐鹵行業(yè)龍頭。以鮮貨產(chǎn)品為主，主打佐餐消費(fèi)場(chǎng)景。公司90%左右的主營(yíng)收來(lái)自于鮮貨產(chǎn)品，目前主要銷(xiāo)售的鮮貨產(chǎn)品可以分為四類(lèi)：夫妻肺片、整禽類(lèi)、香辣休閑類(lèi)、其他鮮貨，鮮貨產(chǎn)品以散裝或簡(jiǎn)易包裝出售，保質(zhì)期較短，以佐餐食用為主，拳頭產(chǎn)品包括夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等，其中核心大單品夫妻肺片占鮮貨產(chǎn)品收入超過(guò)33%。此外，公司的預(yù)包裝產(chǎn)品收入占比由2018年的2.36%提升至2021年的7.93%，預(yù)包裝產(chǎn)品分為氣調(diào)產(chǎn)品，包括鎖鮮夫妻肺片等產(chǎn)品；禮盒產(chǎn)品，包括真空雙椒雞翅、紫燕一起回家禮盒等產(chǎn)品。公司SKU高達(dá)數(shù)百種，兼顧餐飲佐餐、休閑享受、禮品贈(zèng)送等多元化的消費(fèi)場(chǎng)景需求。1.2、家族控股，激勵(lì)到位創(chuàng)始人家族持股比例高，股權(quán)高度集中。創(chuàng)始人鐘懷軍直接持有公司18.50%的股份，同時(shí)通過(guò)上海懷燕、寧國(guó)筑巢、寧國(guó)銜泥、寧國(guó)織錦等員工持股平臺(tái)間接持有公司2.28%股權(quán)，合計(jì)持有公司20.77%股份；其配偶鄧惠玲直接持有公司15.90%的股權(quán)，兩人子女鐘勤川、鐘勤沁通過(guò)寧國(guó)川沁、寧國(guó)勤溯合計(jì)持有43.08%的股份，同時(shí)鐘勤沁的配偶戈吳超直接持有公司6.23%的股權(quán)。鐘懷軍、鄧惠玲、鐘勤川、鐘勤沁、戈吳超合計(jì)持有公司85.98%的股權(quán)，為公司共同實(shí)際控制人。公司上市前設(shè)立員工持股平臺(tái)，深度綁定核心骨干與公司之間的利益。上海懷燕、寧國(guó)筑巢、寧國(guó)銜泥、寧國(guó)織錦系公司上市前設(shè)立的4個(gè)員工持股平臺(tái)，合計(jì)97名中高層管理人員及核心骨干，持有公司4.88%的股份。員工持股平臺(tái)將公司利益和核心員工利益深度綁定，有利于充分調(diào)動(dòng)公司核心管理人員和骨干員工的積極性。2、佐餐鹵：千億賽道，集中度待提升鹵烹加工為中國(guó)傳統(tǒng)工藝，可劃分為休閑鹵及佐餐鹵兩大類(lèi)。鹵制食品是以畜禽肉類(lèi)、蔬菜、豆制品、水產(chǎn)品等食材，通過(guò)鹵烹加工使其具有“色、香、味、型”

俱全的特點(diǎn)。按產(chǎn)品定位和消費(fèi)場(chǎng)景劃分，鹵制品可以分為佐餐鹵味和休閑鹵味。佐餐鹵選點(diǎn)更加下沉，目標(biāo)消費(fèi)者年齡較長(zhǎng)。對(duì)比休閑鹵味，佐餐鹵味以居家餐飲為主要消費(fèi)場(chǎng)景，門(mén)店選址通?？拷r(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、社區(qū)、商超等區(qū)域，消費(fèi)群體年齡相對(duì)更年長(zhǎng)一些。休閑鹵以禽類(lèi)為主，佐餐鹵側(cè)重紅肉類(lèi)。根據(jù)數(shù)據(jù)，休閑鹵味產(chǎn)品中，家禽類(lèi)占比達(dá)50%，紅肉類(lèi)占比僅有20%；而餐桌鹵味產(chǎn)品中紅肉類(lèi)占比達(dá)42%，同時(shí)家禽類(lèi)占比為31%。2.1、鹵制品增量空間一：佐餐鹵的拓展佐餐消費(fèi)仍具較大空間。經(jīng)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2021年休閑鹵制品占鹵制品行業(yè)比重為45.3%，非休閑鹵制品（主要為佐餐）占比為54.7%。休閑鹵制品目前享有15%以上的年均復(fù)合增速，且占比逐年提升，但佐餐鹵制品仍大有可為。從數(shù)據(jù)看，預(yù)計(jì)2021年佐餐鹵規(guī)模為1814億元，高于休閑鹵制品規(guī)模；從消費(fèi)場(chǎng)景看，休閑與佐餐消費(fèi)場(chǎng)景的轉(zhuǎn)換較為靈活。此處我們不考慮情景消費(fèi)，主要系在鹵味行業(yè)的品牌化、連鎖化、全國(guó)化發(fā)展趨勢(shì)下，產(chǎn)品稀缺性相應(yīng)下降，鹵味的禮品特產(chǎn)屬性將被逐步稀釋?zhuān)A(yù)計(jì)未來(lái)占比不高。借餐飲發(fā)展東風(fēng)，佐餐鹵可作為補(bǔ)充增量。截止2021年，我國(guó)餐飲行業(yè)行業(yè)規(guī)模約為4.7萬(wàn)億元，其中冷菜占餐飲比重約為20-25%，以20%測(cè)算，則2021年冷菜規(guī)模為9379億元。若鹵味占冷菜比重僅為10%，則2021年鹵味冷菜規(guī)模為938億元，且餐飲行業(yè)將維持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，隨著餐飲消費(fèi)的發(fā)展趨勢(shì)，后續(xù)空間可觀。若考慮鹵味作為餐桌主菜之一，則佐餐鹵制品空間更廣。預(yù)計(jì)佐餐鹵在低線市場(chǎng)存較大發(fā)展空間。佐餐定位下，企業(yè)ASP低：從鹵味三劍客的ASP對(duì)比來(lái)看，截止2021年，以休閑鹵味定位的絕味及以直營(yíng)門(mén)店為主的

周黑鴨

ASP顯著高于偏餐桌鹵定位的煌上煌；低線市場(chǎng)消費(fèi)者基數(shù)大：從大眾點(diǎn)評(píng)統(tǒng)計(jì)的門(mén)店布局情況來(lái)看，絕味門(mén)店主要位于一、二線發(fā)達(dá)市場(chǎng)及二線中等城市，周黑鴨集中于一線城市，紫燕門(mén)店布局多位于二線中等城市及三四線城市。我們判斷，由于人均消費(fèi)力水平的差異，在客單價(jià)相差不大的前提下，同樣的價(jià)格買(mǎi)一道菜比買(mǎi)零食更易被三四線及以下市場(chǎng)的消費(fèi)者接受，因此我們認(rèn)為雖然佐餐鹵定位下企業(yè)ASP低，但在消費(fèi)者基數(shù)大的低線市場(chǎng)，仍可通過(guò)走量獲取較高回報(bào)率，未來(lái)發(fā)展空間較大。2.2、鹵制品增量空間二：鹵味品類(lèi)的拓展方向：禽類(lèi)的口味多樣性與紅肉的品類(lèi)拓展。Frost&Suvillian數(shù)據(jù)顯示，家禽類(lèi)為休閑鹵制品中占比最高的一項(xiàng)，預(yù)計(jì)2020年比重達(dá)到49%，較2015年提升6pct，同時(shí)保持20%以上的年均復(fù)合增速增長(zhǎng)。NCBD市調(diào)數(shù)據(jù)顯示，休閑鹵制品消費(fèi)者對(duì)于食品口味的重視程度高于食品安全及品牌形象，因此我們認(rèn)為禽類(lèi)產(chǎn)品的口味優(yōu)化拓展為拓品方向之一。除此之外，紅肉類(lèi)占比預(yù)計(jì)于2020年達(dá)到22%，且2015-2020年CAGR呈現(xiàn)提速。結(jié)合市調(diào)情況來(lái)看，若鹵味作為零食，55%左右的消費(fèi)者會(huì)選擇禽類(lèi)產(chǎn)品，若鹵味作為佐餐，則42%的消費(fèi)者選擇紅肉類(lèi)產(chǎn)品，因此我們認(rèn)為若未來(lái)休閑鹵制品企業(yè)朝佐餐鹵制品方向拓展時(shí)，以紅肉類(lèi)產(chǎn)品切入更佳。具備成本轉(zhuǎn)嫁力的企業(yè)后續(xù)更易突破品類(lèi)掣肘。對(duì)比絕味與煌上煌的生產(chǎn)均價(jià)，煌上煌生產(chǎn)噸成本因涉及較多非鴨副類(lèi)肉制品，波動(dòng)大于絕味，而絕味采購(gòu)量占分割鴨的鴨脖供應(yīng)量達(dá)30%，同時(shí)投資上游養(yǎng)殖企業(yè)塞飛亞，因此具備一定議價(jià)力，平抑成本波動(dòng)能力較強(qiáng)。雖紅肉類(lèi)佐餐鹵制品為潛在拓展方向之一，但單一企業(yè)較難取得對(duì)上游的議價(jià)權(quán)，主要系：1）牛、豬等畜類(lèi)養(yǎng)殖周期顯著長(zhǎng)于禽類(lèi)；

2）上游的價(jià)格周期性更強(qiáng)，波動(dòng)更大；3）屠宰量大，單一品類(lèi)企業(yè)難以通過(guò)規(guī)模采購(gòu)取得議價(jià)。因此我們認(rèn)為對(duì)于規(guī)模較小的休閑鹵制品企業(yè)，切入佐餐鹵制品領(lǐng)域難度更大，而具備強(qiáng)成本轉(zhuǎn)嫁力的企業(yè)后續(xù)更易突破品類(lèi)掣肘。2.3、佐餐鹵集中度提升空間更大佐餐鹵集中度低，尚未出現(xiàn)顯著龍頭企業(yè)，且區(qū)域性明顯。對(duì)比休閑鹵，佐餐鹵競(jìng)爭(zhēng)格局更為分散。沙利文數(shù)據(jù)顯示，2019年，我國(guó)佐餐鹵制品行業(yè)前五品牌紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞、留夫鴨和九多肉多，紫燕市占率為2.62%，CR5不足5%，CR3為2.84%，對(duì)比休閑鹵CR3的9.57%，集中度提升空間更大。佐餐鹵區(qū)域性更為明顯，休閑鹵前三均為全國(guó)性品牌。從窄門(mén)餐眼的統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，我國(guó)佐餐鹵品牌分布具備顯著區(qū)域性，其中浙江、河南、江蘇、廣東、四川、湖北為主要品牌分布的省份，而休閑鹵品牌中，門(mén)店分布超過(guò)3個(gè)省份且門(mén)店密度較高的僅有絕味食品。3、二級(jí)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，下沉開(kāi)店提速3.1、下沉市場(chǎng)布點(diǎn)較密，華東為大本營(yíng)市場(chǎng)大本營(yíng)華東市場(chǎng)穩(wěn)增，華中市場(chǎng)具備增長(zhǎng)潛力。公司營(yíng)收從2018年的20.02億元增長(zhǎng)至2021年的30.92億元，2018-2021年CAGR為15.58%。華東地區(qū)是公司的主要銷(xiāo)售區(qū)域，收入占比超過(guò)70%，2018-2021年CAGR為14.78%，主要系公司扎根華東地區(qū)時(shí)間較久，消費(fèi)者對(duì)公司產(chǎn)品口味的接受程度較高且消費(fèi)能力較強(qiáng)。此外公司持續(xù)推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程，除華南地區(qū)外，余下區(qū)域市場(chǎng)2018-2021年收入CAGR均在15%-20%左右；華南市場(chǎng)同期收入CAGR僅為5.05%，判斷主要系廣東的老工廠的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至湖北武漢，相關(guān)收入轉(zhuǎn)結(jié)至華中地區(qū)所致。紫燕VS絕味：紫燕下沉市場(chǎng)占比較高，全國(guó)化布局大有可為。從線級(jí)分布來(lái)看，截止2022年7月，紫燕門(mén)店多分布于二、三線城市，合計(jì)占比為40.7%，對(duì)比絕味一線、新一線合計(jì)占比的39.3%，紫燕門(mén)店分布更為下沉。從區(qū)域分布來(lái)看，紫燕門(mén)店主要集中于華東，窄門(mén)顯示截止2022年7月華東門(mén)店數(shù)占比為62.6%，而絕味的全國(guó)門(mén)店布局更為均勻。3.2、兩級(jí)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)下展店快，同店有提升我們通過(guò)與絕味的模式對(duì)比，發(fā)現(xiàn)紫燕佐餐鹵的定位導(dǎo)致渠道流通的利潤(rùn)低于休閑鹵，同時(shí)經(jīng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)擠壓了首、尾端的利潤(rùn)空間，渠道流通環(huán)節(jié)的利潤(rùn)空間略低于絕味。紫燕從工廠到終端消費(fèi)者的渠道毛利率為53%，即114%的加價(jià)率，但絕味的渠道毛利率達(dá)58%，我們判斷渠道利潤(rùn)的不同來(lái)自于生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)的差異，即紫燕上游原料采購(gòu)品種較難形成規(guī)模議價(jià)，且SKU較多導(dǎo)致生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)弱于絕味，此外佐餐鹵偏下沉的定位也導(dǎo)致其定價(jià)溢價(jià)低于休閑鹵。紫燕出廠毛利率、加盟商毛利率低于絕味。紫燕渠道環(huán)節(jié)利潤(rùn)分配的不同主要系經(jīng)銷(xiāo)層級(jí)的設(shè)立擠壓了出廠、加盟側(cè)的利潤(rùn)。紫燕出廠的后一環(huán)節(jié)為經(jīng)銷(xiāo)商，而絕味則為直接對(duì)接加盟商，紫燕出廠毛利率為26%（鮮貨的經(jīng)銷(xiāo)占比98%，以鮮貨毛利率測(cè)算），低于絕味的30%，紫燕加盟商的毛利率為30-35%，低于絕味的40%以上，但紫燕中間環(huán)節(jié)經(jīng)銷(xiāo)商享有3-10%的毛利率空間。3.2.1、經(jīng)銷(xiāo)為主，建立兩級(jí)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)經(jīng)銷(xiāo)為主直營(yíng)為輔，線上線下全渠道布局。公司以經(jīng)銷(xiāo)模式為主，2018-2021年收入占比均在90%以上，CAGR為13.73%。2021年末公司在上海、武漢等地區(qū)保留了28家直營(yíng)門(mén)店，2021年末直營(yíng)收入占比僅1.15%。直營(yíng)門(mén)店的目的主要系樹(shù)立和宣傳品牌形象、進(jìn)行新品測(cè)試等。此外，公司積極開(kāi)拓商超、電商、團(tuán)購(gòu)等渠道，其他收入從2018年的0.41億元增長(zhǎng)至2021年的2.30億元，低基數(shù)下CAGR為77.96%，同期收入占比從2.05%提升至7.55%。直營(yíng)改經(jīng)銷(xiāo)，建立兩級(jí)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)拓店，門(mén)店數(shù)量快速增長(zhǎng)。1）兩級(jí)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)：公司—經(jīng)銷(xiāo)商—終端加盟門(mén)店。2016年調(diào)整銷(xiāo)售模式，經(jīng)銷(xiāo)模式下，原先區(qū)域管理團(tuán)隊(duì)的市場(chǎng)開(kāi)拓和門(mén)店管理職能轉(zhuǎn)嫁至經(jīng)銷(xiāo)商，公司統(tǒng)一制定出廠價(jià)格，并對(duì)終端零售價(jià)進(jìn)行審批，產(chǎn)品配送由各生產(chǎn)基地負(fù)責(zé)。2）公司—經(jīng)銷(xiāo)商：經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)由倒三角向沙漏型轉(zhuǎn)變，千萬(wàn)級(jí)別經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量增加。公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量從2018年的52家凈增59家至2021年的111家，增量主要來(lái)自于下沉過(guò)程中1000萬(wàn)元以下經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的增長(zhǎng)；1000萬(wàn)元以上規(guī)模經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量較為穩(wěn)定，其中億元以上規(guī)模經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為8家，貢獻(xiàn)了85%以上的收入。3）經(jīng)銷(xiāo)商—門(mén)店：經(jīng)銷(xiāo)模式下，門(mén)店數(shù)量快速提升。自2016年起門(mén)店數(shù)量快速擴(kuò)張，窄門(mén)餐眼數(shù)據(jù)顯示，2016年末紫燕門(mén)店數(shù)量比2008年末凈增929家，而2022H1末門(mén)店數(shù)量比2016年末凈增3779家，展店顯著提速。前五大客戶均為公司老員工轉(zhuǎn)經(jīng)銷(xiāo)商，相互認(rèn)可度高。公司前五大經(jīng)銷(xiāo)商貢獻(xiàn)收入占比在60%以上，穩(wěn)定度高。前五大客戶實(shí)控人為趙邦華、鄧紹彬、汪士龍、王君平和王波（均為公司老員工），負(fù)責(zé)上海、南通、南京、合肥、濟(jì)南、武漢等核心區(qū)域的銷(xiāo)售，2021年各自經(jīng)銷(xiāo)區(qū)域內(nèi)擁有及發(fā)展的加盟門(mén)店數(shù)量分別為902、537、578、547、366家，占門(mén)店總數(shù)的57%左右。其中鄧紹彬系公司實(shí)控人之一鄧惠玲的兄弟，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，其控制下的南京金又文為公司第二大經(jīng)銷(xiāo)商客戶，2021年?duì)I收占比達(dá)15.33%。3.2.2、經(jīng)銷(xiāo)模式助力拓店提速公司壓縮己端空間，流通渠道環(huán)節(jié)利潤(rùn)設(shè)置合理。公司給流通環(huán)節(jié)（經(jīng)銷(xiāo)商+加盟商）設(shè)置的毛利率空間2021年達(dá)37.09%，非前員工的流通環(huán)節(jié)利潤(rùn)設(shè)置更高，主要系其享受公司的進(jìn)貨折扣。前員工流通供環(huán)節(jié)的毛利率基本維持提升趨勢(shì)，流通環(huán)節(jié)利潤(rùn)設(shè)置具備吸引力。經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)店的初始投入較低，信息化管理程度高，且可向加盟商轉(zhuǎn)嫁成本。公司向經(jīng)銷(xiāo)商收取單店2.1-55.1萬(wàn)/年的基礎(chǔ)費(fèi)用，投入費(fèi)用的區(qū)間差來(lái)自不同地級(jí)市履約保證金的繳納，我們以2.1萬(wàn)/年對(duì)比（老經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)新店），較絕味加盟商的1.2-2.2萬(wàn)/年及煌上煌的5.8-13萬(wàn)/年相對(duì)較低。2019年起經(jīng)銷(xiāo)商需額外繳納單店0.2萬(wàn)/年的信息系統(tǒng)使用費(fèi)，各個(gè)終端門(mén)店配置接入公司中臺(tái)系統(tǒng)的電子秤及POS設(shè)備，為經(jīng)銷(xiāo)商打通了門(mén)店訂單、公司配送、門(mén)店簽收、經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)賬、門(mén)店銷(xiāo)售、庫(kù)存管理等流通環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)壁壘，大幅提升了運(yùn)營(yíng)效率。此外規(guī)定經(jīng)銷(xiāo)商向加盟商收取的單店加盟費(fèi)不超過(guò)1.2萬(wàn)/年。公司制定多種折扣及返利政策以調(diào)動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)拓市場(chǎng)的積極性。公司返點(diǎn)（折扣及返利/總營(yíng)收）由2018年的3.72%提升至2021年的7.17%，除政策力度的提升外，與公司積極開(kāi)拓電商銷(xiāo)售有關(guān)。公司的折返政策主要包括進(jìn)貨折扣、年度返利、促銷(xiāo)返利、開(kāi)店返利。如公司給予新市場(chǎng)的經(jīng)銷(xiāo)商一定的進(jìn)貨折扣，具體為2018屆、2019屆、2020屆以及2021屆新市場(chǎng)的經(jīng)銷(xiāo)商，自開(kāi)始合作的第1、2、3年按照進(jìn)貨金額分別給予10%、8%、5%的進(jìn)貨折扣，具體為進(jìn)貨金額*10%/8%/5%，隨著經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量及體量的提升，進(jìn)貨折扣比例持續(xù)提升。促銷(xiāo)返利比例從2018年提升2.42pct至2021年的3.76%，主要系電商活動(dòng)返利大幅提升所致。加盟商投入成本適中，回本期快，點(diǎn)位優(yōu)選下回報(bào)率高。從初始投入看，開(kāi)一家紫燕熟食店的初始投入資金為14.7-17.4萬(wàn)元之間，顯著低于烘焙、餐飲、零食等業(yè)態(tài)。從回報(bào)率角度看，上海地區(qū)對(duì)比，與絕味、周黑鴨等不同之處在于紫燕的運(yùn)輸費(fèi)由公司端承擔(dān)，但由于渠道層級(jí)導(dǎo)致的利潤(rùn)壓縮，加盟商毛利率為30%，凈利率為16.3%，與周黑鴨相近，但低于絕味、高于煌上煌。但由于樣本模型為上海地區(qū)，而紫燕門(mén)店多分布于二三線，結(jié)合當(dāng)?shù)厝斯?、租金考慮，加盟商凈利率更高。從回本期看，對(duì)比絕味，紫燕的回本周期為9-12個(gè)月，略快于絕味的12-18個(gè)月。3.2.3、總部讓利，加盟模式擴(kuò)店提速公司之所以讓渡利潤(rùn)，本質(zhì)為直營(yíng)轉(zhuǎn)向加盟，轉(zhuǎn)嫁擴(kuò)店杠桿。直營(yíng)轉(zhuǎn)向加盟的本質(zhì)為門(mén)店擴(kuò)張過(guò)程中費(fèi)用的轉(zhuǎn)嫁，紫燕兩大費(fèi)率之和（銷(xiāo)售+管理）較絕味低1.8-3.4pct。市場(chǎng)開(kāi)拓、推廣宣傳等費(fèi)用向經(jīng)銷(xiāo)商轉(zhuǎn)嫁。經(jīng)銷(xiāo)商承擔(dān)主要市場(chǎng)開(kāi)拓、宣傳推廣、門(mén)店管理的職責(zé)，且信息化系統(tǒng)搭配POS機(jī)可做到合理監(jiān)測(cè)終端門(mén)店，由加盟店承擔(dān)門(mén)店運(yùn)營(yíng)成本及營(yíng)銷(xiāo)人員工資，剔除車(chē)輛倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)雜費(fèi)，2021年銷(xiāo)售費(fèi)率為3.16%，隨著市場(chǎng)規(guī)模的提升，費(fèi)率保持平穩(wěn)，無(wú)明顯向上趨勢(shì)。體內(nèi)員工轉(zhuǎn)為經(jīng)銷(xiāo)商，工資福利等相應(yīng)下降。公司前五大經(jīng)銷(xiāo)商均由原先的銷(xiāo)售公司的管理人員轉(zhuǎn)換而成，相應(yīng)薪酬支出項(xiàng)目邊際減少，運(yùn)營(yíng)效率提升背景下管理費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，剔除股份支付費(fèi)用的干擾，2021年管理費(fèi)率為4.52%，較2018年低2.05pct。3.2.4、直接提價(jià)及場(chǎng)景拓展提振同店佐餐消費(fèi)屬性導(dǎo)致客單價(jià)較高，消費(fèi)場(chǎng)景更為日常。對(duì)比絕味來(lái)看，其單店?duì)I收在40萬(wàn)/年左右，紫燕2018-2021年單店?duì)I收基本維持在50萬(wàn)以上。佐餐鹵客單價(jià)高：佐餐鹵的產(chǎn)品屬性導(dǎo)致紫燕客單價(jià)較高為31.42元，絕味為28.94元。日常消費(fèi)場(chǎng)景，消費(fèi)頻次高：佐餐消費(fèi)場(chǎng)景更為日常，相應(yīng)消費(fèi)頻次更高，因此紫燕2021年為單店2.4萬(wàn)人次，顯著高于絕味的1.5萬(wàn)人次/店。同店提升手段一：直接提價(jià)。公司以社區(qū)門(mén)店類(lèi)型為主，銷(xiāo)售方式為散稱(chēng)，因此消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格變化的敏感度較低。2019年單店客流同降12.53%，我們判斷與提價(jià)影響無(wú)關(guān)，2019年提價(jià)為分批次、階段性，提價(jià)影響更多顯現(xiàn)在2020年，結(jié)合門(mén)店凈增662家（2016-2018年平均凈增478家/年）判斷，加速開(kāi)店的稀釋效應(yīng)為客流下降主因。2019年受非洲豬瘟影響，公司主要原材料采購(gòu)價(jià)格提升，對(duì)公司多個(gè)產(chǎn)品成本產(chǎn)生影響，因此公司于2019年4月、9月、11月對(duì)鮮貨產(chǎn)品出廠價(jià)格進(jìn)行了總體上調(diào)，零售定價(jià)相應(yīng)提升。由于夫妻肺片的牛肉、牛肚等原料漲幅較大，相應(yīng)夫妻肺片調(diào)價(jià)幅度最大，2019年夫妻肺片、整禽產(chǎn)品、香辣休閑、其他的均價(jià)分別增長(zhǎng)12.08%、4.12%、3.85%、6.35%，與價(jià)格調(diào)整幅度基本一致。單店提升手段二：品類(lèi)及消費(fèi)場(chǎng)景的拓展。近年來(lái)，公司根據(jù)每季時(shí)令、消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的變化、各地區(qū)域特色每月推出新產(chǎn)品并在全國(guó)各銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)上線，如公司推出的“樂(lè)山缽缽雞”、“爽口蹄花”、“手撕雞”等多款新產(chǎn)品上市后被消費(fèi)者廣泛認(rèn)可。此外，公司2021年整禽類(lèi)、香辣休閑等直營(yíng)均價(jià)同比下降7.86%、12.36%，主要系當(dāng)期新品推出較多，新品促銷(xiāo)影響下直營(yíng)均價(jià)下降，可側(cè)面印證公司品類(lèi)的持續(xù)推新。3.3、采購(gòu)端積極應(yīng)對(duì)，毛利率存在波動(dòng)原材料集中于雞、牛，采購(gòu)端議價(jià)力弱于絕味。公司直接材料占其產(chǎn)品營(yíng)業(yè)成本比重在80%以上，相應(yīng)原材料波動(dòng)對(duì)生產(chǎn)噸成本影響較大。公司原材料包括雞、鴨、牛、豬等禽畜產(chǎn)品以及蔬菜、水產(chǎn)品、豆制品等，其采購(gòu)金額占比穩(wěn)定在79%左右。其中整雞、牛肉、雞爪、牛雜、豬蹄、豬耳等約占原材料采購(gòu)總額的50%左右，整雞與牛肉為核心原材料，合計(jì)占比近30%。但牛肉、雞肉產(chǎn)品周期波動(dòng)較大，公司2021年鮮貨銷(xiāo)量規(guī)模僅5.79萬(wàn)噸，因此我們判斷其采購(gòu)端議價(jià)力不強(qiáng)，紫燕2021年直接材料噸成本2.93萬(wàn)元，較絕味的2.05萬(wàn)元高43.28%，可側(cè)面驗(yàn)證議價(jià)力的強(qiáng)弱。公司積極應(yīng)對(duì)采購(gòu)端價(jià)格波動(dòng)，但毛利率仍有起伏。剔除運(yùn)費(fèi)調(diào)整影響，2018年-2021年鮮貨毛利率分別為25.55%、25.01%、30.08%、25.93%，2019年畜類(lèi)價(jià)格上漲，毛利率同降0.54pct，2020年毛利率同增5.07pct主要系畜類(lèi)原材料價(jià)格回落及2019年提價(jià)紅利釋放所致，2021年同降4.15pct主因產(chǎn)能整合下制造費(fèi)用的提升，及畜、牛類(lèi)價(jià)格上漲所致。2021年毛利率為26.06%，基本回到2018年水平。措施1：向頭部采購(gòu)商集中。前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比從2018年的20.26%提升至2021年24.21%，向頭部供應(yīng)商集中，以規(guī)模提升自身議價(jià)力。措施2：簽訂采購(gòu)協(xié)議鎖價(jià)。2019年6月，公司與整雞供應(yīng)商安徽順安簽訂了采購(gòu)框架協(xié)議，對(duì)2019年9月15日起的供應(yīng)單價(jià)進(jìn)行了鎖定，約定供應(yīng)單價(jià)可根據(jù)飼料價(jià)格調(diào)整。公司向其采購(gòu)的平均價(jià)格較理論采購(gòu)均價(jià)低0.85%。措施3：采購(gòu)結(jié)構(gòu)靈活調(diào)整。2019年非洲豬瘟疫情影響下，豬價(jià)、禽類(lèi)、牛類(lèi)價(jià)格高漲，2019-20年公司調(diào)整成品采購(gòu)為部分活雞自行屠宰，整雞的平均采購(gòu)單價(jià)分別同降3.53%、8.06%。2020年公司采購(gòu)價(jià)低的進(jìn)口豬蹄，平均采購(gòu)價(jià)同降4.01%。整禽為毛利率最高品類(lèi)，夫妻肺片毛利率維持提升趨勢(shì)。夫妻肺片毛利率從2018年的20.11%提升至2021年的25.59%，其中2020年毛利率同增9.31pct，主要系原材料價(jià)格回落和2019年提價(jià)紅利釋放所致，2021年再次受原材料價(jià)格提升影響，毛利率同降5.37pct。整禽類(lèi)毛利率基本維持30%以上水平，除整雞價(jià)格較低外，判斷主要與上游協(xié)議鎖價(jià)和集中采購(gòu)有關(guān)。香辣休閑類(lèi)和其他鮮貨產(chǎn)品毛利率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，判斷主要系規(guī)模效應(yīng)較弱。3.4、單店運(yùn)輸呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，ROE高于同業(yè)紫燕毛利率低于行業(yè)，但銷(xiāo)售費(fèi)率也低于同業(yè)。對(duì)比鹵制品同業(yè)，公司毛利率水平較低，除牛類(lèi)、豬類(lèi)等原料采購(gòu)端議價(jià)力弱于鴨副外，主要系公司采取經(jīng)銷(xiāo)模式，讓出部分利潤(rùn)空間給下游經(jīng)銷(xiāo)商和終端加盟門(mén)店。相應(yīng)經(jīng)銷(xiāo)模式下，公司可轉(zhuǎn)嫁管理成本至經(jīng)銷(xiāo)商，轉(zhuǎn)嫁擴(kuò)張杠桿至加盟商，相應(yīng)銷(xiāo)售費(fèi)率低于同業(yè)。運(yùn)輸費(fèi)率的持續(xù)提升為利潤(rùn)影響的又一因素。2021年運(yùn)輸費(fèi)率為4.47%，較2018年提升了1.19pct，運(yùn)輸費(fèi)率持續(xù)提升主要系工廠整合背景下，工廠數(shù)量減少，但門(mén)店數(shù)量隨著全國(guó)化擴(kuò)張?zhí)嵘鄳?yīng)運(yùn)輸半徑提升。此外，油價(jià)、人工等價(jià)格的上漲亦產(chǎn)生影響。但隨著開(kāi)店數(shù)量的增加，單店運(yùn)費(fèi)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。自2019年起，公司出于第三方物流公司冷鏈運(yùn)輸專(zhuān)業(yè)性的考慮，物流運(yùn)輸逐步由自營(yíng)和委托第三方運(yùn)輸相結(jié)合轉(zhuǎn)為委托第三方運(yùn)輸。公司單店運(yùn)輸費(fèi)用在2019年達(dá)到高點(diǎn)2.93萬(wàn)元后，隨著展店的加速而下降。未來(lái)隨著經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的增加、終端加盟門(mén)店的擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)下單店運(yùn)輸費(fèi)用預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下降。剔除股份支付干擾，公司管理費(fèi)用率穩(wěn)中有降。公司分別于2018、2019年進(jìn)行了兩次股權(quán)激勵(lì)，2018-2021年確認(rèn)股份支付金額分別為0.58、0.11、0.30、0.30億元，2018年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用較多，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，2018年管理費(fèi)用率較高主要系資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)、咨詢費(fèi)等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用較多所致；2020年，受疫情期間停工損失影響和新建生產(chǎn)基地折舊攤銷(xiāo)影響，管理費(fèi)用（剔除股份支付）同增0.13pct。凈利率受毛利率和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響有所波動(dòng)，但基本穩(wěn)定在雙位以上。公司凈利率存在波動(dòng)，2019年凈利率同增3.93pct至10.08%，主要系管理費(fèi)用中的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用減少致管理費(fèi)率同降4.12pct，2020年凈利率為13.68%，同增3.60pct，主因毛利率同增4.99pct至30.45%，2021年凈利率同減3.34pct至10.34%，判斷主要系成本端承壓所致。ROE受凈利率影響較大，且顯著高于同業(yè)。2019-2021年公司ROE為36.45%、37.08%、27.97%，高于可比公司，主要系資產(chǎn)周轉(zhuǎn)高于同業(yè)，其中存貨周率高為主因。2018-2021年公司存貨周轉(zhuǎn)率在20次左右，高于同業(yè)可比公司，主要系：

1）部分鮮品原材料（活雞、冰鮮雞等）保質(zhì)期相對(duì)較短，其采購(gòu)頻率和存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高；2）公司原材料較為分散，主要采用定期采購(gòu)模式，采購(gòu)周期較短。4、擴(kuò)產(chǎn)支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張，建倉(cāng)儲(chǔ)強(qiáng)化成本管理本次上市公司擬公開(kāi)發(fā)行股票4200萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例10.19%，擬募集資金5.65億元，主要用于寧國(guó)生產(chǎn)基地二期建設(shè)、榮昌生產(chǎn)基地二期建設(shè)、倉(cāng)儲(chǔ)基地建設(shè)、研發(fā)檢測(cè)中心建設(shè)、信息中心建設(shè)和品牌建設(shè)及市場(chǎng)推廣項(xiàng)目。4.1、戰(zhàn)略性擴(kuò)大產(chǎn)能，加快全國(guó)業(yè)務(wù)布局戰(zhàn)略性擴(kuò)大產(chǎn)能，滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需要。在鹵制品行業(yè)快速成長(zhǎng)及集中度提升的雙重紅利背景下，本次募投項(xiàng)目“寧國(guó)食品生產(chǎn)基地二期”“榮昌食品生產(chǎn)基地二期”

分別計(jì)劃新增產(chǎn)能